債券市場的流動性精選(九篇)
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第1篇：債券市場的流動性范文
一、中國債券二級市場的基本情況
(一)二級市場交易的基本模式
目前中國債券二級市場交易有三種基本模式:一是銀行間債券市場交易;二是交易所市場交易;三是商業銀行柜臺交易。這三種模式的交易方式不同,服務的對象也有所區別。
銀行間債券市場,是機構投資者進行大宗批發交易的場外市場,大部分記賬式國債和全部政策性銀行債券均在銀行間債券市場發行交易。場外交易的特點是以詢價的方式進行,自主談判,逐筆成交。銀行間債券市場債券交易是依托中央國債登記結算有限責任公司(以下簡稱“中央國債登記結算公司”)的債券簿記系統和全國銀行間同業拆借中心的債券交易系統進行的,也就是說通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統提供報價信息、辦理債券交易,通過中央國債登記結算公司辦理債券的登記托管和結算。
交易所市場,是各類投資人包括機構和個人進行債券買賣的場所。交易所市場是場內市場,投資人將買賣需求輸入交易所的電子系統,由電子系統集中撮合完成交易。
商業銀行柜臺交易,是商業銀行通過其營業網點,按照其掛出的債券買入價和賣出價,與投資人進行債券買賣,并為投資人辦理債券的托管和結算。經過兩年多的準備工作,從今年6月份開始,柜臺交易業務已在工農中建的部分分行進行試點。
根據國際經驗,債券交易主要通過場外進行,場外交易的債券及其衍生工具數量也往往數倍于交易所中的交易。在我國,1993年至1997年6月間的國債交易主要在交易所進行。1997年6月經國務院批準,銀行間債券市場成立。目前形成了交易所交易、場外交易和商業銀行柜臺交易三種方式并存的格局。從債券的發行量和交易量來看,銀行間債券市場已成為我國債券市場的主體部分。
(二)二級市場交易品種及交易增長情況
銀行間債券市場債券交易主要為現券買賣和回購兩種。銀行間債券市場正處于發展階段,債券交易的品種設計選擇了最簡單的產品,尚未開展債券期貨、遠期等衍生產品。
銀行間債券市場債券交易的券種目前主要為國債和政策性金融債券。交易所市場交易的券種為國債和企業債券。近年來,在銀行間債券市場可交易的債券逐年增加。2002年8月末,在中央國債登記結算公司托管的債券為22462億元,其中國債為13115億元,政策性金融債券為8926億元。在交易所托管的債券約為1800億元。
銀行間債券市場交易量逐年上升。市場成立前兩年現券交易很少,1999年現券交易僅為37億元,2001年現券交易增加到840億元。2002年以來,隨著中國人民銀行各項措施出臺實施,銀行間債券市場現券交易出現了大幅度增長。截至2002年7月末,現券交易為2977億元,同比多增2747億元,增長了近11倍。
2000年銀行間債券市場的回購交易超過了交易所市場的回購交易,特別是2001年以來,銀行間市場的回購交易量成倍增長,2001年銀行間回購交易為40133億元,是交易所市場的2.6倍,2002年1至7月,銀行間債券市場回購交易為55925億元,是交易所市場的4.7倍。從兩個市場的交易情況看,交易所市場的現券交易比銀行間市場活躍,現券交易量一直大于銀行間市場現券交易量,但銀行間市場的回購交易已大大超過交易所市場。
(三)債券的交易、托管和清算制度
債券產品由于種類不同,定價較為復雜,因此傳統的債券交易大多采用電話詢價的方式進行。從歐美發達的債券市場發展趨勢來看,隨著電子技術的發展以及市場透明度的不斷提高,通過電子系統進行交易的方式越來越受到投資者的青睞。
根據銀行間債券市場債券交易的有關規定,銀行間債券市場的債券交易是借助全國銀行間同業拆借中心的交易系統和中央國債登記結算公司的簿記系統完成的。全國銀行間同業拆借中心利用覆蓋全國的數據網絡為債券交易提供電子平臺,投資者在該平臺達成交易后,再通過中央國債登記結算公司辦理債券結算。中央國債登記結算公司為債券的登記托管機構,債券交易的債券結算通過中央國債登記結算公司的簿記系統進行;債券交易的資金結算以轉帳方式進行,商業銀行通過其準備金賬戶和中國人民銀行資金劃撥清算系統進行,商業銀行與其他參與者、其他參與者之間債券交易的資金結算途徑由雙方自行商定。債券交易的結算方式包括券款對付、見款付券、見券付款三種。具體方式由交易雙方協商選擇。
