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摘要:資本市場中股票的價格與股票的內在價值在短期內可能會出現背離的現象，但隨著時間的流逝，股票的價格總是會圍繞著它的內在價值波動。因此利用股票估值方法進行價值投資就顯得尤為重要。本文在彼得•林奇對公司進行分類研究的基礎上，選取緩慢增長型公司長江電力為標的，探索價值投資策略在股票市場的適用性，并為更好地建設資本市場提出一些政策建議。

關鍵詞:緩慢增長型；內在價值；股票估值；價值投資

一、引言

股票市場是國家經濟的晴雨表，它不僅能反映整體經濟的波動，還能通過細分企業反映各個類型公司的特點與發展，通過研究不同行業的共性特征更好地為資本市場服務。因此，對公司進行分類研究就顯得尤為重要。當前大多數的學者普遍采用彼得•林奇的分類方法，依據收益增長率的不同進行分類，將可行的標的劃分為六種類型:緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽增長型、困境反轉型。已有不少學者對其他類型的企業進行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長型的企業，它往往指規模通常巨大且歷史悠久、收益增長速度要比國民生產總值稍快一些，并且會定期慷慨地支付股息的企業，最具有代表性的就是電力公用事業上市公司。在A股市場，長江電力股份有限公司與上述特點比較契合，其近三年凈利潤的年復合增長率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長型企業。因此，本文選取長江電力為標的，基于股票估值的基本方法對其進行投資價值分析，以闡述價值投資策略在股票市場中的適用性。

二、長江電力簡介及行業分析

(一)公司簡介中國長江電力股份有限公司(以下簡稱“長江電力”)是經國務院批準由中國長江三峽集團有限公司(以下簡稱“中國三峽集團”)作為主發起人設立的股份有限公司。公司創立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長江電力主要從事水力發電業務，現擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國內外大型的水電上市公司。

(二)行業分析水電站企業屬于典型的固定資產集中投入、逐年回收成本的重資產企業。該類企業的優勢在于基本無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責，無需對流通環節的資本投入。其次也無需面對終端客戶，更不存在產品質量問題。故水電企業的銷售費用較低，主要支出是財務費用和折舊費用，而財務費用又主要集中于建設期。因此，其費用支出往往呈現先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業的原材料是水，成本無限接近于0。只要上游來水比較平穩，在機組正常運行的情況下，穩定的上游來水等同于穩定的發電量，也就意味著穩定的現金流。

三、財務指標分析

2016年，長江電力的控股股東中國三峽集團最終完成向上市公司注入資產。因此本文以長江電力2016－2018年的財務數據為基礎，分別從償債能力、營運能力及盈利能力三個方面進行分析，對企業財務狀況和經營成果進行直觀、形象的綜合分析與評價。

(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內企業償還所欠債務的能力，是企業抗風險能力的最好體現。如表1所示，長江電力近三年的資產負債率每年呈下降趨勢并逐漸接近50%，說明企業的償債能力和抗風險能力在有效提升。企業的流動比率和速動比率每年都比較穩定，表明企業存貨的庫存量基本接近于0。這也證實了水電站企業產銷比基本相同，無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責這一行業屬性。

(二)營運能力分析本文選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率三個指標對長江電力的營運能力作出評價。如表2所示，企業的回款速度較快，壞賬損失較少。在營業成本穩定的前提下，存貨周轉率逐年提高表明企業的年平均存貨逐年下降。企業的總資產周轉率有待提高，建議管理層進行科學合理的決策，加強對資產的管理，進一步增強其營運能力。

(三)盈利能力分析企業的盈利能力是投資者衡量該企業是否值得投資的重要指標，如表3所示，長江電力近三年的凈利潤穩步上升，銷售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩定。總資產凈利率相對較低，管理層需在營業收入穩步增加的同時考慮節約資金使用。

四、長江電力的股票估值

股票的價格總是圍繞著它的內在價值波動，在股票價值被低估時即股價格低于其內在價值時買入，反之賣出，從而獲得一定的利潤。對于股票估值，常見的相對估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和市盈增長比率等。本文選用市盈率指標來考量長江電力估值的合理性與業績的真實性，從而估算出長江電力股價的合理區間。

