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關鍵詞：農業上市公司；　營運資本；　投融資管理；　輝山乳業案例

一、引言

營運資本，又稱凈營運資本，通常是指企業在經營中可用于周轉流通的資金凈額，會計上等于企業的流動資產總額減去流動負債總額后的余額。營運資本管理，包括對企業流動資產及流動負債的管理。流動資產越多，企業短期償債能力越強，相應的由于資金不足帶來的經營風險越小；然而，若流動資產過多，意味著現有資金沒有得到充分利用，冗余這部分流動資產的機會成本變高，又不能實現企業收益最大化。因此，選擇適合當前市場經濟形勢及自身所處行業并且利于企業持續健康發展的營運資本投資、融資策略，使資金使用成本與短期償債風險之和最小化，避免資金鏈斷裂，并且提高企業盈利能力，是營運資本管理的目標。中國輝山乳業控股有限公司，曾憑借自身全產業鏈的創新生產模式和生產營銷管理體系，成功占據東北地區乳品行業的龍頭位置，并于2013年9月在港交所成功掛牌上市，IPO募集到78億元資金。2016年12月16日，美國做空機構渾水沽空報告，指出輝山乳業至少從2014年開始虛假財務信息、債臺高筑、夸大其資產價值，且公司估值實際接近于零。此舉立即引發了股價的下跌，大股東楊凱隨后兩次增持自家股票，以維持股價穩定。2017年2月至3月期間，仍有紅嶺創投等金融機構大膽向輝山乳業發放貸款。3月16日開始，楊凱及其配偶葛坤分別密集減持1.36億股，套現金額4億余元。3月23日，遼寧省政府召開輝山乳業債券銀行會議，以保障輝山的資金穩定。然而，輝山乳業的股價仍在隔天的3月24日經歷了崩盤式暴跌，三百多億港元的市值化為烏有。隨后，部分董事會成員辭任，執行董事葛坤也自3月28日后稱“壓力太大”一直處于失聯狀態。輝山乳業于2017年5月8日被勒令停牌，于2019年12月18日被取消港交所上市地位。本文認為，渾水公司提到輝山乳業財務造假現象，是為了保住上市公司地位而做的“賬本價值”，究其成因，還是輝山乳業自身營運資本管理不善。本文將通過投資活動、融資活動兩個方面來分析輝山乳業營運資本管理出現的問題，以期在失敗教訓中吸取經驗。

二、盲目自信的投資活動

若企業的營運資本冗余，則可以選擇合理的投資項目，以追求企業收益最大化。但投資決策的失誤，容易引發企業盲目擴張或錯失發展機遇，從而導致企業資金鏈愈發緊張，為資金鏈斷裂埋下隱患。輝山乳業的投資決策，由大股東兼首席執行官楊凱主導，而公司其他股東和管理層沒有實質性的話語權。在這些投資決策中，盲目自信主要體現在三個方面：

（一）脫離主產業，過度多元化在2014與2015財年中，輝山乳業成立或投資的子公司，主營業務均為奶牛養殖、飼料生產、乳制品研發等與其產業核心相關的業務。然而，在2016財年中，輝山開始在天然氣生產、光伏能源發電、生物質能源發電等與核心業務無關的領域進行大規模投資，這類子公司截至2016財年報告日仍在開辦階段。此外，輝山乳業還曾涉足離核心業務更為遙遠的房地產行業，但由于沈陽房地產行業形勢并不樂觀，投資房地產也成為了輝山乳業投資的敗筆。可以看出，輝山乳業并沒有按照其發展戰略進行投資，更沒有在綜合考慮宏觀經濟政策、市場環境等因素后，根據自身發展戰略確定投資目標和規劃。在重大項目投資上，也沒有按照規定的權限和程序，審查投資方案是否可行。輝山乳業缺少對重點項目審查的制度，抑或有該制度但執行時卻流于形式。輝山鋌而走險的投資方式，使其投資偏離了主營業務，缺乏理性的決策與權衡。

