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摘要：委托投資作為銀行理財自主投資的重要補充，是未來銀行理財轉型、居民大類資產配置的重要工具和依托。在探索過程中，由于對市場風險認知不到位、風險和收益目標定位不清晰、投資久期把握不準、對外部管理人的管理不科學等問題，總體來說銀行理財對該工具運用效果不佳。隨著居民財富配置均衡化趨勢、銀行理財凈值化轉型，未來銀行理財子公司將成為居民財富保值增值的主要平臺。委托投資符合社會化分工的趨勢，應與自主投資優勢互補、分工協作，發揮應有作用。本研究回顧了委托投資的發展歷程，總結發展中出現的問題，在此基礎上分析委托投資在銀行理財投資管理體系中的定位，提出了委托投資管理中需要重點關注的幾個問題。

關鍵詞：銀行理財子公司；委托投資；資產配置

一、引言

作為一種重要的投資模式，委托投資在資產管理行業有著廣泛的應用。從全國社保基金、保險資金、年金到銀行理財，在各個領域都有著廣泛的使用。但從效果來看，社保基金和保險資金使用委托投資工具較為成功，銀行理財則差強人意。出現這個反差的原因是什么、委托投資在銀行理財投資中到底應該如何定位、委托投資與銀行直接投資兩種模式間如何分工及協調配合、怎樣對委托投資進行科學管理、委托人與管理人的邊界如何劃定等？本文將主要解決上述問題。

二、委托投資的概念及發展歷程

（一）委托投資的概念和起源委托投資是一種相較于自主投資而存在的投資模式，是指委托人將資金委托給外部專業管理機構，由外部管理人按照與委托人協商確定的投資策略、投資范圍、投資限制進行主動投資管理，外部管理人收取管理費等相關費用并獲取超額業績報酬，委托人獲取投資收益主要部分并承擔對投資管理過程進行監督管理的業務。委托投資外部管理人通常是指依法設立的在投資領域具備投資管理專長的機構，包括但不限于證券公司（含券商子公司）、證券投資基金管理公司（含基金子公司）、保險公司（含保險資產管理公司）、期貨公司、信托公司、商業銀行及其他具有專業管理能力的資產管理機構等。委托投資在中國的發展起源于全國社保基金。為探索社會保障基金的保值增值，2000年8月，黨中央、國務院決定建立“全國社會保障基金”，即全國社保基金，并設立社保基金理事會負責管理運營。按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規定，全國社保基金運營采取直接投資和委托投資兩種模式并行的投資方式。社保基金理事會負責的直接投資范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債等相對簡單的資產投資，而其他投資則委托社會保障基金投資管理人管理和運作并委托社會保障基金托管人托管，這部分資產品類復雜，面臨信用風險、市場風險等多重風險，包括二級市場投資利率債、信用債、一級市場股權、股票、商品、衍生品等。社保基金外部投資管理人根據與社保基金理事會簽訂的投資管理合同，在限定范圍內開展投資，通過專業分工，提高全國社保基金的保值增值能力。繼全國社保基金之后，銀行也開始借鑒并采用委托投資模式。一是銀行自有資金，主要是通過金融市場部、金融同業部等部門將銀行表內資金委托外部機構開展固收類資產投資，由于存在合理避稅優勢，一般采用定制公募基金的形式；二是銀行理財資金，可投范圍廣泛，且2013年后經歷理財規模大幅上升的歷史時期，在自身投資能力跟不上規模快速擴展要求的大背景下，大量資金通過委托投資方式進入市場，一開始以固收策略為主，而后又開始大量開展權益類策略投資。銀行理財資金有兩種投資模式：一是以委托投資為主，仿照全國社保基金的運作方式，所管理資金主要依靠委托投資進行，采用這種方式的銀行較少，相對激進；二是以自主投資為主、委托投資為輔的模式，這種模式下，委托投資主要通過參與較高風險和收益彈性的資產對理財底倉收益進行增厚，相對比較穩妥，是絕大多數銀行理財采用的投資模式。

