前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的資本市場的價值主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：資本市場的價值范文

摘 要：本文考察了萬科集團的內部資本市場及其價值創造效應。研究發現，內部資本市場既存在于多元化企業中，也存在于多項目、多地經營專業化企業集團之中。在專業化產業戰略下，萬科構建了內部資本市場，降低了融資成本與難度，價值創造效應顯著。本文的研究揭示了專業化戰略對企業的重要性，對深入理解企業的價值創造機理，改善和提升企業的資本配置效率具有一定參考價值。

關鍵詞：專業化戰略；內部資本市場；價值創造；萬科集團

一、 前言

資本，在經濟學意義上，指的是用于生產的基本生產要素及金融財富。資本配置通常分為兩個環節，一是將社會上的資本分配到相應的企業，我們稱之為外部資本配置；二是將資本從企業內部分配到不同的子公司、投資項目，我們稱之為內部資本配置。內部資本市場概念是Williamson（1975）在研究聯合大企業的管理效率時提出來的。也正因如此過去我們研究內部資本市場大都是從多元化企業的角度出發的，極少學者從專業化企業來研究內部資本市場，學者過去甚至認為專業化企業不存在內部資本市場，因為它們只是單體結構。

現今我國企業中以萬科、華為為代表，不少頂級優秀企業走的是專業化發展道路。那么這些專業化企業是否和多元化企業在資本配置上有區別呢？在專業化發展模式下，其內部資本配置又是否能創造更大的價值呢？這些問題對于我們改善我國大型企業集團的資本配置效率，在轉型升級的今天做出正確產業戰略選擇，具有十分重要的意義。

二、 相關文獻述評

早期的研究表明，內部資本市場導致多元化企業降低的現象更為普遍（Lang and Stulz，1994）。Berger和Ofek（1995）研究發現，多元化企業比同一時期同一行業的專業化企業的價值低15%-20%。與發達資本主義國家相比，我國作為一個發展中國家，經濟社會發展水平較低，資本市場發展薄弱，因此存在活躍的外部資本市場來配置資金。葉康濤（2011）指出，在專業化企業中，大股東的掏空動機更小，企業業務結構相對簡單，外部投資者更能容易的了解企業的實際情況，便于降低信息不對稱和交易摩擦，進而抑制大股東的財富轉移問題。

現有以多元化為主的內部資本市場研究一直都存在一些無法解決的困惑，沒有解釋清楚內部資本市場的運行規律與價值創造的機理。從多元化來出發研究內部資本市場配置是為了更好的縷清內部資本市場的運行特點，但長期以來以多元化來界定內部資本市場，忽略了公司治理、經營戰略對內部資本市場配置效率的影響，制約了對內部資本市場配置創造價值的認識。

三、案例資料

萬科成立于1984年5月，1988年進入地產行業，1991年上市，2001年實現收入44億，凈利潤3.7億，2013年實現銷售額1709億，營業收入1354億，歸屬于母公司的凈利潤151億，現今是中國最大的專業化住宅開發企業。至2013年末，萬科的業務已經擴大到全國50多個主要城市。萬科以中小戶型、裝修房為主打策略，憑借其卓越的產品品質，規范的公司治理，穩健的發展模式，快速的產品周轉，已經成為行業內的標桿性企業。

萬科的發展之路大概可以分為三個階段。第一階段（1984年-1993年），集團進行多元化經營，進入工業制造、進出口、零售、領域、印刷等13大行業，戰線擴大到38個城市。第二階段（1993年-2005年），強化主業，剝離非核心業務。萬科放棄了多元化經營，走專業化道路，確立了以房地產開發為主導的專業化戰略，進行戰略收縮，先后賣掉怡寶蒸餾水、萬佳百貨等業務，把資源集中在房地產上。第三階段（2005年至今），專業化經營。主要包括兩項，一是細分市場，進行了不少專業化并購，形成多地區、多項目經營的專業化公司，并且在住宅相關的上下鏈條上拓展；二是將營銷的萬科逐步轉型為一個技術型公司，將眾多業務進行外包，增強公司的核心競爭力。

四、萬科集團內部資本市場構建

內部資本市場這一理論首先是在美國的大型聯合企業中提出的，其判斷的一個關鍵條件是，是否存在一個“權威”對集團內部資源進行配置。萬科實行混合的矩陣式管理模式，子公司內部受到子公司和萬科總部的雙重管理，實行“總部相對集權”的管理模式。總部實行高度集權的財務管理體制，就如一個資金“蓄水池”，對集團內部的資金進行重新配置，讓現金流在企業內部之間調劑余缺，這是內部資本市場得以發揮的重要保證。

通過對萬科的資本經營分析我們發現，自1984年以來，萬科集團從當初的多元化到今天的專業化集團，萬科構建了一個龐大的內部資本市場。其構建方式主要哦為以下方面：

（一）剝離非核心業務，構建核心產業強大的內部資本市場。在投資商業地產上遭受巨大挫折以及在開發城郊大型住宅項目上取得的巨大成功后，萬科堅定了做“減法”的信念，先后賣掉揚聲器廠、怡寶蒸餾水廠等一批企業，2001年萬科作價4.5億將現金流極好的所持72%的萬佳股份出售給華潤集團。通過收縮和剝離，萬科迅速聚集了大量資金，使得萬科有充足的資金來購買土地，進行地產業務的系列專業化并購，充分發揮內部資本的資源分配作用，使公司從一個普通的企業成長為國內房地產的龍頭企業。

（二）集團統一籌資，將外部資本輸送到各項目公司。2007―2012年，萬科累計的經營活動現金流凈額為81.34億元，投資活動的凈現金流出為219.37億元。6年共通過籌資獲取資金543.16億元。萬科通過吸收權益投資共籌資221.27億元，151.74億元依靠增加借款，其中包含40億的從華潤子公司深國投取得的低息信托借款。通過利用外部資本市場籌資，為內部資本的分配提供了資金來源，保障了各項目公司的順利運轉。

（三）集團關聯企業的互相擔保。截止2013年期末，公司擔保余額130多億元。其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔保127億元，對聯營公司及合營公司提供擔保3億元。”擔保方與被擔保方涵蓋母子公司、同級子公司和聯營公司，各種關系形成各種圈子，通過萬科擔保圈，銀行資金源源不斷流向萬科全國各地的項目，為萬科各個項目的開發提供資金保障。

五、萬科集團內部資本市場的價值創造效應

（一）增加了自身價值。就成長性而言，公司營業收入從2001年的44億增加到2009年的480億，再到2013年的1354億，增長30倍；就盈利能力而言，歸屬于母公司的凈利潤從2001年的3.7億增加到2013年多的152億，增長40倍；就資產價值而言，凈資產從2009年的373億增加到2013年的1054億；就股東回報而言，公司自1991年上市以來，每年都堅持現金分紅，近五年的現金分紅均值為每10股派1.8元，而且萬科公司的股價在資本市場更是表現遠遠好于行業平均水平。萬科公司的專業化發展道路及其內部資本配置帶來了巨大的價值增長，存在顯著的價值創造效應。

（二）與多元化經營相比，創造了更大價值。為了檢驗專業化企業內部資本市場的價值創造效應，我們進一步考察了萬科公司與我國A股的前5家其他大型地產公司的價值差異。用“Herfindahl指數”測算多元化程度，“Herfindahl指數”=1-∑（Pi）2，Pi為第i項業務占營業收入的比率，Herfindahl指數越高，多元化程度越高。相關資料見下表1。從表1中我們可知，萬科的多元化程度最低，為0.018，其次是保利地，0.031；多元化程度最高的是陸家嘴，0.740，其次是華僑城A，0.529。根據2011到2013年的盈利水平及成長性做比較后，我們發現萬科的凈資產收益率最高，為20.91%。萬科的凈利潤增長率為20.46%，排在第三位，低于保利地產和招商地產。這其中可能的原因之一是萬科的規模現在是業界第一，高速增長相對更難了；二是萬科管理層有意為之，近年來萬科提出控制公司增長速度，著重提高產品品質。而多元化程度最高的陸家嘴在凈資產收益率和凈利潤增長率上都是最低。因此，與其他地產企業相對，專業化程度最高的萬科盈利能力和成長性更好，創造了更大的價值。

六、結論

本文考察了萬科集團在專業化戰略下的內部資本配置及其價值創造，得到以下結論：第一，內部資本市場不僅存在多元化企業中，也存在與專業化企業之中，存在的條件是必須擁有一個總部對內部資本進行配置。第二，在專業化戰略下，項目之間的各種資金支持機制便于構建低成本、靈活的內部資本市場，有利于通過內部資本配置獲得指協同效應，發揮價值創造效應。

（作者單位：浙江財經大學會計學院）

本文為浙江財經大學校級科研項目的階段性成果，項目編號：2013YJS039。

參考文獻

[1] 周業安，韓梅.上市公司內部資本市場研究[J].管理世界，2003年第11期.

第2篇：資本市場的價值范文

關鍵詞：綠色科技企業；新三板；支持路徑；結論建議

中圖分類號：F276.3

文獻標識碼：A文章編號：16749944（2017）8024904

1引言

21世紀以來，中國社會經濟的發展階段已經不僅僅是后工業化社會、知識經濟時代，更重要的是可持續發展社會、生態文明時代。建設生態文明的可持續發展社會不能沒有綠色科技的技術支撐，一方面綠色科技是消除工業文明副作用、修復保護生態環境的有力工具；另一方面綠色科技是各類社會主體建設生態文明、構建和諧社會、履行生態責任的最佳技術路徑[1]。從金融與科技的融合發展來看，多層次資本市場建設與綠色科技企業成長近年來在中國通過不斷交叉融合而得以推進。其中，全國中小企業股份轉讓系統（簡記NEEQ，俗稱新三板）自2013年1月16日揭牌運營以來為全國綠色科技企業的融資開辟了新渠道，然而對綠色科技企業在新三板得到的融資支持情況尚缺乏相應的研究。鑒于此，首先對綠色科技企業予以界定，其次以廣州地區綠色科技企業為例對其在新三板中的融資效率進行測度，最后為綠色科技企業新三板融資效率的提升提出相應的對策建議，以期促進綠色科技企業的發展、深化綠色金融的改革及新三板的進一步完善。

2綠色科技與綠色科技企業

綠色科技在學術上目前還沒有統一而權威的界定，然而在“科技”前冠以“綠色”，表明該科技有益于環境或至少于環境無害。傳統科技追求的是高消費、高增長，相比而言，綠色科技是更高層次的科技形式。它是未來科學技術發展的新方向，而且已經成為推動人類社會發展和促進社會和諧的主要動力。

