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1.關于所有權與經營權的相關理論

1.1所有權的介紹

昂納爾將所有權概括為11個特征,即占有、使用、管理、收益、變現、安全、轉讓、無限期、剩余控制權、承擔判決責任、不妨礙他人,這實際是對財產所有權的界定。作為公司股東對其股份享有的權力與其所擁有財產的權力完全一樣。但是,作為公司所有者的股東對公司享有所有權與財產所有權的特征是不一樣的。股東能完全享有的權能是無期限和剩余控制權,其他權能股東完全不具有或部分具有。即使是公司董事和經營者在上述11項權能中能完全享有的僅僅是5項,即可以占有、管理、處分公司資產、不妨礙他人和剩余控制權。盡管董事和經營者們享有更多的所有權特征,但是他們還是不享有完全的公司所有權。中國學者對上述兩種意義上的所有權的表述有:“所有權就是所有者擁有的權利,收益權是所有權的核心和實質。從公司的層面看,所有權以兩種不同的形態存在著:一種是資產的所有權,一種是公司的所有權。兩者是有區別的。資本所有權是與產權等價的概念,而公司的所有權首先表現為公司的剩余索取權,剩余索取權是相對合同收益權而言的。”在大多數情況下，所有權需要借助控制權得以最終實現。由此，從不完備契約的角度可以將企業所有權的核心定義為剩余控制權和剩余索取權。

1.2經營權的介紹

現代公司法人是具有獨立的權利能力和行為能力的權利主體，公司法人對公司名下的全部資產擁有法人財產所有權，因此公司經營權就是公司法人財產經營權，公司經營權源于公司法人財產所有權。我國《民法通則》第71條規定，財產所有權是指財產所有人依法對自己的財產享有占有、使用、收益和處分的權力。在有限責任公司制度的形式下，公司股東將其所有的財產作為出資投入到公司形成公司法人財產，公司法人擁有對法人財產的所有權，對公司法人財產擁有占有、使用、收益、處置權。但是由于公司法人是抽象的法律意義上的“人”，因此公司法人對公司財產的權利最終必須由自然人行使。在古典型公司形式中，公司法人財產所有權由公司股東自己行使；而在現代公司形式下，由于公司規模的大型化、經營業務的專業化以及公司股東結構的高度分散化，公司股東只能將公司法人財產所有權之中具有可分離性的權能分離出來委托專業的公司經營者行使。所以說公司經營權是公司法人財產所有權的占有、使用、收益和處置四大權能中具有經營屬性且具有可分離性、可委托他人代為行使的那部分權能。

1.3企業控制權概念的引入

在公司治理理論中“控制權”一詞主要有兩個來源:其一,從實用主義的角度,伯利和米恩斯在《現代企業與私有財產》(1932年)將其界定為:控制權就是指無論是通過行使法定權利還是施加壓力,實際上有權選擇董事會成員或其多數成員(的權力)。有時,控制權并不是通過影響董事會成員選擇來體現,而是實際上支配公司經營者,比如對于欠債公司而言銀行實際上擁有控制權。其二,出自產權理論的“不完全合約理論”中的剩余控制權。該理論從企業的契約性和合約的不完全性出發來理解所有權關系,并認為企業所有權的核心是剩余權。剩余權包括剩余索取權和剩余控制權,剩余控制權居于最重要地位,發揮最關鍵的作用。公司的控制權從結構上又可分為特定控制權和剩余控制權:特定控制權指那種能在事前通過契約加以明確規定的控制權權力,即在契約中明確規定的契約方在什么情況下具有如何使用的權力;剩余控制權則指那種事前沒在契約中明確界定如何使用的權力,是決定資產在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權力。控制權結構表現為控制權在公司權力機關的配置狀況,法瑪和詹森在《所有權和控制權分離》中從與控制權緊密相聯的決策權入手,按照決策程序進行分類,把企業決策分為“決策管理”和“決策控制”。“決策管理”包括初始決策的提議和對已認可決策的貫徹執行,而“決策控制”則包括對所提議的決策的選擇和對決策方案執行的監督。從這個意義上講,經理所得到的控制權是一種決策管理權,而所有者代表所得到的是一種決策控制權。從這個意義上說,特定控制權表現為決策管理權,而剩余控制權實際上就是一種重大事項的決策控制權。公司控制權通過契約授權的方式在企業的各權力機關之間進行分配:作為所有者的股東除保留通過股東大會制度行使最終控制權,諸如通過投票選舉和罷免董事、審批和決定公司的重大事務等部分決策控制權外,將決策控制權絕大部分授予了董事會。即公司意愿決定權由股東大會行使,公司重大事務決策由董事會行使。董事會再將決策管理權授予了經理人員,經理人員向董事會負責,董事會成為事實上的最高權力機關。同時，公司控制權具有三大特性：首先,公司控制權是可轉移的。大股東可通過內部董事會中“用手投票”的方式,小股東可通過對代表其資本價值的股票在資本市場上買賣,以“用腳投票”的方式來激發公司控制權市場上的購并而達到控制權轉移的目的。其次,公司控制權具有一定的收益。這種收益不僅表現為它能給其控制主體帶來的貨幣報酬,更重要的是掌握公司控制權就意味著控制權主體能享受到特定的控制權收益,而這種特定的控制權收益是難以度量的一種非貨幣收益。最后,公司控制權具有對所有權的依存性。