(四)債券市場的參與者
自銀行間債券市場成立以來,中國人民銀行一直積極采取措施,努力擴大市場參與者。
銀行間債券市場建立初期,僅有16家商業銀行總行成員。由于交易成員有限,因而交易不活躍。根據各類金融機構的需求,中國人民銀行陸續批準了各類金融機構加入市場。2002年4月,為了繼續擴大銀行間債券市場參與者,促進債券市場發展,中國人民銀行調整銀行間市場準入制度。從4月15日起,凡符合條件的各類金融機構只要持有效證件到全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司開戶,并在規定時間向中國人民銀行備案,即可從事債券交易。銀行間債券市場準入制度的改革,將減少審批環節,提高效率,進一步擴大債券市場參與者。
截至2002年8月末,在銀行間市場進行債券交易業務的金融機構已達817家,其中包括商業銀行及其授權分行,經營人民幣業務的外資銀行、財務公司、租賃公司、中外資保險公司、證券公司、證券投資基金和農村信用社聯社。從機構種類上看,已包括各種類型的金融機構;絕大部分金融機構已成為債券市場參與者。
市場參與者的類型豐富多樣,具有不同的資產負債結構,對經濟、利率、通貨膨脹的預期不同,都會促進二級市場流動性提高。目前銀行間市場參與者還僅限于各類金融機構,今后,應創造條件吸納非金融機構包括大型企業、各類社會基金參與銀行間債券市場。銀行間市場將成為金融機構以及非金融機構進行大宗債券批發交易的場外市場,市場參與者的范圍覆蓋到境內的所有機構投資人。
二、中國人民銀行在提高債券市場流動性方面所做的工作
近幾年銀行間債券市場回購交易量增長較快,同回購相比,現券交易不甚活躍,債券的流動性較差。衡量債券市場流動性的標準是,當投資者買賣大量債券時,能夠在較短時間成交,同時不引起價格的大幅度波動。因此,無論是銀行間債券市場還是交易所市場都不具備較好的流動性。中國債券市場缺乏流動性的主要原因是:第一,債券供給不足,目前發債主體主要為國債和政策性金融債券。第二,債券期限結構不合理,發行的債券大多在5年期以上,1年以下的短期債券非常少。第三,長期以來,商業銀行資產以貸款為主,資產結構很不合理,隨著債券市場的發展,商業銀行正處于資產結構的調整階段,對債券的需求量較大。第四,盡管近年來債券市場參與主體的種類不斷豐富,但從本質上講都是國有單位,存在相同的價值取向,對債券投資的需求比較集中。債券市場流動性不足,提高了籌資者的成本,不利于債券市場的完善和發展。
為了提高債券市場的流動性,近來,中國人民銀行積極采取措施,擴大市場參與主體,提高市場透明度,通過結算業務和雙邊報價等方式,積極推動債券市場發展。
(一)開展債券結算業務,幫助中小金融機構進行債券交易
由于銀行間市場采用交易對手逐筆談判、成交的方式,因此信息對交易雙方至關重要。隨著大量中小金融機構加入銀行間債券市場,如何提高市場透明度,幫助中小金融機構及時了解市場信息是非常重要的。另外,中小金融機構順利進行債券交易,需要在專業人員配備以及設備配置方面達到一定水準。為了解決中小金融機構缺少專業人員和專業知識、缺乏信息等問題,降低其交易成本,提高盈利水平,從1998年起,中國人民銀行就在部分地區進行試點工作,由一些規模較大、經營狀況好的商業銀行中小金融機構進行債券交易。2000年為了進一步推動結算業務,規范業務行為,中國人民銀行下發了《關于開辦債券結算業務有關問題的通知》(銀發[2002]325號)。目前,已有近30家的商業銀行開展了中小金融機構進行債券結算業務,商業銀行在幫助中小金融機構進行債券交易、提供交易信息等方面發揮了較好的作用,中小金融機構在債券市場的活躍程度明顯提高。2000年末,中小金融機構回購交易量占全部交易量的比重為9.27%;2001年末,這一比重增長為10.02%,到2002年8月末已增長為14.04%.
