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第1篇：古詩池上范文

一、通過對景物特點的分析，想象人物的內心感受

景物可以是人物的居住環境，也可以是主人公所見之景，有時從這些景物的變化看出時空的變化，以此解讀人物強烈的內心情感。詩詞中描寫居住環境的如歐陽修《蝶戀花》“庭院深深深幾許。楊柳堆煙，簾幕無重數。”三個“深”連用可見這座庭院的幽深、闊遠。“楊柳堆煙，簾幕無重數”可見晨霧之濃、楊柳之密。通過想象，我們仿佛看見一個被禁錮的與世隔絕的心靈，仿佛聽見女主人公一聲無奈且幽怨的嘆息聲。張先的《天仙子》從上片“午醉醒來愁未醒”到下片“沙上并禽池上暝”交代了時間的推移。由中午到晚上，可見作者在園中已停留很長時間了，其惜春、戀春、傷春之情躍然紙上。李清照的《醉花陰》“薄霧濃云愁永晝，瑞腦銷金獸”空間上由室外到室內，“東籬把酒黃昏后”“簾卷西風”再由室外到室內，時間上從“晝”到“半夜”，時空的反復轉變說明詞人正逢佳節卻無丈夫陪伴的百無聊賴和孤獨神傷。

二、通過對人物外在的肖像、動作、神情、語言的分析，進而品味人物的內心感受

溫庭筠《菩薩蠻》中“新帖繡羅襦，雙雙金鷓鴣”，從人物衣服繡著的雙雙鷓鴣品味出人物內心深深的孤寂。“照花前后鏡、花面交相映”，當這名女子對鏡看見自己美麗容顏時，她會想些什么？女為悅己者容，可是心上人卻不在身邊，我們能體會到她內心的落寞苦悶。張先《天仙子》：“送春春去幾時回，臨晚鏡。”我讓學生想象五十二歲的詞人對鏡看見了什么？會有什么想法？他看見了鏡中的自己青絲變白發，想到青春不再，年華已逝，可自己依舊是個嘉禾小，怎不令人悵惘傷感、頓生位卑老病的感慨。

三、根據詞作后面的詞意畫，讓學生想象畫面內容和人物活動

如賞析晏殊《破陣子》后的詞意畫，可結合相關的詞句“巧笑東鄰女伴，采桑徑里逢迎”。根據人物的神情“笑”、“疑怪”展開大膽的想象，東鄰和西鄰這兩位女孩會有一番怎樣的對話呢？西鄰女會問東鄰女：“你今天笑意盈盈，一定是夜里做了什么美夢吧，是不是遇見你的白馬王子了？快說來聽聽！”東鄰笑道：“哪有的事啊，別亂說，我是剛剛和她們斗草贏了呢！”這里讀者通過想象人物對話來感受少女的天真、活潑、青春之美。

四、通過人物夢境與現實的虛實對比，走進人物深邃的內心世界

李煜《浪淘沙令》“夢里不知身是客，一晌貪歡”中夢境與現實的對比：夢境的短暫與現實的漫長對比，夢中的歡娛與醒后現實的悲涼對比，夢里一國之主與現實淪為階下之囚對比。通過對關鍵詞“客”、“夢”、“一晌”、“歡”與現實的對比分析，逐漸品味出李后主不能承受也得承受的千古之痛。這短短十一個字道出了物是人非的故國之思、江山易主的亡國之恨和淪落人臣的囚徒之悲。再如李白在《夢游天姥吟留別》中將夢中仙境描寫的熱鬧非凡，“虎鼓瑟兮鸞回車，仙之人兮列如麻”，想象自己游仙時受到仙人們的隆重禮遇，然而他醒后卻高呼“安能摧眉折腰事權貴，使我不得開心顏！”正因為詩人在現實世界里得不到重用，才會希望在虛構的世界里實現偉大的抱負。虛實對比，將詩人懷才不遇的壓抑和蔑視權貴的精神鮮明地表達了出來。

第2篇：古詩池上范文

【關鍵詞】 上市公司； 基金； 現金股利； 多元線性回歸

隨著股權分置改革的順利進行以及我國機構投資者隊伍的迅速發展，機構投資者已經成為我國證券市場中最主要的參與者，并對我國資本市場的健康發展起到越來越重要的作用。據中國證監會統計數據，我國的證券投資基金只數已經由2005年底的218只增長到2010年8月的638只，充分顯示了我國證券投資基金在近年發展迅猛。基金相對于散戶來說，在資金規模、收集和分析信息、分散投資等方面具有無可比擬的優勢，基金的管理和運作都是由專業化的人士完成。基金投資者力量的壯大，勢必會對我國的證券市場產生深遠的影響。

在我國的股利政策中，現金股利、混合股利、股票股利是三種最為常見的股利分配方式。據wind金融資訊有關股利支付形式統計數據，我國的股利支付形式以現金股利為主。故筆者選取上市公司現金股利作為一個研究變量，具有實際意義。

到目前，國內外研究基金投資者與公司股利政策的文章比較少，而且得出的結論各異，主要觀點有兩方面：一是基金投資者與公司股利政策存在顯著關系；二是基金投資者與公司股利政策無明顯關系。在前人研究的基礎上，筆者基于“審慎人規則”，就基金持股與上市公司現金股利分配的話題展開細致深入的探討：現金股利分配會對基金投資者的持股產生怎樣的影響呢？

一、研究設計

（一）理論基礎與假設

本文研究假設基于“審慎受托管理人規則”，以下簡稱“審慎人規則”，在此簡單加以介紹。“審慎人規則”即受托人代表他人做出財務決定時，應該謹慎行事的規則。“審慎人規則”具有內容豐富、復雜的特點。在它的基本原則和要求中，包含了：審慎行事原則，管理基金時要求足夠勤勉的原則，對基金持有人“忠誠”的原則，以及合理的投資分散化原則。同時，“審慎人規則”具有適應性，當今金融市場快速變遷，該規則要求受托人必須對金融市場有層出不窮的新想法、新的投資產品、前衛的投資理論和實踐。筆者正是基于“審慎人規則”，假設基金投資者會采取審慎的投資策略。

根據股利政策的信號理論，公司的股利政策能夠向外傳遞公司經營狀況的信息，使投資者作出投資判斷。根據Grinstein & Michaely（2005），機構投資者持股比例會受到公司股利分配的影響，并且更偏好那些支付股利的公司。根據國內外學者的理論研究，提出假設H1：基金投資者更傾向于持有分配現金股利公司的股票。即：現金股利分配與否直接影響基金投資者的選股，分配現金股利的公司更受到基金投資者的青睞。

根據Allen（2000）：機構投資者更希望持有分配較多股利的公司的股票，因為高股利分配公司的股票往往能夠起到一種“公示效應”，展現機構投資者在投資過程中是“審慎”的。同時機構投資者往往享有稅收優惠，這樣機構投資者會更偏好那些分配較多現金股利公司的股票，故提出假設H2：基金投資者更傾向于持有分配較多現金股利的公司股票。即：在上市公司現金股利分配多少的選擇上，基金機構更傾向于選擇分配現金股利較多的公司。具體表現在公司較高的現金股利分配將導致基金投資者較高的持股比例。

（二）模型構建

為了研究公司現金股利對基金投資者持股的影響，借鑒Grinstein & Michaely（2005）的研究方法，建立了如下的回歸方程：

Fund holdings =α+β1Per cash dividends+β2ROE

+β3Netprofit rate+β4DTA +ε

其中，α為常數項，β1、β2、β3、β4為相應變量的系數，ε為隨機擾動項。

根據Jensen（1976）、Gompers & Metrick（2001）等學者的研究結論，公司資本結構、盈利能力、經營狀況、成長能力等均會對公司股利政策產生影響，所以筆者選取了凈資產收益率、凈利潤率、資產負債率這三個因素作為控制變量，納入到本文的回歸方程中。

二、實證分析

（一）數據來源及樣本選取

2005年中國股權分置改革，在很大程度上影響了中國股票市場，至今時隔5年。以往研究選取的樣本數據比較早，為保證數據的新穎與研究的與時俱進，本文選取2009年滬市上市公司數據作為研究的初始樣本，共得到933個樣本。所有樣本數據均來自巨潮資訊，以手工方式計算錄入并加以仔細核對。為保證數據的有效性，對初始樣本按如下標準進行了篩選，得到323個樣本：

