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第1篇：股權投資估值法范文

    關于PE設立條件的規制立法PE的設立條件,對于公司、合伙形式,現有法律已規定了出資、人員、場所、設施等條件,并且關于PE的專門法規或規章中也對公司、合伙兩種形式的設立條件進行了明確規定。但是,以信托、契約形式設立PE,其資本、運作、管理、風控等方面尚無專門規定,僅是依托于《信托法》《合同法》中的概括性規定,其具體的適用與操作難免存在一定的局限性。

    關于PE設立監管的規制立法目前法律體系中對于PE設立監管的規定比較繁復?，F行法律法規中,國家發改委的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》中,以資本規模5億元為分界,逾5億元的由國家發改委審批,施行發改委對PE行業的“適度監管”地位。⑦關于PE的地方性法規或規章多以工商局、稅務局等多行政機關共同發文、共同監管的形式出現。因此,PE的設立監管,從縱向上看,以一定的標準為界限分層次審批;從橫向上看,形成多元監管的格局。

    我國PE設立規制立法中存在的問題

    從現行法律規范體系分析,我國PE設立的法律規制呈現出立法部門強化規制的趨向性、法律法規效力位階的多層次、行政機關監督管理的多元化3個特征。理論界和實務界也積極探索更為合理的PE設立規制立法模式,并取得了一定的成效。但綜觀現狀,我國PE設立規制立法中仍存在一些問題,值得進一步探研。

    (一)法律規制相對分散

    我國現行的關于PE設立的法律體系,主要是以《公司法》《合伙企業法》《信托法》《合同法》等部門法律為依托,由國家發改委制定指導性意見統一監管方向,由地方根據實地情況制定地方性法規或規章因地制宜。盡管法律規制的框架構建有較為完整的安排,但由于缺乏合理取舍,法律規制在系統性方面存在缺失。第一,我國尚無針對PE或私募基金的位階較高的專門立法?！豆痉ā贰逗匣锲髽I法》《信托法》《合同法》等部門法律,主要是為PE以公司、合伙、信托、契約等形式存在提供了法律基礎,但由于法律制定的滯后性,上述法律對PE并無針對性規制。第二,中央與地方的立法規制口徑存在差異,并且地方與地方之間的立法規制也未統一定則。

    國家發改委制定的規章,從資金募集、人員限定、投資領域、管理模式、風險控制等多方面對PE設立進行規制,涉及面較為寬泛,監管程度“適度”;而地方性法規和規章從本地實踐出發,涉及面或重設立條件、或重資本控制,有一定側重,監管相對嚴格。同時,各地方基于經濟發展狀況及對PE的引入態度差異、資本準入門檻也大都不同。專門立法缺失及立法規制分散,一是造成法律體系的系統安排難以集中統一,二是影響監管統籌性,易造成被管理者理解法律條文偏差。

    (二)監管規定存在疏漏

    根據現有法律規定,我國PE設立的法律監管形成國家發改委適度監管、地方相關行政機關多元管轄的格局。

    第一,PE設立的專門監管機構尚未定位。國家發改委以“適度監管”的地位多次出臺私募基金的相關規章,而地方上則是涉及工商、稅務、財政、金融辦等多個管理部門共同發文,因此,我國并未形成自上而下的專門機構對PE設立進行監管。多元管轄格局易造成有利益的“管轄沖突”、有責任的“管轄缺位”的尷尬,在實踐效果中這一矛盾凸顯將增加執法成本。第二,PE設立的監管準入原則尚需明確。PE的私募性,決定了其資金募集及運營的相對封閉,行政機關干預過多會與PE的私募特性形成沖突,但針對我國金融市場中PE主體或產品良莠不齊的情況,引入政府監管是必要的。政府監管是嚴格還是寬松,將直接決定PE設立的監管準入原則。國家發改委是以一定的資本標準為界限,超過標準的采用核準主義,未達標準的側重準則主義;地方上為吸引資金投入,相對傾向于采用準則主義,降低投資門檻。

    (三)技術性立法尚需強化

    法律應當詮釋與貫徹公平正義的立法宗旨,并通過技術性立法實現對市場的調節,產生法律規制的威懾功能。目前我國PE設立的技術性立法主要存在兩個問題:第一,配套法律體系不完整,立法銜接存在缺失。比如,因PE設立存在公司、合伙、契約、信托等多種形式,不同的組織形式課稅方式就必然存在差異,相應的稅收制度理應進行協調;PE高風險高收益、涉及資金龐大,為使基金管理人盡職履行勤勉忠誠的管理職責,合伙形式的PE往往引入基金管理人作為普通合伙人的形式,約束基金管理人,避免道德風險,但我國尚無個人征信制度、個人破產制度,法律銜接存在真空。第二,從實踐效果來看,PE設立的法律法規條文也需結合金融實務進一步調整。如現行法律法規對PE宣傳方式的規定多以列舉形式出現,鮮見概括式界定。⑧隨著新興事物的不斷涌現,單一列舉方式存在滯后性的缺點,若每出現新的非法宣傳方式便修改相應法條,將嚴重影響法律的穩定性。再如,對于設立主體的標準,常見表述為“具有風險識別和承受能力的特定對象”,這一標準較為概括,實務操作中的判定容易產生偏差,需進一步釋義。

    完善我國PE設立法律規制的建議

    就一新生事物進行法律規制,是一個循序漸進的過程,對其持續完善更非一步到位的短期工作。針對我國PE設立規制立法中存在的疏漏與矛盾,對未來我國PE設立法律體系的完善,筆者主要提出以下幾點管見:

    (一)統一立法規制口徑

    對金融市場進行法律規制,實用效果對于維護市場秩序、推動市場進步具有重要意義,這就客觀要求對PE設立進行法律規制,應加強法律規范的可操作性,相應法律法規中應適當增加實用性強的條文的比重。筆者建議,在現有法律體系基礎上,結合實務有針對性的制定關于PE的專門法律,提高統一立法的效力位階。專門法律針對PE設立的規制,主要囊括5個層次:在設立主體方面,應適度擴大投資主體范疇,在風險可控限度內引入銀行、保險等機構作為設立主體,提升PE在金融領域的效益貢獻;在設立方式方面,加強對私募形式的界定,通過釋義性條款對“以電視、廣播、網絡、傳單、通訊、會議、第三方轉介等方式,公開或變相公開向不特定群體或不合格投資者宣傳”的公募行為明確禁止;在組織形式方面,建議以法律條文的形式明確公司、合伙、契約、信托形式的合法地位;在設立條件方面,在專門法律中對應不同的組織形式,結合現行法律對PE設立的人員、資本、投資方向、認繳方式、設施、場所、名稱、章程等逐一規制,使PE設立的準入條件得以統一,并便于實踐操作;在設立監管方面,明確單一的行政機關作為監管機構,監管原則建議施行核準主義。通過統一立法口徑,重整PE設立的市場秩序,逐步實現PE主體和產品的健康發展。

    (二)合理統籌監管職責分工

    我國當前PE的監管模式,國家發改委適度監管,各地方多部門多元管轄,未形成統一的監管機構,各地方也根據自身經濟特點各自為政,因此,有學者提出,應明確專門監管機構,統一行政監管權,并指向特定機關———證監會作為監管機構。⑨筆者認為,為實現對PE設立的有效監管,一方面,應指定單一的行政機關作為監管機構,并構建自上而下的監管體系,賦予監管機構相應的監管權力,明確監管單位的權限與職責;對于監管機構的體系構建,可以參照銀行業、證券業等金融行業的監管模式,以實現一元主管、多層分管、責任落實的管理體系。另一方面,鑒于PE高風險高收益的特點以及我國市場尚不成熟,建議對PE設立進行核準主義監管,提高PE的設立門檻,避免變相非法募集資金行為頻發;為分擔監管機構審核壓力,可以采取梯度分層審核的方式,即以具體的資本金額為標準劃分梯度,不同層級的行政監管機關針對自身管轄金額范圍內的PE設立進行核準,形成分層審核。