(二)調整銀行間債券市場的準入制度,將銀行間債券市場的準入由審批制改為備案制
為了進一步擴大銀行間債券市場參與者,促進銀行間債券市場發展,簡化行政審批程序,2002年4月3日,中國人民銀行2002年第5號公告,規定金融機構進入全國銀行間債券市場實行準入備案制,即金融機構向全國銀行間同業拆借中心提交有關材料辦理聯網手續,同時向中央國債登記結算公司提供有關材料開立債券托管后,即成為全國銀行間債券市場的市場參與者,所辦手續完畢后三個工作日內向中國人民銀行備案。配合準入備案制的實施,中國人民銀行組織全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司制定了相關配套文件,重新修訂了《債券托管賬戶開銷戶規程》和《全國銀行間同業拆借中心債券交易聯網管理辦法(暫行)》。按照中國人民銀行2002年第5號公告精神,分級落實備案管理。
(三)批準9家雙邊報價商,開展雙邊報價業務
為了進一步提高債券市場的流動性,今年6月份中國人民銀行批準了工農中建等9家商業銀行成為債券雙邊報價商。雙邊報價商可以自主選擇報價的券種,在交易時間內連續地報出這些券種的買賣雙邊價格。其他市場參與者如果認為報價商的報價合適,可以即時點擊成交。這樣,提高了交易效率,節約了交易成本。
第2篇：債券市場的流動性范文
最近幾年，發展中國家的債券市場取了長足的發展，但是不少國家都出現了市場流動性匱乏的情況。提高國債券市場流動性不僅可以以較低的成本為政府部門融資，而且能為其他高風險的金融產品定價提供指導，有助于市場提高風險管理技術，同時對于央行貨幣政策的有效性將起到決定性的作用。
一、市場流動性的理論分析
（一）市場流動性的衡量指標
理論上度量市場流動性有多個標準，但沒有哪個標準能夠準確把握流動性市場的所有特征。根據國際清算銀行的定義，市場的流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標來度量市場流動性（BIS，1999）：
1、密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。
2、深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示，也可以通過債券的周轉率反映。
3、彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。
（二）提高國債市場流動性的作用
國債市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性主要表現在以下幾個方面：
第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。
第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。
第三，國債市場操作是央行在公開市場上最重要的操作工具。如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動。
二、發展中國家的國債市場流動性
1、“新發行債券”的價差的大小不一。像韓國的價差只有1—2個基點，而菲律賓新發行國債的價差卻高達25—50個基點，而香港和新加坡市場上的價差為4—7個基點。成熟債券市場也有類似的情況：美國債券市場上的價差為1.5—3個基點，而日本市場上的價差卻高達7—9個基點。當然，在一些國家中，過低的價差可能并不意味著就具有良好的市場流動性，因為市場的交易量相反可能會很低。但是發展中國家的價差普遍高于發達國家的價差。
2、如果用周轉率指標（交易量／債券平均存量）來衡量，除了少數幾個國家，發展中國家的二級債券市場普遍缺乏深度。一般發展中國家的周轉率介于1—5％之間，而日本和英國大約是7％、美國則超過20％。
3、在發展中國家中，債券市場的流動性主要集中在少數幾個集中債券上，而發達國家市場基準債券的期限范圍要廣得多。
三、提高國債市場流動性的政策
一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，政府部門如財政部和中央銀行也可以在促進市場流動性方面發揮應有的作用。
（一）利率決定市場化