2.中國企業治理模式改革的路徑分析

2.1所有權與經營權兩權分離

“所有權和經營權分離”簡稱兩權分離。在所有權不變的條件下，生產資料所有者將經營權委托給他人使用。如地主將土地租給農民耕種；資本家委托總經理經營企業。社會主義全民所有制企業由兩權統一走向兩權分離，即國家仍擁有企業中國有資產的所有權，企業則自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束，成為市場競爭的主體和獨立法人。實行兩權分離是社會主義市場經濟條件下建立現代企業制度的前提。

20多年來,中國國企治理模式改革的路徑取向一直是兩權分離:先是“舊兩權分離”(所有權與經營權分離),后是“新兩權分離”(所有權與法人財產權分離)。

2.2所有權與控制權的分離

公司(資產)所有權雖然是獲得公司控制權的基礎,但(資產)所有權與控制權并非一一對應關系,控制權往往大于或小于(資產)所有權。雖然公司控制權具有對所有權的依存性,但是擁有(資產)所有權并不是獲得控制權的唯一途徑,所有權與控制權往往會發生背離。從伯利和米恩斯(1932)開始,人們通常用表決權來度量控制權。如果按照這種理解,所有權與控制權之間組合具有4種模式。

(1)所有權分散,表決權分散,表現為強勢經營者,弱勢所有者。

(2)所有權分散，表決權集中,表現為弱勢經營者,弱勢所有者,強勢表決權所有者,或強勢經營者,弱勢所有者。

(3)所有權集中,表決權分散，表現為強勢經營者,弱勢大股東。

(4)所有權集中,表決權集中,表現為弱勢經營者,弱勢小股東,強勢表決權控制者,或弱勢經營者,弱勢小股東,弱勢大股東,強勢表決權控制者。在同股同權的情況下，一份所有權享有一份投票權，所有權和控制權大小相一致。然而控制權私利的相關研究發現，在實踐中，可以通過三種方式，以較小的成本獲取控制權，形成控制權和所有權的分離。LucianBebchu等研究發現企業可以通過多重投票權、交叉持股和金字塔結構實現以較少的投入（即較少的所有權）獲得較大的控制權。

2.2.1雙重投票權股份

雙重投票權就是上市公司同時發行具有不同投票權利的兩種或兩種以上的股票。這種方式的運用受到各國法律的限制，瑞典、南非、加拿大等國的法律允許公司發行雙重投票權的股票，我國不存在雙重投票權的股份。

2.2.2交叉持股

交叉持股就是集團內部的成員，通過相互之間的持股，以較低的投入獲得控制權的方式。交叉持股的一個特征是，集團內部成員的控制權并不是掌握在某單一企業或股東的手里，而是分布在集團內，由各成員共同享有。計算交叉持股方式下的控制權和所有權相對比較復雜，LucianBebchuk等對此有詳細的闡述。

2.2.3金字塔控股結構

金字塔控股結構是一種被世界各國的企業集團廣泛運用的控制性結構，其典型特征就是上市公司處于控股結構的底層，而處于金字塔控股結構頂端的最終控制人可以以較低的現金投入獲得控制權。LLSV等對金字塔控股結構作出了嚴格的界定：一個以20%或10%的持股水平為控股標準的金字塔式股權結構應滿足以下條件：

