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第1篇：債務資本價值范文

關鍵詞：企業；組織資本；財務管理；創新

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01

企業組織資本對財務管理系統的影響主要表現在兩個方面：一方面，擴展了財務管理包含內容。在企業組織資本影響下，財務管理由傳統的管理有形財務資源向包含無形財務資源在內的方向轉變。另一方面，組織資本的形成和增加提升了財務管理運行平臺，優化了財務管理內部結構，促進企業改進財務管理方法，提升財務管理工作效率。從當今發展趨勢來看企業組織資本的財務管理創新包含以下幾點內容。

一、建立組織資本價值評估系統

價值評估是財務管理的重要內容之一，從企業運行的實際情況來看，建立科學、合理的組織資本價值評估系統首先應選擇合理的評估方法。現代企業價值評估方法較多主要包括市場價值法、收益現值法和賬面價值法等，其中前面兩種方法能夠體現組織資本因素，不過不能獨立用于評估組織資本價值，而賬面價值法無法反應組織資本價值。組織資本不同于其他資本它是以企業實體為基礎，而且擁有獨立的價值，一些資不抵債的企業仍然能夠在市場上出售正是這個原因。

如何較為準確的評估組織資本是人們一直關心的問題，尤其在理論界爭論比較激烈。經過綜合的研究分析對組織資本進行評價應注意以下問題：

（1）應同時考慮整合和分拆價值。組織資本的評價應該從組織資本各個要素出發最后進行整合，以此反映其整體價值。不過事實并非如此，市場上有些支離破碎的企業能夠銷售較好的價錢，出現這種情況的主要原因是該企業單項組織資本用有可觀的獨立價值。因此，這就要求評估企業組織資本時除了重視整體價值外，拆分價值不容小視應引起足夠的重視。針對這種情況采取的處理方法為：采用合理方法確定企業組織整體價值，在此基礎上綜合分析各資本組成要素的重要程度并賦予一定的權重，最后對不同組成部分分配不同的價值。

（2）注重預期、可持續和內生性。財務管理基本的時態特征為“預期”，因為財務管理價值主要體現在未來資金流量和收益的預測上。因此評價企業組織資本時應重視各組成要素的預期性，并且保證這種預期效應具備可持續和內生性質。一個各方面競爭力不強的企業，可能會憑借政府優惠政策獲得較大效益，不過我們應該清楚政府的優惠政策不是內生性的體現，而且這些優惠政策具備很大的不確定性，因此根本談不上可持續，所以對組織資本價值評價應將這個因素排除在外。

（3）可操作性。可操作性是評價方法科學與否的重要標志，因此對于組織資本價值的評估更應該注重這方面的考慮。經過實踐證明采用期權定價法較為合理，即將公司股權確定為現行價格，將無違約債務價值當作執行價格，并以公司為標的物的期權。接著使用布萊克·舒爾茨模型分別計算期權處在漲、跌狀態的價值。將其帶入公司價值計算公式（公司價值=（無違約債務價值-公司看跌期權價值）+公司看漲期權價值）進行計算，然后從得出的結果中減去人力資本價值和按照傳統方法得出的資產價值，最后將結果看作是公司組織資本價值。

二、建立包含組織資本預算管理體系

1.組織資本預算注意事項

預算管理是企業財務管理重要組成部分，是實現企業戰略目標的基本保障，因此為了強化內部管理控制，很多企業對預算管理非常重視，不過其開展的預算管理建立在傳統基礎框架上，缺乏對價值驅動因素的財務管理資源的全面分析，未將組織資本資源中的各種泛財資源納入其中。

（1）建立組織資本預算系統。組織資本能夠促進和提升企業戰略的實施，而財務指標則是企業戰略目標的具體體現。然而組織資本資源對財務指標的影響比較模糊，所以確定兩者之間的一一對應關系比較困難。因此，可以假設財務指標和組織資本效率之間存在正相關關系，在此基礎上建立組織資本預算系統，專門負責管理和控制組織資本各資源要素。

（2）量化和描述組織資本各要素。對組織資本各資源量化是建立組織資本預算管理子系統的基礎，組織資本資源要素包含很多內容主要有組織文化、客戶關系、組織信息、組織知識以及組織戰略等，其中不同的要素有著自身的特征和內容，例如，組織戰略包含戰略措施保證制度、戰略清晰規劃度和戰略規劃契合度等。將組織資本納入預算管理系統不但需要對組織資本各要素進行描述，還應進行合理的量化。一般采用赫斯克特和科特提出的利用文化力量指數代表組織資本品質指數，即將各要素按照由高到低的順序劃分不同等級并賦予不同的指數，指數越低，品質就越高，當指數值為1時，說明該要素品質比較符合企業戰略要求。

（3）組織資本預算管理

對組織資本預算管理應根據企業實際情況設立相應的管理部門，主要負責分析各要素具備的品質特征、確定組織資本的資源要素、定義和描述不同要素的品質指數等。管理時應從全局角度出發，分清管理工作的主次，注意弱勢要素的對整體的影響。

2.建立組織資本創造價值機制

建立組織資本創造價值機制主要包括組織資本的生成、評估和管理機制三方面內容，其中組織資本生成機制包含制度、組織和理念等要素。制度規定了組織資本在企業戰略中發揮的作用和所處的地位，組織將重點放在了團隊的建立上，理念的主要目的是樹立組織資本價值觀。組織資本價值評估包含評估方法和制度、評估主體和目標等，其中評估目標包含市場交易和內部管理兩方面內容。管理機制包括編制組織資本預算、對預算進行監控以及預算考評等內容。

三、總結

合理配置和運營財務資源是財務管理的基本任務，其最大目標是實現企業效益的最大化。企業中存在很多能夠為企業創造價值的財務資源例如企業組織資本。面對新的發展形勢企業組織資本的財務管理只有不斷創新，才能為企業的發展鋪平道路。

參考文獻：

第2篇：債務資本價值范文

關鍵詞：并購估價 人力資本 EVA

我國企業并購價值估量方法的現狀

作為企業實現快速成長與資本擴張的重要手段，我國企業并購活動日趨活躍。但企業并購存在著大量風險，要降低其風險，必然需要重視其關鍵環節―并購估值。并購估值不僅有利于選擇目標企業，為并購決策提供依據，更是并購價格談判的基礎。目前，我國企業的并購實例中，多是套用西方企業比較成熟的價值評估理論和技術，如傳統的衡量公司價值的每股凈資產、以權益法實體法等為代表的現金流量折現法（DCF），較為新穎而又復雜的則有經濟增加值法（EVA）、基于Black-Scholes的期權定價模型、結合CAPM模型的改良DCF法、無形資產評估方法等，這些理論體系日臻成熟，形成了較為完備的公司價值評估理論體系，對目標企業的價值確定具有指導意義。

但是，各種模型都有其適應情境和基本使用條件，如資產評估法適用于已經停止使用的資產、CAPM模型和期權定價模型要求市場是有效的、EVA模型更適合業績評價等。但現實中，我國企業并購估值忽略了外部環境，鑒于國外已有使用方法的權威，更多時候走上了套用的道路，國內評價的理論發展遭遇了瓶頸。目前，我國企業整體資產評估缺乏一套科學、可行的評估體系。

人力資本價值的估價必要性

并購活動中，目標公司的整體資產評估對象一般包括以下內容：一是企業具有獨立生產能力和獲利能力的工廠或生產車間以及其他資產組合的價值；二是企業全部無形資產的價值，包括企業商譽等；三是企業未來的潛在生產能力。基于整體性的原則，這種資產評估的體系并不全面，因為它忽視了作為企業發展核心動力的人力資本。

周其仁（1996）指出，市場里的企業看成是一個人力資本與非人力資本的特別契約。大企業的股東擁有對自己財務資本的完全產權和控制權，他們通過股票的買賣行使其產權；經理擁有對自己管理知識的完全產權和支配權，他們在高級勞務市場上買賣自己的知識和能力。股份公司并不是什么“所有權與經營權的分離”，而是財務資本和經理知識能力資本這兩種資本及其所有權之間的復雜合約（Stigle and Friedman，1983）。這在理論上第一次把人力資本及其產權引進了現代企業制度。

現代股份公司的企業產權結構已發生重大變化，人力資本在現代企業里的相對地位急劇上升，以及純粹的財務資本的相對重要性下降。在當代企業中，人力資本的專門化達到前所未有的高度，人力資本的各種發揮和利用―一般勞務、專業技能、管理（計量和監督）、各種企業家才能都變成獨立可交易的要素進入企業合約。由此而來的，是人力資本與非人力資本之間的企業契約變得極為精巧和復雜（周其仁，1996）。

但這一重要性在資產評估中卻鮮有體現，但部分學者注意到這一問題，陸續引入了管理層人力資本的價值。但筆者認為，人力成本的價值包涵應擴大化，正如財務等固定資產的多樣性一樣，人力資產也具有多樣性（包括企業家、工人等），也應當對各種人力成本進行估值。

估價模型的框架與構建

從企業契約的特殊性出發，即它不能事前完全規定各要素及其所有者的權利和義務條款，總要有一部分留在契約執行中再規定。而這個特性之所以存在，是因為企業合約包括了人力資本（工人的、經理的和企業家）的參與。而企業契約的特殊性一定程度上耦合了收益現值法。其主要思想就是公司的價值在于能夠分享公司未來的收益，所以股東權益的價值也應該是其未來潛在收益的現值。它由于重視企業現金流而更加真實地反映出企業的真正價值。另外，它彌補了其他方法的缺陷。目前，經濟增加值EVA已經成為國內外主流估值方法之一。于此，在附加人力資本這一要素時，本文乃是基于EVA模型進行的修正。

（一）目標企業價值估計模型

目標公司價值的“三分法”為公司并購中目標公司價值的度量提供了一種新的思路。雖然這種區分方法應用于我國公司并購實踐還存有一定難度。但筆者認為，它對指導并購者進行目標公司合理定價具有重要的指導意義。

如果用B代表初始投入成本、業績指標EVA來表示未來新創造的財富，（S1-S2）代表人力資本價值的凈貢獻，則企業的價值V就可以表示為：

企業價值=初始投入資本+未來EVA的折現值+人力資本價值，即：

V=B++(S1-S2)

鑒于本文價值評估整體性和動態性原則的核心，以下重點對經濟增加值EVA及人力資本價值（S1-S2）兩個子模型進行研究。

（二）EVA子模型的確立

經濟增加值EVA是基于對傳統會計信息的估值方法的缺陷，而產生的替代原始會計估值的方法，它準確地度量了企業的經營效益。EVA由Joe M. Stern等人創立，Stern Stewart公司將EVA注冊為商標。《財富》雜志每年刊登Stern Stewart公司計算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。EVA的計算方法如下：

銷售額-經營費用-稅=營業利潤-財務費用=EVA

其中，財務費用=資本×加權平均資本成本率WACC；加權平均資本成本率WACC=債務資本成本率×（債務資本/總市值）×（1－稅率）＋股本資本成本率×（股本資本/總市值）

股本成本或者說是股票投資預期報酬，是依據資本資產定價理論（CAPM）來確定的，在此不做具體論述。

股本的預期報酬可以根據：E(R)=Rf+β[E(Rm)-Rf]來表達。

其中，E(R)為股本的預期報酬，Rf為無風險利率，β為資產的貝他系數，E(Rm)為市場組合收益率。

進一步地，基于企業的存續時間不同，學者們對EVA模型進行了探討，對EVA的不同分布情況得出了不同的形式。如方萍等（2005）提出了三種不同的EVA增長模型：

EVA零增長模型。這是假設企業每年保持固定的EVA，即EVA為零增長，當n+∞時，

EVA固定增長模型。如果企業的EVA 按常量g的速度增長，EVAi=(1+g)n-1 EVA1，則企業未來 EVA的折現值為：

。當n+ ∞，，(g

EVA兩階段增長模型。EVA 兩階段增長估價模型將企業未來EVA的增長分為兩個階段，即持續m 年的超常增長階段和隨后的永續穩定增長階段。一般來說，這種類型的企業在增長階段的增長率較高，一般可達30%以上，假定這一階段持續時間為m年，從第m+1年開始，企業進入穩定增長階段，在穩定階段，企業的EVA 基本上保持恒定。即當n+∞時，

