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摘要：本文結合我國科創企業信用債融資實踐和國際相關經驗，提出了我國發展科創企業信用債的制度創新建議，給出了試點方案和風險防控措施。制度創新建議包括探索實行“發行人付費、投資者投票選擇”的中介機構選聘模式，在非公開發行領域經一定程序自動備案登記，通過公開投資者問詢、引入新型風險揭示機構等方式多渠道、多維度地進行債券信息披露，以及通過區塊鏈等金融科技手段賦能科創企業信用債融資業務。

關鍵詞：科創企業信用債　；中介機構；　信息披露

2018年以來，隨著科創板的設立、創業板注冊制改革的落地，股票市場支持科創企業的機制不斷完善。債券市場在支持科創企業尤其是非頭部科創企業方面仍顯不足。2021年8月，中國人民銀行等六部委聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》，提出要探索規范發展高收益債券產品，相關政策支持體系也在加快形成，推動科創企業的債券融資制度創新適逢其時。

一、我國科創企業信用債融資現狀

為了解我國科創企業信用債融資現狀，中央結算公司科創債課題組（以下簡稱“課題組”）先后對60余家代表性機構2進行了調研，深入探索科創企業信用債融資的難點。調研結果顯示，總體來看，相較信用債市場的整體發展情況，當前債券市場對科創企業的支持較為有限，近年來科創企業的債券融資規模長期在低位小幅波動。課題組選取A市作為樣本，開展了市場調研和數據分析。截至2020年末，A市共有國家高新技術企業1.87萬家，其中僅有78家企業曾通過債券市場進行融資，融資規模合計1610億元，信用等級集中在AA級以上。基于已有數據，課題組編制了中債-A市高新企業信用債指數。在樣本期內該指數總市值和樣本券數量的走勢如圖1所示。從圖中可知，當前高新企業的債券融資規模較為有限，融資渠道有待暢通，我國債券市場對科創企業的支持力度有待加大。

二、我國科創企業信用債融資面臨的主要問題

一是債券融資對科創企業的支持較為有限，目前已發債的科創企業多為大型企業，對中小微企業覆蓋不足。以A市為例，A市已發債科創企業資產規模的中位數為110.34億元，最小值為1.8億元；營業收入中位數為33.9億元，最小值為1.16億元。按照國家企業類型劃分標準，已發行過債券的A市科創企業絕大多數屬于大型企業。二是現有以財務指標為核心的信息披露制度難以充分反映科創企業特征。經調研，多數科創企業為創業型企業，以輕資產運營為主，主要持有知識產權等無形資產，財務表現相對較弱。目前在我國債券市場的信息披露體系中，暫未凸顯專利等體現科技研發能力的非財務指標，因而難以準確、充分地體現科創企業的投資價值以及反映其經營和財務風險。三是以傳統的“發行人付費、發行人選擇”模式選聘中介機構可能存在道德風險。目前國內債券市場普遍采用發行人付費并選擇中介機構的模式，發行人與中介機構之間存在利益關聯，中介機構在協助履行信息披露義務時可能做出有利于發行人的行為，或在發現不利于發行人的信息時不予披露，影響評價結果的客觀、中立。這不利于投資者準確識別風險，制約了投資的積極性。

三、支持科創企業融資的國際實踐

科創企業在發展早期，普遍存在生產經營不確定性大、缺乏有效抵押資產等問題，相較普通企業或發展成熟的科創企業而言，債券融資成本相對較高，通常被稱作“明日之星”。當前，歐美科創企業債券市場的發展已較為成熟，債券市場對于科創企業融資發揮了重要的支持作用。

（一）發展歷程

美國科創企業信用債市場發展得較為成熟，經歷了興起、調整、成熟三個階段。從20世紀60年代中期到80年代初期，美國新興產業中有大量中小企業迫切需要外部融資，但銀行貸款等傳統融資渠道難以滿足需要。在此背景下，金融創新和金融監管放松推動了高收益債券市場的發展，大量新興高科技企業通過發行高收益債券得到資金支持。80年代杠桿收購浪潮的興起進一步推動了美國科創企業債券融資的發展。在較為寬松的監管環境下，債券融資在杠桿收購中的應用促進了美國產業結構的調整，但也呈現出高度投機的特性。90年代初期，美國經濟衰退、金融監管加強、做市商破產等因素，導致高收益債券發行量急劇萎縮，違約率大幅上升，市場出現嚴重的衰退。美國政府于90年代采取了一系列措施，包括加強市場監管、完善制度建設、推動相關金融創新等，使得債券發行人質量整體提升，市場風險控制能力和流動性均顯著提高。科創企業信用債市場的發展也為美國在90年代進入信息時代提供了重要支持。進入21世紀以來，科創企業信用債市場已經成為美國信用債市場的重要組成部分。

