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第1篇：股權結構論文范文

在我國目前的資本市場中，配股和增發新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監會的《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》，對配股和增發新股政策進行了重新規范，進一步降低了配股和增發新股的財務指標要求，提高了配股和增發新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務院了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規定：“減持國有股主要采取存量發行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發行新股和增發股票時，均應按融資額的10％出售國有股。”這樣，增發新股又與國有股減持直接聯系起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優化股權結構并實現對經理層的激勵，在國有股減持補充社保基金方案出臺后，符合條件的上市公司應如何借再融資這一契機來改善其股權結構，對這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強的現實意義。

一、我國上市公司的股權結構現狀及其再融資特征

1．我國上市公司的股權結構現狀

我國的國有企業改革，是在國有企業公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。

我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業原來的上級主管部門或企業，對大股東負責實際上是對國有企業原來的上級行政主管部門或企業負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業復歸的現象。另外，由于上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調整有其必要性。

2．特殊股權結構下的上市公司再融資

資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現出優先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規模的統計數據，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。

表11998-2000年A股籌資規模統計年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額的比重（%）增發籌資總額（億元）增發占市場籌資額的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

資料來源：深交所巨潮資訊網。

雖然我國上市公司熱衷于配股、增發與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發也會影響上市公司的股權結構。配股和增發導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。

二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析

1．上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗

從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發起成立股份公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對T統計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2。

表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗項目樣本個數最小值最大值均值標準差

配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114

T值（雙尾檢驗）19.043

顯著性水平0.001

資料來源：上市公司年度報表。

結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗)。

2．上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗

轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產管理局于1994年4月5日發出的《關于在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知》規定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權；(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監管機構的規定執行。中國證監會于1994年10月27日頒發的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規定》指出：“配股權出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。”

轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉讓配股權后，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動進行了統計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3。

表3轉配股前后股本結構變動的檢驗

項目公司數級差最小值最大值均值標準差

轉配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

轉配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（雙尾檢驗）10.99

顯著性水平0.00

資料來源：根據《中國證券報》公布相關數據整理。

結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的T檢驗表明轉配前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗)。從股權結構角度分析，我們認為上市公司的配股權還是允許轉配為好。這是因為，在允許轉配的情況下，股權結構的變動程度要明顯強于僅僅是放棄配股的情況；進一步分析，如果允許將配股權轉讓給其他機構投資者，將對上市公司股權結構的優化極為有利。

3．上市公司增發新股與股權結構變動的實證檢驗

增發新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發了A股。1998年5月，太極實業、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業上市公司開創了增發A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫藥相繼增發。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發，并且在發行方式上進行了創新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發。到2000年底，實施增發的上市公司已經達到了35家。增發新股與配股的區別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現有股東。增發新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發中，還引進了戰略投資者的概念。

三、上市公司再融資與股權結構優化的理論分析

1．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現國有資本的退出

有數據表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發起人的企業通常可以用20％～30％的資本調動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創造了良好的條件，還能夠引進新的戰略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發新股公司的股權結構都會發生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發的資金進行國有股的回購或配合增發新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。

2．上市公司通過再融資優化資本結構能夠使公司治理機制更加有效

不同的股權結構對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業績不佳的經理得以更換。其次，就監督機制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監督的優勢，在經理是相對控股股東的人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數量而具有監督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰略投資者，或利用募集到的資金進行股權結構的進一步調整，實現國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變為相對控股股東(筆者認為控股比例在30％左右較為理想)，對于我國上市公司治理結構的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現股權激勵

上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中有20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者(為數不少是董事長兼總經理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。學術界普遍認為，股權激勵的辦法能使經營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規規定的股票來源。如果上市公司利用企業資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規定相抵觸；如果不能從二級市場購入實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優化資本結構時，能夠比較容易地實現股權激勵。

四、結論與建議

1．對我國上市公司來說，通過再融資實現國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過程中實現資本結構優化的設想，對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現的同時，也使股權結構得以優化，可謂一舉兩得。進一步，我們還認為，再融資過程中的機構投資者參與、投資者素質的提高等因素，有利于上市公司股權結構變動后管理績效的提高。

第2篇：股權結構論文范文

【關鍵詞】上市公司；股權結構優化；再融資；配股

一、我國上市公司股權結構的現狀及存在的問題

（一）我國上市公司股權結構的現狀

現今，我國上市公司國有股“一股獨大”的局面沒有改變，股權集中度仍然較高，使小股東不能很好的制約大股東，對管理層的監督也難以很好的實施，國有法人股占據統治地位的現狀沒有得到較好的改善，股權結構不夠合理，這對于公司經營績效和治理效率都有影響，因此我們要采取一些措施來使得我國上市公司股權結構得到優化和改善。

（二）我國上市公司股權結構存在的問題

1、股東主體構成復雜

我國上市公司股份按上市地區和幣種不同分為A股、B股、H股；按股權屬性不同分為法人股、國家股和個人股等。前者A股、B股、H股可以在證券市場上流通，但這三種股票只能分別在彼此不同的市場上流通。后者法人股、國家股在股權分置改革完成前不能在市場上流通，只能在場外通過協議轉讓，而個人股可以有條件的流通。

據統計，截至2012年12月底，滬深股市總股本38395.00億股，其中流通股為31339.60億股，占到了股本總額的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，說明近幾年我國上市公司股權結構有了很大改善。

2、流通股與非流通股并存

我國很多上市公司是具有國有控股性質的公司，這些公司是以國有企業公司化為基礎框架進行的改革，按照這個改革框架，大部分上市公司都對股份結構進行了改變。在這種獨特的情況下，我國對上市公司的所有權按所有者的性質粗略的劃分為國有股、法人股和社會公眾股，其中國有股和國有法人股都是國有股權。國家明文規定要保證國有股和國有法人股的控股地位。因為歷史的原因，目前仍然有部分國有股和國有法人股沒有上市流通。這雖然保證了國有股的控股地位，但同時也導致了我國股市的二元結構（即非市場化的國有股市場和市場化的流通股市場）。

股東主體復雜的構成形成了我國股票市場的獨特性（即流通股與非流通股并存）。以下表1、2分別列出了2010-2012年、2002-2004年我國深、滬兩市上市公司的股權結構：

注：資料來源：巨潮資訊

從以上兩表看出：我國股票市場中，流通股在股本總數中所占比重很大，最近幾年流通股的比例始終保持在80%左右，與2003-2004流通股比例始終保持在35%相比有很大改善。

3、股權集中度相對較高

股權集中度主要有三大衡量指標：CR指數、H指數、Z指數。一般通過第一大股東持股比例（即Shrcr1指數，第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重）來衡量。

通過對2009、2010年我國上市公司股權集中指標進行數據統計得出以上兩個表格。由以上兩表格可知，2009、2010年我國上市公司第一大股東股權比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我國上市公司近年來股權集中度相對較高。

二、我國上市公司再融資現狀及其對股權結構的影響

（一）我國上市公司再融資的現狀

我國上市公司再融資現狀并不符合“首選內部股權融資即留存收益，其次債務融資，最后外部股權融資”的優序融資理論。我國上市公司因為內部積累嚴重不足，導致內源融資在企業融資中所占比例極小。在外源融資中，大部分上市公司表現出了對股權融資的偏好和對債務融資的厭惡。因此我國上市公司更傾向于先通過股權融資，然后債務融資，最后內源融資的融資順序。

現階段我國上市公司再融資特點主要是融資規模的擴大、融資比重的增長以及上市公司對股權融資的偏好。

1、我國上市公司再融資比重越來越大

我國證券市場的大規模發展為上市公司進行再融資（主要是股權融資）提供了主要場所，而且上市公司在經濟發展中的地位越來越重要。隨著經濟發展水平提高，再融資對于我國上市公司的重要程度也逐漸顯現。從總體看，近幾年我國的再融資市場仍保持較高水平，特別是2006年，因股權分置改革而暫停的再融資重新運作，再融資程度出現大幅回升。

資料來源：中國證監會

從上表看出，我國再融資總額從2004年的482.18億元到2006年的910.4億元，回升幅度高達188.80%，由此知我國上市公司再融資的比重越來越大。

2、我國上市公司偏好股權融資

我國上市公司偏好股權再融資，這與發達國家的“首選內源融資，其次債務融資，最后股權融資”不同，其融資順序為：首先股權融資，其次長、短期債務融資，最后內源融資。這種偏好主要表現為：（1）上市公司首選配股作為再融資方式，與此同時增發新股是上市公司在近幾年較為重視的股票融資方式。上市公司以配股和增發新股做為主要股權融資方式占再融資規模的比例高達93.82%。（2）股票融資的比重遠大于債券融資。（3）我國上市公司的再融資結構中，存在著內源融資比例較低，外源融資比例較大的情況，甚至有部分上市公司完全依賴外源融資。

（二）我國上市公司再融資對股權結構的影響

通過前面敘述知我國上市公司一般先進行股權融資，其次債務融資，最后才是源融資，但我國國有控股股東普遍不到位現象以及國有股“一股獨大”的特殊股權結構，削弱了股東對于經理層的約束力，導致了經理層過分追求資本控制權，最終致使上市公司表現出對股權再融資的偏好。因此，我國上市公司一般把內部債務融資排在外部股權融資之后。由于前些年增發新股比配股難，配股不言而喻地成為了上市公司再融資的首選，而近些年增發新股受到上市公司的青睞，所以配股和增發新股在我國資本市場融資中占據了重要地位。因此我國上市公司熱衷于配股和增發新股兩種再融資方式與其特殊的股權結構有密切關系，同時配股和增發新股也會影響我國上市公司的股權結構，合理利用再融資進行股權結構的優化可以完善公司的治理機制，實現國有資本的退出及股權激勵。

