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第1篇：債務融資成本的計算方法范文

ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.

一、概論

可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發行債券、留存收益和發行普通股股票等，然而，根據近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統計，有76%的融資額來自股權融資，即配股和增發新股。導致這種現象的原因之一是上市公司債務融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現為許多的上市公司利用財務作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設法申請通過增發的方式融資。結果企業雖然獲得了現金的流入得以維持企業的運轉或擴大經營規模，但卻是以侵害股東價值為代價。

隨著資本市場的規范和發展，上市企業公司治理結構的完善，以及職工持股、高科技企業的經理層期權等措施的實施，部分企業已經走出了籌資認識上的誤區，開始理解和重視股權資本成本的概念。同時，由于企業的股東關注所持有股票的市場價值，也對企業的經理層提出價值增長的要求，公司經營行為逐步發生轉變，從規模導向轉為價值導向，以實現股東價值的增長和價值的最大化為企業的經營發展目標。

要體現股東價值最大化的原則，企業在設計發展規劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風險因素，轉為對融資風險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業經營狀況的好壞標準，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業價值創造狀況的關鍵指標變得日益重要。只有在測算和分析企業的資本成本的基礎上，才能提供適應于股東價值增長的融資方案。

二、企業資本成本及其估算模型

資本成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發行股票，債券支付印刷費、發行手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財務管理的角度，資本成本是企業投資者（包括股東和債權人）對投入企業的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機會成本。

企業資本通常分為債務資本、股權資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。

1、長期借款成本

長期借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：

KI=式中：KI——長期借款資本成本

It——長期借款年利息

T——所得稅率

L——長期借款籌資額（本金）

F1——長期借款籌資費用率

如考慮資本的時間價值，則

L（1-F1）=，

KI=K（1-T）

式中：P——第n年末應償付的本金；

K——所得稅前的長期借款資本成本；

KI——所得稅后的長期借款資本成本；

實際計算時，可通過公式用查表和內插值法求出K值。

2、債券成本

發行債券的成本主要指債券利息和籌資費用

Kb=式中：Kb——債券資本成本

Ib——債券年利息

T——所得稅率

B——債券籌集額

Fb——債券籌集費用率

如考慮資金的時間價值因素，則：

B（1-Fb）=Kb=K（1-T）

式中：P——第n年末應償付債券的本金；

K——所得稅前的債券的資本成本；

KI——所得稅后的債券的資本成本；

實際計算時，可通過公式用查表和內插值法求出K值。

3、股權成本及留存收益成本

留存收益是企業繳納所得稅所形成的，其所有權屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業，其實質上是對企業追加投資。其構成成本為股東期望的投資回報率。可有四種估算方法：

（1）資本資產定價模型（CAPM）法

KS=Rf（-Rf）？；j

式中：KS——股權成本；

RF——無風險的收益率；

——平均風險股票必要報酬率；

？；j——公司的貝塔系數；

實際計算時，RF可用國庫券的報酬率的數值；市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內股票指數的增幅來代替；？；j值，國外一些專業服務機構一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數據區間不是很長有關。

（2）債券收益率加權益風險報酬率

KS=KbRj

式中：Kb——債券成本；

Rj——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險差價。

（3）已實現的投資收益率

KS=式中：——平均股利收益率；

——一段時間的平均資本收益率；

（4）股利增長模型

該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權成本。

KS=g

式中：d1——預期年股利額

P0——普通股市價

g——普通股利年增長率

總的來說，留存收益成本的估算難于債務資本，這是因為很難對諸如企業未來發展前景及股東對未來風險溢價作出準確的測定。

4、資本的加權平均成本

一般情況下，公司會同時采用債務融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務融資和股票融資資金的成本和權重，再以此計算公司融資的加權平均成本。

其計算公式為：K=WACC=式中：K——加權平均資本成本；

Kj———第j種個別資本成本；

Wj——第j種個別資本占用全部資本的比重（權數）；

實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計算結果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應采用市場價值權數或目標價值權數。

5、債務融資與股票融資的動態調整關系

若公司不采用債務融資方式，而只采用股權融資方式，此時資本成本為KS=KU.可以推導出，增加債務融資后，則：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——無杠桿時資本成本；

B——債務融資額；

S——股權融資額；

即公司采用債務融資方式后，債務資本增加，財務杠桿增加，公司的風險加大，股東期望的權利報酬率大，股權資本的成本也增加。其增加額為KU（KU-KB）（1-T）.

6、影響資金成本的因素

從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經常變化的。主要有：

1）總體經濟環境。總體經濟環境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平。總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經濟中的資金需求和供給發生變動，或通貨膨脹水平發生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業資本成本上升。

2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。

3）企業內部的經營和融資狀況。企業內部的經營和融資狀況指經營風險和財務風險的大小，經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上，如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。

4）融資規模。企業的融資規模大，資本成本較高。比如，企業發行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發行規模的增大還會降低其發行價格，由此也會增加企業的資本成本。

三、西方上市公司融資決策的模式

1、兩大準則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結構管理是實現企業可持續成長和股東價值的重要一環。西方公司財務理論和實證研究表明，企業融資決策與資本結構管理受公司治理、產品市場競爭環境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業角度看，盡管企業所屬行業的競爭環境和業務戰略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務靈活性旨在降低財務危機風險，同時有助于保持持續融資能力，要求公司保持負債方的現金流出期限結構同預期現金流入風險相匹配。從金融創新角度看，企業融資工具層出不窮；從投資者權益保護和稅法角度看，則只有債務和股權兩種類型。債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務資本缺乏財務靈活性，因為其還本付息的現金流出期限結構要求及法律責任明確，而且債權人為債權安全起見，在債務合約中往往對企業投融資和經營活動設置明確的限制如高風險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。

2、按需定制。西方企業首先根據持續投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業的經營現金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權融資，而資產負債率，特別是長期債務比例和現金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務，并且不支付現金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續攀升，即呈現高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結構管理首先不是降低成本，而是與企業現金流入風險匹配，降低財務風險。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創立，1992年以前一直不支付現金紅利。這種類型的企業如果依賴債務，容易因經營現金流收入下降而引起財務支付危機。

對于現金流穩定性和可預測性較高、持續期限較長的企業，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務替換股權，提高長期債務比例和現金紅利支付率。即呈現低增長、低增值和高財務杠桿、高現金紅利支付率特征。這類企業包括快速成長后競爭地位穩定、業務成熟的制造業和技術公司，零售業公司以及特許壟斷經營的公用事業公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務或用債務回購公司股票方式增加財務杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現金紅利支付率一直在70％以上。

3、動態調整。確定融資類型后，西方企業進一步根據金融市場變化趨勢，運用金融工程技術，通過融資方案專業設計，不斷降低融資成本。其中包括：根據利率變化預期設計融資產品如浮動利率債務或含有公司可贖回條款的債務以規避利率風險；利用投資者與企業之間對企業未來成長能力預期之差異設計融資產品合約如可轉換證券、認股權、可贖回股票等融資方式；利用稅法設計融資產品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發行零息票債券等。

西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰略，從為股東增值和可持續發展的角度改變融資方式，動態調整資本結構。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現金管理，即轉換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經營凈現金流入及現金儲備規模大大超過能夠為股東創造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現金分配給股東，包括逐步提高現金紅利支付率和回購股票。例如，IBM五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現大量現金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，IBM用56.6億美元回購了4700萬股股票。

由此可見，快速成長中的企業傾向于股票籌資和增加短期債務、避免長期債務和現金紅利；成熟階段的企業則傾向于增加長期債務，并通過現金紅利和股票回購方式向股東大量分配現金。

四、我國上市公司的融資啟示

1、對于任何方式融資組合，無論是側重于債務融資還是股權融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會對公司現有股東利益的損害。

2、對資本成本的理念的理解和認識方面。資本成本是資本市場對企業的外部評價指標這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項目的預期收益風險，資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業帳面價值基礎上；資本成本的估算方法和數值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數量值，在實際的應用中只需對資本成本有一區間性的把握。因此，企業在對股權成本的測算時，即可按上述資本成本的估算模型直接計算，也可采用靈活方式，通過在現有的國債收益率的基礎上加上風險溢價，借鑒有關投資咨詢機構（如國泰君安證券研究所）的貝塔值結果，參照上市公司資本回報率等辦法獲得。

3、在對債務融資和股票融資的成本比較分析的關聯性的認識方面。一般債務融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時是相互關聯的。如果債務融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財務費用，短期降低公司的盈利水平。公司的風險提高，市場預期可能隨這提高，股票成本將上升。債務成本和股票成本的關聯性是企業在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業為降低成本而提高混合融資中債務資本的比例，也必須同時考慮到股權融資成本的提高。

4、合理的融資決策必須在保證公司經營的現金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價值。在實際中，不同性質的企業對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側重。對穩健經營性公司，如基礎設施、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經營現金流量和收益相對穩定，增加債務并不會明顯影響公司的財務資信等級，通常采用長期債務融資方式，由于債務融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業務的擴張快，投資的預期回報率高，同時經營的現金流往往不穩定，財務風險較大，債務融資不能保證資本擴張和業務擴展的需要，一般采用股權融資方式。股權融資的成本雖高，但由于一旦公司經營成功，投資的回報率遠超過股權的融資成本，對股東的價值并不造成損失。

參考文獻：

1）夏新平，公司財務管理，華中理工大學出版社，1995年

2）甘華鳴等，理財：資金籌措與使用，中國國際廣播出版社，2000年

第2篇：債務融資成本的計算方法范文

    (一)企業債券融資相對股權融資的優勢

    1.傳統資本結構理論--企業債券的優勢。

    (1)企業債券稅盾作用顯著。在通常情況下,企業發行債券的利息支出作為企業的管理費用計入成本,這種法規和財務制度增強了企業發行債券的動機。相對于股票融資而言,債券融資具有稅盾作用,即沖減稅基的作用。這種優勢不僅給有負債的企業增加收益,而且給企業的股東增加收益。而發行股票,會對公司和法人雙重課稅。(2)企業債券具有財務杠桿作用。企業發行債券籌集資金所帶來的經營成果只需按事先約定的利率支付固定利息,剩余部分將全部為原有股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利息率,負債經營就可以增加稅后利潤,從而使股東收益增加。反之,則拖累企業的盈利情況。“財務杠桿”機制的存在,是企業甘于冒一定風險舉債籌集長期資金的一個重要因素,凡是舉債的企業。無不是在自覺或不自覺地利用這一機制。

    2.現代資本結構理論--企業債券融資的重要性。企業委托理論認為,企業是由構成企業的各利益相關主體組成的,是這些利益相關主體之間締結的一組契約的聯結。由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完備性的存在,企業各利益主體往往不一致,更多的時候還表現為相互之間的利益沖突。詹森和麥克林對股權和債權的成本分析的基本結論是,均衡的企業所有權結構是由股權成本和債權成本之間的平衡關系來決定的,企業的最優資本結構是使兩種融資方式的邊際成本相等,使成本最小。因此,企業債券融資是企業資本結構優化的必要條件。

    債券融資市場反映優于股權融資。企業融資的信號理論是建立在內部人和外部人關于企業的真實價值或投資機會的信息不對稱基礎之上的。企業的負債比率是債務人等投資者在信息不對稱情況下判斷企業市場價值的重要政策信號。羅斯通過信號傳遞模型證明了這一點,他認為在外部投資者和企業經營者之間存在公司收益非對稱信息。如果市場對公司證券估值過高,經營者受益;如果企業破產,經營者將受到重大損失。在破產概率和企業質量負相關及與負債水平負相關的前提下,投資者將較高的負債水平視為企業高質量的一個有效信號。