陳昌曙認為：綠色科技就是適應于可持續發展要求的科技，是對整個科學技術活動的一種導向，是為了解決生態環境問題而發展起來的科學技術，是有益于保護生態和防治環境污染的科學技術[2]。鮑健強認為：綠色科技的核心是研究和開發無毒、無害、無污染、可回收、可再生、可降解、低能耗、低物耗、低排放、高效、潔凈、安全、友好的技術與產品[3]。胡顯章、曾國屏認為：綠色技術不是某種單項技術，而是一個技術群，或者是一整套技術，不僅包括持續農業與生態農業、清潔生產技術，還包括生態破壞和污水、廢氣、固體廢物防治技術，以及污染治理生物技術和環境監測技術[4]。楊發明等人根據綠色技術進化程度以及與現有環境匹配的難易度，將綠色技術分為三個層次末端治理技術清潔工藝綠色產品。末端治理技術是在生產的最后環節消除生產過程中產生的污染，清潔工藝開始注重在生產過程中合理利用資源、減少污染綠色產品是從設計、研發、生產、銷售的全過程來節約能源，預防污染[5]。周光召院士在國家環保總局的《綠色科技計劃》中提出“綠色科技是指能夠促進人類在地球上長久生存與發展，有利于人與自然共生共榮的科學技術”。諸大建等認為綠色科技就是可持續發展的科技，綠色科技在概念上擴展了綠色技術的范疇，主要涉及：①資源的合理開發，綜合利用與保護等；②發展清潔生產技術；③提倡文明適度的消費（又稱綠色消費）和生活方式。清華大學在宣布創建綠色大學時，把綠色科技解釋為用環境意識貫穿到科技工作的各個方面和全過程，優先發展符合生態學原理的技術、工藝和設備，為國民經濟主戰場服務。以上對綠色科技的定義和解釋揭示了綠色科技的內涵[6，7]。

綠色科技企業本身屬于綠色金融的范疇，它的l展是生態可持續發展的體現，能為社會帶來正向的外部效應。目前，綠色科技企業正處于成長期，研究綠色科技企業在新三板的融資效率，從對新三板中綠色科技企業的融資效率研究中發現不足，以期能給予潛在的綠色科技企業以支持，從而使綠色科技企業如雨后春筍般冒出來，使綠色環保、環境友好的發展理念深入人心，推動綠色金融的更好發展。

鑒于對綠色科技的概念理解，對綠色科技企業界定如下：①以科技人員為主體，由科技人員創辦，以科學技術為支撐。②以可持續發展為己任，將環境利益和對環境的管理納入企業經營管理全過程。③生產綠色產品、使用綠色技術、開展綠色營銷并取得成效的企業。根據該界定標準，篩選出廣州新三板中的綠色科技企業10家（表1）。具體包括：星業科技、食安科技、高衡力、波斯科技、益方田園、熵能新材、紅鷹能源、盈嘉科技、環峰能源、石頭造。

3新三板發展現狀

新三板原本是作為非上市股份有限公司進入三板市場進行股份轉讓試點而設立的，然而后來卻逐漸成為我國場外市場的一個重要組成部分。探究新三板的發展現狀，了解它在綠色科技企業融資過程中的作用及發展趨勢，會讓我們對新三板對綠色科技企業的支持路徑更明晰，同時對于建設多層次資本市場也具有重要意義。

3.1市場準入

在新三板申請掛牌的企業需要滿足：存續滿兩年；主營業務突出，有持續經營記錄；公司治 理結構合理，運作規范；掛牌公司股票的發行和轉讓行為合法合規；有主力簧痰耐萍齪投講欏

3.2做市商制度

在新三板市場申請做市的企業不但需要有兩家以上做市商，還要有一家做市商為推薦該股 票掛牌的主辦券商或該券商的母（子）公司。

3.3分層制度

2015年11月24日， 全國中小企業股份轉讓系統了《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，該方案擬將在新三板掛牌上市的企業依據凈利潤、營業收入、做市商家數劃分為創新層和基礎層[9]。

3.4發展趨勢

（1）行業覆蓋越來越廣。掛牌的新三板塊企業，覆蓋了 19 個大類的行業，其中制造業占比最大，超過 50%，信息軟件技術占比也排名靠前。（2）掛牌企業分布范圍越來越廣。以江蘇，廣東，北京，上海為主要掛牌地區，掛牌覆蓋到全國 30 個省份。一方面東部沿海和大城市有創業企業發展的土壤和豐富的資源， 另外一方面各地方政府扶持和鼓勵本地區的中小微企業掛牌，使得新三板掛牌企業在全國范圍內發展，分布的范圍并不局限于東部沿海城市。（3）新三板掛牌企業數量逐年增加，行業分布以新興產業為主。截至 2016 年 6 月底，新三板共有 7703 家掛牌企業。從 2006 年以來新三板市場中掛牌企業的總數一直是呈上升狀態，新三板市場呈現出加速發展的良好勢頭，特別是近幾年（2012 ～2016 年）掛牌公司數量增長幅度較高。從所屬產業領域方面來講，工業行業掛牌公司最多，其次是信息技術、原材料以及非日常生活消費品，傳統產業如金融、公用事業和房地產則掛牌公司較少。目前，新三板掛牌企業多以新興行業為主，機械制造、信息技術、化工原料及加工占據行業分布的前三甲。

3.5政府推動新三板掛牌

推動企業掛牌獲得核心要素有3條：地方政府財政補貼+轉板場內市場預期+做市/競價交易預期。對于企業而言，無論是登錄場內市場，還是在新三板掛牌，其最核心的訴求是“融資”，而A股市市場IPO發行頻頻受阻，新三板恰恰在此時拋出這一橄欖枝，無論是后續轉板還是在場內直接開展交易，理論上都可以滿足企業的募資訴求。與此同時，政府為了鼓勵企業掛牌，紛紛出臺各種地方政策，對于掛牌成功的企業給予100～200萬元補貼，個別地區甚至給予350萬元的高額補貼支持。就硬性開支而言，某企業成功掛牌新三板的費用基本可以與補貼沖抵。顯而易見，“政府買單 & 企業掛牌”的默契成為掛牌數量驟然升溫的導火索[9]。

4融資績效測度

4.1DEA模型

數據包絡分析（DEA）是由美國著名的運籌學家A.Charnes和W.W.Cooper于1978年在相對效率基礎上創建的一種效果評價方法。它利用數學模型對多個輸入、多個輸出“單位”或“決策單元”（DMU）之間的相對有效性進行評價，極大地豐富了微觀經濟中的生產函數理論及其應用技術，同時，在避免主觀因素、簡化算法、減少誤差等方面有著不可低估的優越性。其實質是通過對決策單元各個投入、產出變量的權重進行運算，確定有效生產前沿面。同時將決策單元與前沿面進行比較，確定各個單元是否有效。但在現實生活中，由于各種環境因素的影響，企業誤差等基本不可能實現同比例的增產。

選用規模報酬可變條件下的BC2模型對科技型中小企業新三板融資市場進行靜態分析。假設在n個決策單元中，每個決策單元DMU（j=1，2，3，…，n）具有p（i=1，2，3，…，p）項投入，q（r=1，2，3，…，q）項產出，此時投入變量BC2模型的公式可以表示為：

Min[θ-ε（eTS-+eTS+）]

s.t.∑nj=1Xiλj+S-=θXij

∑nj=1Yjλj-S+=Yij

∑nj=1λi=1

λi≥0，j=1，…，n

其中，Xij表示第j個決策單元的第i個投入變量；Yrj表示第j個決策單元的第r個產出變量；S-和S+為松弛變量；eT為求和；ε為非阿基米德無窮小量。

4.1.1投入產出指標選取

綠色科技企業具有強外部性、高風險性、高收益性、成長快的特點，所以必須確定符合企業特征的投入和產出指標，才能正確利用DEA法。從數據的科學性、有效性考慮，本文選取3個投入指標和3個產出指標（表2）。

4.2.1規模報酬分析

從表3可知，波斯科技、益方田園、石頭造這三家公司分別實現了綜合效率和規模效率；星業科技、食安科技等5家新三板企業實現了純技術效率；有3家綠色科技企業規模報酬不變，另外有4家企業屬于規模報酬遞減狀態，剩余的3家處于規模報酬不變狀態。企業所處的狀態和企業自身特點有關，處于規模報酬遞增的企業可能處于成長期，需要融入資本，擴大生產運營；而處于規模報酬遞減的企業有可能于成長初期，規模較小，管理經驗不足，資本運作能力不足。

4.2.2融資績效分析

從表4可知，有3家綠色科技企業達到了DEA有效，其他7家企業沒有實現融資相對有效。整體來看，目前我國綠色科技企業融資績效偏低，企業無法實現充分融資。從純技術效率看，有一半的企業符合純技術效率有效，這也說明了我國的綠色科技企業的研發水平偏低。

5綠色科技企業新三板融資效率提升對策

由上述數據分析可知，目前在新三板掛牌的綠色型科技企業總體融資效率偏低，內部原因主要是技術效率低，也就是綠色科技企業研發速度減緩所致。外部原因就是我國經濟大環境增速放緩，有效需求不足，從而導致企業研發動力不足。新三板市場由于流動性不足，企業融資主要還是傳統的銀行借貸、定向增發等非公開融資方式，融資效率低下；此外，由于新三板綠色科技企業融資的盲目性，融入的資金并未按照計劃進行，導致其資金利用率偏低。由于經濟大環境作為外生變量，對于綠色科技企業來，只能從宏觀上把握大環境的動態，順應大環境謀求自身更好的發展。基于以上的結論，提出以下幾點建議.

