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第1篇：股權結構設計要點范文

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)10-0037-09

一、問題提出

隨著我國企業購并數量和規模的不斷擴大，對企業購并的學術研究也日益成為熱點和焦點，積累了相當豐富的研究成果。從目前已有的研究成果來看，大部分學者都按照西方嚴格意義上的“購并”概念，在研究對象上主要以“上市公司”控制權轉移為對象而展開研究，絕大多數研究文獻將所有購并行為作為同一研究對象，在研究方法上也更多地側重于應用事件分析法、會計分析法而進行實證研究、分析，從而試圖為國內企業成功進行購并提供理論上的指導和借鑒。

但在企業購并的實際操作過程中，各種因素錯綜復雜，千變萬化，不確定性很強，并非數字衡量所完全能涉及的。企業購并是一項技術性、策略性很強的經濟活動，理論上的論證和實際中的具體操作往往存在著很大的差距，多數參與購并的企業缺乏購并的實踐經驗。因而如果沒有科學的理論指導，沒有可供參考和借鑒的操作性實踐借鑒，要想進行成功的購并是很困難的。那么如何從企業角度出發，指導其成功購并，使得他們既不違反有關的法律法規，又能給購并雙方帶來收益，從而滿足日益增長、日趨復雜的企業購并需要，已經成為理論研究的一個新的訴求和發展方向。

本文正是基于這樣一個理論發展的現狀，針對我國目前企業購并成功率低且經驗匱乏的現實狀況，以不同類型的目標企業為研究對象，即對以上市公司和非上市公司兩類不同企業為購并目標企業的購并行為進行解析，對比分析了兩種不同類型的目標企業在具體的購并實務和操作過程中所可能存在的差異，希望對從事企業購并實際操作與理論研究的人士有所裨益。

二、以上市公司和非上市公司為目標企業的購并

非上市公司，在西方國家也稱之為私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社會公開發行，只向特定投資對象募集資金，其股票一般也不在證券交易所掛牌交易的股份有限公司。在我國，非上市公司一般是指其股票不在滬深證券交易所上市交易的股份有限公司，與國外相比，我國的非上市公司因其特定的歷史形成背景和獨特的運行機制而頗具現實復雜性，是我國市場經濟轉軌過程中的特殊產物。目前中國的非上市公司大多是成長型企業――民營股份公司、家族型企業、國有中小型公司，這些企業作為經濟活動的主體，有其特有的特色、優勢和活力所在，它們在適應市場需求、調整產業結構和產品結構、推進自主創新，并進而推動國民經濟整體從“制造”向“創造”轉型有著重要的積極意義。以他們為目標企業的購并和重組也是中國企業加快培育現代產業集群，在關聯產業、上下游企業之間建立聯合發展，并進一步做大做強的重要途徑。

與非上市公司或私募公司相對的是上市公司或公募公司，其英文名稱是Pubic Company，指的是股票面向社會公開發行的股份有限公司，由于其股票一般在證券交易所掛牌上市，因此，在西方國家，公募公司實際上等同于上市公司。與非上市公司相比，我國上市公司一般都是所在行業的龍頭性企業，特別是一些國有企業，他們在國內有著在資源、規模、制度等方面的優勢。截止到目前為止，A股市場的上市公司中，央企占據了18％，地方國企占據了46％，兩者合計占據整個A股上市公司比例的64％，因此這兩類企業的購并行為和以他們為目標企業的購并活動往往會對行業產生重大影響，是解決同行競爭、完善戰略布局和延伸產業價值鏈的一個重要途徑。