    在企業選擇融資方式時,債券融資應優先于股票融資。控制權理論認為,融資結構不僅決定企業收入流的分配,而且決定企業控制權的分配。融資結構會通過影響控制權分配以影響企業的價值。對以控制權為目標的經理人來說,最安全的融資方式為內源融資。因此,從偏好控制權的經理人出發,企業融資結構的順序是:內部融資-發行股票-發行債券-銀行貸款;但從有利于企業治理結構的建立和約束機制的完善,進而提高企業收入流的角度來看,其融資結構的順序正好相反。平衡兩者,增大債券融資的比重是最優的。至此形成了企業“優序融資理論”,該理論綜合各家之長,經過比較和權衡,認為企業最為穩妥的融資選擇是以保留盈余進行內部融資,這樣不僅可以避免外部融資帶來的企業價值的下降,而且可以保證原股東的利益。

    在企業保留盈余不能滿足項目投資需要時,企業外部融資的優先選擇是債務融資;直到債務融資可能導致財務危機時才考慮股權融資,即企業先通過內部融資,再負債,最后才是股票融資,這就是著名的“啄食順序理論”。

    (二)企業債券融資相對銀行貸款的比較優勢

    企業債券與銀行貸款均屬于債務融資方式,兩種融資方式的差異集中表現為融資成本的差異,融資成本一般可分為直接融資成本與間接融資成本,直接融資成本包括利息成本與融資費用支出;間接融資成本則是由于信息不對稱及融資契約的不完備所引起的成本及債務談判成本。

    1.直接成本的比較。籌資成本是企業籌資過程中發生的資金利息成本和發行費用,一般用籌資成本率來表示。就企業債券而言,其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和與發行有關的費用;對銀行貸款而言,其籌資成本主要是支付給銀行的利息及借貸手續費。以1年到期還本付息的銀行貸款和企業債券為例:

    企業債券的籌資成本率:Kb=Rb·A/(A-fb)  (1)

    A、Rb分別為籌資額(發行額)與資金利息率(票面利率);fb為發行費,包括承銷、印刷、公告、法律咨詢、托管、評估審計等各項費用。其中,發行費包括固定成本和變動成本兩部分。固定成本如印刷、公告、文件包裝、法律咨詢等費用相關因素,一般與發行額大小無關,用C表示;而承銷等費用則隨發行量增大而逐步趨小,用α表示(0<α<1),則債券籌資成本率變為:

    Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A)  (2)

    銀行貸款的籌資成本率為:

    K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R)  (3)

    (3)式中,A為貸款額,R1和f1為貸款利率和手續費。由(2)/(3)得:

    Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A)  (4)

    一般來說,銀行手續費較低,即當f10時,則(4)式可寫成:

    Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)

    上式中,C為固定費用,企業債券發行成本中的固定費用一般比銀行貸款大得多。由于隨A值增大而減小,若Rb/R1定,則A越大,Kb/K1越小,即債券融資相對銀行融資成本越低,也就是說,發行規模越大,債券的規模成本效應越顯著。所以,籌資規模成為衡量企業債券和銀行貸款融資成本大小的一個重要變量。國外的學者研究表明,企業債券發行規模在1億以上,其規模效應才能顯示出來。

    2.間接成本。企業債券與銀行貸款的間接融資成本主要來自兩個方面:一是由于信息不對稱所引起的成本,二是契約不完備的情況下再談判成本。

    (1)企業債券成本較高。企業債券一般是為數眾多的個人投資者,但正是投資者眾多的特點使得債權人自然產生“搭便車”傾向,而不愿自己付費監督。市場債務融資對企業動態的監督激勵是有限的。為此,市場債務融資的監督激勵必須在合約中加載更多的條款,但過多限制型附加條款必然會加大監督執行方面的成本。

    (2)企業債券再談判成本較高。在不完備契約條件下,當發生契約中未能明確規定的狀態或事件時,契約當事人必須對不可預測狀態或事件的處理和收益分配等進行再談判,即契約的不完備使得再談判變得有價值。一般來說,企業發行的債券被廣泛持有后,企業同債券持有人進行再談判是相當困難的,一方面,同許多債券持有人進行再談判會帶來高昂的交易成本。如美國法律規定,修改債務合約一般性條款必須由2/3以上的債權人(或人)同意,對債券數量和期限的修改須經全體債權人的同意。另一方面,債券持有者的再談判還存在“搭便車”問題,每一位債券持有者都想保持他對項目回報的原始要求權,而讓其他人去對其要求權進行再談判。顯然,企業債券的性質決定了債權人與債務人再談判是較困難的,企業債券也被視為不可重談的債務融資方式,從而形成企業“硬”債務。而銀行貸款的再談判是一對一的協商,其談判難度、成本明顯要低.且不存在“搭便車”問題。這種因能再談判而不一定會導致違約企業破產清算的債務,通常被稱為“軟”債務,這使得一些存在較大財務危機的企業,更愿意向銀行貸款融資,而那些信用質量好、出現財務危機可能性小的企業,則傾向于企業債券融資。

    (3)金融中介能有效地降低企業債券的間接成本。銀行現代金融中介理論的研究表明,金融中介不僅能夠解決(或部分解決)事前的逆向選擇問題,而且在對企業和項目的監控功能方面也具有比較優勢。Diamond建立的受托監控模型表明,如果眾多投資者將事后的監督委托給中介機構來進行,就可以降低監督成本或避免“搭便車”的問題。相對而言,由于銀行憑借其對企業享有的信息生產與監督的特殊優勢,銀行可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由,向企業榨取租金,這對于那些具備較好發展前景且依賴于銀行貸款的企業而言,無疑會增大融資成本。由于這一原因的存在,可能會使一些企業走向公司債券市場融資,這某種程度上解釋了為什么美國一些大企業不依賴銀行貸款。

    以上分析表明,直接融資成本與間接融資成本是影響企業融資方式選擇的主要因素,相對銀行貸款而言,企業債券的優勢是有條件的:一是規模經濟的要求,品質較好的大企業發債直接成本較低;二是金融中介機構發達,發達的中介機構能較好地解決債券融資中的成本和債務再談判成本。

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    二、企業債券融資優勢的實證分析

    在企業債券融資優勢的比較研究中,普遍關注的主要因素為融資成本、投資收益、公司治理結構等。針對以上的論斷,我們選取中國上市公司作為分析對象進行相關驗證。之所以選擇中國上市公司,理由有三:一是中國上市公司是中國企業的優秀代表,代表性強;二是中國上市公司的資本結構與融資行為與資本市場聯系緊密,影響深遠;三是中國上市公司的信息相對透明,數據獲得相對容易。在實證分析中,主要對兩個方面的問題進行討論:一是從融資成本的角度進行比較分析,以說明企業選擇融資方式的內在動力;二是從企業市場價值變動角度比較分析,以說明市場企業選擇融資方式的外部市場壓力。

    (一)融資成本的比較分析

    1.股權融資成本。股權融資成本主要包括股息、股票發行成本和稅收。由于股票發行成本為一次支出,在股份公司存續期內平均攤銷,為方便計算,我們將股票發行費用分為10年攤銷。為此,本文統計了2002年3月一2003年3月滬深兩市增發股票的發行費用,以便了解發行費用的總體與平均水平,由表1可知,中國上市公司股票發行每單位資金費用平均為0.035元,如果按10年時間進行攤銷,每單位資金平均每年費用為0.0035元。結合2001-2004年上海證券交易所A股分紅派息,2001-2004年股權融資綜合成本平均為2.1%(見表2)。黃少安、張崗對上市公司1996-2000年統計分析表明,單位股權融資成本為2.42%。說明2001-2004年的股權融資成本比前5年還要低。

    2.企業債券融資成本。企業債券融資成本包括利息成本和交易費用(發行費用、兌付手續費等)兩個部分,其中利息成本主要參照銀行存款利率的140%計算(1993年出臺的《企業債券管理條例》第18條規定:“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易費用一般不超過1%,當發行規模超過1億元時,交易費用還會下降。表3整理了1996年以來,銀行定期儲蓄存款利率與企業債券發行最高利率。

    3.企業貸款成本。企業向銀行借款的成本主要為利息成本和非利息成本構成。在非利息成本中,由于目前企業貸款信用評級主要是銀行自己完成,費用由銀行承擔,不構成企業融資成本。按照銀行貸款管理要求,中長期貸款一般要求企業提供擔保,擔保費用中如以實物作抵押的可能要求公證費用。總體而言,非利息成本在銀行借款融資成本中占比較少,本文不考慮這部分成本,將利息成本直接作為企業貸款總成本。1999年以來,我國務期限的貸款利率水平波動幅度較小。

    4.三種融資方式的比較。股權融資成本最低。以2001年股權融資成本1.5%為例,而同期1年、3-5年貸款平均利率為5.85%、6.03%,1年、5年期企業債券利率為4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分別為2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率為例,比同期1年、5年期企業債的利率最高限4.15%、6.04%分別低1.25%、3.14%,更低于同期貸款利率。

    債務融資中,企業債券中短期融資成本優勢明顯。從表3中可知,2005年1年期短期債券最高融資成本為4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融資券的最高利率實際只有3.53%),而1年期貸款利率為5.58%,兩者相差1.43%,優勢明顯。2005年銀行間債券市場短期融資券受到市場的追捧充分說明了這一點。5年期債券融資成本只低于貸款利率0.08%,債券融資優勢不明顯。要想發行中長期債券,必須通過擴大發行規模降低發行成本,其成本優勢才能體現出來。這表明小企業及發行規模較小的企業,在債券市場上等資成本是較高的,因而,不得不選擇銀行貸款融資。要進入公司債券市場,美國公司的規模一般不低于1.5-2.0億美元。目前我國發行企業債券的企業主要是資產規模達50億元人民幣以上的特大型企業,其發行債券首要考慮的經濟因素也是融資成本問題。如2002年4月28日發行的金茂債利率為4.22%,而銀行5年以上貸款年利率為5.76%,僅此一項,在銀行貸款利率維系不變的假設前提下,“中國金茂”融資10億元,10年之間將節省成本5000萬元。

    比較以上企業三種融資方式的成本,銀行借款最高,企業債券融資次之,股票融資最低,這與西方在信息不對稱下的啄食順序理論并不一致。特別是股票融資成本過低,說明當前中國上市公司股權結構和公司治理結構等方面存在較大問題。

    (二)債券融資與股權融資的市場反映

    如果債務融資的確能起到加強公司治理、提高企業市場價值的作用,應該可以看到公司在進行借款或發行債券的時候市場會有積極的反映。西方一些學者的研究(Myers等)表明,債務融資與公司股價呈正相關。國內學者王一萱采取平均收益率法來計算超額收益,選取的樣本對象為上市公司發行企業債券。其研究結果均表明:相比股權增發融資,發債融資會向市場傳遞企業質量良好的信息,受到市場的認可。為進一步說明這一問題,本文選取2003年度可轉債對股票價格的影響及2002年3月至2003年3月增發新股票對股價的影響,樣本對象為可轉換債券。

    在研究方法上對平均收益率計算方法進行了簡化,以“事件”發生前后5日的股價漲跌幅的均價來比較分析,并以此判斷市場的反映程度。

    2003年度,有14家上市公司發行可轉債(限于篇幅,詳細資料省略.資料來源于WIND資訊,數據經整理而成)。統計結果顯示,發行前5日14家公司的股價平均漲跌幅(X)為0.27%,上市后5日14家公司的股價平均漲跌幅(Y)為0.069%,由均值推算,發行前后10個交易日的漲幅達到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

    2002年2月至2003年3月,28家上市公司增發新股。統計結果顯示,發行前5日增發股票價格平均漲幅(X)為-0.53%,發行后5日股票價格的平均漲幅(Y)為-0.33%,發行前后10個交易日的累計漲幅為-4.3%。

    以上結果表明,上市公司選擇可轉債和選擇增發新股融資,對股價的影響差別很大。發行可轉債,股價總體上是上漲的,而增發新股則會導致股價下跌。這說明投資者對企業發行可轉債是認可的,但不歡迎企業增發新股融資。這一結果與企業融資理論是吻合的。