可見，在此EVA模型中，考慮到整體性原則及未來不可確定因素，它融入了未來收益的確定及借助于期權定價計算的價值溢價，這對于企業價值的評估是較為完善的。

（三）人力資本估價子模型

人力資本價值的引入是必要的，但鑒于其具有難評估性、流動性等特征，此處對其貢獻也較難確立，這也是一直以來評估中將其忽略的原因。但本文認為，盡管評估工作的開展十分困難，但至少這一理念的引入確定了人力資本至高無上的價值。人力資本按照人力資源的等級，可以分為管理層、企業的直接生產工人、企業的服務維護人員等。毫無疑問，在并購情況下，后兩者的流動性更大，可替代程度較高，而高級管理者由于其對本企業的制控，使其替代成本較高。因此，相對而言，管理層對于企業的貢獻也更大，限于技術的可行性和統計的精確性，目前階段只能先以目標企業管理層的凈貢獻（S1-S2）為基礎，替代人力資本價值進行評價。

管理層的凈貢獻是根據企業收益與成本的原則，管理層為企業所帶來的額外收益貢獻（S1）與企業支付給其的代價（S2）之差。管理層的額外收益貢獻主要表現為在現任管理層赴任以來，企業的凈資產收益率超過同行業水平的程度。若企業的凈資產收益率持平或低于同行業水平，則認為現任管理層對企業具有零貢獻或負貢獻。S1由在管理層的領導下企業產生的超額收益來體現，S1可表示如下：

其中，n表示管理層任職年數；NAi表示第i年企業的凈資產；ROEi表示第i年企業的凈資產收益率；ki表示第i年同行業凈資產收益率。

從企業角度出發，必須扣除所支付給管理層的薪金、所投入的培訓成本等，因此，這部分用S2表示，作為企業的流出。

其中，Wi表示第i年管理層的年薪及獎金；Ci表示第i年企業對管理層投入的培訓成本；ri表示第i年資本市場的無風險報酬率。

這樣，管理層對于企業未來收益的貢獻即可以估算出來，可以看出管理層的人力資本價值也有三種狀態：一是當管理層對企業有零貢獻時，S1=S2，即企業所付出的薪金及培訓成本己經完全補償了管理層對企業進行的人力資本投資。二是當S1＞S2時，即管理層的人力資本價值大于企業按照資金形態付出的價值，此時并購意味著管理層能在未來給并購企業創造大于其成本的效益價值。三是S1＜S2時，這種狀態管理層工作效率不高，對于企業來說是負向價值，因此并購這部分人力資本于企業不利。

資產等財務形態并不能代表企業的真實價值，因此這里附加了更契合企業潛在價值的人力資本價值，從而可以較為全面地反映企業的價值，在本文所構造的模型中主要對管理層的歷史貢獻做了一個量化的標準。

結論與模型缺陷

（一）結論

國外并購活動中目標公司的價值評估對我國的影響作用很大，但基于實施情境的不同，我國企業應該在借鑒同時考慮到共性和個性的因素。在實際操作中，從整體性出發，運用較為成熟的經濟增加值EVA模型進行估價。隨著人力資本專用化的提高及人力資本在現代企業里相對地位的急劇上升，人力資本的估價十分必要。但鑒于人力資本價值的測量仍舊屬于開創初期，其精確界定仍舊困難，并且沒有成熟的、可以借鑒的、完善的體系和模型，因此對這部分價值展開了較為粗略的估計，以可替代程度較低、相對貢獻較高的管理層作為試點。但本文提出，對人力資本的估價是必不可缺的，其勢必會在未來的并購活動中占有一席之地。

（二）模型缺陷

人力資本的引入，在創新的同時卻也面對著命題成立的諸多疑問。首先，鑒于測量工作的可行性，本模型只是將管理層作為人力資本的代表，以一概全，并沒有量化出管理層人力資本投資之外的因素對企業的貢獻值。因此，這部分的測量還有待延伸。其次，此處的模型對管理層貢獻量化時，是將管理層作為一個不可分割的團隊來進行的，因此它并不能量化出管理層團隊中單個管理者的貢獻。另外，本文在運用模型對目標企業進行定價時，假定模型并沒有考慮談判、競爭等因素的影響。但事實上，在對目標企業定價中，這些因素都起著重要的作用。

參考文獻：

1.周其仁.市場里的企業：一個人力資本與非人力資本的特別合約[J].經濟研究，1996，6

2.Stigle,G,and C.Friedman.The Literature of Economics ,The Case of Berle and Means[J]. Journal of law and Economics,1983.26

第3篇：債務資本價值范文

關鍵詞:企業價值評估;相對價值評估法;現金流量折現法

中圖分類號:F27文獻標識碼:A

一、上市公司整體價值評估方法

(一)相對估價法。采用相對價值估價方法的核心就在于合理選擇已有市場交易的可比公司的集合,以確保評估對象的價值能被正確地加以評估。選擇的可比公司應在統一標準衡量下具有類似的現金流模式、增長潛力和風險狀況,并保證市場定價方式是公平合理的,也即市場的有效性是較高的。在合理地選擇了可比公司集合后,需要一種標準化的價值衡量方法。比如,利用市盈率、市售率和“托賓Q”等指標分別對公司所產生的收益、銷售收入和重置成本進行標準化,作為目標企業價值評估的參考,并利于對目標企業進行公正的評價。具體方法如下:

1、市盈率定價法。簡單地講,在持續經營成為可能的情況下,我們可以認為公司價值就是它所產生收益的一定倍數,這個倍數最為普通的確定方法就是市盈率。由于市盈率是普通股每股市場公平交易價格與普通股每股收益的比率,因此在對可比公司的市盈率進行計算后,就可得到對象公司的公平交易價格,這個價格被認為是公司的股權資本價值。如果假定有可比公司所得市盈率為(P/E0)。目標企業的稅后收益凈利潤為E,則目標企業的股權資本價值表述為:

P=(P/E0)×E

雖然該模型簡單易用,在實踐過程中的應用較為廣泛,但因為其僅利用當期利潤來估計目標企業價值,對公司增長潛力沒有很好地加以考慮,因而難以準確反映目標企業的實際狀況。

2、市售率定價法。市售率是由可比公司公平市場價格與其銷售收入的比值來計算的,在一定程度上可用于衡量目標企業的市場競爭能力和市場地位,從而反映其潛在市場價值。市售率已成為公司價值評價的重要指標。根據市售率的概念,有:

PS=P/S

其中,P是公司市場公平價格,S是公司銷售額。

如果正確地估計了可比公司的市售率PS0,假定對象公司銷售額為St,則該公司的價值V可簡單估計為:

V=PS0×St

與市盈率估價法一樣,在使用這個方法時,通常根據目標企業的銷售情況正確地考慮市售率PS0的變化,從而對公司的增長潛力加以充分的估計。例如,對于一個穩定增長的公司,持續經營有充分長的時間。PS0就要考慮到利潤率,紅利支付率以及預期增長率等因素而加以調整,這種調整可表述為:

PS0=

這里,PM是公司凈利潤率(PM=EPS0/每股銷售收入),RP是紅利支付率,gn是預期利潤增長率,r是公司股權資本成本。這是因為(1+gn)/(r-gn)=P/EPS•RP=P/(S•PM•RP),故有P/S=PM•RP•(1+gn)/(r-gn)。

經調整后,公司價值V的估計值仍然可表示為:

V=PS0×St=×St

這里要求該公司必須是持續永久性經營,并預期具有相同的利潤增長率。

3、“托賓Q”估價法。所謂“托賓Q”是指公司價值與其重置成本的比率,即“托賓Q”=公司價值/重置成本。

這種方法可避免由于會計準則以及在該準則指導下的會計調整對公司價值估計的嚴重影響。該方法將企業的市場價值和資產的重置成本聯系起來。當通貨膨脹導致資產價格上升或技術進步導致資產價格下降的時候,Q值能夠提供對資產價值低估的更好判斷標準。具體的托賓Q模型如下:

Q=企業市值/資產重置成本

企業價值=資產重置成本+增長機會價值=Q×資產重置成本

一個企業的市場價值超過其重置成本,意味著該企業擁有某些無形資產,擁有保證企業未來增長的機會,超出的價值被認為是利用這些機會的期權價值。雖然該方法有其優點,但是在實際的運用中也存在著一些問題。首先,因為有些資產具有很強的企業獨特性,所以我們很難估計它們的重置成本;其次,即使可以得到資產的重置成本,我們也需要其他許多的信息來計算Q值。

(二)現金流折現(DCF)估價法。貼現現金流估價法的基石是“現值”規律,即任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和。

V=

其中,V是資產的價值,n是資產的壽命,CFt是資產在t時刻產生的現金流,r是反映預期現金流的貼現率。

該方法要求預測企業未來多年的自由現金流量,并按估計的資本成本貼現后,加上一個恰當的終值估計數,就計算出企業的當前價值。使用貼現現金流估價法,實際上是將企業想像成一個巨大的資本支出機會。正如投資任何一件設備那樣,對公司的投資也要求在今天花費一筆資金,以期待未來的收益,而且核心問題也就是:明天的收益證明今天的成本是否值得。

該方法認為公司整體價值可以使用該公司資本加權平均成本對公司預期現金流進行貼現來得到。公司資本加權平均成本是公司不同融資渠道的成本根據其市場價值加權平均得到的。公司預期現金流是扣除所有營業費用和支付利息前納稅額后的剩余現金流。其基本模型如下:

公司整體價值=

其中,CFTFt=t時刻預期的公司現金流;WACC=資本加權平均成本。

實踐中,由于不可能對公司現金流做出無限期的預測,所以根據對未來增長率的不同假設衍生出幾種不同形式的貼現模型:Gordon增長模型、兩階段增長貼現模型和三階段增長貼現模型。

(三)期權估價法。期權估價法是針對現金流量貼現法在評估一些公司價值中的不足,主要表現在未考慮公司未來發展機會價值而提出的。利用Black-Scholes期權定價模型不僅可以給期權及其他金融衍生證券估價,而且在公司財務估價中,也可用該模型對公司股票、債券及其他公司證券估價。首先,從期權的觀點看,公司股票可看作是基于公司資產的看漲期權。考慮一個負有債務的公司,其資本結構由權益資本和債務資本組成。設V(t)是公司在t時的價值,在一個有效的市場上,V(t)由市場決定。E(t)表示t時的權益資本(普通股票)的價值,D(t)為t時的債務資本價值,根據M-M非相關定理:

V(t)=E(t)+D(t)

假設公司債務的期限為T,到期值為B(T)=B0(1+rb)T的債務構成。其中,rb為債務利率,一般情況下,由于公司存在違約風險,故rb大于無風險利率。

根據以上假設,令V(0)表示公司現在的價值,V(T)是T時的公司價值,它是不確定的,假設在債務到期日T清算。在債務到期日,若V(T)≥B(T),公司所有者(股東)可以賣掉企業,支付債權人,股票持有者獲得差額E(T)=V(T)-B(T),即公司股票價值在T時為V(T)-B(T)。在債務到期日,若V(T)

T時債券的價值,根據定義,等于公司價值減去股票的價值,即:

D(T)=V(T)-E(T)

=V(T)-Max[V(T)-B(T),0]

=Min[V(T);B(T)]

其中,Min表示取各項中的最小值。

二、上市公司整體價值評估方法應用分析

(一)相對價值評估法的適用性分析。相對價值評估法的魅力在于簡單且易于使用。應用該方法可以迅速獲得被評估公司或資產的價值,尤其是當金融市場上有大量“可比”公司或資產進行交易,并且市場在平均水平上對這些公司或資產的定價是正確的時候。但相對估價法也容易被誤用和操縱。這一點在利用“可比”公司或資產確定比率數值時尤為突出。應當承認,世界上沒有在風險和成長性方面完全相同的兩個公司或兩種資產,“可比”公司或資產的定義在很大程度上是一個主觀概念。

(二)貼現現金流量估價法的適用性分析。貼現現金流估價法是基于預期未來現金流和貼現率的估價法。在給定的情況下,如果被估價資產當前的現金流為正,并且可以比較可靠地估計未來現金流的發生時間,同時,根據現金流的風險特性又能夠確定出恰當的貼現率,則適合采用該法。但是,在很多情況下,實際條件與模型假設的前提條件相距甚遠,使用該法就會陷入困境。例如,對一個陷入財務拮據狀況的公司,其當前的收益和現金流通常為負,估計未來現金流就十分困難;收益呈周期性的公司現金流量往往隨宏觀經濟環境的變化而變化,如果對這些公司運用現金流貼現法,需要對預期未來現金流量進行平滑處理;擁有未被利用資產的公司,這些資產的價值不會體現在貼現現金流量評估的價值當中。此外,對于正在進行重組或者涉及并購事項的公司,也非常難以該法來對目標公司進行估價。

(三)期權估價法的適用性分析。期權(又稱或有要求權)是指僅在一定情況下――期權標的資產的價值超過了看漲(買入)期權的執行價格或低于看跌(賣出)期權的執行價格時。比如,公司股票可視為以公司整體為標的資產的看漲期權;公司債務面值代表其執行價格,債務期限為期權的壽命。再如,專利權可被認為是產品的看漲期權,用于獲取專利的投資支出為執行價格,專利失效日為期權的到期時間。期權估價法可直接運用于三種類型的公司,即:①陷入困境的公司;②自然資源公司;③價值大部分來自于專利產品的公司。

期權定價模型對期限較長、以非流通資產為標的期權估價有一定的局限性。關于方差具有持續性和無紅利支付的假設對期限較短的期權不會產生太大爭議,但對期限較長的期權卻很難成立。當期權標的資產不在市場上交易時,標的資產價值和該價值的方差不能從市場中獲得,從而必須進行估計。在這種情況下,應用期權定價模型所得出的最終價值就會比正常運用情況下得到的價值(短期有交易的期權估價)有更高的估計誤差。

從上市公司價值評估的實際情況來看,影響公司估價結果準確性的因素主要有證券市場的有效性、公司財務信息的真實性、價值評估方法的科學性、估價技術人員主觀判斷的準確性等因素。就我國實踐情況而言,只能是基于我國證券市場目前較低的弱勢有效程度的條件,并假定企業財務信息披露是真實可靠的。在現有條件下,只要針對不同的評估對象選擇適當的估價方法,就可盡量減少估價結果的謬誤,增強公司估價的準確性。(表1)

(作者單位:三峽大學經濟與管理學院)

主要參考文獻:

[1](美)Aswath Damodaran著.朱武祥,鄧海峰譯.投資估價――評估任何資產價值的工具和技術[M].北京:清華大學出版社,1998.

