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第1篇：資產證券化的運作機制范文

關鍵詞：次級債危機；中國資產證券化；啟示

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3309（2008）07-0054-03

一、引言

自2007 年8 月全面爆發的美國次級債危機愈演愈烈, 已成為繼1998 年亞洲金融危機以來的最大一場金融風暴。相對于美國，我國的資產證券化現在處于試點探索階段。因此，研究美國次級債市場的運作機制，分析次級貸款證券化過程中存在的缺陷并從中汲取經驗教訓，對于保障我國資產證券化的健康發展、防范金融風險將大有裨益。

二、美國次級債市場的運作機制及其流程

美國次級債市場的興起源于20世紀80年代次級抵押貸款的產生。由于次級抵押貸款是銀行針對信用記錄較差的客戶發放的，利率比優質貸款產品普遍高2 %―3 %。因此具有高風險、高收益的特征。2001―2004年，美國新經濟泡沫破裂后，美聯儲為刺激經濟，實施低利率政策，并實施了寬松的房貸政策，鼓勵人們消費買房，刺激了次級抵押貸款市場的繁榮發展。以次級抵押貸款為基礎資產的證券就是次級債。將次級抵押貸款進行資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1、確定資產證券化目標，組成資產池

提供次級按揭貸款的金融機構在發放貸款后并不愿意長期持有，這一方面是由于貸款本身的風險，另一方面則是這些金融機構需要流動性以發放更多的貸款。那么，這些信貸公司就需要把手頭的債權賣出去, 收回現金才能讓業務繼續滾動下去。信貸公司將這些次級抵押貸款資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些次級抵押貸款匯集形成一個資產池。

2、抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業銀行或者投資銀行

商業銀行或者投資銀行擔當特設信托機構（SPV）的角色，實現真實出售。商業銀行或者投資銀行與抵押貸款公司簽定買賣合同，抵押貸款公司將資產池中的次級抵押貸款出售。

3、完善交易結構，進行信用增級

投資銀行把從次級貸款發放機構購買的資產按利息收入的高低和違約率大小, 把貸款分為不同級別資產打包出售。投資銀行對次級按揭貸款的第一輪證券化設計為住房抵押支持證券(MBS) , 分為優先級、中間級和股權級三類。其中優先級證券信用評級達到投資級，可以直接向投資者出售。對于風險級別較高、缺乏市場的中間級以上MBS，投資銀行對其的第二輪證券化設計為抵押債權憑證(CDO)。為使這些高風險債券有所“保障”，投資銀行創造性地利用信用違約互換(CDS) 解決了這個問題。通過這些金融創新方法，投資銀行為次級債成功進行了信用增級。

4、信用評級

投資銀行從由次級債組成的資產池中選出優質的證券, 找到國際信用評級機構, 使用歷史數據、復雜的數學模型對其進行游說。評級機構為了獲取高額報酬, 都為這樣一個用鍍金盒子包裝的次級債評出了最高信用級別AAA。對于剩下的次級債, 投資銀行又使用信用違約互換。做了信用違約互換的證券, 等于有了房子和證券購買者的雙重保險, 評級機構又對其評了AAA。通過風險評級機構的精致包裝，次級按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。

5、安排次級債券銷售，向抵押貸款公司支付購買價格

在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售次級債。精心包裝、身份高貴的次級債券吸引了大批基金投資者和對沖基金來購買。投資銀行獲取次級債證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給抵押貸款公司。

6、次級債證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務

次級債券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。抵押貸款公司要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，以便到期時對投資者還本付息。待次級債券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。整個次級抵押貸款資產證券化過程即告結束。

三、美國次級抵押貸款證券化過程中存在的缺陷

導致美國次級抵押貸款市場危機出現并且波及到歐美、日本市場的直接原因是美國住房市場的持續下滑, 但從本質上講, 造成次級債危機有其更深層次的原因。

1、次級債在設計中存在內在缺陷, 使抵押貸款在發放過程中極易產生道德風險

從次級債的運作機制可以看出，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產打包出售，不承擔抵押貸款的違約風險。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。這些機構未必不了解其中的風險，但往往被景氣中的房地產市場所吸引，缺乏風險控制的動機。

2、美國信貸機構的自我膨脹以及對未來房地產市場的盲目樂觀，使他們在忽略風險的同時放大了收益

事實上，次級按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之中。但是，房屋市場不可能永遠上漲，當房價持平或下跌時，就會出現資金缺口而形成壞賬。而次級按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務，當宏觀環境發生變化，通脹顯現、利率上升時，大量違約客戶就會出現，危機自然就會產生。

3、信用增級和信用評級機構不負責任的評級掩蓋了次級債的風險, 造成高回饋、低風險的假象, 使投資者難以做出正確的判斷

受房地產市場火爆帶來的利益驅動影響，美國多家信用增級和信用等級評定機構在次級債評定過程中，，肆意評估。其不負責任的評級，使本具有很高違約風險的次級債被披上了一層漂亮的外衣，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級貸款者的個人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機構投資者到個人投資者無一幸免的連鎖反應。

4、信息不對稱導致的市場失靈

此次美國次貸危機中存在著由于信息不對稱而導致的市場失靈。有關次級房貸的大量真實信息存在于貸款公司和經紀公司，資產證券化以后，風險轉移給了市場，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。由于信息不對稱等因素，市場并不能對所有的風險進行準確的識別和定價。

四、次貸危機對中國資產證券化的啟示

這次危機盡管造成美國30 多家次級貸款公司停業倒閉,但是并沒有導致發放次級貸款的房地產金融機構全面破產, 這不得不歸功于次級貸款的證券化。美國的次級貸款通過證券化將風險分散給了全世界的投資者。

1、相對于美國，我國的資產證券化現在處于試點探索階段，住房按揭貸款的證券化程度非常低

按揭貸款一旦出現大量違約，商業銀行將承受所有的信貸風險。在以間接融資為主的金融體系下，商業銀行一旦出現經營困境，將可能引發中國金融體系的系統性危機。美國次貸危機的根源并非資產證券化本身出了問題。中國資產證券化的進程不可因噎廢食，而是應該在機制設計上吸取和總結美國次級貸款證券化的經驗教訓，選擇銀行的優質資產證券化。

美國資產證券化本身并沒有錯，其錯誤在于這種創新金融產品設計過程中的制度缺陷, 即證券化資產是抵押貸款公司向那些風險很高、還款能力比較差的人發放的高利率“次級抵押貸款”。事實上，成功的資產證券化的核心是待證券化的資產必須能在未來產生可預見的穩定的現金流。目前在全球范圍內正常抵押貸款的證券化并未出現過大的問題。 我們一定要吸取次級債危機的教訓,選擇銀行的優良資產進行證券化。

2、資產證券化后仍然要關注貸款的資質和信用風險

對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務風險分散出去，問題貸款的出現仍會導致其社會風險和名譽風險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要樹立強烈的危機管理意識，注意金融產品副效應的另一面，持續關注貸款的資質和信用風險。

3、規范信用評級和擔保體系

信用評級機構及相應的信用評級規則體系在資產證券化中發揮著極為重要的作用。而我國的信用評級制度仍舊不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，缺乏經驗和專業特長，難以保證信用評級的準確性。評級機構的運作很不規范，信用評級透明度不高，沒有統一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正的評估。因此，當務之急是著重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構。為此，有必要規范資產評估機構的行為，建立完善的資產評估標準體系，采用科學的評級方法，同時可以考慮加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。

4、加強基礎資產池的信息披露, 避免信息不對稱導致的投資風險

目前，我國第三方信用評級市場尚不完善，試點的證券化產品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風險。解決這一問題，從長期看，需要加強對信用評級公司的監管，發展并提高我國信用評級公司的業務能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，以弱化信息不對稱導致的投資風險。

五、結束語

資產證券化是金融市場逐漸成熟、融資效率提高的必經之路。雖然美國爆發了次貸危機，但中國不能因噎廢食。不能因為市場走得過快或者制度沒有跟上就否定市場本身。與美國相比,中國的資產證券化市場剛起步,應該大力發展。我們要充分吸取美國次貸危機的經驗教訓，因地制宜的推行適合中國國情的資產證券化。

參考文獻：

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［3］ 趙海華.美國次級抵押貸款危機給我國信貸市場的警示［J］.科技創業，2008，（02）.

Implications of US Subprime Mortgage Crisis on

China's Asset Securitization

Li Yuan

(International Trade School, University of Foreign Trade, Beijing, 266071)

第2篇：資產證券化的運作機制范文

摘 要 資產證券化把傳統意義上的信貸體系和證券市場連接起來，通過證券化的形式，使得原本流動性較差的資產在資本市場上獲得了流動性，提高了金融資源的配置效率。但是我國對資產證券化的法律規制方面尚不完善，制約了資產證券化的發展，因此，加強對資產證券化的法律問題研究對資產證券化在我國的順利實施至關重要。

關鍵詞 資產證券化 運作流程 法律問題

一、資產證券化的概述

（一）資產證券化的概念

資產證券化作為一種金融創新工具，于20世紀60年代末起源于美國，當時是為了解決住房抵押貸款的信用風險和流動性風險問題而產生的。由于住房抵押貸款證券的成功運作，資產證券化技術在美國得到了迅速發展，并于80年代初走出美國國門，在歐洲資本市場以及一些大陸法系國家得到了廣泛應用。

我們通常所說的資產證券化（ABS）是將缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產匯集起來，形成資產池，并通過一定的結構重組和信用增級，將其轉化成可以在金融市場上自由流通的證券，以達到融通資金的目的。從法律角度看，資產證券化的資產在本質上是一項債券，而資產證券化將原本為特定的資產債權人所承擔的債務風險，通過證券化后轉移給金融市場上的投資者，因而資產證券化是指由原始權益人（又稱“發起人”或“轉讓人”），將其在未來能夠產生穩定現金流的資產進行重新組合，出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV，又稱“受讓人”），SPV通過信用增級，提升其受讓的資產信用級別，并以此向投資者發行證券，籌集資金，然后向原始權益人支付資產轉移對價，并向證券投資者支付證券本息的融資手段。

