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【摘要】我國(guó)私募股權(quán)基金近幾年發(fā)展迅速，但其發(fā)展仍然存在很多問題，因此，私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理就變得尤為重要。論文采用德爾菲法和層次分析法對(duì)影響私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)分解為多個(gè)目標(biāo)，通過定性指標(biāo)模糊量化方法算出層次單排序和總排序，來確定該因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)影響的重要程度，最后據(jù)此提出相應(yīng)的解決方案。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；模糊綜合評(píng)價(jià)法；風(fēng)險(xiǎn)管理

1引言

私募股權(quán)已經(jīng)引入我國(guó)近20年，在我國(guó)初期面臨發(fā)展速度慢、總體規(guī)模小、投資領(lǐng)域有限等問題。但隨著我國(guó)的發(fā)展，近10年來私募股權(quán)發(fā)展迅速，資金規(guī)模不斷增加，成為我國(guó)資本市場(chǎng)中重要的一部分。但是由于私募股權(quán)基金在我國(guó)出現(xiàn)時(shí)間短，風(fēng)險(xiǎn)管理體系并沒有完全建立，因此投資失敗的案例比比皆是，這就使得私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)管理尤為重要。

2私募股權(quán)基金投資面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)

由于私募股權(quán)投資不僅受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，同時(shí)也跟被投資公司內(nèi)部的管理發(fā)展有關(guān)，因此，可以按性質(zhì)將私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)分為外部風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

2.1外部風(fēng)險(xiǎn)

外部風(fēng)險(xiǎn)即宏觀風(fēng)險(xiǎn)，是由于外部投資環(huán)境的不確定性而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)無法避免，且會(huì)對(duì)所有企業(yè)產(chǎn)生影響，因此只能通過企業(yè)自身來減少外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其的影響。①國(guó)家政策風(fēng)險(xiǎn)。即由于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的改變對(duì)所處行業(yè)的公司產(chǎn)生的影響。對(duì)于該風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以通過風(fēng)險(xiǎn)控制來減少損失，如在困難時(shí)期采用收縮經(jīng)營(yíng)的保守經(jīng)營(yíng)方式來降低損失。②法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不完善，目前仍然沒有完整的法律法規(guī)來保護(hù)融資雙方的利益，且監(jiān)管部門近年來陸續(xù)出臺(tái)的一些政策也讓投資方錯(cuò)失了最佳機(jī)會(huì)，因此投資者需要對(duì)監(jiān)管部門的行動(dòng)有預(yù)料并且提前做好準(zhǔn)備，以減少損失。③金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資和金融市場(chǎng)有著密切的關(guān)系，因此，金融市場(chǎng)證券價(jià)格的變化、匯率的變動(dòng)以及銀行利率的波動(dòng)都會(huì)直接影響私募股權(quán)基金投資的收益和資金的供應(yīng)。

2.2內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是由于基金公司運(yùn)作以及被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的不確定性而產(chǎn)生的，可以通過改善經(jīng)營(yíng)方式、優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)等方式來消除。①操作風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)私募股權(quán)基金起步較晚，高端人才供應(yīng)不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足金融機(jī)構(gòu)需求。與此同時(shí)，管理層專業(yè)水平不足，缺乏獨(dú)到的投資眼光和分析問題的能力也是導(dǎo)致操作風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。②信用風(fēng)險(xiǎn)。由于私募股權(quán)基金投資期長(zhǎng)、流動(dòng)性差、投資規(guī)模較大且回報(bào)較高，其穩(wěn)定性相對(duì)較差且信用質(zhì)量往往比其他金融機(jī)構(gòu)低。特別是我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)更要主要考慮，否則一不小心就會(huì)造成重大損失。③道德風(fēng)險(xiǎn)。與信用風(fēng)險(xiǎn)相比，道德風(fēng)險(xiǎn)具有更多的主觀意愿，是刻意犧牲組織利益來謀求個(gè)人利益。盡管道德風(fēng)險(xiǎn)不是私募股權(quán)投資所獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)，但是其表現(xiàn)程度要比其他投資高，因此要在合同中明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以免發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。④企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)是在管理過程中因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、管理不善、判斷失誤導(dǎo)致管理水平下降的風(fēng)險(xiǎn)，具體發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、公司管理風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)要在管理者、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理過程4個(gè)方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

3私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因

私募股權(quán)基金在我國(guó)的發(fā)展歷史僅有20年左右，且引進(jìn)初期是以外資背景為主，在近幾年的飛速發(fā)展下，監(jiān)管部門并沒有及時(shí)地反應(yīng)并作出決策，且基金人才的缺失、經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的不足都是影響我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的頑石。從投資角度來看，私募股權(quán)往往投資于沒有上市的中小型公司，因此投資者很難獲取其公司的內(nèi)部信息，無法正確地對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行全面的分析評(píng)估。同時(shí)私募股權(quán)基金的實(shí)際操作是典型的委托關(guān)系，被投資公司的高管很容易為了自身利益而減少對(duì)私募股權(quán)基金管理人的信息披露。雖然私募股權(quán)基金管理人在投資后可以參與項(xiàng)目部分管理，但被投資者仍可以以各種借口拒絕信息披露。不僅如此，我國(guó)頒布的大量法律法規(guī)都只停留在宏觀層面的監(jiān)管，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控依舊沒有太多規(guī)定，從一定層面上講采用的依舊是寬松的監(jiān)管政策。