第4篇：債務資本價值范文

摘要：在當今風險投資運作過程中的一項關鍵性制度創新是對人力資本實施有效的財務激勵和約束。通過有效的財務激勵和約束，才能在既定風險水平下，實現投資者收益的最大化。

1風險投資運作的3個階段

風險投資運作的過程包括風險資本的籌集、投資和退出3個階段，并由此形成一個風險投資周期。

(1)風險資本籌集階段。作為風險資本循環起點的籌集階段面臨的主要問題是如何籌集足夠數量的風險資本以滿足投資之需。GompersandLerner等人認為，風險資本籌集的變化源于創業資本的供給和需求的變動。但就某個具體的風險基金而言，風險資本能夠籌集到的數量也就是風險投資者供給資本的數量。這些數量主要取決于風險資本家以往的業績和籌資能力。而風險資本家的業績和籌資能力主要受風險資本家人力資本價值的影響，正是在這個意義上，風險投資者對風險基金的投資實質上是對風險資本家人力資本的投資。風險資本家的人力資本價值是一種潛在的、主動性資本。需要某種激勵才能激活，因此，風險投資者只有對風險資本家人力資本實施某種激勵與約束，才能在既定風險水平下，使投資者收益最大化。

(2)風險資本投資階段。風險資本投資階段是風險資本循環的第二個階段，并且是實現風險資本增值的關鍵階段。風險資本大都以高科技風險企業為投資對象，風險投資周期長、高風險、高回報。它屬于股權融資，它不是靠股份分紅或派息，而是靠企業資產增值后的股權轉讓獲得收益，投資周期長，不需要定期、固定的資本償還，從而使資本的使用具有連續性、長期性。在美國有20%--30%的創業企業可能完全失敗，60%以上的創業企業受到嚴重挫折，只有10%--20%獲得了成功。一旦獲得成功，收益是非常可觀的。在美國，風險投資長期年回報率達20%，遠高于9%-15%的股市長期年回報率和5%—6%的國債收益率。

風險投資是通過轉讓股權獲得長期資本增值的典型性資本。風險投資投人的資本主體是非債務性資本或非借貸資本，它與以借貸資本為特征的間接融資有著截然不同的資本運作模式。風險投資是集融資、投資、資本運營和企業管理于一體的系統性金融工程。風險投資將資本投向有著巨大風險的高科技及其產品的研究開發上，因而降低風險、提高成功率是其首先要考慮的問題;其次，非常在意風險企業資產的增值，以便將來通過上市或出售等退出機制來取得高額回報。風險資本家既擁有資本優勢，又具有人事管理、市場開發與財務管理方面的經驗，因此，風險投資不僅僅是一種投資行為，更是一種智能型、專家型金融管理行為。

(3)風險資本退出階段。風險資本退出的方式很多，包括公開上市(IPO)、兼并與收購、出售和清算等。盡管退出是風險投資的最后一個階段，但它對風險投資其他階段的正常運行極其重要，不同的退出方式直接影響投資者的回報、風險資本家后續階段的籌資能力、風險企業家的貨幣收益和對企業控制權的掌握等。

2風險資本循環不同階段人力資本財務激勵與約束機制

(1)風險資本籌集階段的人力資本財務激勵與約束機制。由于風險投資者對風險基金的投資實質上是對風險資本家人力資本的投資，而風險投資基金通常采用有限合伙制組織形式，在有限合伙制組織架構下，風險投資者對風險資本家人力資本實施財務激勵與約束的方式主要有:

其一，控制權激勵。在新經濟環境中，人力資源發揮著越來越重要的作用，物質資本(貨幣資本在企業營運過程中轉換的形態)的比重越來越小。因此，現代企業的價值應為物質資本的價值與人力資本的價值之和。物質資本的價值一般保持相對穩定，其價值容易計量。然而，由于人力資本具有與其所有者不可分離的產權特征，對人力資本所有者的激勵效度不同，其表現出來的人力資本價值也有較大差異，因而從某種程度上說，人力資本的激勵效度決定著人力資本的價值，進而決定著整個企業的價值。在有限合伙制組織架構下，剩余控制權與剩余索取權以非對稱形式在基金投資者與風險資本家之間進行分配，形成對風險資本家人力資本的一種有效激勵方式。作為企業剩余的主要索取者的投資者一般不被允許參與投資企業的直接管理，即擁有有限的剩余控制權。風險投資家擁有包括確定基金籌集的具體時間、選擇具體投資對象、對被投資企業進行后續管理在內的主要剩余控制權。相對于外部風險投資者而言，風險資本家具有風險資本運作所要求的知識、經驗和能力，因此，剩余控制權向作為人力資本載體的風險資本家傾斜，有利于發揮其專有的人力資本優勢。

其二服酬激勵。陳爽英、韓傳強((2003)提出了企業家人力資本收益權的計量模型，認為企業家人力資本收益權應包括固定合約收人海本工資、津貝旬和對企業剩余利潤的分享—剩余索取權兩部分。很顯然，基本工資、津貼屬于人力資本補償價值，不屬于產權收益范疇。在有限合伙制模式下，風險資本家的報酬結構也由固定報酬和可變報酬組成。其中固定部分也就是基本工資、津貼，占投資金額的2%}3%;可變報酬即剩余利潤大約占投資利潤的20%。按照財務規定，風險資本家的利潤留成只能在投資者得到投資回報之后，才能實現。上述以利潤提成為主的報酬結構和收益分配順序有利于在風險資本家的目標與基金增值的要求之間形成良性互動的關系，進而最大限度地激勵風險資本家釋放其人力資本的潛在價值。其三，聲譽激勵。經濟學從追求利益最大化假設出發，認為人追求良好聲譽是為了獲得長期利益，是長期動態重復博弈的結果。經濟學聲譽模型表明，聲譽影響人的決策行為。經理市場上的聲譽可以作為顯性激勵合同的替代物。對于風險資本家而言，個人聲譽是其人力資本要素組成部分之一，良好的聲譽有利于提升其人力資本價值，相反，會毀損人力資本價值。風險資本的融資活動，在很大程度上是風險投資者對風險資本家聲譽的一種正面評價，風險資本家的聲譽是對投資者資金安全性的保障。所以，對于那些在風險資本市場擁有良好聲譽的風險企業家而言，其籌集風險資本更容易，而聲譽的高低主要取決于風險資本家以往的業績。風險基金運作效果好壞不僅影響現有的風險投資者利益，而且通過聲譽激勵機制的傳播作用影響潛在的投資者對風險資本家的選擇，進而對風險資本家形成有效的約束。

(2)風險資本投資階段的人力資本財務激勵與約束機制。風險資本投資階段是實現風險資本增值的關鍵階段。風險資本家對風險企業家人力資本的激勵和約束對風險投資的成敗尤為重要.其財務激勵與約束機制包括:

第一，股票激勵機制。在風險投資階段，風險投資家是委托人，風險企業家是人。風險投資家為減少與風險企業家的沖突，廣泛采用以股票贈與和股票期權為主要形式的報酬激勵。在風險投資的高科技企業中，風險企業家或企業家團體的報酬是同企業業績密切聯系在一起的，企業家的工資收人通常低于其勞動力市場的價格。大部分收人是以潛在價值大大高于現金工資收人的股票方式支付。通常情況下，風險投資家要求股票或期權持有達到一定期限。這樣創業者在短期離開時，就不會得到股份，進而增大其離職成本。另外，企業家的股票只有在企業業績達到預定目標時才能兌現。如果企業未能實現預定目標，風險資本家可以通過連續的融資來稀釋風險企業家的權益，使風險資本家與企業家利益實現了高度趨同，降低了委托關系中的道德風險。此外，在風險投資實踐中國外常采用諸如次級普通股、幻覺股票計劃、補償和獎金計劃及利潤分享計劃等激勵機制。

第二，階段性投資激勵機制。風險企業家的人力資本內容主要涉及3類要素:發現某種潛在的市場獲利機會、擁有某種核心技術及整合資源的能力。與物質資本相比，風險企業家人力資本具有價值識別的困難性，不可讓渡性及非從屬性。此外，與風險資本家的效用函數不同，風險企業家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費、職業聲望和其他非貨幣收益。企業家的非貨幣收益與企業規模密切相關，因而，風險資本家出于個人效用最大化動機的需要，有可能背離企業價值最大化的要求，投資于報酬低于投資者預期甚至凈現值為負的項目。分階段投資賦予風險資本家一個有價期權，即風險資本家通過收集信息，監控企業進程，并保持定期退出低質投資項目的選擇權。作為一種有效的激勵和約束風險企業家人力資本的機制，一旦風險投資家發現任何有關未來回報的負面信息，該項目自新一輪融資起就可能被終止。由此會導致風險企業家的人力資本價值無法實現，風險資本可能被套牢，而階段性投資能緩解套牢的問題。

第三，投資者退出權激勵機制。投資者退出權是指投資者能及時退出有問題企業的權利。最常見的退出權是在風險投資活動中的贖回權(redemption)，即風險投資家在一定條件下直接從他所投資的企業中抽回投資而退出該企業的權利。贖回權實質上是一種看跌期權。當風險資本投資的企業業績低于預期目標時，作為投資者的風險資本家為減少投資損失，以事先確定的價格將股權回售給被投資企業。當風險資本家行使贖回權時，一方面會使風險企業家實質運作資本的數量減少;另一方面通過資本市場的信息影響風險企業家后續階段的資本籌集。

(3)風險資本退出階段人力資本財務激勵與約束機制。

風險投資追逐高收益，這與其所承擔的高風險相對應。當它所扶持的企業發育成長到相對成熟的階段，必須尋求退出出路，其退出方式主要有:首次公開上市(IPO);企業兼并收購;清算。當投資的風險企業達到了風險投資的收益預期時，一般會進行上市或企業間的并購，但由于風險投資承擔著管理風險、市場風險等，投資成功率較低。當投資的風險企業經營狀況不好，難以扭轉局面、無法達到風險投資收益的預期時，一般進行清算。解散和破產進行清算可能是較好的減少損失的辦法。風險資本不同的退出方式對人力資本具有不同的激勵效應。

第5篇：債務資本價值范文

關鍵詞：虛擬經濟;虛擬資本;衍生金融商品;電子貨幣;網絡銀行

一、馬克思、恩格斯考察虛擬資本的思維邏輯

虛擬資本是馬克思提出來的,對此人們了解得更多的是股票,而股票為什么和怎樣成為虛擬資本,則往往做一般地分析。要深入地理解馬克思經濟學中的虛擬資本論,必須考察其思維邏輯。