（二）資產證券化的特征

作為金融市場上的創新融資工具，資產證券化的獨特性表現在以下幾個方面：

第一，資產證券化是信用融資。相對于銀行貸款等傳統融資以融資者的整體信用作為償付基礎，資產證券化憑借獨立的資產信用發行證券，其還款來源主要是資產所產生的現金流，信用評級機構也主要以證券化資產的質量和交易機構的安全性為依據評定其信用等級。

第二，資產證券化是表外融資。原始權益人將資產真實銷售給SPV，因而放棄了對該資產的控制權，將證券化的資產從其資產負債表中移除，所以對于原始權益人來說，該融資過程并不反映在資產負債表中。

第三，資產證券化是結構融資。為使擬證券化的資產信用和風險獨立于發起人，資產證券化通過特殊的結構設計（SPV）來實現風險隔離，從而達到融資目的。

二、資產證券化運作流程及有關法律問題分析

（一）篩選匯集可證券化的資產，組成資產池

在資產證券化中，并不是所有的資產都適合實施證券化融資的，所以必須首先篩選可實施證券化的資產。從資產的性質要求來看，擬證券化的資產是那些雖然缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流的債權資產，并可按資產的利率、期限和類別等標準進行梳理、整合，組成一個資產池。從資產的法律要求來看，資產必須具有可轉讓性。因為在資產證券化的過程中，發起人必須是將資產“真實出售”給SPV，如果資產無法進行轉讓，那么也就不能進行證券化融資。按照我國《合同法》的規定，債權一般都可以進行轉讓，但有下列情形除外：一是“根據合同性質不得轉讓”，主要是指與特定主體身份有關的債權。資產證券化中的資產主要是指金融資產，形成的是信貸合同債權，該債權不是基于特定的身份關系而產生，故該條規定不適用；二是“按照當事人約定不能轉讓”，主要是指包含禁止轉讓條款的合同。若發起人決定將資產進行證券化，在合同中也必然不會存在禁止轉讓的約定；三是“依照法律規定不得轉讓”，該條款設立的初衷更多是為了避免與其他法規或以后立法的沖突。可見在我國法律對資產轉讓無特殊限制。

（二）組建特殊目的載體（SPV），實現風險隔離

為了防范證券化的風險，資產證券化的運作過程中專門設立了一個中介機構，即特殊目的載體SPV，其一般由原始權益人或第三方設立，是資產證券化運作結構中的關鍵主體。通過構建SPV可以達到兩個目的：一是通過將資產從發起人處轉移至SPV，實現資產證券化資產與發起人的破產風險隔離；二是使得SPV遠離其自身的破產風險，包括自愿性破產和強制破產的可能，保證對投資者的足額償付。

SPV的組建，必須符合一定的法律形式上的要求。首先，SPV必須是獨立的法律主體，獨立于發起人等資產證券化參與者，有自己的董事、獨立的財產，能夠自己承擔經營費用，使自己不受發起人等實體破產的影響。在實際運作中，為保持SPV的獨立性，最好由獨立第三方組建，但也有由發起人組建子公司作為SPV。從法律角度來看，母子公司的關系并不能剝奪子公司作為獨立法律主體的資格，但由發起人控制產權的子公司形式的SPV會讓資產轉讓是否屬于“真實銷售”被質疑，同時，由于發起人與SPV母子公司的關系，使發起人有機會從利潤分成中取得特權，損害投資者的利益，故法律對該種形式的SPV有嚴格的限制。其次，SPV的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益進行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關系中，作為受托人的SPV必須是法定的營業受托人，即有資格經營信托業務的信托公司等經核準設立的營業組織。由于信托財產制度天然的獨立性及風險隔離的特性，信托形式的SPV在實踐中被普遍使用，我國在《中華人民共和國》信托法中的規定，也使得該形式有法可依。公司形式的SPV在資產證券化的實踐中也比較受歡迎，因為公司是一種普遍的組織形式，信用評級機構和投資者能比較容易分析其中的風險，較好的設計風險隔離機制，但是稅收問題是該種形式的一大弊端。因為作為一個獨立的法律主體，公司必須繳納所得稅，這樣一來，證券持有人的稅負就比較重。在我國，以公司形式組建SPV主要有以下幾個問題：一是公司設立條件的障礙。在實踐中，SPV就是一個空殼公司，只是為了滿足法律形式上的要求而設立，自身并不需要有場地設施，而我國《公司法》規定公司必須要“有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件”，另外，《公司法》對公司的注冊資本也有最低限額的要求，這些都給公司形式的SPV設立造成了困難。二是發行主體資格的障礙。《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》對信托投資公司擔任SPV和《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》對證券公司擔任SPV都設定了嚴格的標準。有限合伙形式的SPV運行機制是由發起人（普通合伙人）將擬證券化的資產轉讓給SPV，由其發行資產支持證券，投資者通過購買該證券而成為有限合伙人。但我國現有的《合伙企業法》和《證券法》對有限合伙形式發行證券都沒有明確的規定，這也是一個法律障礙。

（三）資產由原始權益人轉移給SPV

在確保SPV遠離破產風險后，保證資產的所有權從發起人處轉移給SPV。為實現信貸資產和發起人破產的風險隔離，理論上資產轉移可采取真實出售和擔保融資兩種方式。真實銷售是指當發起人將你證券化的資產轉移給SPV后，已不再屬于發起人的財產，發起人破產的風險自然也就隔離了。擔保融資是指發起人將擬證券化的資產為擔保向SPV融資，SPV為擔保債權人，無法真正遠離破產的風險。在美國破產法律制度下，確保資產轉移為真實出售的性質而非擔保融資交易對于風險隔離相當關鍵。在大陸法系國家，雖然擔保物權不再屬于破產財產，擔保債權人享有別除權，可不受破產的影響而就擔保物權實現其擔保債權，但是，擔保融資并未實現資產從發起人的資產負債表上“剝離”，當SPV無法主張其對破產財產行使優先受償權時，投資者也會受到發起人破產風險的影響。因此，只有采用“真實出售”的方式，才能使SPV真正做到風險隔離。

（四）資產信用增級

信用增級主要是用以提高資產支持證券的信用等級評價，從而降低融資成本，吸引投資者，提高定價能力。信用增級分為包括內部增級和外部增級兩種形式。內部增級指利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。外部增級指由第三方提供的信用擔保。在資產證券化操作過程中，兩種信用增級的手段都必須符合相應的法律規定。

內部增級主要通過內部交易結構的設計來實現，如優先級、次級結構的設定、進行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級手段中，除了超額抵押方式在我國存在法律上的不確定性，其他方式基本不存在法律上的障礙。關于超額抵押方式，我國《破產法》有規定，當擔保物的價款超過其所擔保的債務數額時，超過部分屬于破產財政。因此，如果采取超額抵押方式實現內部資產增級將無法真正實現有效的“破產隔離”。

外部增級主要由第三人提供擔保或保險，這種增級手段在國外的實踐中是相當有效的一種方式。而我國《擔保法》第八條明確規定：國家機關不能為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行的轉貸的除外。因此，我國的現行法律不允許政府或政府性質的機構為資產證券化提供擔保，使得外部增級機制的作用在我國難以有效發揮。

（五）進行發行評級并發行資產支持證券

在發行資產支持證券之前，SPV會請專業的信用評級機構以客觀、公正的立場，根據規范的評估指標體系，運用科學的評估方法，對資產支持證券做綜合性的評價。發行評級的好壞直接決定融資成本的高低，這對于吸引投資者，保證資產支持證券的發行至關重要。但我國現有的關于信用評級的法律規定較為分散，導致了證券信用評級缺乏明確的指導規范，在一定程度上阻礙了這個行業的健康發展。

（六）資產支持證券的發行、維護及償付

資產支持證券的發行一般分為公募和私募兩種，發行的資產證券主要有債券、股票和其他證券。這些發行的證券品種都由我國《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等相關法律調整，其操作程序也必須按有關的法律規定進行。如SPV作為證券發行人，應向證券監管機構申請或經核準后，并與承銷主體簽訂承銷協議，才能發行資產支持證券。另外，證券的發行、承銷、信息披露、登記、結算等均應按照有關證券交易管理辦法或法律規定進行。

三、資產證券化在我國發展的相關法制環境與建議

法律制度對于資產證券化的運作具有重要的影響，各國資產證券化的發展都需以其本國的法律制度為依托。對于資產證券化發源地美國而言，其屬于英美法系國家，有著判例法的傳統，因此資產證券化在美國有著寬松的法律環境。而我國屬于大陸法系國家，成文法所固有的僵化和滯后對資產證券化的開展產生了阻礙，但是，我們不能否認我國現有的法律法規對資產證券化的良性運作產生了一定的調整作用。為了使資產證券化這一新生事物在我國能更健康長遠的發展，我國應在借鑒他國成功經驗的基礎上，根據本國的具體情況，通過適度的法律制度調整和制定專門的法律來完善我國實施資產證券化的法律環境。首先，制定專門調整資產證券化的法律規范，并可適度調整就資產證券化有關的民事、經濟法律法規中制約其發展的內容。其次，提高資產證券化的立法層次，減少推廣阻力。

四、結束語

資產證券化的產生與發展有力地推動了整個世界金融市場的發展。對于我國而言，深入了解、系統研究資產證券化的運作機制及法律制度對拓寬企業的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強資產流動性有著重要的積極作用。為了盡快推進資產證券化的開展，中國人民銀行、中國銀監會、財政部等已陸續了一系列的規定辦法，對資產證券化各環節的良性運作起到了一定的作用，但是我國對資產證券化的大規模實施條件還不夠成熟，特別是法律規制方面嚴重不足。我國應為資產證券化專門立法，對其操作流程及涉及的法律問題作統一的規定，以規制資產證券化規范運行，防范風險產生。

參考文獻：

[1]顏學海主編.企業投融資法律與操作實務.復旦大學出版社.2006.

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[3]洪艷蓉.資產證券化法律問題研究.北京大學出版社.2004.