一是剔除所有ST、PT的上市公司；

二是剔除同時發行B股或者H股的公司，保留只發行A股的公司，以避免因發行、交易或者多重監督約束不同所造成的差異；

三是因為所處行業的特殊性，所以剔除所有金融類、地產類上市公司；

四是剔除一些變量信息披露不完整的上市公司；

五是剔除2009年1月1日之后上市的公司，以保證至少一年的上市時間；

六是剔除2009年未分配現金股利的公司。

（二）統計結果分析

1.描述性統計分析

第3篇：古詩池上范文

對于多方的意義員工持股計劃的推出不僅適應于當下的宏觀經濟形勢，有利于緩解當前經濟運行中的矛盾，其對于員工、企業、市場、政府等都具有不可估量的意義，可謂是一舉多得的舉措。

1.對于企業的意義。員工持股計劃能有效激發上市公司的內在質量提升動力，原因在于它使員工兼具公司的勞動者與所有者雙重角色，進而建立起勞動者與所有者風險共擔、利益共享機制，能挖掘公司內部成長的原動力、提高公司的凝聚力和市場競爭力。此外，員工持股計劃還有助于完善公司的治理結構。盡管公司法規定改組成股份公司的國有企業要設立董事會、監事會，并要同公司的經營層在職能上相互分離，但事實難以做到，而且難以形成有效的激勵和監督機制。員工持股計劃為廣大員工傳達自己的意原提供了一個通道，使公司的決策層同員工直接聯系起來，增加企業運作中的民主過程，為國企改革乃至整個社會的轉軌提供了一個良好的契機。

2.對于市場的意義。上市公司員工持股計劃順應了促使大盤走出低迷、發展壯大的內在要求和改革收入分配體制的發展大方向。大盤自2009年見頂回落后已連續近4年處于低迷狀態，一個非常重要的因素就在于缺乏投資價值。為了提高市場投資價值，監管層系統性地采取一系列措施，如強化上市公司的分紅機制、降低證券市場各項稅費甚至適度降息等措施，來提高股票投資預期收益率和降低投資機會成本。但這些措施從作用機制上看，都是通過作用于外部環境來對上市公司施加間接影響，而上市公司作為實現投資價值的根本載體，自身質量的提升則更為關鍵。對此，最能產生促進作用的監管政策措施，除了已出臺的《上市公司股權激勵管理辦法》，便是上市公司員工持股計劃了。

3.對于政府的意義。政府當前正在著力推進的收入分配體制改革，核心目的就是合理調整政府、企業和居民之間的收入關系，提高居民收入水平、縮減貧富差距，從而拉動內需、實現經濟增長方式的轉變和優化經濟結構的改革目標。在員工持股計劃的誕生地美國，推行該計劃的初衷也正是為了提高大眾收入，減輕和消除資本集中和貧富差別擴大所帶來的收入分配不公等社會危機。截至2011年底，滬深兩市上市公司總市值占我國GDP的比重為45.54%。整體上，上市公司所吸納的員工也已成為國內勞動力構成中非常重要的組成部分。在員工持股計劃出臺前，能發揮相類似功效的是股權激勵計劃，但惠及范圍非常有限。而具有普惠制特征的員工持股計劃將極大地改變現有格局，會使占據絕對人數優勢的普通員工通過持股獲得資本收入，隨著國民經濟資本化程度的不斷上升，其對國家收入分配體制改革的強大助力作用也將日益凸顯。

二、相對于以往的員工持股計劃，《辦法》的利弊分析

1.《辦法》在彌補以往員工持股計劃的問題上的優勢。以往的員工持股計劃存在以下幾個弱點：員工持股的平均化和強制性、員工持股的短期行為化、員工持股的形式化、無計劃化以及員工股份的管理不規范等。而在新出臺的《辦法》中包括一系列細則用以規范員工持股計劃，主要有：執行員工持股計劃的資金來源于12個月公司應付員工的現金薪酬；員工用于該計劃的資金不高于其現金薪酬總額的30%，總數不高于家庭金融資產的1/3；所購股票持股期限不低于36個月，自上市公司公告本次股票購買完成時起算；所購股票為二級市場上流通的股票，購買后由專門的資產管理公司管理等。這些具體條款對于解決員工持股短期化、形式化以及管理不規范等問題都有較好的收效，同時也能進一步強化員工持股的激勵效果、提升公司的競爭力。

2.《辦法》暫存的缺陷。雖然《辦法》有上述意義和優勢，仍存在一些“矛盾”制約了其有效性。首先，員工持股計劃的資金來源是員工的現金薪酬，這在缺乏彈性的工資制中無疑會減少員工的收入，影響員工的生活水平。其次，持股期長達36個月的規定雖然有利于解決持股短期化的弊端，但員工可以選擇自主在二級市場上買入股票從而自由選擇持有期。最后，“員工參加員工持股計劃，應當如實向公司說明其家庭金融資產情況”。這一規定也限制了員工參與的積極性。因而，管理層還需要對員工持股計劃進行進一步修訂以達到既能維護員工利益又能提振整個市場的目的。其中員工期權、以及企業提取可分配利潤回購等都是可供參考的方案。

三、完善公司員工持股機制的具體建議

企業職工持股機制是一種對于企業職工的激勵機制，同時也是一種制約機制。但是對于中國企業來說職工持股機制仍然處在不斷調整和嘗試的過程中，在這個過程中，很多企業缺乏充足的科學理論指導而沒有達到期望的效果和收益。針對目前我國職工持股機制存在的問題，特提出以下建議。

1.加強對于企業員工持股改革的監督與指導。企業面對改革的最大挑戰在于可持續競爭發展與員工持股的矛盾。員工持股機制的建立旨在將企業利益與員工利益相統一，從而激發企業競爭的內在動力。但是由于員工固定工資的削減使這種激勵很難在短期顯現，而且持股收益具有風險性。因此建議體制改革部門和有關監管部門在部分有實力發展較穩定的企業試行，并加以監督指導。同時，堅持員工入股自愿原則，避免強制入股。

2.建立健全員工股權轉讓機制。在員工因故脫離企業后，準許員工依法將股權轉讓給其他員工，或由企業相關股權管理部門將股權購回。這就要求企業建立股權流通的專項資金，同時加強對于員工股權流通的監督管理機制。

第4篇：古詩池上范文

最近路透社將中國上市公司越來越多的“你中有我，我中有你”現象，比作中國的一道名菜“三套鴨”，如大眾交通、大眾公用、交運股份、巴士股份、交大昂立、飛樂音響、百聯股份、浦發銀行等，交叉持股，纏繞在一起，同甘共苦，共同進退。

在2007年上半年的股市行情中，交叉持股成為市場追捧的一個熱門主題，原因在于交叉持股給相關公司帶來巨額的投資收益或者“紙面財富”，成為不少上市公司業績的重要“增長點”。但自從10月中旬市場開始大幅下跌，上市公司持有的其他公司股權市值也在不斷縮水，交叉持股風險突現。

事實上，這早有前車之鑒。上世紀80年代，日本上市公司之間的相互持股成為風潮，結果致了泡沫越來越大。最終泡沫破滅，使日本經濟在長達10年的時間內停滯不前。日本銀行的貨幣政策也長期無法有效實施。

從可持續發展的角度出發，上市公司尤其是非金融性公司重心應放在主營業務的發展上。試想，如果上市公司都不再去創造價值，而是通過資本市場和實體經濟之間的套利活動來求得盈利增長，那么還有誰會去創造價值，如何能夠實現可持續的發展？

交叉持股的造富神話

交叉持股的典型形態是：甲持有乙的股權，乙持有丙的股權，丙又持有甲的股權在牛市行情中，只要有一家公司的股票率先上漲，則其他持有其公司資產的公司也就相應地實現了增值，進而又刺激自身股價上漲，從而形成互動性上漲關系，也形成了泡沫性牛市機制。

其實在2006年年報以來，中國的上市公司報表已透出這種隱憂，諸多上市公司業績增長的源泉并不是主營業務，而是來自于不可持續的投資收益。比如2007年半年報每股收益1元以上的上市公司，很多是因為賣了手中持有的其他公司的股票，這種利潤是不可持續的。半年每股收益1元多，并不意味著一年會賺到2元多。

目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統計，滬深上市公司交叉持股有340多例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經紀類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

而統計今年1-9月深市主板上市公司共實現投資收益159.36億元，同比增長212.32%，遠大于凈利潤的同比增長幅度，投資收益占凈利潤的比重達到22.44%。由此，交叉持股的財富神話一時間在股市連連上演。滬深股市也在過去一年間巨幅上漲，上證指數從2006年底的2675點上沖至6100點一線。而這其中的動力就是因為上市公司的業績有了飛速的“增長”作為支持。

股市一片紅火，這些交叉持股者只要主力拉動一只股票，就會對其他股票產生良好的預期作用，從而導致短期業績增長十分迅速，市場熱情追捧。此時大家都只是感受到了“一榮俱榮”帶來的幸福，但卻忽視了交叉持股同樣也有助跌功能。