    (三)結合實務側重立法技術

第2篇：股權投資估值法范文

關鍵詞：長期股權投資；成本法；權益法；合并報表編制

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

原標題：試析長期股權投資核算方法對合并報表編制的影響

收錄日期：2011年10月8日

引言

合并報表編制的方法比較獨特，它是以納入合并范圍的母公司和全部子公司的個別財務報表為基礎，在合并工作底稿中編制分錄，將內部交易對合并報表的影響予以取消，然后按照要求合并個別報表各個項目的數據而編制的。其中，長期股權投資的合并分錄是最復雜的一個內容，因為現行準則中要求把母公司對子公司的長期股權投資由成本法調整為權益法核算后再編制合并報表分錄，而成本法與權益法之間的轉換原本就是一個比較難的內容，這樣使得合并報表的編制更加復雜化。準則之所以這么規定，就是為了使合并報表提供更加準確、完整的信息，使信息使用者做出更加正確的決策。筆者認為，在成本法基礎上直接編制合并報表的方法，不僅更容易理解和掌握，而且可以簡化賬項調整的工作量。

一、理論研究

從理論上講，企業對持有的長期股權投資，無論采用成本法核算，還是采用權益法核算，影響的僅僅是投資企業或母公司的個別財務報表，對于合并財務報表的結果不產生影響。但是，在兩種方法下編制合并財務報表的技術方法上存在差異。這種技術方法的差異主要表現在抵消分錄上。下面舉例說明兩種方法下抵消分錄的差異。

A公司2009年1月1日以貨幣資金2，100，000元對B公司直接出資設立非全資子公司，A公司占B公司注冊資本的70%，B公司的實收資本為3，000，000元。2009年B公司實現凈利潤400，000元，按凈利潤的10%提取法定盈余公積，按凈利潤的40%向股東分派現金股利；2010年B公司實現凈利潤600，000元，按凈利潤的10%提取法定盈余公積，按凈利潤的40%向股東分派現金股利。假設A公司與B公司的會計期間與會計政策一致，不考慮A、B公司及合并資產、負債的所得稅影響。

在上述兩種思路下，在合并工作底稿中的調整分錄和抵消分錄，如表1所示。（表1）

二、例題分析

1、兩種方法下，母公司和子公司的個別財務報表都存在三類抵消項目：公司個別財務報表中的“長期股權投資”與子公司個別財務報表中的股本、資本公積或所有者權益（控股合并方式下取得子公司股權）；母公司個別財務報表中的“投資收益”與子公司個別財務報表中的“對所有者權益（或股東）的分配”；母公司個別財務報表中的“應收股利”與子公司個別財務報表中的“應付股利”。但按權益法調整合并方法下，多了“投資收益”與期初期末未分配利潤的抵消。

2、兩種方法下的少數股東權益的金額是相等的，在本例中，少數股東權益的金額為442，000元，由兩部分組成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利潤210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。兩者加總金額就是少數股東權益的金額。

3、連續各期編制合并財務報表時，首先要消除以前各期事項對本期的影響，將以前各期子公司個別財務報表中利潤分配形成的盈余公積（母公司擁有部分）與年初未分配利潤抵消，并消除上期母公司個別財務報表中確認的投資收益及子公司個別財務報表中反映的對所有者（或股東）的分配對本期期初未分配利潤的影響；然后消除本期三類抵消項目的影響。這么做的原因是合并報表以當期期末母子公司個別財務報表的數據為基礎而編制的，不包含以前期間的影響數，所以要先消除以前期間對本期的影響。

三、結論

無論是成本法下的直接抵消，還是按權益法調整后的抵消，均是編制合并財務報表的手段，并不影響編制結果。但是，筆者認為，基于成本法核算基礎編制的合并財務報表，更符合會計核算的要求，應該在實務界廣泛運用。筆者認為成本法有如下優點：

1、基于成本法編制抵消分錄能夠簡化賬項調整的工作量，尤其是在連續編制合并財務報表的情況下，這一優點尤其突出。基于權益法編制合并報表的思路在于，先把母公司提供給集團的單獨財務報表中按照成本法核算的“長期股權投資――對子公司投資”報表項目轉換為按照權益法核算的“長期股權投資――對子公司投資”報表項目。調整轉換完畢后，再進行一系列的內部交易的抵消處理。明顯增加會計核算的復雜性，不符合成本效益原則。

2、在母公司長期股權投資于子公司所有者權益的抵消及母公司與子公司、子公司相互之間持有對方長期股權投資的投資收益的抵消等相關處理上可以直接依據成本法的核算資料進行，便于理解和掌握。

主要參考文獻：

[1]企業會計準則33號――合并財務報表.第11條.

[2]孫紅梅，胡安琴.編制合并財務報表時母公司長期股權投資的會計調整問題.財會月刊，2010.4.

第3篇：股權投資估值法范文

一、A股上市公司股東信息披露的一般原則及要求

根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號－招股說明書》（2006修訂，以下簡稱“《披露內容與格式準則第1號》”）的規定，如發起人、持有發行人5%以上股份的主要股東為法人，應披露公司成立時間、注冊資本、實收資本、注冊地和主要生產經營地、股東構成、主營業務、最近一年及一期的總資產、凈資產、凈利潤，并標明有關財務數據是否經過審計及審計機構名稱；如發起人、持有發行人5%以上股份的主要股東為自然人，應披露其國籍、是否擁有永久境外居留權、身份證號碼、住所。我們注意到，包括《披露內容與格式準則第1號》在內的與上市公司股東信息披露相關的法律法規并沒有對有限合伙（2006年后最為常見的基金組織形式）股東的信息披露進行明確規定。我們認為，法律規定方面的空白是目前對有限合伙制基金股東的信息披露標準不統一的重要原因之一。

同時，《披露內容與格式準則第1號》還明確了對招股說明書信息披露的規定是最低要求，并要求凡是對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應披露。這一彈性規定在一定程度上造成了對基金股東信息披露的多樣化。

值得注意的是，為從嚴核查“突擊入股”，就申報材料前一年的新增股東而言，除按《披露內容與格式準則第1號》對新增股東的基本信息（如為法人，則披露其主要股東、實際控制人、法定代表人等；如為自然人，則披露該自然人股東最近5年的履歷）、持股數量及變化情況、取得股份的方式、時間、價格及定價依據進行披露外，證監會創業板審核部在審核中，通常會根據具體情況要求披露更多信息，包括（1）新增股東的入股原因、資金來源；（2）與發行人、發行人控股股東、實際控制人和高管之間的關系；（3）與本次發行人的中介機構及簽字員之間的關系；（4）是否存在利益輸送、委托或信托持股；（5）本次增資/受讓股權對發行人財務結構、公司戰略及未來發展的影響。

二、外資基金背景股東信息披露

外資基金通常通過控股境外法人股東，間接持有上市公司股份。對于境外法人股東的信息披露，按照《披露內容與格式準則第1號》對法人股東的披露要求，統一對境外法人股東成立時間、注冊資本、實收資本、注冊地和主要生產經營地、股東構成、主營業務、最近一年及一期的總資產、凈資產、凈利潤進行披露。但是，在實踐中對控股境外法人股東的外資基金的信息披露詳略程度卻不盡相同。