第3篇：資產證券化的運作機制范文

證券化是通過將信貸資產在第三方提供信用擔保的條件下，將其通過投資銀行的整合與其他資產分離獨立作為一個資產組合在公開資本市場發行證券融通資金，加快金融機構房地產信貸資產流動，分擔信貸風險的金融創新工具。主要有兩種形式：一、是美國為代表的資產出售模式；二、是德國為代表的資產抵押模式。鑒于我國在領土幅員，人口規模，經濟總量和對外貿易的結構上的實際情況，以及美國在資本市場的資源配置效率上的領先地位，我國應從美國房地產信貸資產證券化的經驗教訓中借鑒吸收其成功成果，防范其金融創新帶來的投機風險，建立符合中國實際狀況的房地產信貸資產證券化的法律建構，完善和健全立法技術，使我國的房地產產業和金融體系協調穩健的持續發展，深化產業結構的升級，提高金融產業在國際上的影響，維護中國的核心經濟利益。

美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的權利。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作思路是：（1）銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所購房產為抵押物抵押給貸款人。（2）貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將擬證券化資產與其它信貸資產分離，形成資產組合經評估后“真實出售”給特設機構，該資產組合與原所有人“破產隔離”，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。（3）特設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級。（4）特設機構與投資銀行簽訂證券承銷合同，公開發行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。（5）特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。（6）所發證券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券。另一類是抵押債券。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

我國與美國在房地產信貸資產證券化的法律建構上的比較和融合

第4篇：資產證券化的運作機制范文

關鍵詞：資產證券化 會計確認 計量 披露

問題的提出

資產證券化是20世紀金融領域最重大的創新，迄今尚無統一的定義。按美國證券交易委員會所下定義，資產證券化是“將企業（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。在這一過程中，存量資產被出售給一個特殊目的實體或中介機構，然后由特殊目的實體SPE或中介機構用購買的組合資產為擔保，向投資者發行資產支持證以獲取資金”。

ABS既不同于股票，又不同于一般的債券。這種新的金融產品，它不是基于發行者的信用， 而是基于某一資產池所產生的收益或者說現金流， 而且這種現金流是穩定并大體確定的，從這個意義上說， 資產支持證券的風險要比股票小得多，因為股票的未來收益依股份公司經營狀況而定，而股份公司的經營狀況具有很大的不確定性。它也許表現很好，從而使持有人獲取很大的收益；但也可能遇到很大的問題，從而使股價猛跌，使持有人蒙受重大損失，因此，這是一種高風險高收益的金融產品。總體上其收益會高于一般債券。對于金融市場來說，金融產品的多樣化是十分必要的，它可以使投資者有更多的選擇，滿足投資者的不同需求，因而可以使更多的資金進入金融市場；也可以使籌資者有更多的融資工具， 滿足不同的籌資需求。ABS的進一步發展，不僅給金融業帶來了巨大的變化，也給會計提出了新問題。

資產證券化運作機制

確定資產證券化的目標，組成資產池。原始的權益人先分析自身的融資需求，然后確定資產證券化目標。通過自己擁有的未來能夠產生現金流的信貸資產進行清理分析，確定資產數，最后將這些資產匯集成一個資產池。

組建特殊目的實體SPE。作為資產證券化的貸款組合，一般不通過原始權益人直接出售給投資者，為了獲得專業分工的效益，原始權益人一般將貸款組合賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司。特別需說明的是為了保證投資者的利益不受到侵害。SPE必須是一個不能破產的實體，應當具有兩個方面的特征：本身的不易破產性；與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。

完善交易結構、明確各方權責。SPE確定后，即要完善資產證券化的結構，與相關的參與者簽訂一系列的法律文件，明確證券化過程中相關當事人的權利和義務。

進行信用評級，安排證券銷售。此時，SPE聘請信用評級機構對ABS即資產證券化融資進行正式的發行評級，并且將評級結果公告給投資者，然后由證券承銷商負責向投資者銷售。

向原始權益人支付買價。SPE從證券承銷商獲得ABS的發行收入后，然后按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始收益人，此時，原資產的權益人已經達到了籌資的目的。

ABS進入二級市場。通常以公募的方式進入二級市場，并且投資者都為散戶，他們對證券的流動性又有較高的要求，ABS能夠滿足他們的需求。

積累現金流，對資產池實施投資管理。服務人負責收取、記錄由貸款組合產生的現金收入，并將這些款項全部存入受托人的收款賬戶。受托人開立以SPE為權益人的信托賬戶，在資產池積累的資金沒有償付給投資者之前；進行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。

到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。在每一個ABS的本息償付日；由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。ABS期滿時，由資產池產生的現金流量在扣除還本付息、支付各項服務費后若有剩余，這些剩余資金將按協議在發起人和SPE之間進行分配。

資產證券化的會計問題

（一）會計確認

資產證券化業務的會計確認方法主要有兩種：一是確認為一項銷售業務作表外處理；二是確認為一項擔保融資作表內處理。

所謂表外處理， 就是將發起人向SPE轉移資產和 SPE 將發行資產支撐證券的收入支付給發起人作為一項“真實銷售”業務，進行會計處理。具體來講，就是將相關的證券化資產從資產負債表中轉出。作為成本列入利潤表的相關成本項目；將發起人在資產證券化業務中獲得的資金作為收入列入利潤表內收入項目；將在資產證券化過程中產生的交易成本和相關費用計入當期損益。發起人將收入和成本、費用配比確認資產證券化業務的損益。

所謂表內處理，就是將發起人向SPE轉移資產和SPE將發行資產支撐證券的收入支付給發起人作為一項“擔保融資”業務，進行會計處理。具體來講，就是將相關的證券化資產仍保留在發起人的資產負債表內，作為抵押借款的擔保資產在附注中披露；將發起人在資產證券化業務中獲得的資金作為負債列入資產負債表中；將發生的交易成本及相關費用資本化列入資產負債表中。發起人不確認資產證券化業務的損益。

第5篇：資產證券化的運作機制范文

【關鍵詞】信貸資產；證券化；股權化；風險管理

資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新之一。美國是資產證券化的起源地，是全球最大、最發達的資產證券化市場，也是資產證券化理論研究的最前端；而后來起步的比較有代表性的日本、韓國、中國臺灣等地區，由于經濟金融制度和市場條件的不同，通過立法確立了本國的模式來促進資產證券化發展。隨著經濟的不斷發展，企業的過度借貸對經濟改革的阻礙作用日益明顯，重塑銀企關系，解決企業的過度借貸問題已勢在必行。

國內對資產證券化的理論研究與實踐，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房產抵押貸款證券化前后，成為當時的研究熱點，之后一直處于探索階段，到目前為止，并未形成一個共識，即資產證券化在中國到底行不行得通。而對貸款股權化的研究并不多，但其實這也是一條比較好的解決銀企關系的途徑；但這只是基于理論探討，因為國內的商業銀行經營自主性還較差，受銀監會的管制，所以這條途徑并未被實踐過，筆者認為，可以通過比較其與資產證券化的特點，權衡雙方利弊，根據自身特點及貸款單筆規模，考慮這兩種選擇，選擇其一，對銀行來說，不失為一種不錯的辦法。我們著眼于當今中國金融領域的在發行或者存量資產證券化和股權化的實際情況，調差研究商業銀行通過該項業務對其自身的實際影響，并關注金融改革的進展。

一、證券化與股權化的模式

（一）中國的特殊國情[1]

1.中國經濟處于轉型期

與發達國家不一樣的是，中國經濟整體正處于轉型期，企業、銀行操作不規范，監管不健全，市場經濟的游戲規則仍在變動之中。

2.中國資本市場欠發達

中國資本市場欠發達，特別是債券市場還很小，我們只有一級債權市場發行國庫券和金融債券，公司債市場很小，而世界發達國家在清理壞賬過程中，都要依托資本市場，特別是債券市場進行壞賬包裝、銷售來降低清理成本，中國還欠缺一些。

3.法律系統不完備

目前，我國正處于社會主義市場經濟體制逐步完善階段，盡管在法律法規方面，我國已經為資產管理公司和信托公司處理不良資產提供了可能性，但是在一些與我們業務相關的法律法規建設方面亟待健全和配套。

鑒于以上特點，筆者認為法制和市場的欠發達，決定了清理工作必須以銀行為主導，突出政府的作用，要求相對的封閉運行。

（二）信貸資產證券化理論模式

1.定義

證券化是指：將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產（基礎資產），進行嚴謹有效的交易結構和信用提升手段的精心構造，收益與風險的的分離和重組，發行證券，實現資產的流動性和可轉讓性。

信貸資產證券化是其典型的一種業務，即商業銀行將一些對企業的貸款打包定價信托給信托機構，然后由信托機構充當特定目的載體SPV，發行信托受益憑證而在全國銀行間債券市場流通，這就實現了銀行的長期貸款資產表外化（貸款屬于銀行的長期資產之一，屬于表內業務，計入資產負債表負債項目），而換現，大大增強其應對流動性風險的能力。

2.中國環境下的現實模式選擇

我國的資產證券化目前有兩種：一種是由證券公司以專項管理計劃的形式發起企業資產支持證券，在深滬證券交易所大宗交易市場掛牌交易；另一種是由銀行發起資產證券化，通過信托機構發行信貸資產支持證券，在銀行間債券市場交易。

（1）以信托方式實現證券化

關于資產證券化的模式，根據《信貸資產證券化試點管理辦法》的規定，我國證券化資產主要是以信托方式實現證券化，規定了通過信托方式實現支撐資產的破產隔離。在《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》中也規定：“資產支持證券由特定目的信托受托機構發行，特定目的信托受托機構由依法設立的信托投資公司或銀監會批準的其他機構擔任”。這意味著我國的SPV載體只能是信托投資公司。