4私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)

4.1風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)建原則

①科學(xué)性及合理性。構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)應(yīng)該能正確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，具有理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義，并且要能夠獲取。②完整性及綜合性。影響私募股權(quán)基金的因素多種多樣且錯(cuò)綜復(fù)雜，在選取指標(biāo)的同時(shí)要注意各個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系，避免指標(biāo)遺漏或重復(fù)。③可操作性和可行性。選取指標(biāo)要便于收集，并且可以用于后續(xù)計(jì)算。

4.2確定評(píng)價(jià)指標(biāo)

根據(jù)前人的研究成果及部分參考文獻(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的數(shù)據(jù)量化一般是采用專家打分的方式，對(duì)模型求解則采用層次分析法。根據(jù)第一部分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分類將第一層級(jí)分為6個(gè)指標(biāo)，即M=（M1，M2，…，M6），相應(yīng)的權(quán)重集為A=（a1，a2，…，a6）。其中ai表示Mi指標(biāo)在M中的比重，且0≤ai≤1。第二層級(jí)分為15個(gè)指標(biāo)，指標(biāo)集為Mi=（Mi1，Mi2，…，Mij），相應(yīng)的權(quán)重集為ai=（ai1，ai2，…，aij）。其中aij表示Mij指標(biāo)在Mi中的比重，ai1+ai2+…+aij=1，且0≤aij≤1。具體的分類如表1所示。4.3確定評(píng)價(jià)等級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)可以將風(fēng)險(xiǎn)分為5個(gè)等級(jí)：低風(fēng)險(xiǎn)、較低風(fēng)險(xiǎn)、中等風(fēng)險(xiǎn)、較高風(fēng)險(xiǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成評(píng)價(jià)等級(jí)元素的集合：V=（V1，V2，V3，V4，V5）。

4.4評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)數(shù)分配

指標(biāo)體系中各層次對(duì)上層指標(biāo)的權(quán)重既表明了各指標(biāo)間的相對(duì)重要性也是進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的前提。本文采用德爾菲法和AHP法相結(jié)合的定性定量分析：①建立層次結(jié)構(gòu)模型；②構(gòu)造判斷矩陣R=（aij），其中aij表示元素i對(duì)元素j相對(duì)重要程度，aij=1/aji。針對(duì)上層元素，對(duì)每一層次元素進(jìn)行兩兩比較，判斷矩陣元素的標(biāo)度如表2所示。因?yàn)閍ij=1/aji，因此對(duì)n階判斷矩陣，僅需給出n（n+1）/2個(gè)元素給出數(shù)值。上述指標(biāo)由專家打分確定。③專家打分。德爾菲法要求專家對(duì)每一對(duì)指標(biāo)的組合都進(jìn)行評(píng)估并打分。④綜合專家意見。統(tǒng)計(jì)所有專家的意見，并將結(jié)果反饋給專家，使其對(duì)評(píng)分進(jìn)行修正或者不修正并給出理由。⑤求個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。權(quán)重是由判斷矩陣的特征向量Y經(jīng)過歸一化處理得到的，特征向量Y的分量yi計(jì)算公式：yi=（∏nj=1aij）1/n，其中i=1，2，…，n。n為判斷矩陣的階數(shù)，判斷矩陣的特征向量Y=（y1，y2，…，yn）。對(duì)向量進(jìn)行歸一化處理得到權(quán)重Bi=yi/∑ni=1yi。⑥一致性檢驗(yàn)。由于不同的人對(duì)aij的評(píng)估并不是完全一致的，所以只能對(duì)其進(jìn)行估計(jì)，并允許一定的誤差出現(xiàn)，但不能出現(xiàn)邏輯錯(cuò)誤，如M1比M2重要，M2比M3重要，M3卻又比M1重要，所以當(dāng)n≥2時(shí)一定要進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。一致性指標(biāo)CI=(λmax-n)/n-1，CI=0完全一致；CI接近0，有滿意的一致性；CI越大，不一致越嚴(yán)重。為衡量CI的大小，引入隨機(jī)一致性指標(biāo)RI=（CI1+CI2+…+CIn）/n。考慮到一致性偏離可能是隨機(jī)原因造成的，還需將CI和RI進(jìn)行比較，得出檢驗(yàn)系數(shù)CR=CI/RI，一般認(rèn)為CR≤0.1時(shí)矩陣具有良好的一致性，可以接受。

5私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策

私募股權(quán)基金的投資通常有10個(gè)步驟：獲得項(xiàng)目流、初步聯(lián)系、初步評(píng)估、盡職調(diào)查、設(shè)計(jì)投資方案、撰寫投資備忘錄、談判投資協(xié)議條款、最終批準(zhǔn)和完成交易、交易后管理以及退出投資，因此對(duì)項(xiàng)目的投前、投中、投后3個(gè)流程的風(fēng)險(xiǎn)把控極其重要。