根據對2010年、2011年首次公開發行股票的12家包含外資基金背景股東的上市公司招股說明書的整理和研究，總結了如下兩類不同程度的披露：

1、概括披露外資基金出資人信息

根據統計，陽光電源、京運通、瑞康醫藥、海源機械、啟明星辰5家上市公司的招股說明書，僅概括介紹了外資基金的出資人或其普通合伙人，并未詳細披露出資人具體出資比例。以京運通為例，普凱投資為京運通的境外法人股東，Prax Capital Fund II L.P.為控股普凱投資的境外基金，招股說明書僅將Prax Capital Fund II L.P.的主要投資人概述為“歐洲的企業家和機構財團”，并未公布其主要投資人名稱和具體出資比例。

2、詳細披露外資基金出資人信息

根據統計，聚光科技、駱駝股份、上海綠新、乾照光電、國聯水產、譽衡藥業、九安醫療7家上市公司的招股說明書，對外資基金的主要出資人的具體名稱、出資金額或出資比例進行了詳細披露。以上海綠新為例，首譽投資為上海綠新的境外法人股東，LC Fund III,L.P為控股首譽投資的境外基金，招股說明書披露了LC Fund III,L.P的普通合伙人LC Fund III GP Limited及其1%的出資比例，同時，還披露了LC Fund III,L.P最大的出資人Right Lane Limited及其49.41%的出資比例。

值得注意的是，在外資基金主要出資人為機構投資人的情況下，上述12份招股說明書并沒有對該等機構投資人的股東/出資人進一步披露。

三、內資基金股東的信息披露

與外資基金通常通過控股境外公司間接持有上市公司股份不同，內資基金通常直接持有上市公司股份。實際中，由于內資基金的組織形式主要包括公司有限合伙制和公司制，相對而言，有限合伙制組織形式更為普遍。

就有限合伙制基金股東的信息披露而言，由于相關規定的缺失，在實際中，對于有限合伙制基金股東的信息披露，一般參照法人股東的信息披露要求進行，均統一對有限合伙制股東的成立時間、合伙期限、出資額、注冊地及主要經營地、合伙人名單、執行事務合伙人、經營范圍進行披露。但是在對有限合伙制基金股東的機構出資人的股東或出資人信息披露程度上卻存在差異。根據對2011年首次公開發行股票的11家包含有限制合伙基金股東上市公司招股說明書的整理和研究，總結了如下兩類不同程度的披露：

第4篇：股權投資估值法范文

【關鍵詞】私募基金 股權估值 方法

企業價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人或企業管理者改善投資決策或管理決策。發展至今，已經建立了一套較為完整的企業估值方法體系。該體系包括以資產為基礎的估值方法、以盈利能力為基礎的現金流量折現法、以市場可比為基礎的相對估值法以及運用相機索取權估價概念的期權定價法這四大類主要企業估值方法。

一、資產評估法

企業價值評估中的以資產為基礎的估值方法也稱成本法或資產評估法。資產評估法不是將企業作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產，再將單項資產相加得到的總和，也就是說企業每一項資產的價值加總即可得到企業整體的價值。這樣看來，資產評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設前提的。資產評估法的假設條件就是由那些整體性較差的資產構成的企業，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預測或者根據歷史數據其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構成資產的重置成本現時可以準確無誤的得到，方便將各項資產的成本加總以計算出企業價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。

賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。

清算價值指的是當企業不再持續經營，“清算”這種情況發生時，企業的所有資產主動或者被動變賣時的價值之和。

重置價值的字面含義是重新購置相同資產所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產的情況，是指確定目標企業的單項資產的重置成本，扣除資產的有形損耗、經濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業凈資產的現行市場價值。

二、現金流量折現法

以盈利能力為基礎的現金流量折現法的思路是，一項資產的價值是將該項資產所能獲取的未來經濟收益流現值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現金流量折現法中的折現率所反映的是通過投資該項目或企業而獲得的預期企業收益的投資回報率。該方法就是通過預測目標企業未來所能產生的經濟收益，根據獲取這些經濟收益面臨的風險所要求的回報率作為折現率進行折現，從而計算出目標企業的市場價值。

根據企業現金流量的選擇不同，本文將貼現法分為企業自由現金流量折現法、股權自由現金流量折現法、紅利折現法以及經濟增加值（EVA）折現法。而每一種方法均可以分為穩定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。

三、相對估值法

相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產應該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業中類似的企業在市場上的定價來估計待估值企業的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業的公允價值才接近其內在價值，從而使估算出的待估值企業價值接近其內在價值。可比公司與待估值公司價值的關聯通過價格乘數來體現。價格乘數是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數是市盈率。在相對估值法中，企業價值通過價格乘數乘以對應的變量數據來估算。常用的價格乘數包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權定價法

期權是一種在特定日期內（到期日或成熟日）或者在它之前根據預定價格（執行或實施價格）購買或出售約定資產的權利。期權的標的資產可以是諸多金融或者實物資產中的任何一種。期權是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權進行定價。當兩項資產具有相同的風險和預期現金流是，就可以稱這兩項資產是等價的，而等價的資產必然有等同的價格，否則，套利行為就會產生。據此，我們可以構建一項資產組合，使其風險和預期現金流與待估期權相等，通過計算等價資產組合的價格來確定期權的價格。

期權估值法的一般步驟為：首先是分析企業情況、識別期權；其次，根據期權特征構造應用框架和選擇期權定價模型；接下來確定參數和變量；最后帶入參數和變量進行計算，估算企業價值。

期權定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產價格概率分布和投資者風險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產價格的變化。

參考文獻：

[1]夏琴.我國私募股權投資行業的思考[J].財政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股權投資估值方法比較研究[J].現代管理科學，2012，（11）.

[3]簡慧. 我國私募股權投資市場分析金融市場[J].金融市場，2012，（09）.

[4]王文挺. 我國私募股權投資市場的發展現狀及問題分析[J].金融視線，2012，（05）.

[5]劉琨.淺析私募股權投資基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

第5篇：股權投資估值法范文

關鍵詞：股權投資基金 對賭

股權投資基金對項目單企業而言是“雙刃劍”，一方面能迅速籌集增量資本以促進企業增長，另一方面要確保持續增長以應對新增資本的回報要求，如果未能達到預期目標，實際控股股東就要付出“代價”彌補基金投資人的基本訴求，俗稱“對賭”。對賭的基本假設是企業常態化或超常式增長，這種不能逆的樂觀承諾與要求雖然是雙方真實意思的表示，避開法律上是否支持“對賭”哪一方，從該業務本身的特點加以分析，或許更能理解對賭的設定真正意味著什么。

一、全面認識對賭含義

（一）不全是對投資人的真正保護

理論上對賭是為了保護基金投資利益，但這停留在技術層面。真正能夠保護投資人利益的唯有企業市場價值的持續提升，比如經營規模擴大，效益上升，活躍客戶增加，技術儲備、人員等無形資產倍增，合同額新增，市場排名進步，運營生態優化，等等。對賭不一定能促成這些結果的必然形成，對賭也解決不了經營風險的化解。對賭只是對大股東一種以結果為導向的正面激勵或負面約束，而負面結果是“不進則退”。這與房地產企業不漲價即虧損是同樣道理，資金有無帶息都有時間成本，維持原始估值或成本就意味著損失，而對賭一般不會在維持原始成本水平時就引發補償。

（二）不期望真正觸發對賭

一旦觸發，意味著“出師不利”。股權投資基金本意是為獲取高于社會資本成本更大的增值，不會因為有沒有對賭條款而真正影響項目決策，或是有了對賭就萬事大吉。對賭在股權投資考慮因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿賭服輸，風險自擔”，股權資本理應是風險資本居多，多一份對賭只是多了一份心理安慰，都不期望出現負面的對賭。但越是風險大的項目，苛刻的對賭也在情理之中，會起到一定效果，特別是有產業背景的股權基金，具備項目整合能力，對賭更具意義。