證監會研究中心主任祁斌多次在公開場合提醒上市公司交叉持股的風險，但這樣的擔憂似乎并沒有引起市場的重視，對于交叉持股概念寶藏的發掘依然如火如荼。

新會計準則的作用

從今年1月1日起，財政部此前的39項會計準則和48項注冊會計師審計準則，開始在上市公司中率先施行。這客觀上造成部分交叉持股的上市公司股價的浮盈被按照公允價值變動凈收益計入到凈利潤當中，使業績“虛高”。可以說新會計準則的施行在虛擬經濟和實體經濟之間打開了一道閘門，使得股市上漲的洪水可以灌到上市公司的凈利潤中去。

按新會計準則，企業持有上市公司股權，應以市場價格來進行計量并記入當期的凈利潤。市場的脈絡圍繞在：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股權――股改或新股上市后獲得流通權――新會計準則實施――上市公司凈資產、每股收益大幅提高――股價隨之大幅上漲――其他持有此上市公司股票的上市公司又間接獲益――導致股價上漲

這使得持股增值被競相看好，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價值低估”，美其名曰“價值發現”。將非經常性損益“經常化”對待是股票估值中的一種誤導。更有公司可能會進行“洗利潤”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營利潤。

更有的上市公司業績變化后，連最基礎的每收益都不會“計算”了，如中孚實業公告稱，因財務人員對基本每股收益的計算方法理解有誤，致使公司2007年三季度報告中每股收益由原來的0.7249元虛增到1.3852元，令人稱奇。

很多持有券商股權的上市公司，借大牛市之際對以前計提的長期投資減值準備進行了轉回，如持股國海證券的桂東電力、參股國泰君安的航天機電以及參股了多家券商的華茂股份等業績都增長了不少。上市公司交叉持股，導致公允價值有可能成為調節利潤的工具。如果資產置換雙方都將各自的非貨幣資產高估進行交易，那么雙方賬面上都會有利潤，但很顯然這不過是數字游戲，反之亦然。據一位會計師估算，新會計準則對上市公司業績的一次性影響高達40%左右，但是對于中國并不成熟的投資者來說，這種一次性的業績增長，帶來的則是無理由的價值重估。

從經濟發展看，中國經濟每年GDP增長11%左右，這是實際財富的增長，但上市公司的業績增幅連續2年達到 70%-80%，這脫離了宏觀經濟背景。

來得快去得也快

宏源證券研究中心總經理程文衛援引數據分析說，截至10月31日全部A股的市盈率為42．59倍，而這個數據是把投資收益看作非公允價值的估值水平。由于對于上市公司而言投資收益已經是公允價值的變動，因此這部分收益不能通過正常的市盈率方法估值。去除這部分“水分”后，僅參考主營業務凈利潤A股整體估值應在85倍左右，明顯處于“整體高估”狀態。

由于上市公司的投資收益部分主要來源是交叉持股，這意味著證券市場一旦結束持續向好的走勢，上市公司業績的大幅增長將難以維持，而上市公司業績下滑引發市場下跌，市場下跌又將導致交叉持股類上市公司投資收益下降，最后必然帶來上市公司業績大幅下滑。

據統計，自10月17日開始的下跌行情中，所有上市公司交叉持有的股份市值狂減。從9月末到11月26日收盤，所有上市公司交叉持有的股份市值減少總額達到113.15億元，跌幅為12.64%。其中所持有股份市值減少絕對值最高的是中國人壽，減少的絕對市值合計達到49.14億元，跌幅為12.28%。該公司持有中信證券、南山鋁業、江鈴汽車、太原重工、山東高速、招商輪船、大冷股份等公司的股份；其次為雅戈爾持有的中信證券的股份，市值下降17.29億元，跌幅為11.91%；其他所持股份市值下降絕對值超過1億以上的還有南京高科、兩面針、華能國際、S深寶安A、海通證券等17家公司。

根據三季報提供的數據，上市公司實現投資收益占凈利潤總額的32.16%，投資收益對公司業績影響較大。也就是說，如果年底前所持公司股價不能提升，將有超過九成的交叉持股公司投資收益受損。

第5篇：古詩池上范文

【關鍵詞】 上市公司;股利政策;現金股利;可持續發展

一、引言

股利政策就是企業的分配政策,是公司在法律的規定范圍內,對其獲得的收益在股東之間進行分配。作為公司三大財務決策之一的股利分配政策應服從于公司的經營目標,這其中主要的問題是企業應該分配多少,用什么方式分配。股利政策作為公司經營行為和經營業績的反映與折射,會對公司的股票市價和公司的市場形象產生深遠的影響。股利政策的目標是為了協調和均衡股利發放與公司的未來發展之間、股東眼前利益與長遠利益之間的關系,以保持公司經營業績的持續、穩定增長和股票市場價格的穩定。因此,如何制定股利政策,使股利的發放與公司的未來持續發展相適應,并使公司股票價格穩中有升,便成了公司管理層的終極目標。

另外,如何實現企業的經營目標,提高市場競爭的地位,使企業能夠始終保持盈利增長的能力,保證企業可持續增長是企業在追求自我生存和持續發展的過程中最為關鍵的問題。企業的經營行為不能以犧牲長遠利益來換取眼前利益,企業規模擴張應與人才培養、組織結構調整、自身的財務能力、社會未來的發展趨勢相適應。從財務政策方面研究企業的可持續增長,具體就是研究企業的股利政策,使企業的股利政策符合企業可持續增長的需要。全面、客觀地揭示我國上市公司股利分配中存在的問題,探討我國上市公司的理性股利政策,對于我國證券市場乃至整個宏觀經濟的穩定、健康與持續發展都具有極其重要的意義。

二、上市公司股利政策與可持續發展的關聯性

從理論來看,在西方的股利政策理論里,有兩大派別:股利無關論和股利相關論。前者認為,股利政策對企業股票的價格不會產生任何影響;后者認為,股利政策對企業股票價格有較強的影響。他們各自形成有一定影響力的理論,為企業股利支付模式的選擇提供理論指導。由于不同上市公司的生命周期、所面臨的市場經營環境以及控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別,因而股利政策也有所不同。股利政策是企業財務管理決策的重要組成部分,股利支付率的多少決定了企業留存收益數額的多少,又因為企業股利發放與留存收益之間具有此消彼長的關系,所以企業股利政策的一個主要方面就是決定企業利潤在支付股利與增加留存收益之間的合理分配比例。企業從一開始制定股利政策的時候就要考慮到此項政策長期維持下去的可能性,所以,最佳股利政策應該著眼于在當前股利和未來增長之間達到平衡。

企業的股利政策最終目的是實現企業價值最大化,即企業的股利政策與企業價值之間有著一種內部的正相關關系。企業可持續增長是手段和原因,企業價值最大化才是目的和結果,以可持續增長為目標導向的財務政策,能夠有效地整合企業資源,增加資金盈余,使企業保持穩定的增長。對于大多數企業而言,增長的關鍵問題是如何在有限的財務資源下使得自身的經營增長與可持續增長率保持一致,即實現平衡增長。增長管理的根本在于企業對自身經營政策、資本結構以及股利分配政策的調整,根據可持續增長理論,由于提高經營效率并非總是可行的,而目標資本結構以及負債融資的約束又使得財務杠桿的調整受到制約,所以,制定一個合理的股利政策就成為企業保持可持續增長率的一種重要策略。具體到上市公司,就是制定一個合理的分紅比例,當企業有較好的增長機會,可持續增長能力強時,可以通過適度降低股利支付率、降低分紅比例、增加留存收益來滿足對財務資源的需求;反之,則可以提高分紅比例。由此來看,股利支付可以作為保持企業平衡增長的一種財務策略,可持續增長是股利決策需考慮的重要因素之一。

對于上市公司而言,選擇不同的股利政策會產生不同的效果,最優的股利政策并非意味著股利支付率越高越好,它是上市公司在股利政策與資本預算政策、投資政策等公司運營政策之間、股東的眼前利益與公司的長遠發展之間,尋找最佳平衡點的結果。我國上市企業的股利支付率缺乏連續性和穩定性,一般較為注重當期經營業績和現金狀況。本文旨在分析上市公司股利政策和企業可持續增長的關系,以及什么樣的股利政策才是符合上市公司可持續增長需要的。企業增長的財務目標應該是可持續增長且與企業的經營目標是一致的,在企業穩定的可持續增長率的要求下,企業的股利政策就必須保證科學性、連續性和穩定性,這就使管理層必須在可持續增長率的要求下妥善解決好短期利益與長期利益、企業利益與投資者利益以及分配與積累的問題,如果能保證這個股利政策的穩定性和連續性,反過來也會推動企業的可持續增長,兩者相互影響、相互制約。