就中國的現實狀況而言，在目標公司的選擇問題上，過去由于殼資源的稀缺以及購并市場的不成熟，對于上市公司、甚至是一些績效較差的上市公司的收購曾一度頗為盛行。2005年8月24日五部委聯合《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，宣告股權分置改革全面啟動。“股權分置”的終結，意味著資本市場領域市場化時代的來臨，“中國價值購并元年”隨之到來。伴隨著“中國價值購并元年”的到來，無論是收購方還是被收購方，企業價值的增損都已成為購并戰略、交易結構以及后期整合的最重要度量，企業在購并過程中對目標企業的選擇問題上也更為慎重，更傾向于多元化和戰略性的考慮。事實上，我國企業目前普遍規模不大，行業集中度小。各行業都存在較大的投資機會，都存在被收購的可能，因而我國購并市場中，目標公司的類型分布也日益多元化，可供選擇的范圍日益廣泛。

當然，在企業收購的實務當中，兩種類型的目標公司又有可能都存在著自身的特點和一些固有的問題。例如，我國的許多上市公司是由原國有企業主要發起人設立的，原國有企業或國有資產管理部門理所當然地成為上市公司的第一大股東。這樣政府就可以通過對上市公司董事會或其高級經理人員的人事任免而將政府的意志強加于上市公司，我國上市公司的這種“政企不分”是由我國特定的歷史條件所決定的，這不僅影響了企業的生產經營，同時也極大地影響了以公司的產權重組和資產重組為表現形式的購并重組的發生。而對于以非上市企業為購并目標的購并活動而言，由于這種在我國股份制發展和改革過程中所出現的特有的企業形式，在公司治理結構、制度設計和激勵方式等諸多方面仍存在著一些深層次的矛盾與問題，亟待規范。

事實上，以上市公司和非上市公司兩種不同類型的企業作為目標公司的購并活動，各有利弊，各有其行為規范和準則，在實際操作過程中也存在著諸多差異，值得我們關注。

三、主并企業購并績效改善對策：目標企業類型差異下的對比與分析

大量研究結果表明，實踐中購并的失敗率極高。那么，究竟為什么有如此多的購并以失敗告終呢?實務操作中導致購并失敗的關鍵性因素都有哪些?防范購并失敗的關鍵性階段又是哪一階段?在防范失敗或者試圖將失敗的可能性降到最低的同時，又要采取哪些可行的措施才能進而實現價值創造和價值增值呢?本文將基于如上對目標企業所進行的分類，從上市公司和非上市公司兩類不同的目標企業出發，對于實踐中影響購并績效的諸多因素做一個對比和分析，從而試圖為處于購并迷霧中的監管層和企業決策者提供更具實際意義的政策和操作性建議。這里，我們將充分考慮有可能導致“購并失敗”的不同要素之間的相互滲透和關聯性，從制度―市場―法律等外部環境維度、產業―供應鏈―中介結構等鏈接維度以及信息披露―價值評估―公司治理等內部維度三個層面，構建出一個比較

綜合性的研究框架，然后針對框架中可能造成購并失敗風險的諸多層面和紛繁因素做一個對比和分析，對于一些可能對購并實踐有一定指導和借鑒意義的問題廓清，以期對我國購并市場的健康發展和降低企業購并失敗率提供理論上的詮釋和實踐上的參照。具體的分析框架見圖1所示(作者整理繪制)。

(一)基于I―M―L外部環境維度的對比與分析

企業購并活動是一個異常復雜的過程，這不僅表現在所可能涉及到的企業內部因素紛繁復雜，對于企業外部因素的考察和關注同樣至關重要。實際上，除了企業本身的因素以外，制度環境的變更(Institutional Reform)、資本市場的效率(Market Efficiency)、法律環境的完善(Law Environment)等宏觀外部環境因素都對購并后企業的績效起著關鍵作用(以下我們簡稱為I―M―L分析)，是購并全過程不可或缺的一個重要組成部分。事實上，我國特定的制度環境、市場環境和法律環境正在經歷著實時性的重大變化，所以購并雙方對于我國特定的市場環境和制度環境也必須予以更多的實時性動態關注。事實上，企業所運作的宏觀環境中所可能蘊藏的諸多不利因素，諸如融資環境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套機制和國家產業政策調整所可能帶來的震蕩等，都可能是導致購并失敗的重要因素，企業在購并的全過程必須對這些宏觀層面的因素密切加以關注。具體說來，這些制度、市場和法律環境的變遷對于上市公司或非上市公司目標企業而言，又略有不同。