在提高國債市場流動性的措施中，備受人們關注的是如何發揮市場的激勵作用，特別是利率市場化的程度。在一些發展中國家，利率市場化政策往往比發展債券市場更受重視。但是，在發展中國家通常不會出現利率完全市場化的情況，而且對債券利率的管制也從二級市場轉向了發行市場。原因之一是，這些國家往往具有很高的公共債務，允許利率自由上浮，可能會給財政政策的穩定性產生損害。
利率并沒有完全市場化的另一個原因是，所謂的“市場出清”的利率可能不是一個“合適的”利率，監管當局因此認為市場未必能形成競爭性的利率。這種看法不僅削弱了投資者的信心，而且阻礙了債券市場的發展（Fry，1997）。如果債券市場沒有完全按照市場原則運作的話，上述觀點并不是空穴來風。例如，由于感到債券拍賣利率不合適，管理當局可能會取消拍賣，或者對拍賣的債券規定一個保底價格。如果利率過高，還可能減少原先公開的債券拍賣數量。
第3篇：債券市場的流動性范文
關鍵詞:銀行間債券市場;發展瓶頸;對策
一、銀行間債券市場發展現狀
(一)債券市場主板地位基本確立。我國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場,隨著銀行間債券市場規模的急劇擴張,其在我國債券市場的份額和影響力不斷擴大。1997年底,銀行間債券市場的債券托管量僅725億元,2005年底銀行間債券托管量已達到68292億元,已占全部債券托管量的94%;從二級市場交易量來看,2005年銀行間債券市場的現券交易量60133億元,占我國債券交易總量的95.6%;銀行間回購交易量達到156784億元,占回購交易總量的87.1%(穆懷朋,2006)。銀行間債券市場已經逐步確立了其在我國債券市場中的主板地位。
(二)市場功能逐步顯現,兼具投資和流動性管理功能。銀行間債券市場的快速擴容為商業銀行提供了資金運作的平臺,提高了商業銀行的資金運作效率。從1997年至2005年,商業銀行的債券資產總額從0.35萬億元上升到5.1萬億元,形成商業銀行龐大的二級儲備,商業銀行相應逐步減少超額準備金的水平,在提高資金運作收益的同時,顯著增強了商業銀行資產的流動性。此外,銀行間債券市場也已成為中央銀行公開市場操作平臺。1998年人民銀行開始通過銀行間市場進行現券買賣和回購,對基礎貨幣進行調控,隨著近年來我國外匯占款的快速增長,2003年開始人民銀行又開始通過銀行間債券市場發行央行票據,截至2005年底,央行票據發行余額20662億元,有效對沖了外匯占款。
(三)與國際市場相比較,市場流動性仍然較低。雖然我國銀行間債券市場交易量大幅增長,但在很大程度上源于債券存量增長,因此總體來講流動性仍然較差。市場流動性可以從換手率指標進行判斷,2005年我國銀行間國債市場的年換手率僅為0.88,而從國際比較來看,同期美國國債市場的換手率高達40,其他發達國家債券市場的換手率一般也達到10左右。這反映了我國債券市場雖然總量快速擴張,但是市場微觀結構和運行效率仍然有待改進。現券市場流動性不足使債券市場作為流動性管理的效果大打折扣,也影響了債券市場的價格發現功能,進一步降低了市場的運作效率。
資料來源:R Battellino,Recent Developments In Asian Bond Markets,Reserve Bank of Australia Bulletin,January 2005.
二、銀行間市場存在的問題分析
經過近幾年的快速發展,銀行間債券市場在市場規模上有了質的飛躍,但是在市場結構、制度建設等方面仍然存在明顯的制約因素,影響銀行間債券市場流動性和運作效率的進一步提高。主要表現在以下幾個方面:
(一)缺乏適當的市場分層。從成熟市場來看,債券二級市場一般分為兩個層次,即交易商間市場(Inter-dealer
market)和交易商和客戶間市場(Dealer toCustomer market),交易商為客戶提供報價維持市場流動性,然后通過交易商間市場調整債券頭寸,管理存貨變動,交易商作為流動性中心有效聯系兩個市場,在市場組織上發揮著核心作用。反觀我國銀行間市場,這種合理分層的市場結構還沒有形成,無論是否具有做市商資格都可以提供報價,大大挫傷了做市商提供市場流動性的積極性,也導致了市場價格信號的混亂。此外,目前銀行間市場缺乏專業的經紀商,特別是做市商之間的經紀商,做市商難以實現匿名交易,影響了做市商對外報價的信心。