三、我國上市公司股利政策現狀

(一)股利支付形式呈現期間性、多樣化特點

2000年以前,我國上市公司一般采取以送股為主要的股利分配方式,派發現金紅利的很少。在2004年底,證監會出臺了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》,鼓勵上市公司積極分紅,并且把強制分紅以政策方式出臺。

(二)上市公司不分配的現象帶有普遍性

股利發放本應是投資者高投入、高風險的必然回報,但通過對上市公司股利政策的分析,卻發現“暫不分配”的情況經常出現。不分紅成為上市公司普遍施行的股利政策。雖然中小股東對現金股利存在偏好,但受制于“一股獨大”的特殊股權結構,而上市公司的股利政策主要受控股股東的偏好影響,這說明了一些公司對投資人利益的不重視。

(三)再籌資成為上市公司制定股利政策的標準

在西方發達國家,公司的股利政策與再籌資行為沒有必然的、本質的聯系。但在我國,情況卻迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再籌資行為所制約,甚至成為再籌資行為的附屬物,處于被動服從的地位。近年來,證監會為了達到增發、配股的目的,規定上市公司要獲得配股資格,凈資產收益率必須連續三年超過10%。而這些公司為了降低凈資產額,采取了發放現金股利的政策,從而使凈資產收益率能連續三年達到10%的對策。這說明,現金股利并非是給投資者回報,實際上是公司為實現增發、配股而制定的股利政策。

公司派現,說明其有較為充裕的現金流量,而配股又說明其需要現金。這種相互矛盾的現象之所以產生,目的在于公司的增發配股。上市公司以少量的派現額,換來了巨額的配股資金。

(四)上市公司股利政策缺乏連續性和穩定性

在我國,大多數上市公司的股利分配政策缺乏連續性和穩定性,股利政策的制訂和實施缺乏遠見,目的不明確且具有隨意性。即使是一些公司連續派現,其派現額在各年度間的分配也很不均衡,有的年度極高,有的年度卻不分配。中國上市公司股利政策的隨意性,從一個側面反映了其與西方國家成熟市場的上市公司之間存在著巨大差距。表1為我國上市公司連續派現統計表。

(五)股利政策信號不能有效預示企業業績

一般地,實施穩定股利政策并連續派現的上市公司,通常是績優且穩定增長的企業,本應該受到投資者的青睞,但據相關資料得出,這與西方國家有效市場的情況恰恰相反,一些連續派現且支付率較高的公司表現平平,這種現象違背了市場規律,扭曲了股利政策和股價的關系,導致證券市場資源配置的錯位。出于維護公司控制權和保持公司每股收益穩定增長的考慮,西方發達國家的上市公司主要采用現金股利而很少采用股票股利形式。而在我國,上市公司一股獨大的股權結構,使公司無需擔心企業控制權的問題,其重點關注于實現資本擴張,以便為將來的再籌資創造有利條件。

由此來看,與國外發達資本市場相比,我國上市公司股利分配形式多種多樣,但是股利政策缺乏連續性和穩定性,這已經成為資本市場不健康、不規范的一個重要表現,成為資本市場正常運行與健康發展的一大障礙。因此,全面、客觀地揭示我國上市公司股利政策中存在的原因并尋求有效的解決方案,對上市公司以及資本市場的發展無疑是極其必要的。無論是從股利政策所傳播的信號,還是外部融資費用高于內部留存收益的角度來看,股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策時,不僅受到法律與合同約定的限制,還需要考慮股東偏好、稅收,特別是投資機會和未來收益的增長等多種因素。如何綜合權衡這些因素的影響,根據企業的實際情況制定恰當的股利政策,以促進企業價值的最大化,是每個企業管理者必須進行的重大財務決策之一。

我國上市公司股利政策與股價之間的非正常關系,對公司的正常運作是一種漠視和摧殘,而對不規范的公司卻在某種程度上起到了一定的刺激作用。這樣的情況,對市場、投資者以及自身都產生了一定的負面影響。比如說,面對上市公司股利分配的現狀,恰恰是公司不分配使投資者得不到任何回報,才強化了投資者的投機行為。同時,也恰恰是公司的大比例送轉可帶來更多收益,才使投資者不重視現金股利。由于所處行業、建立時間、產品生命周期等方面存在差異,使得上市公司不可能處在企業生命周期的同一階段上,有的處于成長期,有的可能進入了成熟期或者衰退期,即使處于成長期的公司,其擴大投資需要較大的現金流,這一時期恰恰也是公司收益增長較快的時期,公司投資的擴大將帶來相當可觀的現金流量,從而會增強公司的派現能力。

四、上市公司股利政策的可持續發展對策

(一)股利政策應注重現金股利的作用

要想充分發揮證券市場社會資源有效配置的作用,在加強對上市公司信息披露監管的同時也應該重視股利政策,尤其是現金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用。在我國目前證券市場上,股票投資者的股利收益率極低,顯然,投資者更看重股價波動所帶來的收益,這無疑助長了投機行為。發放股利可以向外界傳遞本公司經營穩健的信息,因為只有充足的現金流才能保證股利尤其是現金股利的發放。發放股利使得經營者所能任意支配的現金資源減少,從而減少了成本。按照“一鳥在手”理論,在股利與資本利得的選擇中,理性投資者更偏好現實的股利。

(二)股利政策應保持長期穩定性

比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發現,上市公司基本上沒有一個穩定的股利政策,股利分配隨意性很大。而在較為成熟的西方證券市場上,上市公司大都采取較穩定的股利政策,股利支付一般不受公司盈余波動的影響,使其前后的股利政策保持一致,以便企業有一個良好的市場形象。

(三)處于不同發展周期的企業應選用不同的股利政策

那些市場份額比較穩定,又不需額外追加大量投資的公司,往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當局對未來穩定高收益的預期。增長型公司往往有較高收益的投資項目,所以對資金需求較大,股利支付率一般偏低。投資者對增長型公司的良好未來預期,使增長型公司較價值型公司擁有更高的市盈率,而分紅派息傳出的市場信號往往被理解成公司增長速度開始減緩。上市公司中市值較大的公司往往是發展成熟、業績穩定的公司,所以更有可能選擇現金股利;市值小的公司更有操作的想象空間,所以管理當局往往順應這種市場的要求,選擇分配股票股利而不是現金股利。

(四)加強對上市公司股利分配政策的引導與監督

加強對上市公司留存收益的管理,鼓勵上市公司利用留存收益,把現金分紅與公司的再融資結合起來,利用自身積累解決發展的融資問題,將留存收益的使用狀況納入監管部門和投資者的監督之下,對有大量再融資需求的公司,監管部門應采取必要措施,限制其過多的現金分紅。

以上說明,可持續增長的股利政策必須貫穿于企業財務管理的每個階段。企業要想實現可持續增長,就必須結合不同的發展階段制定與之相適應的股利政策,把可持續增長的股利政策與企業生命周期相結合。

五、可持續增長視角下企業不同時期的股利政策

(一)企業創立初期的股利政策

企業在創立初期時,經營規模較小,這個時期的企業在生產經營過程中面臨的最大困難就是資金短缺。創業初期階段企業風險較高,很難獲得外部借款,而且籌資費用和交易成本比較高,如果將企業利潤留存下來,可以節省交易成本,還可以節省時間,資金使用也比較靈活。所以這個時期的企業可以采取不支付股利的股利政策,把留存收益用于企業可持續增長的資金投入。另外,初創期的企業大多處于虧損狀態,而我國《公司法》也規定企業必須有可供分配的利潤才可以分配股利,所以,處于虧損中的創立期企業不能分配股利。即使有利潤,可供發放股利的資金也不會很多,這對于期望高收益的風險投資者來說也沒有吸引力。所以,這個時期的企業為了達到可持續增長的目的,應該實行的是零股利分配政策。

(二)企業成長階段的股利政策

步入高速成長階段的企業發展前景良好,投資機會增多,收益率水平有所提高,但現金流量不穩定,財務風險較高。為了滿足企業可持續增長的需要,企業在這個階段必須要培養自己的核心競爭力,那就必須加大技術投入,提高產品的技術含量,經濟增長方式要從粗放增長向集約增長進行轉變。這個時期企業已經開始有所盈利,企業的現金流量開始增加,但為了增強企業的籌資能力,也不宜采用大量支付現金股利的政策。這個時期的企業為了保持可持續增長,可以采用零股利政策或剩余股利政策。在滿足企業原有資本結構的條件下,最大限度地使用留存收益來滿足項目投資所需的權益資本數額。