（二）銀行理財委托投資發展歷程2014年以來，銀行理財委托投資大致經歷了快速擴張、全面收縮、穩定發展三個階段。對應到自身業務管理水平，大致分為粗放、謹慎和良性發展；而對應到債券市場和股票市場，則體現為上漲階段、下跌階段和結構性機會階段。2012-2016年，銀行理財迎來規模快速增長時期。這一期間，銀行理財產品余額連續三年超越保險資金運用余額，位居資管行業規模榜首。到2015年底，銀行理財產品余額23.5萬億元，同比增長56%。大量資金需要投資資產，但理財投研人員數量有限，開始尋求外部機構承接資金。這一時期委托投資的主要策略是固收，在利率下行期，固收賬戶普遍收益較好。但2016年四季度發生歷史級別的債災，委托投資賬戶普遍受損嚴重。很多銀行剛剛進入這個領域，賬戶存續沒多久就開始大舉贖回，遭受了較大損失。債市波動到2018年初才開始逐漸好轉，緊接著股票市場發生較大風險，整個2018年滬深300指數自高點最大回撤超過30%，且全年基本沒有喘息的機會，銀行理財委托投資賬戶再次遭受較大損失。2017-2018年，接連發生的債災和股災使得銀行理財委托投資業務全面收縮。一部分銀行徹底清倉，完全退出該市場；少部分銀行則邊退邊看，壓縮一定規模、精簡賬戶后等待市場機會。這一時期，委托投資被行業內部普遍妖魔化。2018年后，債市和股市相繼迎來較好表現。2018年全年為利率債行情，2019年城投債表現良好；2019年伊始，隨著中美貿易摩擦出現緩和，國內A股市場迎來估值回歸，2019年4季度后則表現出科技+醫藥+消費的結構性機會。但這一時期，參與委托投資的銀行理財數量不多，多數銀行已在2017-2018年清倉退出市場。

三、委托投資存在的問題分析及定位

（一）問題分析委托投資有效解決了權益及另類資產投資難度大與銀行自身全譜系資產投資研究力量不足之間的矛盾、理財負債端規模增長與銀行自身投資人員數量有限之間的矛盾，有效支撐了理財規模快速增長。但從投資實踐來看，委托投資也提出了一系列問題，亟待解決。究其原因主要有以下幾種情況：1.委托投資占比過高，定位不清晰。在預期收益型產品屬性下，銀行理財不應完全照搬全國社保基金的全委托模式。全國社保基金采用委托投資的關鍵在于其資金久期較長，在長達5年甚至更長的期限條件下，風險資產表現更優，并且適合在市場較低位置抄底進入。但與全國社保基金的長期限投資不一樣，銀行理財資金久期短、收益確定性要求高，與非標資產、成本法估值的風險收益屬性比較匹配，委托投資只能作為自主投資的補充，不能過于依賴。2.投資目標和風險底線不清晰或頻繁調整。投資目標和風險底線的確定是至關重要的，從以往經驗看，許多銀行機構在委托投資中，收益目標不清晰，經常根據市場情況頻繁更換，導致管理人行為被動調整。考核期限需與策略特點相適應，給策略發揮作用獲取收益的時間，不應對兩年或三年有效的策略按一年期或更短期限考核。另外，銀行理財在絕對收益與相對收益方面定位不清晰，理財資金是高度穩健的資金，絕對收益目標清晰，但很多委托投資賬戶運用相對收益進行考核，導致賬戶業績大起大落。3.權責不明確，委托人過度干預。委托人干預權益倉位的升降，往往會打亂投資經理預期和布局，若市場表現不符合預期，則可能進一步干擾后續操作，影響投資目標的實現。很多銀行理財部門作為委托人，在委托投資中沒有將需要嚴格遵守的指引在合同中固定下來，沒有明晰管理人和委托人的權責邊界。4.風險管理模式與投資策略不匹配。市場風險的把握是非常困難的，死板和單一的風險管理難以體現出權益市場投資的靈活性和復雜性，建立與投資策略特點相匹配的風險管理框架非常重要。對委托投資而言，最關鍵的風控措施在于組合表現和策略描述的驗證，可通過定期匯報、組合業績歸因等形式對產品表現進行驗證。5.考核激勵與策略不匹配。一方面，考核激勵方案是投資目標的直接反應，在投資目標不清晰、考核期限錯配的情況下，考核激勵方案可能無法有效發揮作用。另一方面，激勵水平過低或激勵方案頻繁調整也容易導致合作出現問題。優秀的投資能力都是稀缺的，過低的激勵方案可能無法獲取最優的投資管理能力。具體而言，如業績激勵支付期限過長、設定過于苛刻的風險準備金或支付條件等，都可能導致無法激勵有效促進業績表現的長期優異。6.委托人既不能清晰理解市場風險，也算不清楚收益來源。股票、債券等委托投資面臨較大的市場風險。理論上，如果希望完全規避市場風險，那就沒有收益。因此，在合理的投資期限內，承擔一定市場風險，是獲取較高回報的科學路徑。如果跟隨市場波動頻繁調整，試圖對抗市場風險，反而會遭受損失。委托人應當做的是計算好風險底線，再配置合理數量的敞口頭寸。另外，委托人在賬戶投放時，忽略收益來源，導致對策略運行心中無數，對賬戶存續與否沒有把握與信心。7.委托人的順市場周期操作與市場內生性風險。很多銀行理財像個大號散戶，市場上漲時急于加倉，市場下跌時恨不得馬上全部空倉，而真正理性的投資操作則恰好相反。銀行理財賬戶規模較大，正是因為他們跟隨市場情緒的投資操作，使得他們的賣出總會在市場的最低點，而買入則總發生在市場最高點。這就是市場的內生性特征。銀行理財應該建立科學的投資管理體系，運用合理的結構來科學應對市場風險。8.委托人風險管理粗放。對于固收賬戶，很多銀行做不到對底層持倉信用債進行穿透管理，甚至導致少數激進的管理人買入信用風險較高的資產博取超額收益，對資金投資安全性構成較大威脅；對于股票賬戶，做不到緊密跟蹤凈值，分析投資風格和持倉結構。