1.虛擬資本想象論。在馬克思以前,法國古典學派經濟學家西斯蒙第曾提出過“想象的資本”這一概念,他說:“國家有息證券不過是一種想象的資本,它代表有來償還國債的一部分年收入。與此相等的一筆資本已經消耗掉了;它是國債的分母,但國家有息證券所代表的并不是這筆資本,因為這筆資本早已不再存在。但新的財富必然會由產業勞動產生;而在這個財富中每年都有一部分預先指定給那些曾經貸出這個被消耗的財富的人;這個部分是用課稅的方法從生產這些財富的人那里取走,然后付給國家債權人的。并且人們根據本國通行的資本和利息的比率,設想一個想象的資本,這個資本的大小和能產生債權人應得年利的那個資本相等”【①西斯蒙第《政治經濟學新原理》第2卷,第229-230頁,轉引自《馬克思恩格斯全集》第25卷,第540頁】。這樣的論述表明:在西斯蒙第看來,國債之所以是“想象的資本”,是因為“與此相等的資本已經消耗掉了”。而以后通過發行國家有息債券,以利息的形式,償付給國家的債權人,只不過是以征稅的形式,從創造的社會財富中取走的一部分,這部分的多少取決于“本國通行的資本和利息的比率”,也就是說“設想一個想象的資本”額度,使“這個資本的大小和能產生債權人應得年利的那個資本相等”。可見,“想象的資本”,是由于國債不代表資本而產生的,但為了從財富中取走一部分用于對國家債權人付息,又不得不“設想一個想象的資本”。

馬克思在《資本論》第三卷中,曾用過“幻想的虛擬的資本”這一概念,他也是從給國家的貸款“本來不是作為資本耗費的,不是作為資本投入”的這一角度闡述的,由于不是作為資本耗費的、不是作為資本投入的,因而這種貸款作為資本已經不再存在,所以才把“國家付款看成是自己的幼仔(利息)的資本,看成是幻想的虛擬的資本”。如果僅從這一點來觀察,則馬克思批判地繼承了西斯蒙第的這一學說,但需要提出的是,馬克思的論述比西斯蒙第前進了一大步:(1)假定“債權人不能要求債務人解除契約,而只能賣掉他的債權,即他的所有權證券。”這樣的假定,意味著政府只付息,不還本,國債所有者要收回本金,只有把它賣掉。(2)假定國債能在市場上賣掉,“一旦債券賣不出去,這個資本的假象就會消失”。(3)指出了“不管這種交易反復進行多少次,國債的資本仍然是純粹的虛擬資本”。馬克思的論述表明:國債作為“虛擬資本”是對投資者即購買國債者而言,因為購買國債的人把它的投入當作對國家的貸款,即當作生息資本來看待,而出賣國債的政府又不把它當作資本來運用。

馬克思考察國債是虛擬資本以后,進一步考察股票。他認為:股票是信用制度創造的聯合的資本,這種資本的價值也純粹是幻想的。為什么是幻想的?他們分析的邏輯是:(1)股票本來是代表資本的所有權證書,代表的是現實的在企業中執行職能的資本,代表的是股東預付的貨幣額,但具有雙重的存在:一次是作為所有權證書即股票的資本價值的存在;另一次是作為這是企業實際已經投入或將要投入的資本的存在。作為所有權證書產生對這個資本所實現的剩余價值的所有權;作為實際已經投入的資本創造并實現剩余價值。馬克思認為資本具有雙重的存在是矛盾的,也就是說,既然股票作為所有權資本就不能作為職能資本。(2)怎樣解決這一矛盾呢?馬克思認為解決這一矛盾的辦法是讓股票在市場上買賣,“A可以把這個證券賣給B,B可以把它賣給C,這樣的交易并不會改變事情的本質。”【①《馬克思恩格斯全集》第25卷,第530頁】也就是說,通過交易使賣者把它的證券轉化為資本,使買者取得預期可得剩余價值的證書,體現股票作為所有權資本的存在。(3)既然要讓股票作為所有權資本在市場上買賣,其資本價值如何確定,是考察股票是否是虛擬資本的又一邏輯起點。馬克思認為,股票作為所有權資本的價值與它代表的現實的職能資本的價值變動無關,而與它的收益大小有關,收益的大小怎么體現股票的價值,也就是把收益資本化。進一步說,也就是以現有市場利息率去衡量,所得到的收益是多少投資帶來的,“假定一張股票的名義價值即股票原來代表的投資額是100鎊,又假定企業提供的不是5%而是10%,那么,在其他條件不變的情況下,在利息率是5%時,這張股票的市場價值就會提高到200鎊,因為這張股票按5%的利息率資本化,現在已經代表200鎊的虛擬資本。用200鎊購買這張股票的人,會由這個投資得到5%的收入。”【②《馬克思恩格斯全集》第25卷,第529頁】這樣的假定表明:股票的價值也就是它在市場上買賣的價格,始終是資本化的收益,而資本化的尺度是“現有利息率”,換句話說,股票的價值是按現有利息率計算可取得的收益所幻想出的資本。為什么是“幻想的資本”,因為股票的價值不是由現實收入決定的,而是由預期得到的收入決定的,在上述假定的條件下,用200英鎊購買這張股票的人,會由這個投資得出5%的收入。但這只是一種可能性,而不是現實性,因為股票的價值除了決定于收益的大小外,還決定于其他因素,如投機等。

從馬克思考察股票為什么是虛擬資本的思維邏輯,我們能發現,股票之所以成為虛擬資本,不在于股票本身,而在于股票買賣。從股票不能作為職能資本與所有權資本的雙重性存在,導出股票必須買賣才能體現它作為所有權資本的存在,再從買賣的價值確定,導出虛擬資本。股票作為虛擬資本體現在收益的資本化上,其資本化以現有的利息率和未來的收益為尺度。股票作為虛擬資本與國債作為虛擬資本不同,前者含有實現預期的價值的含義,而后者沒有這一層意思,因為國債的收益是既定的,而且是有保證的。

2.虛擬資本制造論。除馬克思考察國債和股票具有虛擬資本的性質外,恩格斯還指出商業匯票也具有虛擬資本的性質。在資本主義經濟條件下,在商業信用中商品的買賣,其貸款的清算,能夠通過商業匯票來進行,商業匯票是企業開出的定期支付的憑據。如果開出的匯票時間間隔過長,得到匯票的企業家就可以把匯票拿到銀行去貼現,以期獲得貨幣資本。在《資本論》第三卷中,馬克思指出,“在東印度貿易上,人們已經不再是因為購買了商品而開出匯票,而是為了能夠開出可以貼現、可以換成現錢的匯票而購買商品”。①意思是:人們不是為了支付而開出匯票,開出匯票是為了貼現,獲得資金。恩格斯認為,這是一種“創造虛擬資本的方法”,這種方法存在的基礎是因為存在著漫長的商品運輸時間,如果商品運輸時間縮短了,這種制造虛擬資本的方法便喪失了基礎。也就是說,由于商品運輸時間過長,買者難以在短期內收到賣者發的貨,賣者也難以在短期內收到買者支付的貨款,因而才具有開出匯票并以匯票向銀行貼現的必要性和可能性,如果商品運輸時間縮短了,這種必要性和可能性便消失了。恩格斯把開出匯票并把匯票貼現看成是“制造虛擬資本”,其含義有兩個方面:一個以商業匯票代替貨幣資本作為貨幣來支付;二是將商業匯票向銀行貼現提前獲得貨幣資本。前者,是商業信用取代銀行信用,后者,是銀行信用取代商業信用。前一個取代節約了社會貨幣資本,后一個取代,新增了社會貨幣資本,可見,恩格斯論述的因開出商業匯票和商業匯票貼現而制造的虛資本,有節約和新增社會貨幣資本的意思。恩格斯從這個意義上考察虛擬資本與馬克思考察國債是虛擬資本不同:國債之所以是虛擬資本是因為它本身不作為資本而存在,但又要設想出一個資本額度去付息;也與馬克思考察股票是虛擬資本不同,正如上述股票之所以為虛擬資本,其價值具有幻想的成份;而開出商業匯票和商業匯票貼現“制造”的虛擬資本,其價值不具有幻想的成份,因為一般說來它們的發生都是以貿易為基礎(當然在貿易上也會存在著欺詐)。

3.虛擬資本派生論。繼恩格斯考察開出商業匯票和商業匯票貼現“制造虛擬資本”以后,馬克思指出銀行家資本的最大部分是純粹虛擬的,這是因為:(1)銀行家資本的一部分投在有息證券上,這部分資本不在銀行的實際業務中發揮資本的職能,而是作為準備金看待,其中包括國債、股票、匯票以及土地抵押證等。國債是對收益的可靠支取憑證,股票是現實資本的所有權證書,應當說與利率相關,都是有息證券,而匯票對開出和收取匯票的人來說,雖然不是有息證券,但對貼現者(即銀行)來說,也是有息證券,也與利率相關,貼現要權衡當時利息率的高低。既然與利息率相關,而且利息率是變動的,那么它們的資本的價值就不以它們所代表的現實資本的價值為轉移。進一步說“既然它們只是代表取得收益的權利,并不代表資本,那么,取得同一收益的權利就會表現在不斷變動的虛擬貨幣資本上。”②所以,這里所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”,首先是指他擁有的作為準備金看待的資本價值即取得收益的權利的不確定(不斷變動的)而言。其次所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”是就銀行家的資本大部分并不代表他自己的資本,而是代表公眾在他那里存入的資本而言。第三,所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”還是就“有各種方式使用同一資本,甚至同一債權在不同人手里以不同的形成出現”而言,因為,在這種狀況下,一切資本好象都會增加一倍,有時甚至增加兩倍。對此,馬克思引用了亞當·斯密的論述加以印證,斯密說:“即使在貨幣借貸上,貨幣也似乎只是一種憑證,依靠這種憑證,使某個所有者不使用的資本從一個人手里轉到另一個人手里。這種資本,同作為資本轉移工具的貨幣額相比,不知可以大多少倍;同一貨幣可以連續用來進行許多次的借貸,正象可以用來進行許多次的購買一樣。”③馬克思引用斯密的論述旨在說明:(1)對出賣商品的人來說,貨幣代表的是他商品的轉化形式,即實現的價值,但在每一個價值都表現為資本價值的今天,如果出賣商品的人不是將貨幣作為購買而是將它貸出,則這樣的貨幣就是作為資本價值的存在。(2)貨幣在貸出者手中作為資本價值的存在能夠由一個人手里轉移到另一個人手里,這種轉移是代表一個資本,還是代表多個資本,“取決于它有多少次作為不同商品資本的價值形式執行職能。”也就是說要看它實現了多少次商品資本的價值。(3)由于商品資本的價值實現為貨幣后能夠用于借貸,而且借入的貨幣又能夠用于購買,所以同一個貨幣在實現許多次購買的同時,在借貸中又先后代表著各個資本。(4)貨幣在借貸中,先后代表著資本,使一切資本好象都會增加一倍,甚至增加兩倍,其實這只不過是同一資本在不同人手里轉移。所以,馬克思所謂的銀行家里的資本的最大部分純粹是虛擬的,包含著同一資本在不同人手里轉移,從而使一切資本翻倍增加的意思。第四,就發行銀行而言,所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”,是就缺乏黃金保證發行的那一部分銀行券。由此發行的這一部分銀行券之所以是虛擬資本就在于銀行家能夠通過發行銀行券擴大貼現,貼現是要扣除利息的,因而用于貼現的銀行券是銀行家的生息資本,只不過由于發行的這一部分銀行券缺乏價值保證即黃金保證,所以是虛擬的。綜述以上四個方面考察銀行家的資本絕大部分純粹是虛擬的內容,能夠發現虛擬資本,既反映在銀行家的非實際業務中,如保存的準備金中,又反映在銀行家的實際業務中,如資金來源和資金運用中,同時表明,銀行家的虛擬資本既在職能資本中存在,又在非職能資本中存在。

4.虛擬資本的相對論。“虛擬”的德文fiktiv有兩個含義:(1)是“derphantasieentstammend,nichtwirklich:einc-eweltbeschreiben”,即“來自想象,幻想的,非真實的,如:描述一個虛擬、虛幻的世界”;(2)是vorgetauscht,即“裝的、假裝的、模糊的”。在德文中,與“虛擬”對應的詞是wirklich,意思是:真正的、現實的、事實上的。所以,我們能夠確定,馬克思指出的虛擬資本(dasfiktivkapital)是相對真實資本(daswirklicheskapital)而言。真實資本是指“已投資于企業,并在企業中發揮作用的資本,或由股東支出的,用于企業中起資本作用的貨幣”(《資本論》德文版,第三卷,第484頁)。相對而言,沒有投資于企業,不在企業中發揮作用的資本,都可以認為是“虛擬資本”。貨幣資本也是貨幣,從這個意義上說,沒有投資于企業,不在企業中發揮作用,但又要增值的貨幣,都是虛擬資本。但在《資本論》中,馬克思沒有作出這樣籠統的概括,而是針對具體的問題,從具體到抽象,從不同視角,考察“虛擬資本”。可見馬克思研究資本問題總是相對不同的事物而言。如果我們設定在什么條件下,確認某一事物是真實的,那么,離開了設定的條件,就能夠確認某一事物是虛擬的。這是認識論上的辯證法。