(三)企業成熟期的股利政策

成熟期的企業適宜采取穩定的現金股利政策。這一時期企業的市場份額較大,具有比較平穩的市場地位,因而經營風險相對較低。投資者的投資沖動來自于對企業收益的預期,而企業一旦滿足了投資者的這種預期,就會推動投資者新的投資熱情。成熟期企業現金流量充足,投資者的收益期望強烈,因此適時制定穩定的現金股利政策利大于弊,這一時期是股東權益期望的實現期,如果不在此時滿足股東期望,股東對企業投資的積極性將受到影響,從而影響企業未來的籌資能力,不能保持企業的可持續增長。基于以上考慮,無論是從企業自身能力還是從市場期望來看,穩定的股利政策都是可行的,同時,在支付方式上可更多地采用現金股利。

(四)企業衰退期的股利政策

衰退期的企業應采用高支付率的股利政策。當企業步入衰退期,產品需求減少,銷售量下降,大量競爭者退出市場,出于經營構造調整的需要,更加之未來股權結構變動的可能,衰退期的企業必須考慮對現有股東提供必要的回報,這種回報既作為對現有股東投資機會的補償,也作為對其初創期與發展期高風險、低報酬的一種補償。這時可以采用類似于剩余股利政策同樣效果的高支付率的股利分配戰略,但高回報也有一定的限度,因為企業在這個產品或是行業進入了衰退期,但是企業可以開拓新產品或是涉足其他領域,還是要留一些資金用于其他的投資,讓企業始終保持可持續增長的狀態。總結如表2。

綜上所述,股利分配政策是一種企業行為,上市公司必須按照公司特點、盈利狀況和未來發展來決定分配方案,保持一種連續穩定可持續發展的股利政策,既有利于樹立良好的企業形象,也有利于增強投資者的信心。另外,引導上市公司樹立股東利益最大化的經營目標,通過立法形式強制要求上市公司派現,降低成本,保護投資者利益,可以取得相當明顯的效果。

在進一步完善股票市場的同時,我國還應大力發展債券市場和投資基金市場,實現資本市場配置資源的功能,完善資本市場結構,其根本目的在于拓寬上市公司的融資渠道,平衡各種不同融資手段的籌資成本,以減少上市公司融資過程中的尋租行為。一個科學合理的可持續增長率能夠為企業制定科學合理的股利政策提供約束和指導作用。如果能夠站在企業戰略角度,著眼于企業長遠生產和發展,制定和實施企業的可持續增長股利政策,對企業現有的或潛在的財務資源和非財務資源加以協調和整合,進而不斷地提升和加強其自身的可持續競爭能力。同時,如果能保證這個股利政策的連續性和穩定性,反過來也會推動企業的可持續增長,兩者相互影響、相互制約。股利的發放既關系到公司股東和債權人的利益,又關系到公司的未來發展。上市公司管理當局在制定股利政策時,要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護股東、公司本身和債權人的利益,使公司的收益分配規范化。從我國上市公司股利政策存在的問題看,他們需要思考自身存在的問題,并根據自身的發展階段和市場狀況制定出合乎自身發展戰略的股利政策。只有正確引導上市公司提高股利分配的意識,我國的上市公司和證券市場才能走上健康、可持續發展的道路。

【參考文獻】

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[3] 張燮柳.我國上市公司股利政策現狀分析及建議[J].商場現代化,2008(3).

第6篇：古詩池上范文

[關鍵詞]國有非上市企業；員工持股；信托

[中圖分類號]F274 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0095-02

1 前 言

黨的十八屆三中全會指出，要積極發展混合所有制經濟，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體，這是國有企業改革思路的重大突破，首次強調了人力資本的重要作用。近期中海油、中冶、中石油等多家中央企業相繼成立深化改革領導小組，改革思路也紛紛“浮出水面”。

根據國資委的數據顯示，截止到2012年年底，中央企業及其子企業控股的上市公司總共是378家，上市公司中非國有股權的比例已經超過53%，而針對上市公司的員工持股，我國證監會于2012 年的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》（征求意見稿）為員工持股計劃的實施提供了相對明確的指引，但針對非上市國有企業而言，由于缺少證券市場的操作平臺，員工持股改革則一直處于探索階段。

2 國有企業實施員工持股改革的出發點

2. 1 國有資產主體缺位

我國國有非上市企業的股權高度集中，國有股東處于一股獨大的地位，但這種股權結構相對于民營企業的個人控股不同，國有資產產權主體是虛擬化的，因為國有產權歸全民所有。導致這一問題的根源在于國有企業的多層次委托關系，全民委托政府國有產權， 政府委托國有資產管理部門行使其權力，國有資產管理部門再委派高級管理人員負責企業運營管理。這種多重的委托管理導致的結果是，國有企業的高管雖然是保值增值任務的執行者，但其責權利并不相對等，企業盈虧責任無市場化的約束激勵機制，事實上只對其上級負責。普通員工不當家做主，項目投資成敗均由國有資本埋單，個人不承擔任何風險，缺乏主觀能動性，從而使國有企業不能真正成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我發展的獨立法人實體。

2. 2 忽視人力資本，有效激勵不足

人力資源是稀缺的，它是無形的并依附于人身上， 具有不可分割性、競爭性和流動性。對企業而言高素質人才是不可或缺的，人力資本和物資資本相結合，才能最大化企業的價值。由于國有企業的全民所有屬性，長久以來國有企業更多強調員工的奉獻精神，忽視人力資本的協同，在面對激烈的市場化競爭中，已逐步呈現出弊端。國有企業的工資實行總額預算管理，出發點在于控制財富分配不均縮小行業收入差距，但對于新興產業和市場競爭激烈的國有企業而言，則會影響企業跨越發展的積極性。因為人均工資增長設有上限，即使企業效益再好，工資增幅也是受到限制的，員工難以分享企業發展的紅利，企業也難以吸引高端人才，反而會增加人才流失的風險。

2. 3 現有股權激勵的弊端

現階段，管理層股權激勵已經得到法律政策和社會的廣泛認可， 約300 家上市公司和多數股份公司都推出過股權激勵計劃，但主要是針對公司管理層，而將中下層普通員工納入持股計劃的極少。這種現狀加大了企業內收入差距水平，激化了管理層與普通職工的內在矛盾，打擊了普通員工工作的積極性，不利于企業的健康發展，因此調整管理層與普通職工的利益關系，成為企業改革深層次階段的突出矛盾。同時，國有企業由于治理機制不合理， 容易引發內部人控制問題 ，股權激勵可能變成管理層的自我激勵，通過操縱財務信息和短期行為等方式，導致國有資產流失。

3 國有非上市企業員工持股的路徑選擇

國有企業的混合所有制改革，不僅在于實現了股權混合多元的體制，更重要的是要建立起科學的法人治理、激勵約束并重的運行機制，從而體現出體制、治理、機制三位一體的創新。當前，我國國有企業實力同改革初期相比，實力顯著增強，企業并不缺乏資金融資的需求，缺乏的是市場化競爭主體意識和責權利相對應的法人治理結構。只要有了非公資本，就不是純粹國有資本，即使混入1%的民營資本，國有企業的性質就完全不同，通過員工持股對國有企業進行股權結構改造，是再次激發國有企業活力，進行混合所有制改革的可行路徑。

員工持股計劃（簡稱ESOP）是通過讓員工持有本公司股票和期權而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃，在實踐中，員工持股計劃往往通過上市公司實施，針對國有非上市企業的實施案例非常少見，這是因為目前我國法律對公司股東人數有明確的限制。我國《公司法》規定有限責任公司股東人數為50人以下， 未上市的股份有限公司股東人數為2至200人，同時國外所廣泛采取的員工持股會形式，我國民政部門也自2000年起暫不予進行社團法人登記，因此國有非上市企業的員工持股改革存在法律層面的實施操作障礙，必須進行創新改造，以適應新形勢下的要求。

目前，借鑒我國住房保障體制內部循環的模式，采取資金信托方式是實現員工持股計劃的最佳選擇。在資金信托中，擬進行股權激勵的員工，可自愿選擇將持有的合法資金委托給專業的信托公司，指定信托公司以集合資金購買所屬國有企業的部分股權，通過信托資產的增值和分紅收益實現員工激勵，這種模式有以下優點。