（1）處于最下游的上市公司具有一個終極所有者；

（2）至少有一個上市公司存在于下游上市公司與終極所有者之間的以20%或10%投票權為基準的控制鏈條中（a1,a2,a3均應達到控制權標準，即10%或20%）。

2.3管理層收購“反叛”現代兩權分離

管理層收購(ManagementBuy-Out,MBO)是目標公司的管理層利用借貸所融資金購買本公司的股份,從而改變公司的所有權結構或控制權結構,進而通過重組目標公司,實現預期收益的并購行為。由于收購中運用了大量負債融資,也即利用了財務杠桿方式,所以說管理層收購是杠桿收購(LBO,LeveragedBuy—out)的一種。英國經濟學家麥克.萊特(MikeWright)在1980年研究了這一問題,并對該現象進行了比較規范的定義,即：目標公司的管理者與經理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變，實現管理者以所有者和經營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。由于管理層收購在激勵內部人員積極性、降低成本、改善企業經營狀況等方面起到了積極的作用，它已經成為世界范圍內特別是發達國家改善企業經營績效的重要法寶。美國的統計數據表明,運用MBO進行資產剝離的案例占資產剝離總案例的比重在20世紀70年代末期僅為5％,而到90年代中期,這一比重就達到了15％。對中國企業而言，MBO最大的魅力在于能理清企業產權，實現所有者回歸，建立企業的長期激勵機制，這是中國MBO最具鮮明的特色。從目前來看，國內進行MBO的作用具體表現在四個方面：一是解決國有企業“所有者缺位”問題，促進國企產權體制改革；二是解決民營企業帶“紅帽子”的歷史遺留問題，實現企業向真正的所有者“回歸”，恢復民營企業的產權真實面目，從而為民營企業的長遠發展掃除產權障礙：三是幫助國有資本從非競爭性行業中逐步退出；四是激勵和約束企業經營者的管理，減少成本。

由此可見，MBO被賦予了很高的期望，我國的“MBO熱”也就是近幾年，從1999年非上市公司四通集團改制打響中國MBO第一槍，1999年粵美的吹響上市公司MBO號角，宇通客車MBG開國有控股上市公司管理層收購之先河，已有近50多家上市公司進行MBO，另有以百計的上市公司正進行暗中操作，MBO逐漸成中國資本市場熱點。自2002年來，我國出臺的一系列關于國有股權轉讓的政策和規定，特別是2002年12月1日開始實施《上市公司收購管理辦法》，更是直接推動了從0升溫，由于中國推行MBO具有先天不足，先有實踐，后有理論;先做游戲，后定規則;既涉及意識形態，又卷入重大利益分配沖突，存在不少較嚴重的問題。2002年黨的十六大后，產權制度改革成為.國有企業改革方向，特別是自2002年12月開始實施《上市公司收購管理辦法》以來，上市公司的MBO便如火如荼展開了，自1997年至今，我國己有近百家上市公司探索實施MBO。管理層收購在某種程度上是對現代企業制度的一種反叛，是對兩權分離理論的一種否定。但它通過所有權與經營權的統一，旨在降低成本。然而所有權與經營權的統一也會加劇內部人控制問題，因此為防范管理層收購在公司治理結構上的風險，必須加強監管。一方面需要加強內部監督機制，提高監事會在法人治理結構中的地位，擴大其職權范圍，并適當增加職工監事的比例，從而建立起內部監事會、審計、財務“三位一體”的監控制約體系；另一方面應建立中小股東和債權人利益保護機制，包括法律訴訟制度；此外，也需要加強對實施管理層收購后企業動作的監管。至于監督體系，包括市場投資者的監督與中介機構的監督兩個層面。

2.4中國企業“兩權分離”的特殊性

中國企業的發展和進步與企業制度的選擇休戚相關,而在眾多制度之中,產權制度的確定關系著企業的所有權和經營權的歸屬.從"兩權合一"到"兩權分離",中國企業歷經了重大的演變歷程.在企業由受縱向控制的生產單元向自主治理的市場競爭主體轉變的道路中，企業“兩權分離”不可避免地要面對中國的、過渡時期的特殊問題。以上市公司為例，這些特殊性表現為：

2.4.1國有股“一股獨大”的股權結構，導致經營者的逆向控制

國有股“一股獨大”的股權結構是由中國國情決定的。中國在進行以建立現代企業制度為核心內容的國有企業改革時，民間資本規模小、實力弱因而還不具有發起設立股份公司的實力；同時，國家在改革和立法觀念上，又受到“保留社會主義公有制的控制力”傳統理念的限制。在此背景下，作為目前中國經濟發展中堅的上市公司的資本構成就形成了國有股“一股獨大”的局面。據統計，截止2001年4月末，在全國1102家發行A股的上市公司中，第一股東為國家持股的占65%，第一股東為國有法人持股的占31%，二者之和所占比例高達96%。我國資本市場中，國有資本規模龐大，減持國有股的任務在國內資本市場難以消化。前幾年因減持國有股造成股市巨大動蕩，至今余悸猶在。因而，國有股“一股獨大”成了難以改變的現實。國有股“一股獨大”的股權結構會帶來以下兩大問題：一是國有資本的所有者缺乏自我保護的本能和發展進取的內在動力，是市場經濟中效能最差的所有者。國有資本投入企業存在多重委托關系，但作為初委托人的所有者是誰卻很模糊。所以，所有者缺位和產權界限不清是國有資本的先天性缺陷，使其經常成為經營者逆向選擇行為和道德風險行為的受害者：如果將全體國民看作所有者，他們個人股本在國企國權結構中所占的比例非常小，他們中不大可能有人為公共利益而由個人付出監管成本；如果說國家是所有者，它又只是個沒有主觀意識、不能感知痛癢的抽象體，對自身利益不具有私人資本那種自我保護的本能，對利益的追求也缺乏自然人那種內在的動力。我們的國有資本是由政府有關部門代行所有者權能，但他們事實上也是人。