（1）提高資金的利用率，優化資本結構。新三板企業在融資之前，做好資金可行性分析報告，避免資金的閑置使其符合公司融資的發展戰略，提高資金的使用效率。同時，提高企業存貨的流轉速度，加強核心產品和服務在市場上的競爭力。企業應該從自身需求出發，根據企業自身的情況和環境特點，確定融資工具，而不應當過多的使用股權融資的方式，可以加大資本結構中的債務比例，這樣不僅能夠降低股權成本，而且還能減少股東利益向經理權益轉移。但不應當過分拘泥于傳統的債務融資工具，而應該根據企業業務的特點，不斷地使用創新融資方式，優化資本結構。

（2）產學研相結合，加強自主研發能力。綠色科技企業在研發階段，不應當過多的引入外部資金，應當以自主研發為主，以大中型企業為核心，走產學研相結合之路，與高校、科研機構建立長期合作關系。企業可為高校提供實習基地和研究數據，高校、研究機構則可為企業提供技術咨詢和技術轉讓，通過互利互惠實現多方共贏。在技術成果轉化階段，引入多元競爭主體，適度放開高科技技術轉化途徑以及國際交流合作通道，鼓勵綠色科技企業積極參與，促使科技技術成果商品化、市場化。

（3）增強企業的科技成果轉化能力。作為科技型企業的一部分，為了能從根本上提升自身核心競爭力和產品市場占有率，綠色科技企業必須不斷的研發新產品，提高科技成果轉化能力。針對我國高科技技術轉化為生產力的能力不足，綠色型科技企業在進行研發時，必須重視科技成果轉化過程以及高科技技術的市場效應，增強科技成果轉化能力，搭建科技成果轉化機制及考核體系，以形成高科技技術產業聚集效應，輻射至整個區域，并帶動其區域經濟的發展。

（4）拓寬融資渠道。綠色科技企業必須拓寬其融資渠道，充分利用各方面的資金，促使企業的健康發展。從企業角度出發，綠色型科技企業可以通過優化升級產品等方式吸引國內外的風險投資機構介入，促使企業利用風險資金來助推企業的發展。從市場角度出發，改進現存的信貸管理方式，發揮市場的融資功能，使得企業獲得多樣化的技術創新資金的支持；此外，還須不斷地拓展新型的信貸融資方式，以便企業開展融資活動，進而提高其融資效率。

（5）建設完善的融資服務體系。建設完善的融資服務體系，滿足綠色科技企業的資金需求，提高企業的融資效率。其一，綠色科技企業可以尋求政府資金的協助，使政府的財政政策效應得以發揮。其二，完善科技型中小企業財政稅收政策，規范市場秩序，制定風險評估機制，有效防范道德風險和逆向選擇問題的發生，提高企業的融資效率。其三，建立貸款還款能力評估體系，有關部門可以對綠色科技企業進行還貸能力評估，在完善評估體系的前提下，對接企業和金融機構，為其提供信貸支持。

參考文獻：

[1]

李鳴. 綠色科技：生態文明建設的技術支撐[J]，前沿，2010（19）：155～158.

[2]陳昌曙. 關于發展“綠色科技”的思考[J]，東北大學學報（社會科學版），1999（1）：45～47.

[3]鮑健強. 綠色科技的特點和理性思考[J]. 軟科學，2002（4）：6～9，13.

[4]胡顯章，曾國屏. 科學技術概論[M]，北京：高等教育出版社，2006.

[5]楊發明，吳光漢. 綠色技術創新研究述評[J]，科研管理，1998（4）：21～27.

[6]諸大建.走可持續發展之路[M]，上海：上海科學普及出版社，1999.

[7]盧嵐，崔玉林.發展綠色科技[J]，科學學與科學技術管理，1996（3）：27～29.

第3篇：資本市場的價值范文

股權分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產業結構優化調整。2010年國務院出臺《關于促進企業兼并重組的意見》提出發揮企業主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業與社會和諧穩定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務院《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》又一次強調充分發揮企業在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環境更加優化、企業兼并重組取得新成效等三個目標，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標[1]。同時，中國證券監督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》及相關指導意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰略轉型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發展階段，并購數量累計達19 962家，累計投資總規模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰略實現途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰略價值與其市場價值之間的關聯性，它與微觀市值管理的邏輯關系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰略管理有效地結合起來，促進其市場價值與內含價值的相互匹配，從而實現上市公司市場價值長期、穩定、不斷地增長。

一、并購重組、戰略價值及市場價值的關系

（一）并購預期價值與戰略價值

并購通常指兼并（Merger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優勢企業通過吸收獲得一家或者多家企業；收購是通過購買另一家企業的股票或者資產獲得其全部資產或者部分資產的所有權，或取得企業控制權。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業合并立為新企業，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業發展戰略的核心是財務戰略，而財務戰略與盈利模式又緊密相關，需要從財務、客戶、管理和學習與成長四個維度尋找戰略利潤區。[3]上市公司并購帶來預期價值往往與其自身戰略管理利潤區即未來可能實現戰略價值密切相關，未來創造的戰略價值主要體現在明確企業發展方向、提高企業資源整合能力和核心競爭能力、保持持續競爭優勢、實現企業未來贏利目標、滿足利益相關者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協同性三個特征。其中，并購是外延型戰略價值實現的重要實現途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業價值增長的目標。[4]國內外眾多學者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標企業未來價值主要體現在協同價值、戰略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標企業凈資產價值和資產溢價之和為內在價值；增長期權溢價來自于其未來獲利能力增長；協同溢價是整合，生產能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內在價值所創造的價值決定于經營、管理和財務等協同效應。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協同的角度，將協同效應分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節目和廣告投入、現有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產品結構等營銷收益，以及進入新產業等戰略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規模經濟、垂直整合效應、技術轉移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預期戰略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應該能夠給其帶來未來企業價值的增長，并最終體現為市值的增加。

然而，在我國新興加轉軌資本市場前提下，尤其是股權分置改革前，上市公司并購的戰略價值并不能完全體現。許多專家學者通過實證研究得出一致結論，股權分置改革前，由于同股不同權等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰略價值的預期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產生顯著持續的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內遭受了顯著且持續的財富損失的結論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購投機價值效應與市場指數正相關，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉軌過程中各項政策制度的逐步完善、監管水平的不斷提高以及股權分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰略價值預期越來越明顯，諸多專家學者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權分置問題公司改革前后托賓Q值的統計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數據包絡分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產業政策等措施，尤其是股權分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協同效應明顯提高。還有許多專家學者對我國醫藥、煤炭、鋼鐵等行業運用一定技術和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預期價值，就是并購后能夠實現的戰略價值，也是戰略管理中預計未來可實現的戰略利潤區。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰略舉措將會給未來企業價值帶來預期影響并將之傳導給資本市場，以確保市值長期、穩定增長。

（二）戰略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰略舉措都會在市場上引起反應，而并購活動作為企業戰略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發展方向、目標、任務和政策及所做出的資源調配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰略舉措的具體實施，不僅關乎其未來發展方向，也關乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經典名著《管理學》[19]中認為并購是企業實現發展戰略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產和銷售相同或相似產品多個企業之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經營環節、生產過程中密切聯系、相互銜接的不同企業之間，或者具有縱向協作關系的專業化企業之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關，沒有橫向的聯系，也沒有縱向聯系，各自處于不同的產業部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產出關系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發展方向，其目的無非是戰略或財務兩個方面。其中戰略并購是為了通過優化資源配置，提高產出效率，達到產業一體化協同效應和資源互補效應，而財務并購則主要是受籌資動機驅動，為了改善目標公司業績，拓寬融資渠道。現代企業估值理論認為滿足持續經營條件企業價值等于未來利潤折現后的現值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現金凈流入的估計，就可實現企業價值的提升，也就是本文所講的預期內含價值，它包含了并購完成后提高的上市公司產業價值鏈整合、生產規模擴張、多元化經營等價值創造能力所帶來的企業價值。[20]目前大部分專家學者是從技術層面研究市值管理和并購的關系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關系管理、后期建立相應的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰略路徑，其與市值管理的結合體現在兩項工作的系統籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復的“內傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內含價值與市場價值以及戰略管理與市值管理存在的內在邏輯關系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現實內含價值和預期內含價值的增長由上市公司基礎管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經濟、貨幣政策、監管環境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應脫離原有的管理體系而自成一套體系，應當采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應的管理體系，其中預期內含價值管理主要與企業傳統的戰略管理體系相銜接，因為預期內含價值的增長主要與公司戰略發展方向以及帶來的戰略利潤增長緊密相關，而決定上市公司未來發展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構，只有激發他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩定性和有效性，才能確保市場價值長期持續地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預期內涵價值，主要來自于對目標公司的準確評估，決定著實現戰略目標的成本[25]以及并購完成后自身實現戰略價值目標的準確評估，決定著實現戰略目標的價值增長兩個方面的估值。只有實現資源優化配置的并購，才能帶來上市公司預期凈現金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰略并購，而非財務并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導機理

上市公司戰略管理中的并購事件是由一系列傳導機制在資本市場上進行反映的，這些傳導機制與上市公司自身的企業管理水平、未來盈利能力等密切相關，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現實和預期內含價值與資本市場之間的傳導機理。由于并購協同效應，并購事件發生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現實或預期內含價值將會有所增長，主要看是戰略還是財務并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現有市場的競爭格局，完善原先的產品結構及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應的促銷等營銷投入，產生增加收入的正向經營協同效應；可能減少固定資產、營運資本投資、重復性的研發投入、增強其負債能力等，實現正向財務協同效應等，而若完成縱向并購，可能通過產業鏈整合降低生產成本，節約管理費用、營銷費用等，實現削減成本的正向經營協同效應；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術轉移、提升品牌商譽等無形資產的價值，產生管理協同效應；可能調整產業結構，實現了業務轉移的協同效應。協同效應最主要體現在企業迅速擴張、快速實現企業戰略轉移，構造大企業等協同紅利方面。并購案例的成敗，需結合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預期目標，則股票價格持續上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產生的協同效應存在一定差異性，但是從長期最終結果來看，均會影響企業的未來獲利能力，致使現實和預期內含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監管水平、宏觀經濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產生的協同效應一直困擾著學術界和實務界，而投資者和上市公司管理層對協同效應的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預期價值的認可程度和估算水平。現代行為金融學（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經過多年實證研究，提出的“過度反應”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產生過度反應，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學者對我國A股市場過度反應問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應或反應不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協同效應產生過度反應，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應的市值管理計劃進行反收購同樣十分重要。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態勢和市場相對地位的企業管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應，而一旦實施了這一戰略舉措，就需要根據不同的資本市場環境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調的上市公司市值管理，從管理目標看，是確保上市公司市場價值長期的穩定的且與企業內含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發展為目的又符合國家現有監管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結果看，實際上都是公司的一種戰略選擇。成功的并購可以為公司帶來現實內含價值、預期內含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰略選擇會有不同的結果。有效與非有效資本市場的根本區別在于，上市公司內含價值與資本市場之間的傳導路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰略管理目標決定著并購方向。如果追求的戰略目標僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰略目標是多元化、上下游產業鏈整合等，那么它一定會選擇戰略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標徹底轉型，那么它也一定會選擇戰略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監管水平不斷提高，市場也越來越規范，作為上市公司戰略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業管理、投資者關系管理等制度體系中，并通過股權激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現“擬定戰略目標―內含價值分層―開始并購行動―對應管理方法―達到市值目標”的市值管理循環圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預期價值應該體現在哪里，這也是上市公司未來的戰略價值之目標，可運用戰略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產生正向協同效應有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導給資本市場并實現市值長期穩定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內含價值增加，企業價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據和方法

1. 理論依據和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內市場對與某項并購活動的反應來評價并購在價值創造中的作用。這樣的分析方法有一個假設前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設符合我國資本市場發展趨勢。