(二)債券類型結構失衡,主要集中在政府信用債券。目前銀行間債券市場中以商業信用為基礎的債券發展還相當滯后,從當前銀行間債券市場債券存量來看,截至2005年12月底,銀行間債券市場債券存量為72172億元,其中,國債、政策性金融債和央行票據為68966億元,商業銀行次級債券、證券公司債以及企業債、融資券等以商業信用為基礎的債券只有3206多億元,占整個債券存量的比例不到5%。這種狀況對銀行間債券市場的發展乃至金融結構的發展都是不利的。一是不利于企業融資渠道的暢通,影響資源配置效率。在當前銀行主導的金融體系下,我國迫切需要加快發展以商業信用為基礎的債券市場,以滿足企業的融資需求,同時也分散銀行的風險。二是不利于投資者的培育。如果債券市場只是政府債券和準政府債券,就容易誤以為這是一個零信用風險的市場,投資者風險意識和風險防范的能力就得不到培養和提高,也難以建立投資者對債券發行者的有效監督約束機制。三是不利于各類投資者調整投資組合的需要。機構投資者需要不同風險——收益的債券資產來滿足其資產組合的需要,以商業信用為基礎的債券需要占有相當比重。
(三)做市商制度尚沒有真正發揮作用。這表現在以下幾個方面:1.做市權利義務不平等,做市商缺乏做市內在動力。做市商在不享受任何政策優惠的情況下卻要承擔真實連續報價義務,這就不可避免地影響了做市商積極性與主動性。2.做市商的價格發現功能不夠顯著。從境外成熟市場來看,做市商報價能有效提高價格透明性,市場其他成員在進行相關券種交易時,主要參考做市商報價。目前,我國做市商報價往往價差過大,大部分都是在被動報價,未能顯示價格的形成機制。3.現有做市商機構類型難以滿足市場要求。目前銀行間債券市場做市商主要為商業銀行,近年來由于存款快速增長,商業銀行需要配置大量的債券資產,因此主要采用“買入——持有”的投資策略,而沒有發揮中介的職能。做市商功能的發揮需要引入更廣泛的機構類型。
(四)市場缺乏利率風險管理工具,影響市場的進一步發展。隨著債券市場的快速發展,以及市場規模的急劇擴大,債券資產在各市場參與者資產結構的比重不斷上升,這隱藏著巨大的利率風險。在成熟市場中,市場參與者可以通過利率期貨、期權、互換等衍生品種規避、管理利率風險,但是在我國目前尚缺乏利率風險管理的工具,一旦市場利率上升,債券價格將大幅下跌,債券投資者將被迫承擔利率風險。利率風險管理工具的缺乏也影響了做市商的積極性,由于做市商的存貨風險都是敝口的,其必然壓縮存貨規模,影響了做市商為市場提供流動性的能力。
(五)目前實行的會計制度隱藏著較大的系統風險。由于銀行間市場還不存在廣泛認可的價格發現機制,因此目前銀行間市場基本采用成本法計價。這意味著,投資者的賬面資產可以不受市場價格波動的影響,市場參與者也因此缺乏二級市場交易的動力。這種會計處理方式隱藏者較大的系統風險,它使得金融機構的債券賬面價值與實際價值可能存在較大的偏差,這種風險是一個行業性和系統性的風險。根據國際會計準則,金融資產全部應當按照公允價值進行估值,國際會計準則委員會將公允價值定義為:“公允價值為交易雙方在公平交易中可接受的資產或債權價值”,一旦我國會計制度與國際接軌,金融機構在銀行間市場持有的大量債券需要進行重估,可能對市場參與者的資產負債表形成很大沖擊。
三、發展我國銀行間債券市場的思路
(一)完善債券市場中介體系,形成合理的市場架構。中介機構的獨特作用是保證債券市場交易活躍和高效的不可或缺的重要因素,是市場高效運行的劑。為此,需要完善銀行間市場的債券交易和結算制度,積極推動開展對尚未進入銀行間債券市場的中小金融機構以及非金融機構的業務,有利于擴大銀行間債券市場的覆蓋面,增加市場的深度。同時設立專職服務于做市商的交易商間經紀商,逐步形成合理的分層的市場結構,促進債券市場流動性。
(二)完善做市商制度,加強市場組織。境外成熟債券市場都建立了完善的做市商制度,做市商在維持市場流動性上發揮著重要作用。我國銀行間市場本質上屬于場外市場,并且采用詢價交易機制,信息比較分散,需要推動做市商在市場中進行價格發現和促進市場流動性,發揮市場組織的功能。因此,市場管理者應著手從國債承銷商中選擇資金實力雄厚、信譽良好、交易活躍的銀行和證券公司擔當市場做市商,拓展做市商的機構類型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融資融券制度以及賣空機制,解決做市商的后顧之憂;同時,加強對做市商的考核監督,實行優勝劣汰,促進做市商之間的有效競爭。