二、考察虛擬經濟需要界定不同的概念

馬克思在《資本論》中,在考察虛擬資本時,運用了不同的概念,如“虛擬資本”、“幻想資本”、“幻想的虛擬的資本”、“虛擬的貨幣資本”、“這種‘貨幣資本’的最大部分純粹是虛擬的”等,應當說不同的概念有著不同的含義,表達不同的意思。

但在我國,人們在考察虛擬經濟時,總是把不同的概念攪在一起,混為一談,比如把虛擬資本等同于有價證券把虛擬經濟等同于虛擬資本、網絡經濟、泡沫經濟等。由于概念不清,討論問題時,往往對不上口徑。如果細致地思考則:

1.虛擬資本不完全等同于有價證券。評介馬克思恩格斯考察虛擬資本的思維邏輯,我們能夠發現虛擬資本存在的形式有:國債、股票、匯票、缺乏價值保證的銀行券等。它們作為虛擬資本的物質載體有一個共同點,即都是有價證券,有價證券作為虛擬資本的載體,相對職能資本來說,有以下特點:(1)它不是勞動生產物,本身沒有凝結價值。(2)它不能在生產和再生產過程中發揮作用,不是職能資本。(3)職能資本是現實的資本,它的市場價值即是它的價格一般取決于現實的市場評價,而有價證券是非職能資本,因而也是非現實資本,它的市場價值即它的價格,一般不完全取決于現實的市場評價,而很大程度上取決于預期。(4)它不是價值符號,而是價值收益索取的證明書。價值符號是價值實體的代表,它能兌換,但不能增值。而價值收益索取證明書,一般不能與價值實體對換,而尋求增值。有價證券的特點表明:虛擬資本只不過是能代表取得一定收益的所有權證書。由于取得同一收益的權利表現在不斷變動的有價證券所代表的資本價值上,所以把有價證券稱作虛擬資本。由此,我們能夠說虛擬資本是其價值不確定的生息貨幣資本。生息貨幣資本與貨幣資本不同:貨幣資本與商品資本、生產資本相聯系,是再生產過程中資本存在的一種形式,是一種過渡的資本形式,而生息貨幣資本與商品資本,生產資本沒有直接的聯系,不是再生產過程中資本存在的一種形式,更不是一種資本的過渡形式。生息貨幣資本與信用制度、利息相聯系。

有價證券是虛擬資本的載體,但不能說虛擬資本都反映為有價證券。從上述馬克思、恩格斯考察虛擬資本的思維邏輯中,我們能夠發現,他們從多種角度,在不同的意義上定義了虛擬資本。概括地說,馬克思從國債運用的非資本性和利息支付的資本設想,表明國債是虛擬資本;從股票市場價值取決于股票收益資本化,表明股票是虛擬資本;恩格斯從商業信用取代銀行信用,銀行信用又取代商業信用,指出開出匯票和匯票貼現制造虛擬資本;馬克思從銀行保持的準備金不代表資本,只代表取得收益的權利,其價值是不確定的意義上,指出了銀行家資本的構成大部分是虛擬資本。如果說上述虛擬資本都因以有價值證券作為載體,因而與有價證券有關,則馬克思指出的銀行家的資本大部分不代表他自己的資本,而代表存款人的資本,以及同一資本在不同人手里轉移使得一切資本好象增加了若干倍,因而也是虛擬資本的論述,就不純粹以有價證券作為載體,而是以所有權的歸屬和轉移作為載體。可見,馬克思所指出虛擬資本的含義,既包括著有價證券所代表的資本價值的不確定性,也包含著所有權歸屬的不確定性,前者以有價證券作為載體,后者以運用資本的權利作為載體。

2.虛擬經濟不完全等同于虛擬資本。在現實經濟生活中,為了表達新生事物,人們引進了“虛擬”這一概念,如虛擬工廠(virtualfactory)、虛擬辦公室(virtualoffice)、虛擬銀行(virtualbank)、虛擬大學(virtualuniversity)等。在這里virtual沒有虛假、虛幻的意思,而是指事實實際的而不是名義上的狀態(almaostwhatisstatedinfactbutnotinname),也就是說事物的現實狀態與它自身的過去傳統的名義狀態相分離。如果我們把這種狀態分離用哲學的“異化”來表達,則虛擬是對事物狀態異化的理論概括,虛擬經濟也就是對經濟事物狀態異化的概括。在現實經濟生活中,有載體異化的經濟活動,如電子商務。電子商務在網上為顧客提供信息,讓顧客選擇,提供商品,送貨上門,一般人稱為“虛擬企業”,虛擬企業與實體企業相比有它們的共性,即提供商品信息,滿足顧客需求,但有它們的個性,沒有可供觀感的商品,沒有可容納顧客的營業場所等,所以,載體異化了。虛擬資本如股票,即可以把它稱為載體異化的虛擬經濟(因為它的載體是表現為所有權資本的有價證券,而不是職能資本的產出要素),又可以把它稱為功能異化的虛擬經濟,股票之所以稱為虛擬資本不存在于它具有分割剩余價值的功能,而在于它能夠作為商品在市場上買賣,通過買賣實現增值,這就說它能夠作為商品在市場上買賣,實現價值增值,賦予了它新的功能。除了功能異化的虛擬經濟外,還有形式異化的虛擬經濟,如一種權利派生或轉化為另一種權利,如銀行資產證券化和期權等。這種狀況表明:虛擬經濟能夠有多種活動或狀態存在,如果以貨幣來計量這種活動的價值,并以此求得增值,則以貨幣計量的價值便成為虛擬資本,可以說虛擬資本是人們從事的實體經濟以外的,以一定的價值求得價值增值的活動。這表明,虛擬經濟中包括著虛擬資本,但虛擬經濟不完全等于虛擬資本,二者涵蓋的內容是有差別的。

3.虛擬經濟不同于網絡經濟。網絡是一個系統,網絡經濟是通過系統提供信息的一種經濟活動。網絡經濟的存在為虛擬經濟的產生、發展創造了條件,但如果從網絡的客觀存在來說,它不是虛擬的,而是實在的,比如IT產業,它是網絡經濟的重要組成部分,它是實體經濟而非虛擬經濟。但如果以網絡為條件構建電子商務活動,形成虛擬企業,則網絡產生的活動又成為虛擬經濟。問題在于基于什么而言,或者說從什么意義上講,它是虛擬的或非虛擬的。

4.虛擬經濟不同于泡沫經濟。泡沫經濟是呈現在人們面前的轉瞬即逝的一種經濟現象。這種經濟現象一般通過市場價格的急劇上升又急劇下跌表現出來。產生這種現象的原因有人為的操縱、人們預期的失誤等。這種現象的存在有別于經濟周期正常的波動。經濟周期正常波動受客觀因素制約,時間較長,呈現著階段性;泡沫經濟的波動是非正常的、受主觀因素制約、時間較短、不呈現階段性。泡沫經濟除了反映在市場價格的波動中外,還會反映在其他領域,如虛報產值、虛報GDP等。前者可稱為價格泡沫,后者可稱為產值泡沫或GDP泡沫,可見泡沫經濟有多種表現形式。在虛擬經濟中有可能存在泡沫經濟,但不能說必然存在泡沫經濟。這就是說虛擬經濟中還會不存在泡沫。所以虛擬經濟不等于泡沫經濟。而且泡沫經濟不等于價格泡沫。這就是說泡沫經濟不一定反映為價格過度上漲。

5.泡沫經濟不同于經濟泡沫。經濟泡沫是指經濟增長的狀況中存在著泡沫,如價格泡沫、產值泡沫等。在經濟增長中存在一定泡沫是不可避免的,從一這意義上說是正常的。經濟泡沫進一步發展,可能成為泡沫經濟。可以說從經濟泡沫到泡沫經濟是一個從量變到質變的過程。但泡沫經濟是不正常的,畸形的經濟。

三、當代值得關注的虛擬經濟

人們在考察虛擬經濟時,多注重有價證券的市場特別是股票的上市流通,這自然是需要的。但在當代經濟金融化的趨勢下,更值得我們關注的虛擬經濟,應當是金融衍生商品交易、電子貨幣和網絡銀行。

1.衍生金融商品是在原本金融商品的基礎上派生的。如果說原本金融商品是銀行借貸契約、公司股票和政府或企業債券,則衍生金融商品便是在它們的基礎上派生的金融資產證券、股票及債券期貨和期權。衍生金融商品相對于原本金融商品而言有其共性,但更有其個性。最重要的個性是與實體經濟過程的聯系不同,從而增值能力不同。公司股票和企業債券是實體資本的副本,與個別經濟過程密切相關,其增值能力取決于個別經濟過程的業績和回報。但這一點,國債卻不同:國債的增值能力不取決于個別經濟過程的業績和回報,而取決于政府的還本付息能力。政府的還本付息能力取決于國家的財政收入,國家的財政收入不取決于個別經濟過程,而與整個社會經濟活動相關。如果我們把其增值能力與個別經濟過程密切相關的公司股票和企業債券,稱為第1類虛擬資本,則我們能夠把其增值能力與個別經濟過程不密切相關,而與社會經濟活動密切相關的國債,稱為第2類虛擬資本。

按馬克思虛擬資本的相對論,沒有投資于實體經濟企業,不在實體經濟企業中發揮作用但又要求增值的貨幣都是虛擬資本,則銀行借貸的貨幣資本也應列入虛擬資本之列,銀行借貸活動也是虛擬經濟活動。銀行借貸活動關系的載體是借貸契約,借貸契約與實體經濟活動過程密切相關,因而其增值能力取決于個別經濟過程。但銀行作為“存款者的集中和貸款者的集中”,其增值能力又不完全取決于個別經濟過程,而取決于社會經濟過程。從這個意義上說,作為虛擬資本的銀行借貸資本,處于第1類虛擬資本和第2類虛擬資本之間,可稱作準第2類虛擬資本。

金融衍生商品是在前三類金融原本商品的基礎上派生的。比如金融資產證券,便產生于銀行貸款資產證券化。貸款資產證券化使得債權債務關系起了變化:證券化以前,銀行與借款人的債權債務關系是雙向的、個別的。證券化以后,銀行把債權轉讓給金融資產證券的購買者,使得債權債務關系集合化和社會化,也就是說,債權人是廣大的金融資產證券的購買者,債務人不是個別的借款人,而是集合的借款人。這樣,證券化資產的增值能力,不取決于個別借款人的經濟狀況,而取決于整個社會的經濟狀況。從這個意義上說,金融資產證券與個別經濟過程的關系不直接。由此我們把它稱作第4類虛擬資本。

股票、債券的期貨、期權交易,其對象是期貨、期權合同,由于買進與賣出的合同能夠抵消,不必在合同到期時實地結算、交割某一種金融資產,所以,絕大多數交易者不必在實際結算時,真正擁有這種商品,只是根據其價格的漲落支付差額。其增值能力完全取決于當事人的心理預期,可以說這類交易完全與實體經濟過程無關,由此我們能夠把這一類交易活動稱作第5類虛擬資本。把虛擬資本從而虛擬經濟作以上的劃分,表明在當代,虛擬經濟活動有相當一部分,獨立于實體經濟過程。影響虛擬經濟活動的因素有別于影響實體經濟活動的因素。虛擬經濟活動有其自身的規律。

2.電子貨幣的興起,對社會經濟生活帶來不可忽視的影響:(1)電子貨幣的出現,改變著消費者與企業家之間的交換方式。網上購物,電子交易能夠完全取代支票和現金。但在這里需要權威機構的支持和信任,包括商家和銀行,它們是能夠被充分信任的第三者。(2)電子貨幣的出現改變著人們儲蓄與投資的方式,有剩余的收入者能夠在家通過電腦儲蓄和投資,并獲取大量的金融產品變動的信息,可以通過四通八達的網絡去希望去的交易場所。(3)電子貨幣的出現,使90%以上的財富在電腦網絡里從一個賬戶轉到另一個賬戶并大大提高創造和追逐財富的速度。有人說,這個速度相對于20年前大約有3倍以上的提高。有人說,流通中的貨幣相對于中央銀行的真實儲備,從1974年的8:1上升到20:1。(4)貨幣電子化,不僅能節約資金給付、交換的時間,而且能從優選擇資金的成本和收益,如能夠在最佳的時刻上選擇最優的利率和匯率。