（二）功能定位委托投資終究是一種投資模式，其科學運用要與資金屬性、投資期限、收益目標和風險底線相匹配，也要有合理嚴謹、與之相適應的管理模式。2014年以來委托投資在銀行理財的發展軌跡證明，只要使用得當，它能夠發揮良好作用。銀行理財委托投資的準確定位應當是在社會化分工下自主投資的重要補充。銀行理財與其他資管形態不同，投資范圍廣泛，而任何一家機構都不可能完全依靠自身包打天下，在所有資產和策略上都具有頂尖投資能力。銀行理財子公司要做成為居民資產配置的主要通道，就應當搭建資產和策略配置的平臺。自己擅長的部分自主投資，不擅長的交給行業內其他擅長的機構做，內外部優勢相結合，這樣才能真正做好財富管理。大類資產配置的本質就是尋找全市場最頂尖的超額收益來源，運用科學均衡的結構，通過一定的投資期限獲取絕對收益。委托投資是這個體系里不可或缺的重要部分，未來在理財子公司發展過程中，不但不會消亡，而且將發揮更加重要的作用。甚至可以說，哪家銀行理財子公司對委托投資理解準確，運用得當，哪家理財子公司就能率先確立行業競爭力，取得更好更快的發展。

四、委托投資管理的幾個關鍵點——基于業務實踐的角度

（一）絕對收益目標與最優考核激勵機制銀行理財產品都是絕對收益目標，因此從資產角度也應該是絕對收益，這就要求委托投資賬戶和投資經理都是絕對收益投資風格。在這一點上不能出現偏差，必須確保收益目標的統一。除了收益目標和風險底線的清晰明確，賬戶考核激勵機制也應該設置科學。科學的考核激勵機制應該包括如下幾個方面：一是考核周期，應盡量與資金久期匹配。由于股票資產的波動屬性，一年一考核超額報酬容易造成前一期賺錢并提取超額報酬、后一期達不到業績目標這樣的情況，對委托人不利。二是應設計科學的預警平倉線和最大回撤要求，預警平倉線不是為了平倉，而是為了給投資經理設立了一個不應觸碰的風險底線，促使他們投資更加謹慎；最大回撤要求則保證投資經理時刻謹記市場風險，更加準確落實絕對收益要求。