三、合理利用再融資對股權結構進行優化的建議

我國上市公司進行股權結構優化途徑有多種，但配股和增發新股這兩種再融資方式是倍受青睞的。配股是向公司原有股東按照其持股比例發行股票。如果股東進行全額認購，上市公司的股權比例就不會變化。但在我國，上市公司的國有股股東常會主動放棄配股權，同時，流通股的配股通常會由承銷商余額包銷，所以一般都能全額參加配股。這樣必然導致上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。增發新股是上市公司除配股外的另一種再融資方式，最早時候上海三毛、龍頭股份等5家上市公司開創了增發A股的先河，而在最近幾年越來越多的滬、深上市公司也增發了A股。增發新股與配股的區別在于增發新股既面向公司現有股東也面向所有投資者，而配股只面向公司現有股東。在2009年的上市公司中實施配股的只有10家，另有85家進行了定向增發，11家進行了公開增發，比例高達88.54%。因此上市公司主要是通過配股和增發新股兩種主要再融資方式來改變股權結構。

四、有關上市公司再融資與股權結構優化問題的結論

總體來說，我國上市公司通過再融資能夠實現國有股的相對減持。因此，針對我國上市公司國有股股東持股比例較高的現象，通過再融資來實現股權結構的優化具有一定的合理性。我國上市公司在進行配股時，可以通過國有股股東主動放棄配股權、轉讓配股權等方式進一步降低國有股持股比例。同時，增發新股也能夠達到相同目的。這樣，上市公司在實現再融資目標的同時也優化了股權結構。此外，允許一部分上市公司利用配股和增發新股來回購國有股份或在上市公司再融資時限定其出售部分國有股，也有利于上市公司的股權結構優化。因此利用再融資進行部分國有股的出售和回購是優化股權結構的最有效方式。

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[8]巨潮資訊網（http：//）.

第3篇：股權結構論文范文

論文摘要：國有股減持方案屢試屢敗，究其愿意和減持目標不明，甚至不正確有關。本文試圖從國有股減持與完善上市公司治理結構的辯證關系角度為制訂國有股減持新方案，確立新目標提出見解。

國有股減持時下已成為國人關注的焦點，也成為證券市場上燙手的山芋。只要一談國有股減持股民就色變。只要一談國有股減持股市就風聲鶴峽，股市就成災。但國有股減持勢在必行也已成為國人的共識。完善上市公司治理結構是國人關注的另一個焦點，上市公司造假，信息披露不及時，缺乏誠信等都與公司治理結構不完善有關。能不能雙管齊下，合二為一尋找一種方案化解兩大矛盾?本文便試圖從分析國有股減持與完善上市公司治理結構的辨證關系人手作些探討。

一、我國國有上市公司的股權結構對上市公司的治理結構的剛性制約

股權結構是指在一個上市公司所有的股東組成中各種所有制主體所持股票數量的比例。一般而言，把某種所有制占股權比例大數上市公司稱為該所有制的上市公司。而這個大數一般而言是按絕對控股比例簡單半數以上。如國有股占半數以上便稱為國有上市公司，否則便是非國有上市公司。如果是法人股占多數便稱法人上市公司，而我國國有上市公司便屬于國有股權比例占半數以上這種情況。造成這種狀況與我國股份制改造時的初衷相一致。當我們進行股份制改造時，為了維持國有經濟在國民經濟中的主導地位，那么國有股在各個股份公司就應當相應地居于主導地位，在公司的經營管理體制方面居于絕對的控股地位，所以在股權結構的設計方面，自然是國有股包括(國有法人股)，占絕對控股的51%以上。這是下限，而那些關系國計民生的龐大的鋼鐵、石油等支柱產業中國有股的比例更高達80%-90%以上。

所有制是產權制度的基礎，產權制度則是所有制的法律表現。上市公司的股權結構決定了上市公司體現出控股地位股權所有制體制，又由于所有制決定產權制度，而產權制度又是制約企業所有權最主要的因素。這種因素是經濟方面的因素起到基礎性作用，我們稱為剛性因素。而且企業的所有權安排的是對企業的剩余控制權，在企業內部規定誰享有剩余索取權，誰控制剩余控制權，這種制度安排就是公司治理結構。股權結構對公司治理結構具有剛性制約作用，也就是說我國上市公司股權結構對我國上市公司的治理結構具有剛性制約作用。

從歷史和世界的范圍看，所有制相同的國家，但股權結構可以不同，公司的治理結構也可以不同。如英、美、德、日四國都是資本主義所有制，但他們無論公司股權結構，還是治理結構均不相同。公司股權結構相同的國家，其公司治理結構也驚人相似或近似如英、美之間。兩國都具有高度分散的股權結構，而兩國都采取市場導向型治理結構。而德國和日本兩國都高度集中的股權結構，因而兩國都采取網絡導向型治理結構。不僅如此，隨著股權結構的變化，公司治理結構也隨之變化，兩者之間保持高度的同步性。如隨著英美機構投資者的興起，在英美公司的股權結構中機構投資者占主導地位。伴隨著這一股權結構的變化，英美兩國的公司治理結構也發生了相應變化。英美也改變一直沿用的市場導向治理結構而改用德日的網絡導向型治理結構，發揮內部治理的作用。從歷史和世界范圍用實證的分析法驗證股權結構和治理結構高度的一致性，進一步證明了股權結構對治理結構的剛性制約。

二、國有股減持對完善國有上市公司法人治理結構必要性和可行性

國有產權一般特征即國有產權的主體是國家或全體公民;國有產權的安排采取多級委托方式;國有產權具有不可轉讓性和排他性。從國有產權的特征看，國有產權是殘缺不全的，存在嚴重的弊端主要表現為:

一是國有產權主體殘缺，導致所有者缺失。

二是國有產權制度的多級委托關系，導致公司治理結構中內部人控制現象嚴重。

三是國有產權的不可轉讓性，導致政企不分，成本過高。

因此，只要上市公司中國有股權仍占主導地位，國有股產權性質就必然產生影響，國有上市公司治理結構就永遠無法完善，所以要完善上市公司治理結構，就必須降低上市公司的國有股比重，要降低上市公司國有股比重，就必須對國有股進行減持。

根據許小年和王燕對我國上市公司1993-1995年的A股權結構與公司業績的實證研究發現:國家股所占比重與公司業績有負的相關關系，且在ROE和ROA的回歸中顯著。法人股所占比重與公司業績正相關，T比率ROE和ROA的回歸中較高。

由此可見，機構投資者，尤其是法人機構是國有股最理想的減持對象，機構投資者，尤其是法人機構的存在，對完善公司治理結構有非同尋常的意義，上有國外的經驗和實證研究加以輔證。 三、國有股減持對促進國有上市公司完善法人治理結構的效應分析

國有股減持有利于建立使公司治理機制發揮作用的內外部一攬子制度條件。產品市場的激烈競爭給企業經營者形成了很大的壓力，盡管由于其他因素的限制，這種壓力的作用沒有充分發揮;對于股票市場的發展則由于上市公司的數量還不是很多，且由于占總股本極大比例的國有股還不能上市交易，因此尚不足以形成對上市公司經營者較強的有效約束。由此也可說明，我國目前急需通過國有股減持等方式實現國有股的流通，以發揮股票市場在公司治理中的作用。

市場經濟的核心原則是優勝劣汰，股票市場也不例外。如果沒有優勝劣汰機制的話，市場是沒有發展前途的，即使不實施破產，也得尋求某種方式讓一些公司退出現有市場，即形成必要的退出機制，而要形成股票市場優勝劣汰的進人與退出機制，除了要通過國有股減持等方式形成合理的股權結構外，還需要加快培育股票市場。

如果我國的投資基金和社會保障基金能夠按規范方式建立和運營，則大量的居民銀行存款更可以通過它們而較安全地投資于股票市場，而經理人員市場，公司控制權市場等，在通過國有股減持使上市公司股權結構多元化以后，也可以發揮其應有的作用，這與日本、德國等網絡導向型體制國家目前正在擴大市場機制在其公司治理中的作用這一世界性潮流是相一致的，可見“一攬子內部和外部的監督手段”在我國的公司治理結構中同樣可以發揮作用盡管其各自作用的力度會有差別。

國有股減持有利于培養機構投資者，形成公司治理結構中的積極力量。關于機構投資者在公司治理中的作用，一般認為有一個從弱到強，從消極到積極的轉變過程。

在我國，目前國有股減持正是培養機構投資者極好的機會。因為十五屆四中全會文件曾明確指出:“要采取多種措施，包括國有資產變現，合理調整財政支出結構，開拓社會保障的籌資渠道，充實社會保障基金。”

首先，社會保障基金應成為我國主要的機構投資者。國有股減持將使社會保障基金等機構投資者成為我國證券市場上的主力軍。隨著我國社會保障基金建立進程的加快，社會保障基金為了實現保值增值，不久將進入到證券市場。而國有股減持將有助于更快更好地吸引社會保障基金到證券市場登臺唱戲。社保基金人市極大地加強我國證券市場的穩定性，改變目前投機性過強的不正常狀態。這是因為社保基金是老百姓的“養命錢”，它與其他資金最大的不同是它非常注重資金安全性。社保基金人市使其成為有力的“接棒人”，從而緩解國有股大量變現即可能產生的負面影響。在國有股變現并補充社會保障基金之后，需要加快社保基金進人證券市場的步伐，以使國有股減持與社保基金人市形成良性循環。現今國有股減持正是促使社保基金加快發展的一個良機。