（4）假設檢驗。假設并購活動不能夠為并購方企業帶來價值創造，那么并購活動就同樣不能為企業的股票帶來超額收益。數理統計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數據進行假設檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創造效益，從而對企業通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據之前所述計算方法，計算180天內樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據AAR與CAAR的計算結果，需要對其進行統計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現象，并購活動不能顯著提升企業價值，并購在市值管理中沒有發揮應有的作用；若統計結果為顯著，那么可以認為并購業務確實提高了企業價值，并購作為市值管理的手段發揮了相應的作用。

根據統計學理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態分布，并對其進行顯著性統計檢驗。

查t統計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結果分析。從實證結果可以看出，并購前后90個交易日內上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現的超額收益為正值，與過去一些專家學者研究結果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創造功能已經顯現。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發現等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結果具有較高可信度的基礎。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權市場不健全，當前僅有上證50ETF期權合約，做空有效機制匱乏；再如，機構投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構已淪為投機性機構，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協同效應。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發展目標，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協同效應。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協同效應，有時甚至會帶來負向協同效應，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內含價值增長提出相應的市值管理方案，其中要重點明確各層次內含價值的現狀、目標和管理預案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標的公司自身價值和與上市公司之間的協同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預期內含價值使其平穩增長，而且在投資者關系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學和心理學進行分析的內容，引導投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結論

上市公司并購活動作為一項戰略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標和實現一定戰略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰略管理的重要組成部分之一，需根據現實資本市場環境，從現實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結論。這一現象，在一定程度上說明股權分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發現功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經到位，還是需要結合具體的案例從更長的時間區間來評判。上市公司并購活動內含價值與市場價值之間的客觀關系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結構不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應內含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰略管理、投資者關系管理等企業傳統管理活動的邏輯路徑、為建立起內含價值與市場價值之間的量化關系奠定了基礎，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

第4篇：資本市場的價值范文

1.內部資本市場的優勢

Williamson(1986)認為多元化企業或集團公司通過內部市場融資可以減少信息搜集和業績監督造成的交易成本｡由于管理層可以獲得詳細的內部經營信息,這與從外部獲得的信息相比不管從數量還是質量上都更全面和具體得多;在集團企業內部也不存在商業秘密問題,節約了這部分成本;各部門間爭取總部劃撥的投資資金的競爭,將能改善資源的配置效率｡王建軍(2006)認為內部資本市場的優勢體現在:節約了資本市場的交易成本;使侵蝕股東財富的管理活動降低到最小限度｡當外部資本市場處于不理想的狀態時,利用內部資本市場融資可以節省大量交易成本｡由于內部資本市場的存在,可以在承受初期虧損和增加資本方面促進新的市場進入｡

Myers和Majluf (1984)論述了企業的多行業兼并是為了克服其與外部資本市場的摩擦,當企業與外部資本市場的信息不對稱性嚴重到某一程度時,企業通過兼并可以建立其內部資本市場｡公司多元化經營可以建立起內部資本市場,避開在外部資本市場融資的交易成本和信息不對稱問題(Hadlock et al,2001),可以實現資源的優化配置;通過多元化經營降低公司經營的風險｡

但僅僅具有較高質量的廉價信息并不能完全保證內部資本市場的運作效率｡Gertner等(1994)和Stein(2000)指出,內部資本市場的優越性還體現在:(1)內部資本市場優于外部資本市場的根本原因是由于公司經理掌握公司的剩余控制權,因而有動力去合理配置公司資源,從而獲得更多的收益｡(2)內部資本市場可以獲得更高質量的信息,即公司經理與項目投資者對于投資項目的信息有良好的溝通交流,因而,多元化公司的CEO對于公司部門的前景有很好的信息掌握｡(3)多元化公司的CEO能利用較高質量的信息來跨部門地做出增加價值的資源再配置,即在內部資本市場上做出積極的優勝選拔｡即擁有控制權的公司總部可以通過內部資本市場在更大范圍里重新配置公司的稀缺資金,從而增加公司價值｡他認為公司總部可以根據需要把一個事業單位的資產作為抵押融得資金,然后再分配給其他事業單位｡而在外部資本市場中,出資者(如銀行)則不能通過從事“挑選勝者”的活動來增加公司價值｡Stein(2001)進一步指出,內部資本市場是解決資金在企業內不同分部之間的分配問題;而外部資本市場則是解決資金在不同企業之間的分配問題｡

姜付秀和陸正飛(2006)認為,公司內部資本市場能否發揮作用依賴于許多前提條件｡在一個發展機會很多的市場條件下,公司內部資本市場對公司發展的作用是極大的｡我國市場經濟體制的確立為公司的發展創造了很好的外部條件,公司面臨著很好的發展機遇,公司通過多元化形成內部資本市場,通過內部資本市場來對公司的資本進行配置,降低了公司對融資成本較高的外部資本市場的依賴,其業務發展所需的資本保障和資本成本都將遠遠低于專門為了發展一項業務而成立的專業化公司｡

我國正在向市場經濟轉型的過程中,由于外部資本市場的會計和審計技術還不成熟,項目經理很容易從項目收益中獲取私利,所以單個項目就很難吸引最優水平的融資｡這時,內部資本市場就能發揮重要的作用,在資源數量一定的條件下,總部為追求自身私利,自然會把資源在項目之間進行合理配置,從這方面看也能夠起到促進股東價值最大化的作用(柳士強,2006)｡

2. 內部資本市場呈現的低效率

Shin and Stulz(1998)發現,多元化公司總部對各部門在總體上是相似的,并沒有體現出在效率上的差別對待｡因此,他們認為,內部資本市場并沒有發揮其應有的在部門間合理分配資金的作用,而且,多元化公司中某一部門的投資更多地依賴于自身的資金,而不是其他部門的資金｡他們發現多分部企業的總部習慣按業務分部的資產或現金流的規模比例來配置項目投資資本｡這種“粘性”規則將加劇一些業務分部的投資不足和另一些業務分部的投資過度(盧建新,2006)｡

一些實證經驗和理論研究表明,內部資本市場更多地表現為低效的資源配置｡發生內部資本市場低效的原因有多種,如多元化公司較高的信息不對稱;資源的靈活配置造成的部門經理激勵缺失(韓忠雪和朱榮林,2005)｡除了這些,部門經理還常常通過尋租活動,來達到保護自己和提高談判地位的目的｡這種尋租行為或者活動顯然干擾了公司經理對于公司投資資源的最優配置,最終損害了公司價值｡王智(2006)認為目前我國證券市場對中小投資者保護不利,普遍存在母公司大量侵占上市公司資金的情況,內部資本市場的正常運作受到質疑｡

曾亞敏､張俊生(2005)對中國上市公司的收購動因進行了實證檢驗,他們指出,1998-2000年間中國進行股權收購的動因在于濫用自由現金流而不是構建內部資本市場｡但同時,他們也指出,在中國企業融資渠道尚不發達､企業與外部資本市場之間信息不對稱仍比較嚴重的情況下,收購后建立內部資本市場對緩解企業潛在的與現實的融資約束都有積極的意義｡

3.結論

第5篇：資本市場的價值范文

這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。

股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優化配置功能

股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過ipo方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。

所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發現功能

首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。

第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益（凈資產）反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經濟的表現形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規的機構和大戶往往被稱作違規操縱股價者，還有一類則是合規的維護一只股票流動性和股價穩定性的機構——做市商(marketmaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規操縱股份的機構。

顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構違規者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權文化的關系

當前中國資本市場正在探討股權文化，股權文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質和專業技術水平的職業經理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結構和組織制度。從某種意義上說，股權文化是股市文化的重要內容。開展股市不僅要和投資者教育聯系起來，也要和股權文化基本理論的探討聯系起來。當前由于上市公司造假現象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權文化的目的是樹立上市公司經營者從股東利益最大化的角度考慮企業的利益最大化。

如果說股權文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權文化是強調經理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。

中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內涵

在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設——正確的投資現

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業的過程。這是一個投資人從傳統的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調動投資人對國家建設事業的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經濟的發展有機統一，這是對傳統上以犧牲奉獻來促進國家利益發展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發不義之財的偏見必須被摒棄。

2.文化建設——科學侑專業知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質及理念。

通過投資人正確投資規和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監管部門開展投資者教育的重要工作內容。

第6篇：資本市場的價值范文

【關鍵詞】 內部資本市場; 配置效率; 影響因素

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）07-0012-03

一、引言

2008年，一場金融海嘯席卷全球，中國也未能避免。為此，中央人民銀行采取了包括上調準備金率、通過信貸規劃控制貸款和收回流動性等一系列措施在內的緊縮的貨幣政策來應對危機。由于我國金融市場比較滯后，與集團大企業相比，單一的中小企業從銀行獲得貸款比較困難，它們的生產經營活動主要依靠自有資金，對金融市場的依賴程度相對較低。鑒于這一特征，一個自然的推論是：相對于集團大公司，緊縮的貨幣政策對單一企業的經濟影響更小。然而事實正相反，受貨幣政策沖擊最大的正是單一的中小企業，為什么會出現這一現象呢？筆者認為集團大企業形成的內部資本市場是一個很重要的因素。

集團內部資本市場（GICM）是指集團企業內部的資金再分配和流轉活動，它直接影響著集團的正常運營和進一步發展。在市場經濟制度建立與國有企業改革之初，我國陸續形成了一大批企業集團，內部資本市場也應運而生，但近年來研究發現，我國的企業集團大多存在資本配置效率低下的問題。因此，對影響集團內部資本市場配置效率的因素進行深入研究及提高GICM的資本配置效率成為集團內部資本市場研究的核心問題。本文從內部資本市場配置效率的影響因素入手，歸納梳理了我國學者對這一問題的相關文獻，從多元化經營、關聯交易、融資成本、管理層激勵方面對GICM資本配置效率進行了分析，并探討了各因素對內部資本市場配置效率的影響機制，旨在為提高GICM的資本配置效率提供一個理論參考。

二、內部資本市場配置效率的研究視角

（一）多元化經營

通過對我國企業集團內部資本市場資本優化配置功能、運作形式等（以三九集團和三九醫藥為例）的分析發現，非相關多元化的集團企業內部資本配置效率比較低下，機制表現如下：內部資本市場具有與生俱來的信息優勢，信息優勢帶來的影響要視具體投資項目的性質而言，當所投資的項目是該行業不常見的投資項目時，信息優勢將會降低很多;當所投資的項目是該行業常見的投資項目時，信息優勢將會表現出來，因此非相關多元化加劇了集團企業內部資本市場的信息不對稱。三九集團原本是一個以從事醫藥業為主的企業集團，從1996年開始，主動出擊，擴張到主業醫藥業之外的房地產、進出口貿易、食品、酒店、旅游、金融和租賃等領域，橫跨諸多行業，使得三九集團的決策者在面臨項目決策時需要處理大量的信息，而當一個理性的決策者無法有效處理這些信息時，就會出現內部資本配置決策的失誤，而且行業的非相關性越高，信息越不對稱，決策失誤的可能性越大，從而使得內部資本市場的配置效率降低。