（2）具體過程

商業銀行將其不良債權，以信托方式，轉讓給信托投資公司管理運作。在這個過程中，商業銀行作為資產的委托人，擁有其權益；信托投資公司作為資產的受托人，也擁有獨立的權益，二者通過簽訂信托協議，形成對不良債權管理運作的信托關系。在信托期內，不良債權的資產所有權，在法律上，視為信托投資公司所有，委托人無權對這部分資產的運作進行直接干預，但有權獲得與資產變化有關的財務資料，監督受托人的運作合理性。信托投資公司對不良債權的運作后果不承擔法定的經濟責任，不良債權在財務上與信托投資公司自身的財務分立，即封閉管理。信托公司只能按照協議約定，獲得資產管理費用。信托期滿，信托公司可將信托資產交換委托人。

（3）選擇信托方式的好處

其一，對商業銀行來說，不良債權劃交信托公司后，其責任并不因此消解，這有利于迫使商業銀行在日后的經營運作中努力防止新的不良債權增加；其二，對信托公司來說，雖然管理運作這些不良資產，但由于賬務分立，不致造成自身賬務混亂，蒙受巨額虧損的壓力；其三，這個過程符合市場經濟的要求和運作機制，有利于保障各方的權益，同時，也有利于促進我國信托市場和信托業的成長。

（三）信貸資產股權化理論模式

1.定義

貸款股權化，是指將商業銀行對發放給企業的貸款轉換為銀行對企業的股權。其實質是將企業的負債轉變為所有者權益，進而商業銀行進行股份轉讓或者持有投資。

2.模式創新

按照國際慣例，西方商業銀行不允許直接投資興辦企業，我國也規定國家專業銀行不得涉足實業，包括服務性的第三產業。

我國銀行法規禁止銀行持有企業股權，1986年《銀行管理條例》、1995年《貸款通則》和《商業銀行法》均明確規定了商業銀行不得投資非自用不動產、非銀行金融機構和企業。

因此，商業銀行要想實現債權轉股權，直接進行轉化是行不通的，而只能通過間接轉換，即通過一個中介投資公司，完成商業銀行與實體企業的股權對接。

3.商業銀行創設資產管理公司來間接投資并持股

即由商業銀行出資創設資產管理公司，由其投資并持有債權轉換而來的股權。

（1）組建股份制資產管理公司

各商業銀行以各自的貸款轉換的股權和一定的現金入股（現金數額視各商業銀行難以收回的經營性貸款的多少而定），國家以一部分經營業績良好的企業的國有股權入股，共同組建一家資產管理公司，各商業銀行將貸款轉換的股權轉讓給資產管理公司.可以間接地對企業進行監督，但不直接管理企業，不會違反《商業銀行法》等有關直接投資限制的規定，也不會增加中央銀行宏觀調控的難度。

商業銀行作為投資公司的股東，其資產質量在一定程度上取決于資產管理公司的資產質量.而投資公司的資產質量又取決于其參股企業的財務與經營狀況。實行貸款股權化的企業中有很大部分都是虧損的.資產質量等級并不高。國家以一些經營業績優良的企業的股權入股，則提高了資產管理公司股權組臺的質量等級.從而提高了商業銀行的資產質量。

（2）資產管理公司的經營策略

資產管理公司的職責主要包括以下三個方面：

1）資產管理公司按其所持國有企業股份，承擔相應的經濟責任，享受相應的股東權益，資產管理公司以所有者的身份對企業經營進行監督，督促和幫助企業優化內部組臺，合理配置生產要素.調整經營方向，直至參與表決去調整、撤換那些經營不善的企業管理人員，使企業獲得良好的經營業績。

2）由于資產管理公司的股東是國家和各商業銀行。信譽較高，資產管理公司可以發揮此優勢，以國家信用和銀行信用為擔保向全社會公開發行債券、籌集資金支持經濟效益欠佳的企業的發展。條件成熟，資產管理公司可考慮向社會發行股票。

3）資產管理公司直接出售、轉讓少數企業的股權。以調整自己的資產結構，從全部用于股權投資到適當換取一部分流動性較強的資產，從而進一步改善資產質量。這種健康化的結構會有進一步的潛力獲取資本增值收益.包括企業經濟效益的提高及資產管理公司自身市場價值的提高，有助于彌補專業銀行因核銷壞帳而削弱的自有資本。

（3）債轉股對企業與銀行的好處

債權轉股權對企業有四點好處：一是部分貸款轉為投資后，減輕了企業還本付息的債務和利息負擔；二是債權轉股權后，資產管理公司以股東身份參與企業，可以提高企業信譽；三是銀企新關系的建立，為企業贏得新的籌資機會，使企業具備相當的競爭新投資能力；四是資產管理公司以股東身份參與企業經營管理，使企業有可能利用金融公司靈敏而健全的經濟信息網絡，提高企業的經營管理水平和對市場的適應能力。

債權轉股權對商業銀行來說的好處是：部分死滯的貸款轉化為投資，可以轉移部分風險貸款，使那些長期為企業墊付已實際成為企業必須的周轉資金，因而根本不可能收回的貸款轉化為銀行的一種較為安全的資產形式。

二、分析比較證券化與股權化

無論是債權轉股權，再出售給資產管理公司，還是將債權直接轉讓與信托投資公司，兩者均有共同點與不同點，下面筆者以客觀的角度去剖析兩者的聯系。

（一）證券化與股權化具有相同之處

1.將不良貸款資產進行脫離重組

兩者都是利用了中介載體，將不良資產進行分離重組，商業銀行將一部分對自身流動性不利的不良貸款資產或是出售給資產管理公司，或是轉讓給信托機構，對其自身來講，都可以換取一定的流動性，并且其頭寸由商業銀行與資產管理公司或者信托公司協議決定，根據公允價值定價。在這個過程中，商業銀行將直接提高資產流動比率。

2.商業銀行應對資產流動性風險的提高

商業銀行將不良貸款出售或者轉讓，都將獲取部分或者全部對價，等于是將長期掛賬的壞賬換取為了流動性資產，大大提高其資產流動性，從而直接提高其抗流動性風險的能力。

（二）證券化與股權化又有所區別

1.中間載體的不同

商業銀行將不良資產信托給信托機構，或是出售給資產管理公司，前者載體是信托機構，后者則是資產管理公司，其運作過程是不相同的。信托公司受托管理后，會將資產整理組合打包，再將其委托證券承銷商在債券市場上發行，獲得發行對價；資產管理公司在接受這部分股權后，可以自己作為股東進行經營管理，也可將其再轉讓。

2.商業銀行對脫離資產的權利與義務的不同

商業銀行在將不良資產信托給信托機構，其雖然獲得了流動性對價，但其還負有追回貸款本身產生的未來現金流入，包括貸款本金與利息的催討、收回的義務，再將收回的現金流劃給證券化后債券的受益人。而債券轉股權，并且出售給資產管理公司后，商業銀行不再負有任何責任和義務，等于是將風險和報酬完全轉移給了資產管理公司。

3.商業銀行承擔的風險不同

商業銀行將不良貸款信托給信托機構之后，風險并未完全轉移，因為一旦最終債務人即企業無法償還到期或已經逾期的本息，商業銀行將負有連帶償還債務的責任。因此，在這個過程中，商業銀行只是換取了流動性，并為真正轉移不良貸款資產的風險。而貸款股權化并出售的話，則是一種所有權的轉移，伴隨著風險和報酬的轉移，完全免除了呆滯貸款帶來的潛在信用風險。

三、商業銀行在選擇證券化還是股權化應考慮的因素

（一）貸款本身被追回的可能性

筆者前面提到，信托給信托公司后，商業銀行并未完全解除責任，而負有貸款本息追回的義務，這就需要考慮到借款人的實際情況，銀行應該時常監督發放貸款企業的財務狀況。若將其劃為可疑貸款，或是損失貸款，則應考慮是否股權化，因為其追回本息的可能性很小；若將其劃為次級貸款，則可以考慮是否證券化，相對來說能盡快換回大部分未來收益對價，因為債轉股需要通過代辦股份轉讓這一環節，周期較長。

（二）考慮股權化和證券化的成本效益

1.考慮費用收益

無論是貸款股權化，還是證券化，都必須考慮成本效益問題，商業銀行的目標是追求盈利最大化或者股東權益最大化，如何從中做出選擇，需要進行成本效益分析，包括兩者的轉讓手續費a，信托管理費b，催討貸款的成本費用c，貸款對價p，變現后的再投資收益r1，作為資產管理公司股東的投資收益r2適用公式：

股權化的收益=p-a+r1+r2

證券化的收益=p-b-c+r

2.考慮轉讓貸款資產的資金時間價值

信托投資公司可能短時期無法湊足足額的支付對價，或者需要在等相關債權發行后才能支付商業銀行該項貸款的對價，這就是商業銀行不得不面臨的問題之一，資金具有時間價值，而這段時間如果不剝離，有可能借款人財務好轉，能夠給商業銀行帶來不小的收益。但轉移即意味著放棄這部分未來收益，還要相應承擔從簽訂轉讓合同到實際全部收回支付對價這段時間所產生的資金時間價值的機會成本。

由于其費用和收益均不相同，所以需要具體分析得出綜合收益較高的方案。

（三）自身風險管理的因素

1.監管體系不夠完善

目前我國銀行內部監控的機制有內部管理控制和內部會計控制兩條路線，這是銀行的管理層為了事項經營目標獲得經濟收益并且對內部工作人員進行有效管理和控制的有力手段和措施。但是往往在工作中，對自己工作的任務還不是很明確，這也是銀行監管體系不完善的所導致的。銀行的內部稽查部門受管理層的控制較大，獨立性較弱，不能有效的發揮其應該有的作用；另一方面，工作人員的權威性缺乏，在銀行內部的影響較弱，不能收到管理人員或其他操作人員的重視。這就削弱了稽核監管部門對經營者的監管力度，銀行業的風險進一步加大。

2.風險意識薄弱

國內商業銀行員工素質還有待進一步提高，尤其是對資產證券化這一塊的風險意識，大多數員工都并不十分熟悉，不具有責任意識和風險意識，甚至部分銀行的管理者在這方面的意識也很缺乏。風險意識的薄弱，將會是銀行最終承擔很大風險的原因之一。