（二）科學的投資限制與管理人投資自由度委托投資的核心就是發掘好的管理人并科學管理，好的管理模式能夠帶來投資的超額收益。從發展歷史看，委托人對管理人的投資限制走過了非常粗放、收緊再到再平衡這樣的歷程。結合這幾年業務實際管理經驗和教訓，松緊適度以及針對不同投資經理因人而異是委托投資比較科學的管理思路。對于風險意識非常強、投資紀律執行到位、絕對收益風格明顯的投資經理，可以盡量滿足投資經理對投資工具的要求，盡量少的設置投資限制條款；對于另外一些投資經理，則需要用科學的風控指標加以限制。無論哪種方案，其目的都是要發揮投資經理的最大優勢。在實際管理過程中，有幾點需要特別注意：一是要清晰傳遞資金久期、風險偏好、風險底線和收益目標，簡單清楚，不能經常變化，也不能混亂。清晰而穩定的目標是投資業績的保障，避免了投資經理無所適從。二是不能隨意干涉投資。在邏輯上，委托人情緒隨市場波動，會在市場逆境時選擇退出，順境時選擇加倉。這就造成了高買低賣，而科學的投資操作應該是正好相反的。從實際經驗看，委托人的日常干涉大多數都是錯的。三是對于達不到要求的投資經理，應當堅決退出。投資經理的風格和能力在一段時間內是既定的，不能主觀盼望他能改善或者作出改變。一旦發現投資經理在風險控制、收益、投資風格等方面偏離了預期，應當毫不猶豫退出。

（三）科學理解最優資產配比的含義開展大類資產配置需要準確刻畫不同資產類別的風險和收益屬性。通常，可以將固收類資產狹義化地定義為債券，而權益資產可以狹義化地定義為股票，可以簡單用債券資產和股票資產的表現來測算最優資產配比。但須清晰認識到，委托投資賬戶不能被這樣簡單定義。一個債券賬戶不能簡單用債券資產的歷史表現來刻畫其風險和收益屬性，股票賬戶也不能簡單刻畫。從實質來看，在兩個賬戶中的合理配比由兩個賬戶的風險和收益指標確定。但賬戶表現要受到資產屬性和投資經理風格的雙重影響。因此，在做資產配比測算時，須將投資經理風格考慮進來。比如，對于股票賬戶，可以簡單將賬戶表現用收益率、最大回撤、夏普比率、賠率來刻畫。兩個不同的投資經理，A賬戶收益率較低，但回撤控制較好，夏普比率和賠率較高；B賬戶雖然收益率高，但其他三個指標不如A賬戶。委托人在將固收資產與權益資產做配比時，如果選擇A賬戶，則應該配置更高的比例。

（四）以委托投資促進研究能力提升委托投資對銀行理財子公司的另一項重要價值在于，利用外部管理人的投資研究能力，搭建子公司投資研究體系。隨著凈值化轉型，未來銀行理財子公司投資資產更加多元化，需要提升自身投資研究能力與之相匹配。外部管理人可以在宏觀、利率、固收、股票、行業、策略等多個領域提供投資研究支持。同時，通過委托投資以及賬戶交易席位等途徑，還可以更好地獲取券商研究所的研究服務支持。理財子公司的投資研究人員應站在研究成果整合和提煉的角度，一方面，定期或不定期與不同外部機構的投資經理對市場觀點進行直接交流；另一方面，定期或不定期與不同行業的券商研究所開展交流。理財子公司投資研究人員可以直接提煉和整合代表市場最頂尖投資機構的觀點，加上自身對市場的理解，能夠更加清楚地判斷市場、研究策略。通過這樣的途徑，在人員和經驗有限的現有條件下，形成高效務實的研究體系。

作者：李彬 高增銀 單位：南京大學應用經濟學博士后流動站