第4篇：股權結構論文范文

論文關鍵詞：公司控制，控制權，公司治理，公司金融

自從1932年，Berle A. 和 Means G. 在其著作《現代公司與私有產權》開創性提出有關公司控制的論題以來，多年來,國際學者對公司控制問題研究從未間斷，特別是Jensen M公司金融，Leech D， La Porta等國際著名學者對公司控制問題深入研究的推動，開創了公司控制權研究的新領域。而中國市場經濟的建設是近年的事，自從中國開始企業制度改革與資本市場完善，中國學者對公司控制問題的研究空前活躍。在公司金融、公司治理等多個領域都有數量龐大的學者對公司控制問題進行深入研究，國內學者在跟蹤國外學者研究熱點的同時，還緊密聯系中國現實背景展開研究，產生出一批有價值有特色的研究成果。本文作者對近十多年來，國內的研究文獻進行了梳理公司金融，意圖對國內學者的研究特色與研究趨勢作一個簡要的闡述，為對此問題感興趣的學者提供一些參考。從研究結果看國內學者研究的角度各具特色，而研究主題與內容上相對比較集中，而其中有關控制權配置與公司績效關系、控制權的轉移、控制權價值、收益是其中的其中的研究熱點。下面具體對這一問題展開闡述。關于公司控制權配置與公司績效關聯研究，主要從持股比例，控股股東性質、股權制衡，兩權分離特征等方面來展開研究。

1.控制權中持股比例與公司績效、公司價值關系。孫永祥、黃祖輝（1999）研究了公司控制權配置中，上市公司的股權結構與公司績效關系問題。研究結論表明與股權高度集中和股權高度分散的結構相比 ,有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構 ,總體而言最有利于經營激勵、收購兼并、權競爭、監督機制四種治理機制的作用發揮 ,因而具有該種股權結構的公司績效也趨于最大。王力軍（2006）研究了公司控制模式中大股東持股比例、公司財務杠桿與公司價值之間的關系。研究發現，國有控制上市公司與民營控制上市公司公司價值并無顯著差異；國有控制上市公司第一大股東持股比例與公司價值呈U形關系公司金融，民營控制上市公司第一大股東持股比例與公司價值則呈倒U形關系；國有控制上市公司財務杠桿比率與公司價值負相關，民營控制上市公司財務杠桿比率與公司價值則正相關。潘杰（2006）研究了公司控制中基于大股東控制的，存在大股東問題下的并購財富效應及其形成機理。研究認為：大股東發起的收購行為通常導致并購方及其關聯企業的總利潤減少, 競爭對手的利潤增加, 消費者剩余減少。盡管收購活動對并購方而言沒有創造價值, 但并購事件依然發生。這是因為收購后控制性股東將偏袒他擁有現金流權相對較多的企業, 而侵害其他企業小股東利益。陳曉紅、尹哲、吳旭雷（2007）研究了家族企業控制權模式對企業價值的影響論文范文。家族控制企業普遍采用金字塔型控制模式又是家族控制企業的形式。研究顯示：家族控制企業在一定程度上有侵害其他股東的動機和具體行為 ；成“系”企業加大了家族控制股東侵害少數股東權益的概率和程度；家族控制企業一致行動人累計股權比例與企業價值呈現一定的 U 型關系 ；獨立董事參與公司治理亦沒有起到制度上防止掏空的監督和制約作用。

2.控制權中股權制衡與公司績效關系。毛世平(2009) 研究了控制權模式中，金字塔控制結構與股權制衡效應。該研究以上市公司終極控制人為研究主體，研究發現，金字塔控制結構下的股權制衡效應在中國上市公司并沒有得到完全發揮，股權制衡正面治理效應的發揮是有其條件限制的。在多個終極控制人共同控制上市公司的情況下，分離型金字塔控制結構和非分離型金字塔控制結構各自對上市公司產生的負面治理效應和正面治理效應發揮著主導作用。研究還發現，股權制衡能夠產生權益效應；分離型金字塔控制結構下公司金融，多個終極控制人現金流所有權和控制權的制衡效應降低了公司價值，而非分離型金字塔控制結構下，多個終極控制人現金流所有權和控制權的制衡效應則提高了公司價值。黃渝祥、孫艷、邵穎紅、王樹娟（2003）研究了公司控制中，股權制衡對 內部人掠奪行為的抑制作用。其研究認為而可以通過合理的股權配置，達到提升公司業績的作用。李學偉、馬忠（2007）研究了金字塔結構下多個控制性大股東的制衡效應。當中國上市公司金字塔股權結構下存在多個大股東對終極控制人控制權力的影響 ,考察了當多個控制性大股東股權性質不同時 ,股權制衡程度對公司經營績效的作用差異。研究發現多個大股東與最終控制人之間既存在監督效應 ,也存在合謀效應。當其他多個控制性大股東性質不同時 ,對終極控制人的監督動機超過了合謀動機,從而對公司經營績效產生積極的影響。劉運國、高亞男（2007）研究了公司股權制衡與公司業績關系。研究發現 ,股權集中類公司的業績明顯好于股權分散類公司；股權制衡類公司的業績好于股權集中類公司,但是差異并不顯著。用 Z作為股權制衡度的衡量指標 ,當 Z∈(1.0189, 6.0287)時股權制衡與公司業績顯著正相關。研究表明 ,股權制衡對改善上市公司治理結構 ,提高公司績效具有積極的作用。同時也發現 ,與股權分散相比 ,一定程度的股權集中是合理的選擇。鄧建平、曾勇、李金諾（2006）研究了公司控制權配置中最終控制、權力制衡和公司價值關系。研究發現我國大多數的上市公司的投票權和現金流量權并沒有發生分離。考慮權力制衡對公司價值的影響,發現當控股股東的控制力和其現金流量權分離越大時,公司價值越低。股權制衡和控制權競爭程度越高時,公司價值越高。說明在目前我國對小股東保護不完善的情況下,合理安排股權和控制權結構非常重要。

3.控制權中控股主體性質與公司績效關系。劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）研究了公司控制權配置中的終極控制者、股權結構與公司績效關系問題。該研究以終極產權論(the principle of ultimate ownership) 對中國上市公司的控股主體重新進行分類 ,結果發現 ,中國 84 %的上市公司最終仍由政府控制 ,而非政府控制的比例僅為 16 % ,因此目前上市公司的股本結構仍然是國家主導型的。并且按照新的控股主體分類標準對不同的控股類型———如國家直接控股模式與國家間接控股模式等 ,進行了績效篩選比較 ,并發現中國上市公司的股權結構與公司績效確實密切相關。具體來說 ,在國家最終掌控的上市公司中 ,相對來講效率損失最低的企業具有以下特點: (1) 國家間接控股; (2) 同行同專業的公司控股; (3) 整體上市。田利輝（2005）研究了公司控制權配置中，作為控制權主體之一的國有股權對上市公司績效的影響。研究發現國家持股規模和公司績效之間呈現左高右低的非對稱U 型關系。總體而言 ,國家持股企業的表現不及非國家持股企業。同時 ,隨著國家持股比例的上升 ,企業績效起初隨之下降;但是 ,當國家持股比例足夠大時 ,隨著國家持股比例的上升 ,企業績效上升。即國家持股對企業的績效具有兩面性的影響。田進而認為作為事實上的國有股東,政府存在著政治和經濟雙重利益 ,從而既通過政治干預攫取企業財富 ,又借助公司治理和優惠待遇來提升關聯企業的價值論文范文。國有股減持應該避免 U型曲線的底部價值陷阱。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）研究了控制權構成中的控股股東的性質與公司經營績效關系。其研究將中國的上市公司分為四組：國有資產管理機構控股的上市公司,中央直屬 國有企業控股的上市公司,地方所屬國有企業控股的上市公司和私有產權控股的上市公司。研究結論是不同的國有產權行使主體對上市公司經營績效的影響有明顯的不同 ,國有企業控股的上市公司要比國有資產管理機構控股的上市公司有更好的績效表現,中央直屬國有企業控股的上市公司要比地方所屬國有企業控股的上市公司有更好的績效表現 ,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當。其研究表明在中國轉型經濟體中, 上市公司的私有產權控股面臨比較嚴重的問題。 徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）研究了股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響。他們的研究發現:股權集中度和經營績效之間有著顯著的正向線性關系 ,而且這種關系在不同性質的控股股東中都是存在的。具體來說 ,在中央直屬國有企業和私有產權控股的上市公司中股權集中度所表現的激勵程度最高 ,地方所屬國有企業控股的上市公司次之 ,而國有資產管理機構控股的上市公司最低。同時 ,過高的股權制衡程度對公司的經營績效有負面影響。但是 ,不同性質外部大股東的作用效果有明顯差別 ,而且其在不同性質控股股東控制的上市公司中的表現也不盡一致。 陳信元、汪輝（2004）研究了股東制衡與公司價值的關系問題。他們通過建立一個模型說明股東制衡對公司價值的影響 ,并結合我國上市公司數據分析第二大股東是如何抑制第一大股東的機會主義行為 、增加公司價值的 。本文還討論了股權性質的差異對股東制衡效果的影響。夏立軍、方軼強（2005）研究了公司控制中以政府控制為主體的控股股東，治理環境與公司價值之間的關系。該研究根據上市公司披露的終極控制人數據 ,首次將上市公司細分為非政府控制(即民營、鄉鎮或外資資本控制) 、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型。同時利用樊綱和王小魯(2003) 編制的中國各地區市場化進程數據及其子數據構建各地區公司治理環境指數。在此基礎上以 2001 年至 2003 年期間的上市公司為樣本 ,對政府控制、治理環境與公司價值的關系進行了實證分析。研究發現 ,政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產生了負面影響 ,但公司所處治理環境的改善有助于減輕這種負面影響。許永斌、鄭金芳（2007）研究了中國民營上市公司家族控制權特征與公司績效關系。該研究以最終控股股東及其一致行動人股權為基礎 ,整理和計算了我國家族控制權及其現金流權；并從家族控制權的持有比例、取得途徑、實現方式、內部結構 ,以及現金流權比例、管理參與度、所在地域差異等方面分析了中國民營上市公司家族控制權特征對公司績效的影響 。