3.需要考慮自身技術及人才的儲備

商業銀行應該根據自身頭寸管理以及流動性的需要，適當地將部分不良貸款資產脫離資產負債表。處理不良資產的選擇，是一項體現了高知識水平上的策劃、經營、管理活動，它橫跨證券業、投資銀行業、企業管理等各個領域，需要各方面的專業人才。

4.處于何種發展前景的考慮

組建資產管理公司側重于未來發展，適合規模較大的四大國有商業銀行。即對商業銀行來說，債轉股實質上是一種投資形式的轉變，即從債權投資到股權投資的轉變，從表面上看，可能商業銀行會失去穩定的債息收入，但從長遠來看，商業銀行作為資產管理公司的股東，實際上和資產管理公司具有關聯關系，商業銀行可以通過資產管理公司產生的盈利屬于自身部分來彌補這部分債息，可能還要大的多。并且不需要承擔貸款收不回的信用風險。筆者不建議股份制商業銀行進行債轉股，而證券化更適合，實施成本相對小于債轉股。

（四）資本市場流動性的因素

商業銀行將債權轉為股權后，需通過代辦股份轉讓系統進行股份的轉讓來變現；而信托證券化后則是通過全國銀行間債券市場進行公開發行，來籌集資金，這就需要比較兩者的市場流動性，由于全國銀行間債券市場準入規格較高，均為機構投資者，因此目前就證券化后的這部分債券流動性并不高，這也直接影響信托公司支付銀行對價。

商業銀行在選擇之前需要分析比較目前代辦股份轉讓市場和銀行間債券市場的流動性。

國內對資產證券化的理論研究與實踐，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房產抵押貸款證券化前后，成為當時的研究熱點，之后一直處于探索階段，到目前為止，并未形成一個共識，即資產證券化在中國到底行不行得通。而對貸款股權化的研究并不多，但其實這也是一條比較好的解決銀企關系的途徑。

筆者以為，可以通過比較其與資產證券化的特點，權衡雙方利弊，根據自身特點及貸款單筆規模，考慮這兩種選擇，選擇其一，對銀行來說，不失為一種不錯的辦法。

信貸資產證券化與股權化，都是很好的解決商業銀行脫離不良資產的方法，兩種模式各有不同點，商業銀行需要綜合分析比較兩種模式的優缺點，結合自身的實際環境做出選擇。

參考文獻：

[1]王松奇.中國向不良資產宣戰[M].北京：中國經濟出版社，1998.56-57.

基金項目：重慶工商大學創新基金項目《信貸資產證券化與股權化的比較研究》（項目編號：122047）。

作者簡介：

李林（1989—），男，浙江紹興人，大學本科，現就讀于重慶工商大學會計學專業。

張丹丹（1990—），女，貴州貴陽人，大學本科，現就讀于重慶工商大學會計學專業。

第6篇：資產證券化的運作機制范文

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業務，涉及住房貸款、企業應受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發展也是最為發達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業務的發展，在我國開展住房信貸資產證券化的呼聲也日益高漲，有關金融機構更是躍躍欲試。據報道，建設銀行已經中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產證券化畢竟是金融創新的結果，在我國并無此傳統，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實質和其存在的環境。否則，極有可能導致“南橘北枳”的結果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產證券化流派：一是美國為代表的資產出售模式；一是德國為代表的資產抵押模式。美國是資產證券化最為發達國家，許多國家和地區的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產證券化法律規制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的權利[1]。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所購房產為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將擬證券化資產與其它信貸資產分離，形式資產組合(assetpool)經評估后“真實出售”(Truesale)給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產組合與原所有人“破產隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。(3)特設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發證券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設機構發行的證券，每份按比例代表整個證券化資產不可分割的權益，投資者擁有證券化資產直接的所有權，原貸款人的財產所有權經特設機構“傳遞”給投資者。美國資產證券化早期發行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發行證券，發行人是債務人，投資者是債權人，證券化資產作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

二、以投資者保護為核心的法律規制

如上所述，資產證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規制均圍繞保護投資收益和降低投資風險而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經濟條件改變或遷移到其他地區就業而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現金流。四是服務商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時間上的滯后期，因為現金流即時實現是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所——不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現的投資風險，美國資產證券化在物權、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規制。

(一)物權法上的規制。

1.抵押貸款的設立及轉讓。

受英國票據概念的影響，美國傳統上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據[2]，或相當于抵押單據的文件，分別代表債務求償權和不動產擔保物權。期票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發生時借貸雙方享有的權利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償的權利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院時的依據。相對而言，抵押單據并非必需，性質上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。

抵押單據是英美法中傳統的不動產擔保形式，因其“抵押”與我國傳統法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人收回抵押物或將抵押物拍賣償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調特定財產(抵押物)權利轉移來保障債權實現，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人雙方權利平衡。在美國大多數州規定，作為不動產擔保的抵押單據必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產權利的規定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產稅、火災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規定抵押單據必須采用書面形式，因為抵押單據含有權益轉讓內容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權和依附于房地產上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產一部分的財產，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權拍賣或收回房產。這種作法對受讓人極為不利，有經驗的買家均不會接受；三是在房產轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產上，由買方繼續承擔還款義務[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔還款的個人責任。

2.不動產登記與登記缺陷的補救。

眾所周知，不動產登記是確定不動產權屬和不動產交易安全的基礎。在美國，不動產登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產權益有關的文件，包括期票、抵押單據、抵押轉讓協議、房地產留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產權益各方所要求的權益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具有表面的證據力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說，登記目的在于建立房地產確權體系，沒有對房地產現狀確定登記記錄，任何人對房地產的法定權利都不能被創制和轉移。為保障登記的證據力和公信力，登記記錄應當是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數州設在鎮里)，負責本地區的房地產登記工作。但隨著二級抵押市場的發展，市場參與主體需要了解資產組合中每一筆貸款相對應房地產的真實現狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創建了抵押電子記錄系統(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。

3.關于法定優先權問題。

在美國涉及不動產法定優先權的問題有兩個：稅款優先權和建筑工程優先權。其一，繳納財產稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高優先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發生，抵押單據中一般要附設如下約定：一旦出現抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣該房地產的中標者一并償付。其二，建筑工程優先權也是法定優先權，指承包商、工人、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產。為收回欠款，他們可以取消房地產贖回權，通過法律程序將其拍賣，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權利才能在記錄上顯現出來[4]。因而，對于新建或改建房地產來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內確定該房地產是否負載建筑工程優先權。為防萬一，這類房地產的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現建筑工程優先權，也由賣主承擔責任，不涉及已抵押的房地產。

(二)合同法和破產法上的規制。

資產證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保合同、證券化資產轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發行及交易主要由證券法進行規制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規制僅指證券化資產轉讓的相關規定及作法。

證券化資產的轉讓是資產證券化的關鍵環節，銀行信貸資產只有通過轉讓才能將該資產獨立出來成為證券化資產。資產轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產在出賣人破產時，債權人不能對該財產進行追索，以達“破產隔離”目的。在美國破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產仍屬于債務人的總資產，在債務人破產時，該財產作為破產財產的一部分，受到自動凍結等因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產，證券的發行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產風險，設立一套風險隔離機制是資產證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產隔離”和建立特設機構SPV。“破產隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產清算時，證券化資產不能作為清算財產，其產生的收入現金仍按證券化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權”。通過“真實出售”和“破產隔離”使證券化資產與原所有人及其信用分離，構成發行證券之基礎財產，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓資產協議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產協議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規定比較模糊，在資產證券化交易中經常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產出售標準，即《FAS125》。依新規定，如果出售方通過轉讓獲得了收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據新的會計準則，轉讓方轉移資產控制權必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉讓的資產與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產或清算時，轉讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產；(2)資產受讓方享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受任何限制；或者資產受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益的持有者享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產出售方沒有通過以下方式保留對轉讓資產的有效控制：第一，簽訂回購協議，約定資產出售方有權或有義務在到期之前回購該資產；第二，簽訂回購協議，約定資產出售方在尚未取得轉讓資產情況下將未來轉讓的資產收回購[6]。新規定著眼于資產控制權，而不是象以前那樣強調資產所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產的所有者權益和相關控制權才能被認定為“真實出售”。

“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產場合，破產清算人可以否認該項財產轉讓的法律效力(聯邦破產法544)。關于財產轉讓的法定要件，依美國統一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規定，以契據的占有和相關合同及轉讓人通過轉讓資產以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規定，資產轉讓合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數債務人個別送達通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產讓與價格時，充分考慮履約不能風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。

(三)關于特設機構SPV的法律規制。

設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產證券化對抵押流通市場的形成和發展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產隔離”，使證券化資產與原所有人信用分離，獨立成為發行證券的基礎。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質的所有者享受該收益，則實質所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：

第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發起人分離，其股份或控制權最好由發起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經營范圍，規范其業務活動。其主要表現為：(1)業務范圍限定于證券化資產的購入和以購入的資產為基礎發行證券；(2)不負擔證券發行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產隔離；(4)不能用其財產為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。

第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(注：自愿申請破產指破產申請是由債務人主動提出的。美國破產法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%以上破產申請由債務人提出。參見彭冰《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社出版，第102頁。)。自愿破產或同意破產申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產清算申請或其他引起破產程序的申請。