    三、結論

    1.企業債券融資成本優勢并未體現出來。實證結果表明,按照企業外源融資成本最低原則,我國上市公司選擇融資方式的順序應為股權融資-企業債券融資-銀行貸款,這與西方企業融資理論--“啄食順序理論”存在較大的差異。這對于上市公司偏好股權融資具有較強的說服力。造成這種差異的直接原因在于我國上市公司分紅水平過低。因此,發展資本市場應注重保護投資者的利益。

第3篇：債務融資成本的計算方法范文

一、引言

自20世紀80年代至今,國企改革一直是我國經濟轉型的重點。80年代末,我國證券市場正式成立后,改制上市成為國企改革最有效的途徑,證券市場也成為國有企業最主要的融資平臺。但是長期以來,我國很多上市公司在強烈的投資擴張沖動下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動心理越來越強,融資數量也越來越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況(劉天明,2005)。大量研究表明,上市公司應該盡可能避免采用股權再融資方式籌集資金,以減少對公司價值產生的負面影響;應該積極采用內部或債權再融資方式進行融資,以增加企業價值。成熟市場中的上市公司已經較少采用股權再融資方式進行融資,如美國自1984年開始,上市公司普遍大量回購公司發行在外的股票。但我國大部分上市公司卻對股權再融資方式偏愛有加,而且上市公司再融資方式有一個明顯的轉變過程。

二、我國上市公司再融資現狀分析及成因

與非上市公司相比,上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后,其后續發展的能力很大程度上要看企業再融資的能力。從1998年開始,我國上市公司明顯地表現出了對再融資的熱衷,筆者利用經驗數據分析后發現,隨著監管審核政策的調整,上市公司往往階段性地表現出對某一類再融資工具的偏好。基本上,我國上市公司再融資的特點表現在以下幾個方面:

(一)普遍表現出股權再融資偏好

上市公司一直以來偏好于股權融資,相對忽視債務融資。根據中國證監會網站的統計,從1991年至2002年2月,我國A股市場共籌集資金5951.9億元,其中配股和增發資金2056億元,占總籌集金額的35%。配股、增發在我國上市公司籌集資金中起到重要的作用。如表1所示,我國上市公司的債務融資比例低于國外企業的經驗數字。

造成我國上市公司股權融資偏好的原因主要有:

1.股權融資成本偏低——股權融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面,我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低。在規范的資本市場,股權融資成本Ks可計算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中,t為公司平均股利發放率,D為公司的盈余水平,P為公司股票的發行價格,f為融資費用率,g表示公司的預期股利增長率。

雖然我們對此無法精確計量,但可以以籌資當年每股股利/每股凈籌資額(即tD/[P(1-f)])為當年權益資本的資金成本加以考察。目前,我國股票二級市場的市盈率一般在30-50倍之間,取中位數40計算,但因上市公司配股和增發新股的價格要低于股票的市場價格,據統計平均配股價/市場價約為0.8,則配股市盈率為32。從上市公司招股說明書披露來看,股票的發行費用率約為1.05%,通過計算得出當年權益資本的資金成本為t×3.16%。由于上市公司股利支付率較低,并且我國上市股利增長率過低,導致權益資本成本極低,低于債券融資利率,更低于銀行借款利率,這是上市公司為何對股權再融資情有獨鐘的原因之一。

2.公司治理結構存在缺陷——股權融資偏好的深層次原因

一方面,我國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來,大部分國有上市公司在經過一系列的“放權讓利”改革后,都呈現出行政干預下的內部人控制的治理特征(吳敬璉,1995;張春霖,1995)。公司治理結構不完善,致使失去控制的內部人掌握公司的控制權,他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。而經理的個人效用依賴于他的經理地位,從而依賴于企業的生存。一旦企業破產,經理將失去任職的一切好處。如果采用債務融資,不僅會使管理層面臨還本付息的壓力,而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面,負債的利息采用固定支付方式,負債的利用減少了企業的自由現金流量,從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費。因此,上市公司的管理層在再融資行為的選擇上,必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者,由于“內部人控制”的存在,上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策,都由上市公司管理層控制,既然股權資本幾乎是無代價的取得,上市公司管理層就會產生股權再融資偏好,從而盡可能充分地享受任職的好處。

(二)2001年前偏好配股融資,2001年后增發受到青睞

政策的指引和不斷變化影響著三種再融資方式的發展方向和活躍程度,使配股、增發、可轉債每年的發行家數和籌資額此漲彼落。

如圖1所示,2001年以前配股融資籌資額遠遠大于增發籌資額,尤其是1999年以前,差距更為顯著。我國上市公司增發是在1998年才開始的,而在當時配股的融資額高達增發融資額的10倍。之后到2000年,增發有所增長,但160多億元的融資額仍遠遠少于當年達到高峰的配股融資額519.45億元。2002年配股籌資額驟然減少,只有56.61億元,不足增發的1/3。2003年配股略有增長,增發略有減少,但融資額遠不比前幾年。

經過分析,筆者認為,上市公司對配股和增發的選擇和偏好主要來自于制度因素的影響:

從1999年到2001年之間,證監會對上市公司配股的經營業績要求有所下降,但對公司業績質量的要求卻提高了。平均凈資產收益率計算方法的變化,導致上市公司無法依靠非經常損益進行盈余管理爭取配股資格的途徑。所以,很多上市公司放棄了配股再融資的方式。而相應地,證監會對增發的業績要求卻很低,導致2001年以后增發逐漸代替配股成為主要的再融資方式。但2002年,由于投資者的廣泛質疑,增發發行一度停頓,隨后將申請增發的公司近三年加權平均凈資產收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加權平均凈資產收益率不低于10%,這使增發成為績優公司才能使用的再融資工具。

(三)2003年可轉債融資成新寵

1.2003年可轉債融資情況

2001年陸續頒布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和《關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知》,為我國上市公司較大規模地發行可轉債鋪平了道路。在此背景下,許多上市公司宣布發行可轉債。到2003年,可轉債融資倍受青睞,成為上市公司再融資的新寵,全年籌資額達到180.6億元。

第4篇：債務融資成本的計算方法范文

［關鍵詞］EVA;資本成本;確定

［中圖分類號］F123.7 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）13-0101-03

經濟增加值(Economic Value Added，EVA)是在克服傳統業績衡量指標缺陷的基礎之上產生的,反映了公司在一定時期內為股東創造的價值,它由美國SternStewart咨詢公司引入到公司價值評估和公司管理領域。作為一種新的衡量股東價值增值的指標,經濟增加值在公認會計原則(GAAP)的基礎上進行調節,以一種區別于傳統企業決策和價值評估的方法對企業經營績效進行評價和度量。同時,基于經濟增加值的激勵制度也成為管理領域中一種更具活力的價值管理理念和激勵體系。美國的一批大型公司從20世紀80年代中期開始嘗試在內部管理中引入經濟增加值指標,業績獲得了顯著提升。20世紀90年代中期以后,這種“示范效應”使得經濟增加值指標在美國乃至世界上其他國家得到了迅速推廣,學術界和實業界的研究成果也證明了經濟增加值指標的有效性。

1 EVA的含義與基本計算公式

EVA被定義為稅后凈營業利潤扣除債務和權益資本成本后剩余的利潤,也就是被經濟學家長期稱之為“剩余收入”或者“經濟利潤”的一種概念。其基本計算公式是：

EVA=NOPAT-WACC×Capital

其中：

NOPAT――稅后凈營業利潤(Net Operating Profit After Tax);

WACC――加權平均資本成本(Weighted Average Capital Cost);

Capital――資本投入額。

根據EVA的定義公式可以看出其計算要素有三個,其中的稅后凈營業利潤(NOPAT)和資本投入額(Capital)需要對財務報表中的相關項目進行一定的會計調整,而加權平均資本成本則需要進行估算,本文只對資本成本進行討論。

2 EVA中資本成本的確定方法分析

資本成本是企業的投資者(包括股東和債權人)對投入企業的資本所要求的收益率,也是投資某項目(或某企業)的機會成本。資本成本可有多種計量形式,在比較各種籌資方式中,使用個別資本成本,包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結構決策時,使用加權平均資本成本；在進行追加籌資決策時,則使用邊際資本成本。其中加權平均資本成本主要由三個要素決定：權益資本成本、債務資本成本及資本結構。

2.1 權益資本成本的確定

權益資本成本的確定方法主要有三種：資本資產定價模型(CAPM)、貼現現金流量模型、公司債券所得加風險補償方法。

2.1.1 資本資產定價模型

資本資產定價模型對權益資本成本的確定過程實際上是在風險和收益之間進行權衡的過程。用公式表達如下：

(1)無風險收益率的確定。無風險收益率是指無任何拖欠風險和違約風險的證券或有價證券投資組合的回報率,即系統風險β為零的有價證券的報酬率。在美國無風險利率通常采用3個月政府債券的年利率,而我國企業現在一般按照SternStewart公司提出的觀點選取無風險收益率的。該公司觀點是將我國股票種類分為A股和B股、H股、S股及N股兩類計算：A股股票采用上海證券交易所交易的當年最長期的國債年收益率作為無風險利率；B股、H股、S股及N股股票則應采用財政部在海外發行的全球美元債券的名義收益率為無風險利率,筆者認為從我國債券市場的投資主體、風險性考慮,上述選取并不符合中國的實際情況。另外,中國是一個高儲蓄的國家,且流通國債市場規模比較小,當前絕大多數人的投資方式仍然以儲蓄為主,這相比之下應更符合資產定價模型中無風險最低收益機會成本的概念。為此本文采用3個月整存整取的存款年利率作為無風險收益率。隨著國債市場的發展,將來也可以國債收益率作為無風險收益率。

(2)市場風險溢價的計算。(Rm-Rf)表示預期的市場風險溢價,反映了整個證券市場相對于無風險收益率的溢價。在實證研究中,常用指數代替市場組合。按照我國學術界的通常做法,對深市上市的公司選取深證指數為市場代表物,對滬市上市的公司采用上證指數為代表物。即先計算從我國股票市場開始建立年度(1991)起到目前為止(年度)股票市場收益率,并計算出股票市場收益平均數,然后將市場組合的收益率減去銀行同期3個月整存整取利率計算得出市場風險溢價。

對于使用算術平均值還是幾何平均值來計算股票市場平均收益率,學術界存在很大的爭議。Brealey和Myers(1996年)主張應該采用算術平均數,認為算術平均值更加符合CAPM期望方差的理論框架,并且能對下一期的收益率做出較好的預測；Levy和Samat主張使用幾何平均數,認為幾何平均值考慮了復利計算方法,是對長期平均收益率的一種較好的估計。在計算歷史平均股票市場收益率,特別是考察長時期的股票市場收益率時,通常都使用幾何平均法。因為企業價值評估是對一段較長時間內的指標值的折現,所以幾何平均值對風險溢價的估計效果會更好。幾何平均數的計算公式如下：

(3)風險系數β的計算。在給定的市場上,一般假設整個市場的風險系數為1,在市場風險一定的情況下,風險報酬的大小主要由該企業自身的風險系數β決定,β系數越高,則風險報酬越高,權益資本成本也就越高,反之,則越低。上市公司的β系數可以通過公司股票收益率對應同期股票市場指數(如：上海證券交易所的上證綜指、深圳證券交易所的深證綜指)的收益率回歸計算獲得。對于非上市公司,其β系數可以根據上市公司類似企業近似確定。

我國股市由于其內在的根源造成市場上短期投機氣氛較濃,股價走勢易受各種不相關因素的影響,而且由于“五一”、“十一”、春節等長假的影響,有些數據無法獲取,采用日收益率或周收益率計算容易產生偏差。因此使用月收益率來計算更適合我國股票市場。

2.1.2 貼現現金流量模型

貼現現金流量模型確定的權益資本成本等于股利報酬率加上股利增長率。其思路為：首先對公司以往的收入額、股利等財務指標的增長率進行計算,作為未來時期增長率預測的重要依據。若將來的宏觀形勢、微觀形勢的變化不大,則可以將歷史增長率作為未來增長率的一種替代。在各種環境因素、公司管理層戰略變化較大的情況下,則必須對公司未來收益的波動及其各種財務指標的增長率進行詳細的分析與預測。該模型在實際估算時,參數值的選取往往需要匯總多個專業分析人員的結果,且預測的主觀性較強。