4.控制權與現金流權分離特征與公司績效關系。王鵬、周黎安（2006）研究了控股股東的控制權和現金流權(即所有權) 對公司績效的影響 ,研究表明控股股東的控制權有負的“侵占效應”,現金流權則有正的“激勵效應”;控制權的“侵占效應”強于現金流權的“激勵效應”;隨著兩者分離程度的增加 ,公司績效將下降 ,并體現出遞增的邊際效應。而作者進一步從資金占用的角度驗證了控股股東控制權和現金流權的這兩種效應。許永斌、彭白穎(2007)研究了公司控制權與現金流權分離與公司業績的關系。研究以 2004 年底在深市和滬市上市交易的238 家民營公司作為樣本,通過追溯控制鏈的最終控制股東,考察了最終控制股東擁有的控制權與現金流權及其偏離的程度,并進行了實證分析。研究結果發現在中國民營上市公司中,最終控制股東控制權的集中程度較高,并且其現金流權與控制權存在著偏離。最終控制股東的現金流權與公司業績顯著正相關,控制權與現金流權的偏離程度與公司業績顯著負相關。葉勇、胡培、譚德慶、黃雷（2007）研究了控制權和現金流量權偏離下的公司價值問題。研究通過分析終極控制股東的控制權與現金流量權偏離對公司價值的影響程度,來衡量控制股東對于小股東財富剝奪的程度。實證研究發現我國上市公司的終極控制股東普遍運用投資公司控股、金字塔結構的方式獲取控制權,并因此而使其控制權與現金流量權產生偏離,且偏離幅度越大,上市公司的市場價值就越小,終極控制股東對小股東剝削的程度就越大,其中又以終極控制股東為家族企業的上市公司最為嚴重。

5 與控制權相關的其他公司治理特征與公司績效。李漢軍、張俊喜（2006）研究了上市企業治理與績效間的內生性程度，實證分析充分表明, 上市企業治理機制和經營績效之間存在著很強的內生性關系: 治理不僅對績效有顯著的促進作用, 而且績效對治理也有強烈的反饋作用。也就是說, 兩者之間有非常明顯的正相關關系。權小鋒、蔣軍鋒（2009）研究了剩余控制權、剩余索取權與公司績效的關系問題論文范文。該研究通過比較不同形式的合約分析剩余控制權存在條件，探討特定控制權與剩余控制權之間的轉化關系；結合古典邊際分析框架考察生產函數中的資本與代表人力資本的剩余控制權的邊際產出公司金融，將剩余控制權收益從公司績效中分離出來；最后，引入奈特的保險機制研究剩余控制權對應的剩余索取權在公司中的轉移特征，并研究公司剩余控制權的定價問題。研究發現：（1）信息不完全與謀取經濟利潤目的同時存在才可能形成剩余控制權；（2）剩余控制權依賴于特定控制權的界定并在其行使過程中持續向特定控制權轉化，并通過委托－關系形成完整的剩余控制權轉移結構；（3）剩余控制權轉移結構決定了公司的人力資本特征，對公司績效的影響可通過人力資本在公司生產函數中的邊際產出來刻度；（4）由于人力資本的不可質押性，剩余控制權收益一定為正。

6.是對公司控制權價值的研究。 施東暉（2003）研究了公司控制權價值的測量及影響因素的問題。其研究通過控制權交易和小額股權交易的價格差額來估算我國上市公司控制權價值。研究結果顯示,我國上市公司的控制權價值平均為24%左右,稍高于國際水平。根據中國股市特殊的制度背景和股權結構,我們認為這種控制權價值主要來自于大股東對公司的“掏空”行為以及公司本身具有的“ 殼”價值。還發現,公司盈利狀況和現金流動性對控制權價值具有正向影響,而控制權競爭程度則對控制權價值具有負向影響。葉會、李善民（2008）研究了控制權交易的定價問題。他們的研究發現，較好的治理環境會降低控制權的交易價格；對政府控制企業的控制權定價顯著高于非政府控制的企業；股權制衡程度越高，對控制權的支付價格越低。進一步研究還表明，治理環境對控制權定價的負向作用在政府控制的企業中更為顯著、影響更大。

汪昌云、汪勇祥（2004）研究了股權分裂背景下國有股流動性溢價問題。研究認為國有股和法人股進行流動性變革,可以提升控制權的價值公司金融，促進經濟資源的優化配置。而流動性變革的關鍵在于國有股的合理定價,因此 ,在國有股定價過程中 ,必須充分考慮到非流通股的控制權溢價、非流通股在投資者財富中所占的比重、流通所受限制時間的長短及股價波動性等因素。張屹山、董直慶、王林輝（2007）研究了控制權因素對股權價值的影響問題。研究指出 ,股權價值取決于股東的資源和權力稟賦結構。即股東資源價值越大,則控制權越大、剩余分配越多 ,該股東實際股權價值越高;股東間資源稟賦越不對等,控制權結構越不平衡,企業利益侵占越嚴重 ,弱勢股東的實際股權價值越低;在現實經濟中,股票并非天然體現“同股同權,同股同價”特性。

近年來，國內學者圍繞公司控制權問題做出了持續不斷的跟蹤研究，研究的視角相互不同，但研究的內容上，表現比較集中，正如同本文所整理的，有關公司控制權與公司績效的關系的研究成為研究的最熱點，在這個方面不同學者焦點也不相同，分別從以下四個方面展開有關控股比例、集中度與公司績效的關系研究；有關公司控制主體性質與公司績效關系研究；有關股權制衡特征與公司績效的研究；有關控制權與現金流權分離與公司績效的研究以及公司控制權價值的研究。

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40．Leech D. , 1987 ,“Corporate Ownershipand Control : a New Look at the Evidence of Berle and Means”, Oxford Economic Papers , 39 , pp .534 —551.

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42.La Porta, Rafael, FlorencioLopez-De-Silanes, and An-drei Shleifer,1999, “Corporate Ownershiparound the World”,The Journal of Finance, 54（2）, pp.471~517.

43.Oliver e. Williamson. , oxforduniversity press,1996.

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45.Williamson O.E. , journal of law andeconomics,1983,(26):351-380.

第5篇：股權結構論文范文

關鍵詞：股權結構 公司治理 企業績效

一、引言

公司股權結構代表著投資者在企業中的地位，雖然不能直接反映公司經營狀況，但作為公司治理結構的基礎，股權結構可以通過公司治理機制來影響企業績效。那么一個企業應該保持什么樣的股權結構，才能更有助于實現企業績效最大化？劉媛媛等（2011）通過對中國上市公司股權結構與公司績效實證研究，認為上市公司治理機制的健全與完善直接影響公司績效水平的高低，而股權結構直接影響上市公司治理機制作用的發揮。楊祥彬（2009）發現：股權絕對分散和股權絕對集中都不利于企業績效優化，絕對分散不利于公司激勵機制，股權絕對集中不利于權競爭；王錕（2011）發現企業經理人持有股票的比例越高，其利益與股東的利益一致性提高，企業的各項政策也對股東更加有利，公司的價值也會隨之增加。李佳賓、蔣偉（2011）認為股權集中度越高，越有利于實現公司價值的最大化；國有股持股比例與企業績效呈U型相關關系等。郝云宏，周翼翔（2010）基于內生性和動態性視角對股權結構與企業績效關系研究，突破了以往普遍認為股權結構影響企業績效的觀點，提出是企業績效影響甚至決定著股權結構，而股權結構再在一定程度上反作用于企業績效，還認為這些相互影響都具有滯后性。可見，前人對公司股權結構與企業績效之間關系的研究并沒有得出一致的結論。本文將在前人已有研究基礎上，對民營上市公司股權結構與企業績效之間的相關性作進一步研究分析。

二、研究設計

（一）研究假設 理論常用來解釋企業中的問題。Jensen & Meckling（1976）的模型顯示，在兩權合一的情況下，不存在問題，這是因為企業的管理者同時擁有企業的剩余收益并承擔風險。當管理者股權份額下降時，企業所花費的成本他只需要承擔一部分，如果企業的花費所得利益由管理者獨享，問題就浮出水面。由于股東與經理之間有著各自的利益追求，管理層可能為了追求自身利益最大化而損害股東利益，股東為了防止這種情況發生，則會采取措施對其進行監控，隨之便產生了股東與管理層之間的成本。而中小股東持股比例較小，他們對管理層進行監督得到的收益可能不足以彌補其付出的成本，因此他們的投機性強，喜歡“搭便車”，不愿積極監督管理層。如果股權高度集中，則認為在其他情況相同的條件下，大股東有更強的動機監督管理者，在約束經營者方面發揮重要作用。因為大股東所占股份比例比較大，在企業重大決策中有較大的話語權，取得剩余收益的比例也較大，他們的利益和公司的經營狀況更密切相關。也就是說，大股東具有更大的權力維護他們自身的利益，也有更大的動力去搜集有關企業的信息和監督經營者，從而使經營者更好的為股東價值最大化服務。所以，普遍的觀點認為：公司股權保持一定的集中度有利于增加企業價值。股權集中在一定程度上有效抑制經理層道德風險的同時，也帶來了其他問題——控股股東與中小股東之間的利益沖突。隨著大股東持股比例的進一步加大，控股股東在企業的控制地位越發牢固，大股東為了獲取控制收益，可能會損害中小股東的利益，這不利于企業價值的提高。因此提出假設：