據盧建新（2008）和許奇挺（2008）分析，如果以“系”內上市公司所處的行業數衡量多元化程度，那么企業的多元化程度與內部資本配置效率呈負相關。這一結論的得出來自這樣一個作用機制：系內上市公司所處的行業越多，越可能導致資本配置效率的低下。這是因為總部CEO在企業集團內部配置資源時，是以系內各上市公司的相對業績為依據進行資源配置，因此企業集團所涉足的行業越多，相關性越弱，當出現投資機會時，上市公司之間由于所處行業領域的不同導致投資機會的差異增大，總部CEO在判斷各上市公司的投資機會時出錯的可能性也就越大，也更容易出現交叉補貼的現象。

近年來，一些學者將CEO所采取的多元化決策與內部資本市場的配置效率結合起來進行研究，如蘇冬蔚（2005）建立了對數單位模型即Logit模型和托比模型即Tobit模型。Logit模型結果表明，多元化的決策與企業集團對外部資本市場資金的依賴性呈反向變化的關系，依賴程度越低，CEO越有可能采取多元化的決策，間接反映了多元化決策與內部資本市場有效性之間的關系;Tobit模型雖然與對數單位模型的研究角度不同，但是它的結論卻與對數單位模型一致，即內部資本市場配置效率高的企業集團，CEO采取多元化經營決策的概率越大。其實仔細分析我國的資本市場不難發現，外部資本市場欺詐現象頻發、法律制度不健全、公司治理結構不合理以及國家宏觀調控政策的影響，都有可能導致企業在外部資本市場的融資困難，這給內部資本市場帶來機遇與挑戰，因此充分利用內部資本市場資源的多元化程度相對來說都比較高，內部資本市場也越有效。

Weston對內部資本市場配置效率的研究發現，多元化公司較單一化公司內部資本市場的配置效率要高。其作用機制表現在：多元化公司從總體上研究了在其內部可以創造―個較大的內部資本市場，借助總部CEO的控制權可以使資源從效益低的部門向效益較高的經營部門轉移，從而使企業投資不足的問題得到有效解決，因此多元化公司相比專業化、單一化的公司能夠更多地利用凈現值為正的投資機會，從而提高內部資本市場的配置效率。在融資困難時期，對于非多元化公司來說，并不是所有具有正凈現值的投資項目都能獲得足夠的現金滿足其投資的需要，而對于多元化公司而言，其內部存在的內部資本市場可以有效地解決這一問題，其內部資本市場的配置效率相比非多元化公司則更高。

（二）關聯交易

通過對內部資本市場和關聯交易的理論分析，發現內部資本市場中的關聯交易影響公司價值。實證研究發現：我國內部資本市場成員間的關聯交易對公司價值的提升總體上表現為促進作用。促進機制表現為：在關聯交易遵循公平交易原則，實現關聯各方共同利益最大化的前提下，集團內部的這種復雜關聯方關系在降低交易成本、資源整合、降低信息不對稱等方面體現出諸多優勢，使得集團企業在內部市場中的融資成本小于市場機制（即外部資本市場）下的融資成本，從而使得企業在整合資源和進行項目融資時，更多地利用內部資本市場，使其能盡可能地取代外部資本交易市場。從這個角度來講，內部資本市場的配置效率強于外部市場，因此關聯交易表現為促進公司價值的提升。

分析我國大股東控制下的上市公司的關聯投資（從“效率促進”和“轉移資源”兩個視角）發現，上市公司的企業績效與關聯投資呈負相關關系。實際上，關聯投資并未提升企業價值，而是成為控股股東轉移上市公司資源的一種渠道，關聯價格在這方面起到了推波助瀾的作用。上述觀點是以關聯交易遵循公平交易的原則為前提，如果關聯價格缺乏穩定性，處于不停波動的狀況時，就易受到集團管理層在價格方面的操縱，進而影響會計信息的準確性、公允性，成為關聯方進行利潤操縱的途徑之一，如控股股東以中小股東的利益為代價，通過不具有公允性的關聯交易來滿足個人的利益，與關聯方實現共同利益的目標相悖，從而影響內部資本市場的配置效率。

（三）融資成本

企業CEO會由于外部資本市場融資成本偏低而過分擴大融資規模，同時企業內部管理者也會因此加劇尋租行為，從而導致資本配置不當、投資效率低下。通過兩層次委托模型分析可知，企業內部子部門經理常常會因為融資成本的扭曲而改變投資行為，從而使資本配置進一步惡化。資本配置的惡化主要通過以下兩個機制實現：第一，扭曲的融資成本改變了子部門經理的尋租力度;第二，扭曲的融資成本增大了子部門的尋租范圍。實質上，各種尋租活動浪費了企業內部管理人員更多的時間和精力，因此不可避免地降低了企業的資本配置效率。由此可知，融資成本與內部資本市場的配置效率呈正相關。

近年來，關于融資成本已有許多的研究成果。李艷榮（2007）曾利用線性規劃的方法構建了一個由兩階段構成的企業集團的融投資模型，對內部資本市場的配置效率與融資成本之間的關系進行實證研究。研究表明，融資成本越高的子公司承擔的融資額度較少;反之，融資成本越低的子公司承擔的融資額度較多。如果按照這種效率原則進行融資結構的優化，則可以降低整個集團的總融資成本，在一定程度上從側面說明了內部資本市場的有效性。但是如果母公司在私利動機的驅使下使得其持有相對較少（多）股份的子公司承擔較多（少）的融資任務，則會扭曲內部資本市場中的融資機制，最終導致資本配置的低效。

（四）管理層激勵

最早從管理層激勵視角出發研究內部資本市場配置效率的學者是斯德因。他認為，企業CEO“挑選優勝者”（winner-picking）行為，使內部資本市場增進了企業內部資本配置效率，進而創造新的價值。可見，管理層的激勵制度與內部資本市場的配置效率呈正相關。

在我國企業集團中，尤其是我國處于經濟轉型的時期，治理不夠完善，問題比較嚴重，因此合理激勵（對CEO和部門經理的激勵）是提高內部資本市場配置效率的重要途徑。CEO適當的激勵（通過薪酬激勵和股權激勵）可以引導CEO在各分部之間分配資本時盡量考慮股東和企業的整體利益，減少企業CEO的尋租行為，即把有限的資本分配到投資機會較高的分部，從而提高內部資本市場的配置效率。CEO對分部經理的激勵（通過薪酬激勵和資本激勵），主要通過兩個因素影響CEO的決策，即通過分部過去的盈利性和部門經理的推薦，進而影響內部資本市場的配置效率。另外，激勵可以減少分部經理的尋租行為，引導分部經理進行有效的資本配置，進而提高內部資本市場的配置效率。

三、存在問題及未來研究趨勢

近年來，盡管國內學者對內部資本市場的研究取得了大量可供借鑒的成果，但仍存在一些問題。第一，內部資本市場的研究主要局限于微觀企業層面，僅關注了企業或集團內部如何進行資本配置、哪些因素影響這些資本配置行為以及資本配置的效率。第二，目前對內部資本市場有效性的判斷標準，主要是考察ICM或GICM的資源配置效率，即考察資金是否配置給了投資機會高的分部。但投資機會的正確判斷與否并不能作為市場有效性的標準。第三，盡管有部分研究也曾從資本投資效率視角關注過ICM的資金使用效率，但到目前為止，還沒有學者將資本配置效率和使用效率放在同一框架內去研究ICM或GICM的運作效率。第四，ICM或GICM的資金運作不僅包括長期資金，還包括短期資金，然而，目前還沒有在關注長期資金使用效率的同時，特別關注短期資金的配置效率和使用效率的研究。第五，目前有關內部資本市場配置效率影響因素的研究多數局限于單個因素的分析，而沒有對影響因素之間的內在聯系進行分析。

通過對國內外有關GICM資本配置效率研究成果的分析，筆者認為今后應從以下幾個方面對GICM資本配置效率的影響因素加以研究（GICM資本配置效率未來研究框架如圖1）。

1.從貨幣政策視角研究GICM的資本配置效率。事實上，貨幣政策通過調節一國的貨幣供應總量和信貸總規模將勢必影響集團公司的融資約束，進而影響內部成員公司經理層的資源競爭及尋租行為，從而影響GICM的資本配置，并最終影響企業的財務活動。因此，貨幣政策可能會對GICM的配置效率產生重要影響。

2.從資金的配置效率和使用效率兩個維度，以及將兩個維度相組合，兼顧長短期資金來研究GICM的運作效率。ICM和GICM最主要的作用在于為企業生產經營和投資活動配置資金，因此這些財務活動的效果――資金使用效率對研究內部資本市場的運作效率是十分必要的。此外，隨著數據可獲性的提高和實證研究方法的完善將更有利于研究結果的穩健，且是對已有研究方法的有益補充。

3.GICM資本配置效率不同切入點之間存在著一定的內在關聯性，綜合考慮這些影響因素之間的相互聯系，是未來GICM資本配置效率影響因素研究的一個方向。

【參考文獻】

[1] 葉康濤，曾雪云.內部資本市場的經濟后果：基于集團產業戰略的視角[J].會計研究，2011（6）：63-70.

[2] 屈小蘭，唐毅泓.中國內部資本市場研究的現狀及其評價[J].會計之友，2008（12）：107-108.

[3] 萬良勇，魏明海.中國企業內部資本市場的困境與功能實現問題――以三九集團和三九醫藥為例[J].當代財經，2006（2）：79-82.

[4] 盧建新.內部資本市場配置效率研究[M].北京：北京大學出版社，2008.

[5] 許奇挺.內部資本市場有效性研究――基于中國民營上市公司的實證分析[M].北京：經濟科學出版社，2008.

[6] 宋靖.中國內部資本市場效率影響因素研究綜述[J].商場現代化，2011（7）：155.

[7] 蘇冬蔚.多元化經營與企業價值：我國上市公司多元化溢價的實證分析[J].經濟學，2005（1）：135-138.

[8] Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics， 1990，26（1）：3-27.

[9] 王峰娟，鄒存良.多元化程度與內部資本市場效率――基于分部數據的多案例研究[J].管理世界，2009（4）：159-167.

[10] 邵毅平，虞鳳鳳.內部資本市場、關聯交易與公司價值研究――基于我國上市公司的實證分析[J].中國工業經濟，2012（4）：104-116.

[11] 柳建華，魏明海，鄭國堅.大股東控制下的關聯投資：“效率促進”抑或“資源轉移”[J].管理世界，2008（3）：139-147.

[12] 鄒薇，錢雪松.融資成本、尋租行為和企業內部資本配置[J].經濟研究，2005（5）：64-74.