2.1.3 公司債所得加風險補償方法

按照現資學理論,不同的證券,由于它對未來收益(即現金流量)的索償權利、索償順序不一樣,未來報酬的保障程度不同,因而其報酬水平也不一樣。通常情況下,公司債的風險程度小于公司股票的風險程度,因此,公司債報酬率低于股權投資的報酬率。該方法的權益資本成本由公司債報酬率與風險補償之和確定。該方法簡單易用,但缺乏統一客觀的尺度,很大程度上依靠專業人士的經驗判斷。

對于中國上市公司權益資本成本計算,上述三種權益資本計算模型,各有其優點與不足,沒有證據表明哪一種方法更優或哪一種方法更劣。目前我國學術界和金融實務界關于上市公司權益成本計量和測定問題的研究相對還比較少,迄今尚未形成統一的標準。事實上,雖然我國證券市場尚不規范,權益資本成本的計算存在諸多現實困難,但是資本資產定價模型(CAPM)仍然是比較合理與可行的模型。作為投資者,一般都有自己的期望報酬率；而且,從我國資本市場的現狀來看,盡管收益包括資本利得和股利收入兩部分,但投資者普遍對資本利得更為關心,這就形成了權益資金的機會成本。如果投資者投入資金產生的最低回報率小于儲蓄利率,則必定難以吸引新的資金,也難以留住原有股東。鑒于這種情況,權益資金的機會成本可以用儲蓄利率作為基準來衡量。同時,投資者都有一定的風險承擔能力,因此,在實際運用中,應采用資本資產定價模型（CAPM）模型對儲蓄利率加以調整,使權益資金的成本率相當于儲蓄利率加上一定的風險上升后的水平。這樣更符合投資者對投資回報率的期望。

2.2 債務資本成本的確定

債務資本成本的確定相對比較簡單,因為債務契約對未來的現金流量即每期利息、本金等均已作了嚴格的界定,是已知確定的。通常公司的債務資本主要是銀行的借貸資本,直接由貸款利率確定,至于其他債務資本也可以由借貸約定利率確定。

我國上市公司的負債主要是銀行貸款,稅前債務資本主要是銀行貸款利息。由于目前的銀行貸款利率尚未放開,不同公司貸款利率基本相同,因此計算EVA時也可以以銀行貸款利率作為稅前債務資本成本率。另外,我國上市公司普遍具有股權融資偏好,不得已才是債務,而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。因此,在計算上市公司債務資本成本時,以一年期流動資金貸款利率作為稅前單位債務資本成本更為合適,并根據央行每年調息情況進行加權平均。當然,如果在公司年報的附注中已經明確了公司的稅前債務成本率,應該以年報披露的數據為準。

2.3 加權平均資本成本的計算

在現代財務理論中,加權平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)是一個極為重要的概念。無論是企業價值評估,還是資本預算的編制,都與加權平均資本成本的科學確定密不可分。從某種意義上講,資本成本的計算和確定,實際上是一個預測的過程,在預測過程中,甚至主觀因素重于客觀因素,比如增長率的確定等。財務思想對于資本成本的確定也會產生重大影響,WACC的預測水平在很大程度上決定了企業財務管理工作的水平。

WACC可以按照以下公式計算：

式中：

Ke――權益資本成本；

Kb――債務稅前成本;

B――債務資本；

S――權益資本；

T――公司的實際稅率。

上式中,由于債務資本成本要扣除所得稅的節省,因此實際債務資本成本需要乘以(1-T)。

在加權平均資本成本預測過程中,筆者認為有幾個問題要特別關注：

第一,確定加權平均資本成本時,需要分辨清楚是確定公司整體的加權平均資本成本,還是確定某一個項目的加權平均資本成本。一般來說,人們預測或運用資本成本數值,大多是在資本預算的編制過程中。換言之,人們所確定平均資本成本是指某一個投資項目的平均資本成本水平。但是企業的總資本成本水平是企業在投資決策以及其他財務決策中所采用的最低的報酬率水平。從實務上看,這一報酬率水平既與企業經營風險有關,也與企業財務風險有關。企業的總資本成本取決于如下因素：①各投資項目的資本成本水平,這是決定企業總資本成本的基本因素。②在企業價值中,各投資項目價值所占比重。

第二,加權平均資本成本的合理確定還取決于不同的融資方式。如股票融資、債務融資等在全部融資規模中所占比重,一般來說,股票融資的資本成本較高,債務融資的資本成本較低,因此,在全部融資成本中,股票融資比重上升,加權平均資本成本就提高；相反,債務融資的比重升高,加權平均資本成本就降低。在計算比重或權數的過程中,有如下三種方式：賬面價值權數、市場價值權數、目標資本結構權數等,它們所側重的內容不完全相同。賬面價值權數來源于企業資產負債表,基于歷史成本原則,計算簡單,數據來源清晰,客觀性較強。但有不合理之處:加權平均資本成本一般以資本成本預算編制為主要用途,著眼于未來時期企業投資風險大小及融資活動的特征。一般情況下,未來投融資的這些特征與資產負債表中歷史成本制度下的資金結構沒有直接關聯。通常,在資本預算編制中,需要按照市場價值權數或目標資本結構權數計算加權平均資本成本,這符合加權平均資本成本性質。因為企業資本投融資,是按當前市場價格發行的有關證券,如股票、公司債等,按市場價值計算權數,事實上是反映了企業當前融資行為的實際結構,而實際結構通常應當反映企業的目標資本結構,從而有助于實現企業價值最大化目標。

參考文獻:

［1］王化成，程小可，佟巖.經濟增加值的價值相關性［J］.會計研究,2004(5):75-81

［2］張玲，陳收，鄧霄敏.EVA-MVA及會計指標對股票收益解釋能力的比較研究［J］.數理統計與管理,2006(1):84-93.

［3］何榮華.基于EVA的經營者激勵機制研究［J］.中國商貿,2010(25):69-70.

第5篇：債務融資成本的計算方法范文

關鍵詞：資本結構；產品市場競爭；融資行為；股權融資偏好



Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.

Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference



1引言

實行有限責任制的現代公司制企業的一個最重要特點就是資本社會化，這使企業的融資渠道多樣化。不同的融資方式對公司治理結構、公司經營策略、公司贏利能力和公司發展能力的影響明顯不同，企業如何根據自身特點和外部約束選擇一個最優的資本結構是企業融資理論所要研究的主要問題。

2國內外文獻回顧

自1958年Modigliani和Miller的開創性以來[1]，資本結構理論得到了迅速的發展，國內學者也針對中國企業做了大量研究。很多學者認為中國上市公司存在顯著的股權融資偏好[2,3]，表現為融資首選配股或增發，這與Myers的優序融資理論不一致[4]，國內學者對這一現象的解釋主要是從股權結構角度考慮的。劉娥平認為，由于中國上市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發會傾向于使用股權融資[5]。黃少安和張崗認為產生上市公司股權融資偏好的直接動因是股權融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認為現有的制度狀況使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場約束必然導致強烈的股權融資偏好[2]。

這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股權融資偏好。國內許多學者認為股權融資將產生嚴重的問題，較低的資產負債率使企業未能充分利用財務杠桿，這兩個問題使企業的績效下降，因此國內企業過高的股權融資比例是不合理的。但是如果轉變研究視角，上市公司的股權融資偏好是否對公司的長遠發展有積極意義。

以往研究主要考慮企業的內部因素(通過衡量財務杠桿的收益和成本來確定企業的融資決策)，忽視了企業的融資決策是在不確定和復雜的環境下進行的。20世紀80年代中期以來，國外的研究者已經將產業組織理論和公司財務理論結合在一起形成了戰略公司財務的觀點。Brander和Lewis對產品市場競爭和資本結構之間的關系進行了開創性研究，他們指出，由于有限責任效應，在產品市場競爭中，企業債務的增加使其相對于競爭對手來說更具有進攻性,這種進攻性的存在使其在產品市場競爭中處于一種策略優勢，為了保證企業在產品市場競爭中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務水平[6]。Bolton和Scharfstein認為Brander和Lewis模型只考慮了企業的資本結構對產品市場競爭的策略效應，未考慮企業不同的融資政策對企業內部問題的影響，他們用掠奪性定價理論分析了企業的融資決策與其產品市場競爭的關系[7]，他們認為財務杠桿高的公司將成為產品市場上的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業可能通過提高產量或降低價格使財務杠桿高的企業破產并退出市場，以使其在將來獲得巨額資金。考慮產品市場競爭后，Myers的優序融資理論[4]受到質疑。Noe指出，當企業未來現金流難以預測時，管理層會優先選擇股權融資而不是債務融資[8]。Viswanath認為，當管理層預期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使企業目前有大量現金或可以用債務融資，管理層仍然會傾向于外部股權融資[9]。中國學者對這一問題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等人建立了一個二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進行了分析，結果表明企業的資本結構與產品市場競爭之間存在一定的關系，產品市場競爭激烈容易導致財務保守行為[10]。劉志彪等人通過理論分析表明，企業的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關關系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進行了實證研究，實證結果支持了上述假設[11]。鐘田麗和范宇的研究結果表明，風險大、收益小且不穩定、產品市場競爭程度較激烈的行業中的企業選擇了相對較高的財務杠桿，使其股權融資不足；而風險小、收益高且穩定、產品市場競爭程度不激烈的行業內的企業卻選擇了相對較低的財務杠桿，而使其股權融資過度[12]。本文首先建立一個模型，并依據相關理論提出產品市場競爭對資本結構影響的研究假設，然后利用上市公司數據對研究假設進行檢驗，以正確認識兩者之間的關系，為公司進行科學的資本結構決策和政府制定合理的融資政策提供依據。

3模型與研究假設

國內學者對中國企業股權融資偏好的解釋和批評的理論基礎是資本結構的成本理論，該理論認為，由于所有權和經營權的分離，外部股權融資和外部債務融資都存在成本[13]。為了降低債務的成本，應通過契約約束經理使其將超額現金流量分配給投資者而不是投資于回報率低于資本成本的項目[14]。成本理論提出將財富從企業轉移給投資者的機制是創造債務，債務能約束經理把未來的現金流量支付給債權人，它也能通過減少經理自由支配的現金流量來控制經理的機會主義行為。

但是債務融資又會形成企業內部經濟主體以負債契約為基礎的委托關系，導致作為委托人的債權人和作為人的股東及公司管理層之間產生利益沖突，這種利益沖突具體表現為股東及管理層的資產替代行為和投資不足現象。

當理性的債權人認識到股東背離債權人利益的決策行為后，他們將提高公司債務融資的資本成本，采取更強有力的監督和約束措施防止經理投資于高風險項目，更嚴重的是債權人可能不對追求高風險項目的企業進行投資。債務的資本成本高可能降低企業對不同風險承擔者的吸引力，債權人嚴厲的外部約束可能影響企業有效應對產品市場競爭的能力。這意味著或者由于經理的機會主義行為，或者由于企業必須對不斷變化的產品市場競爭環境做出反映，對于想從事高風險商業活動的企業而言，債務融資將是障礙，它使經營者受到債權人的約束和資本市場的限制。因此資本結構的理論并沒有考慮產品市場的競爭環境，也沒有考慮經營者不按股東財富最大化原則決策的必要性。