5.1投前階段風(fēng)險(xiǎn)控制

只有選擇了優(yōu)良的投資項(xiàng)目，后續(xù)的投資才會(huì)有意義，因此，投資的關(guān)鍵是投資前期的項(xiàng)目篩選和初步審查。影響項(xiàng)目篩選的關(guān)鍵主要有投資規(guī)模、行業(yè)發(fā)展、公司發(fā)展階段、產(chǎn)品性能、管理團(tuán)隊(duì)以及投資區(qū)域等方面，即由宏觀到微觀，由淺入深對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析和調(diào)查。因此要想做好投資前的風(fēng)險(xiǎn)控制，主要應(yīng)關(guān)注以下幾點(diǎn)：第一，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的公司治理模式以及能力分析，根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)比較好的模式主要有眾星捧月型模式和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)型模式；第二，企業(yè)內(nèi)部管理，可以從計(jì)劃、組織、人事、激勵(lì)和控制5個(gè)領(lǐng)域依次分析；第三，技術(shù)創(chuàng)新能力分析，內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新條件是不可被復(fù)制的，特別是在當(dāng)前時(shí)代的大背景下，創(chuàng)新是一個(gè)企業(yè)發(fā)展的重要因素；第四，市場(chǎng)占用情況，通過分析產(chǎn)業(yè)上下游的關(guān)系以及同行競(jìng)爭(zhēng)性來判斷企業(yè)未來的發(fā)展空間；第五，財(cái)務(wù)分析，根據(jù)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告可以設(shè)計(jì)出一套財(cái)務(wù)安全控制系統(tǒng)；第六，政策環(huán)境分析。

5.2投中階段風(fēng)險(xiǎn)控制

在經(jīng)過項(xiàng)目的篩選和基本審查后，就要安排投資團(tuán)隊(duì)和風(fēng)控團(tuán)隊(duì)來進(jìn)行盡職調(diào)查，在充分地了解企業(yè)內(nèi)部情況的條件下進(jìn)行充分評(píng)估，最終作出投資決策。①盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是解決投資機(jī)構(gòu)信息不對(duì)稱問題的措施，投資機(jī)構(gòu)采用專業(yè)的方法和手段對(duì)公司進(jìn)行深入的分析，了解其內(nèi)在價(jià)值、核心競(jìng)爭(zhēng)力以及自身的優(yōu)勢(shì)和不足，盡職調(diào)查主要從業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律3個(gè)方面進(jìn)行。②投資評(píng)審。如果盡職調(diào)查后發(fā)現(xiàn)公司的情況滿足投資評(píng)審的要求，則召開評(píng)審會(huì)，對(duì)評(píng)審會(huì)的提問盡調(diào)團(tuán)隊(duì)要如實(shí)詳細(xì)地回答，對(duì)不清楚的問題要進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查。如果評(píng)審順利通過，則開始對(duì)投資價(jià)格、投資決策進(jìn)行明確，如果未能通過評(píng)審，則將項(xiàng)目納入儲(chǔ)備資源庫(kù)，待條件成熟后再進(jìn)行投資。③投資決策。即與標(biāo)的企業(yè)簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》，這是一個(gè)雙方談判博弈的過程，因此要經(jīng)過多番協(xié)商后才會(huì)簽訂。

5.3投后階段風(fēng)險(xiǎn)控制

投后階段是對(duì)投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，保證退出投資后可以獲得預(yù)期收益。因此私募股權(quán)基金管理人要做到以下幾點(diǎn)：第一，優(yōu)質(zhì)的管理人員和管理架構(gòu)，專門成立投后管理部門，以保證準(zhǔn)確地對(duì)基金進(jìn)行監(jiān)管；第二，建立完善的管理機(jī)構(gòu)，及時(shí)全面地了解公司內(nèi)部信息，避免信息不對(duì)稱；第三，建立后續(xù)的管理服務(wù)；第四，選擇合適的退出方式，一般來說私募股權(quán)基金的投資期限在3～5年，基金管理人要根據(jù)企業(yè)和市場(chǎng)的具體情況改變投資決策。

6結(jié)語

私募股權(quán)基金投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高難度、高技巧的投資，受到很多因素的制約，因此一般而言，需要有專門的基金管理團(tuán)隊(duì)，要有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，以此來幫助企業(yè)制定相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略。但是，私募股權(quán)投資者只能參與企業(yè)管理，不能控制企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)分析在私募股權(quán)項(xiàng)目投資中的地位越來越重要，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有很大的作用。因此要采用定性和定量相結(jié)合的方法，盡量減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要確保選取的評(píng)價(jià)指標(biāo)要科學(xué)、全面、客觀，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)、管理、技術(shù)、財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行具體的分析，盡可能多地獲取信息，保證指標(biāo)的真實(shí)性。私募股權(quán)基金投資成功與否關(guān)鍵在于能否有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，雖然影響私募股權(quán)基金投資的因素有很多，但是仍然可以通過一些手段在各個(gè)階段減少風(fēng)險(xiǎn)，使其控制在可以接受的范圍內(nèi)。

作者:韓佳景 單位:南京理工大學(xué)