(四)證券發行中的額度規制。

在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產的所有權，收益和風險均來自于所購標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產由經過保險的抵押貸款組成，發行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發行，且有明顯期限，其信用與發行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔保”方式發行。所謂“超額擔保”是指證券化資產的應受賬款的價值高于擬發行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產的市值因市場環境變化降低到超額擔保水平之下，發行人還必須補充等量的資產給證券化資產。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產證券化流程設計中的信托制度是資產證券化重要法律依據之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產權轉移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產的制度。信托關系有三方當事人：將財產委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產進行管理和處分者，為受托人；享受信托財產利益者為收益人。在信托關系中，信托財產的占有、使用、處分權與收益權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產所有權移轉于受托人，受托人因此而享有信托財產名義或法律上的所有權，可以對信托財產占有、使用和處分。美國的資產證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產交由信托機構管理，信托機構成為受托人，依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產進行經營管理，監督服務商并按期將收益分派給投資者。美國的資產證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數和身份難以固定，顯然投資人難以親自進行具體的業務活動；加上投資者目的是獲取收益，其關注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業務并不熱衷，“搭便車”現象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務人(住房借貸合同的借款人，證券發行后被稱為原始債務人)違約或提前還款等一系列風險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權益人(住房借貸合同的貸款人，證券發行后被稱為原始債權人、服務商)，原始權益人與投資者處于信息不對稱狀態，原始權益人可能利用其優越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構對原始權益人的活動進行監督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務或其它與證券投資有關的業務以保障投資者權利。而信托制度中受托人的設置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產組合中原始債務人是一個人數眾多的群體，證券化資產是由借貸合同收益權組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構對這些每天都要收到的收益進行管理和經營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產證券化的重要的法律基石。

(六)有關“法律規制”的說明。

必須說明的是，資產證券化作為金融創新工具，從其產生和發展來看，更多的是利用現有法律進行市場化運作的結果，是“自生自發秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設計的外在規則的建構(注：新制度經濟學認為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經由自生自發的路徑生發與演進而來，一種是經由人們刻意地整體設計與建構出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據的規則系統的主體。“建構”一詞指對規則的刻意設計。參見韋森《社會制序的經濟分析導論》，上海三聯書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經濟學——社會秩序和公共政策》，商務印書館出版。)。如從上述證券化的調節內容分析可知，契約自由約定內容占據相當分量，不僅各類合同，甚至破產隔離都是約定的結果。從大陸法的角度看，這些調節內容很難作為“標準”的法律規制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統：法律不是作為規則體而是作為一個過程和一種事業，在這種過程中，規則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關系中才有意義[8]。這是理解美國資產證券化法律規制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規制并非復雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調節，如資產評估、信用增級，因無特別內容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產證券化是高度市場化的產物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環境下有機的結合起來。投資者、作為原始債務人的借款人、作為原始債權人的銀行或其他金融機構、特設機構SPV、信托機構、信用增級機構及其他中介機構在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經濟向市場經濟轉型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產權制度、信用制度、市場準入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構應當是經營獨立、自負盈虧的市場經濟的參與者，它有權決定是否發放貸款及根據市場變化調整利率，有權決定出售自己的債權資產。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業銀行商業化及利率的市場化未完全實現。其次，資產證券化需要發達的證券市場，而我國的證券市場發展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲，證券市場以發行國企股票為主，其他證券的發行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴格限制，這無異對信貸資產證券的發行和流通設置了障礙。再次，中介機構的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構。其他中介組織，如律師事務所、會計師事務所造假的消息不時傳來，已嚴重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環境的營造極為不利。還有，從單純技術層面來說，證券化資產的評估標準如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規制應當具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關法律涉及的主體、客體、權利義務關系等雖然復雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發揮作用，這一點在物權和破產的法律規制中表現尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內容是以當事人約定形式體現的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進行證券化立法時應當認真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規則的建構，而是依托現有的法律體系和法律制度進行的業務創新，本身并不對現有的法律體系和法律制度進行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統有關。三是證券化法律是復雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權、契約、信托、破產、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現了鮮明的法律傳統及其法理基礎。如按揭中的期票和抵押單據，特設機構SPV的設立，“真實出售”和“破產隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應的法理為依據。

第三，既然證券化法律體系的構建實為所涉具體法律制度的構建，則證券化法律的重心是對現行法律的完善。比較而言，我國現行的與證券化相關的法律很不完善，物權法至今未出臺，住房制度改革正在進行中，房地產登記政出多門，破產法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當前證券化的任務是理順具體法律關系，加強相關問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產證券化是高度市場化的產物，受產權制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環境因素制約，小范圍為取得經驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規模住房信貸資產證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創新和專項立法，而是完善有關法律和改善相關環境，扎扎實實地進行基礎研究，夯實證券化的法制基礎。

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第7篇：資產證券化的運作機制范文

關鍵詞：次級貸款 金融危機 衍生品

一、引言

始于2007年的次貸危機至今已走過了從信貸危機到金融危機，從資產負債表外風險到資產負債表內風險，從虛擬經濟沖擊到實體沖擊，從區域困境到全球困境等諸多層面的質變與跳躍，發展為自上世紀30年代美國經濟大蕭條以來最嚴重的金融危機。在各國政府通力合作解決危機所造成的一系列問題的同時，大量國內外學者對危機的根源進行了深度剖析和認識，以期能夠獲得指導未來金融創新及市場發展方向的深刻啟示與參悟。

Calem等（2004）的研究表明，次級抵押貸款主要集中發放給低收入家庭、少數民族或經濟情況出現問題的地區，次級貸款者信用狀況相對較差，加上這些貸款者普遍缺乏按揭貸款方面的知識，都會導致違約情況的發生①。Collins（2004）認為錯誤定價、委托扭曲和信息非對稱構成了次級抵押貸款市場的三大風險②。Ashcraft和Schuermann（2007）進一步對次級抵押貸款證券化過程和機制從實務的角度進行了詳細闡述，并指出了證券化鏈條上各利益主體的潛在利益沖突，以及評級機構在證券化過程中應該起到的重要作用③。Reinhart和Rogoff（2008）等以次貸市場的信貸擴張及資產泡沫破滅的信貸周期理論為依據，從美聯儲的貨幣政策、房價下跌和次貸違約率上升等角度探討了次貸危機的原因④。

國內學者對金融危機的成因也進行了及時的跟蹤與分析。陶冬（2007）認為，次貸危機之所以發展成為金融危機并快速蔓延，與美國流動性過剩、利率偏低和房價瘋漲密不可分，此外，資產證券化致使按揭銀行產生道德風險，衍生產品發行鏈條過長，產品復雜性過高也在一定程度上加劇了金融危機的程度⑤。張宇（2008）指出危機爆發與美國長期實行低利率政策和政策周期掉頭有關⑥。易憲容（2007）的研究發現，房地產業的風險相對較高，房價上漲時，銀行出于收益率的考慮對貸款者的資格審查不嚴，但在房價下跌時，很多購房人并不具備還款能力的真實情況就會暴露。無論是房地產抵押貸款，還是被證券化的相關產品，只要出現房價下跌的現象，抵押的房產如果無法正常變現，就會直接引起金融機構產生風險⑦。鐘偉（2007）指出，次貸從受到市場追捧的創新投資品種，演變成為有毒資產，美國投資銀行業和評級機構的高度勾結負有不可推卸的責任⑧。黃小軍等（2008）分析了金融危機的特征及對美國經濟的總體影響⑨。

總體來看，目前對于金融危機根源的探討大多數集中于比較宏觀的角度，例如貨幣政策、經濟發展模式、監管制度等角度。然而，由于本次金融危機的內生性，其發生和發展除受宏觀因素的影響外，必然有內在的微觀機理。本文主要以美國次級抵押貸款為基礎產品的金融創新鏈條為線索，從金融衍生品市場的微觀結構及衍生品自身結構的角度分析了本次金融危機的根源，在此基礎上給出了我國金融衍生品市場發展的若干政策建議，以期為監管部門建立健全金融衍生品交易機制提供有益的思考及借鑒。

二、衍生品運作機制引發金融危機的理論框架

本次金融危機是由次級貸款及其衍生產品導致的一場信用危機。次級抵押貸款是指金融機構向信用級別不高的低收入者家庭和個人發放的住房抵押貸款，次貸金融衍生品是指有次級抵押貸款資產證券化產生的一系列產品構成，主要包括住房抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securities, MBS）、資產支持證券化（Asset-Backed Securities, ABS）、債務抵押證券（Collateralized Debt Obligation, CDO）、信用違約互換（Credit Default Swap, CDS）、資產支持票據（Asset-Backed Commercial Paper, ABCP）、抵押擔保債券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）、房地產抵押貸款融資信托（Real Estate Mortgage Investment Trust）及剝離式抵押支持證券（Strip Asset-Backed Commercial Paper, SMBS）等。

次貸金融衍生品屬于結構性的產品，即對資產、信用、風險等進行結構性重組，然后分配給不同的投資者，其中信用增級發揮了重要作用，次貸金融衍生品的運作機制如下圖所示。

在如圖所示的過程中，次級抵押貸款公司為了分散風險和拓展業務，實現利益最大化，把住房按揭貸款打包成MBS進行出售回籠現金。大量的次級貸款通過證券化過程，衍生出巨額MBS。投資銀行購買MBS后，將基礎資產的現金流進行重組，設計出風險和收益不同檔次的新債券，即債務抵押證券CDO，進一步推出能夠對沖CDO風險的信用違約互換CDS，并將其出售給對沖基金和保險公司等金融機構。

但是，在整個過程中，風險是始終存在的，只不過是被投資銀行將風險打包、轉移而已。金融機構在購買了金融衍生品的同時也購買了風險。在高投資回報面前，這些金融機構忽視了客觀存在的高風險，只要某個環節的資金鏈斷裂，則衍生產品導致的系統風險將會帶來毀滅性的災難。本次金融危機資金鏈的斷裂就是從最基本的地方――房價下跌開始，房價下跌使得低信用購房者拒絕還款，這對房貸公司產生了重大影響，進而導致金融衍生產品合約持有者的資金困難，情況嚴重者甚至難以維持自身運作導致破產。“兩房”、雷曼、美林和AIG的破產及被收購將次貸危機推向深淵，并最終引發了全球性的金融危機。

三、基于微觀視角的金融危機根源再審視

美國政府將金融危機的根源歸咎于監管不力和金融衍生品市場相關機制的缺失，這雖然與很多相關學者和人士的觀點存在很大差異，但確實也比較中肯。但是，金融危機更深層次的原因應在于金融衍生產品交易機制的內在缺陷，場外衍生品市場價格發現機制缺失、衍生品交易者信息不對稱現象非常嚴重及流動性風險，使得場外衍生品市場在其它外生變量（如利率）的沖擊下出現了崩塌性的危機，進而導致全球金融危機。