（二）制度建設

美國針對科創企業發債融資做了較為完善的制度安排，其中，在發行流程、合格投資者準入、交易規則等方面的機制設計借鑒意義較大。一是通過引入非公開發行方式簡化流程，降低發行成本。1990年，美國針對私募發行制度出臺了144A規則，該規則允許企業向合格投資者發行私募債券，私募債券無需經美國證監會（SEC）注冊，由此豁免了企業公開信息披露義務，大大降低了發行成本。目前，美國大量科創企業基于144A規則發行私募債券。二是建立合格投資者準入標準，助力市場穩健發展。美國先后禁止儲貸機構、貨幣市場基金和個人參與私募債券市場投資，并限定其他共同基金的投資比例。三是持續完善投資者保護制度，增強科創企業信用債的吸引力。具體措施包括重視定向信息披露，通過技術手段跟蹤監測交易行為，設立償債基金、回售贖回、控制權約束、合并限制等限制條款，完善破產清算制度等。四是合理設計交易規則，提升科創企業信用債市場流動性。根據144A規則，私募債券可于發行半年或一年后在發行人的非關聯機構之間轉讓，并可通過場外交易平臺進行買賣或在離岸市場交易。美國建立了多層次的做市商體系，大部分債券在場外市場可通過做市商交易。此外，做市商的經紀公司可以為做市商提供信息服務，提高做市效率。

（三）融資實踐

科創企業發行的債券屬于高收益債券中的“明日之星”債券，特斯拉（Tesla）、奈飛（Netflix）等高科技企業均通過發行債券方式籌集資金，支持了自身業務的發展。其中，特斯拉60%的計息負債為債券融資，奈飛全部的計息負債均為債券融資。科創企業信用債融資制度創新建議結合國際經驗和我國科創企業融資實踐，建議開展科創企業信用債融資試點，在非公開債券市場進行創新實驗。試點工作應在遵循現行法律規定的前提下推進，具體制度創新可包括以下五方面。一是探索實行“發行人付費、投資者投票選擇”的中介機構選聘模式。改良傳統的發行人付費并選擇中介機構的模式，在發行人付費的前提下，投資者可投票選擇信用評級機構、會計師事務所、律師事務所三類中介機構，使中介機構能夠代表投資者開展盡職調查，打破中介機構與發行人的利益關聯，確保中介機構客觀中立地出具意見，由此提升信息披露的真實性和公允性。具體而言，可由金融基礎設施平臺組織投資者按其持有的信用債規模投票選擇中介機構，由中選中介機構向發行人提供債券發行所涉相關服務。二是探索非公開發行債券的事前備案登記制度。落實注冊制改革，下放審核權力，實現證券發行審核市場化，建立以信息披露為核心的制度體系。具體來說，科創企業信用債以非公開形式發行的，由相應的備案登記機構負責事前備案登記，在材料齊備時及時予以備案。發行文件在定向募集范圍內進行信息披露并經問詢答復后，備案登記機構和投資者在一定時間內若無異議，即自動予以備案。若有異議，備案登記機構可以向發行人進行問詢，在發行人提供答復后對發行文件進行討論及審議，審議結束后提供審議意見。若備案登記機構逾期未提供審議意見，則視為“同意備案登記”。三是改革信息披露制度，提高信息披露透明度。首先，在信息披露時點方面，發行文件在提交備案登記機構時同步向定向募集范圍內的投資者披露。其次，在信息披露方式方面，公開發行與非公開發行的信息披露要求保持一致，投資者可進行現場與線上問詢。問詢可通過各備案登記機構的網頁、路演平臺等渠道開展，如科創企業選擇發行企業債券，投資者可通過中央結算公司的中債路演平臺進行問詢，包括路演期間現場問詢和路演結束后留言問詢。同時，發行人也可以在該路演平臺向潛在投資者進行宣介，展示公司情況及融資項目情況等。再次，應增加信息披露內容，增加備案登記機構問詢函及發行人反饋意見、發行人歷次補正文件等披露文件。最后，應運用金融科技手段提高信息披露透明度，推動信息披露標準化。發行人需按照可擴展商業報告語言（XBRL）格式報送信息，推動信用債信息披露標準的統一。四是引入新型風險揭示機構，拓寬揭示風險的數據渠道，協助投資者識別科創企業的潛在風險與投資價值。引入征信機構等新型風險揭示機構以補充披露發行人信息，通過工商、稅務、水務、電力、司法、專利、社保等非財務數據多方校驗發行人信息的真實性，為監管部門和投資者提供數據支持和決策參考，拓寬揭示風險的數據渠道。五是探索通過區塊鏈等金融科技手段賦能科創企業的債券融資業務。依托區塊鏈技術將申報材料、問詢答復過程等資料留痕，同時對試點數據進行歸集分析，全面提升科創企業信用債受理審核、信息披露、簿記建檔、風險監測等業務環節的效能，為監管部門和市場各參與方打造公開透明、數字化、智能化的科創企業融資平臺。

四、推進創新制度落地的風險防控措施

建議構建立體全面、貫穿全程的制度體系，綜合防控試點風險。在準入環節，穩慎控制參與者范圍，分步推進試點，根據選擇的試點地區設置試點總額度，明確試點邊界與范圍，防控風險向試點外市場傳導。在融資環節，建議建立貫穿事前、事中、事后全過程的資金風險三級防控體系。在事前環節，暢通試點發行人申請當地貼息與獎補資金的渠道，作為資金風險防控的第一道防線，減輕發行人的償債總壓力。在事中環節，建立與當地政策性紓困工作的銜接機制，當符合各地紓困基金條件的發行人陷入財務困境、出現違約風險時，由紓困基金通過股權注入、委托貸款等形式提前介入。在事后環節，建議在試點地區設立先行賠付基金，在出現債券違約時為中小微科創企業信用債的投資者先行按比例賠付，作為市場化違約處置機制的補充。

作者:無 單位:中央結算公司科創債課題組