(三)推動市場交易產品創新,滿足市場發展要求。包括以下幾個方面:(1)增加交易品種,優化債券結構。就目前市場交易品種看,中長期債券居多,短期債券比重很小,嚴重影響了市場的活躍程度,發行機構可以考慮采用滾動發行方式,適當增加短期債券品種的發展,此外,鼓勵大型公司通過企業債進行融資,提高信用產品在銀行間市場的比重。(2)鼓勵商業銀行在債券市場發行債券。商業銀行發行金融債券,不僅可以增加債券品種,也可以有效解決商業銀行附屬資本不足問題,有利于降低銀行經營成本,增強銀行競爭力。(3)引進物價指數債券等新型金融工具。物價指數債券可以消除價格中的通脹風險貼水,歐美很多國家都具有這種物價指數債券,很受投資者的歡迎,我國應該對此進行積極嘗試。(4)加快金融衍生品的開發推廣,如利率互換,為市場參與者提供對沖利率風險的工具。
第4篇：債券市場的流動性范文
關鍵詞：流動性；周內效應；方差分析；廣義矩估計
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2008）10-0057-04
一、引言
對債券市場的流動性及其影響因素進行深入地研究和分析是保證一個金融市場穩定高效運行的重要問題。我國銀行間債券市場于2001年開始實施做市商制度。實施五年來，做市商制度在引導市場理性報價、活躍市場交易等方面發揮了一定的作用。但相對于銀行間債券市場的快速發展而言，現行做市商制度還存在很多缺陷，不能完全適應市場發展的需要。為此，中國人民銀行結合市場實際，于2007年2月1日制定并了新的《全國銀行間債券市場做市商規定》(以下簡稱《規定》)，從降低做市商準入標準、加大對做市商的政策支持力度等方面對現有做市商制度框架作了進一步完善，意在提高市場流動性，促進市場價格發現。與之前的市場制度相比，《規定》取消了做市商最大報價價差的限制，使得做市商的報價反映了自身的真實風險態度和做市意愿，對市場研究具有較高的參考價值。
根據國外學者對債券市場流動性的研究①，買賣價差很好地反映了市場的流動性，因此本文重點關注銀行間債券市場的緊度(tightness)，選取買賣價差作為流動性的度量指標，分別以國債、金融債和企業債三個子市場為分析對象，從交易成本的角度進行研究。
二、相關文獻回顧
國外對于金融市場的流動性研究較為成熟。如Ho和Stoll(1981)指出，市場風險、央行政策、賣空約束等因素不但影響到做市商、機構投資者的持有頭寸，也會對債券市場的流動性造成影響；Amihud和Mendelson(1986)等通過研究交易成本對投資收益率的影響，揭示了流動性與資金成本之間的直接聯系；Admati和Pfleiderer(1988)認為，由于一周內不同時期的交易所面臨的機會成本是不同的，流動性可能受市場波動性、周內效應的影響；Tarun Chordia(2001)等也持有同樣的觀點，并對美國股票市場的整體流動性進行實證研究，發現長、短期利率對市場流動性也有著顯著影響。還有學者以市場具體債券品種為分析對象，考察不同債券的流動性影響因素，如Sugato和Asani(1999)對美國債券市場上的國債、金融債和公司債進行分析，發現交易量對三種債券的流動性均有正向影響，但不同類型債券還有著不同的影響因素。
國內有關市場流動性的研究主要集中在股票市場上，對于債券市場的流動性以及影響因素探討較少。顧紀生(2002)采用定性方法定義流動性，描述其影響因素，并給出政策建議；朱世武(2004)以國債為代表，對銀行間債券市場的流動性進行分析，發現平均每筆交易量、風險、剩余期限和發行規模對市場流動性均有顯著影響，且市場流動性無周內效應，但當時做市商報價受到最大報價價差限制，價差無法反映其真正的交易意愿。
三、研究設計
（一）變量選擇
我們定義債券i在第t天的流動性為做市商當天的賣價均值減去買價均值。在引入債券的流動性影響因素時，我們主要考慮以下幾個方面：
1. 交易活躍性。債券交易越活躍，投資者在調整頭寸時面臨的價格風險越小，進而買賣價差越小。我們選擇債券i在第t日的交易量作為交易活躍程度的指標，對于買單Buyt和賣單Sellt分別計算，以考察買賣行為對交易成本的不對稱影響(Keim & Madhavan，1997)。
2. 價格變化。根據Grossman和Miller(1988)的研究，做市商或機構投資者在調整債券頭寸時，其面臨的交易風險往往會進一步引起價格風險，從而影響買賣價差。我們選取債券i在第t日的剩余期限Maturityit來代表債券價格的波動性②，衡量價格風險因素的影響，剩余期限越長，價格波動性越高。Maturityit通過計算交易日t與到期日之間的年份得到。