（一）場外衍生品市場價格發現機制缺失，定價嚴重扭曲

價格發現是資本市場的核心功能。價格發現過程是影響資產價格的各種信息不斷融入市場，在不同交易者之間分配，被不同交易者解讀，對不同交易者策略產生影響，形成不同交易者博弈和不同交易者利用信息尋找某一時刻資產價格的動態過程。因而，從本質上講，價格發現過程是信息流融入、分配、作用和反饋的過程，在價格發現過程中，交易者不斷進行貝葉斯學習，根據不斷融入市場的各種信息動態調整相應報價。理想的價格發現過程要求完美的資本市場環境，也即完美市場提供了完美信息傳導機制。

但是，在本次金融危機中，次貸金融衍生產品基本大都是在場外進行交易的，由于場外交易市場缺乏二級市場，流動性差，產品價格不能“盯市”（Mark-to-Market），只能根據模型進行交易，這就導致場外衍生品市場的價格信號失靈。此外，由于對場外衍生品的定價幾乎都是由大型金融機構和評級機構完成，而他們又是市場的直接參與主體，高信息不對稱會促生道德風險和逆向選擇問題。特別是在市場危機時刻，定價和評級機構出于自身利益考慮，評級調整也往往超出實際風險程度，這加大了投資者的有效評估和管理風險難度，嚴重扭曲了金融衍生產品的價格，導致市場缺乏核心的價格發現過程，整個市場無法尋找真實的均衡價格并進行價格的動態調整。

（二）次貸金融衍生品交易者信息非對稱現象嚴重

信息問題對經濟效率有著重要影響，金融領域信息不對稱的增加會加大交易各方進行理易的難度，導致不確定性和交易成本的增加，進而引發嚴重的逆向選擇和道德風險問題，從而導致金融系統中的風險不斷積累。

場外衍生品市場中的信息不對稱主要表現為以下兩點：第一，信用衍生產品在交易過程中的信息不對稱。市場參與主體的資質不同決定了其擁有信息的能力也不盡相同，這必會直接導致信息優勢機構的道德風險。第二，場外衍生品在監管中的信息不對稱。場外市場缺乏明確的監管機制及監管主體，這使得場外衍生品清算與交易信息得不到充分披露，加劇了發生系統性風險的可能性。

在次貸金融衍生品設計過程中，投資者和發行者間必然存在著信息不對稱。發行次貸金融衍生品的機構為使風險較大的基礎資產證券化產品看起來吸引人，不斷模糊基礎資產與衍生證券的聯系，使得投資者只關心眼前的利益卻忽略了衍生證券背后基礎資產蘊含的巨大風險，在一定程度上也成為本次危機爆發的催化劑。

（三）流動性風險加劇了次貸危機的爆發，成為金融危機蔓延的推動器

“流動性是市場的一切”，流動性是資本市場生命力所在。充足的市場流動性不僅保證資源的有效配置和有效價格發現順利實現，也是金融市場正常運轉和繁榮發展的前提條件。場內市場，流動性可以由做市商提供或者通過競價訂單獲得，而場外衍生品市場缺乏受監管且具有保障流動性義務的嚴格做市商，也不存在競價交易系統，這些流動性保障制度的天然缺失必然會導致發生系統性風險時場外衍生品市場的交易流動性嚴重匱乏。

次貸金融衍生品大都是非標準化的，缺乏有深度的二級交易，市場內產品的流動性日常已不是十分充足。金融危機爆發后，OTC市場衍生品交易大幅萎縮。根據國際清算銀行（BIS）數據，截至2007年底，全球CDS市場達到頂峰，規模高達62萬億美元，而在危機爆發后，僅2008年前6個月就有價值17.4萬億美元的CDS合約被終止。

當市場流動性危機爆發時，金融機構大量出售金融資產，通過去杠桿化來盡量減少損失，并同時滿足融資流動性的需求。此時，從最大化收益的角度出發，即使是資本充足的做市商也很難在這種情況下繼續提供流動性。因此，場外衍生品市場流動性提供者銳減，使得交易更難完成，流動性進一步喪失。這一悲觀信號又將引發場外衍生產品價格的下跌，加劇了流動性枯竭，最終導致金融系統的“流動性危機”和“信貸危機”。流動性的正反饋作用使得全社會的金融資產價值迅速縮水，整個經濟體的流動性水平急劇收縮，將風險由場外市場傳染到金融系統，甚至實體經濟和全球金融體系。

四、金融衍生品市場風險防范及對我國的啟示

金融衍生品交易的作用在于規避或鎖定投資者的風險，但是，個體機構的理性參與，卻形成了市場非理性的系統風險，之所以會出現這一結果，關鍵是市場交易機制的內在缺陷。為了形成有效合理的市場交易機制，需要市場參與者的理性自覺和監管部門的宏觀引導，以形成系統的有效的制度安排。

（一）優化場外信息結構，提高價格發現功能

金融衍生品交易多為表外業務，無法在資產負債表中反映。針對這種隱秘性，應加強信息披露制度建設，增強金融衍生品的透明度，以確保投資者和市場獲得更好的信息。首先，監管機構應努力提高自身對金融衍生品運作方面的知識，了解各類衍生品的特性及其對銀行、證券等機構可能造成的影響。其次，監管者應當激勵銀行、證券等交易機構擴大信息披露的范圍。金融衍生品的總交易量、交易收益狀況、以及交易機構自身對這些交易的風險管理狀況均應該納入信息披露的范圍之中，使投資者或債權人能更好地評價和管理衍生品交易商。最后，金融機構應該改革現行的財務報表結構和編制方式，增加衍生交易頭寸報表，按照巴塞爾委員會對資產負債表外業務的資本充足率的要求，確立各種金融衍生工具交易的資本充足率標準，以增強其抵抗風險的能力。只有這樣，才能降低由于信息不對稱所引發的道德風險問題和未來交易過程中可能出現的逆向選擇，有效促進市場價格發現功能的完善，保障場外衍生品市場健康發展。

（二）努力構建場外市場中央清算機制，提高市場流動性和抗風險能力

要建立和完善衍生品市場的統一交易和清算機制及監管機制，以確保風險可控。從此次危機中可以看出，對場外衍生品建立一個統一的交易和清算機制是十分必要的，中央清算機制的建立可以使得各個交易對手方的風險敞口明顯下降，防范系統性風險，并且統一的交易和清算有利于監管機構對于衍生品市場進行管理和控制，使得衍生品市場交易信息不對稱程度降低，增加透明度。

（三）中國應吸取此次金融危機的教訓，在風險可控的前提下推進金融衍生產品創新

首先，我國應從簡單的衍生品入手，重點發展交易所市場、優先發展場內衍生品。金融衍生品在全球金融體系中的功能并未因為金融危機而受到大幅度削弱，金融衍生品和金融創新不會就此沒落，而是發展思路發生了調整。綜合考慮其他衍生品市場發展趨勢，我國衍生品市場應當從簡單、標準化的產品入手，優先發展場內市場，逐步試水場外衍生品市場建設，積極促進金融衍生品市場的健康發展。進一步在風險可控的基礎上積極推動衍生產品的創新，建立與我國經濟實力相當的金融創新能力和資本市場。■

參考文獻：

①Paul S ,Calem, Kevin Gillen and Susan Wachter. The neighborhood distribution of subprime mortgage lending[J]. The Journalof real estate finance and economics, 2004(4):393-410.

②Collins M. Exploring the welfare effects of risk based prising in the subprime mortgage M-artet[R]. Joint Center for Housing Studies Working Paper, Series BABC 04-8.

③Ashcraft, Adam and Schuermann. Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit [R].working paper, 2007.

④Carmen M, Reinhart., Kenneth S. Rogoff. Is the 2007 U.S. Sub-prime Financial Crisis So Different? [R]. NBER working paper, 2008.

⑤陶冬. 次貸就像黑桃Q[J]. 新財富，2007（9）

⑥張宇，劉洪玉. 美國住房金融體系及其經驗借鑒[J]. 國際金融研究，2008（4）

⑦易憲容. 次貸危機對中國房市的啟示[J]. 人民論壇，2007（9）

⑧鐘偉. 美國次級債市場的現狀及其深遠影響[J]. 中國發展觀察。2007（10）

⑨黃小軍，陸曉明，吳曉暉. 對美國次貸危機的深層思考[J]. 國際金融研究，2008（5）

第8篇：資產證券化的運作機制范文

廉租房是我國房地產市場中一項重要的住房制度，但多方面因素的制約使得其發展程度非常有限，成為當前我國房地產市場結構性失衡的關鍵問題之一。近些年房價過快地上漲導致住房問題成為社會矚目的民生問題，國務院將解決城市低收入群體住房困難納為政府公共服務的一項重要職責，但全國范圍來看沒有足夠的資金來建設廉租房。十幾年來，廉租房制度的實施雖有所推進但進展緩慢。廉租房具有公益性和福利性等特點，其開發和運作面臨著新的困難。如何建立更具靈活性的金融制度以及發掘更為市場化、專業化的運作模式成為解決我國當前廉租房開發建設資金問題的關鍵。

一、目前我國廉租房融資中存在的問題

（一）廉租房融資渠道單一。目前我國廉租房的建設資金主要來源于財政撥款、社會保障和社會捐贈、住房公積金增值收益以及土地出讓金凈收益中的部分資金。由于廉租房開發具有福利性特點，如果缺乏嚴格的監督，很難調動地方政府的積極性。社會捐贈和保障對于廉租房建設資金支持也十分有限，這種方式缺乏穩定性，對于廉租房建設來說，也只能作為輔助的融資方式。住房公積金增值收益在提取了風險準備金支付了管理費用后，剩余的資金非常有限，對于廉租房制度建設來說也是微不足道。土地出讓金屬于預算外收入，這就給地方政府的財政收支留下了巨大的操作空間，因此這部分資金也十分有限。