1．制度環境和市場環境

對于上市公司而言，最大的制度和市場環境變遷莫過于具有劃時代意義的股權分置改革，它對中國資本市場的各個方面都產生了強烈的影響，也深刻地影響到了購并活動本身。二元結構是發展中國家普遍存在的一種經濟現象甚至是社會現象，如經濟二元結構、產業二元結構到地區二元結構、社會二元結構等等。中國的股票市場是在經濟體制逐步從計劃經濟向市場經濟轉變的歷史進程中誕生的，所以應運而生的“二元式股權結構”成為中國股票市場的一個重要特點。這種特定經濟形勢之下和特殊發展階段的產物曾一度成為中國股票市場發展的一個桎梏。始于2005年的股權分置改革，為企業購并活動提供了更好的市場環境，隨著全流通上市公司數量的不斷增加，購并可能成為市場的特征之一，產業資本在二級市場的活躍度也將大大增加。在這種情形之下，全流通股中的績差上市公司，其殼資源的價值已經大幅降低，所以以此類型企業為收購目標的企業，必須實現購并基本理念上的轉變，他們更多地應該站在戰略的視角關注基于一定戰略目標的戰略性收購，并進而實現規模的擴張和經濟資源的整合，成為優勢資源的吸納器，而不是僅僅為了“圈錢”或為了上市而上市。此外，對于以上市公司為購并目標的企業來說，有一點是特別值得注意的，就是全流通雖然創造了一個更有利的制度和市場環境，但它本身并不能自動帶來公司治理結構的完善和核心競爭力的提高，購并重組的難度依然存在。

同時，對于以非上市公司為收購目標的購并活動而言，特別是非上市公司之間的購并活動，產權交易市場的構建也為非上市公司的并購重組提供了價格發現的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。根據北京盈科律師事務所的調查顯示，目前許多省市的產權交易機構或股權托管機構都在非上市股份有限公司股權托管的基礎上，探索性地開展非上市股份有限公司股權轉讓業務。上述這些機構進行的非上市股份有限公司股權轉讓業務，與證券市場公開發行的股票交易有根本區別，主要是沿用國有股權或其他性質股權進場轉讓的方式和交易規則，通過信息披露最終達成協議轉讓，所以加快建設統一標準、規范運作、全國聯網的產權交易市場也成為當務之急。

2．法律環境

就購并的法律環境而言，總的說來，與非上市目標企業的購并立法相比，上市目標企業的相關購并立法相對完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《證券法》正式實施，兩法的實施對我國資本市場購并重組將產生重要的影響。兩法的修訂，為購并市場創造了良好的制度和法律平臺，上市公司購并進入新的歷史時期。2006年9月8日，商務部、證監會等六部委制定的《關于外國投資者購并境內企業的規定》正式實施，該《規定》既遵從了國際慣例又充分體現了中國企業的切身利益要求，同時對中介機構和上市地選擇以及國家經濟安全等諸多方面都給予了充分注意和規制，是一部立法價值取向積極、有利于國際經濟合作和促進中國企業走向世界的“準法律”。但是，另一方面，由于中國購并市場的發展時間仍然較短，無論是在購并市場的操作經驗積累，還是購并立法的完善程度方面，均處在摸索階段。在目前中國購并的實務操作過程中，各種法律上已經賦予收購方的經營權、處置權，主并方常常并不能順利得到，從而使主并方不得不付出來自資產、人員、債務等方面的沉重的整合資本，主并方俗稱“購并碉堡”，是中國現有的制度性制約因素，也是導致購并高失敗率的一個重要外因。此外，由于上市公司屬于公眾公司，所以有關上市公司的收購其影響力也較大、波及范圍廣泛、情形復雜，除需要執行特殊規定以外，主并方對于《上市公司重大資產重組管理辦法》③、《上市公司收購管理辦法》等法律文件的具體內容都應全面了解和掌握。