3.網絡銀行的出現是上個世紀90年代金融領域中的一件大事,網絡銀行又稱虛擬銀行,是虛擬經濟的重要組成部分,考察虛擬經濟不能不關注網絡銀行。1995年10月,全球第一家網絡銀行“安全第一網絡銀行”(SecurityFirstNetworkBank)在美國誕生。這家銀行沒有地址,只有網址,營業廳就是主頁畫面,所有交易都通過互聯網進行,員工只有10人,1996年存款達1400萬美元,估計1999年存款金額達4億美元。在美國,已經有400家金融機構推出了網絡業務。據調查,在2000年以前,有16%的家庭使用互聯網的電子銀行業務,帶來的利潤占所有銀行利潤的30%。網絡銀行的出現對經濟的影響是:(1)在網絡銀行的世界里,銀行的規模不能再以分行數、人員數去衡量。(2)在網絡銀行的世界里,各銀行的金融產品一目了然,客戶很容易挑選出最有利的產品,銀行很難再靠單純的存放款業務生存,而必須推出特殊、高附加值的投資理財業務。(3)不論是實體銀行還是虛擬銀行,當前都處于一個以客戶為導向的金融時代,設計出高附加值、個人特色強的金融產品是銀行經營的核心所在。個人只要在網絡銀行上留下姓名、年齡、職業、家庭等資料,只要用鼠標回答薪金所得、不動產狀況,電腦就可以自動評估信用等級。中國臺灣玉山銀行開辦了個人貸款業務,只要信用評級在60分以上,就可獲得60萬元以下貸款。(4)網絡銀行對人才的需求有新的標準,不僅需要銀行家,而且需要經濟學家、數學家和自然科學家,他們能設計模型,預測發展趨勢,成為金融世界的先知先覺者。當然,網絡銀行的發展也要受到制度環境、投入成本、運作條件和法律保障等約束,但科學技術的發展,人類理念的更新,網絡銀行在虛擬經濟中的地位將與時俱進。

虛擬經濟源于經濟主體又超越原經濟主體,擴展了人類經濟活動的空間,縮短了人類經濟活動的時間,改變著人類經濟活動的價值觀、信息掌握、資源配置以及運作方式,對社會經濟的發展將產生重要影響。

參考文獻:

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張穎等,2001:《虛擬經濟研討會綜述》,《經濟學動態》第1期。

第6篇：債務資本價值范文

【關鍵詞】 公允價值； 估值技術； 可理解性； 可靠性

一、引言

會計作為一種“商業語言”，必須具有“國際標準發音”才能行走于世界。公允價值計量是當前及今后國際會計準則中的一種重要“國際音標”，采用公允價值計量可以為我國企業進入境外資本市場融資和進行國際貿易創造有利的條件。公允價值計量方法在我國會計準則中的應用已經走過了12個年頭。從1998年首次在《企業會計準則——債務重組》中直接提及“當債務人用非現金資產清償債務或將債務轉增為資本時，該非現金資產和轉為股權的部分按公允價值計量入賬”開始啟用，到公允價值濫用引起的會計舞弊案件頻發導致2001—2005年間的回避，再到2006年至今的重新應用，無不與當時的國際經濟環境和WTO對我國會計標準的要求有關。這“一波三折”的經歷說明了我國會計準則中對公允價值的采用遵循了適度、謹慎的原則，也充分說明了會計作為一種“商業語言”，不能只講“方言”，必須具有“國際標準發音”才能讓中國企業更好地融入世界經濟大家庭，在協調國際貿易爭端和進行跨國融資時起到更好的作用。

“公允價值”一度被認為是美國金融危機的“罪魁禍首”而飽受責難。2008年12月底，SEC（美國證券交易委員會）在向國會提交的“關于調到市價會計的研究”（Study on Mark-to-Market Accounting）報告中堅決捍衛了指導公允價值計量的SFAS 157。SEC的調查認為，總體上投資者認為當前的公允價值會計準則（尤其是聯系金融工具的公允價值會計處理）增加了其可獲取的信息質量，不應被其他備選計量基礎所取代，但同時指出，應采取多種措施改進當前公允價值會計的應用問題，尤其是涉及第二層次和第三層次估計的問題。公允價值是一項計量技術，既可以用來提高財務信息的相關性，也可以被公司管理當局用來造假扭曲會計報表。相對于美國，我國采用公允價值的時間較短，公允價值估值技術更容易被誤用和濫用。一個概念、一項技術欲求為多數人所掌握是需要一個過程的，這個過程穿插著傳播、學習、研究、開發和試用等階段。我們需要的不是回避，不是討論要不要用的問題，而是如何學習，如何更好地應用公允價值估值技術的問題。

二、公允價值估值技術與公允價值級次的關系

公允價值“層級理論”最早出現在FASB（美國財務會計準則委員會）和 IASB（國際會計準則理事會）聯合開發的“企業合并”項目中。為了提高公允價值計量及其有關披露的一致性和可比性，FASB在2006年的SFAS157中將公允價值估值技術的輸入參數劃分為三個層級。第一層級參數：計量日，主體準入的活躍市場中相同資產或負債的報價，不需調整。第二層級參數：第一層級以外的直接或間接可觀察參數，包括：a.活躍市場上相似資產或負債的報價；b.非活躍市場上相同或相似資產或負債的報價；c.報價之外的可觀察市場參數；d.參數主要是從可觀察市場數據中獲取的，參數與可觀察市場數據相關聯或通過其他途徑得到了可觀察數據的證實。第三層級：資產或負債的不可觀察的參數。在IASB 2009年5月的《公允價值計量》征求意見稿（ED）中，對輸入參數的規定，除了個別用詞方面的差異，都與SFAS No.157類似。按照不同層級的輸入參數確定的公允價值屬于不同的級次。根據第一層級輸入參數（未調整）計量確定的公允價值為第一級次（最高級次），可靠性最強；按第二層級輸入參數計量確定的公允價值為第二級次；按第三層級輸入參數計量確定的公允價值為第三級次（最低級次），可靠性最弱。如果公允價值計量使用了不同層級的輸入值，則由此確定的公允價值計量整體屬于哪一級次取決于對計量整體具有重大意義的最低層次輸入值。例如使用收益法中的現值技術確定公允價值時，使用第二層級的可觀察輸入值，但需要使用不可觀察輸入值進行重大調整，那么所得出的公允價值屬于第三級次。我國會計準則中對公允價值估值技術的規定借鑒了國際會計慣例，當不存在活躍市場（即無法取得第一層級的活躍市場報價）且無法參考最近市場交易中的價格或實質上相同或相似的其他資產或負債等的市場價格（即不滿足第二層級的條件）時，應當采用估值技術確定公允價值。

無論是SFAS157與《公允價值計量》（ED），還是我國的會計準則，都將公允價值劃分為明朗的三個級次。一般情況下，使用估值技術得出的公允價值屬于哪一個級次，依賴于公允價值估值技術使用的參數，輸入參數與估值技術的選擇不可分割。由此可見，公允價值計量的可靠性和相關性與估值技術的選擇密切相關。

SFAS157與《公允價值計量》（ED）都將市場法、成本法和收益法作為公允價值的基本估值技術。在SFAS157《背景信息和結論基礎》中，FASB認為在許多情況下，同時采用多種估價技術并不是恰當的，或者是不符合成本效益的，所以FASB最終確定采用單一方法，同時也對這三種估值技術的層次問題作了規定，如果應用這三種方法估計出來的公允價值出現差異時，市場法優先于成本法，成本法優先于收益法。由此可見，公允價值的三種估值技術也應被劃分為三個層級。而在《公允價值計量》（ED）中認為，公允價值要采用特定情況下公允價值范圍內最具代表性的一個，但并沒有明確規定估值技術的層級。在某些情況下，使用單一的估值技術是比較適當的（例如當使用活躍市場上相同資產或負債的報價對資產或負債進行估值）。而在另一些情況下，使用多種估值技術更為合適（例如對一個現金產出單位進行估值的情況）。如果使用多種估值技術對公允價值進行計量，應當對所有結果進行評估，適當的情況下還應根據這些結果所表明的估值范圍的合理性對其賦予權重。我國會計準則中明確提出，企業對會計要素進行計量時，應當保證所確定的會計要素金額能夠取得并可靠計量，但并沒有明確估值技術的使用問題。公允價值估值技術的選擇問題關系到公允價值計量目標的實現，在不同的條件和場合下，應選擇最適當的公允價值估值技術，盡可能地保證公允價值的可靠性和相關性。

2.成本法的運用原則和前提條件

成本法的運用源自“貢獻原則”和“替代原則”。奧地利經濟學家龐巴維克（Eugen Bohm Bawerk）在《資本實證論》中論述了“生產費用論”的局限性，“事實上，人們說成本規定價值，這是正確的。但必須認識到這一‘規律’所能適用的范圍和它的理論根源……只有在恰當的時間內可隨意通過生產而取得替代品的這一范圍內，它才是有效的……成本規律只有在物品可以‘隨意仿造’或者‘自由制造’的情況下才有效。”但也恰當地說明了成本法的運用原則和前提條件。

“貢獻原則”是指某一資產或資產的某一構成部分的價值，取決于它對其他相關的資產或資產整體的價值貢獻，或者根據當缺少它時對整體價值下降的影響程度來衡量確定。貢獻原則要求在對一項資產估值時，從該資產“在用”的角度而不是從“交換”的角度出發，考慮該項資產在整體資產構成中的重要性，不能孤立地確定該項資產的價值。從成本的角度講，“替代原則”是指在市場上，賣方資產的價格是否被買方所接受，取決于買方獲得或構建一個可比效用替代資產的成本，并根據資產的陳舊貶值予以調整后決定。當市場參與者決定是否替換一項正在使用的資產時，不愿意為該資產付出比更換其服務能力所需成本更高的金額。由于成本法下需要根據資產的陳舊貶值程度對市場上替代資產的價格進行調整，因此運用成本法對資產進行估值的前提條件是：

（1）資產處于“在用”狀態；（2）市場上有“類似用途”資產或構建“類似用途”資產材料的報價，類似用途的資產能夠替代待估值資產與其他已安裝資產一起持續使用；（3）有可利用的歷史成本資料，能夠對估值資產的狀況進行判斷和可靠計量，包括資產的實體性損耗、功能性（技術）貶值以及經濟性（外部）貶值。

在具備上述條件的情況下，可以采用成本法確定資產的公允價值。在市場上有“類似用途”資產時，企業可以采用功能價值法估計資產的重置成本。功能價值法是選擇市場上與被估值資產具有相同或相似功能的資產作參照物，根據資產功能與成本之間的內在關系，由參照物成本推算被估資產重置成本的方法。這種方法主要基于“資產功能相同，購建成本也應相同”的假設，當市場上沒有“類似用途”資產，但具有構建“類似用途”資產的物資、人力等的報價時，企業可以用重置核算法估計資產的重置成本。重置核算法是將重新取得資產所需的費用項目逐項進行計算并累加來估算重置成本的一種方法。企業也可以利用歷史成本資料，通過價格變動指數將其調整為計量日的重置成本，即采用物價指數法估值資產的重置成本。根據估算的實體性貶值（由于使用和自然力作用形成的貶值）、功能性貶值（由于技術進步引起的資產功能相對落后而造成的資產價值損耗）、經濟性貶值（由于外部環境變化引起資產閑置、收益下降等而造成的資產價值的損失）對重置成本進行調整，從而確定資產的公允價值。

3.成本法的運用范圍和級次

根據運用成本法的前提條件，成本法只能適用于資產的估值，而不能用于對負債的估值。在對資產估值時，通常適用于以“在用”為估值前提的有形資產公允價值的估算，例如房屋、建筑物、自用生產設備等以自用為主的資產，或者待攤費用、遞延資產、租入固定資產改良支出等一些無法銷售或變現的資產項目。如果有證據表明以出售為主的資產，如產成品、庫存商品、預付貨款等，其取得成本更能體現其真實價值資產的話，也可以采用成本法計量公允價值。

根據成本法的理論基礎，其計量的公允價值直接來源于成本，一般而言，可靠性較市場法低。成本法通過市場上“類似用途”資產或“構建”資產的成本來計量公允價值，需要對獲得的報價進行調整。正如龐巴維克所言：“人們說成本規定價值……它僅是一個近似的規律，它并不能使受它支配的產品的價值很嚴格地和成本相一致……時而在這一邊波動，時而在另一邊波動。”根據成本法計量的公允價值一般屬于第二級次，因為成本法的調整輸入指數一般是根據成本得到的，是可觀測的。但是如果需要不可觀測輸入值對成本進行調整，則由此得到的公允價值將降落到第三級次。根據成本法計量的公允價值形成的原因及從屬的級次如圖2所示。