由于沒有“所有者利益”這個內在動力，這些部門的工作人員很容易成為企業經營管理人員尋租的對象，經營者侵害國有資產的行為因此往往有恃無恐，這種先天性的體制缺陷也因此使國有控股公司成了產生腐敗的土壤。在國有控股上市公司中，他們中有的把發行股票的融資投向原屬地之外，甚至投到國外，濫設分支機構，千方百計擺脫所有者的控制；有的用國有資本為別人濫設抵押權，有的越權轉讓國有的當紅股份，內中隱情可想而知。我國的國有資本在國民經濟中具有分布廣、份額重的特點，監管工作力所難及，國有資本的所有者權益很難保障。二是“一股獨大”的股權結構對企業的絕對控制權拖累了整個企業，從而損害了企業全體所有者的利益。“一股獨大”使國有資本的經營人在股份制企業里具有了絕對控制權，其它股東很難對其形成制約。一些國有資本的代管部門對企業經營情況不聞不問，向企業派入董事還是沿用干部任用那一套，一些“賺錢外行，撈錢內行，作威作福，兩眼向上”的政府官員直接改行當了大型上市公司的董事長。他們利用國有資本的控股地位盲目決策，亂決策，把企業搞得一塌糊涂。在企業經營不斷走下坡路的同時，他們自己奢侈的職務消費和高額薪酬卻一再提高。正因如此，才造成了我國上市公司總體效益低下的局面。盡管有不少連續虧損的企業靠造假帳，制造虛假業績蒙混過關，一些成了空殼的企業通過所謂的“重組”、“借殼”幫人上市保住了原企業的名字，但仍有大批企業成了ST企業，投資人的所有者利益受到嚴重侵害。

2.4.2投機性投資過度，不利于培育成熟的投資主體

面對我國上市公司國有股“一股獨大”現狀帶來的種種問題，人們呼喚能有效行使所有者權能的新的投資主體快速孕育發展起來。但是，資本市場的過度投機，對培育新的投資主體十分不利。目前，我國企業的上市流通股基本全處于投機炒作狀態，股票市場在暴富了一些人（主要是機構投資者）的同時，也成了廣大中小投資者銷蝕財富的無底洞。據統計，到2003年，國內股票二級市場已經虧損8900億，僅2001、2002兩年國內股市流動市值就蒸發了6000多億。在投機性炒作中，中小投資者成為被公然盤剝的對象，上市公司發起股東和機構投資者紛紛成為入市圈錢和坐莊炒股的贏家。從深滬股市建立以來，上市公司包括A、B、H股創造利潤僅6965億元，卻從社會公眾股東手里融資9675億元。與此相對的是，深滬1364家上市公司發起股東上市前的凈資產為5370億元，現在的凈資產增值為11302億元，加上歷年紅利1676億元，資產升值了142%；A股社會公眾股東的現有凈資產6169億元，加上分得紅利747億元，比其累計投入資金8447億元縮水18%。如果扣除被機構投資者瓜分掉的另一杯羹，社會公眾股民受盤剝的狀況可能只能用“慘”來形容了。

入市投資的機構投資者憑借資金和技術的優勢，投機炒作的利益也是十分可觀。以中國社保基金為例，去年它僅拿出總資產1100億元的25%，即275億元左右的資金進行“投資”，當年就獲利35.54億元。其它各類證券公司、投資公司也紛紛通過炒股贏得暴利。投機性投資造成兩大惡果：第一，上市公司發起股東和資金實力強大的機構投資者只愿意把心思用在操縱股市，盤剝廣大的中小股民，而不愿意成為能對企業經營者發揮有效控制作用的穩定持股的股東。他們雖然也是股份公司的投資人，但他們對企業的興趣主要是探詢、制造和利用各種虛假信息、內幕信息，頻繁炒作牟利，而根本沒有治理、控制企業，改善企業管理，提高經營效益的熱情。實際控制企業的經營者損害所有者利益的種種逆向選擇行為和道德風險行為所以得不到遏制，不僅是因為他們充分利用了對所有者的信息不對稱優勢，更重要的原因是上述頻繁變動的資本所有者根本不會關心企業的根本利益。第二，中小投資者在資本市場被盤剝的現實，使散存于民間的大量資金不敢進入資本市場，使全國年增一萬億有余，總額已近10萬億元的國內居民儲蓄難以轉化為資本。企業直接融資比重也因此發生了根本逆轉——2000年直接融資比重占15%以上，到2002年急劇萎縮到4.2%，人們翹首以盼的民間投資主體遲遲不能出現大的發展。由于新的有效投資主體成長乏力，我國上市公司中的股權結構仍以國有資本“一股獨大”為主流，相應地，多重委托的經營治理方式及其固有的特殊缺陷就成了久治不愈的頑癥。