假設1：我國上市公司第一大股東持股比例與企業績效呈倒U型相關關系

假設2：我國上市公司前五大股東持股比例之和與企業績效呈正相關關系

股權集中于大股東手中在一定程度上緩解了股東與經理之間的委托問題，但與此同時，出現了大股東對小股東利益的侵奪。股權制衡理論認為：股權制衡可以形成大股東之間相互制衡、相互監督，有利于保護中小股東的利益；同時由幾個大股東共同分享企業控制權的股權制衡機制，也有利于加大對管理層的監督。王奇波、宋常（2006）通過對國外關于最優股權結構與股權制衡的文獻綜述后發現，股權制衡使多個大股東構成內部牽制，這種制衡可在一定程度上減少經理私人收益，保護小股東利益。然而，通過股權制衡形成的牽制在另一方面會降低企業經營決策的效率，增加企業運行成本。當大股東之間在對所投資項目的前景、回報率和收益分配等問題上難以達成一致時，可能會被迫放棄一些投資項目，最終造成投資不足，影響企業經營績效。綜上，筆者認為，股權制衡對企業績效的影響也是雙面的，在制衡適度情況下有利于公司價值提高，如果過度制衡則會起到相反的作用。因此提出假設：

假設3：我國上市公司股權制衡系數與企業績效呈倒U型相關性

在兩權分離情況下，公司所有者和高層管理者往往有著不同的利益，并追求各自利益最大化。在高管眼中，公司剩余索取權的分配形式至關重要，其決策行為很大程度上受公司分配體制影響。作為人的高管擁有部分控制權，就理應擁有部分剩余索取權，否則出于“經濟人”本性，公司高管很可能會利用掌握的控制權來侵蝕公司的剩余資產。解決這一問題最有效的手段是把高管的個人利益與公司的長期利益結合起來——通過股權激勵，使高管層成為公司的所有者，從而最大限度地促使高管放棄短期個人利益，努力提高企業績效。針對上述管理層持股可能對企業績效產生的影響的研究，當前主要存在兩種觀點，即“管理者職位固守論”和“利益趨同效應論”。以Jensen 和 Meckling（1976）為代表的“利益趨同效應論”認為，管理層持股有益于降低股東與經理層之間的成本達到提高企業績效的目的，因為，管理層持股比例增加，使他們分享更多的企業經營成果，管理者和股東的利益也就會逐漸趨于一致。以 Morck（1988）為代表的“管理者職位固守論”則指出，管理層和外部股東的利益往往存在沖突，隨著管理者持股比例的增加，他們逐漸掌握更大的企業控制權，甚至在實質上控制企業，使得外界對管理層的監督和約束成為空談。此時，管理者會更多地以追逐自身利益最大化為目標來支配企業資源，而不惜犧牲股東利益。此外，隨著管理層持股比例的不斷上升，企業被并購的可能性會越來越小，這也就使得控制權市場對管理層的壓力失去了實質意義。因此，“管理者職位固守論”認為：當公司的控制權由不能受到有效監督和控制的管理層掌握時，企業價值將呈現下降趨勢。綜合上述兩種觀點，則認為，在一定持股范圍內，管理層持股比例與企業績效正相關，此時主要是“利益趨同效應”發揮作用；而當管理層持股比例超過一定范圍時，管理層持股比例又會與企業績效負相關，此時主要是“職位固守”效應發揮作用。因此提出假設：

假設4：我國上市公司管理層持股比例與企業績效呈倒U型相關型

（二）樣本選擇與數據來源 考慮到股權結構對企業績效產生影響的滯后性，本文對我國深市主板民營上市公司2009年股權結構和2010年年報數據進行分析。所有數據來源于CSMAR數據庫、深圳證券交易所網站，數據處理利用的是Excel和SPSS軟件。選擇樣本時作了如下一些處理：（1）為避免A股與B股及H股等境外上市股之間差異可能會對結果造成影響，本文只選擇了單獨發行 A 股的民營上市公司；（2）剔除審計意見為非標準無保留意見的上市公司；（3）剔除股票為ST、*ST 的上市公司；（4）為了盡量降低新上市公司包裝成分對結論的影響，減少上市時間對公司績效的影響，使數據更具說服力，選取2008年12月31日以前上市的公司作為樣本；（5）剔除資料不完整和年報信息披露不全的公司，得到最終樣本346家。

（三）變量定義 本文所選指標具體情況如表（1）所示。

三、實證檢驗分析

（一）上市公司股權結構及現狀 表（2）統計了2008年至2010年深市主板A股上市公司的第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和、管理層持股比例和股權制衡系數Z均值的變化趨勢。由表可以得知：近幾年來，我國上市公司股權集中度比較高，股權制衡度總體水平比較弱，管理層持股比例很低，但呈現出微弱的上升趨勢。在統計過程中還發現：股權高度集中的企業，主要是我國一些帶有國家壟斷性質的國有上市公司，多見于關系國計民生的命脈行業；股權相對集中型的企業，較多地分布在競爭程度比較高的行業中，我國民營上市公司多屬于此類公司。

（二）股權集中度對企業績效影響分析 按第一大股東持股比例，將研究樣本分為三組，組1：0

（三）股權制衡度對企業績效影響分析 根據相關研究將樣本公司按股權制衡度分為三組，組1：Z>1（制衡性大）；組2：Z10%（二至五大股東不能完全制衡第一大股東，但存在二個以上大股東，制衡性居中）；組3：Z

（四）管理層持股比例對企業績效影響分析 本文將樣本企業按管理層持股情況分為以下三組，組1：0

四、結論與建議

由于我國目前市場機制還不完善，資本市場尚不發達，市場指標對企業績效的反映還很有限，本文研究過程中也沒有發現股權結構與市凈率之間的顯著相關性。但從財務指標方面來看，實證數據表明：第一大股東持股比例與企業績效正相關，但當第一大股東持股比例過高或過低時都難以實現企業績效最大化；前五大股東持股比例之和與企業績效存在正相關關系，企業績效會隨著前五大股東持股比例和的增加而上升；較低的股權制衡度不利于企業的良性發展，不利于實現企業績效最大化，適當提高股權制衡度可以提高公司經營效率提高企業績效。管理層持股比例與企業績效之間沒有明顯的正相關，盡管從理論分析來看，在管理層持股很低的情況下，提高管理層持股有利于企業績效的提高。總之，目前我國上市公司股權集中度比較高，股權制衡度總體水平比較弱，管理層持股比例很低，不同的股權集中度、股權制衡度、管理層持股比例會對企業績效產生不同的影響。因此提出相應建議：股權集中度與企業績效正相關，在保持第一大股東持股比例相對集中的基礎上，進一步增加其它大股東的持股比例；較低的股權制衡度不利于企業的良性發展，不利于實現企業績效最大化，適當提高股權制衡度可以提高公司經營效率提高企業績效。管理層持股比例與企業績效之間沒有明顯相關性，但從理論分析來看，在管理層持股很低的情況下，提高管理層持股有利于企業績效的提高，企業應設計科學的經營者業績評價體系，建立與企業績效掛鉤的股權期權激勵報酬機制，適當提高管理層持股比例。

本文研究揭示了我國民營上市公司股權結構與企業績效之間的相關性，這對于優化我國民營企業股權結構提供了有利幫助。但是，由于條件限制，本文還存在一些不足之處，比如沒有對股權結構影響企業業績的途徑進行進一步研究，有待在后續研究中加以改善。

*本文系衡陽市社科基金項目“四化兩型建設中的民營中小企業發展研究”（項目編號：2012D23）和湖南省教育廳科研項目“制度環境、家族控制與現金股利分紅”（項目編號：13C815）的階段性成果

參考文獻：

[1]劉媛媛、黃卓、謝德遜、何小鋒：《中國上市公司股權結構與公司績效實證研究》，《經濟與管理研究》2011年第2期。

[2]楊祥彬：《我國企業的股權結構與績效優化探析》，《財會研究》2009年第8期。

[3]王錕：《股權結構與公司績效之間的關系》，《中國商貿》2011年第5期。

[4]李佳賓、蔣偉：《股權結構對企業績效影響實證分析》，《財會通訊》2011年第1期。

[5]郝云宏、周翼翔：《股權結構與公司績效關系研究綜述》，《經濟管理》2010年第4期。

[6]王奇波、宋常：《國外關于最優股權結構與股權制衡的文獻綜述》，《會計研究》2006年第1期。

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[9]涂永紅：《民營上市公司股權結構與企業績效關系的實證研究》，《江西財經大學碩士學位論文》2010年。

第6篇：股權結構論文范文

    [論文摘要]股權分置從根本上違背了股份制經濟同股同權的基本法則,導致了非流通股股東和流通股股東之間利益的扭曲,并由此產生了公司治理結構不完善等問題。當前隨著中國股權分置改革進度的推進,加強上市公司法人治理已經成為資本市場發展的必然要求。 

    股權分置改革是為了賦予股權應有的流通轉讓權,從根本上實現股權的同股不同權問題。同股不同權不符合國際慣例,不利于入世后我國證券市場與國際市場的接軌,不能很好地體現市場公平原則。從而影響資本市場定價功能的正常發揮,不能有效發揮資本市場的優化資源配置功能。通過股權分置改革促進上市公司自身發展,解決上市公司歷史遺留問題,推動國企改革和戰略調整,完善上市公司治理結構,從根本上實現提高上市公司質量、提高整個市場經濟效率的目的。 

    一、股權分置影響我國上市公司治理的原因 

    現代產權經濟學認為,企業的所有制形式與其產權結構的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業的集體產權結構安排是借助于股票來塑造企業制度的,雖然剩余索取權是外在于企業的,但這一權力是可轉讓、可出售的,從而排斥了政府的特權,并可以借助于外部資本市場和內部董事會等程序機制有效地監督和限制擁有決策權和監督權的經理們的相機選擇余地。而我國上市公司,雖然在產權結構上借鑒了西方股份制企業的集體產權結構安排,由于非流通股股東的剩余索取權不可以轉讓出售,這樣就無法借助外在資本市場的接管、競爭機制來監督和限制高層管理人員的相機選擇。這一制度漏洞必然會對我國資本市場的完善和上市公司的治理效果產生負面影響。 