（三）風險警示大于利益安排

投資人尋求“安全墊”，對實際控制人有壓力與動力，作為一項商業行為有必要，光靠信任而不輔之以制度已有諸多教訓，這無關誠信、名譽、地位、實力、情懷。商業就是商業，各取所需，各得其所。盡管如此，如同保險絲一樣，不是期望其熔斷而是期望其承載正常的運行。就利益而言，投資人并不過于在意原始股東的利益而是圖后續“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦對賭觸發，涉及的還是很小的原始成本，也有可能是趨向貶值的原始股本，原始股東可能“肉痛”，投資人其實更“肉痛”，雖有一定警示作用，雖有利益補償，仍與投資預期差得很遠。

（四）正向激勵優于負面兜底

正向激勵是企業整體估值上升后，投資人在衡量既有投資增值幅度的情況下，讓渡一部分股權給經營團隊，讓渡后的股權仍然比投資時的估值預期高許多，兩全齊美。反之，企業估值下降，控股股東補足給投資人一定的股份（或其他形式）滿足基金投資時的估值水平，但這只是內部平衡，既不表明投資人的資本隨時間的消逝而價值增加，也不表明企業的整體價值有遞增，負面約束即便能順利履行，也改變不了公眾或其他投資機構對企業價值下降的評判。

案例1：某項目2016年以5000萬的凈利潤15倍估值7.5億，若基金投資2.5億，投后估值為10億，基金占股25%。如果2017年實現凈利潤只有4000萬，按投前同口徑15倍估值為6億，基金投后估值下降為8.5億，25%股比即2.125億，減值3750萬。為維持原有估值水平，也不考慮資金時間價值，基金股比會要求對賭上升到2.5/8.5=29.41%或是補足現金3750萬，股比過高可能面臨實際控制人的變更問題。如果2017年凈利潤6000萬，則同口徑投前9億，投后11.5億，基金占25%為2.875億，增值3750萬。如果剔除2.5億資金按6%的年成本，實際增值也只有2250萬。如果企業凈利潤的增加完全是新增資金帶來的利息支出減少，該企業的價值實際并未提升。如果2017年凈利潤8000萬，投前估值為12億，投后基金的估值為14.5億的25%即3.625億，增值1.125億?；鹁陀锌赡芤元剟畹男问椒囱a給團隊一定數量的股比。基金在設定最低股比或是最低增值率后，超過部分以一元一次或分次轉讓給團隊。假設以20%的年增值幅度為最低要求，那么此例2.5億的20%為5000萬增加值，已增值的1.125億中的6250萬就可以折算成相應的股比用于獎勵，這種局面定是皆大歡喜。

（五）對賭的可轉換與化解

在控股股東實力有限的情況下，對賭能否兌現也不是無解。每個階段會有偏好不同的投資人，在控股股東主導或協調下，有時新的投資人接盤老投資人的部分或全部份額，控股股東以新的對賭去置換老的對賭約定。基金作為戰略投資人或是財務投資人有持有時間的局限，但一些新的基金在不斷涌現，眼光與策略各不相同，同時，一些外部環境的改變很可能吸引新的投資人，對賭的階段性矛盾就可以通過新的市場運作得以化解。只是此等市場還很不活躍，成交的難度依然比較大。

二、對賭形式

（一）現金支付

前述案例1已經涉及此種方式，在不斷融資成長中的企業，一般大股東的現金流比較緊張，現金支付不易達成，畢竟估值的高低還是虛化的，而現金卻是真正可以攤薄原始的投資成本。若企業自身回購，相當于是減資行為，處在成長期的企業股東們也不會這么做，企業自身回購單一股東股份的問題相當于股份注銷，國內有限責任公司還缺少法律上的支持。因此，可能妥協為控股大股東先認這筆賬為欠債，今后妥善處理，如：估值好轉以后再豁免，上市以后做股權抵押，轉讓部分老股等。

（二）股權支付

這是通常采用的辦法，不涉及現金，只是控股股東與投資人間的股權重配，不涉及其他股東的權益變化，相對容易達成?？毓晒蓶|的底線一般是實際控制人或第一大股東的地位不改變。而投資人的底線是原始成本。在沒有上市前，股份的價值很難顯現，真要上市，還有20%-25%的攤薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上時間因素，投資人的增值空間也會有限。若是正向激勵，如上已述，則更易操作。

（三）混合支付

前述兩種的混合辦法，如：企業業績不達標，首先考慮的應當是投資成本的彌補，例如單利10%/年左右，再安排彌補股比至原始投資估值為限，以維持投資人的資本不貶值，也不至于讓控股股東無補救辦法或失去實際控制權。若是公司今后業績好轉或達到目標以上，先前的補償政策應當可以回轉，以示公平。

（四）回購

有實力的控股股東以回購方式收回原釋放的股權?；刭弻ν顿Y方并不一定有利，政策設計比較微妙。

案例2：通常設定幾年內企業不主動上市即以年單利12%左右回購。假定某企業投后估值7.7億，其中新引入投資1億，占股13%，如果該企業三年累計實現凈利潤21000萬（6000+7000+8000），該投資人相當于可享有2730萬利潤或權益，而退出的利息為3600萬，控股股東只多付出870萬，相當于用了三年1億元，只付出年2.9%的資金成本，遠比市場利率低?？瓷先ネ顿Y人并不吃虧，控股股東也沒有好處。但此時企業估值突破10億很正常，老股東先分紅，再將回購的老股出讓，即13%，此時控股股東可以取得分紅2730萬，按10億估值出讓13%，轉讓價13000萬，相較于付出13600萬，多賺2130萬。由此可以發現，只要企業價值增長超過一定的幅度，出讓給第三方比由控股股東按約定的利率收購可能更有利。利益面前各算各的賬，有時要算算自己的賬，也要算算別人的賬，或許更能達成共識?；刭彽墓饺缦拢?/p>

應付回購的本息總額=已經支付的累計分紅+已經賠付的其他補償款+未支付的差額款。

（五）股轉債

股權投資被動成為債權投資，格局發生變化，要求的可能不是對賭，而是擔保或抵押，風險也并不因此改變而降低，成功身退仍是上策。

除對賭以外，還有“反攤薄”，針對后續融資有可能比上一輪低的情況，一般也要求大股東承擔攤薄部分的股比對應的價值，原理一樣。公式如下：

差額股權=本次增資款/后續融資前估值-本次增資款/本次增資后估值。

三、對賭困境與出路

（一）項目普遍缺乏保障能力

一些項目找的是資源或生態，但多數因為錢少，初始保障較弱。從現實出發，投資不能將對賭視為常態化的可靠保障。基金主要還是從自身的能力與項目的不同布局、階段出發去保障基金的整體利益，而不是主要靠對賭。從政策層面，國家鼓勵“雙創”，應視一個基金為一個產品，基金內不同項目的盈虧可以內抵，以平衡投資稅負。

（二）股權價值有價無市難認定

非上市企業的股權交易平臺有限，同類可比市場少。可參照的價值以同業并購較為可靠，初始估值不能以上市為參考主流，內公開市場目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市資質的“殼費”存在，更不要說大行情時期的虛高，如果一開始把預期和估值推上頂峰，也給退出挖了大坑。將上市作為唯一退出渠道，理想化的方向現實往往不理想。上萬家的新三板企業估值接近成熟資本市場，理論上是機構投資的“香餑餑”，事實上“一潭死水”。

（三）局限于某一階段

對賭一般為三年，有些以年為單位進行過程對賭，有些以三年一個周期且唯一周期對賭。常規上是三年以后可能有機會上市。若能上市，對賭均不復存在。以三年作為一個整體階段進行對賭，有利于企業豐欠平衡，年年業績攀升的對賭，將企業完全視為成熟上升階段，而許多項目，特別是風險項目處在早期探索階段，這種階段介入投資，收益可能最大，對賭卻不成熟，一年一年則更不成熟。若以結果為導向，三年是比較合適的對賭期，效果或其他指標的增長情況可以更為客觀地呈現，過于急功近利，效果適得其反。