對于以非上市公司為目標的購并活動而言，其法律適用規則也較為復雜。長期以來，國家對非上市股份有限公司的股權轉讓，一直沒有制定相應的法律制度。但《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(俗稱“國九條”)、《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》、科技部《關于加快發展技術市場的意見》等一系列政策文件的出臺，標志著非上市股份有限公司的股權轉讓的制度框架基本形成。事實上，非上市公司也分為國有公司、特殊行業公司、外資公司等不同類型，其具體適用的法律規則也不盡相同，見表1所示。

第一個關鍵性步驟，對企業成功實施購并交易，為日后順利開展整合掃除障礙、并最終實現價值增值有著不可低估的重要意義。

(二)基于I―S―M鏈接維度的對比與分析

以上我們主要圍繞著影響購并績效的制度、市場和法律等環境因素，針對兩類不同類型的目標企業進行了一些實務性的對比探討和分析。事實上，對購并績效有重要影響的外部因素也包括著諸多中觀鏈接層面上的因素：諸如產業環境(Industrial Environment)、供應鏈關系(Supply Chin)以及中介機構(Medium)等環境要素的分析，以下我們簡稱為I―S―M維度的分析。

1、對產業環境的關注與了解

就產業環境而言，企業所處的產業或要進入的行業是對企業直接影響作用最大的企業外部環境之一。購并的行業不同，并購績效也不同。也就是說，由于行業發展存在著差異化，各行業的投資回報率也不盡相同，在市場經濟中，社會資源總是處于不斷優化配置的過程當中，由投資回報率低的行業流向投資回報率高的行業。此外，由于行業發展受相關政策的影響，該行業購并也會出現波折。某些購并失敗案例發生的重要原因之一就是

沒有對目標公司所處產業進行深刻的分析，發現環境中存在的威脅尋找并購后重整的發展機會；缺乏了解并購環境中的產業政策、稅收政策以及政府在企業并購中發揮的作用，并購是否符合政府意圖關系并購成功與否。就目前我國行業購并發展的現狀而言，根據全球并購研究中心的一份研究報告(2006)顯示：本土企業的購并行為并沒有明顯的目標和產業傾向，大部分是橫向購并，以加強生產集中度和市場份額為目標。因此，我們往往看到越是細分行業，它的購并活動則是越頻繁。其實，企業并購作為一個過程，應遵循先行業后企業，先自身定位后有的放矢搜尋目標的規律。

2．對供應鏈體系的綜合設計與改進

中觀層面的分析也應將購并雙方企業的供應鏈體系考慮在內，具體主要包括后向整合(供應商)與前向整合(客戶)的雙重目標。購并不僅僅是微觀層面的購并雙方企業自身的沖突、磨合、適應最終實現協同效應的過程，也是對雙方的供應商體系和客戶體系進行綜合設計與改進的復雜過程。實際的操作過程可能包括與供應商進行公開、友好地溝通與交流，對供應商體系所提供的原材料的質量標準做出明確、統一的要求，從而完成一個從宏觀到微觀各個方面的資源整合和關系調整；而對客戶體系的設計與改進，則要求企業的營銷部門、銷售部門和后勤部門應重新對消費者、市場和產品進行市場細分，并直接與關鍵性客戶建立聯系，同時協調自己將要提供的產品質量標準，保證為客戶提供高效、優質服務的同時，對銷售和營銷部門進行全面培訓，提高其綜合素質和對新環境的適應能力。此外，還需特別注意的是，即使企業作了極為精心的策劃，有一些風險也是無法預料的，因為整個市場就是一張網，供應商還擁有他自己的上游供應商(二級供應商)、客戶也還有他自己的下游顧客，他們彼此之間的互動和對購并企業的不同預期也同樣會對企業產生一定程度的影響，所以應該將這些不確定性因素考慮在內，給企業留有充分的回旋余地。