（二）金融工具缺失。目前，在我國廉租房融資中金融機構沒有發揮實質性的作用，這種主要依靠國家財政的融資模式面臨著很大挑戰。根據國外經驗，更多地利用金融創新，將政府直接主導型融資方式轉化為政府引導下的商業化運作方式顯得十分重要。針對我國廉租房融資中的不足，需要重點強調融資模式創新并充分利用可行的金融工具，使廉租房建設融資轉化為更為靈活的市場化運作十分必要。

（三）信貸結構不合理。從國際經驗看，選擇銀行信貸是各國解決廉租房建設資金不足的必然路徑。但由于廉租房福利性的特點使其資金回收慢、利潤低，要選擇銀行信貸融資，必然需要政府的介入。但是，從當前我國政策性銀行對于廉租房建設所出臺的配套機制來看，還沒有穩定、合理的運作機制，這必然使得廉租房建設資金銀行信貸結構失衡。

二、我國廉租房融資模式的創新選擇

（一）運用BOT融資模式。BOT是指建設（Build）、經營（Operate）、移交（Transfer）的過程。這種方式某私人機構作為項目發起人，從政府部門獲得基礎設施的建設和運營特許權，然后組建項目公司，負責項目的融資、建造和運營。當特許期限結束時，私人機構再按照約定將該設施移交給政府部門。BOT模式興建的廉租房項目規模大，產生的規模效益可以有效地節約管理成本，有利于降低廉租房的租金價格，并為政府分擔投資風險。通過BOT模式的運用，既可以解決政府前期投資資金不足的困擾，完成政府的責任，也給民間資本提供了投資途徑，將其吸引到廉租房建設中來，是一種多贏的選擇。

（二）發展廉租房REITs。房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡稱REITS)是一種以房地產及相關資產為投向的資金信托投資方式，是專門用于房地產領域，集眾多的分散資金于一體，同時采用專家經營、專業化管理的一種投資體制。REITs是廉租住房融資中較為成熟的一種方式，采取公司或者信托基金的組織形式，以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金。廉租房自身的特點決定了它產權的固定性，僅靠租金收益的廉租房難以回籠資金。廉租房REITs高收益、低風險的特征能吸引較多的投資者，正好可以解決資金問題。另外，由廉租房產權所有者與信托公司合作，將具有連續性和穩定性的廉租房租金應收款設計成為一種信托產品。讓市場投資者分享廉租房租賃資產所帶來的收益，從而有利于吸引更多的社會閑散資金來支持廉租房建設。

（三）廉租房項目引入PPP模式。PPP（PublicPrivatePartnership），即公私合營模式，是在公共基礎設施建設中發展起來的，投資雙方共同參與項目，共同承擔責任和融資風險。雙方通過協議明確各方在項目流程中的權利與義務，最大限制的發揮各方的優勢。

廉租房項目PPP模式是項目融資的一種實現形式，以項目公司的資產作為貸款保障，償還貸款的資金來源于項目經營直接收益及通過政府扶持所轉化的效益，能利用民營資本來彌補政府建設資金的不足，增加項目的資本金，減輕政府初期投資負擔。這種模式下，是項目既擺脫了政府行政的諸多限制與干預，有充分發揮了民營資本在經營上、資源整合上的優勢，達到比單獨建設更有利的結果。

（四）在廉租房項目中應用ABS融資模式。ABS(AssetBackedSecurities)即“資產證券化”，是指以借款人所屬的未來資產或收入為支撐，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。具有融資成本低、融資風險低、充分利用國際資本市場的特點。將廉租房開發貸款證券化不僅可以加強這部分金融資產的流動性，還可有效降低和轉移商業銀行的潛在風險，有利于防止銀行不良貸款的再生。房地產證券化還可以使拓寬廉租房的融資渠道，將廉租房具有的穩定產權作為抵押想銀行申請抵押貸款，從而更提高獲得銀行的資金支持的幾率。同時，廉租房作為政府福利項目，其收益也具有很強的穩定性，這與資產證券化的特點吻合，即發行證券到期后再支付投資者券款，彌補了廉租房收益回收慢且具有時滯性的不足。

第9篇：資產證券化的運作機制范文

[關鍵詞]：國有電力企業：資本運營；監督

中圖分類號：F407.2　文獻標識碼：A　文章編號：1002-6908(2008)1020070-02

一、概述

資本運營，是指通過投融資、資產重組和產權交易等手段，對資本實行優化配置和有效使用，以實現資本盈利最大化的經營活動，也就是通過對資本的運作，在資本安全的前提下實現資本的增值和取得最大收益。國有電力企業的資本運營。就是對企業可以支配的資源和生產要素進行統籌、謀劃和優化配置，最大限度地實現資本增值的目標。電力企業資本運營的根本目的在于通過合理的生產要素配置和產業結構調整，建立符合市場經濟要求的電力資本運營機制，最終實現電力資本的保值增值。國有電力企業在資本運營過程中，有可能遇到一些風險，因此需要對資本運營進行監督。

二、國有電力企業的資本運營

電力企業資本運營的根本目的在于通過合理的生產要素配置和產業結構調整，建立符合市場經濟要求的電力資本運營機制，最終實現電力資本的保值增值，“廠網分開、競價上網”，引入競爭發展機制，為各大電力企業集團的發展、重組、上市、并購創造條件。

(一) 樹立以資本導向為中心的企業運作機制

電力行業的資產特點，一是產品價格由政府控制，有保證的現金流量，但同時在資產的收益率實現上也受到了政府控制；二是業務經營范圍由政府以劃分營業區的形式加以固定，因此電力公司的營業收入除營業區內銷售自然增長外，快速增長難度很大。因此電力行業是一個收益較穩定、成長性和流動性相對較低的行業。因此電力行業應積極培育新的經濟增長點，以參股、控股方式，優選進入具有較高獲利能力和能夠促進產業升級、帶來技術創新的非電力領域。要改變傳統電力企業只注重電這一單一產品的生產，而忽視資本價格變化的企業運作機制。企業在經營活動中應始終以資本的保值增值為中心目標，不僅要關注原材料和機器設備的價值變化。還應關注資本價格和價值的變化；不僅注重產品的產量和質量，還應注重資本的投入產出率。企業應實現從生產經營型到資本經營型的轉變，把所有可以利用和支配的資源、生產要素全部看作企業可以經營的價值資本，以最少的資源和生產要素投入獲得最大的投資收益。

(二) 完善電力資本結構

(1) 完善投資結構，按照市場化改革需要調整電源和電網的投資本里，使二者達到均衡；目前我國電力企業資產主要來源于負債，用負債進行資產擴張，必須用科學的方法調整投資結構，實現投資結構的優化。

(2) 優化資產結構，電力工業是我國的基礎產業，其發展受國家政策影響較大，電力主業目前發展受限較多，應在發展好電力主業的同時開展多種經營，形成新的利潤增長點。電力企業應抓住機遇。采用直接或間接方式進入資本市場，增加資本的流動性。適時對電力企業進行股份制改造，適度退出發電領域，賣出其所擁有的發電廠的部分或全部股權，實行股權多元化，收回轉讓股權形成的貨幣資金。

(3) 改進融資結構。目前我國國有電力企業主要采用以下融資方式：一是按規定程序盤活存量資產取得的產權交易收入；二是組建上市公司、發行股票籌集的資金；三是BOT融資；四是將優良資產證券化，通過交易證券化的資產籌集資金；五是債務融資。在具體使用中。應不斷調整資本金與債務的融資比例，達到優化資本結構的目的。

(三)資產重組

對于存量資本的重組，應考慮以下方面：一是考慮兼并或收購企業所需要的某種專業的企業，從而發展成電力企業集團，以資本為紐帶。以電力優勢產品為龍頭，對存量資本進行優化配置和重新組合。二是可以通過購買或承擔債務的方式，兼并劣勢企業，發展“新產業群”，促使低效益企業產生要素的流動，發揮企業在資源、技術等方面的優勢，提高被兼并收購企業經濟效益。

對增量資本的重組，應考慮以下方面：一是適當調整發電資產和配電資產的分配比例，適當壓縮發電資產的比例，對經濟績效低下的發電團體實行兼并、收購或破產。同時應加強對電網資產的投資，進行城網、農網改造，降低線損率，消除電網瓶頸。二是在多種化經營中，應以資產組合關聯性為基礎，進行關聯性投資。建立資產的核心投資，確定戰略性的主項投資，并以此為基礎進行輻射的關聯投資。三是注意以電力為主導，發展多種經營，提高科技含量。四是不斷尋找新的利潤增長點，如電力營銷市場、點力技術咨詢服務市場，以及一些邊緣資源開發市場等。

(四) 電力企業的股份制改造

資金問題已經日益成為國有電力企業發展的瓶頸，要集中龐大的資金，一個可取的途徑就是實行股份制。通過股份制改革，可以盤活企業存量資產，擴大企業發展生產的資金籌措渠道，有利于吸收外資或民間資本入股，為企業發展提供必要的資金保障。

三、國有電力企業資本運營中的監督

(一) 電力企業資本運營中的風險

國有電力企業在資本運營中會遇到多重風險。(1)財務風險。資本運營勢必將耗費巨額資金，這些奮勇將可能造成企業資金周轉困難。(2)營運風險，如被收購、兼并的企業業績下滑拖累整個集團，資本運營完成后不能產生協同效應等。(3)管理風險。資本運營將涉及組織結構、管理制度、人事等方面一系列的變化，如何協調?這將帶來管理上的風險。(4)信息風險。由于信息不對稱，對所要收購、兼并的企業了解不足等。(5)法律風險。資本運營過程中違反了法律規定的禁止性規定，帶來法律方面的風險。此外，國有電力企業在資本運營過程中還存在著體制風險、市場缺陷風險、反收購風險、技術風險等問題。

(二) 國有電力企業資本運營中的監督

正是由于國有電力企業在資本運營過程中面臨著諸多風險。因此有必要對其運營進行監督。主要有以下方式和途徑。

(1) 建立健全完善現代企業制度。國有企業應盡快建立健全現代企業制度，確立董事會、監事會、經理等，發揮監事會在資本運營中的監督作用。實行獨立董事制度，聘請有一定聲望、品行良好的人擔任獨立董事。