3. 1 解決員工持股人數限制問題

員工持股的資金信托模式中，員工出資后享有的是可期待的股權， 而非實質占有股票。信托機構取得顯明股東資格， 代員工行使股東權利， 以自己的名義對該財產進行管理和處分，最終股權收益由員工獲得。多名員工可以共同委托一家信托機構持股，在實務操作中， 這種資金信托相對程序和手續簡單，很好地解決了員工持股人數限制問題，實現最佳的資金運作，也避免了公司股權的分散。

3. 2 防止國有資產的流失

上市公司的股權激勵，行權價格往往參考股票的市場價格制定，如果行權價格過低，則容易造成國有資產的流失，如果行權價格過高，又會導致激勵不足、股權激勵計劃的失敗。因此，股權認購價格制定至關重要，員工持股的資金信托由于采取封閉管理，可有效規避這一難題。員工購入時可按照購入時點公司的凈資產作為對價，退出時按照退出時點的公司凈資產作為對價，限制由信托公司或公司回購。這就實現了雙贏，員工可減少出資金額，充分享受為企業服務期間的股權增值收益，企業的股權實現了內部循環，避免了國有資產流失的風險。

3. 3 實現員工收入來源的多元化

實行員工持股計劃，可在現有工資總額預算管理體制下，實現員工收入來源的多元化，員工收入包括工資報酬、股權增值收益和股權分紅收益三個部分，將公司的發展和員工收入提升綁定在了一起，充分體現人力資本的市場化價值，有利于調動管理、研發、生產和銷售骨干各方的積極性。

參考文獻：

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[4]尤小雁. 論員工持股計劃實施中存在的問題[J]. 財會月刊，2009（9）.

第7篇：古詩池上范文

關鍵詞：資本市場；證券公司；股權激勵

隨著《上市公司股權激勵管理辦法》等相關法規的出臺，通過持股方式激勵公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續登陸a股市場，上市已成為證券公司現階段快速發展的戰略選擇。由于行業自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。

一、管理層持股提升公司績效的理論和實證研究

目前，關于管理層持股能提升公司績效的研究主要集中于以上市公司為研究對象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購溢價論”兩種假說。“利益趨同論”是jensen和meckling(1976)提出的，他們認為管理者的天然傾向是根據自身最大利益來分配企業資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產生了典型的委托——問題。通過讓管理層持有部分公司股份，讓經理人和股東在個人利益上結盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會減輕。“并購溢價論”是sutzl(1988)通過建立并購溢價模型得出的結論。他認為當管理者持有公司股份時，他們就有足夠的能力和動力去抵抗來自控制權市場的并購威脅，并且持有的股份越多，抵制并購威脅的能力和動力越強。由于國內實行管理層持股的證券公司很少，對之進行專門理論和實證研究的文獻幾乎是空白。但證券業作為一個競爭較為激烈的行業，關于一般上市公司的理論和實證分析應同樣對其具有較高的參考價值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現實意義。

二、現階段上市證券公司管理層持股的法規約束

我國證券公司相當大的比例為國有企業，因此，上市證券公司實行管理層持股要受到國有資產監管、上市公司監管、證券行業監管三方面的約束。鑒于各種監管角度和目的不同，分別具有其特別要求。

(一)關于國有企業管理層持股的法律約束。2003年11月，國務院辦公廳轉發《國資委關于規范國有企業改制工作意見》，該意見要求，向本企業經營管理者轉讓國有產權必須嚴格執行國家的有關規定，并需按照有關規定履行審批程序。向本企業經營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業國有產權的單位負責或委托中介機構進行，嚴禁自賣自買國有產權。2005年4月，國資委、財政部《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，進一步要求管理層應當與其他擬受讓方平等競買。企業國有產權向管理層轉讓必須進入經國有資產監督管理機構選定的產權交易機構公開進行，并在公開國有產權轉讓信息時詳盡披露相關信息。2005年12月，國務院辦公廳轉發《國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見》，該意見要求，國有及國有控股大型企業實施改制，應嚴格控制管理層通過增資擴股以各種方式直接或間接持有本企業的股權。

(二)關于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國證監會《上市公司股權激勵管理辦法》。該辦法規定，股權激勵計劃的激勵對象包括上市公司的董事、監事、高級管理人員、核心技術(業務)人員及公司認為應激勵的其他員工，但不應包括獨立董事。上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。非經股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1％。2006年9月，國資委、財政部《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，進一步明確了國有控股上市公司的特殊規定：股權激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業績和持續發展有直接影響的核心技術人員和管理骨干。高級管理人員薪酬總水平應參照國有資產監督管理機構或部門的原則規定，依據上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。

三、證券公司管理層持股的實踐

在我國證券公司業發展的早期，由于法規約束的不明確，并沒有過多的證券公司進行管理層持股的探索。隨著行業的快速發展，近幾年關于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動的主要有廣發證券和中信證券。

(一)廣發證券的管理層收購嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會一致通過收購廣發證券部分股份的議案，并授權公司經營層與廣發證券部分股東商談收購事宜。為抵御中信證券發起的收購，廣發證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產業投資股份有限公司(以下簡稱吉富公司)。該公司注冊資本2.48億元，股東共計2126人，皆為廣發證券及其下屬四個控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬元，副總裁曾浩出資111.1萬元。隨后，吉富公司相繼收購云大科技所持廣發證券3.83％股份和梅雁股份所持廣發證券8.4％股份，合計持有廣發證券12.23％股份，成為其第四大股東。但由于廣發證券管理層間接持股的行為并未得到監管部門認可，并不具備合法性。迫于監管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發證券全部股份。目前，廣發證券前股東已無吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權至3.6％的股份。至此，廣發證券的管理層持股努力似乎已經完結。但值得關注的是，2006年9月，實施股權分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵廣發證券員工提升公司價值，公司同意將預留所持廣發證券5％的股份用于廣發證券員工的激勵計劃，待相關主管部門批準后，廣發證券員工將受讓此部分股份。由于相關政策的不明朗，此項股權激勵仍懸而未決。

(二)中信證券的股權激勵探索。在證監會《上市公司股權激勵管理辦法》出臺的前5個月，即2005年7月，中信證券在股改方案中首次提出股權激勵問題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對價后按改革前所持股份相應比例，向公司擬定的股權激勵對象提供總量為3000萬股的股票，作為實行股權激勵機制所需股票的來源。2006年9月，中信證券股權激勵計劃，一是暫存于中信集團股票帳戶下的總量為3000萬股中的2216.31萬股將成為公司首次股權激勵計劃第一步實施方案的來源股，其中465.7萬股用于管理層股權激勵，1750.61萬股用于公司其他業務骨干股權激勵。股票由中信集團帳戶過戶至激勵對象個人股東帳戶。二是股份轉讓價格以上一期經審計每股凈資產價格為初次轉讓價格，鎖定期滿時，股票市價超過初次轉讓價格部分，由原股東與激勵對象按財政部批復的原則共享。三是股權激勵計劃設有股票鎖定期60個月。受讓股份的員工必須簽署承諾書，承諾自股份過戶至本人名下之日起，無權自由轉讓，在股票鎖定期之后方可自由轉讓。激勵股權鎖定期間內，激勵對象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權激勵方案公告當月，國資委、財政部《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》(以下簡稱《辦法》)，與其相對應，中信證券的方案存在如下問題：一是在適用條件方面，《辦法》要求實施股權激勵的公司須滿足外部董事占董事會成員半數以上、薪酬委員會由外部董事構成的條件，而中信證券外部董事數量不能滿足該要求；二是在轉讓價格方面，《辦法》規定股權的授予價格應不低于股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價和前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價的較高者，而中信證券股份轉讓價格以上一期經審計每股凈資產價格為初次轉讓價格，遠低于《辦法》要求；三是在股權激勵對象方面，《辦法》規定股權激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業績和持續發展有直接影響的核心技術人員和管理骨干，上市公司監事、獨立董事以及外部董事暫不納入股權激勵計劃，而中信證券股權激勵對象包含3名監事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權激勵方案突破了《證券法》所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票的要求。因此，中信證券股權激勵能否實施仍存有重大疑問。

四、關于證券公司穩妥實行管理層持股的建議

(一)明確管理層持股的相關政策。目前，證券公司管理層持股方面并無明確的法規約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過管理層持股實施股權激勵。廣發證券及中信證券實施的管理層持股和股權激勵，皆因存在不合規問題從而懸而未決，這對整個證券行業起到了很不好的示范效應。為此，證券監管部門應推動修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國資監管等部門對各相關法規進行配套修訂、銜接，統籌考慮國有資產管理、上市公司管理以及行業自身特點，制定比較明確的法規，為證券公司管理層持股鋪平道路。