[13] 王曉紅，孫茜，王新偉.企業集團內部資本市場資金配置效率研究[J].會計之友，2013（1）：29-32.

[14] 李艷榮，金學軍.論內部資本市場中資源配置的效率[J].學術月刊，2007（4）：90-96.

[15] 蔣艷霞，王海霞.管理層激勵對內部資本市場配置效率的影響機制分析[J].當代財經，2009（12）：61-66.

第7篇：資本市場的價值范文

關鍵詞：資本市場；基礎分析；市場效率

中圖分類號：F235．2　文獻標識碼：A　文章編號：1003-7217(2008)01-0062-05

Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)開創了以資本市場為基礎的會計理論研究的先河，而從此以后的30多年里，逐漸成為財務會計的主流研究領域。經濟學和金融學的共同發展是早期會計領域資本市場研究的理論基礎和方法論基礎。有效資本市場假說和實證經濟學以及其他學科的相關發展，促成了20世紀60年代資本市場研究的誕生。對30多年來的資本市場會計理論研究進行回顧和總結，無疑會促進和推動我國會計理論的繁榮和發展。

一、會計領域資本市場研究產生的背景

(一)基本面分析的需要

股東、投資人和債權人通常對公司的價值十分關注。在有效資本市場，公司價值是預期未來凈現金流量按合適的風險回報率折現的現值。公司現行財務報表中披露的績效數據是重要的，但并不是唯一用來評估公司未來凈現金流量的信息源。這也符合財務會計準則委員會概念框架的要求，即財務報告應該幫助投資者和債權人評估未來現金流量的金額、時間和不確定性。因此，可以預見到當期財務狀況和未來現金流量之間的聯系，以及財務狀況和證券價格之間的聯系。資本市場研究的一個重要目的就是提供能夠證明這種關系的證據。基本面分析主要著眼于對錯誤定價的股票的價值評估，這一分析自1934年Graham和Dodd出版專著《證券分析》開始盛行。目前美國5萬億共同基金投資中大部分都是使用基本面分析的原理進行管理的。基本面分析使用過去和現行財務報表的信息，并考慮到行業和宏觀經濟的影響，據此計算出公司的內在價值。當前價格和內在價值的差異就是投資于這種證券的期望回報。近年來基本面分析變得如此盛行部分原因就在于金融經濟學文獻中發現的證據。“價格向價值回歸是一個比先前的研究所示更為漫長的過程”(Frankel和Lee，1998)，這一理論已經得到學術界的廣泛認同，并且激勵著基本面分析研究。

(二)檢驗資本市場有效性的需要

證券價格能夠決定公司和個人之間財富的分配，而證券價格受到財務信息的影響，所以投資者、經理人員、準則制訂者和其他的市場參與者都對證券市場是否有效具有極大的興趣。

市場效率對于會計職業界有很重要的意義。例如，在有效市場中，基于基本面分析所獲得的利益將逐漸減少，不涉及直接影響現金流量的會計政策變更、信號效應(signaling effect)或是動機結果(in-centive consequences)都不會影響到證券價格。在有效市場中，在會計報表中確認或是在附注中披露的選擇問題(例如，雇員股票期權會計處理)對于證券價格的影響也將趨于更小的差異。市場效率的會計含義有力的推動了研究人員從會計視角展開研究。

(三)簽訂會計契約的需要

實證會計理論預測在簽訂報酬契約、債務合約和政治化過程中使用會計數據會影響會計政策選擇。大量的會計文獻都試圖來驗證這些預測，而這些研究都離不開使用資本市場的數據。例如，驗證會計準則是否具有經濟后果的通常做法是檢驗股價對于新會計準則的反應，研究橫界面股價反應是否和代表契約和政治成本的財務替代變量相關。為了能更有力的證實實證會計理論，減少相關被遺漏變量的影響，研究人員試圖控制與該理論無關的財務信息對證券價格的影響。這使得研究人員必須以資本市場為基礎進行研究設計。

(四)監管披露的需要

在美國，證券交易委員會(SEC)授權財務會計準則委員會(FASB)負責規制上市公司財務信息披露的準則。資本市場研究能夠幫助確定FASB的準則是否能保證其特定目的的實現。例如，一項新的準則后，財務報表中的數據是否向資本市場傳遞了新的信息?根據新的會計準則編制的財務報表是否與當期的股票回報率和價格更加相關?一項新的披露準則后會有什么樣的經濟后果?因此，會計準則制訂者也對基于檢驗市場效率的資本市場研究具有濃厚的興趣。從國際范圍來看，會計準則制訂者也試圖從資本市場中尋求證據。近年來，受到資本、產品和勞動力市場全球化浪潮的影響，對國際會計準則的需求越來越強。對于準則制訂者而言，目前最重要的就是判斷是否需要制定全球統一一致的會計準則，還是允許每個國家會計差異化的存在。如果全球會計準則都要統一，那么美國的一般通用會計準則(GAAP)是否就是標準?會計準則是否需要國際化發展?每個國家是否要依據不同的法律、政治和經濟環境制定出不同的會計準則?其他國家資本市場的效率(影響國際會計準則的性質)是否和美國的資本市場效率相同?這些問題的解決都需要使用國際會計準則和資本市場的數據進行資本市場研究。

二、早期的資本市場會計理論研究

20世紀60年代中期之前，會計理論都是規范化的研究。會計學理論家們以設定的會計目標為基礎，提出他們的會計理論。Hendriksen(1965)定義“一個最恰當的理論”是“能夠支持程序和技術的發展，而這種程序和技術能最好完成會計目標”。他補充說，“因此，發展會計理論的第一步就是清楚的闡述會計目標”。這樣，會計理論的發展就取決于研究者認定的會計目標，理論評價也是基于邏輯和演繹推理。當時幾乎不強調理論預期通過實證研究證明其正確性。

因為理論上的邏輯連續性，使得在眾多可供選擇的會計目標中選擇削弱了選擇某一個會計政策的基礎。同時，因為會計學理論家們有著各自不同的會計目標，這使得最佳會計政策的選擇也無法達成一致。這最終導致了財務報表中收益數據是否有用的疑慮。Hendriksen(1965)提出“已經存在諸多埋怨認為在不遠的將來收益表將不復存在，除非能有大的變革使得改變收益表現存的弱點”。許多人都開始懷疑是否歷史成本會計數據傳遞了有用的信息來準確評估公司財務狀況。

正當會計理論家懷疑歷史成本數據是否能夠準確反應公司財務狀況時，關于這一問題卻一直沒有任何科學的證明。提供實證證據證明會計數據是否包含或者傳達了關于公司財務狀況的信息是導致Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)研究成果的主要動機。同一時期，主要是在經濟學和金融學中三個理論發展為Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)的研究提供了理論支持。這三個理論發展

是：實證經濟學理論，有效資本市場假說、資本資產定價模型(CAPM)和Fama、Fish、Jensen和Roll(1969)最早采用的事件研究法。

20世紀70年代后期，Watts和Zimmerman的實證會計理論革新了會計文獻，他們解釋了會計學者從前無法解釋的一些難題。促成Watts和Zim-merman研究成果的是Jensen和Meckling(1976)和Ross(1977)所作的開創性的工作。Jensen和Meck-ling(1976)提出在信息有效資本市場，公司股東(委托人)和管理人員(人)之間、股東和債權人之間的理論。之所以會產生問題部分是因為管理人員努力不可觀察性和契約的不完備性。企業是一系列契約的結合使得Watts和Zimmerman發展了新的假設，該假設就是為什么即使在完全有效的資本市場，公司如何處理經濟活動和會計準則制訂者的本意之間會有可預計的差異。

Watts和Zimmerman的政治成本假說擴展了有關政治過程中監管的經濟學文獻，政治過程完全不同于市場過程(Olson，1971，Stigler，1971，Posner，1974，McCraw，1975，Peltzman，1976，Watts和Zim-merman，1986)。Watts和Zimmerman還將當時金融和經濟學理論運用到了會計研究。

早期對于盈余和證券回報率以及金融和經濟學中資本市場效率的研究成果，帶來了會計研究者們得出了準則制訂的含義。例如，Beaver(1972)在《美國會計聯合會會計研究方法報告》中指出，會計數據和證券回報的聯系能夠被用來對可供選擇的會計方法進行排序，以決定哪一種會計方法能夠成為會計準則。這份報告還指出，考慮到競爭性信息來源和成本，“與證券價格更為緊密聯系的會計方法應該作為財務報告中所使用的會計方法”。然而，Gonedes和Dopuch(1974)很快就指出了使用與證券回報率關系的強弱作為選擇理想會計準則這種方法理論的缺陷(如使用會計信息的非購買者的搭便車問題)。盡管關于以證券回報作為標準評估財務會計準則是否適當的爭論還在繼續，但是這條標準卻時常被使用。例如，De-chow(1994)使用與證券回報的聯系，比較盈余和現金流作為衡量公司定期績效的指標。Ayer(1998)檢驗是否遞延所得稅會計在SFAS No.109下比先前的所得稅會計準則提供增量價值相關。

綜上所述，早期事項研究和相關性研究在許多方面都是具有開創性的。首先，他們駁斥了歷史成本盈余計量過程所產生無意義的會計數據，然后主要關注研究這一問題。其次，這些研究介紹了實證經驗的方法和事件研究設計。早期的資本市場研究詳盡的闡述了在會計研究中融入經濟學和金融學文獻中最新發展的益處。最后，這些研究消除了認為會計是資本市場壟斷信息來源的觀點。早期研究清楚的表明，會計信息不是影響證券價格特別及時的信息來源，因為有許多其它競爭性盈余信息米源。這些都對會計準則制訂有深遠意義。

三、20世紀80年代以來的資本市場會計理論研究

早期資本市場研究表明會計報告具有信息含量，財務報表中的數據反映了能影響證券價格的信息，雖然這種反應是不及時的。早期研究隨后的幾十年中見證了資本市場研究領域的迅速壯大。盡管各研究領域中有相當多的交疊之處，但是它們各自有充分且不同的研究動機，都明顯各有特點。

(一)資本市場研究的基本方法

整體而言，資本市場研究的基本方法主要包括四個方面：盈利反應系數研究；盈余的時間系列特性、盈余管理和分析師對盈余及增長率的預測；資本市場研究中得出統計推論的方法問題；可操控性和不可操控性應計模型。