以上兩個方面對于可能導致購并失敗的中觀因素的探討，無論是對于以上市公司為目標企業抑或是以非上市公司為目標企業的購并活動都適用，兩者的差異性比較小，所以我們不作為重點討論。事實上，除了以上兩個要素以外，中觀層面的分析還必須將投資銀行、會計師事務所、管理咨詢公司等中介機構包括在內。

3．對中介機構的利用與合作

根據國內學者高良謀、高靜美針對購并失敗的元研究結果顯示，當前針對企業購并績效的諸多研究主要針對企業微觀層面而展開，對于在企業購并過程中發揮著重要作用的中觀層面如中介機構(投資銀行、會計師事務所、管理咨詢公司)與企業之間的相互作用等方面的研究仍然比較欠缺。

事實上企業購并是一項十分復雜的交易活動，企業被視為一種“商品”，經過資產、財務、稅、法律等一系列的結構設計，調整重組之后進入資本市場。這其中必然會涉及到購并價格的確定、購并方案的設計、條件談判、協議執行以及配套的融資安排、重組規劃等問題，其中的任何一個環節出問題，都有可能造成購并失敗的嚴重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，從而給股東帶來直接的經濟損失；中長期的效果則是給企業購并整合過程直接造成障礙，甚至導致企業財務經營業績低下、股價的持續低迷和整合的失敗。因此，企業購并必須依靠專業性的中介機構及專家去完成目標企業的前期調查、項目評估、方案設計等工作，并在購并的全過程謹慎處理自己與這些中介機構之間的關系。

在處理與中介機構之間的關系方面，以上市公司為目標公司的購并與以非上市公司為購并目標的購并活動相比，其中差異最大的一個方面恐怕就是盡職調查這一環節。盡職調查，又稱審慎調查，是委托方委托獨立的中介機構或由其自身的專業部門，對某一擬進行購并或其他交易事項的目標公司之戰略、行業地位、財務、法律事務、經營活動等所進行的調查、分析。

對于目標上市公司而言，購并盡職調查作為企業購并過程中的關鍵環節，是有效評價目標公司是否實施收購及交易結構設計、降低購并風險的重要手段。特別是在目前金融危機的背景下，調查、核實企業的相關資產、負債及爭議顯得尤為重要，調查時不僅要搞清目標企業現時存在的資產、負債及面臨的爭議，更要查清目標企業未來可能出現的進一步資產貶值、負債擴大及發生潛在爭議的風險，以期對目標企業的狀況做出盡可能準確的評估，避免因事先估計不足而出現收購虧損情況的發生。更進一步講，調查的內容甚至應該包括了解企業對現有及已退休員工的潛在義務，所以在購并前的盡職調查過程中，收購方除了需要財務咨詢公司幫助外，還需要專業的人力資源咨詢公司來參與分析、測算，以確保企業利益得到應有的保護。

對于非上市目標公司而言，總的說來，對目標公司的盡職調查主要內容和方法可能包括以下幾方面：目標公司可持續經營能力調查、目標公司財務狀況調查(會計師事務所負責)、目標公司合法合規事項調查等。在我國，由于許多非上市公司的公司治理結構仍不太完善，所以對于非上市目標企業的盡職調查還可能包括對其公司治理結構的調查一項重要內容。表2給出了對于非上市目標公司進行盡職調查所可能包括的內容：