(一)估值的合理性由于長江電力在2015年發生了重大的資產重組，必然會導致企業內在價值的重估。價值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當行業處于下行周期時，企業整體估值會下降。當行業進入復蘇階段，產品進入新一輪上漲周期時，企業整體價值又會獲得重估。交易性重估主要是指企業以市場價格收購或賣出某一資產后，使得企業的原有價值獲得重新定價。長江電力的資產重組就類似于交易性重估，在2015年通過定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價格發行股份35億股及支付現金374.24億元)的交易對價購買川云水電公司100%股權，進而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對此次重組估值的合理性進行檢驗。從表4可以看到長江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長江電力收購的標的川云水電的市盈率為8倍，說明其重組標的的估值具有一定的合理性。彼得•林奇認為對于一家緩慢增長型公司市盈率合理的區間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對比較合理，重組的價格12.08元也具有一定的業績支撐。由此可以認為，重組后的長江電力獲得了明顯的價值重估，且估值也相對比較合理。

(二)業績的真實性長江電力銷售的產品是電力，由于我國特殊的國情，電價是由發展改革委來確定，故產品單價非常穩定且幾乎不存在造假的可能性。投資者只需要關注長江電力自身發電量的真實性和穩定性。如表5所示，近三年的電價都維持在0.238元，息稅折舊攤銷前利潤/收入都維持在90%左右，表明長江電力經營業績的穩定性。且近三年的財務費用和折舊費用都維持在一個合理區間。根據公式:稅前利潤=息稅折舊攤銷前利潤－財務費用－折舊，可以推算出長江電力各年的稅前利潤。可以看到的是推算的稅前利潤與實際的稅前利潤相差不大，說明長江電力披露的業績具有一定的真實性。

(三)業績預測長江電力價值重估的合理性和自身業績的真實性得到驗證后，本文對其2019年的凈利潤做出預測。首先估算長江電力2019年的發電量，如表6所示，根據其披露前三季度的發電量以及近三年第四季度的平均發電量，可估算出全年發電量大約在2154.80億千瓦時。如表7所示，估算出2019年的營業收入為512.84億元，息稅折舊攤銷前利潤為461.56億元，根據2019年半年報估算全年的折舊費用和財務費用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤為240.14億元。

五、結論與建議

(一)結論1.本文結合水電行業自身特殊的商業模式，通過對長江電力經營狀況和財務狀況的分析，檢驗其重組后估值的合理性及業績的真實性，對2019年的業績做出預測并結合緩慢增長型企業合理的市盈率區間(8－12倍)，最終得到長江電力股價合理的區間為8.7－13.1元。2.根據企業收益增長率的不同，對公司進行分類并結合合理的市盈率區間，最后估算出企業的內在價值。采用該類投資策略在股票市場中進行價值投資具有一定的實操性，能為我們在股市中尋找具有發展潛力的行業和具有投資價值的優質股票提供參考。3.2019年外部環境風云多變，經濟發展面臨著一定的壓力，整個市場面臨的不確定性因素也比較多，因此價值投資策略很適合當前的經濟環境。在中國股市中，股票價格偏離其內在價值的情況比較常見，通常偏離的幅度也較大，時間也比較長。因此，具有耐心和獨立思考能力的價值投資者在市場中更具有優勢。

(二)建議目前，我國股市更加注重融資功能卻忽視了資源配置功能，導致投資者對價值投資不信任，只能通過頻繁交易以獲取投機價差。為促使我國資本市場更加健康地發展，使股市更好地服務于實體經濟，本文提出以下建議。1.完善退市制度。監管層應當加大對欺詐發行、財務造假等違法行為的懲罰力度。健全上市公司主動退市機制，嚴格執行市場交易類、財務類強制退市指標，進一步明確重大違法企業及相關人員的賠償責任。2.完善投資者適當性制度以保護中小投資者的利益。目前我國的制度體系仍比較粗放和單一，為更好地保護投資者利益需要監管層加大對制度落實情況的檢查以及對違規行為的懲罰。此外，需要督促證券機構提高相應制度的執行力，強調投資者適當性管理工作的重要性。

參考文獻:

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作者：張航瑜 單位：上海工程技術大學管理學院