Kormendi和Lipe(1987)較早研究了盈利反應系數。他們估計了股票回報和盈余之間的數量關系。盈利反應系數是用來衡量某一證券的超額市場回報相對于該證券發行公司報告的盈利中的非預期因素的反應程度。假設盈余創新和凈現金流之間是一對一的關系，則盈利反應系數是用調整過的風險調整利率折現的盈余創新的現值。在理想狀態下，對$1持久盈利的市場反應應該由以下兩部分組成：當期支付的$1和未來支付的永續年金的現值1／r，r是風險調整貼現率。為了預測盈利反應系數的數量，研究人員需要估價模型(如股利折現模型)，通過對基于當前盈余信息的未來盈余和折現率的預期。用盈余的時間序列特點來描述基于當期盈余的修正盈余預測，其作用是非常有限的，但是嚴格的時間序列性質理論卻是不存在的。盈利反應系數中最有前景的研究領域就是關于盈余與經濟決定因素如競爭、技術、創新、公司治理效率和激勵報酬政策等。對于估價模型的進一步提煉和對于折現率的更精確的估計在更深入理解回報盈余關系或盈利反應系數中將可能是唯一取得成果所在。

管理層預期有很多種，包括盈余警告，盈余預先宣告和管理層盈余的預告。盈余警告和盈余預先宣告一般都是傳遞壞消息。管理層的盈余預期常常在盈余宣告之后，不是必然會傳遞壞消息給市場的。因為管理層的預期是自愿的，所以對于預測是沒有經濟動機的。Healy和Palepu(2001)、Verrechia(2001)回顧了在管理層盈余預告期間的經濟事項。經濟事項的例子包括如下：第一，法律訴訟的威脅影響管理層決定是否自愿披露預告和對壞消息的預告(Skinner，1994，Francis、Phibrick和Schipper，1994，Kasznik和Lev，1995)；第二，管理層關注披露成本的效應(Bamber和Cheon，1998)；第三，管理層預告的披露時間和公司股票的內部買賣的時間(Noe，1999)。分析家的預告研究能從廣義上分為兩大類。第一類檢驗分析家共同認定預告的特點。共同認定的預告(a consensus forecast)是對許多分析家對于單個公司(季度、年度或更長期)盈余預告的平均數或中位數。此類研究中的一個例子就是“分析家的預告是否是樂觀的”。第二類主要研究單個分析家的預告的特點。這類中檢驗的問題如“單個分析家預期精確性的決定因素是什么”和“是否技術影響分析家預告的精確性”。這兩個研究領域之間有重疊。

資本市場研究中，得出統計推論存在許多問題。因為這些會計文獻所提出的問題對于會計領域資本市場研究是獨特的。這種獨特性常常根源于會計數據的特點或者研究設計的選擇。統計推論中存在主要問題包括：因為數據相關或者回歸殘值導致檢驗統計的偏差；價格和回報的回歸模型中的問題；比較可供選擇模型的信息含量，例如比較盈余、現金和股票回報之間的聯系。

在盈余管理分析中，共有五個著名的操控應計利潤模型。他們是DeAngelo(1986)模型、Healy

(1985)模型、Industry模型(Dechow和Sloan，1991)、Jones(1991)模型和Modified-Jones模型(Dechow、Sloan和Sweeney，1995)。在這些模型中只有瓊斯模型和修正的瓊斯模型被廣泛的使用在研究中，因為在參數與證明力方面它們要優于其余的模型。

(二)可供選擇的會計績效計量指標的研究

從Ball和Brown(1968)的研究開始，許多研究根據不同會計業績指標，如歷史成本盈余，現行成本盈余，留存盈余，經營現金流等與股票回報的相關性來評價會計業績指標的好壞。研究比較不同的會計計量指標的主要動機在于部分指標被認為存在潛在缺陷。例如，Lev(1989)等人的研究表明，歷史成本財務報告模式產生的盈余具有低質量。

資本市場研究者使用“盈余質量”檢驗盈余信息是否對投資者對證券定價有幫助，或者用以評估經理人員的績效。他們通常假定會計業績指標在管理人員的績效評估或者證券估價過程中發揮重要的作用。管理人員績效評估指標反映了經理人員在一定的時期內的努力或行動所增加的價值，而用于證券估價的業績指標則表明公司的經濟收益或者股東財富的變化。前者含有契約動機，而后者則含有信息或估價動機。盡管早期的研究表明會計盈余具有信息含量，但是并沒有進行嚴格的統計檢驗。自20世紀80年代后，許多研究開始注重從統計上檢驗股票回報和盈余、應計項目以及現金流量之間的關系。Rayburn(1986)、Bernard和Stober(1989)、Bowen、Burgstahler和Daley(1986、1987)、Livnat和Zarowin(1990)選擇了寬窗口(10ng-window)進行研究，而Wilson(1986和1987)則選擇了短窗口(short-win-dow)進行研究。除了進行嚴格的統計檢驗外，他們還采用了更復雜的模型來估計應計性項目和現金流量，避免了早期研究中采用粗糙的應計項目或現金流量的替代變量的缺陷。絕大多數研究結果表明，應計項目比現金流量具有更多的信息含量。目前，研究人員又開始關注諸如綜合收益與主要每股收益(DhaliwaI，Subramanyam，and Trezevant，1 999)、EVA與盈余(Biddle，Bowen，and Wallace，1997)等指標的研究，研究結果表明在沒有被管制的行業自愿選用的業績指標比被管制的行業要求強制披露的指標如綜合收益更具信息含量。

(三)基本面分析和估價研究

基本面分析研究的主要動機就是為了投資的目的確認錯誤定價的證券。然而，在有效市場中，基本面分析有著重要作用。它幫助我們理解價值的決定因素，促進投資決策和非上市公司證券的評估。盡管有著這些動機，基本面分析試圖尋找決定公司的內在價值。分析家始終不變的使用樣本上市公司的數據估計內在價值和市場價值之間的聯系。市場價值和內在價值之間的關系可以通過使用內在價值直接估計，或者通過內在價值決定因素回歸市場價值間接估計得到。

對于基本面分析和評估，會計文獻依靠于股利折現模型或者它的變形，如盈余模型或凈盈余模型。在文獻中，特別資產負債表模型(an ad hoc balance-sheet)非常普遍(Barth和Landsman，Barth，1991，1994，Barth、Beaver和Landsman，1992)。該模型假設公司是一系列分離資產的集合，資產的報告數假定為它們市場價值的噪音估計。資產負債表模型主要用于檢驗評估財報標注時的價值相關性。

近年來Ohlson和Feltham(1995)提出的凈盈余模型正日益受到研究者的青睞。該模型表明公司價值與證券投資回報是如何由基本的資產負債表與損益表組成部分來表示，從而在解釋與預測公司價值方面有其獨到之處。

(四)市場效率檢驗

財務會計領域對市場效率的檢驗主要包括兩個方面：窄窗口和寬窗口的事項研究和預期回報的橫截面檢驗。事項研究旨在檢驗市場效率，市場對一個事件的影響、反應快慢和偏好。在有效資本市場里，證券價格對一個事件的反應預期是迅速的。現代事項研究法最早由Ball和Brown(1968)和Fama(1969)所開創，分別檢驗證券價格圍繞盈余公布和股票分割等事件變化行為。而爾后的研究層出不窮。當一個事項的發生時間相對分散時，選取窄窗口進行研究可以提供相對干凈的市場效率檢驗。從研究結果來看，市場是有效的。市場在窄窗口內對諸如盈余披露、會計政策變更、兼并和股利等事項的信息公布能迅速做出反應。在某些情況下市場反應是不完整的，存在與證券市場有效相矛盾的盈余公布后的“漂移”現象和功能鎖定現象。而寬窗口的事項研究旨在檢驗在寬窗口內的報酬率在一個事項發生后是否顯著不等于零。此類研究假定市場會對新的信息作出過度反應或反應不足，因為市場存在非理和摩擦需要花費很長的時間才能吸收和消化新信息。過度反應或反應不足來源于信息處理過程中個人的判斷或行為偏差。最新研究(Barberis，Shleifer，and Vishny，1998；Hong andStein，1999)表明，在首次公開發行股票、增發股票和分析師預測等事項發生后的數年內非正常報酬率顯著不等于零。研究結果表明市場是無效的。但這類研究的缺陷也是顯而易見的，如風險估算誤差過大、數據獲取難和缺乏理論支持等。

預期回報的橫截面檢驗不同于事項研究：一是不需要選定一個事項；二是不需要選定特定的事項日期。用于檢驗市場效率的橫截面預期回報幾乎毫無例外的選用寬窗口的回報率。從會計領域來看，這類研究主要是基于單變量和多變量兩方面展開。研究結果(Lakonishok，Shleifer，and Vishny，1994；Collins and Hribar，2000a and b)表明，市場是無效的。但應指出的是，這類研究具有前述寬窗口的事項研究類似的缺陷。

第8篇：資本市場的價值范文

這一年，表征國內兩個市場的滬深300指數跌幅達到了25％，位居全球主要資本市場之冠。跌幅超過中國的只有受危機沖擊最大的希臘股市。

2012年以來，美國三大股指繼續保持穩定上漲的趨勢，目前納斯達克指數點位已經超過2007年金融危機前的點位，標普500指數和道瓊斯指數也接近了金融危機前的點位，表現遠遠好于中國資本市場。

通過比較標準普爾500指數與國內滬深300指數，我們可以看出，中國股市表現出了更強的波動性。

這種波動帶有明顯的“情緒化”特征，具體表現為：當資本市場預期向下時，股市表現為“過度悲觀”；當資本市場預期良好時，股市顯得又“過度樂觀”。

這種現象的根源在于所謂 “價值中樞”的缺失，而真正意義上的長期價值投資者的缺乏是導致“價值中樞”缺失的主要原因。

成熟市場的定海神針

在成熟的資本市場中，市場主體以長期價值投資者為主，長期價值投資者會根據自身的資產配置需求，長期持有基本面穩定、風險較低、有良好分紅能力的大盤績優藍籌股，對大盤形成良好的支撐作用。

在成熟市場中，長期投資者主要包括傳壽險和養老金等以相對收益為主要投資策略的大型機構投資者，它們主要從資產配置和資產負債匹配角度考慮持有該類資產，一般不會根據市場趨勢進行大量頻繁交易。

因此，成熟市場中機構投資者擁有的長期資金已經成為資本市場的穩定器。

根據美國全國性的投資公司組織ICI的計，截至2011年底，美國養老保險總資產達20萬億美元，其中私人養老金規模在18萬億美元，用于股票投資的養老金規模也在9萬億美元左右，而美國2011年底股票總市值為15.4萬億美元，養老保險資金等長期價值投資者組成了美國資本市場最主要的投資者，也是美國資本市場波動較小的重要原因之一。

保險資金缺位

過去20年，以公募基金為代表的中國資本市場上的機構投資者占比明顯上升，但受到基金持有人中散戶比例較高、考核體系短期化等因素限制，以公募基金為代表的國內機構投資者更加關注短期回報和絕對回報，偏好趨勢性投資機會。