此外，無論是對于目標上市公司還是對目標非上市公司，有一點還需要特別加以注意：就是無論是中介機構還是咨詢專家，他們通常僅關注對購買過程及購并談判過程的分析，而置購并后整合階段的管理問題于不顧；他們的即時性收益也往往與公司的長遠發展利益不相干，因此依據他們所提供的信息與建議所做出的決策難以確保購并后整合階段的順利開展，因而購并作為一個完整而復雜的過程，高層管理者、決策者和操作者們的支持和始終貫徹是不可缺少的重要保證性因素，僅僅依賴于中介機構和咨詢專家是遠遠不夠的，也極容易導致購并的最終失敗。換句話說，高層管理者、決策者和操作者們與中介機構、咨詢專家們必須是一種平等對話、反復充分溝通的過程，而不是各自分工、各不相干的分角色運作過程。

(三)基于I―E―G內部維度的對比與分析

針對購并內部微觀層面的因素研究可能是三個層面中研究成果最為豐富的一個領域，但也是最為復雜的一個層面。它主要探討購并前企業如何制定合理、可行的購并計劃，如何確定目標企業、評估目標企業的價值潛能；購并后購并雙方新老產品、新舊業務、生產管理與市場營銷等諸多領域的內在聯系是否存在資源共享性，能否科學地使購并雙方相互促進，發揮協同效應等問題。由于內部微觀層面的研究所可能涉獵到的因素紛繁復雜，這里我們也只是從總體上提及一些分析要點，特別是購并實務中上市目標公司和非上市目標公司存在著重大差異的維度，諸如信息披露(Information Disclosure)與目標企業的選擇、價值評估(Evaluation)與購并價值的實現以及公司治理模式(Governance)與整合的實現等維度，以下我們簡稱為I―E―G維度，做了一些探討，以期提供一個框架性的參考。

實際的操作過程也可能包括從信息搜尋、目標企業的選擇與估價等購并計劃的初定到文化與理念、組織戰略、管理體制與組織架構，以及人力資源等諸多方面的購并后整合等諸多環節。通過這一

系列的復雜過程，使雙方企業的真實價值和協同潛能得以反應，使有形資產與無形資產有機地融合，企業的經營結構更加合理，管理體制與組織結構更加完善，人力資源更加高效地得到運用，從而達到企業購并前預期的價值目標。

1．信息披露與目標企業的選擇

購并是企業進行戰略性選擇的過程，是企業歷史演進過程中引起戰略問題的事件。為了更好地尋找符合既定戰略目標、同自己的發展戰略相匹配的目標企業，主并企業事先需要制定一個全面細致、切實可行的購并計劃，其核心無非是根據所搜尋的信息選擇目標企業，即選擇什么類型的企業、如何更好地獲悉相關目標企業的各類信息、如何對其進行恰當的戰略定位以及如何確定各方面的保證性條件等等。在這一過程中，信息的獲取途徑、來源、真實性和可靠性等問題成為整個購并計劃以至后期能否成功整合的一個基本依托和重要保證。

目標企業為上市公司或非上市公司時信息搜集途徑是不一樣的，上市公司有公開的信息披露機制，易于獲取，主要是對信息真實性進行判斷。由于我國資本市場發展時間仍較短，上市公司作為資本市場的主體，仍有許多運作不夠規范的地方，對于信息披露也存在著虛假性、信息披露的非主動性、隨意性和滯后性等問題，嚴重地影響了上市公司信息披露的質量。所以在購并計劃制定之初，主并企業對于目標上市公司相關信息真實性的甄別和判斷就顯得十分重要。

對于非上市公司而言，非上市公司規模一般較小，接觸較為容易，但公開信息很少，信息搜集難度較大。在我國的非上市公司中，幾乎都未建立制度化、規范化的信息披露制度和財會公開制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口徑相差懸殊、質量不高、外部約束不強、信息披露不共享等缺點。有時候，一些中小股東尚且無從得知公司募股資金的使用情況、投資狀況、經營管理狀況、財務狀況以及經濟效益狀況，更談不上有效的社會監督。相對于上市公司強制性信息披露而言，非上市公司的信息披露卻具有“選擇性”的特點。企業出于保護商業秘密的考慮，往往不愿對外公開披露信息。因而，對于以非上市公司為目標企業的購并活動，相關信息的獲悉途徑成為一個焦點。上市公司的信息獲得往往可以通過證券交易所以及證券管理機構指定信息披露的網站、報刊等途徑，而非上市公司更多地可能就要通過從非上市公司直接取得或通過其他各種可能的途徑開辟信息獲悉渠道。此外，通過新聞媒體的報道也不失為一個有效途徑，當然，面對各種紛繁復雜的新聞報道，如何去偽存真、去粗取精，既不偏聽偏信、盲動盲從，又適時而動、果敢機智地抓住機遇，可能就不僅要依據于決策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整個管理團隊的冷靜思考和精誠合作了。