    二、股權分置改革對我國上市公司治理的影響 

    公司治理是一系列有關公司利益公司治理是一系列有關公司利益相關者的制度安排,而股權結構是這種制度安排的基礎。公司治理的實現主要通過內部治理機制和外部治理機制來發揮作用。股股權結構正是通過影響公司內外部治理機制,發揮正面或負面作用,從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權結構正是通過影響公司內外部治理機制,發揮正面或負面作用,從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權分置改革后股權結構的變化對中國上市公司治理機制也將產生重大的影響。 

    (一)股權分置改革后控制權、所有權的交易成本降低。相對自由流動的資本市場治理功能會促進上市公司加強治理。股權分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場,形成一個有效的外部治理環境。股權分置格局下,國家暫時不允許發起人股份上市流通,只能通過協議轉讓,控制權、所有權的交易面臨高昂的交易成本。股權分置改革后除關系國計民生的國家所有股份外,基本可以自由流通,這樣的制度安排,無疑會使交易成本降低,從而產生一個相對自由流動的資本市場,這樣會使經營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險,從而從外部增加對管理層的壓力和監督,來自資本市場的外部治理功能發揮作用。同時上市公司可以較低的交易成本在資本市場通過兼并、收購等資本運作手段實現產業結構的調整。國家可以根據宏觀發展局勢及行業的競爭特點,及WTO協議的規定,通過資本市場的兼并、收購、出售功能靈活地實現資金的進退,從一些競爭行業中退出,主要轉向國家重要戰略行業和部門,推進市場的民營化進程。同時還可以為社保基金的籌集提供新渠道。

    (二)股權分置改革后實現了非流通股與流通股 

    股東同股同權,使其目標趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權分置時代由于非流通股股權不能轉讓,其不能獲得股票在二級市場上價格上漲帶來的好處,只能通過在股份公司中凈資產賬面價值的提高實現其利益,從而致使非流通股與流通股股東目標不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經營業績來從根本上提高公司價值,而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權融資,通過溢價發行股票,從而達到提高上市公司凈資產賬面價值的目的,但小股東卻因再融資后股票價格的下跌而飽受損失。股權分置改革后實現了非流通股與流通股股東同股同權,使其目標趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。控股股東也會理性選擇資金成本較低的債券融資和內部融資方式,融資結構趨于合理,減少上市公司過度偏好股權融資的行為。 

    (三)控股大股東控制問題得到抑制。在股權分置時代,非流通股股東和流通股股東利益機制的割裂,導致了兩類股東之間嚴重的沖突,即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高,進而促使股價上漲實現,而非流通股股東的資產增值與股票市場價格漲跌基本無關,只與高溢價融資相聯系。這是中國上市公司存在嚴重的控股大股東控制問題的內在原因。股權分置改革后,在全流通的格局下,中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機制趨于一致,也就是各類股東能從公司的績效改善、股價提升中獲利;再加上股權結構逐漸分散,控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面,中小投資者可以運用他們對股票價格的影響,加大在公司治理中的作用,控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志,從而抑制“控股大股東控制”現象。同時法人、機構投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高,會使“一股獨大”格局有所改變,形成多個大股東的制衡局面,從而通過改善股權結構,形成一個合理的董事會格局,從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督,提高公司治理水平。 

    (四)內部人控制問題有可能進一步惡化。中國的上市公司絕大多數是國有控股公司,國有控股上市公司最大的股東是“全體人民”,但是“全體人民”對控制權沒有控制力,這就造成了有效投資主體缺位的現象,這也是我國上市公司委托問題的根本原因所在。而股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司委托問題。因此,在越來越分散化的股權結構里,任何一個股東都缺少監督管理層的足夠激勵,再加上對股東利益的法律保護長期不足、公司控制權市場市場缺位等因素,中國上市公司內部人控制問題有可能進一步惡化[3]。股權分置改革對中國上市公司治理有重大而深遠的影響,但是我們也可以看到股權分置改革并不是萬能良方,要使股權分置改革的積極意義得到有效的發揮,需要一系列配套舉措,主要包括:運用法律的手段保證信息披露的透明度;完善多重交易制度;建立有效的公司控制權交易市場;建立基于全流通格局下經理人激勵約束機制;完善國有出資人管理制度,解決全流通格局下國有資產權益保護、大股東隨意減持、責任大股東缺位、中小投資者利益的保護機制等。 

    三、股權分置改革后公司治理中應配套解決的其他問題 

    改革要取得預期的成功,公司治理水平要有實質性改進,必然要在其他方面推出一系列配套措施,以配合改革的順利進行。

    (一)完善公司治理的法律制度環境,培育合格的機構投資者。股權分置改革只是為改變“一股獨大”問題提供了可能,并不能從根本上解決股權高度集中的問題。問題的解決,從根本上需要逐步建立一個完善的法制保護環境,降低內部控制人的租金收益。同時從外部培育合格的機構投資者,隨著法律環境的不斷完善,成熟機構投資者的介入形成多個股東制衡局面,從而改善股權結構,形成一個合理的董事會格局,從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督,提高公司治理水平。 

    (二)加強公司的內部治理和監督。由于法律制度的完善及實施效果的改善需要一個長期過程,我國目前所有權高度集中的現實不會在短期內改變,因此公司治理的主體思路還應以所有權結構和控制權集中為前提展開。在資本市場、經理人市場、產品市場等外部治理機制和治理環境不完善的前提下,必須加強公司的內部治理機制,加強公司內部控制制度的建設,完善和加強信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善內部董事制度,加強監事會的監 

    督作用,并進一步設計和實施有效的經理人激勵計劃等。 

    (三)加強執法的力度,重視對中小股東的利益保護。建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施,對于證券市場的發展至關重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護的市場環境中,才能進行有秩序、高效率的交易活動,形成有效率的所有權結構,實現資源的有效配置。我國目前的法律制度體系不夠完善,其執行力度不夠。證券市場中發生過“紅光實業”、“銀廣夏”、“億安科技”等因為管理層或大股東出于私利進行虛假陳述,最終導致股價大跌,中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內的一系列重要的規范市場交易、保護合法交易者正當利益的法律制度體系,并使其得到真正的執行,使違規、違法者承擔應有的成本和懲罰,才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

    參考文獻 

    [1]杜玉明,我國股權結構與公司治理問題研究[J],西北農林科技大學學報(社會科學版),2006;6(6) 

    [2]張曉農,我國上市公司股改對股權結構的影響[M],開放導報,2006;(5) 

第7篇：股權結構論文范文

論文摘要：公司治理中，積極主義股東和控股股東對公司決策和公司價值的影響是值得高度關注的問題。文章總結了國外關于積極主義股東和控股股東的重要研究成果和研究進展，并指出未來值得關注的研究方向，以及這些成果對改善我國公司治理的意義。

不管是在學界還是在實業界，人們對公司治理的興趣都在與日俱增．也越來越認識到它的重要性。在學術界，公司治琿涉及廠多門學科，不但經濟、金融學者，還有法學、管理學和會計學的專家也關注這個問題。

Shleirer&Vishnv(1997)將公司治理定義為確保投資者能獲得投資回報的方式、方法岡為投資回報取決于法律和合約安排、各種市場的運作方式以及小同市場主體的行為方式，公司治就形成了各種不同的子領域(如股東、董事會、管理層薪酬、法律制度，等等)。本文討論公司治理中股東研究的一些進展第一部分討論股東和股東積極主義．即股東所采取的保護自身投資者利益的行為第二部分關注控股股東，即能在很大程度上決定或影響公司經營決策的股東．第三部分是結論和啟示

一、股東與公司治理

Berle&Means(1932)最先指出．現代公司組織的基本矛盾是：雖然分散的股東從總體上看有動力去監督公司的經理層，但是，免費乘車問題降低了單個股東的監督動力，從而導斂股東對公司經理層監督不足免費乘車問題告訴我們，公司的股權分布對公司經營決策、從而公司價值有重要影響。Shleirer&Vishnv(1986)指出，在美國，大股東持有大量股份比原先人們預想的情況更普遍Morck．Shleifer&Vishnv(1988)以及許多隨后的研究都證明了大股東持股和公司績效在實證層面具有非常穩健的關系，在許多國家以及各國不同時期都成立。

但是，他們關于股權結構和公司績效關系的這種邏輯推理，不是非常具有說服力。在Shleifer&Vishnv(1986)文中談到的主要解釋足．這種邏輯天系足由于惡意接管的存在．因為這種接管對已經持有大量股份的股東比沒有持股的股東更為有利可網但足．股權結構和公司績效的實證關系似乎過于穩健．僅用惡意接管似乎不足以解釋這種關系。因為在許多國家和各同不同時期內．這種關系都存在，但是很多情況下不存在惡意收購的可能。

另一種可能是，大股東的其他行為可能導致這種關系。美國公司的大量股份都由非常專業的機構投資者所持有，他們在這些公司中的利益舉足輕重某些外部股東采取了積極的、甚至是激進的策略，在過去是權競爭和接管競爭．在最近的十年則是對沖基金的積極主義行為(Activism)。

金融學家因此越來越關注股東行為的各種效應。大量研究考察了公共養老金和其他機構投資者對所投資公司的影響。近年來，最重要的積極主義投資者是對沖基金。這些對沖基金的行為和收益．是Klein&Zur(2009)的研究對象。

一個重要的問題是股東積極主義對公司盈利能力的影響積極主義股東對公司和其他投資者是否產生了，價值?還是侵害了其他投資者的利益?不管是在過去，股東進行權競爭和接管競爭，還是近年來，對沖基金、私募基金對所投資公司的干預行為，這樣的問題都會被問到。這些問題的解決對上市公司里股東權利的最優范圍．具有重要的政策含義。如果股東積極主義足有益的。這就支持加強股東權利的觀點．如果結論相反，那就意味著應當限制股東的權利

不同于過去進行權競爭和接管競爭的積極主義股東，積極主義的對沖基金和私募基金(他們的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力他們試圖影響公司的運作方式．或者讓其他某些人接管公司。他們通常私下接觸公司，所以很難用公開數據來測度他們介人公司經營的程度機構投資者積極主義的凈效應也不明朗。積極主義者是否提供了監督行為這樣的公共產品?這種公共產品是否供給不足?他們的行為是否應當受到鼓勵?還是說他們犧牲了其他投資者的利益。降低了公司價值(Kahan&Rock，2007)?