3. 流通時間。一般在債券新發行的一段時間內，債券交易比較活躍，但隨著流通時間的延長，流動性逐漸降低。我們定義從債券i發行到交易日t為債券i的流通時間Ageit。
4. 利率。引入利差變量，即債券i在第t天的收益率減去銀行間市場3個月期國債利率，得到利差變量Termspreadit。對于國債來講，我們視其無違約風險，故利差變量僅表示市場對期限風險溢價的評價，利差越高，期限風險越大，買賣價差也相應增大；對于金融債和企業債來講，利差還包含了市場對其違約可能的評價，同理，我們初步認為利差越大，買賣價差也越大。
引入銀行間市場14天回購利率Repoit，以此考察市場上資金需求對現券流動性的影響。我們初步判斷，回購利率越高，市場資金面越緊張，現券交易需求越低，流動性越差。
5. 債券設計。債券自身的屬性也會影響債券本身的流動性，因此引入了票面利率Couponit和發行規模Sizeit(朱世武，2004)。理論上債券發行規模越大，潛在交易量越高，債券的流動性越強，因此我們預期買賣價差與發行規模負相關。
Sugato和Asani(1999)指出，買賣價差是證券交易價格的遞減凸函數。我們使用債券i在第t日的平均成交價格作為變量Priceit，研究債券交易價格Priceit對買賣價差的影響。
（二）數據與樣本
1. 數據來源。本文以銀行間市場的國債、金融債和企業債三個子市場為分析對象，選取當天既有報價又發生交易的全部債券，對流動性及其影響因素進行研究。使用的高頻數據來自Wind資訊數據庫，主要包括成交明細記錄、歷史雙邊報價、債券信息等；利率數據來自紅頂軟件。
2. 樣本選擇。新《規定》于2007年2月1日起執行，考慮到市場對這一信息的吸收、適應過程，我們選取2007年5月8日至2008年5月31日為研究區間。為了力求數據的準確性和可靠性，我們剔除了一些記錄有誤的樣本，即重復記錄、信息不完整(代碼缺失等)和周六、周日發生交易的數據，最后得到總觀測值20332個，其中國債、金融債和企業債的樣本個數分別為8296、10512、1445個，表1列出了樣本的剔除過程。
（三）模型設定
鑒于上面的分析，本文建立下面的線性回歸模型來分析各因素是否對債券現券的流動性有顯著影響：
由于各變量的分布情況不同，尤其是債券交易量的波動性往往較大，為避免實證分析中造成異方差性，我們采用廣義矩估計(GMM)。此方法用以解決一大類計量模型的估計與檢驗問題，其思想是選擇參數估計盡可能接近理論上的關系，把理論關系用樣本近似值代替；并且估計量的選擇就是要最小化理論值和實際值之間加權距離。比如在一個計量模型中：
Yt、Xt和Ut是N維向量，設定θ是一個計量模型的q維向量的模型參數，Ut(θ)是N維向量的模型干擾項，Zt是L維向量的工具變量，通常包含一個常數、Xt和它的過去值及Yt的過去值。這樣，我們把方程（2）的矩條件寫為：
其中為克羅內克乘號，它使ft成為一個有NL維向量的矩陣函數。設gt是ft的樣本均值：
為得到參數的估計值，需找到θ，使得：
WT>0是一個NL×NL正定加權矩陣，結果得出的θ就是GMM估計值。假定方程的零假設是rank(B)=K，我們有B=AC，存在N×K矩陣A和K×M矩陣C，所以我們只需要估計(α，A，C)，為保證估計值的唯一性，對A標準化得到A’=(IK，A2)，設θ=vec(α，A2，C)，在系數空間上通過解（4）式，得到唯一的GMM估計值。
四、實證分析
（一）描述性統計
表2給出了三個子市場的買賣價差分布信息。僅從表中結果來看，企業債市場交易不活躍，樣本期內僅有8支債券發生報價并交易，且買賣價差和標準差最大，流動性最低；國債市場表現僅次于金融債市場，兩市場買賣價差均較小，且從標準差來看，流動性表現較平穩。另外，根據Wilcoxon非參數檢驗結果，不同市場之間的買賣價差均存在顯著差異。
（二）實證分析
1. 債券市場流動性的周內變化。Admati和Pfleiderer(1990)發現流動性的變化特征具有一定的可預測性；Tarun(2001)等認為，一周內在不同的交易日做出投資決策時面臨的機會成本也是不同的，這本身也會對流動性產生影響。因此，對現券流動性進行分析之前，首先考察銀行間市場的各子市場流動性變化規律，如果存在明顯的周內效應，還需要在后面的分析中引入這一影響因素。