2.4.3企業內外部監督功能的缺失，使所有者利益處于近似無保護狀態

造成上述問題的原因有三：一是國有資本所有者和頻繁變動的投機性投資者都缺乏對企業命運的深切關注，不能真正發揮所有者對經營者的監督約束和激勵作用，致使企業處于所有者缺位狀態。二是內部監督機制難以發揮作用。三是外部市場監督因無內在利益驅動，且缺所有者權利主張的推動，多數處在被動無為狀態，企業家與律師事務、審計財會、資產評估等中介機構及其從業人員之間不能形成相互制約的體系。由于內外部監督功能的缺失，使中國大部分上市公司都形成了董事會、經理說了算的經營者主導型運行機制。經營者利用作為國有股份所有者代表的主管部門對維護所有者利益的怠惰和自己占有的信息不對稱優勢，在簽訂委托經營企業的合同時，在進行經營決策時，在向股東報告經營情況時，總是有選擇地披露有利于自己的信息，隱瞞那些可能加強所有者地位的信息，夸大自己的功勞，開脫自己應負的責任，從而獲得對自己最為有利的契約條款，鞏固自己的控制地位，為自己攫取最大的私利。一些代表國有資本當選董事長的人，靠這些手段把企業搞成針插不進，水潑不進的獨立王國，從而使自己長期占據的董事長位置無人可以動搖。

3.中國國有企業改革中出現的問題

3.1股權稀釋

股權結構調整是我國國有企業改革的關鍵問題,也是當前關于改革紛爭的結點。我國國有企業改革經歷了“放權讓利”、“股份制改革”和“國有經濟戰略調整”三個階段,經過這一系列改革,國有企業逐漸成為社會主義市場經濟的競爭主體。隨著國有企業市場化改革的深入,國有股權一股獨大問題日益突出,股權稀釋成為深化我國國有企業改革的重要內容。

3.2利潤轉移

國有企業的改革面臨著重重困難和矛盾。國有企業改革亟待解決的首要問題既不是產權問題,也不是經營機制問題,當然更不是我們通常所說的政企分開和管理問題,而是如何從根本上解決國有企業利潤轉移的問題.利潤轉移是國有企業沉重負擔的直接結果。在市場經濟中,企業作為以盈利為目標的經濟組織,其基本任務是獲取最大限度的利潤,提高企業的綜合經濟績效.為了達到經營目標,企業的組織結構,資源配置,動作機制和經營活動都有嚴格地要求,否則企業就難在激烈的市場競爭中生存.然而,國有企業恰恰在這個問題上違背了市場經濟對企業組織的基本要求,它們肩負著過多的社會負擔和債務負擔,致使企業的大量利潤轉移為社會性支出和銀行利息.首先,國有企業特別是國有大中型企業,普遍附設學校,醫院和一些其他福利性,社會性機構,使相當一部分利潤轉移為社會支出.據調查.目前全國約三分之一的病床在企業,有18000多所學校是企業辦的,企業辦的學校在校生達610萬人,在職員工達60萬人.不少企業從幼兒園辦到大學,有的廠醫院達到上百張病床,相當于一個縣醫院的規模.企業辦社會是計劃經濟體制和不健全的社會服務體系條件下社會組織結構的扭曲,這一格局的形成,首先在于國家為降低計劃和行政組織成本而作出的選擇從而使企業迫于社會服務體系不健全而不得不尋求自身服務的配套和完善.應該承認,企業辦社會在一定程度上彈補了我國社會結構不完善的現實,但為此企業卻必須付出經濟上的巨額代價.為了支撐這一塊,一個企業每年需要付出數百萬到上千萬元,許多企業辦社會的費用超過了每年所創造的利潤總額.企業還挑著離退休職工養老的沉重負擔.據國家經貿委1994年初對上海,天津等6個新老工業基地城市的調查統計,國有大中型企業離退休人員共307.14萬人,占在職職工總數的3678,其中上海市工業系統離退休人員達萬人,占在職職工總數的50.對于企業來說,這又是一筆數額不小的開支.據黑龍江的有關資料反映.全省國有企業離退休人員80萬人,年支出達28億元.加上企業辦教育,醫院,福利,公檢法等各項支出2億元,兩項合計近50億元.其次,國有企業過度負債,使大量利潤轉移為銀行貸款利息.在市場經濟中,利用貸款經營是正常的,但如果貸款過大,負債率超過一定的水平,就會產生負效果.從國外企業的情況看,資產負債率一般在45—60之間.而我國國有企業目前的資產負債率卻高達70—80,形成過度負債。據去年對12.4萬戶國有企業清產接資統計,總資產41370億元,總負債31049億元,資產負饋率為75.1,如果扣除企業資產凈損失以及資金掛帳4000多億元,資產負債率則上升為83.3.特別是流動資產負債率,現已高達93—94,企業基本上全部靠貸款維持正常的生產經營活動.由于負債過大,企業成了銀行的"打工仔",不得不用大量的利潤支付銀行利息.如昆明電纜廠,1994年支付貸款利息1368萬,超過全廠職工工資總額,相當于當年實現利稅總額的93.51.北京內燃機總廠1994年流動資金貸款余額為4億元,自有流動資金僅有6000萬元,預計95年貸款將達到1億元,按現行利率計算,需要付給銀行的貸款年息將達到10980萬元有的企業除了利潤支付以外,還用折舊費充抵銀行貸款如北京化纖廠由于債務沉重.不得不將所獲利潤和一半以上的折舊用于還貸.致使企業無力對逐漸老化的設備進行更新改造.無力開發新產品,甚至無力維持簡單再生產.第三,富余人員過多,使企業的相當一部分應得利潤轉移成勞務成本。