(二)本著積極穩妥的原則進行試點。鑒于管理層持股的利弊并非簡單判斷可以確定，應考慮先行試點、逐步推開的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創新能力強、成長性好的上市證券公司進行試點，此類公司價值更易隨著管理者的努力而迅速增長，更能夠激勵經營者發揮創造力爭取最大利潤，從而更能充分顯現管理層持股的積極作用，起到良好示范效應。在試點取得基本成功的基礎上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。

(三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實施股權激勵，股權激勵的實施從遠期和近期都會在一定程度上增加企業的負擔。因此，為取得良好效果，證券公司應充分權衡自身實際，合理決定是否進行股權激勵，如果實行讓管理層持有多大比例的股權適當，而不能刻意效仿或強行實施。尤其是經紀業務比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場波動，推行管理層持股可能并不能對提升公司業績發揮多大作用。

第8篇：古詩池上范文

一、我國上市公司國有股減持的實踐

面對國有股減持、全流通這一歷史性難題，眾多學者提出了上千種減持方案，證券監管部門與其它有關部委聯合制定了減持方案，但并未得到市場認可。

1999年，中國嘉陵和黔輪胎兩家上市公司進行國有股減持試點，兩家上市公司按平均每股收益的10倍市盈率計價進行配售，但市場認為配售價格偏高，導致二級市場的股價大幅下挫，管理層迫于市場壓力不得不停止了這一方式。

從2001年7月24日正式實施按市價減持國有股到10月22日被叫停，上證指數從2245點下降到1500以下，國有股套現不足10億元，但股市市場跌了3000億元，由于交易清淡，使得2001年前9月股票交易印花稅比2000年同期減少100多億元。此次以市價減持國有股籌資彌補社保資金的缺口有如“竹籃打水，一場空”。

實際上，國有股的減持存在配售、折股流通和回購等方式。其中國有股配售、折股流通牽涉到資產定價問題，處理失當將對二級市場造成巨大的沖擊。而應用股份回購理論，上市公司回購控股股東所持本公司的國有股，然后予以注銷，可達到減持的目的。

二、股份回購的概念及其在國有股減持中的積極作用

股份回購是指上市公司利用盈余所得后的積累資金或債務融資，以一定價格購回公司已經發行在外的普通股，以作為庫藏股或進行注銷的一種方法。在西方成熟的資本市場，上市公司進行股份回購的主要目的有：（1）鞏固控股權或轉移公司控股權；（2）穩定和提高公司股價；（3）優化資本結構，提高財務杠桿效果；（4）抵御外來收購威脅；（5）有利于經營者股權激勵機制的建立。正是由于股份回購的上述優點，20世紀80年代以來，股份回購得到迅猛發展，比如：可口可樂公司在1984年到1993年間共回購了5.7億股，總值58億美元；1999年在紐約股票交易所上市的公司中，股份回購總金額約為1810億美元；2002年4月份，日本上市公司宣布股份回購的總值達4.2萬億日元。

由于我國證券市場的特殊性，使得我國還不具備西方國家應用股份回購所產生的種種功能，比如我國《公司法》第149條規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其它公司合并除外。公司依照前款規定收購本公司股票后，必須在10日內注銷該部分股份。”因此，我國不允許通過股票回購實施經營者股權激勵。再比如，由于國家股占上市公司絕對控股地位，我國無法把股份回購作為反收購措施。

然而，我國實踐證明，股份回購在減持國有股方面具有特殊意義。

1.通過股份回購減持國有股，有助于國有資本的戰略性轉移，提高國有資本運營效率。國有大型上市公司由于國家股的高比例和低流通性使得巨額國有資本沉淀在公司的長期資產中。通過股份回購，將國有股權從實物形態轉化現金或其他流動資產，可實現國有資產的保值增值。同時，股份回購有利于國有資產有計劃有步驟的退出競爭性領域，并加強能源、交通等基礎設施建設。

2.通過股份回購減持國有股能平衡各方利益。在眾多的國有股減持方案中，牽涉到國家、上市公司、社會公眾股東等多元利益主體，如何平衡各方主體的利益，是國有股減持方案的關鍵，更是設計國有股減持方案的難點。近幾年我國的證券市場顯示了國有股減持與全流通是一項復雜的系統工程，到目前為止尚未找到一條萬全之策。而以回購方式減持國有股可避免對股市造成較大沖擊，將回購的國有股注銷，可提高每股收益，提升公司內在價值。

3.上市公司進行股份回購是優化公司治理結構的一種理性選擇。在我國，國有股及國有法人股占絕對優勢，部分股東大會流于形式；董事會缺乏獨立性，監事會的功能弱化，缺乏權威。導致公司治理中的“內部人控制”和對中小股東的利益歧視。通過回購部分國有股作為庫藏股還有助于建立股票期權制度，激勵經營者減少敗德行為和逆向選擇，優化股權結構，完善公司治理結構。

4.上市公司進行股份回購是解決國家股、國有法人股等歷史遺留問題的一種有益嘗試。我國證券市場的普通股劃分為國家股、國有法人股和社會公眾股，對國家股和法人股進行回購能部分消除中國股市國股不同權，股權分割等怪異現象和隱患。

5.有利于推動我國上市公司的實質重組。近年來，大股東占用上市公司巨額資金，使一些上市公司成為“空殼”。據統計，目前至少有100家左右的上市公司存在大股東欠款情況，平均每家占用的資金將近4億元。如果允許上市公司回購大股東所持股份并注銷，用回購款來抵銷大股東所欠款項，可以縮減股本規模，改善財務狀況，為重組創造條件。

三、上市公司運用股份回購減持國有股的應注意的幾個問題

1.股份回購方式及其定價問題

中國的證監會頒步的《上市公司章程指引》中明確規定了上市公司股份回購的方式：一是向全體股東發出要約；二是通過公開交易方式購回；三是法律、行政法規和國務院證券主管部門批準的其它情況。全體要約回購主要適用于短期大規模回購公司股份，由于我國上市公司股權結構特殊，短期內這種方法不適合我國上市公司。公開交易方式主要運用于小規模流通股的回購，其價格由市價決定，上市公司回購流通股的成本過高。我國的股份回購主要采用第三種方式，其特點在于與大股東協議回購國有股。

由于國有股的不可流通性，其回購價格不能參照上市公司的市價，否則國有股東原始1至2元的投資以數倍數十倍的價格收回，對公眾股東極不公平。國有資產管理委員會2003年12月15日公布的《關于規范國有企業改制工作的意見》明確指出，上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。1999年，云天化按照每股凈資產2.83元回購大股東所持有的20000萬股國有股。長春高新于2000年12月以每股凈資產3.40元為基礎，按每股3.44元回購大股東所持有的7000萬股國有股。這說明，以每股凈資產或加上一定限度溢價、采用協議回購方式是比較合適的。

2.上市公司股份回購的條件和范圍

第一，國有股比例過高或流通股比例達不到法定要求

按照《公司法》所規定的上市條件：社會公眾股應占總股本的25%以上；總股本超過4億元的，流通股應在15%以上。在我國深滬兩市還有相當公司達不到這樣的要求，同時，對于處于競爭性行業且國有股比例過高的上市公司，應優先考慮回購國有股。

第二，允許大股東以所持上市公司股權償還對上市公司的債務。從2002年申報公布的情況來看，大股東欠款超過1個億的上市公司有五六十家之多，上市公司以每股凈資產值回購大股東所持股份，然后注銷或向擬收購的新股東定向增發流通股。

第三，為了降低財務風險，保證上市公司的可持續發展，只有主業經營狀況良好，收益穩定，有足夠的現金或較高變現能力的上市公司，方可進行股份回購。

3.對社會法人股東、債權人和社會公眾股東利益的保障問題

第一，目前我國實施的股份回購都是發生在上市公司與其國有大股東之間，如果在回購時把社會法人股被排斥在外，這無疑違背了同股同權與公平待遇原則，容易引起社會法人股東的不滿。