因此企業的資本結構決策需要與產品市場的戰略決策結合起來考慮。企業的資本結構決策不是在事先確定好的備選方案中進行選擇（衡量債務融資的成本和收益），而是在復雜和不確定的環境下進行選擇，企業在不確定條件下的資本結構決策和戰略決策將與確定條件下不同，一個組織為了生存和發展必須使它的內部管理體制和競爭環境相適應[15]，成功的企業應具有有效的對產業環境變化的反映機制[16]。既然企業的資本結構決策具有戰略意義，而戰略決策又必須考慮企業所處的產業環境，那么產品市場的競爭程度必然是決定企業資本結構的重要因素。在產品市場競爭很激烈的行業，如果行業內的企業因為融資約束、杠桿收購或者其他原因導致企業的財務杠桿比較高，這些企業的財務風險和經營風險將相對較高。在這種情況下財務杠桿相對較低的競爭對手往往會主動發動價格戰和營銷戰，比如采取增加廣告支出、降低產品的價格以增加消費者的購買數量、給本公司產品的經銷商出讓一定額度的利潤等措施，這樣將逼迫財務杠桿高的企業為了生存而進行價格戰和營銷戰，可能使這些企業的凈收益和經營現金流入下降，從而使其陷入財務危機，不得不削減資本投資甚至破產退出該行業。產品市場競爭程度比較低的行業，主要競爭對手之間的經營效率會具有較大差異，這時財務杠桿的高低對企業經營戰略不具有顯著的、決定性的作用，產品市場競爭程度對企業資本結構的影響也較小，企業可以充分利用財務杠桿使公司價值提高。理性的經理人在面對不同的產品市場競爭程度時將采用不同的資本結構。根據以上分析本文提出研究假設，即產品市場競爭程度和企業的財務杠桿之間存在負相關關系。

4實證檢驗

為了檢驗上述研究假設，本文利用深滬股市上市公司數據進行實證分析，數據來源于CSMAR數據庫。在樣本的行業分類上，本文采用中國證監會公布的《上市公司行業分類指引》作為標準，剔除了金融類上市公司和行業內樣本數目較少的家具制造業、傳播與文化產業、橡膠制造業以及機械、設備、儀表制造業；為了保證同行業內企業生產產品的同質性，本文對制造業進行了更詳細的分類，剔除了產品同質性較差的其他制造業。按上述標準共選取27個行業796家公司作為樣本，本文將分行業計算產品市場競爭程度，一個行業內需保持一定的樣本數目才能使計算結果準確，因此本文的數據搜集起始時間是2000年。考慮到影響資本結構的各因素需在一段時間后才能對企業的資本結構決策產生作用，本文在實證檢驗中將因變量資本結構比各自變量滯后一期，即對資本結構變量采用2001年～2003年的數據，自變量采用2000年～2002年的數據。

4.1資本結構變量的定義

國內學者主要采用資產負債率來衡量資本結構，據筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農曾采用長期負債/總資產來衡量資本結構[17~19]。但是用資產負債率衡量資本結構存在一定的問題，因為企業的負債可以分為流動負債和長期負債，流動負債中的許多項目(如應付賬款、預收賬款、應付工資和應付福利費等)并不是公司的主動融資方式，而是被動融資；長期負債才是公司為生存發展而主動選擇的融資方式，是主動融資。流動負債是企業的經營性負債，而長期負債才是企業的融資性負債，因此長期負債才是與公司股權融資相對應的融資方式。公司在資本結構決策時主要是在長期負債和股權融資之間選擇，當研究產品市場競爭對資本結構的影響時選擇這種做法更有意義，因為企業為應對產品市場競爭，它的資本結構決策更應該從長遠角度考慮，所以產品市場競爭對企業資本結構的影響主要體現在對企業長期負債和股權融資比例的影響。因此本文選用以下兩個指標來衡量資本結構，即

4.2產品市場競爭程度變量的定義

選取合適的變量準確反映產品市場競爭程度是本文的重點和難點。理論上衡量競爭程度的指標有需求的自價格彈性、交叉價格彈性和價格相關性等指標，但是企業的商品定價情況很難獲得。由于數據搜集的限制很難用這些指標反映競爭程度，只能以用公司財務數據計算的指標來反映產品市場競爭程度。本文以赫芬因德指數(HHI)、營業費用與主營業務收入之比(OEOR)和凈利潤的波動率(VNE)3個變量來反映產品市場競爭程度。

(1)赫芬因德指數(HHI)

該指數為反映市場集中度的綜合指數，它的計算方法為

其中，Xi為企業i的銷售額。本文采用企業的主營業務收入來計算HHI，該指數是根據各年內同一行業內上市公司的數據計算的。該指數越小，一個行業內相同規模的企業就越多，行業內企業之間的競爭就越激烈。因此赫芬因德指數越小，說明產品市場競爭越激烈；反之亦然。

(2)營業費用與主營業務收入之比(OEOR)

一個企業為了生存和發展必須采取廣告宣傳、市場公關等有效措施應對產品市場競爭，企業的這些業務活動都將使支出增加，在會計上反映為營業費用的增加，因此本文以營業費用和主營業務收入之比來反映產品市場的競爭程度。本文先計算每個企業的OEOR，然后以一個行業內所有企業OEOR的平均值來反映該行業產品市場的競爭程度。如果這個平均值越大，企業為應對產品市場競爭的支出越多，表明該行業的競爭越激烈；反之亦然。

(3)凈利潤的波動率(VNE)

產品市場競爭的結果直接影響企業的利潤。如果一個行業內產品市場競爭激烈，那么該行業內企業的凈利潤將發生劇烈的波動；如果競爭不激烈，那么凈利潤的波動幅度小。因此本文用凈利潤的波動率作為衡量產品市場競爭程度的一個指標，每個企業的凈利潤波動率為

由于個別企業的VNE可能為負，因此一個行業的凈利潤波動率是用行業內每個企業凈利潤波動率的絕對值的平均數來計算。

4.3產品市場競爭程度和資本結構的典型相關分析

本文對產品市場競爭程度和資本結構兩個變量都采用了多個指標來衡量，為了研究兩個變量之間的關系可以對兩組變量做典型相關分析，產品市場競爭程度由HHI、OEOR和VNE3個變量構成，資本結構由LEV1和LEV2兩個變量構成。典型相關分析是在SPSS12.0環境下采用MANOVA方法完成的，分析結果如表1～表4所示。

表1中第5列是典型相關系數，兩組變量第一維度的典型相關系數為0.944，第二維度為0.353。但是，與簡單相關系數一樣，典型相關系數的實際意義并不明確，實際中經常采用典型相關系數的平方這一指標。第一維度的典型相關系數的平方為0.891，說明第一典型函數之間的共享方差為0.891，這個值越大說明相關性越大；第二典型函數之間的共享方差為0.125，表明這時的相關性較小。為了檢驗兩組變量之間相關程度的顯著性，還需要做整體檢驗和維度遞減檢驗，檢驗結果如表2和表3所示。表2中的結果顯示Pillais統計值、Hotellings統計值和Wilks統計值都非常顯著，這說明產品市場競爭程度和資本結構之間存在顯著的相關關系。表3的結果顯示第一維度的典型變式之間相關是顯著的，但是第二維度不顯著。

表4是冗余分析的結果，表中第1部分是因變量組的冗余分析報告，第一維度的冗余指數是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對因變量組的解釋比例為62.4%，而第二維度的解釋力較差。表中第2部分是自變量組的冗余分析報告，第一維度的解釋能力為51.8%，而第二維度的解釋力較差。

綜合以上分析發現，產品市場競爭和資本結構存在顯著的相關關系。

4.4資本結構對產品市場競爭程度的多元回歸分析

典型相關分析僅僅表明產品市場競爭和資本結構存在顯著的相關關系，在此采用多元回歸分析方法來分析兩者的具體相關關系。本文借鑒其他學者的研究，選擇一些反映公司內部特征的變量作為控制變量來解釋資本結構，這些變量包括公司規模、公司贏利能力、公司成長性、非負債稅盾和自由現金流量。

4.4.1控制變量對資本結構影響的研究假設及定義

(1)公司規模

Titman和Wessels、Smith和Watts指出，規模大的企業可以通過多元化經營分散風險，一般不會陷入破產境地[20,21]，企業規模越大負債融資可能越容易，且負債成本也較其他企業低，因此企業的規模越大，企業的財務杠桿可能越高，即它們之間存在正相關關系。本文以主營業務收入來衡量資產規模，為了縮小數據的量級，對企業的主營業務收入取自然對數。由于2000年～2002年中國的價格水平比較穩定，2000年、2001年和2002年的消費價格指數分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100)，因此本文沒有考慮價格因素對主營業務收入的影響，各年的主營業務收入都是未經價格指數調整的賬面價值。

表1特征值和典型相關系數

Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations

表2整體檢驗結果

Table2OutputofOverallTest

表3維度遞減檢驗結果

Table3OutputofDimensionReductionTest

表4冗余分析結果

Table4OutputofRedundancyAnalysis

(2)公司贏利能力

Myers的優序融資理論認為，企業傾向于首先選擇內部融資，而較強的贏利能力將為企業的內部融資提供條件，因此贏利能力與企業財務杠桿呈負相關關系[4]。本文選用總資產報酬率來反映公司的贏利能力，它的計算公式為

(3)公司成長性

Myers把企業資產分為當前業務和增長機會，成長性高的企業要增加對增長機會資產的投資[22]。由于當前業務附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低，債權人往往在合約中嚴格約束企業投資于高風險的項目，因此財務杠桿高不利于企業對增長機會的投資，預期成長性高的企業會較少使用負債，公司成長性與財務杠桿負相關。本文采用觀察年份當年、上一年和下一年的主營業務收入增長率的平均數來反映企業的成長性。

(4)非負債稅盾

DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構下[23]，將非負債稅盾納入決定最佳資本結構的模式內，發現負債的節稅利益會被非負債稅盾所抵消，故非負債稅盾與負債比例間為負相關關系[24]。本文中非負債稅盾的計算公式為

(5)自由現金流量

Jensen認為由于股息支付不具有強制性，如果企業實施股權融資，管理者無效率行為將上升；如果企業經營過程中產生的自由現金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現金[14]。企業自由現金流量越高時越應該采用債權融資，當企業自由現金流量較多時，企業的負債率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計算方法[25]，以企業經營現金收入減去企業投資現金支出來計算自由現金流量。

4.4.2回歸分析方法及結果

首先對數據做White檢驗，檢驗結果拒絕同方差假設。由于不知道異方差的具體形式，為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。由于選取的樣本有796個橫截面單元，但只有三期，所以在回歸時采用的是橫截面加權，系數協方差方法采用橫截面加權。回歸結果如表5所示，模型1用長期負債與總資產之比(LEV1)、模型2用長期負債與長期負債權益和之比(LEV2)對所有自變量進行回歸，從回歸結果的F值可以看出，兩個模型均高度顯著，說明所選變量對資本結構有很好的解釋力。無論是使用LEV1還是LEV2作為因變量，自變量回歸系數的符號和t統計量的顯著性都基本一致，這說明本文選取的自變量對資本結構的解釋力具有穩定性。HHI指標在兩個模型中的回歸系數為正，且都在1%的水平下顯著，說明該指數對財務杠桿有顯著的正影響，該指數越小產品市場上競爭越激烈，因此公司的財務杠桿和產品市場競爭程度呈負相關關系。這一結論與劉志彪等的研究結果完全相反，他們以資產負債率為因變量，得到HHI的回歸系數為負而且在1%的水平下顯著[11]，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說明產品市場競爭程度對企業長期融資決策和企業當前資產負債率的影響不同。HHI和本文的因變量LEV1、LEV2存在正相關關系，說明產品市場競爭越激烈，企業為了在未來的商業競爭中處于戰略優勢越會在長期融資決策中使用對企業約束較少的股權融資。而當產品市場競爭激烈時，行業的平均利潤率將下降，企業贏利能力和現金流量會受到影響，經營狀況較差的企業的資產負債率可能提高，這也說明了本文在引言中提出的以長期負債和權益的對比來衡量企業資本結構的重要性。

表5產品市場競爭對資本結構影響的回歸分析結果

Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition

OEOR指標在兩個模型中的回歸系數都為負，并且都在1%的水平下顯著，說明該變量對財務杠桿有顯著的負影響，這與本文的研究假設一致。行業內企業的營業費用支出比例越多，說明企業為應對激烈的產品市場競爭必須增加廣告、推銷等營業費用，產品市場競爭越激烈，企業越傾向于使用股權融資，保持低財務杠桿。