不幸的是，機構投資者和公司的非正式接觸從本質上說足非公開的，而且難以量化。歷史上僅有一例關于股東積極主義的研究：Carleton，Nelson&Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因為英國基金公司數目太多．只能抽樣研究)和上市公司。他們發現。這些基金公司一般不會要求公司進行大的運作上的改變．但是他們要求公司進行的小的變革一般是成功的（比如要求董事會有女性代表)。但是。要準確知道這些基金公司是否能代表英國大多機構投資者的行為，還不太可能。

Becht，Franks，Maver&Rossi(2009)利用私人獲得的數據．研究了機構投資者積極主義。他們所研究的基金公司高度介人公司經營事務。也獲得了較高的回報(獲得了扣除手續費后4．9％的年超額收益)。他們發現，這些機構投資者使公司戰略發生了顯著改變，包括公司核心業務的重新定位、返還現金股利給股東、更換管理層，等等。他們估計大約90％的超額收益都源自股東積極主義行為。

Becht，Franks．Ma)rer＆Rossi(2OO9)是的研究有一定參考價值．因為它提供了一個觀察機構投資者積極主義行為的視角，并且表明積極主義非常有價值。該研究表明，金融機構不僅僅能通過戰略性地買賣股票而增加價值，也能通過提供監督服務而增加公司價值它提供了一個很好的關于觀察機構投資者行為的方法，通過這種方法，有可能知道單個金融機構的大量具體行動細節

有幾個重要問題值得今后深入研究。產生這種結果的能力是少數機構投資者所獨有的嗎?這種行為可以復制嗎?我們還想知道的是，什么是股東積極主義的進入障礙?有意思的是，積極主義的高額回報并不表明原來的公司治理系統良好股東積極主義能產生大量超額回報的事實表明。在積極股東介入之前．公司存在較大的管理提升空間。

在多大程度上這些結果是由于英國獨特的法律和制度特征所造成的?解答這個問題也非常重要。就如Beeht，Franks，Mayer&Rossi(2009)所指出，英國的法律規則比美國給予股東大得多的權力理解積極主義的效果怎樣依賴法律規則．是金融經濟學家需要研究的重要問題。

金融危機加劇正在進行的關于股東在公司治理中的作用的爭論對某些情況．增加股東權力并在必要時幫助股東介人公司管理是改革的重要部分對另外的情況，只考慮短期利益的股東積極主義．是問題本身的一部分，而不是解決方法。多大程度上股東積極主義能提高公司價值和績效?多大程度上、在什么事后股東積極主義使情況變得更遭?對這些問題的深入研究將有助于政策制定者的決策。

二、控股股東與公司治理

公眾公司有還是沒有控股股東，治理問題的性質大為不同(LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer。1999；Bebchuk＆Hamdani，2009)。如果有控股股東，公司控制權市場就不能作為一種約束機制．但是這種市場在沒有控股股東的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股東，基本的治理問題就不是管理層和董事以損害大部分公眾股東的利益為代價的機會主義行為。而是控股股東侵害中小股東利益的機會主義行為。

關于比較公司治理的研究表明(Beeht&R6ell，1999：LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer，l999：Franks＆May．er，2001)，有控股股東的公司在大多數國家的上市公司中普遍存在。Holdemess(2009)認為控股股東在美國比通常人們認為的情況要更普遍

一類重要的控股股東就足所謂的“控制性小股東”(Bebchuk，Kraakman&Tnantis(2000)。控制性小股東足指那些只擁有少量的公司現金流權但控制了大量的投票權的股東，由此他們就擁有了大量的控制權。當通過二元股權結構、金字塔持股結構或交叉持股等方式使得現金流權和投票權發生分離．少量現金流權的所有者就能控制大量的投票權這種結構在許多國家都十分普遍(Faeeio＆Lang．2002)。Bebchuk，Kraakman＆Triantis(2O0O)表明，相比那些控股股東持有大量現金流權的公司，上述現金流權和投票權分離的股權結構可以產生大量的成本。Bertrand．Mehta&Mullainathan(2002)提供了關于在這些公司中存在大量掏空行為的證據。

在美國，控制性小股東結構通常以二元股權結構的形式存在。在這些公司中，存在著不同類別可以交易的股票，通常具有相同的分紅權但是不同的投票權。這種安排保證了控制權掌握在一小部分人手中．通常是公司的創立者或創始人家族．不同類股票的價格差就反映了控股股東所享有的控制權私人收益。有大量文獻研究所有權的形式。二元股票的價格．在美國和國際上該類公司投票權的價值(Nenoa，2003)。不足的是。這些研究通常只有較小的樣本．這就限制了關于二元股權結構對公司價值的影響的解釋力。

Gompe1，Ishii&Metrick(2009)考察了當現金流權和投票權分離時的公司治理問題。他們收集了美國二元股權公司的大樣本．用該樣本研究了內部人持股與公司價值的關系。他們的數據有兩個重要特色。一個是，因為二元股權結構將現金流權從投票權中分離．他們可以分別考察各自的影響。另一個是，他們通過用外生二元股權結構的預測值作為工具變量．考察了內生性問題。

在單階段回歸中，他們發現，公司價值隨內部人現金流權的增加而上升。隨內部人投票權的增加而下降。在工具變量回歸中．點估計法的結果表現出同樣的符號和規模，但是顯著性水平更低。該研究闡明了所有權結構對公司價值的重要性。由于其工具變量方法。它提供了相對清晰的方法來測度控股股東的影響．這些控股股東能從小股東那里獲得私人收益。

Gompers，Ishii&Metrick(2009)對實證研究做出了一定貢獻．這些實證研究都表明控股小股東結構增加了成本，降低了公司價值。問題也隨之產生：為什么這樣的股權結構會產生和維持下去．對他們的公共政策應該是什么?考慮到在全球許多國家理具有控股小股東的公司的重要性。這些問題可以作為金融經濟學家未來的研究方向。

第8篇：股權結構論文范文

【論文摘要】長期股權投資在企業的對外投資中占有舉足輕重的地位，是因為它以長期持有被投資單位股份為目的，意在對其施加影響。本文針對企業長期股權投資面臨的風險和存在的問題，提出建立全面的風險管理體系，包括完善企業法人治理結構，合理化企業內部組織結構，健全企業內部控制和構建流程化的投資風險防范機制，有效防范股權投資風險。

【論文關鍵詞】長期股權投資;法人治理結構;內部控制;組織結構

一、企業長期股權投資面臨的風險

長期股權投資面臨的風險可分為投資決策風險、投資運營管理風險和投資清算風險。具體來說：

(一)投資決策風險

1.項目選擇的風險。主要是被投資單位所處行業和環境的風險，以及其本身的技術和市場風險。

2.項目論證的風險。主要是投資項目的盡職調查及可行性論證風險。

3.決策程序的風險。主要是程序不完善和程序執行不嚴的風險。

(二)投資運營管理風險

1.股權結構風險。包括：股東選擇風險、公司治理結構風險、投資協議風險等。

2.委托經營中的道德風險。企業的所有權與經營權相分離，必然會產生委托關系。委托制存在著所有者與經營者目標不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優勢，追求自身效益最大化，而產生的道德風險。

3.被投資方轉移風險。主要是被投資企業存在的經營風險、財務風險、內部管理風險等會通過股權關系傳遞到投資方。

4.項目責任小組和外派管理人員風險。一方面，投資方選派項目責任小組或個人，對投資項目實行責任管理;另一方面，也向被投資方派駐董事、監事、副總經理等高級管理人員，由于責任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責任心不強，使管理的過程存在風險。

5.信息披露風險。被投資方管理層不嚴格遵照投資協議中有關信息披露的規定，故意拖延、不及時報告財務和重大經營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴重的信息劣勢之中，將嚴重影響投資方的管理。

(三)投資清理風險

1.來自被投資企業外部的風險。如利率風險、通貨膨脹風險、政策法律風險等。利率風險主要是利率變動導致投資收益率變動，從而對投資人收益產生影響。通貨膨脹風險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風險。政策法律風險主要是政府指導經濟工作時所作的突然性政策轉變，或新法律法規的出臺，對企業經營產生致命影響。

2.來自被投資企業內部的風險。主要是被投資企業內部的技術風險、管理風險、道德風險等的轉移，給投資方帶來退出風險。

第9篇：股權結構論文范文

【關鍵詞】股權結構 非效率投資 制造業 公司治理

引言

改革開放以來，我國國民經濟進入了快速發展的階段。作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，投資增長率近年來一直處于高位水平。據統計，1981-2012年我國GDP名義增長率平均為9.99%，而期間全社會固定資產增長率平均達到21.25%。然而，在投資不斷增長的同時，單位投資的GDP貢獻與發達國家相比卻相去甚遠，我國企業過度投資和投資不足的現象非常普遍。對此學界、業界和政界都給予了高度的重視。研究者們將投資過度和投資不足統稱為非效率投資，相關的理論和實證研究分別從制度、法律、人文、公司治理等層面對影響企業非效率投資的因素進行了分析。由于內部公司治理反映了相同外部條件下的個體差異性特征，而股權結構又是公司治理的一個重要環節，所以本文將焦點置于股權結構對企業非效率投資影響的實證分析。