對基本面較好的大盤股和藍籌股的長期投資機會則關注較少，對市場和行業的判斷也比較容易過度悲觀或過度樂觀。

雖然，公募基金也包括擁有長期投資策略的產品，例如指數基金等，但數量和規模相對較小，只占到公募基金總量的不到15％，很難起到支撐市場的作用。

從歷史操作來看，中國的保險資金是真正具有長期持有能力和意愿的機構投資人中的主流，國內企業補充養老保險和社保基金等長期投資人目前大規模投資股市的比例還比較小，而且由于多為委托公募基金管理公司負責管理，它們還沒有形成與公募基金不同的投資風格。

通過對國內最大的基金管理公司――華夏基金管理公司旗下五只股票型基金同國內三大保險公司前十大重倉股2010年底和2011年底的比較，從圖表中可以看出華夏股票基金2010年底的十大重倉股到2011年底時只有三只還留在重倉股名單上。

而保險公司2010年底十大重倉股到2011年底時有八只仍為重倉股，且以金融股和大盤藍籌股為主。對這些股票以長期持有為主，沒有大量的頻繁交易，這體現了長期價值投資者的投資風格，對國內資本市場的穩定起到了一定的作用。

但目前中國以保險公司為代表的長期價值投資者可投資股票市場的投資規模只有5000億元左右，與公募基金2萬億元的規模和16.5萬億元的資本市場流通市值相比，規模偏小，還遠遠達不到穩定國內資本市場的作用。

從增長前景來看，雖然與國際成熟市場相比，國內保險行業的深度和密度較低，仍處于快速增長期，但短期內的增長形勢不容樂觀。

由于受到2011年銀保新規的限制和銀行理財產品的沖擊，國內壽險行業一改前期的持續高增長的態勢，全年僅增長了6.8％，并且單純依靠傳的分紅產品，保險資產總規模和未來可投資國內資本市場份額的增長速度受到很大挑戰。

從國外經驗來看，個人延遲繳稅類型的養老保險產品是壽險公司的重要產品，由于有個人稅收延遲繳付的功能，該類產品在國外成熟市場發展迅速，保費的規模快速擴張。

此類型保險的本質是由國家施行部分稅收優惠，鼓勵個人進行養老儲蓄，以減輕個人退休后國家可能面臨的負擔，并通過保險公司專業機構進行投資管理，避免個人盲目投資，使之成為資本市場上重要的長期投資者。

國內目前已經開始探索個人延遲繳稅類型的養老保險產品，如果此類產品能夠盡快推出，將大大推動國內保險業特別是長期壽險行業的發展壯大，保險資金才能有望與其他長期資金一起，成為國內資本市場的穩定器。

培育長期投資者

在目前國內資本市場大部分參與者風格都趨向短期的大背景下，國內資本市場出現大起大落很難避免，既影響資本市場融資功能的實現，也不利于投資者實現長期投資收益。

因此，從國內資本市場穩定發展的角度出發，盡快培育和壯大長期價值投資者隊伍，對于國內資本市場的成熟發展至關重要。

從保險資金的層面來分析，建議監管層應借鑒國際經驗，積極應對國內老齡化社會的需要，盡快推出個稅延遲繳稅類型的養老保險產品，促進保險行業特別是長期壽險行業的發展壯大，并切實出臺相關措施支持保險行業的發展，使之盡快成為國內資本市場的主要參與力量。

中國保監會已將個人延稅型養老保險產品試點作為2012年的重點工作之一，近期將有望在上海等地試點，未來可能在全國推廣。

從國內社保和養老保險資金來看，如何引導國內社保資金和企業補充養老保險資金合理進入資本市場，并從機制設計上鼓勵長期價值投資，使之與保險資金一起成為國內資本市場的長期穩定投資者，應是監管層面臨的一個重要課題。

建議可以通過適當拉長考核周期，將投資策略從以追求年度絕對回報為主，改變為以追求相對投資收益和低風險為主，鼓勵長期價值投資。同時，建議社保基金可以適當擴大投資管理人的范圍，允許保險資產管理公司作為投資管理人。

從公募基金來看，具有長期投資策略的指數基金產品從數量和規模來看都相對較小，指數型基金的資產凈值占資本市場流通市值不到2％，遠低于國際成熟市場的指數型和ETF產品的發展規模，比如，美國指數基金和ETF產品占美國資本市場市值接近20％。

建議監管層應進一步鼓勵和引導國內公募基金管理公司多發行指數型和ETF產品，盡快壯大該類型基金產品的規模。同時，應引導主動型股票投資基金摒棄大進大出，從追求短期回報的趨勢性投資策略向長期投資策略轉變。

第9篇：資本市場的價值范文

關鍵詞：房地產企業 品牌強度

Abstract： By reference some famous brand value assessment method， this article establish a CS model for brands’ strength of real estate corporate. This model consider the influence by customer， commodity market capital market and society.

Keyword： Real Estate Corporate； Brands’ Strength

隨著我國房地產市場的不斷成熟，房地產企業之間的競爭也逐漸從單純的成本、地段競爭擴展到品牌競爭，對房地產企業品牌價值評估的研究成果也逐漸豐富起來，目前主要以國外的Interbrand公司、《商業周刊》、福布斯以及國內的中國房地產TOP10研究組（以下簡稱TOP10）等開展的研究為主。

目前對品牌價值的評估基本上都涉及到品牌強度評價，所謂品牌強度，主要衡量消費者對某一品牌的偏好程度（張茂林 李春蘭，2008），也代表了品牌盈利能力的持續性，這一概念由Interbrand公司率先提出，而后在絕大多數的品牌價值評估方法中被采用。

一、現有主要房地產企業品牌價值評估模型中對品牌強度的評價方法

目前對房地產企業品牌強度評價的單獨研究不多，主要是包含在品牌價值評估模型中，其中最典型的代表為Interbrand評價方法和中國房地產TOP10研究組開展的房地產品牌價值專項評價。

Interbrand評價方法是目前應用最廣泛的品牌價值評價方法，它最大的貢獻在于提出了企業品牌價值的測量框架，并首次提出了品牌強度的概念。這一評價方法中品牌強度主要是通過專家打分的方式對品牌定位、競爭性、市場操作性、過往業績、未來戰略和風險等因素進行加權平均。

針對國內房地產行業的特性，“中國房地產TOP10研究組”對房地產企業的品牌價值也進行了專門的研究，且影響力巨大。該研究中品牌強度主要通過品牌認知度、品牌忠誠度、品牌市場份額、品牌市場分布、品牌成長性、品牌支持程度以及品牌年齡等七個維度進行測量。

但上述這兩種方法的缺陷在于，一是未考慮我國房地產企業往往承擔著諸多社會功能，如保障房配套建設、舊城改造等，二是房地產企業無論是在商品市場還是在資本市場中受到的關注度均不同于其他行業企業。

二、房地產企業品牌強度評價的CS模型

考慮到行業特性，本研究認為，房地產企業品牌強度可以劃分為品牌的顧客（customer）價值強度、商品市場（commodity market）價值強度、資本市場（capital market，僅特指股票市場）價值強度以及社會（society）價值強度，簡稱CS模型。

1、品牌的顧客價值強度

顧客對品牌的評價對品牌價值的形成顯而易見。Aaker以及Keller等學者都認為，品牌為企業帶來的直接收益來自于顧客，顧客是影響企業品牌價值的最主要影響因素。顧客主要從房地產項目中獲取功能性和情感性的需要，兩大因素直接影響房地產企業的品牌強度。

功能性和情感性維度可以細化為感知服務品質、感知產品品質、品牌知名度、品牌個性、品牌忠誠度以及品牌美譽度等六個指標。此外，消費者對房地產企業的品牌評價還有一個非常重要的影響因素，即產品的升值潛力。由于房地產產品在我國居民消費支出中所占的特殊地位以及其所特有的價值體現形式（居住、投資等都可以作為其價值的體現形式），不同公司開發產品增值潛力的不同會在很大程度上影響著消費者的購買決策，是顧客價值維度中重要的組成部分。

2、品牌的商品市場價值維度

房地產企業在商品市場中的表現直接影響品牌強度。第一，市場分布，主要指產品在一、二、三線城市的布局程度，“一線城市做品牌，二線城市做產品，三線城市做土地”，有的房地產企業，開發規模很大，但主要集中在中小城市，品牌溢價程度相對于綠城等集中在一、二線城市開發的房地產企業明顯要弱；第二，區域延伸能力，主要指在突破原有市場向外延伸時被市場接受的速度；第三，產品溢價，消費者對樓盤當前溢價的接受程度，也代表著品牌能夠為企業帶來超額收益的能力；第四，市場占有率，市場占有率高，能夠使品牌在消費者面前持續出現，消費者對品牌溢價的接受程度相對也較高。

3、品牌的資本市場價值維度

品牌強度中加入房地產企業品牌資本市場影響力主要基于以下兩點考慮，一是我國資本市場本身具有機構投資者不成熟，個人投資者關注度、參與度高的特點，二是房地產企業在我國資本市場中本身屬于權重股股票，公眾的關注度非常高。因此，房地產企業在資本市場中的影響力也直接影響到品牌能夠帶來超額收益的持續性。本研究中，資本市場價值維度主要包括股票總市值、資本市場運作規范性、資本市場運作頻次、企業信用評級等四個指標。

4、品牌的社會價值強度

房地產行業具有很強的社會屬性。第一，它對地方經濟以及政府財政收入產生很大的影響，成為政府關注的行業；第二，它所生產的產品影響到千家萬戶最基本的需求，也就成為老百姓關注的行業；第三，它所生產的產品必將成為城市文化的一部分，代表著城市的品味。房地產企業能否持續獲得品牌帶來的超額收益，也必須要考慮社會因素，主要包括房地產企業所開發產品對環境的影響，房地產企業所開發產品對城市建設的推進，房地產企業開發的產品對生活品質的影響、房地產企業本身對社會責任的履行、對行業的引導作用等。

具體到品牌強度的測量，第一，可以采用Interbrand公司和TOP10研究組均使用的問卷打分方式，第二，對于本模型中所提到的顧客、商品市場、資本市場和社會四種維度的權重比例，則要采用專家打分的方式。

圖1 品牌強度測量具體指標圖

房地產企業品牌強度評價的CS模型以Interbrand品牌強度評估方法、BVA房地產企業品牌強度評價方法等為基礎，其中提到的顧客價值強度、商品市場價值強度、資本市場價值強度和社會價值強度及其構成對房地產企業維護品牌、提高品牌價值也具有一定的指導意義。

參考文獻：

[1] 賈生華 劉勇 柳志明. 房地產企業品牌價值的表現及提升機制[J].中國房地產，2008，（7）

[2]柳志明. 基于品牌價值鏈的房地產企業品牌價值評價方法與應用研究 [D].浙江大學，2008