據有關方面統計,我國國有企業富余人員一般為三分之一到二分之一,即便在經濟效益較好,開工飽滿的企業中,富余人員的比例也達到2左右.富余人員過多,勞務成本增大,企業的利潤就必然減少,這是一個簡單的算術問題。特別是近十年來,企業職工工資的平均水平不斷提高,富余人員過多已成為吸食企業利潤的巨大黑洞.例如一僅黑龍江一省國有企業富余人員就有100萬人，為此每年需要支付5個億.據有關專家估計，我國企業目前約有3000萬富余人員,如果按此數推算,每年至少要支付一千多個億,相當于1992年全國國有工業企業利潤總額的兩倍多.利潤轉移使國有企業陷人難以自拔的困境。由于沉重的社會費債務負擔,致使國有企業利潤大量轉移.而正是這種利潤轉移,直接導致了國有企業普遍地經營績效低,競爭能力差以及企業行為的扭曲,使國有企業陷入丁難以自拔的困境。目前人們普遍認為,國有企業經營績效不佳,特別是與鄉鎮企業,私營企業和外資企業相比,資本利潤率低,虧損面大,經濟效益很不理想,而造成這種狀況的主要原因是體制問題.對于這一點.我認為應該作具體分析.國有企業確實在體制上存在著許多問題,特別是資產的管理與經營,以及政府與企業的關系等,需要從深層次上進行改革.但同時也應該看到,賬面上關于國有企業經濟效益差,虧損面大的統計,并不能真實地反映國有企業經營的實際結果.國有企業肩負著鄉鎮企業,私營企業和外資企業所沒有的種種負擔,致使大量利潤轉移到其他方面,這是造成國有企業經營績效低,獲利能力差甚至虧損的直接的和最主要的原因.如果國有企業能夠卸掉那些不應該由企業承擔的種種負擔,從根本上解決利潤轉移問題,那么其經營績效將完全是另外一種局面.

4.對中聯重科的案例分析

我國資本市場是在轉型經濟時期由政府主導發展起來的，具有一般新興市場普遍存在的非理性和非效率特征。同時，由于我國證券市場發展較晚，上市公司治理機制還不夠完善，普遍存在委托問題，人往往利用其對上市公司的控制權尋求個人私利，而并非以委托人的利益最大化為目標。對企業的經營管理具有決定性影響力的控制性資源，主要包括:固定資產、隸屬的分支機構以及通過股權紐帶控制的其他生產運營組織等，它們是產生控制權收益的重要來源。并且，控制性資源的獲取規模在很大程度上決定著控制權收益形成的價值水平，而對于控制性資源的獲取方式，主要是通過固定資產投資、股權并購等企業資本配置決策行為來實現(shieifer和vishny1989，1997)。這種對控制權私利的追求表現在公司投資決策中就是非效率投資行為的普遍存在。

