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［提要］科創板是完善我國多層次資本市場的重要舉措。本文以科創板首批上市的25家公司為對象，分行業分析科創企業融資結構現狀，通過分析各行業內源融資、外源融資的異質性，指出科創板上市公司融資結構存在的問題，最后提出改善建議。

關鍵詞：科創板；融資結構；內源融資；外源融資

中小型科技企業是我國自主創新、產業結構升級的重要力量，但是由于規模有限、收益不穩定等原因，融資困難普遍成為制約其發展的瓶頸。2019年推出的科創板使我國證券資本市場層次更加細化，結構更加合理，為解決中小型科技型企業“融資難、融資貴”問題開拓出一條新的融資渠道。在科創版上市案例中，與融資相關的信息披露是上市委關注的重點之一。融資是企業獲取資金的重要途徑，我國企業的融資方式具有多種形式，選擇不同的融資方式為企業帶來的效益也不一樣。通過對科創版上市公司融資結構進行分析，有助于科創板企業重視融資戰略的規劃與選擇，逐漸改善融資結構，為自身發展提供可靠的資金保障。

一、科創板上市公司的特征

通過對2019年7月科創版首批上市成功的25家公司進行分析，發現涉及的行業有新一代信息技術產業、高端裝備制造產業、生物產業、新材料產業等。這些企業中新一代信息技術產業有13家，占科創版首批上市企業總數的52%；高端裝備制造產業有5家；新材料產業有5家；生物類產業只有2家。通過對比，能夠直觀地看出首批注冊上市科創板的企業以新一代信息技術產業為主，高端裝備制造產業和新材料產業次之，這也是科創板主體分布的一個顯著特點。

二、科創板上市公司融資結構現狀分析

本文在對科創板上市公司融資結構分析時，考慮到科創板上市公司的行業分布特點和企業科創板上市時間的同一性，主要選擇前四大產業的公司，對前四大產業公司上市前后一個季度的融資結構進行分析。相關數據來源于東方財富網。

（一）內源融資現狀分析

1、盈余公積分析。盈余公積主要用于彌補虧損、轉增資本和分配股利，是企業內部積累轉化為資本的方式，本文用盈余公積在總資產中占的比重衡量企業盈余公積的使用程度。考慮到企業已經對外披露的信息的可比性，本文將企業上市后盈余公積占總資產的比重（2019年第三季度）與上市前（2019年第二季度）的情況進行對比，并將樣本公司分行業進行橫向對比。詳細情況如表1所示。（表1）通過表1可以看出，企業成功上市科創板之后，盈余公積占總資產的比重整體呈現下降趨勢。新一代信息技術產業平均值從1.778%下降為1.04%，下降了0.738個百分點；高端裝備制造業平均值從2.636%下降為1.32%，下降了1.136個百分點；新材料產業平均值從3.42%下降為1.616%，下降了1.804個百分點，是四個行業中變動幅度最大的；2019年7月上市科創板的生物醫藥產業只有兩家，其盈余公積占總資產的比重同樣呈下降趨勢，平均值從2.245%下降為0.81%，下降了1.435個百分點。

2、未分配利潤分析。未分配利潤屬于內部融資的方式之一，企業通常將這部分余額留待以后期間再次用于分配。為了核算企業利用未分配利潤進行內部融資的程度，本文用未分配利潤占總資產的比重衡量，詳細情況如表2所示。（表2）通過表2可以看出，四個行業在上市科創板之前未分配利潤占總資產的比重總體上較高，高端裝備制造業未分配利潤在總資產中的比重相對較低，這可能與企業規模有關。在上市科創板之后，四類行業的未分配利潤占總資產比重普遍呈下降趨勢，新一代信息技術產業由21.08%下降到14.75%，減少了6.33個百分點；高端裝備制造業由15.98%下降到10.53%，減少了5.45個百分點；新材料產業由18.27%下降到13.35%，減少了4.93個百分點；生物醫藥產業由31.48%下降到14.25%，減少了17.23個百分點，是四個行業中減少幅度最大的。

（二）外源融資現狀分析

1、債務融資分析。資產負債率，除了能反映企業的償債能力，也能用于衡量企業的資產中有多少是借助舉債籌集的，一般認為該比率的最佳范圍在40%～60%之間。本文用資產負債率衡量科創企業債務融資的程度，詳細情況如表3所示。（表3）通過表3可以看出，四個行業科創板上市之前，除了高端裝備制造業資產負債率超過了40%，其他三個行業資產負債率普遍不高，科創板上市之后四個行業資產負債率均有著明顯的下降，這說明科創板上市后企業資本結構發生了明顯變化。通過查看25家科創板企業的財務數據，進一步發現科創板上市公司的債務融資結構中主要依靠借款、商業信用、發行債券三種舉債形式。一方面從總體上看，除了新材料產業中的西部超導債券融資率為0.40%，其他企業沒有利用債券進行融資；并且新材料產業中的西部超導借款融資率大于商業信用融資率，其他企業借款融資率普遍小于商業信用融資率。這表明商業信用融資是多數科創板上市公司比較偏好的債務融資方式，借款次之，借助發行債券進行融資的方式鮮有問津。另一方面通過分析首批25家科創板上市公司的借款融資構成情況，發現截至2019年12月31日，25家首批科創板上市公司的短期借款融資率為2.42%，長期借款融資率1%，這說明科創板上市公司在借款時偏向于短期借款。