VNE指標在兩個模型中的回歸系數為負，并且都在1%的水平下顯著，這與本文的假設一致。當企業的凈利潤波動率越大時，說明企業所處的產業環境越不確定，企業面臨的產品市場競爭程度越激烈，在這種情況下企業會傾向于采用對企業約束較少的股權融資，保持低的財務杠桿，以提高其應對產品市場競爭的能力。

HHI、OEOR和VNE這3個指標的回歸結果都與本文的研究假設一致，并且高度顯著，實證結果驗證了產品市場競爭程度與財務杠桿之間的負相關關系。

公司規模變量、公司成長性、非債務稅盾和自由現金流量4個變量的回歸系數與我們的研究假設一致，除了公司成長性和公司自由現金流量在模型2中不顯著外，其他變量都在1%水平下顯著。公司贏利能力變量在兩個模型中的回歸系數均為正，且都在1%的水平下顯著，這與假設不一致。出現這種情況的可能原因是，一般情況下贏利能力強的企業所面臨的產品市場競爭不是很激烈，所以企業可以充分利用財務杠桿。

綜上所述，在控制了影響資本結構的其他變量后，發現產品市場競爭程度和企業財務杠桿之間呈負相關關系，從而驗證了本文的理論假設。

5結論及未來的研究方向

本文得出的最重要的結論是產品市場競爭程度對企業的資本結構決策具有重要影響，它們之間存在負相關關系。激烈的產品市場競爭也是導致企業采用低財務杠桿的重要原因，由于這一原因所導致的財務保守行為是合理的，它是企業為避免財務風險提高競爭能力而采取的戰略行為。中國上市公司確實存在股權融資過度行為，但是要與由于產品市場競爭激烈而采用低財務杠桿的行為相區分。上市公司要根據所處行業的競爭程度、公司發展戰略和其他內部特征來合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財務杠桿又能在產品市場競爭中保持策略優勢，以提高公司績效。

由于數據搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過未來的進一步研究加以補充和延伸。

(1)僅以上市公司的數據反映產品市場競爭程度可能不準確，因為在一個行業內企業面臨的競爭不僅來源于上市公司，非上市公司的經營活動也同樣影響該行業的競爭程度。

(2)本文選用的反映產品市場競爭程度的指標都是通過公司內部的財務數據計算得到的，一方面這些財務數據的可靠性值得商榷，另一方面還應該選用公司外部的數據來反映產品市場競爭程度，使用不同的反映產品市場競爭程度的指標可能得到不同的結論。

(3)本文只是考察了產品市場競爭對企業資本結構決策的影響，沒有考察企業不同產品市場競爭程度下的資本結構決策對公司績效的影響，也沒有考察企業的資本結構決策對企業在產品市場上表現的影響。

(4)由于中國金融市場存在融資約束，企業融資相對困難，因此這些融資約束對企業資本結構決策的影響作用較大，但是受數據搜集限制，本文的模型無法納入反映金融市場融資約束的變量。

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第6篇：債務融資成本的計算方法范文

[關鍵詞]融資過程；財務風險；防范措施

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1002-736X（2013）01-0052-03

財務管理按資金運動的過程包括融資、投資、運營和利潤分配，財務風險就是企業在這四個過程中實際和預期偏離的可能性。而融資活動是企業經營的起點，企業可以通過所有者的權益資本和負債資本兩種方式來籌集企業發展所需要的資金，權益資本是投資者投入的，不用償還利息，不存在不能償付的問題。所以，融資過程的財務風險是指由于在宏觀經濟環境、資金供求的市場變化等風險因素的作用下，企業不能償付債務的風險，即無法償還到期本金和利息的風險。融資過程的財務風險是現代企業面對的主要風險，當企業經營業績不佳時，還款本金和利息會對企業形成很大的財務負擔，同時財務杠桿表現為杠桿風險，減少了股東收益。如果不能按時到期償還債務，債權人可以迫使企業出售固定資產以償還債務，導致企業規模縮減甚至破產。

2011年，溫州江南皮革、波特曼、三旗集團等企業相繼發生了多起因資金鏈斷裂而老板“跑路”的事件，僅兩個月內就發生60多起。其原因均是，溫州商人在當前激進的經濟大環境中遠離實體經濟，在融資過程中借助各種民間的金融杠桿手段，以錢炒錢，而民間借貸大部分以高利貸形式存在，一般的月利率都在6%以上，有些企業每月需償還的利息甚至高達數千萬元，使得企業資金緊張、供應不足，累積了較高的財務風險，最終導致資金鏈斷裂，不能按時償還債務。

一、當前我國企業融資過程中財務風險的成因分析

企業融資過程的財務風險的影響因素有很多，本文主要從宏觀經濟的運行環境和微觀經濟的主體行為兩個方面分析其形成的機理。

（一）企業融資過程宏觀環境對財務風險形成的影響

企業在融資中所處的宏觀環境是復雜多變的，其變化會對企業的財務風險產生影響，如產業政策、利率、資本市場的發達程度、通貨膨脹等。當前我國實行從緊的貨幣政策，企業特別是中小企業面臨著貸款難、利息高，融資成本上升，加大了財務風險，導致企業蒙受損失。而且，當前的通貨膨脹仍然嚴重，由于物價不斷地上漲，同樣數量的庫存需要占用更多的資金，企業為了減少原材料漲價帶來的損失，紛紛大量儲備原材料，企業的資金占用量就會不斷增加，資金的需求量也就不斷膨脹。同時，在通貨膨脹期間，資金的供求矛盾比較尖銳，企業之間相互拖欠貨款的現象也較為嚴重，企業的應收賬款數額大幅增加，這也是引起資金需求增加的一個因素。再加上會計核算按歷史成本進行，造成了產品成本虛低、利潤虛高，使得資金回籠不足，企業要維持經營活動就必須追加資金。企業經營對資金需求量的要求往往是以負債融資來解決，如果決策不當，將會帶來較大的財務風險。而這些宏觀環境的變化是企業難以準確預見和無法控制的，其不確定性因素的客觀存在形成了當前企業財務風險發生的必要條件。

（二）企業融資過程微觀環境對財務風險形成的影響

1.資本結構不合理，負債比例過高。企業的資本按其來源分成債務資本和權益資本，資本結構指的是債務資本與權益資本的構成比例。由于債務資本的成本小于權益資本，所以企業往往通過增加債務資本的比重來降低其綜合資本成本，以獲取財務杠桿收益，但同時也就增加了企業不能按時償還到期債務的可能性，導致財務風險的產生。資本結構以資產負債率來衡量，一般認為，我國企業的資產負債率應維持在40%～60%的水平比較合理。而企業往往由于過于追求較低的資本成本，資產負債率大大超出這個水平，現在許多企業的資產負債率都在70%-75%。過高的資產負債率意味著股東權益比率較低，企業的穩定性較差，在經營狀況不好時會給公司帶來較大的財務風險隱患。因此，負債是一把“雙刃劍”，資本結構中負債比例過高，將增加企業的財務風險。

2.企業的資金流動性差。在當前經濟形勢下，由于較高的通貨膨脹，企業為了減少原材料漲價帶來的損失，紛紛大量庫存原材料，而存貨的變現能力在流動資產中是最差的，這就降低了資金的流動性。同時，通貨膨脹期間的資金供求矛盾也比較尖銳，企業之間相互拖欠貨款的現象嚴重，企業的應收賬款數額大幅增加，其壞賬也相應增加，降低了資金的流動性。而企業的債務融資必須保持足夠的現金來償還到期債務和利息，如果企業的資金流動性差，變現能力不強，就不能保證企業具有足夠的現金，就會使潛在的財務風險變為現實，導致企業陷入財務危機。

3.企業內部資金管理混亂。目前我國許多企業特別是國有企業，管理層缺乏風險意識，缺乏科學合理的資金使用規劃，資金的使用隨意性較強，對資金運動環節也缺乏監控，擅自挪用、轉移資金，甚至侵吞國有資產的現象時有發生。這使得企業對資金的利用效率低，一旦需要資金時就會由于資金短缺而影響企業的正常生產經營活動，這些企業為了維持經營活動，不得不向銀行貸款，龐大的利息支出加重了企業的經營負擔，必然導致企業陷入財務風險。

二、我國融資過程中財務風險的防范措施探索

（一）建立企業融資風險預警機制

當前的市場環境瞬息萬變，建立內部風險預警機制是防范財務風險的有效措施。融資風險預警是指企業以財務報表中的相關會計信息為基礎，對財務報表和相關敏感性財務指標進行綜合分析，管理人員根據指標的變化來預測企業的財務風險大小，及時向利益相關者提出警示，并提出具體的建議來規避財務風險以減少企業損失。融資風險預警機制是對企業財務風險預防的事前控制手段，企業在風險預警的同時，必須對造成企業各種融資風險的原因作深入的分析和說明，并詳細剖析根源，尋找治理對策。同時，值得企業注意的是，風險預警機構必須獨立開展工作，不得直接干涉企業的經營過程。

針對企業融資過程財務風險形成的機理，該預警機制包括資本結構預警子系統和資金流預警予系統。

1.資本結構預警子系統。資本結構預警子系統是反映企業長期償債能力的子系統，主要由反映長期償債能力的各種財務指標組成，包括資產負債率、現金債務比率、已獲利息倍數和產權比率等。企業可以通過資本結構預警系統，實時反映企業的長期償債能力，控制企業的債務規模。（1）資產負債率。資產負債率是負債總額和資產總額的比值，反映了企業債權人的資金在企業總資產中的比重。負債一方面為企業提供了較低資本成本的資金，另一方面也帶來了較高的財務風險，負債越多，風險越大。一般情況下，資產負債率在40%～60%水平是適宜的，總體上來說，資產負債率越高，財務風險就越大。（2）現金債務比率。現金債務比率是經營活動的現金流量與長期負債的比值，反映了企業經營活動產生的現金流量償還長期債務的能力。企業現金的主要來源就是經營活動產生的現金，所以可以通過該指標衡量財務風險的大小，現金債務比率越小，說明財務風險越小。（3）已獲利息倍數。已獲利息倍數是息稅前利潤與利息費用的比值，反映的是企業用獲得的利潤償付利息的能力。一般情況下，已獲利息倍數越高，企業支付債務利息的能力越強，財務風險就越小。（4）產權比率。產權比率是負債總額與所有者權益的比值，反映了企業負債資本和權益資本的關系，是衡量企業資本結構穩定與否的指標。該指標說明了企業權益資金對債務資金的保障程度。一般情況下，產權比率越低，企業長期償債能力越強，財務風險就越小。

2.資金流預警子系統。資金流預警子系統主要跟蹤流動資金的變化，反映企業流動資金的狀況是否正常。當企業的流動資金降低到警戒值，說明企業資金的變現能力差，對債務的支付能力有限，此時的財務風險就大，企業必須及時采取相應措施來降低財務風險。資金流預警子系統主要由企業短期償債能力指標構成，包括流動比率、速動比率、現金到期債務比率和負債現金流量比率等。（1）流動比率。流動比率是流動資產與流動負債的比值，反映企業在短期內可以變換為現金的流動資產償還短期債務的能力。一般情況下，流動比率越高，企業的短期償債能力越強，財務風險就越小。流動比率小于1，表明企業的流動資金不足，償債能力弱，無法償還到期的短期債務；流動比率在1～3時，表明企業的流動比率正常，在這個范圍內企業的短期償債能力很強，流動資產的數量也比較適宜，既保障了企業的償債能力又不會占用過多的流動資金；流動比率大于3時，雖然企業短期償債能力很強，但是流動資金剩余，降低了資金的盈利能力。（2）速動比率。速動比率是速動資產與流動負債的比值。速動資產是流動資產扣除存貨和待攤費用的余額，可以衡量企業立即償還流動負債的能力。一般來說，企業的流動比率越高，償債能力越強。流動比率小于1，說明企業的償債風險大；流動比率為1時，說明企業在無需考慮存貨的情況下就可以償還流動負債；速動比率大于1，說明企業的償債能力很強，但是過高的速動比率占用了過高的流動資產，可能使公司失去獲利的機會。（3）現金到期債務比率。現金到期債務比率是經營現金凈流量與本年到期債務的比值。本年到期債務是指不能展期的一年內到期的長期債務和應付票據，經營活動產生的現金凈流量必須能滿足到期償還債務的要求，所以該比值應該大于1。該指標從動態的角度反映了企業對到期債務的償還能力，該比值越大，企業的財務風險就越小。（4）負債現金流量比率。負債現金流量比率是企業經營活動產生的現金流量與年末流動負債與年初流動負債之差的比值，反映了企業對流動負債償還的實際能力。因為企業往往利潤表上有利潤，而償還債務的現金卻不足，經營活動的現金流量來自于以收付實現制為基礎的現金流量表，所以，該指標彌補了流動比率和速動比率的不足，能直觀地反映企業對短期債務的實際償還能力。