4.1我國上市公司存在著盲目投資、盲目多元化等過度投資行為

將資金投資于各種效益并不理想的投資項目，甚至將資金投入到一些公司原本并不熟悉且與企業主營業務范圍無關的領域，造成了過度投資。“德隆系”的崩潰、猴王集團的“極盛而衰”、“托普系”的沒落等，都是盲目擴張導致企業經營失敗的例證。如中聯重科，1997年其控股子公司和合資企業多達19個，對外長期債權投資單位也有大幅增加，其經營范圍涉及房地產、輕工、貿易、機械鋼鐵等眾多領域，分支機構等多個省份。不斷膨脹的對外投資最終使公司自食惡果，1998年投資項目虧損5746萬元，1999年雖然通過股權轉讓等措施，使公司控股及合資企業降至11個，但投資項目依然虧損1327萬元，最終使公司戴上了PT的“帽子”。還有，PT農商社1994年2月上市之初，就提出了要建立“中國式綜合商社”的企業發展構想，即試圖建立以貿易為先導，以實業為基礎，以金融為后盾，集貿易、投資、信息、綜合協調功能為一體，成為科、工、貿一體化，內外貿相結合，集團化、多元化和國際化經營的跨國商社。這種跨產業和跨部門的“大而全”的企業架構，導致了它過度投資和拉大投資戰線。后來的發展中業務門類過多和覆蓋面廣成了企業發展的包袱，從而導致其業績逐年嚴重滑坡，最終戴上了PT的“帽子”。我國很多的上市公司存在類似的問題，由于投資戰線越拉越長，嚴重擠占了生產發展所需要的流動資金，形成了巨大的資金缺口，最終債臺高筑，不僅使這些公司背上了沉重的債務負擔，而且使這些公司進入了資金鏈條斷裂的惡性循環。

4.2我國上市公司存在著資金閑置等投資不足現象

很多公司將證券市場作為圈錢的工具，融資之后并不按招股說明書中的用途使用，很多資金被上市公司拿去委托理財等。如麥科特2000年8月上市，募集資金5.2億，可到2001年中期，除了7700萬元還債，1.78億存銀行，1.9億買國債，用于企業募股項目投資的資金僅7000萬。中農資源2000年12月22日發行8000萬A股，募集資金4.88億元，到2001年中期，所有投資項目均未實施，所募資金3億元用于短期投資，9000萬作流動資金，9000萬存銀行。還有一些上市公司成為其大股東的巨額“提款機”，大股東通過不公平關聯交易、子公司不得己為母公司提供巨額貸款擔保、把投資者的錢無償劃撥給大股東等方式占用上市公司的資金，從而造成上市公司的失血甚至倒閉，如猴王、棱光、濟南輕騎、春都、吉發等，還有三九藥業大股東占用上市公司資金達25億之巨，占上市公司凈資產的96%之多。對股權特征的分析結果顯示我國上市公司存在股權高度集中的結構特征，并且第一大股東的持股比例很高普遍存在“一股獨大”現象，同時對最終控制人性質的分析發現我國上市公司大多數是國家控股的。對上市公司投資行為特征的分析發現，我國上市公司投資增長迅速，普遍存在非效率投資的現象。我國公司治理機制不夠完善的情況下，公司普遍存在委托問題，而在我國股權相對集中的股權結構下，不同于西方股權分散的國家，問題從股東和管理者的沖突轉變為大小股東之間的沖突。方掌握著資源的控制權，在信息不對稱以及不完全合約的現實情形下，者往往利用擁有的控制權尋求個人私利最大化，而不以委托人利益最大化為目標。在大多數公司存在終極控制人的情況下，現金流量權和控制權的分離會進一步加劇大股東對其他股東的利益侵害行為，具體到投資決策就表現為過度投資或投資不足。

5.研究結論與對策建議

5.1研究結論及解釋

可以得出以下五個結論:第一，國外企業中普遍存在的投資與自由現金流存在正的相關關系的現象，在我國上市公司的投資決策中也普遍存在。而且，這種投資現金流相關性是由于沖突下的投資過度問題導致的。在機會主義動機作用下，我國上市公司控股股東有動機利用企業自由現金流進行過度投資，建造“企業帝國”。我國上市公司普遍存在過度投資問題。第二，隨著兩權分離程度的增加，公司的過度投資行為加劇。在我國相對集中的股權結構下，上市公司的主要沖突由管理者與股東之間的沖突轉變為大股東與小股東之間的沖突。由于大股東對上市公司的控制權可以帶來控制權私利，所以大股東有動機侵害小股東的利益來追求控制權私利。最終控制人采用金字塔形式控制上市公司所導致的控制權和現金流量權的分離，導致大股東的責任和權利的不統一，加劇了大小股東之間的沖突，增加了大股東追求控制權私利的動機，過度投資就是這種侵害效應的表現形式。第三，隨著現金流量權的增加，企業的過度投資行為得到緩解。如果說兩權分離降低了最終控制人侵害小股東利益的成本，那么現金流量權的增加就相當于增加了最終控制人侵害行為帶來的成本。現金流量權的增加導致了大股東和小股東之間的利益更加趨于一致，可以緩解大股東對小股東的侵害行為，減輕損害企業價值的過度投資行為。第四，第二到第十大股東的持股比例升高有利于抑制上市公司的過度投資行為，同時過度投資行為會受到獨立董事制度的制約。股權制衡對企業過度投資的抑制作用主要是由于其持股比例增大后有動機和能力監督大股東的行為，隨著股權分置改革的完成，流通股比例增加，股權制衡機制將發揮更大的作用。第五，機構投資者持股對上市公司的過度投資行為的抑制作用不顯著。這主要是由于我國機構投資者對上市公司的持股比例偏低，從而導致其沒有激勵去監督大股東的行為，同時，由于我國證券市場起步較晚還沒有培養出大量的有實力的投資機構，不能對上市公司的大股東侵害小股東的行為形成有效的制衡。對于股利制衡對過度投資行為沒有顯著影響這一不符合假設的結論，筆者認為可能與我國上市公司普遍很少發放現金股利有關。我國上市公司即使發放現金股利，其數額也較少，對企業的投資行為影響不大，如果提高企業的現金股利水平可能會對企業的過度投資行為起到一定的抑制作用，這還有待于進一步的研究。