（四）不同階段投資人訴求不同

企業有A、B、C等不同輪次的融資，由于企業狀態不同，不同輪次的投資人會提不同要求，理論上后來者的要求不能優于先來者，反之，則原始股東或控股股東必然要協調處理好前后的條件基本一致問題。特別當估值反而下降時，不引進新的投資人，企業價值可能更加下降，前一輪的投資人不得不審時度勢，以暫時的犧牲可能贏得后續發展的空間，不然就兩敗俱傷。

第6篇：股權投資估值法范文

內容摘要：估值調整機制是新興市場股權投資中常見的制度安排，能在一定程度上降低投資人風險，也能激勵和約束融資方管理層。本文分析了其概念、作用和典型內容，剖析了“蒙牛乳業”和“永樂電器”兩個股權投資案例，并對估值調整機制的本土化運用提出了建議。

關鍵詞：對賭 股權投資投資方 融資方

估值調整機制作為股權投資實踐中的一種制度安排，在成熟的股權投資市場并不常用。由于新興市場的信息透明度不高、企業治理機制不完善，投資人為了降低風險，更多地采用了這一制度安排。本文分析了估值調整機制的概念、類型和特征，結合已有的股權投資案例，并對對賭協議的本土化運用提出建議。

估值調整機制的概念與作用

估值調整機制（VAM）在我國常被譯為“對賭協議”，它是指在股權性投資安排中，投資方在與融資方管理層達成協議，對于未來的不確定情況進行約定，如果約定條件出現投資方可以行使一種對自身有利的權利，反之則融資方或管理層就可以行使另一種對自身有利的權利。從理論上分析，估值調整機制實際上是一種期權形式。估值調整機制意義具體體現為：

有利于克服和緩解投資方與融資方之間信息不對稱。融資方作為局內人對企業經營的相關信息比投資者擁有要多的信息，因此在企業估值上，作為局外人的投資方難以真正完全了解并判斷企業的投資價值。為克服這種信息不對稱風險，投資者與融資者之間基于當前所共同理解的信息確定一個初始方案，并根據未來一段時間的經營業績附加條件確定雙方未來權利義務，有利于投資者控制投資風險，保護投資的安全性和收益性，約束融資方利用風險不對稱的敗德行為。

估值調整機制也是投資方對融資方管理層的一種激勵和約束機制。對投資方來說，投資價值的實現最終需要依靠企業在經營績效上的改善來實現。而企業績效對企業管理層的依賴較大，因此，需要對其進行高強度的激勵與約束。估值調整機制中往往約定，會在企業績效超出目標時給予管理層股權等形式獎勵，在未達到績效目標時給管理層以稀釋股權、取消贈股等負面激勵，這能有效地鞭策和約束管理層付出最大努力以使得投資人價值最大化。

估值調整機制的內容

從國外股權投資實踐的經驗總結，估值調整機制通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的內容。

財務績效方面，若企業的收入或者凈利潤、EBIT（息稅前利潤）等指標未達標，管理層將轉讓規定數額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位。

非財務績效方面，如若企業完成了新的戰略合作計劃或者取得了新的專利權，則投資方進行下一輪注資。

贖回補償方面，若企業無法回購優先股，投資方在董事會將獲得多數席位，或提高累積股息。

企業行為方面，投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿意的CEO等。

股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者撤銷對投資方管理層的委任，這將迫使管理層為上市而努力。

管理層方面，可約定投資方有權根據管理層是否在職，確定是否追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。

估值調整機制案例分析

從目前已有的投資案例看，既有對賭使得公司業績大幅提升、管理層和投資人實現雙贏的例子，也有公司業績不佳，對賭使得管理層面臨失去控制權、投資方損失慘重的例子。但無論如何，估值調整機制在一定程度上能保護投資方利益，降低投資風險。

（一）蒙牛引資對賭實現多贏

1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”后更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱蒙牛乳業）。2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了一家公司（后稱“開曼公司”）。同年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司――毛里求斯公司，毛里求斯公司持有境內蒙牛乳業公司66.7%股份，其余股份為發起人和19位個人共同持有。

1.首次注資與對賭。2002年10月，摩根士丹利等三家機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元，取得該公司90.6%的股權和49%的投票權（該三家機構購買的B類股份，每持有1股股份可投1票，而原有股東的股份變為A類股份，持有人每持有1股股份可投10票）。同時，三家機構與蒙牛管理層設定業績“對賭”，如果在一年之內達到業績目標，原有股東所持有開曼公司的A類股份可以轉化為10倍的B類股份，即摩根士丹利等三家投資機構向原有股東贈股。蒙牛乳業公司最終在一年達到目標，A類股份于2003年9月19日轉換成B類股份，原有股東取得開曼公司51%的股權面值和投票權。

2.二輪注資與對賭。2003年10月，摩根士丹利等上述機構認購了開曼公司“可換股文據”，每股面值0.001美元，再注總額3523萬美元，開曼公司通過毛里求斯公司將該款項增資認購蒙牛乳業的股份，持股比例上升為81.1%。本文據未來換股價格為0.74港元／股。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。其價值高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績。摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的估值調整協議，雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，這些機構就要拿出相應股份獎勵給蒙牛管理層。

3.蒙牛上市，外資機構獲巨利套現。2004年6月，蒙牛乳業在香港上市，共發售3.5億股，上市后，蒙牛管理團隊持股54%，國際投資機構持股11%，公眾持35%。2004年12月，摩根士丹利等國際投資者行使第一輪“可換股文據”，增持股份1.105億股。增持成功后，國際投資者立即以6.06港元的價格拋售了1.68億股，套現10.2億港元。2005年3月，鑒于蒙牛業績迅猛增長，摩根士丹利決定提前終止估值調整機制，兌現獎勵給蒙牛管理層的6000多萬股股份。2005年6月15日，摩根士丹利等國際投資者行使全部的剩余“可換股文據”，共計換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表――金牛公司。同時，摩根士丹利等機構把手中的股票幾乎全部拋出變現，共拋出3.16億股（包括獎給金牛的6261萬股），共變現15.62億港元。而蒙牛的管理層也獲得了3.1億港元的私人財富。

總結起來，摩根士丹利等機構共投入了6120萬美元，折合約4.77億港元。上市后三次套現總金額高達26.125億港元，投入回報比近550%。

（二）永樂家電對賭淪陷

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱永樂家電）成立于1996年。成立初銷售額只有100萬，2003年實現銷售突破100億元，銷售產品達5萬種，迅速成為國內家電連鎖業的領頭羊之一。

1.上市前引資對賭。2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購永樂家電20％的股權，收購價格每股約0.92港元。摩根士丹利與永樂家電約定：摩根士丹利有權在未來以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。凈利潤不包括上海永樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，并不計任何額外或非經常收益。

2.上市后迅速淪落，被國美收購。永樂電器2005年10月13日在港上市。2005年11月24日，收盤價上漲到2.85港元。相對于原始入股價格以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利獲利超過150%。

從凈利潤看，永樂電器從2002－2005年4年間，凈利潤一直處于上升階段，從2002年的2800萬元升至2005年的2.89億元，年復合增長率超過100%。但如果除去2003年高達423%的大幅增長，2003－2005年永樂電器的年復合增長率僅為40%。如果保持這一增長速度，2007年永樂電器的凈利潤只能達到5.66億元，低于對賭協議中的下限。永樂電器要想不輸掉對賭協議，其2005－2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%。然而永樂電器未能達成約定目標。2005年，永樂電器每平方米收入從2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高達37%。2005年，永樂電器的銷售額為180億元，門店數為193家，與國美（相應數據為498億元、570余家）和蘇寧（相應數據為400億元、360余家）相去甚遠。