（二）確定最佳融資結構

企業在進行融資活動前，首先要對融資活動進行合理的規劃，以需要與節約兼顧為基本原則，采用適當的計算方法，確定資金的合理需求量。企業融資可通過從內部籌集和外部籌措的途徑，究竟采用哪種籌資方式，企業可根據自身實際情況來確定，既要考慮籌資數額，還要考慮籌資成本。從我國企業經營的實際情況來看，借入資金和自有資金的比例大體上應保持在1：1的水平比較適宜。企業要依據現有的可用資金和預期對資金的需求，結合經營周期、發展階段、經營規模、經濟實力和融資的難易程度等來確定適度的融資規模，而且在時間上也要盡可能與資金需求時間相吻合。企業要根據自身的資金需求情況、債務償付能力、目前的資本結構以及融資環境的變化等各方面因素來綜合確定負債經營的融資結構。同時，企業應結合自身實際情況，合理選擇適當的還款方式。目前我國常用的還款方式有：期末一次性償付全部本息、每年付利息一次性償付本金、每年償付一定比例的本金及當年的利息、貸款期間均勻地償付本金與利息等。

（三）加強企業對資金的日常管理

第7篇：債務融資成本的計算方法范文

關鍵詞：商譽　會計信息　影響因素

一、文獻綜述

(一)國外文獻商譽反映企業良好的盈利能力，是企業創造超額收益的能力。商譽的無形價值是具體體現在該期創收獲利的能力超過了一般企業的水平。喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森(1990)在《商譽會計中》將商譽的構成因素歸為十五類：杰出的管理隊伍、優秀的銷售組織、競爭對手管理上的弱點、有效的廣告、秘密的工藝技術或配方、良好的勞動關系、優秀的資信級別、領先的員工訓練計劃、在社會較高的地位、才能和資源的發現、優秀的納稅條件、有利的政府政策、與其他公司良好的協作關系、占有戰略性的地理位置、競爭對手的不利發展。此外，海姆?福克和L，A，高頓(1997)在《不完全市場和商譽的性質》中，將構成商譽的因素分為四項門類：A類因素――增加短期現金流量，包括：生產的經濟性、籌集更多的資金、現金準備、較低的資金成本、降低存貨持有成本、避免交易成本、稅收優惠。B類因素――穩定性，包括：保證供應、減少波動、與政府的良好關系。C類因素――人力因素，包括：管理才能、良好的勞資關系、優良的員工培訓計劃、組織結構、良好的公共關系。D類因素――排他因素，包括接觸和使用某些工藝和技術、商標。

(二)國內文獻我國學者對企業的商譽構成進行了深入研究，一般認為商譽可分為狹義的商譽和廣義的商譽。其中狹義的商譽主要有以下幾點：杰出的管理人員、科學的管理制度、融洽的社會關系、優等的資信級別、良好的社會形象。廣義的商譽還包括：有利的地理位置、先進的生產技術、專營專賣特權。商譽的根本特征是不可辨認性。其中戰略性的地理位置、才能和資源的發現、資金成本、存貨持有成本、交易成本、稅收優惠等都是可以資本化和已經資本化了的，所以應當排除在外。朱國泓、周波(2001)提出“商譽的整合效率論”認為商譽的構成并不是多種有利因素集合的結果，而是企業管理當局在最大限度上整合了企業擁有的有形資產、無形資產和人力資產，從而使緊密結合的各項資產的總價值得到了提升，表現為企業價值和利潤較之同類企業的平均水平高。人力資源會計之所以能夠在20世紀60年代到如會計信息系統，最主要原因是人力資本因素是形成企業商譽的一部分。人力資源的價值的確認目前在我國還處于理論研究階段，所以可以將其列入商譽的構成要素之中，如果人力資源會計的理論應用于實踐，那么它將從商譽中分離出來。如何轉化為會計變量。

二、研究設計

(一)研究假設在無形資產明細項目中，土地使用權的處理是由我國特殊的政治經濟制度所決定的。在國外，土地使用權是作為固定資產處理，與機器設備、廠房等固定資產一樣，是必要的生產要素。因此在國外，土地使用權對企業價值的影響以及會計確認的問題可能更類似于固定資產。根據邵紅霞、方軍雄(2006)的實證分析結論，我國上市公司無形資產占總資產的比重不高，平均值為3％，中值僅為2％。同時，在無形資產的各明細分類項目中，土地使用權的比重最大，平均達47％。由此可見，無形資產凈額在很大的程度上可以反映企業土地使用權方面的信息，也能夠一定程度上反映企業的地理位置情況。并且，根據吳剛(2007)的實證分析結果表明，由于自2001年起，我國頒布了《企業會計準則――無形資產》，對企業的無形資產的確認、計量、記錄和報告進行了規范，因此2001年以后的無形資產的數據與以往存在著不同。分析的結果也表明，無形資產無論均值還是中位數，自2001年至2006年成逐年上升的趨勢，無形資產在總資產的比重也呈現出逐年上升的趨勢，無形資產與主營業務利潤之間也存在顯著的正相關關系。李壽喜，諶瑜(2005)通過實證分析也得出了無形資產與公司股價之間存在正相關關系。事實上，無形資產的價值在于可以產生超額盈利(Ohlson，1995)，這種超額盈利能力在于無形資產能夠創造競爭對手難以模仿的競爭優勢，或者公司獲得法律保護使得公司存在一定的壟斷優勢，隨著專利技術、專有技術等的提高，企業的行業和產品的壟斷地位也將得到鞏固。而且，由于無形資產的其他各個因素在無形資產的比重相對于土地來說比較小，綜合上述分析，這里主要通過無形資產凈額來分析優越得地理位置對商譽的影響。

假設1：無形資產凈額同商譽之間存在正相關關系

廣告對于企業來講，是一種快速有效的營銷手段來面對商品市場激烈的競爭。廣告在發揮信息告知、個性化形象的建立以及美譽度構筑等方面的作用不可替代。并且，隨著現代大眾傳媒的發展和進步，廣告也越來越受到市場主體的青睞。例如：可口可樂公司總裁伍德拉夫曾經說過：“可口可樂99.7％的成分是糖和水，如果不進行宣傳，還有誰會買他呢?”可口可樂公司年度廣告費用超過6億美元，這個數字甚至超過了許多國家一年的國庫收入。大部分學者在研究時使用廣告支出作為顧客參數，如喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森也將廣告支出作為了商譽的因素之一。Chauvin and Hirschey(1993)發現廣告投資對企業有強的、正相關關系。由于銷售費用包括廣告費用，而且還包括了其他一些公司在促進銷售方面的支出，如促銷費等，因此提出假設：

假設2：銷售費用與商譽存在正相關關系

在政治經濟學原理中，工資是勞動力價值或價格的轉化形式。所以，本文認為工資水平能夠代表高管人員的才能并且由此能夠反映企業的管理制度。自20世紀初以來，經濟學家、心理學家、人力資源管理專家和企業戰略規劃者對管理者尤其是高層管理者報酬進行了廣泛的研究，這些研究包括經理報酬和企業績效的關系(Mcguire，Chiu和Elbeing，1962；R，Massnl，1971；W，Lewellen和B.Huntsman，1970；Jenson和Murghy，1990)、高管持股與公司績效的關系(Coughlan和Schmidt，1985)以及經理薪酬和股票期權與產業收益、市場收益以及持股者虛變量之間的關系、經理報酬結構、索取權與企業績效的關系(Mehran，1995)等。激勵管理者的方法包括股票價格表現評估方法和以各種業績指標為基準得評價方法。合理的薪酬制度是確保管理層能夠以股東利益最大化為目標的第二種機制。在實證研究方面，數據成了最大的限制，但仍有結果表明，美國、德國和日本的管理者得薪酬與公司經營業績之間成正相關關系(白重恩等，2005)。然而，魏剛(2000)、李增泉(2000)等認為我國上市公司高級管理層激勵效果不顯著，經理報酬和企業績效不存在顯著正相關關系，與高級管理人員持股比例不存在顯著負相關關系。于東智等(2001)發現，我國上市公司高級管理人員持股比例偏低，起不到應有的激勵效果。吳淑琨(2002)的研究表明，股權集中度、內部持股比例與公司績效呈顯著性倒U型相關關系。陳志廣(2002)發現，在我國2000年滬市的上市公司

中，高管薪金報酬與企業績效存在顯著的正相關關系。張俊瑞、趙進文、張建(2003)認為高級管理人員的人均年度薪金報酬與公司經營績效呈現較顯著的、穩定的正相關關系。徐向藝等(2007)的實證結論也支持了這一觀點。因此提出假設：

假設3：離管平均工資同商譽存在正相關關系

早期的一些學者，主要從人力資本會計信息對企業投資者的影響方面進行了研究，如Elias(1972)做了一個實驗去檢查外部使用者對投資普通股的決策是否會因為人力資源會計信息而有所不同，結果發現人力資源會計信息的提供會影響股票投資決策。Hendricks(1976)檢查貨幣性人力資源成本會計信息對股票投資決策的影響，以99位研究生為對象，結果發現股票投資決策重大地受到額外人力資源會計信息的影響。Nick Bontis(1999)使用測量和模型的方法就智力資本對企業績效的影響進行了研究，認為智力資本能使公司更具戰略眼光；同時通過問卷調查發現：在各行各業中，人力資本是最重要的。Ahmed Riahi-Belkaoui(2003)從《財富》雜志1991年評出的美國100家“最大跨國”制造和服務公司中選出81家公司作為樣本進行研究，發現智力資本對美國跨國公司的績效有積極顯著的作用。其后，有的學者就以人力資本對企業績效的影響進行實證研究，如Bassi and VanBuren(1999)以財務績效為因變量，以教育及訓練投資、人力資源等變量作為自變量，采用相關檢定與回歸方法進行統計分析，結果顯示人力資本投資與組織財務績效之間具有正相關。李嘉明(2004)運用VACI模型對我國計算機行業進行研究后發現：物質資本與公司績效之間存在顯著的正相關關系，人力資本對公司績效也有貢獻，但在統計上不十分顯著。同時提出必須加快國有企業的改組、改制，進行以市場為導向，以客戶為中心的業務流程再造。所以，人力資本與商譽之間存在正相關關系。這里，用職工工資、福利來反映人力資本，提出假設：