第9篇：古詩池上范文

首先，我們應該從國有布局的戰略性調整和國有企業改革的戰略高度來看待和認識國有股減持。過去，在傳統的計劃經濟體制下，整個國家就像一個“大工廠”，國有企業則是這個大工廠的“車間”。由于“大鍋飯”、預算軟約束、缺乏經營自主權以及承擔了過多的社會職能，國有企業效率低下，步履維艱，導致“短缺經濟”和國民經濟的嚴重落后。改革開放以來，國有企業改革始終是我國經濟體制改革的重點和難點所在。也可以說，國有企業改革是我國經濟體制改革的出發點和歸宿。經歷了1979年～1982年的放權讓利，1983年～1986年的利改稅、1986年～1991年的承包經營責任制、1992年～1993年試行股份制和1994年建立企業制度等階段的長期探索和努力，我國的國有企業改革取得了令人矚日的成就。然而，國有企業效率低下的問題始終未得到根本解決。問題的根源究竟在哪里？在這個問題上過去曾經存在著不同的認識和爭論。然而，實踐已經證明，解決國有企業效率低下的根本出路在于產權制度的改革：通過股份制改造等途徑引入非國有產權主體對國有企業進行“嫁接”、改造，以降低國有產權的比重，實現企業產權主體的多元化，并在此基礎上構建高效、規范的現代股份公司。黨的十五大和十五屆四中全會適時做出了“抓大放小”、“積極探索公有制的多種實現形式”和“有進有退，有所為有所不為”的重大戰略決策，為我國國有經濟布局的戰略性調整和深化國有企業改革指明了方向。我國的證券市場自建立以來一直擔當著為國有企業的改革和發展服務的重任，在國有企業的改制、融資等方面發揮了十分重要的作用，做出了很大的貢獻。現在，《國有股減持辦法》已出臺，從中我們可以看出決策層解決國有企業改革與發展“世紀性難題”的大思路：第一，在總體上“抓大放小”。對于中小型國有企業，一般通過兼并收購，改造重組、出售、拍賣、租賃、破產關閉等途徑進行改革和調整；對于大型國有企業，則通過股份制改造上市，實現企業產權結構的多元化和優化，通過適當減持國有股，構建具有合理的股權結構、相互制衡、運作規范的國有控股和參股公司，既提高了微觀經濟效率，又放大了國有資本的功能。第二，在結構上“有進有退，有所為有所不為”。在進行國有股減持配售，回購和協議轉讓試點的基礎上，在二級市場上積極穩妥地進行國有股減持。對于一般競爭性行業，應逐步穩妥地減持國有股；對于國家應該控制的行業和壟斷行業，則應保持國有股的控股地位，最終實現國有經濟布局的戰略性調整。根據這個大思路，國有經濟布局的戰略性調整和大型國有企業的改革最終將會在證券市場上進行和完成。這確實是一個重任。這樣一個歷史重任，既會給證券市場帶來一定的壓力和影響，同時也將為證券市場的長遠發展奠定堅實的基礎。因為，股市是國民經濟的“晴雨表”，只有順利實現國有經濟的戰略性調整和國有企業的改革目標，我國的國民經濟才能保持持續、健康、穩定的發展，我國證券市場的長期發展和繁榮才有可靠的保證。

其次，國有股減持，對于逐步優化上市公司股權結構、改善上市公司治理具有非常重要的積極作用。我國的絕大多數上市公司是由傳統計劃經濟體制下的國有大中型企業經公司化改制而上市的，國有股居絕對或相對控股地位。在這些國有控股公司中，由于國有股“一股獨大”、國有股權代表人缺位，導致公司治理結構存在許多弊端，集中體現在以下三個方面：第一，控股股東行為不規范。控股股東與上市公司長期在人員、資產、財務方面“三不分”，將上市公司當作“提款機”，通過不正當的關聯交易等手段對中小投資者進行大肆掠奪；第二，對于上市公司的經營者缺乏有效的監督，經營者通過一系列手段侵占所有者權益，“內部人控制”問題相當嚴重：第三，經理層缺乏有效的激勵機制。國有控股公司治理結構的這些弊端，導致公司治理效率低下，運作不規范，投資者蒙受損失，甚至有一批上市公司被掏空。例如，ST猴王的大股東猴王集團從ST猴王先后掏走了數億元，致使ST猴王瀕臨破產；濟南輕騎的大股東輕騎集團不僅占用、拿走濟南輕騎所募集的全部16億元資金，而且還拿走了濟南輕騎1993年上市以來所創造的全部利潤10億多元，幾乎掏空了這個曾被列為老牌績優上市公司的企業。國有控股上市公司治理結構的問題發展到這種地步，引起了決策層的擔憂和警惕。

從嚴格意義上來講，“內部人控制”問題非我國的轉軌經濟所獨有，它是現代股份公司“所有權與控制權相分離”的必然產物。但是，在西方成熟市場經濟中，“內部人控制”受到有效控制，更不會發展到一批上市公司被掏空的地步。在成熟市場經濟中，尤其是在英美國家，上市公司的股權極為分散。分散在外的股東一般不具備直接參與公司經營管理的影響力、知識、經驗乃至動機，公司的控制權掌握在職業經理人員手中，他們既管理公司的短期經營活動，也決定公司的長遠政策。這種“所有權與控制權的分離”，使得經理層有可能以犧牲所有者的利益為代價去追求其自身利益。這是現代股份公司最大的效率隱患。這個問題不妥善解決，現代股份公司就不可能在與其他企業組織形式（例如古典資本主義企業、合作制企業和公有制企業等）的競爭中通過長期的“生存檢驗”。經過上百年的實踐和發展，英美成熟市場經濟建立了一整套行之有效的內部和外部治理機制來約束和激勵公司經理人員，使他們能最大限度地內化企業目標，妥善和有效地使用和管理公司資產，以實現公司價值和股東利益的最大化，實現資源的有效配置。具體來講，內部治理機制包括健全規范的董事會、獨立董事制度、股票期權等長期激勵機制等；外部治理機制則包括產品市場、資本市場和經理市場的市場機制對于經理人員的作用和影響，其中尤其是資本市場的接管機制和經理市場的競爭和聲譽機制對經理人員構成強有力的外部壓力和約束。

然而，在我國，這些行之有效的內部和外部治理機制要么不存在，要么是“形具而實未至”。例如，我國上市公司形式上設有健全的股東大會、董事會和監事會，“三會”職權劃分明確，各司其職，相互制衡；然而實際上，國有控股股東在資本多數決定原則下，使股東大會成為大股東的“一言堂”，董事會成員和經理人員大多由國有控股股東單位的領導擔任，形成堅固的“內部人控制”格局。其他的內部和外部治理機制如接管機制，競爭和聲譽機制、股票期權激勵機制等則根本不存在。造成這種狀況的根本原因在于國有股“一股獨大”。因此，國有股“一股獨大”的問題不解決，我國上市公司的治理結構就不可能改善，我國的證券市場就不可能有長期的健康發展，更進一步，我國的經濟體制改革就不可能取得成功，中國經濟就不可能持續、健康、穩定地發展。我們應該從這個關系全局、關乎長遠的戰略高度來正確認識和看待國有股減持問題。

從總體上看，《國有股減持辦法》既定位于國有改革和建立主義市場體制的長遠目標，也著眼于證券市場的穩定和；既考慮國家和全民利益，也充分兼顧了企業、投資者和廣大股民的利益。具體來講，這一指導原則體現在以下三個方面：第一，漸進性原則。國有資產和國有股的數量太龐大，因此，國有股減持不可能一步到位，而只能采取循序漸進的方式平穩地推進。《辦法》規定，國有股減持主要采取存量發行的方式，按新發和增發融資額的10％進行減持；二級市場上以配售、回購方式減持國有股，先選擇少量企業進行試點。這種漸進式減持方式充分體現了決策層在籌集社保基金和推進國有企業改革的同時，努力維護證券市場穩定的良苦用心。第二，市場化原則。《辦法》規定：“減持國有股原則上采取市場定價方式”。在我國證券市場已具有相當規模以及投資方式多樣化的情況下，國有資產的價格最終是由市場決定的。國有資產最終到底值多少錢，只能由市場說了算。市場定價方式能合理地界定國家與證券市場投資者之間的利益，實現多贏，因此，對證券市場是一個利好。第三，靈活性原則。國有股減持，必須在一個穩定的市場中進行。通過適當調控存量發行的速度和規模，以及二級市場上國有股減持試點的情況，國家可以根據市場情況靈活地進行國有股減持，以免對市場造成大的沖擊。

近一階段，市場發生了很大變化。無論機構、券商，投資者對減持方案反響強烈，股市迅速由牛轉熊，市場持續低靡，人氣大挫，成交量極度萎縮，大有崩盤之勢。鑒于此，2001年10月22日，證監會宣布，經報告國務院，決定具體操作辦法出臺前，停止執行有關國有股減持的規定。10月23日，深滬大盤量價齊飛，市場呈現出個股幾乎全線漲停的盛況。

2001年11月13日，中國證監會規劃發展委員會新聞稿，公開向社會各界征集對國有股減持的建議和提案，希望尋找出能使各方均滿意的、具有可操作性的方案。目前，社會各界所提的各類建議集中在七大方面：

（1）配售類方案；

（2）股權調整類（包括回購、縮股、擴股等）方案；

（3）開辟第二市場類方案；

（4）預設未來流通權類方案；

（5）權證類方案；