（二）忽視主營業務的創新與研發輝山乳業以養殖業為主業，受制于產業本身的特性，企業主要靠養殖現有的生物附帶種植特定的植物作為飼料來謀取利潤。但事實是不管是養殖還是種植都沒有太多的技巧可言，且養殖對象轉化為經濟收益的過程也比較長，這導致乳業市場競爭十分激烈。而企業要想從一眾農業企業中脫穎而出，必須依靠開發新技術、培育新品種，踏踏實實地提升核心技術，提升企業在行業中的核心競爭力，以提高企業的經營利潤，使公司發展壯大。但是，對新技術和新品種的研發需要大量資金的支持，有學者提出，在融資約束條件下，債務融資對中小板上市公司R&D投資行為有抑制作用，且營運資本變動方向與R&D投資方向相反（王積田，2019）。因此，由上文提到的過度多元化，輝山乳業將投資都用在企業外部的投資項目，直接帶來的結果就是企業本身的創新和研發不足，最終降低了企業的核心競爭力。

（三）營運資金不足以對抗行業固有風險農業企業因其產業性質，通常帶有不穩定性：一方面，農業活動的對象主要是具有生命特征的有機生命體，生產周期相對較長，受自然因素影響較大，企業無法完全控制生產過程中的環境因素，因此產出數量、質量很大程度上是不可控的；另一方面，由于供求、價格等因素的制約，農業企業收益較其他行業企業而言具有明顯的不確定性，其每年的經濟效益也難以用簡單的財務歷史數據進行預測。基于以上的不穩定性，農業企業應該預留相較于其他行業更多的營運資本“準備金”，以備在收益無法保證時，企業還能正常運作。從表1的數據可以看出，流動資產雖然穩中有升，但流動負債的增長速度遠高于流動資產的增速。因此，營運資本逐年下降，直至2016年渾水公司報告前夕，出現了負值。至此企業短期內的流動資金壓力很大，也為在出現股價崩盤后，企業出現融資困難，資金鏈斷裂埋下隱患。

三、拆東補西的籌資活動

通過分析輝山乳業2013-2016財年年報和2016-2017財年期中報告，可以看出輝山乳業的籌資活動的不合理：

（一）債務融資過高從表2可知，一方面，輝山乳業的債務融資規模一直在增長，從2013和2014財年不到74億元，到截至2016年9月30日，輝山乳業債務融資規超過204億元人民幣，短短三年增長幅度接近三倍。另一方面，從負債總額增長趨勢與債務融資總額十分相似可以看出，企業比較依賴債務融資。巨大的債務將使輝山面臨嚴峻的償債形勢，而這些債務又被用在不合理的投資用途，那么企業就陷入了入不敷出的狀態，生產經營岌岌可危。

（二）“短債長投”的期限錯配短債，這里指短期經營用的流動資金，這些資金一般來自于短期借款。長投，指進行固定資產投資、項目建設或者房地產項目投資。長投回收期長，一旦投入就可能導致企業無力償還短期貸款，此時企業往往調用部分原有的營運資金來償還到期的貸款，這無異于“殺雞取卵”，如果再加上債權人不給企業續貸、轉貸，企業就只能面臨倒閉和破產。輝山乳業2016年中期報告指出，截至2016年9月30日，輝山乳業短期借款的余額為110.87億元，占總借款的70%以上，超出其流動資產18.71億元。在董事長楊凱的帶領下，輝山乳業先后投資了200多億元，在遼寧沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺，以及江蘇鹽城等地投資建設良種奶牛繁育及乳品加工產業集群項目，這些投資基本上都是長期投資，這導致輝山乳業不得不“借新還舊”。

（三）拆東補西的絕望企業在資金不緊張的時候，一般是依靠銀行借款或商業信用來進行債務融資；但當資金非常緊張時，就會呈現出資金來源廣、融資手段多的特征，輝山乳業就是典型的例子。通過上文對短期債務的分析可以發現，在短期債務迅速擴張的情況下，流動負債規模不斷增大，導致其營運資金不斷降低，從2016財年開始已經降為負數，流動性風險極高，營運風險不斷上升。已經降為負值的營運資金顯然無法支撐輝山償還短期債務，公司資金鏈隨時有因周轉不靈而中斷的風險。從2016年開始，輝山乳業的資金極度緊張，且難以再從銀行獲得貸款。除了向銀行貸款，輝山乳業還通過融資租賃、售后回租、甚至民間借貸、網貸的方式獲取資金。這類融資方式大多利率較高，且資金的穩定性遠比銀行貸款要低。從2016年4月起，輝山乳業多次通過融資租賃獲得資金，年利率均比其銀行貸款要高。截至2016年9月末，短期收入已完全不足以覆蓋需要償還的銀行貸款，而新的長期貸款已經很難從銀行借得，迫使輝山乳業通過其他渠道獲取資金。這次輝山乳業選擇了利率更高的網貸公司紅嶺創投進行融資。從2017年1月份紅嶺創投的審貸委員會決議文件看出，融資的授信額度為5000萬元，期限12個月，年利率竟高達13.5%。渾水公司也在做空報告里寫道：“輝山正在尋求創意融資，我們認為這顯示了它的絕望。”。