2．價值評估與購并價值的實現

任何一項購并活動都有其特定的價值目標，因此，企業在確定購并方案和草擬購并計劃時，根據實際情況，正確合理地確定購并價值就成為整個購并決策的基礎。再好的購并方案，如果沒有正確合理的價值預測，也很難實現企業購并的目標。

一般說來，上市公司的市場價值根據股票市場的信息是很容易求得：假設公司的股票全部流通。可以用某年的平均股價乘以流通股票數即得到該上市公司的市場價值。過去，由于我國資本市場存在著股權二元分置的狀況，所以對于不流通股的價值確定往往成為一個難題。股權分置改革的逐步推進改善了二元分置狀態下對股票市場根本原則所造成的扭曲，使得上市公司的估價標準趨于規范和真實，股票價值也更加與市場原則接軌。盡管如此，仍有一點需要特別引起主并企業的注意：就是確定了上市公司的市場價值并不等于就確定了上市公司的全部真實價值。上市公司的市場價值再加上公司負債，才反映了理論上的上市公司資產的全部價值。實踐中，目標上市公司的市場地位、購并整合能力、管理層持股、渠道能力、品牌效應等諸多因素也直接決定了購并是否具有深厚的價值源泉，也應被考慮在內。對上市公司的價值定位，既應注意對公司已實現業績的評價(往往反應在股價上)，又關注對其發展能力和潛在價值的評估，而這些往往需要一個較為科學的綜合評價指標體系，這個體系應該包括一個比較綜合的量化和非量化的綜合分析框架，對購并目標上市公司進行整體價值的綜合初步評估。

對于上市公司的價值評估尚且如此困難，對于非上市公司的價值評估更是一個復雜的過程。對于非上市公司而言，其市場價值并不能通過股票市場直接觀察到，為了求出上市公司的價值我們必須采取其他的方法。對此，國內學者郝成林、劉維慶認為，確定目標非上市公司的自由現金流量非常重要，確定了非上市公司的現金流量現值，就可以確定可接受的最高購并支付價格。具體的做法是，根據對目標非上市公司的自由現金流量的估計和不同的貼現率，將每年的自由現金流量和被購并企業的最終價值進行貼現，從而計算出目標非上市公司的價值。產權交易市場也為非上市公司之間的并購重組提供了價格發現的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。

當然，在實際估價過程中，應該以理論估價和產權交易市場價格為參照，在充分考慮各方面的影響下，對非上市公司進行正確的定價。實務中，就要做到既要考慮自身的實力，又要考慮目標企業被購并的可能性，進行購并成本和收益的充分比較和估算，以獲取購并價值的利益最大化的實現。

3．公司治理模式與整合的實現

公司的治理結構是公司賴以代表和服務于它的投資者利益的一種制度安排，其主要內容包括：如何配置和行使控制權，如何監督和評價董事會、經理人和員工，以及如何設計和實施激勵機制。一般而言，良好的公司治理能夠利用制度安排上的互補性質，選擇一種結構來降低人成本，并能夠解決、協調公司各方利益分配問題。目前國內的法人治理研究主要集中在上市公司領域，對于廣大成長中的非上市公司，由于非上市公司是我國市場經濟轉軌過程中的特殊產物，如何設計好符合自身需要的法人治理模式還是一片空白。