（三）收益法（Income Approach）

收益法是指采用估價技術把未來金額（例如現金流或收入支出等）轉換成一個單一的現值，即公允價值取決于那些未來金額的當前市場預期所反映的價值。

1.收益法的理論基礎

“效用價值論”和“資本價值理論”奠定了收益法的基本經濟學理論基礎。英國早期經濟學家N.巴本（Nicolas Barbon）是最早明確表述效用價值觀點的思想家之一。他認為，一切物品的價值都來自它們的效用，無用之物，便無價值。英國經濟學家W.F.勞埃德和德國經濟學家戈森（Hermann Heinrich Gossen）等提出的邊際效用論從人對商品效用的主觀心理估價引出價值，認為價值取決于邊際效用，純粹是一種主觀心理現象。龐巴維克在肯定邊際效用論的基礎上，在其著作《資本實證論》中創立了資本價值理論，明確提出了“凡給予我們相當永久性收益的物品，我們就根據這種收益給它們某種‘資本價值’。我們估計它們的價值等于能按當時的利率在同樣長的時期內生產同量收益的貨幣資本。”菲歇爾（Irving Fisher）繼承和發展了資本價值論，進一步為收益法奠定了基礎，他指出，“資本價值必須由其估計的將來凈收入來計算”，“要使每個人能對他所愿意支付或接受的作出合乎邏輯的決定，他必須知道：關于這一物品所將提供的將來利益的價值，與將這些將來價值經由貼現變為現在價值所根據的利率。”在現實生活中，作為一個理智的投資者，在購置或投資一項資產時，不會愿意支付高于他所購置或投資的資產在未來能給他帶來收益的貨幣數額，這正是收益法的基礎所在。

2.收益法的運用原則和前提條件

根據收益法產生的經濟學基礎，收益法的運用原則主要是“預期原則”。預期原則是指在估值過程中，資產價值可以不由過去的生產成本或銷售價格決定，而由未來收益的期望值決定，資產價值的高低主要取決于它能為其所有者或控制者帶來的預期收益量的多少。一般來說，一項資產的公允價值應該等于該項資產未來預期能夠獲得的一系列收益的現值之和，一項負債的公允價值也應等于未來預期一系列現金支出的現值之和，從而也就提出了運用收益法的前提條件：

（1）能夠合理預測資產或負債的未來現金流量及有效期限；（2）風險及其與時間等相匹配的折現率能夠合理確定。

在符合上述兩個條件的情況下，就可以采用收益法估計公允價值。如果一項資產無法預測收益或收益很少且不穩定，或者無法合理衡量所有者承受的風險，則不宜采用收益法。收益法具體包括現值法和期權定價模型（如布萊克—斯克爾斯—默頓定價模型Black-Scholes-Merton、二項式模型Cox-Ross-Rubinstein、超額收益法等）。

3.收益法的運用范圍和級次

收益法的估值技術不同，其運用的技術難度和范圍也不同。在收益法中，現值法技術難度低，比較容易理解。如果資產或負債帶來的未來現金流量能夠可靠地預計，并且能夠找到一個在時間、風險等方面匹配的折現率，就可以采用現值法估計其公允價值。一般情況下，如果無法從市場上獲得相同資產或負債的價格，也沒有類似項目可供參考，在其所帶來的現金流量及折現率可以較為客觀地預計的情況下，均可以采用現值法估計資產負債項目的公允價值，如無形資產、金融工具以及企業整體資產的公允價值估價等。

相比較而言，期權定價模型需要一系列復雜的公式，是更加專業的估值技術。它們主要應用于包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價，以及其他形式的金融交易的定價。

收益法估值的公允價值既不同于由市場客觀決定的均衡價格，也不同于成本法中“由因到果”（由花費的成本到價值）的一般做法，它是由“未來收入”這個“果”，來決定“當前資本的價值”這個“因”的。“乍看起來，這個說法似乎令人迷惑不解，我們通常認為在時間上總是先因后果，而不是先果后因……估價是人為的過程，含有預見在內，因為未來的事件預先就投下了它們的影子。我們的估價總是含有預期的性質。”因為如此，采用收益法這種由“果”到“因”的估值技術，不可避免地需要利用大量的估計和判斷，這種輸入值大多是基于有關市場參與者在給資產或負債定價時所使用的假設可獲得的最佳信息確定的，屬于不可觀察參數，人為因素過多，由此得到的公允價值大多屬于第三級次，可靠性較低。根據收益法計量的公允價值形成的原因及從屬的級次如圖3所示。

綜上所述，經濟學理論是公允價值估值技術存在的根源，均衡理論、生產費用論、效用價值論、資本價值論等經濟學理論分別為市場法、成本法和收益法提供了理論基礎。在經濟學理論的支撐下，公允價值估值技術在不同的原則和條件下運行，導致了其運用范圍各有側重，計量所得公允價值的可理解性與可靠性也不同，從而也反映在公允價值的三個不同級次上。在我國會計準則國際趨同的今天，采用公允價值這種“國際音標”作為會計語言的一種“發音標準”已經成為大趨勢。我們要做的不是逃避，而是更好地提高公允價值的可理解性和可靠性，其中必不可少的措施就是：在充分了解各種估值技術的經濟學原理、運用原則、條件和范圍的基礎上，規范和指導公允價值估值技術的使用和選擇。

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第7篇：債務資本價值范文

（一）財產課稅體系的比較

廣義地看，世界各國對財產的課稅主要分為三大體系，一是對轉讓財產的交易行為征稅，多以流轉額為計稅依據，一般以營業稅、轉讓稅、登記稅、印花稅或增值稅等形式，征收比例稅率或累進稅率；二是對占有、使用財產進行課稅，多以財產評估價值為計稅依據，分為對全部財產征稅（一般財產稅）和對個別財產征稅（如土地稅，房屋稅、房地產稅），征收比例稅率或累進稅率；三是對轉讓財產的收益征稅，如土地增值稅，多采用累進稅率。

（二）財產稅比重的比較

據OECD組織資料顯示，發達國家財產稅收入占地方稅收入總額比例較高，美國占80%，加拿大占84.5%，英國占93%，澳大利亞則高達99.6%。由于財產稅征收金額較大、權數較重，從而形成了“多征稅、多提供公共服務、稅源多增加”的良性循環機制，使其在地方經濟建設中發揮了積極的調節作用。發展中國家財產稅占地方稅收入比重較低，但多把財產稅劃歸地方收入。亞洲國家的一些大城市房地產稅占地方財政收入比重一般在23%～54%之間。由此可見，世界各國財產稅在地方稅中都占有舉足輕重的地位，是地方財力的重要來源。

（三）財產稅制要素的比較

1、課稅主體。轉讓財產交易行為的課稅主體多數以賣方為納稅人；也有以買方為納稅人，主要是設置不動產或房地產購置稅的國家，如韓國、日本等。世界各國對轉讓、占有和使用財產的課稅，納稅人一般是產權所有者或使用者。

2、課稅對象和稅基。對世界上多數國家來說，財產稅最主要的課稅對象是房屋和土地，但在具體征稅對象和稅基上又各有區別。有的國家單獨對房屋、土地課稅，計稅依據是財產的資本市場價值或評估價值或其年租金。各國征收財產稅的房屋范圍不盡一致：如加拿大、印尼、美國、瑞典都將土地和建筑物的資本價值納入稅基；但瑞典只有住宅用地和住宅樓繳納財產稅，剔除了商業財產；英國對包括樓房、平房、公寓、活動房屋和可供居住用的船只等，以其估定價值為計稅依據征稅；有的國家將土地、房屋并入其他財產一起課稅。如日本將原來分開征收的地租稅、房屋稅，船舶稅、鐵路稅等財產稅稅種合并征收固定資產稅。其中對房屋課稅的納稅人是房屋的所有者，課稅對象包括納稅人擁有的一切房屋，計稅基礎是房屋的估定價值；巴西的土地稅分為農村土地稅和城市財產稅，前者的課稅對象是用于種植、放牧和其他農業性活動的土地，城鎮土地不在應稅范圍內，計稅標準按土地面積和土地使用比率分為三類計征，后者的課稅對象是城市土地和土地上的房屋及建筑物，計稅依據是應稅土地和房屋建筑物的評估價值。

3、稅率。比較廣泛使用比例稅率，在對財產轉讓收益和流轉額課稅時也采用累進稅率，僅有個別國家采用定額稅率。稅率可由中央政府法定，也可由地方政府根據受益人的預算需要和預算周期確定。如美國、加拿大，稅率的確定一般由地方政府自行決定，較高一級政府只對其設限制規定。而丹麥、法國和日本，中央政府對地方政府征收的稅率都規定了固定限額或最高額。

4、起征點和減免稅優惠。一些國家或地區在稅收管轄權內，對財產課稅制定有起征點，如澳大利亞維多利亞州對低于14萬元的財產價值不征稅，日本對土地占有稅也規定了免征額，確定了固定資產稅和城市規劃稅的最低起征點。同時各國對農業用地給予不同程度的減免稅。荷蘭、英國、澳大利亞和瑞典農業用地全部不計入稅基。法國對農場建筑實行免稅，其他許多國家都通過特殊估價和征稅措施給農業提供稅收優惠待遇，如日本對城區的農業用地按其估算價值的一半進行征稅；國際上對林地一般都提供免稅待遇。如智利、法國都給林地提供了免稅照顧。

二、我國財產稅制的現狀及存在的問題

目前，我國采用的是個別財產稅，主要稅種有房產稅、城市房地產稅、城鎮土地使用稅、車船使用稅、車船使用牌照稅、契稅，有人也把土地增值稅、耕地占用稅包括進去。

我國的財產稅制在以下方面存在著明顯的不足：一是財產課稅范圍窄、稅種少，收入規模小。據統計，全國財產稅收入約占稅收總收入的2.04%，約占地方稅收入的4.12%。據四川省及成都市“九五”期間的統計，財產各稅占全部地方稅收的比重約5%～6%。由于所占比重過低，導致其職能弱化，難于充分發揮調節功能作用；二是內外兩套財產稅制，既增加了征管難度，又不符合世貿組織要求的統一、公平、公正的原則；三是計稅依據不合理、不規范；四是財產評估制度、財產登記制度和財產稅收政策不健全，稅收征管不嚴，部門協作配合不夠，稅款流失現象較為嚴重；五是個別稅種設置重疊，稅基交叉，存在重復征稅之嫌。

三、國際財產稅制借鑒

（一）稅種設置覆蓋面廣、征收范圍寬。目前，各國的財產稅覆蓋了財產的轉讓、占有、使用和收益各環節，體現了稅制調節課稅對象價值運動全過程的客觀要求。征收范圍較寬，不僅僅局限于城鎮房地產，而且也包括農村、農場建筑物和土地。遺產稅和贈與稅廣泛受到各國重視。

（二）各國普遍建立以市場價值（又稱改良資本價值）或評估價值為核心的稅基體系。以價值為核心能夠準確反映真實的稅基，隨經濟的發展帶動稅基的提高進而穩步提高財產稅收入；同時，也可以體現公平稅負、合理負擔的原則。

（三）稅率設計以比例稅率和累進稅率居多。對財產轉讓、占有、使用環節多采用比例稅率，對收益和所得環節多采用累進稅率，但這不是絕對的，各國根據各自的經濟、文化背景設計各具特色的稅率制度；各國的遺產稅和贈與稅稅率仍將以超額累進稅率為主，但級次表現出減少趨勢。

（四）大多數發達國家都建立了規范而嚴密的財產登記和系統、完整的財產評估制度。這是財產稅課稅的基礎，但發展中國家與發達國家比較有較大的差距。

（五）建立內外統一的財產稅制。

四、改革財產稅制的建議

（一）合理設置稅種，增加稅種覆蓋面

1、合并、統一房地產稅制，設立房地產稅。合并現行的房產稅、城市房地產稅和城鎮土地使用稅等三個稅種，設立統一的房地產稅。一方面體現了世貿組織的國民待遇原則，另一方面符合簡化稅制、便于征管和降低征收成本的國際通行做法。而且城鎮土地使用稅本身屬于財產稅而非資源稅，“房依地存、地隨房走”，房屋和土地的規劃、評估緊密相連，城鎮土地的國家所有不影響三稅的合并和統一；且房價的上漲多半緣于地價的上漲，三稅統一有可行的理論基礎。