假設4：職工平均工資以及福利費用與商譽之間存在正相關關系

資產負債率越高，證明公司的籌資能力越強。所以，資產負債率可以反映公司的籌資能力和水平。Modigliani和Miller(1958)認為，企業價值與企業資本結構之間不存在相關性，在后來MM修正模型中認為企業負債越高，價值越大，甚至認為企業應當有100％的負債率。Masulis(1983)檢驗了兩種資本結構變化對公司市場價值的影響，得到的結果表明公司價值同負債水平存在正相關關系。根據理論，Jensen和Meckling(1976)認為，當企業引入負債之后，就會降低權益資本費用，然而債務資本的成本也會隨之上升，所以適當的負債率可以使總費用最低。Ross(1977)的信號傳遞理論認為，投資者會將企業融資方式看作企業向投資者傳遞的信號。當企業采取發行股票的方式籌集資本的時候，投資者會將企業發行股票看作企業資產質量惡化的信號；而當企業采用債務融資的方式的時候，投資者將其看作企業資產質量良好的信號。所以，企業價值與資產負債率存在正相關關系，企業資產質量越高，負債率越高。王娟和楊鳳林(1998)研究發現，我國上市公司的籌資結構比率和公司權益資本規模存在相關關系，隨著負債率的提高，上市公司的盈利能力呈現上升趨勢(凈資產收益率增加)。陳曉、單鑫(1999)的研究結果表明，企業價值與資本結構存在正相關關系，雖然我國的上市公司權益融資成本遠低于債務融資成本，但是債務融資依然能夠降低企業融資成本，提高企業的市場價值。根據資本結構理論，企業存在著最優資本結構。在公司資本結構小于最優資本結構時，企業價值與資本結構正相關；當超過最優資本結構時。企業價值與資本結構負相關。通過收集到的數據顯示，大部分的資產負債率在40％、50％左右。因此提出假設：

假設5：資產負債率同商譽之間正相關

Sorensen(1980)通過分析得出結論：信用等級的高低能夠顯著影響資金成本，公司等級越高，資金成本會越低。Liu & Thankor(1984)為了避免數據線性重合的問題，采用二階段估計法，同時列出信用等級與收益率的決定函數，這種更為嚴謹的方法得到結論：即使抽離了公開的經濟變量所能衡量的償債能力后，信用等級本身仍然能夠影響收益率或者融資者的資金成本。Jewell，Livingston(1998)采用抽離發行規模、存續時間、可否贖回、有無償債基金等變量的影響，得到的結論是：所有的信用等級對資金成本都有顯著的影響，信用等級越高，資金成本越低。我國國內各商業銀行在參照國外發達國家商業銀行在企業貸款利率確定方法上的相關經驗的基礎上，目前采取的一個通行的做法是根據企業信用等級的高低，在人民銀行核定的基準貸款利率和浮動期間內進行不同程度的浮動。公司信用等級高，資本成本低，自然相對會使得利潤較高，也會給公司帶來良好的商譽。因此提出假設：

假設6：平均利息率同商譽負相關

對公司社會責任與公司價值之間的關系，國外學者也早有研究。Cornell(1978)認為，如果公司不能夠滿足股東之外的利益相關者的需求，將會產生市場恐慌，并且提高公司的風險溢價，最終導致更高的成本或者喪失盈利的機會。Antunovich等(2000)通過對1983-1996年的數據研究得出，公司如果承擔社會責任，則會提升公司的聲譽。在我國，宋獻中、龔明曉(2006)年選取了17條最具有代表性的社會責任項目，進行了社會責任信息決策價值和公共關系價值的問卷調查，結果表明：企業會計年報中的社會責任信息的決策價值和公共關系價值都不大。劉長翠、孔曉婷(2006)選取了2002年至2004年滬市171家A股上市公司的社會責任信息作為樣本，通過分析得出的結論是，社會貢獻率與凈資產收益率存在一定的相關關系，并且擬合優度好于社會貢獻率與主營業務增長率、資產負債率的相關關系。鄒相煜、王一川(2008)根據陳玉清建立的指標體系，提煉公開披露的年度財務報告的數據，提出相應的五方面社會貢獻率：公司對職工的貢獻率、公司對政府的貢獻率、公司對投資者的貢獻率、公司對社會福利事業的共獻率以及公司對環保的貢獻率。經過實證分析得到的結果，表明公司對職工的貢獻率和公司對政府的貢獻率與公司的價值存在顯著正相關關系，其他各指標與公司價值的關系不顯著。因此提出假設：

假設7：社會責任和商譽存在正相關關系

存貨周轉率是用來衡量和評價企業銷售能力的指標，即產品從生產到銷售環節的變現能力。存貨周轉率有兩種計算方法：一是存貨周轉次數，二是存貨周轉天數。在這里，用存貨周轉次數進行分析。因此提出假設：

假設8：存貨周轉率和商譽存在正相關關系

對于公司來說，規模經濟能夠有效降低生產產品的單位成本，提高公司的盈利能力；規模經濟也能夠使公司在行業內居統治地位，增強公司對所在的產業鏈的控制力，使企業有能力壓縮產業鏈中上、下游的利潤空間，提高自身的盈利能力；而且，規模經濟有利于公司建立強勢的品牌，獲得品牌溢價收益。雖然潘福祥(2004)通過實證分析得出，在我國，公司的價值與公司的規模成負相關關

系，然而與公司上市的年限成正相關關系。但本文仍提出假設：

假設9：公司規模和商譽存在正相關關系

總資產周轉率能夠反映企業的資產運營績效以及全部資產的質量和利用效率。一般而言，總資產周轉率越高，表明企業資產周轉速度越快，銷售能力越強，資產利用效率越高。吳春雷(2006)通過因子分析法和Logistic回歸模型得出的結論，認為總資產營運質量在預測上市公司是否發生財務失敗的因素中相關系最強的。因此提出假設：

假設10：總資產周轉率同商譽存在正相關關系

(二)變量選取和模型設計

本文將對以下因素進行檢驗分析：優越的地理位置、有效的廣告和較強的營銷水平、杰出的管理人員、完善的管理制度、較高的員工素質、良好的資信等級和籌資能力、社會責任意識、相當的資產規模。同時對秘密工藝技術和商標也持肯定態度，只是這里不做分析。本文采用實證分析的方法，對于會計變量從以下方面分析：用無形資產凈額代表企業的地理位置支出；用銷售費用來代表銷售組織和廣告支出；用高級管理人員的平均工資代表企業管理人員和管理制度水平；用職工工資、福利代表人力資本、員工素質；用資產負債率這一財務杠桿代表企業的籌資水平；用平均利息率代表企業的資信等級；用社會責任代表企業的良好的公眾關系以及企業與政府的關系；用存貨周轉率代表企業的銷售水平；用總資產的賬面價值；總資產周轉率，具體變量解釋見(表1)。從而得出如下實證模型：

模型1：Gi=C+I1+I2+I3+I4+I5+I6+I7+I8+I9+I10+a1

模型2：Gi=C+I1+I2+I3+I4+I5+I6+I7+I8+I9+I10+I11+I12+I13+I14+I15+I16+I17+I18+I19I20+ai

其中，C表示常數；ai表示隨機誤差項。

三、實證結果分析

(一)描述性分析描述性分析結果見(表2)。可見，在所有的樣本中，C制造業所占的比重最大，為61.4％，其他行業的比重相差不是很大；本文選擇的樣本占其各自行業的上市公司總數的百分比，大部分處于20％到30％左右，其中，采掘業樣本占行業總數的比重最小，為8.5％，批發和零售業樣本占行業總數比中最大，為46.2％。在模型檢驗過程中，對商譽等數值采取取對數的方法，所以，上述樣本是經過進一步篩選選取了商譽為正的樣本。

(二)相關性分析相關性分析結果見(表3)。可見，資產負債率、平均利息率和存貨周轉率與商譽價值之間相關性不顯著，資產負債率和平均利息率同商譽負相關，存貨周轉率同商譽正相關，與假設一致。其他的變量，無形資產凈額、銷售費用、高管平均工資、職工平均工資、社會責任、資產周轉率同商譽存在顯著正相關關系，與假設一致。通過相關性分析，本文的假設完全得到證實。為了對其他干擾因素加以控制，本文采用多元回歸和加入行業虛擬變量的多元回歸進行進一步的分析檢驗。

(三)多元線性回歸分析通過回歸分析，由(表4)、(表5)可以發現：(1)無形資產凈額與商譽顯著正相關，與假設一致。雖然(表4)中，無形資產與商譽存在顯著負相關關系，原因是無形資產同主營業務收入、總資產存在共線性，所以，提出可能產生共線性的變量之后，(表5)的結果顯示，無形資產與商譽存在顯著正相關關系。在我國，無形資產的明細科目中土地使用權在無形資產價值中所占的比重最大(邵紅霞、方軍雄，2006)，所以，對于通過對無形資產凈額的分析，能有效檢驗土地資源對商譽的影響情況，即分析商譽中優越的地理位置這一因素。本文的實證結果是顯著正相關，與喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森在《商譽會計中》對商譽影響因素的分析一致，也與我國會計準則對商譽影響因素的廣義包含因素一致。(2)銷售費用與商譽都是顯著正相關，檢驗結果與假設一致。可見，公司在銷售方面作出的努力和支出，比如廣告支出、促銷費用等確實對公司取得超常收益有積極的效果。也驗證了喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森在《商譽會計中》對商譽影響因素的分析一致，優秀的銷售組織和有效的廣告，是影響企業獲得超常收益的因素，也是影響企業商譽價值的因素。(3)高管平均工資與商譽顯著正相關，與假設一致。本文的結果與海姆?福克和L.A.高頓在《不完全市場和商譽的性質》對商譽影響因素的分析一致，管理才能是影響公司商譽的因素之一，我國學者對商譽的狹義解釋中，也將杰出的管理人才列為其影響因素之一。(4)職工平均工資與商譽顯著正相關，與假設一致。檢驗結果證明，提高員工素質，能有效提高公司的商譽價值。也證明人力資源因素是研究商譽價值的重要參考因素。所以，喬治?卡圖爾特和紐曼?奧爾森等國內外學者也提出有效的員工培訓計劃是影響公司商譽價值的因素之一。(4)資產負債率與商譽顯著負相關，與假設相反，但是不顯著。可能的原因有：其一，我國理論界關于資本結構的研究成果同國外資本結構的研究成果有一定的不同，這是因為中西方經濟發展的程度不同、資本市場發展程度不同；文化、法律環境不同；行業特征不同等。其二，李錦望、張世強(2004)認為，國有股和法人股利占的比重較大的情況下，會帶來管理層的惰性，考慮到問題和道德風險問題的存在，這樣可能會導致企業經營業績降低的結果。其三，在所有的1441個樣本中，資產負債率高于50％的有657家，占全部樣本的比重為46％；當剔除資產負債率在45％以上的公司樣本剔除以后，發現資產負債率與商譽的相關性變為正相關，但是不夠顯著。說明公司籌資能力強，提高資產負債率，超過一定的范圍，不僅不利于公司商譽價值的提高，反而對商譽價值起到抵減的結果。(5)平均利息率與商譽存在負相關關系，同本文的假設一致，但是結果不夠顯著。可能是由于我國信用等級制度還不完善有關。目前，我國信用體系存在不少問題，比如信息不完整、數據分散、真實性低等。(6)社會責任與商譽顯著正相關。滿足除了股東之外的其他社會個體的利益需要，可以有效減少市場恐慌，提高公司的市場份額，提高超額盈利能力，提高公司的商譽價值。與目前我國學者對商譽因素的狹義解釋中提出的良好的社會形象和融洽的社會關系

兩要素一致。(7)存貨周轉率與商譽存在正相關關系，但是不顯著；(8)公司總資產與商譽顯著正相關，與假設一致。證明公司規模經濟在節約生產成本，取得產業鏈的控制地位以及取得品牌溢價方面的優勢，的確有助于提高公司的超額收益水平，達到提高商譽的經濟效果。公司規模，在商譽的影響因素方面，其關注程度比較小，但是，從可以降低成本的方面來說，在理論界取得一致的認可。本文的實證結果，從公司規模方面證明了這一點。同時也證明，公司規模其實也是影響商譽的一個重要的指標因素。

(四)加入行業虛擬變量通過加入行業虛擬變量的回歸分析，由(表6)可以發現：高管平均工資、職工平均工資與商譽顯著正相關，并且顯著性有所提高，進一步證實了杰出的管理人員、完善的管理制度、較高的員工素質對企業創造和提高商譽價值的有重要作用；平均利息率與商譽存在負相關關系，不顯著，但對于不加入行業虛擬變量的回歸結果顯著性稍微有些改進；存貨周轉率與商譽存在正相關關系，不顯著，但顯著性有所改進。

四、結論與建議