5.2政策建議

我國許多企業不同程度地存在著盲目多元化、重復建設等非效率投資行為。非效率投資行為的發生，決策者的能力素質固然是一個原因，但主要原因在于有關的公司治理機制未能發揮應有的激勵約束作用，使公司的一些投資決策不是基于公司價值最大化，而是成為決策者謀取私利的手段，其中最主要的形式就是過度投資。這種非效率投資行為，即導致了資源的浪費，又不利于國家經濟的健康發展，所以，要將經濟增長的動力由投入量的擴大轉變為投資效率的提高，必須通過投融資制度改革，提高企業投資效率，實現資金的有效配置和利用。根據本文前面的理論分析和實證研究，完善中國上市公司治理以有效控制企業過度投資，應重點從以下幾個方面加以推進。必須將公司股權結構合理化，強化控股股東對經營者監督激勵，同時抑制控股股東通過非效率投資侵占其他股東利益。前文的實證研究證明，提高第二到第十大股東的持股比例有利于抑制企業的過度投資行為，但是描述性統計發現我國的股權高度集中，第一大股東的持股比例與其他股東的持股比例相差很大，雖然股權分置改革后有一定的改善，但是其他股東的持股比例還是偏低。在我國上市公司股權高度集中，且主要由國家控股的“一股獨大”的情況下，自由現金流成本十分嚴重，加劇了企業的過度投資傾向，導致企業資金配置效率低下、中小股東利益嚴重受損。

為了改變這種狀況，應積極穩妥地進行國有股減持，提高控股股東之外的其他股東的持股比例，形成合理的、能夠使股東之間相互制衡的上市公司股權結構。這樣非控股股東才有動機對控股股東的行為進行監督，才能對控股股東產生“接管”威脅，減少其對中小股東的侵害行為。公司治理涉及諸多利益主體，因此只有規范完善的法制環境才能保證公司治理順利、有效地進行，各利益主體的權益才有保障，治理功能才能有效地發揮。大股東利用其控制權侵害中小股東利益的現象在我國上市公司中普遍存在。因此，必須規范控股股東行為，防止大股東蓄意“掏空”。政府要完善立法，為中小股東提供更多的法律保護，充分保護中小股東的利益;更要嚴格執法，按照法律規定規范公司運營，對侵占中小股東利益的行為一經查出，嚴厲處罰并立案入檔，形成一整套有效的監管機制。國有企業進行股權改革從而提高民營資本的比例的重要性并不只是提高，更重要的是承擔虧損及債務責任。國家應讓非國有股東占大頭，自己成為少數被動股東，搭非國有股東監管經理人員的快車。國家持股的目的主要應該是分散風險，讓國有資產增值，而私人投資者可能更善于和更合適風險管理。

6.結束語

本文在理論和實證兩方面對我國上市公司大小股東之間沖突導致的過度投資行為進行了研究。但由于時間和條件的限制，再加之作者能力水平有限，文章還存在一定的局限性。主要體現在:第一，沒有細化實際控制人的類型，現有的實證研究表明國有控股和非國有控股的上市公司的投資行為有顯著的差異，而文章沒有充分考慮控股股東的產權性質對我國上市公司非效率投資的影響。第二，可能會由于沒有考慮管理層的因素，以及融資約束對過度投資的影響，而使得研究的結論不夠全面。同時，不同行業的企業投資行為是有顯著差異的，如果結合具體行業背景研究上市公司過度投資問題，會更有針對性和實踐性。公司投資問題作為公司財務研究中最經典的問題之一，其研究內容不僅涉及面廣，而且影響因素繁多。未來的研究方向主要有:結合企業的產權性質分析企業非效率投資行為，進一步了解企業非效率投資行為的影響因素;結合管理層的因素和控股股東的問題研究其對非效率投資的影響;投資數量僅是衡量投資決策的一個方面，投資時機的選擇往往會影響未來的投資收益，因此，研究公司投資時機也是未來可探索的一個領域。