2、合并內外兩套車船稅稅制。對凡在我國境內擁有車船的單位和個人，不論車船是否被使用以及使用的頻率如何，均應繳納車船稅。

3、適時開征遺產稅和贈與稅。在遺產稅和贈與稅的開征上，一是要科學地選擇稅制模式。基于我國遺產繼承人可自行分割交接財產，公民的納稅意識不強等實際情況，宜選擇美國等實行的總遺產稅制和總贈與稅制。即對被繼承人的遺產總額征收遺產稅，對贈與人的財產征收贈與稅。二是科學確定征稅對象、范圍及征管程序。參照國際慣例，課稅對象范圍應包括動產和不動產，以超額累進稅率并規定適當的起征點，合理確定扣除項目，如設喪葬費用扣除，遺產管理費用扣除、債務扣除、捐贈扣除、合理負擔費用扣除等。最后，制定有關部門相互協調配合的征管措施。

（二）擴大財產稅征收范圍

1、擴大房地產稅的征稅范圍。一是房地產稅的征稅范圍應該擴大到農村用于種植、放牧和其他農業性活動的土地及房屋。與此同時，相應調整降低農業產出稅負。二是對城鎮居民擁有的房屋征收房地產稅。隨著我國住宅商品化的發展和人們收入水平的提高，私人擁有的房產不斷增加，已經具備了對私有房產課稅的條件。同時，房屋的折算價值分配逐步向高收入個人傾斜，因而對城鎮居民自用住房課征（比例稅率）財產稅在整體上將產生“累進”效應。在具體征收時，可借鑒國際通行做法，對人均居住面積設置起征點，對城鎮居民自用房課征比例稅，使城市房地產稅的納稅人涵蓋全部城鎮土地和房屋的所有人。

2、合理設置房地產稅的稅目。我國房地產稅可下設農村土地使用稅和城鎮房地產稅，前者對農村用于種植、放牧和其他農業性活動的田、地、山、蕩占地課征，后者主要對城鎮企業和個人擁有的土地使用權及土地上的房屋和建筑物課征。城郊結合部的土地及房屋、建筑的處理可借鑒巴西的做法，即確定土地是否屬于城市房地產稅的課稅范圍，一是看其是否作為農用，二是在土地的1.5英里范圍內至少有以下設施中的兩項：人行道、自來水主線、排污設施、街燈、公共學校。如土地不作為農用，又符合第二項要求，就應該視為城市土地。

（三）建立以市場價值為核心的稅基體系，科學確定財產稅的計稅依據

1、調整房地產稅計稅依據。從國際上看，財產稅的計稅依據包括年度租金價值，改良資本價值（市場評估價值）、未改良資本價值和占用面積。改良資本價值制度的計稅依據是土地和房產的完全市場價值，更符合“量能納稅”原則。此外，該計稅依據具有“交易證據多、便于誠信納稅，收入富有彈性”的特點，是各國的房地產稅趨于采用該計稅依據的重要因素。當然，這需要相應完善符合我國國情的房地產評價方法體系和房地產評估制度。

2、調整車船稅計稅依據。作為世界通行的財產稅的計稅依據主要有兩種：一是依車船原值作一定比例的扣除；二是依車船的市場價值，即評估值。從理論上講，后者更科學，但是考慮到市場和評估工作本身的局限性、工作量和征收成本，現階段可采用前者作為計稅依據。至于扣除比例中央可規定一個幅度范圍，各地方政府視本地實際情況在此范圍內確定具體的扣除比例。另外，對單位價值低于一定標準的車船給予免征照顧。

（四）合理確定各財產稅的稅率

1、合理確定房地產稅的稅率。參照美國、加拿大的做法，在確定稅率的形式和大小時可以賦予地方政府一定幅度范圍（如0.5%～3%）內的自。稅率的確定應反映“寬稅基、低稅率”的稅制改革趨勢。

2、合理確定車船稅稅率。在以車船價值為計稅依據的情況下，改過去的固定稅額為比例稅率，以公平稅賦，比例稅率的大小應該與目前對車船的收費及環保問題統籌考慮。

（五）建立以財產評稅制度為核心的征管運作體系

1、建立以房地產評稅制度為核心的財產評稅制度體系。應建立完善的財產稅評估制度，制定評稅法規和操作規程，設置專門的財產評稅機構，是未來財產稅制發展的基本趨勢。

2、建立與財產登記、評估、稅收征管有關的信息數據庫，運用計算機技術對信息進行搜集、處理、存儲和管理，以獲取有效的財產信息和征管資料。

（六）財產稅的稅收優惠問題

1、取消城鎮居民住房的財產稅優惠。避免對出租住房的歧視，有利于加強對個人私房出租的稅收征管。可對國家規定標準內的居民住房采取起征點的辦法予以免稅優惠。

第8篇：債務資本價值范文

關鍵詞：公司價值評估；自由現金流量

Abstract: The core idea of company valuation lies in the expected future income discount. Free cash flow as a kind of value assessment of new concept, theory, method and system, has been widely used in the west. This paper discusses the calculation method of free cash flow, the role and significance of free cash flow in the company's value assessment, and the company valuation steps with free cash flow, puts forward new ideas and methods of company valuation.

Key word：company valuation；free cash flow

中圖分類號：F830.46文獻標識碼：A文章編號：

企業價值評估的思想源于20世紀初艾爾文•費雪(Irving Fisher)的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質》(The Nature of Capital and Income)中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為，所有財產或者擁有財富的價值均來源于它能夠產生未來貨幣收入的權利，而這種權力的價值可以通過對未來預期收入的折現獲得；通過利率的作用，可以將未來現金流量折算為現值，人們根據未來貨幣流量的現值對財產或權力定價。他的價值評估思想看似簡單，卻創造性地提出了未來貨幣收入和當前資本之間的關系，為現代企業價值評估理論奠定了基石。

1986年，美國哈佛大學的詹森（Michael C．Jensen）教授在《美國經濟評論》上發表《自由現金流量的成本、公司財務與收購》一文，文中正式提出自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）的概念——企業產生的滿足了再投資需要之后剩余的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。自由現金流(Free Cash Flow)作為一種企業價值評估的新概念、理論、方法和體系，經歷20多年的發展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無暇的所謂績優公司紛紛破產后，已成為企業價值評估領域使用最廣泛、理論最健全的指標，美國證監會更是要求上市公司年報中必須披露這一指標。

一、自由現金流量的計算

關于自由現金流量的計算有著多種不同的方法，幾個較為典型的觀點如下：

（1）自由現金流量＝（稅后凈營業利潤＋折舊及攤銷）一（資本支出＋營運資本增加）

——科普蘭（Tom Copeland）（1990）

自由現金流量＝（營業利潤＋股利收入＋利息收入）×（1－所得稅率）＋遞延所得稅增加＋折舊－資本支出－營運資本增加

——康納爾（Bradford Cornell）（1993）

（3）自由現金流量＝息稅前利潤×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營運資本增加

——達姆達蘭（Aswath Damodaran）（1996）

（4）自由現金流量＝經營活動現金流量－資本支出＋資本支出和其他支出中的隨意支出部分

——漢克爾（K. S. Hackel）（1996）

（5）達姆達蘭還提出股權自由現金流量的概念——企業支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發行新債務的凈額）后可分配給企業股東的剩余現金流量，其計算公式為：

股權自由現金流量＝稅后營業凈利潤＋折舊－資本支出－營運資本追加額－債務本金償還＋新發行債務

在區分股權自由現金流量的基礎上： 企業自由現金流量＝股權自由現金流量＋債權自由現金流量

雖然不同的學者對自由現金流量的理解不盡相同。自由現金流量的名稱也眾多，如增量現金流量（Excess Cash Flow）、剩余現金流量（Surplus Cash Flow）、可分配現金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的現金流量（Disposable Cash Flow）等。但他們在對自由現金流量進行解釋時都具有共同之處，即都是指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現金額。

二、自由現金流量在公司價值評估中的作用和意義

1、彌補會計利潤指標在公司價值評估中的缺陷

會計報表作為一種商業語言，是企業經濟活動的集中反映。由于容易直接從公司會計報表中獲取數據，在評估企業價值時，會計利潤成為應用最為廣泛的財務指標；雖具備直觀、易于理解的優勢，但作為估值的基本參數會計利潤亦存在明顯不足：

第9篇：債務資本價值范文

摘要：本研究收集深滬兩市信息技術與制藥行業2001-2010年64 家A 股上市公司12 個變量組成的面板數據，對人力資本對資本結構的動態影響進行了估計，發現人力資本對資本結構有顯著負影響且具有滯后性。

關鍵詞 ：資本結構；人力資本；GMM模型

現有對人力資本研究更多的是從宏觀經濟方面的，或僅從微觀個案進行研究，對如何優化資本結構的微觀實證鮮有研究。本文采用廣義矩估計（GMM）動態模型，收集深滬兩市信息技術與制藥行業2001-2010 年64 家A 股上市公司12 個變量組成的面板數據，對人力資本對資本結構的動態影響進行了估計。

一、研究設計

人力資本的計量按李世聰的人力資本當期價值理論整理。和夫英運用風險價值模型（VAR 方法）研究了產出、人力資本與財務資本在時序維度的雙向動態作用，從總體上得出人力資本比財務資本更重要，認為在人力資本計量中應加上剩余分配部分。因此在計算人力資本指標時，用柯布———道格拉斯生產函數，計算出各樣本人力資本分配盈余比例。人力資本的從值等于為員工支付的現金與人力資本分配的盈余之和。為避免數據計量的局限性，對6 個人力資本指標進行因子分析法，為了增加數據間的可比性，人力資本采用相對指標———

人力資本占資產比例來計量，其他指標有員工人數、高管人數、人均支出、全員勞動生產率、工業增加值率等，以得出的人力資本綜合水平得分來計人力資本。債務多會增加限制條款或干涉公司的經營，人力資本價值的實現也需要一個轉化過程，就是把“知識”轉化為“力量”的過程，人力資本的實現具有滯后性。因此假設：人力資本和資產負債比率負相關且有滯后性。

根據權衡理論，企業的目標債務由其影響因素決定（選擇的變量見表1），因交易成本的存在，不會完全調整成目標結構，因此建立動態模型見式1：

二、實證過程

本研究采用廣義矩估計（GMM）動態模型，工具變量為模型右邊所有滯后兩期的變量，為了控制時間特征效應，在研究中加入了年度虛擬變量，應用STATA 軟件中的XTABOND2 程序命令，對十年間的動態面板數據進行了系數估計，隨后運用了5 個檢驗統計量進行了檢驗：第一個ar(1)單位根檢驗發現一階序列負相關；第二個ar(2)單位根檢驗發現不存在二階序列相關的證據；第三個Wald1沃爾德檢驗發現估計系數聯合顯著；第四個Wald2 沃爾德檢驗發現時間虛擬變量不顯著；第五個Hansen 檢驗顯示在廣義矩估計動態模型中設置的工具變量是正確的。GMM回歸結果為：

由回歸結果可知，一，目標資本結構存在滯后性，具有動態調整過程。滯后一期的資產負債率L.y系數為0.779（1-0.221），且顯著，美、英的a 值為0.50 到0.70，我國的a 值比發達國家的要大，這表明交易成本不高，調整速度較快，其原因可能是債務構成中，商業信用和銀行貸款這類的私債占的比重大，公債市場不發達，私債的交易成本比公債的要小，因此我國向目標資本結構的調整度較美、英國家要大。目標資本結構具有一定的滯后性，原因可能是市場的不完善性、債券發行成本的高低及目標資本結構調整成本等因素。二、人力資本對資本結構的影響有一定的滯后性。近二年的人力資本對資本結構有顯著負影響，原因可能是樣本公司為知識型企業，公司產品和勞務的專用性高，員工工作的獨特性決定了再找工作的成本要高；增加債務會增加相應的約束條款，這些高管的控制權偏好相悖，另外“知識”轉化為“力量”也需要一定時間。因此人力資本傾向于較低的負債。

三、啟示

本文對公司處理人與財的關系有一定啟示，因人力資本與資本結構的負相關故知識型行業中負債比例較一般企業要低；隨著增加債務的增加，不僅會使破產危機成本和成本增加，也會使人力資本機會成本增加，在考慮人力資本的影響后，傳統的資本結構理論還會成立嗎？這還需更進一步的研究。

基金項目：

本文為河南省教育廳人文社會科學研究項目（2014-gh-104）。

參考文獻：

[1]He fuying. An Empirical Study on the Relationship betweenHuman Capital and Financial Capital. The 20th InternationalConference on Industrial Engineering and EngineeringManagement. 2013:985-988.

[2]和夫英,王紅亮.基于因子分析的人力資本計量研究[J].現代企業，2015(3).

[3]肖作平.資本結構影響因素和雙向效應動態模型———來自中國上市公司面板數據的證據[J].會計研究,2004,(2).36-41.3.