四、建議和對策

營運資金貫穿著公司經營的始末，要加強對營運資金的管控，就需要從上而下，從內到外發揮合力。

（一）完善公司治理結構，自上而下營造良好的管理環境首先，董事長和首席執行官應當兩權分離。董事長是企業董事會中地位最高的職位，首席執行官負責企業經營管理。在輝山乳業案例中，楊凱已通過直接和間接持股的方式擁有公司超過70%的股權，是第一大股東，同時還擔任董事會主席和CEO，對公司有絕對控制權。這樣的治理結構很容易造成“一言堂”，導致決策失敗。因此，在有條件的情況下，這兩個職位應當分離：董事長不參與企業的管理經營，首席執行官向董事長負責，由董事長和監事會共同評估首席執行官的工作業績，制定合理的激勵方案，保證首行執行官工作的積極性。只有兩權分離，董事長與首席執行官才能夠彼此監督制約，以協力保證企業的發展。此外，建立健全企業內部監管機制。公司內部應設立監事會或風險管理委員會，加強風險管控，及時識別管理風險、戰略風險，并予以糾正。除了董事會及管理層的其他成員，公司當中的每個人都有責任和義務對公司的經營和決策進行監督。公司應加強企業文化建設，提高全體員工的主權意識，提升每位員工對內部監管的重視程度，形成公司內部由上至下相互監督和制約的環境。

（二）建立投融資管理中心，統籌企業資金活動一方面，融資是有成本的，當使用籌集的資金獲益不足以支付融資成本時，就如竹籃打水，得不償失了。另外，融資也不是金額越大越好，企業應考慮企業自身的體量，以及項目所需的準確金額，甚至自身所處的行業前景和市場中不可控的風險，以制定科學的融資計劃，確定具體金額的融資規模，合理的負債經營，以使企業不必承受過高的融資風險。另一方面，投資是企業獲取融資的一個重大原因，企業在看好項目前景，認為對項目的投資可以獲利時，才會向外部進行融資再投入到項目中。企業在準備進行投資時，應考慮到自身的融資能力和償債能力，不可盲目對外進行融資。在對投資項目的選擇上，應考慮項目本身的風險、需要投入的資本、獲利需要的時長、企業在完成投資后能否維持自己正常的經營等，綜合多方面因素，制定科學的投資決策。企業的投融資計劃應以企業的發展戰略為基礎，根據企業的發展計劃制定相應的投融資計劃，合理使用長期或短期的融資方式，以滿足資金需求。因此，上市公司應建立投融資管理中心，對不同金額、不同類型的項目采取不同的控制方式。通過融資管理中心建立完善的資金管理制度，做好資金預算和管控工作，幫助企業全面了解資金的使用狀況，規劃融資期限、拓寬融資渠道、確定合理的融資規模。

（三）強化內審與外審的溝通，提高財務信息披露透明度農業企業具有行業特有的法規和資產特性，外部審計人員在短時間內無法了解公司的財務狀況，對公司的財務風險也不能全部識別。與此形成對比，公司內部審計人員擁有多年該行業的從業經驗，更加了解行業特性和風險。因此，強化內部審計部門的作用，增進內部審計人員與外審人員的溝通，將發現的風險第一時間有效傳達到相關風險部門和監事會，能有效降低財務風險。另外，及時、準確、完整的財務信息披露，有利于發揮利益相關者的監督作用。例如，對融資方式、抵押擔保情況進行嚴格把關，當融資進程、擔保額度、利率等出現異常情況時，及時進行評估，并向監管機構、公眾披露關鍵信息。杜絕以“事后補過”的方式進行信息披露，確保公司資金的安全，保障包括投資者在內的股東在監督層面起到應有的作用。

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作者：姜薇 單位：廣東金融學院會計學院