本實證研究分兩步進行，首先試圖構建一個實證模型對中國制造業上市公司的非效率投資進行定量分析，其次在此基礎上再考察股權結構對企業的非效率投資有何影響。

一、實證研究設計

（一）研究假設

1.股權制衡度對非效率投資的影響。由于我國上市公司的股權結構普遍存在一股獨大和股權高度集中的特征，從而經常發生大股東侵蝕中小股東利益的現象。針對這個問題，理論界進行了許多的理論探討，并提出了一些緩解的辦法。其中最被大家廣泛認可的一種方法就是加強股權的制衡，使除具有絕對控制權的第一大股東外的其他大股東發揮積極的監督和制衡作用。增加非第一大股東的其他大股東的投票權和主動性可以降低第一大股東的絕對控制力，從而既可以減少“隧道行為”的發生幾率，又可以提高在投資機會面前的決策效率。白重恩（2005）首度提出用第二大至第十大股東的持股比例作為對對第一大股東的制衡指標后，國內理論界后續的研究中就都模仿了該方法。但是，我們認為，與該指標相比，以第二至第十大股東持股數與第一大股東持股數的比值作為衡量股權制衡的指標更加合適，因為這樣才能更好地顯示出“比較”和“制衡”的因素。基于股權制衡可以提高股東治理的效率，我們提出以下假設：

假設1：股權制衡有利于降低企業非效率投資。

2.股權集中度對非效率投資的影響。經過了十多年來的股份制改革特別是2005年的股權分置改革以后，我國上市公司的股權流通比例得到顯著提高，流動性大大增強，但由于我國上市公司中許多都是由原國有企業改制而來，股權高度集中的狀況依然普遍存在。大部分研究表明，股權集中度對企業經營活動的有顯著影響。國外的研究中有些認為大股東股權集中提供了在監督經理人時股之間“搭便車”問題的一種有效解決方式，因而股權集中與投資支出是正向關。但是，在降低“搭便車”帶來的監督失效的可能性的同時，也產生了新的本。比如Myers（1996）指出股權集中時企業的投資會相對集中，風險會增加；Bolton and Von Thadden（1998）指出，控制性過強的大股東在投資項目的現金流不可證實時，通常會阻止該項目的實施，從而產生了投資的非效率成本。

國內的相關研究中，孫永祥、黃祖輝（1999）也認為，與高度集中和高度分散的股權結構相比，適度集中的股權結構最有利于發揮監督機制、經營激勵、收購兼并、權競爭的作用。于東志（2001）發現適度的股權集中是否能提高公司治理效率關鍵看大股東身份的限制。據此，我們認為上市公司股權的過度集中不利于減少上市公司的非效率投資，并做出以下假設：

假設2：股權集中度與非效率投資呈正向關系。

3.中國特色的企業控股結構對非效率投資的影響。中國特色的企業控股結構是指企業是否有政府控股（白重恩，2005）。由于政府職能決定的特殊身份，由政府控股的眾多企業勢必會肩負一些譬如增加就業、增強社會穩定性等的社會責任，以及轉型經濟環境下面臨的軟預算約束等問題，從而可能偏離企業價值和股東價值最大化的目標。因此，可以預期到中國企業的這一特征對企業投資會造成影響。我們提出第三個假設如下：

假設3：企業是否由政府控股與非效率投資成正向關系，即由政府控股的企業非效率投資越嚴重。

（二）數據來源與樣本選擇

本文以2007年以前在中國A股上市的制造業公司為研究對象，剔除被*ST、PT、S、S*ST、ST和數據缺失的公司，最后剩余653家公司。選取數據的時間范圍是2008～2012，從而最后確定了2356個有效樣本。全部數據均來源于國泰安金融數據庫（CSMAR）。原始數據處理主要使用了Microsoft Office Excel，數據的統計分析使用了SPSS17.0。

（三）非效率投資的識別與度量

現代企業理論認為，每個企業在新項目上的投資都存在一個最佳支出水平。按照Richardson（2003）等人的研究，當企業的實際投資支出與潛在的最佳投資支出水平或者期望的投資支出水平發生偏離時，非效率投資就產生了。發生正的偏離時是投資過度，負的偏離時為投資不足。本文借鑒Richardson的方法，構建一個非效率投資的檢驗模型，以模型的殘差來表示非效率投資。構建的模型一如下：

lnvi，t=β0+β1Rtasseti，t-1+β2Rsalei，t-1+β3Levi，t-1+β4Cashi，t-1+ β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Reti，t-1+β8Invi，t-1+β9ΣIndustry+β10Σ Year+εi

模型中的殘差εi即代表非效率投資。這里用總資產增長率（Rtasset）和營業收入增長率（Rsale）代表企業成長性。此外，Lev是企業資產負債率，Cash是企業期末現金及現金等價物余額與期末總資產的比值，Size是期末總資產的自然對數，Age是企業上市年齡，Ret是上一年股票收益率。模型還控制了行業虛擬變量和年度控制變量。全部的解釋變量滯后被解釋變量一期。

（四）股權結構對非效率投資影響的實證分析

為了考察股權結構對非效率的影響，本文從股權制衡度、股權集中度和控股人性質三個方面進行檢驗。構建的實證模型二如下：

Invei，t=β0+β1Balancei，t+β2Centrai，t+β3Sotopi，t+β4ΣIndustry +β5ΣYear+εi

模型中Inve是非效率投資變量，由模型一的殘差項的絕對值得到；Balance是股權制衡度指標，由第二大至第十大股東持股總和與第一大股東持股的比值衡量；Centra是股權集中度指標，由前五大股東持股比例表示；Sotop是表征控股股東性質的虛擬變量，即是否由國家控股，當國家控股時取1，否則取0；模型控制了行業虛擬變量和年度控制變量。

二、回歸結果與分析

（一）非效率投資檢驗模型的回歸分析

非效率投資檢驗模型的回歸結果見表1。在對模型回歸時發現所有解釋變量的方差膨脹因子都在小于10的合理范圍內，說明多重共線性不嚴重。模型的D-W值等于2.012，在合理范圍內，模型殘差序列的相關性很小。并且，回歸結果顯示調整的擬合優度為0.306，表明解釋變量和控制變量對因變量的解釋效果較好，用該模型的殘差表示非效率投資是合理的。

（二）非效率投資的描述性統計分析

根據非效率投資檢驗模型的回歸結果，我們將得到的殘差序列作為觀測樣本公司對應年份的非效率投資，正值為投資過度，負值為投資不足。對回歸的結果進行統計發現，2356個有效殘差值中過度投資的有869個，占比36.88%；投資不足的有1487個，占比63.12%。進一步還發現，投資過度的比例盡管低于投資不足，但從程度上來看投資過度的均值是大于投資不足均值絕對值的，表明我國制造業上市公司過度投資相對投資不足更加嚴重。

（三）股權結構對非效率投資影響的回歸結果

股權結構對非效率投資影響的回歸結果見表3。在對模型回歸時發現所有解釋變量的方差膨脹因子都在小于10的合理范圍內，說明多重共線性不嚴重。模型的D-W值等于1.957，在合理范圍內，模型殘差序列的相關性很小。模型的整體回歸效果方面，雖然調整的擬合優度僅有0.018，但是在控制了行業虛擬變量和年度虛擬變量后，方程整體上是顯著的，從而表明了股權結構對企業非效率投資是有影響的。

從單個變量的解釋效果分析，樣本公司股權制衡度的影響不顯著，從側面反映了我國上市公司股權制衡力度不夠，“一股獨大”未能得到根本性轉變，從而導致股權制衡機制未能有效地發揮作用。與之相比，股權集中度和國有控股在0.05的水平下與非效率投資顯著正相關。這表明，一方面上市公司的股權集中度越高，其非效率投資的程度越嚴重；另一方面，國有控股會同時增加上市公司非效率投資的可能性和偏離的嚴重程度。

三、結論及政策建議

（一）結論

本文首先對中國制造業上市公司的非效率投資進行了實證分析，進而又研究了股權結構對其有何影響。得到的結論有：

第一，整體而言大多數樣本企業的實際投資規模與預期投資規模發生偏離，普遍不同程度地存在投資過度和投資不足的非效率投資問題。盡管投資過度的企業的數量少于投資不足的企業數量，但從偏離的程度上來看，投資過度的程度更加嚴重。

第二，股權制衡度對非效率投資的影響不顯著，但股權集中度和國有控股在0.05的水平下與非效率投資顯著正相關。這表明，一方面上市公司的股權集中度越高，其非效率投資的程度越嚴重；另一方面，國有控股會同時增加上市公司非效率投資的可能性和偏離的嚴重程度。

（二）政策建議

繼續推進上市公司股權改革，特別是應適度降低國有控股股份公司中的國有股比例，從根本上改變“一股獨大”的股權結構，提高機構投資者和非機構法人的持股比例，增強第二至第十大股東的制衡力度。本文選取的樣本中，國有控股的樣本數超過一半，同時研究表明國有控股公司的非效率投資比非國有控股公司的非效率投資更加嚴重。對此，應該提升上市公司中機構投資者和非機構法人的持股比例，鼓勵機構投資者和非機構法人進入大股東行列，因為它們就有足夠的動力參與到公司治理中去。并且，它們有足夠的能力幫助公司進行良好的管理，更加理性地制定和實施投資方案，以及實施有效的監督。鼓勵發展多種類型的機構投資者，特別是要重視發展保險基金和養老基金的股東類型，引導它們積極參與公司治理過程，無疑將有利于規范企業投資行為，提升企業績效。

參考文獻

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