2006年6月底，永樂電器管理層承認，當初與摩根士丹利簽訂協議時預測過于樂觀。同年7月，國美電器以52.68億港元的代價收購了上市僅僅9個月的永樂電器。2008年8月28日，國美電器向永樂原高管陳曉等人收購永樂電器剩余10%的股權，收購價格約為人民幣8.11億元。此次收購之后，國美電器全資擁有永樂電器。

估值調整機制應用的建議

（一）擴展對賭的內容采用靈活方式設定對賭目標

從目前的的實踐中看，大多數估值調整機制以財務結果為目標，而且多數是以凈利潤或其調整數（如EBIT，息稅前利潤）。財務目標對于初創期的企業并不一定是最重要的，新產品和市場的擴大往往是其最關鍵的成功要素?？梢钥紤]根據融資企業所在行業特點，設置“營業收入增長率”、“新產品、專利許可”、“網站瀏覽數、注冊用戶數”等對賭目標，引導融資方管理層做好產品、擴大市場影響力，而不是把注意力僅僅集中在財務成果上。

（二）合理設定對賭難度

項海容（2009）等人研究證實，在估值調整機制下管理層確實比在沒有估值調整機制的時候更加努力地經營企業，估值調整機制對管理層確實具有的激勵作用。但同時他們發現，估值調整機制的激勵作用與對賭目標的難度負相關：在對賭的條件下，設置高難度的對賭目標時，企業家的努力與沒有估值調整機制時相同；低難度對賭目標下的企業家的努力超過中等難度對賭目標下的努力。

從以往外資投資中國企業的相關案例中看，對賭目標設置較高，一般要求年復合增長率成長性大于50%，盡管過去有不少成功案例，但可以預期，隨著市場的不斷發展成熟，單個企業保持超高速增長的可能性在逐步降低。設置過高的對賭目標，有可能引導管理層采取短期行為，最終損害企業價值。建議在對賭目標的設置中增加一些前提條件，使得對賭目標有更牢固的實施基礎。比如消費品類的行業，可以將企業業績增長與“居民平均收入增長率”掛鉤。

（三） 降低公司控制權的不確定性因素

大多數對賭安排設計了股份變動條款。一旦融資方業績不達標，管理層的股份將減少，或者投資方有權按約定增持股份，最終導致創始人或管理層股份被稀釋，如果比例較大，會引起控制權變化。

從保護中小投資者的角度，上市監管部門希望公司的股權架構和控制權保持相對穩定。我國證監會在創業板推出前，均要求擬上市公司退出估值調整機制，否則不予準許上市。隨著境外紅籌股回歸A股上市，這一問題也將逐漸暴露出來。如果公司在引入投資時充分考慮這些因素，在估值調整機制中避免股份結構產生較大變動，將減少上市審批難度。

總之，股權投資中的估值調整機制，在一定程度上保護了投資人，也能激勵和約束融資方管理層，但在實際運用中需要考慮很多因素，努力實現投資人、融資方創業者、管理層的多贏。

參考文獻：

1.項海容，李建軍，劉星.基于激勵視角的對賭合約研究[J].上海經濟研究，2009

第7篇：股權投資估值法范文

對賭協議是企業登陸新三板市場過程中需要面對的一個比較典型的問題，對此，我們可以從以下幾個案例中窺見一斑。

皇冠幕墻在定向增發過程中披露了武清國投與公司前兩大股東的對賭條款，即附條件進行股份轉讓；歐迅體育披露的股份公開轉讓說明書中顯示，公司進行第三次增資時，新增股東與歐迅體育實際控制人簽署了現金補償和股權收購條款；易世達披露的股份公開轉讓說明書顯示，易世達完成一輪增資后引入兩名機構投資者，新增股東與占股前兩位股東簽署對賭協議：如未能實現承諾，將對投資方進行現金補償，如股東現金不足，則要求易世達進行分紅以完成補償。

通過這幾個案例可以看出，在符合一定條件的前提下可以接受股轉公司對賭協議的存在：對賭協議的協議方不能包含掛牌主體，可能損害掛牌主體的條款需要進行清理；由控股股東和投資方所做的對賭協議是被認可的；已存在的對賭協議，在掛牌的同時能解除責任和義務最好，不能解除的，中介機構需要說明觸發對賭條款時，協議方履行義務不會對掛牌主體的控制權、持續經營能力等掛牌必要條件產生影響，以確保不損害掛牌主體及其他股東的利益。

但是在股權相對集中的掛牌公司，由于控股股東對公司控制力極大，對賭協議中控股股東承擔的責任義務往往也會影響到公司。在此，本文以上述案例為切入點，簡要分析其中蘊藏的法律風險。

二、對賭協議的本質考察

對賭協議是典型的舶來品，其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”，直譯為“估值調整機制”。對賭協議的基本思路是，投資方與融資方在簽訂投資合同時，首先對企業進行估值，從而確定投資額和持有股權比例。由于對企業估值存在不確定性，雙方就在融資協議中約定觸發條件，一般以業績指標（例如銷售額、利潤率、復合增長率等財務指標）、在規定時間內能否上市或掛牌等為條件。如果約定的負面條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業價值的損失；如果約定的負面條件未出現，則由融資方行使權利，以補償企業價值被低估的損失。雙方約定的這種估值調整機制一般被稱為“對賭條款”。

對賭協議的理論基礎是不完全契約理論，即由于個人的有限理性、外在環境的復雜性和不確定性等不完美因素的存在，合約雙方不可能詳盡準確地將與交易有關的所有未來可能發生的情況及相應情況下的職責和權利寫進合約。

從對賭協議的法律關系來看，對賭協議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是私募股權投資基金，融資方則根據調整方案的不同會有所變化，可能是股東或公司。除了一般合同所具備的條款，對賭協議內容通常包括估值、投資金額、特定目標、調整方案等。而對賭協議的標的根據調整條款的不同，可能為股權轉讓行為、金錢給付行為、委任董事行為等。

從合同的角度講，對賭協議實際上是一種射幸合同，其給付義務內容在合同成立時并未確定，其取決于偶然事件的發生與否。對賭協議的協議雙方以目標企業未來某項經營業績為標的，簽訂時該標的指標尚不存在，其能否實現具有極大的不確定性。同時，雙方的付出與收入也不具有對等性，譬如融資方既可能無償享有巨額股權收益，也可能由此失去企業控制權。因此，對賭協議符合射幸合同的根本特征。

三、對賭協議的法律風險及防控策略

1. 對賭協議的法律風險

首先，從合法合規性角度來看，作為舶來品，對賭協議在我國現行法律中還是個盲點，法律并未明文規定對賭協議的含義、法律性質等問題，因此導致對賭協議的法律效力不明確，其合法性問題存在著較大的爭議。如果協議主體發生糾紛，訴諸于法院時有可能產生與合同約定相悖的結果，或者導致對賭協議被認定無效。

其次，如果觸發對賭條款，當約定條件成就或者不成就時，履行對賭協議相當于重新劃分公司股權，可能會違反公司資本不變和資本維持原則。而在采用股權轉移或回購的對賭模式中，協議履行效果是投資方與公司股東之間的股權轉讓，這可能導致企業控制權的轉移，或企業掛牌成功后募集的資金可能被控股股東用來償還私募股權投資基金，而損害其他中小股東的利益。

再次，對賭協議的核心條款是浮動股權比例條款，私募股權投資基金和其他投資方的股權比例隨著企業業績對賭而進行相應調整，有可能使公司股權結構發生重大變化或存在不確定性，并可能導致公司管理層發生重大變化。

2. 對賭協議法律風險的防控策略

首先，適當選擇對賭協議義務履行主體，在協議雙方意思表示真實、合法、有效的情況下，盡量避免協議在實施過程中因被視為投資者變相抽逃出資或獲得不正當利益，而違反公司法有關原則及規定。