實務中，無論是對于目標上市公司還是目標非上市公司的購并活動，都必須關注對方的治理結構問題、雙方在治理結構上的差異問題以及雙方未來的公司治理模式問題。特別是對于非上市目標公司而言，由于我國許多非上市公司的公司治理結構仍然很不規范、不合理，具體的治理模式上也存在著諸多差異，所以購并雙方對此必須有一個清醒的認識。此外，購并雙方社會、文化、法規、管理理念、管理規范等要素也必須達成一種共識。特別是購并后的公司治理模式，決定著企業的重大利益群體(股東、董事會、監事會、高管)制度的設置，它不僅會直接影響著高管人員和核心員工的留用，同時也對未來企業的運行起到極其重要的保障作用。在不同的文化和法律環境下，雙方對于同一概念的理解常常會存在較大差異。依據單方面的理解貿然地處理不同群體的關系及其社會責任，常會產生雙方難以接受的后果。

在購并實務中，就要求購并雙方企業必須注重如何通過人的整合來達到購并雙方的良性關聯，這一問題是購并后能否成功實施整合的關鍵性問題。人力資源整合最為重要的出發點就是如何為購并雙方的人員提供可靠的安全保障、公平的晉升機會、優厚的報酬、廣闊的想像力、創造力和發展空間。

其中最為重要的層面有兩個：其一是高層管理者、管理團隊層面，涉及高層接管、高層參與、高層管理互補機制等；其二是與購并雙方企業的員工相關的問題，包括購并方雇員的過渡管理、生產率保持和心理契約重構等問題。

再者，一個科學、可行的公司治理模式之下，也要求有一個更為具體的管理體制與組織結構的整合。管理體制與組織結構的整合是文化整合、人員整合計劃得以進行的前提基礎，購并后整合中的管理體制協調、組織架構重構和模式選擇等也是微觀層面的研究重點；實踐中，管理體制和組織結構整合進行的更為直接和更具效果，是保證購并價值創造目標得以實現的重要制度基礎，也是去除并購后相關利益群體對工作的安全憂慮、權力和資源的喪失、過程的變化、報酬體系的變化以及對未來的不確定性等合作障礙的一個重要依托。

四、小結

“購并”作為企業成長的一種重要方式，從其根本上說，是一種價值活動，不僅涉及價值分配的交易過程，更蘊含著價值創造的整合過程。平淡、瑣碎、貌似常規性工作的并購操作實務背后，是超人的智慧、敏銳的市場洞察力和戰略性的全面設計與通盤考慮，是一個公認的復雜過程。在這一過程中。企業在購并前，必須清楚地了解自己通過購并所要達到的戰略目標，之后根據戰略目標甄別、選擇市場上的目標企業，并根據不同類型的目標企業，對其宏觀環境、中觀環境和微觀環境進行全面的了解，制定較為全面詳盡的購并計劃和一系列具體方案，既包括購并時實施程序方案，又包括購并后的管理整合計劃，以降低購并成本、最大限度地規避購并風險。只有這樣才能保證自己所購并企業能真正為自己所用，達到整合資源、擴大規模、價值創造等根本目的。

由于購并程序較為復雜繁瑣、牽涉方面較多，購并上市目標公司和非上市目標公司的計劃內容和步驟也不盡相同，應該引起我們的充分注意和全面把握。特別是在全球金融危機這一特殊背景下，行業調整、企業洗牌在全球范圍內正如火如荼地展開，國內企業的購并活動也蓄勢待發，必將掀起一個新的浪潮。企業實施購并更要慎之又慎，做好可行性論證，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企業購并成本有可能大幅降低這一有利形勢之下，對目標企業進行全面的了解，對市場做出準確預測，并密切關注不同類型的目標企業所可能引起的整合成本、一些不可預見的費用、機會成本等隱性成本，防止因購并而使自身陷入困境，真正實現價值增值。

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