2、股權融資分析。股權投資是增強企業價值，加快企業發展的重要融資方式。本文用股權融資率衡量科創企業股權融資的程度，詳細情況如表4所示。（表4）表4中的股權融資率=（實收資本或股本+資本公積）/總資產，從表中可以看出，四個行業科創板上市之后的股權融資比重普遍增加。生物醫藥產業股權融資率增幅最大，由上市前的35.67%增加到72.19%，股權融資率提高了36.52個百分點。根據統計數據，截至2019年12月31日，首批25家科創板上市公司的融資構成如下：內源融資率14.77%，占比較小；債務融資率18.83%，不足外源融資的一半；股權融資率最高，達到66.08%。股權融資是科創板上市公司首先考慮的融資方式，其次是通過債務融資方式籌措資金，最后從內部籌措資金。從優序融資理論考慮，企業融資時的順序是先從內部籌集資金，其次是債務融資，股權融資是第三選擇，而科創板上市公司的融資順序明顯呈現出相反的情形，即逆序融資，這與設立科創板的目的有關。

三、科創板上市公司融資結構影響因素

（一）宏觀因素的影響

影響科創板上市公司融資結構的宏觀因素主要包括國民經濟發展水平、政府政策、金融環境、法律環境等，這些因素都會直接或間接地影響我國的資本市場。其中，政府扶持資金是一種重要的企業融資渠道，政府可以為科創板上市公司提供財政補貼、研發項目撥款和更多的稅收優惠政策，企業若是能獲得政府的資金支持，就像搭上了順風車，促進企業更快更好地發展。

（二）微觀因素的影響

1、企業規模。企業規模依靠營業收入和資產總額來劃分，分為特大型、大型、中型和小型。擁有較多資產、營業收入較好的企業在進行融資時，所需要的成本較低，融資效率較高。大中型的企業規模在融資時遇到的困難比中型或者小型規模的企業小得多。

2、成長性。企業若想緊跟市場、緊跟時代的步伐，增強企業自身的融資能力，就必須要具備強大的發展能力。良好的企業規劃和發展能力在一定程度上會增強其他企業和消費者的信任，更有利于企業進行融資。

3、償債能力。企業的償債能力越強，就代表企業的信用程度越高，投資人就更放心地將資金投入企業，企業就有更充分的資金流來發展壯大。而銀行考察企業的償債能力時所依據的一個重要因素是資產擔保，如果自身的資產總額未達到擔保數額，則融資就變得很困難。

4、盈利能力。企業經營的目的是為了盈利，盈利的好壞直接反映了企業經營的狀況，如果企業創造的利潤比其他企業高，則在同等條件下，企業融資效率就高。

四、科創板上市公司融資結構優化建議

（一）完善對科創版上市公司融資的擔保體系

我國征信體系進程發展緩慢，相關法律制度建設還不健全。要想加快征信體系法律制度的建設，需要依靠制度約束來使企業樹立誠信經營的理念；同時，也要通過激勵機制引導，對已樹立信用標準的企業給予表彰，對違反信用守則的企業給予嚴重處罰。在法律制度的建設過程中，信用評價體系的統一標準也不容忽視。統一評價標準，使得征信機構在收集信息時不僅可以節約成本，還可以優化信貸資源配置。由此觀之，樹立統一的評價體系，對完善科創企業信用體系建設大有幫助。同時，為完善擔保機制，相關政府部門還需借鑒國外對于擔保體系建設的先進經驗，比如設立再擔保機構、鼓勵大力發展科技保險產品等。

（二）加強企業自身能力建設，提高企業的持續經營能力

為獲取外部融資，企業需要讓投資者看到項目發展的優勢和良好前景。為了進一步提高投資者對企業的信任水平，一方面企業應樹立嚴格的財務管理制度標準；另一方面企業在獲取融資款后應加強對資金的合理分配與規劃使用，同時提高抵御風險的能力，由此才能為獲取融資、擴大生產經營增添成功幾率。要想使企業在市場中保持其生命力，除改善內部管理機構、增強防控風險能力以外，科創板企業還需提高技術創新能力和核心競爭力。總之，努力加強自身能力建設、充分發揮企業的吸引力有利于拓寬企業的融資渠道。

（三）優化資本結構，拓寬多元化融資渠道

企業的資本結構并非做出一次規劃決策后就保持一成不變，各種融資方式組合給處于不同發展階段的企業帶來效益的同時也隱藏著風險，這便需要企業不斷地依據自身發展狀況、所處的生命周期及時更新當下的融資結構。同時，建立科學的資本結構可以更好地控制融資風險。結合科創企業的特征和前面分析的科創板上市公司融資結構的現狀，建議從調整長短期借款比重、增加商業信用融資率、開拓債券市場等方面實現多渠道融資。一方面從企業發展的角度看，科創企業需要不斷地進行新項目研發，且研發的周期一般比較長，費用也較高，如果偏向短期借款籌集資金，可能會由于還款期限短、資金周轉緩慢而給企業帶來債務危機，相比之下，長期借款可以籌集到更多的資金并且償還期限長，更適合科創產業的發展需要。所以，科創板上市公司應該就目前的長短期借款結構做出適當的調整。另一方面預收賬款、應付賬款一類的商業信用融資和發行債券均屬于直接融資，通過這兩種債務融資方式籌集資金符合設立科創板的戰略規劃。前一種融資方式的限制條件少、成本低，采用此種方式有助于企業增快商品流通速度，帶動生產；后一種融資方式有助于企業向外傳遞自身經營運行良好的狀態，提升本企業在市場上的影響范圍，但是對企業的規模和信用有一定的要求，故科創公司可以借助提升信用、提高信息透明度手段從自身角度增加發行債券融資的可能性。

作者:張崧楠 單位:鄭州西亞斯學院