其次，在采用股權轉移或回購的對賭模式中，目標公司在掛牌前應對對賭協議予以清理，或者結合設立對賭條款的根本目標以及財務適當回報原則，設立終止對賭協議的終止條款，同時明確其有效期或由協議雙方事先約定好提前履行的規則，目標公司在綜合考慮投資人貢獻、企業資產價值及經營業績的基礎上，根據原行權標準的一定比例進行補償。

再次，合理配置對賭協議條款。融資方需綜合企業歷史業績、內部經營狀況以及行業環境等因素，在能力范圍內確定業績目標。對于浮動股權比例條款，應當限制其股權調整的幅度，從而鎖定股權變動的范圍，將股權和公司管理層的變化均限制在可控和可預測的范圍之內。

第8篇：股權投資估值法范文

引言

私募股權投資這些年在我國得到快速發展，但是在該行業相關的系統理論探討上還相對缺乏，而在私募股權投資上如何進行有效的價值評估是現階段一個焦點性的話題。從我國開啟相應的創業板塊以來，不僅為私募股權投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權投資相關的價值評估的大幅度的攀升的現象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊藏的較大的非理性因素得到充分展現，而且對私募股權投資的收益率也產生一定的影響，因此對私募股權投資進行合理的價值評估是現階段給與解決的首要問題。

一、私募股權投資概念

（一）私募股權投資的含義

投資于企業的權益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權益資本就是私募股權。私募股權投資就是運用股權的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風險也很大。私募股權投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權投資的主要類型

私募股權投資通常是由專業的投資中介進行投資管理的，它是一種組織程度和專業程度相當高的投資方式。目前私募股權投資的運轉機制已經變得相當成熟。私募股權投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風險投資

風險投資通常是經過專業的管理人員把資本投資到一些初創階段的高科技企業或者具有競爭力發展迅猛的企業的一種權益性投資方式。風險投資一般的投資額占據公司股份的10%-25%，但是風險投資風險非常大，同時風險投資帶來的回報也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統產業中處于擴充階段且競爭力較強的未上市的企業。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標。直接投資資金通常會給企業提供一些增值服務，幫助企業成功上市，進而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對一些具有一定發展規模的企業，通過對企業的重組和改進，使企業的價值增加，然后再通過出售或者企業上市的形式從中獲取經濟利益。收購基金具有交易規模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權投資不同，收購基金以取得企業的控制權為目標，通過對企業資源的整合和合理配置，使企業提高價值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對已經完成初步股權融資準備上市的企業，它是指處于優先債權投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權的方式，是充分融合債權與股權的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據不同的情況隨時做出調整。

5.重振基金

重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業擺脫財務困境的企業。投資后，重振基金通過對企業的經營管理進行改善和重組，提高企業經營效率，幫助企業順利走出財務困境。

法律沒有明確對私募股權投資的類型進行界定，私募股權投資基金的類型產生于私募股權投資的歷史過程中，目前對私募股權投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權投資基金也具有不同的長處和優勢。

二、私募股權投資價值評估的意義及特征分析

私募股權投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業的基金管理公司給與相關的運作管理。對于私募股權投資來說其是一個比較復雜的概念特征，私募股權在一定條件下與相應的公眾股權形成對立關系，對于私募股權來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權來說的，而公眾股權主要是針對那些已經上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權投資與風險投資之間存在著一定的區別和聯系，所謂的風險投資主要是針對那些以科學技術為發展方向以及還處在早期階段的企業之間的投資行為，而對于私募股權投資來說，其在具體的范圍上要比風險投資要廣，而對于那些已經成熟的企業來說也可以成為私募股權投資的相關的標的對象。對于私募股權投資的具體特征來講，其主要表現了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關的資金募集對象所具有的性質和特點，私募股權投資資金主要是通過相應的私募股權投資機構，通過一定的非公開的形式向相關的結構投資者或者是個人進行相應的資金募集，而在募集的過程中相關的銷售和贖回環節都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應的風險基金等。隨著我國當前對相應的保險公司以及商業銀行的限制放寬，因此，私募股權投資相關的募集渠道也在不斷的向多元化發展。另外對于私募股權投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現上來看這些公司具有較強的生命力和未來發展空間。而在具體的私募股權投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應用上缺乏相應的流動性。現階段還沒有相關的交易市場來進行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發生風險因素的存在，與此同時，在私募股權投資也帶來了也存在著較高的風險因素。

三、私募股權投資當中價值評估的影響因素分析

首先，在企業價值具體的評估過程中，需要對企業的成長性、盈利狀況以及經營風險等因素進行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關方面給與高度的重視。比如相關企業的管理素質、員工技能狀況記憶具體的工作態度等。其次，價值評估技術的特征表現。對于那些還沒有形成企業狀態的新技術或者創意來說，由于在未來的發展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標的形成有效對比的相關因素，因此不能使用市場法對其進行相應的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態的標的企業來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關投資企業的具體的收益狀況因素的影響。對收益預期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業的行業狀態以及未來的發展狀況，協同效應狀況以及相關的宏觀經濟狀況等，由于其在具體的環境和投資企業所存在的差異性，對具體的收益預期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導致最終的估值結果也會產生差異。

四、私募股權投資企業價值評估風險的具體防范措施

（一）合理項目團隊的構建

由于私募股權投資的企業價值評估在具體的業務上比較廣泛，其中需要運用很多學科的專業知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現價值評估效果和目的的，對于相關的信息分析而言，其受到專業知識的限制很難進行比較全面的分析，因此，在具體的分析結果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術上可能會帶來一些風險。因此，在具體的私募股權投資價值評估業務當中需要運用團隊的力量才能實現，從多專業和多角度充分分析相應的信息內容，從而達到對評估任務共同完成的目的。項目團隊的合理配置要具有合理的結構，主要包含年齡結構的合理、能力機構的合理以及相關的內在知識結構的合理等方面內容。所謂知識結構的合理是指在團隊的所有成員當中，應該具有相應的多學科的背景環境，并且還要具有多學科方面的專業知識。而年齡結構的合理就是團隊在具體的組成上，應根據需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結構上的合理是指在整個項目評估團隊當中，其成員應由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結構進行合理搭配，從而能夠更好的讓團隊成員從事與其實際能力相適應的工作環節，對分析的效率和深度進行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團隊來說還要具有相關的外部專家網絡，隨著現代科學技術的不斷發展，在具體的評估對象上存在著越發復雜的專業技術知識，在有些情況下還會達到一些評估人員在具體的認知上海沒有達到的領域，因此，一些相關專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務的有效完成離不開相關專家的幫助。

（二）在具體的評估結果上的分析

在企業具體的價值評估過程中，在對其進行假設的時候其對最終的評估結果都會產生一定的影響，，但是所存在的各種假設在具體的對評估結果所產生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關的假設的合理性和準確性，并機一部促進相關信息揭示的合理性發展要求，需要對那些對相關的評估結果產生重要影響的假設進行仔細、嚴格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關的敏感性分析方法對那些假設進行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關的假設所存在的合理性根據實際需要進行相應的取舍，從而達到有效防范和降低風險成本的目的。

（三）對相關的評估人員的管理分析

在具體的企業價值風險防范管理過程中，在風險的控制上要不斷從相關的信息收集和分析當中通過運用各種方式和手段對風險進行有效的控制和預防，在現實當中由于在具體的職業風險和環境當中存在著一定的復雜性因素，相關的評估人員在具體的能力和水平上存在一定的差異性，因此，如果僅僅依靠那些評估人員在信息處理的過程中對其相應的風險進行防控是不足的。如果是因為相關的評估人員自身的道德問題所導致的風險因素發生的狀況時，需要相關的評估機構對此采取相應的有效措施，從而盡量避免損失的發生。這在一定程度上需要在具體的評估過程前和評估時，對相應的評估人員的公正性以及獨立性進行全面的考量和分析。

第9篇：股權投資估值法范文

［摘要］國有資產按評估值定價存在嚴重的缺陷——資產的內在價值本質上是無法評估的。由會計的歷史成本計價原則導出的資產評估值往往使優質資產的內在價值高于其評估值，國有資產在轉讓中流失；劣質資產的內在價值低于評估值，因而按評估值定價將無法實現轉讓，國有資產將在經營性虧損中流失。但是，放棄評估值定價的實質是在國有資本的所有者沒有設定保留價格的條件下，放棄對人的約束，由此將造成更大規模的國有資產流失。加快實現國有經濟戰略性調整和國有資產保值增值的當務之急是建立競爭性的國有資本退出市場。

［關鍵詞］非流通股；凈資產；證券市場

一、凈資產是非流通股定價的基礎

非流通股與非公開發行的股權的交易市場由于交易的大宗性和不連續性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會存在像流通股那樣的莊散博弈定價機制。那么股權在非公開股權市場上的定價是不是符合成熟市場中的股權定價一般理論呢？筆者認為答案是否定的。原因還是在于監管當局對公開的股票市場的發行管制，禁止非流通股拆細交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國有經濟戰略性調整和國有資本與民營資本實力對比懸殊等原因形成了非公開股權市場上股權供給遠大于股權投資需求。

對國有資產定價而言，國資管理部門在國有股權委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規定國有股權定價的主要依據是凈資產價值。這一定價原則在國有股權轉讓過程中因國家政策明文規定而成為唯一的定價基礎。并且，在國有股權轉讓的示范效應和股權價格聯動效應作用下，使得凈資產定價原則成為風險投資市場和企業并購市場上的非國有股權交易的定價基礎。

從國家國資委公布的相關規定來看，國資委對非上市國有企業改制中涉及的國有資產定價的意見是：“向非國有投資者轉讓國有產權的底價，或者以存量國有資產吸收非國有投資者投資時國有產權的折股價格，由依照有關規定批準國有企業改制和轉讓國有產權的單位決定。底價的確定主要依據資產評估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素”。國資委對上市公司的非流通定價的原則是：“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價?！?/p>

從國資委監管的角度上看，國資委在國有資產定價上只控制底限，只要轉讓價不低于凈資產，具體實施就是買賣雙方的市場行為，國資委并沒有硬性規定。由于國資委在確定國有股轉讓定價時的權威性，因而每股凈資產成為國退民進實踐中占主導地位的定價方法，并且成為所有非流通股定價的主流方法。

二、凈資產定價原則是國有資產轉讓的權宜之計與次優選擇

雖然實踐中以凈資產定價是普遍現象，但是從股權市場上流行的觀點來看，與國有股減持大辯論中占主導地位的“要求國有股按凈資產流通，反對市場化減持國有股”的觀點相反，在非公開股權市場上對國有經濟戰略性調整中國有資產轉讓定價呼聲最高的觀點是讓市場來定價。

對國有資產轉讓和折股的“底價的確定依據是資產評估結果”持不同觀點的學者和官員提出國有資產轉讓應該在過程公平的條件下，實現市場化定價。他們認為評估值由會計賬面價值計算得出，它不會等于國有資產的內在價值（真實價值）,不會得到市場的認可。因此，以評估值作為國有資產轉讓的底價阻礙了國有資產的流動。為打消人們對市場成交價遠低于評估值和凈資產的會計賬面價值是否造成國有資產流失的疑慮，他們提出兩點理由：一是通過在產權交易所公開掛牌交易，保證了交易行為的過程公平與程序公正，而過程公平將保證國有資產轉讓與退出的實質公平，因而市場化定價不會造成大規模的國有資產流失；二是提出所謂“冰棍原理”，即如果國有資本不能迅速退出競爭性行業，那么國有企業的低效率所造成的經營虧損會使國有資產像冰棍一樣，時間越長融化得越多。因而，應該“樹立國有資產只有流動才能保值的觀念”，實行國有資產市場化定價以推動國有資產流動。

應該說在當前的國有經濟調整中，頻繁出現的不規范現象說明過程公平做的還很不夠。推行過程公平有利于糾正或減緩國有企業改制過程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制過程中發生的內外勾結、隱匿轉移、侵占私吞國有資產的違紀違法行為。但是也應該注意到，如果國資委放任以實現退出為目標的市場化定價，那么供大于求的市場因素很可能造成國有資本轉讓的市場價格遠低于其內在價值。因而，在當前國有資本退出的市場環境中，推行市場化定價的實質是在過程公平的名義下，將原來掠奪國有資產的違紀違法行為轉變成攫取國有資產的合法程序。

我們認為“冰棍原理”只能說明國有企業改革的緊迫性，而不能證明在當前條件下實行市場化定價的公平性。以交易的程序公正和過程公平保證交易價格的實質性公平需要滿足以下兩個條件中的任意一個：

1.交易發生在競爭性市場內。在充分競爭的資本市場中，市場價格就是對資產的內在價值的最好估計，買方的競爭保證市場價格至少是買方對資產價值的最大估計，從而實現資產的優化配置。因而在競爭性市場中的程序公正能保證實質性公正。但是當前國有資本退出市場的買方市場特征明顯。在這種市場條件下，如果國有資產的持有人為實現退出而推出競爭性的市場化定價，則定價基礎不再取決于交易雙方對國有資產盈利能力或內在價值的估計，而僅取決于買方（民營企業與外資）的資本實力及投資意愿。在這種條件下，由買方的資本實力和投資意愿決定的市場價格將遠低于資產的內在價值。

2.交易主體具備維護自身利益的行為能力。當對方出價低于自己的保留價格（底價）時，交易者有能力行使終止交易的權利。由于國有資產所有者的主體虛擬性，國有資本退出不滿足這個條件。所有者的虛擬性使國有資產的轉讓只能依賴人進行，而人目標的多重性使之在國資退出時很難與所有者的目標保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無法有效地約束人行為以減少成本。在這種條件下，推行所謂過程公平的市場化定價，會使在國有資產經營管理中已經存在的委托問題由于以下原因在國資退出中表現得更加突出：（1）國有資產轉讓的人強調會計信息的無效性，極大地增強了委托人和人之間，以及各級人之間的信息不對稱性；（2）強調會計信息的無效性，將導致國有資產的保值增值指標無法成為國資轉讓過程中的考核指標，這一做法降低甚至取消了委托人對人的約束機制；（3）在缺乏約束機制的條件下，各級人與委托人之間的效用函數不一致問題更加突出；（4）委托人的虛擬性，使之無法覺察市場交易價格的不公平性，或者即使覺察也無能為力。過程公平保證實質公平的兩個條件，在國有經濟調整中一個也不能滿足，這使得以過程公平無法保證國有資產轉讓的實質性公平。因而，在競爭性國資退出市場建立之前，推行國資退出的市場化定價雖有過程公平之名，卻無公平之實。

綜上所述，國有資產按評估值定價存在嚴重的缺陷——資產的內在價值本質上是無法評估的。由會計的歷史成本計價原則導出的資產評估值往往使優質資產的內在價值高于其評估值，因而按評估值轉讓表面實現了國有資產保值，實際卻是國有資產流失；劣質資產的內在價值低于評估值，因而按評估值定價將無法實現轉讓，國有資產將在經營性虧損中流失。但是，放棄評估值定價的實質是在國有資本的所有者沒有設定保留價格的條件下，放棄對人的約束，由此將造成更大規模的國有資產流失。這可能是國有資產管理部門在現階段沒有取消國有資產評估定價原則的一個重要原因。加快實現國有經濟戰略性調整和國有資產保值增值的當務之急是建立競爭性的國有資本退出市場。