定義第t天“市場整體流動性”為當天所有債券買賣價差的平均值，把周內不同時間的市場平均買賣價差分為五組(周一至周五)，通過方差分析來檢驗，見表3。
從方差分析表可以看出，不能拒絕周內不同時間買賣價差均值相等的原假設。因此三個債券市場的整體流動性在周內都沒有明顯的變動趨勢。
2. 債券市場的現券流動性影響因素檢驗。表4列出了式(1)對國債、金融債和企業債市場現券流動性的檢驗結果。總體來看，各市場模型均非常顯著，調整系數較高，其中企業債市場的調整系數R2達到0.856，說明模型中考慮的因素已經在很大程度上可以描述債券流動性的日際變化特征。下面對每個市場進行詳細分析。
（1）從表中結果來看，國債現券的流動性受到交易行為、價格風險和債券設計三個方面的影響。從交易行為來看，僅買方交易對流動性有顯著影響，且系數為負，而賣方交易對買賣價差無顯著影響，說明在國債市場上買賣行為具有不對稱性；剩余期限較長的國債一般久期也較長，利率變化導致的國債價格變動越大，做市商傾向于報出更大的價差，以此彌補提供流動性可能帶來的損失；發行規模Size與買賣價差負相關，這也與之前的預期一致，表明國債發行量越大，可交易債券增多，流動性增強，進而買賣價差減小。
（2）金融債的流動性影響因素最多，除票面利率Coupon和賣方行為Sell之外，各因素均有顯著作用。與國債流動性表現相同，僅買方交易對買賣價差有顯著影響，這在一定程度上反映了國債和金融債市場具有較高的透明度；平均來看，剩余期限增加1年，買賣價差將增大0.175元，流通時間每增加1年，價差增大0.029元；Repo反映了短期資金面狀況，表明資金需求越高，金融債交易越不活躍，買賣價差增大。
截至2007年底，從金融債的投資者結構來看，商業銀行和保險機構共持有91.2%的份額，其他主要由信用社和特殊結算成員持有，證券公司等跨市交易者所占份額較少。金融債自身特點和投資者偏好決定了金融債市場存在明顯的市場分割特征，使得發行規模越大，真正可交易債券相對越少，降低了流動性，反映為買賣價差增大。
（3）企業債流動性主要受到價格風險、流通時間和債券設計的影響，其它因素的作用與預期相同，但不顯著。值得注意的是：剩余期限Maturity和流通時間Age對企業債流動性的影響程度要遠大于國債和金融債；與金融債情況類似，企業債的發行規模對其流動性有負面影響。具體原因與金融債非常相似，由于存在投資者偏好的明顯分化和持有者結構的影響，企業債市場上也存在明顯的市場分割特征。截至2007年底，商業銀行和保險公司的持有份額分別為27.7%和64.8%，基金和證券公司僅占8.3%。
絕對買賣價差除去買賣價差的中值，即得到相對買賣價差。與絕對買賣價差相比，相對買賣價差不受價格水平的影響，反映為一個百分比數字，既考慮到即時交易成本，又考慮了價格波動程度。為了進一步證實結論的可信性，使用相對買賣價差對前面的模型(1)式進行再檢驗，得到表5結果。可以看出，各市場現券的顯著性影響因素及對應系數符號與表4完全一致，進而使結果的可靠性得證。
3. 市場間流動性的橫向比較。分別以絕對買賣價差和相對買賣價差為對象，根據前面各市場的流動性影響因素檢驗模型，把回歸方程的殘差項看作是價差中不能被解釋的部分，考察在剔除了各市場的影響因素作用后，買賣價差是否仍然存在差異。使用Wilcoxon秩得分法進行檢驗，見表6。
從結果看出，在絕對買賣價差和相對買賣價差的條件下，Wilcoxon秩和檢驗的χ2統計量為0.4256(4.4044)，對應的P值為0.8083(0.1105)>0.05，所以要接受不同水平下均值相同的原假設，即在剔除了各影響因素的作用后，各市場之間的流動性無顯著差異。
五、結論
本文從交易成本出發，選擇銀行間做市商的報價價差作為債券流動性的度量，研究了國債、金融債和企業債三個市場的整體流動性周內表現和現券流動性影響因素，并作了市場間橫向比較，得到下面三條結論：
1. 分別對三類債券市場的整體流動性周內變化作方差分析，各市場流動性在周內不同交易日差別不大，無周內效應。
2. 無論是相對買賣價差還是絕對買賣價差，各市場的現券流動性均受價格風險、發行規模的顯著影響，但金融債和企業債市場由于存在市場分割，現券發行規模與流動性呈反向關系；交易行為是國債和金融債的流動性影響因素；流通時間是金融債和企業債的顯著影響因素。另外，收益率利差、短期資金供求和交易價格僅對金融債流動性有顯著影響。
3. 在剔除了影響因素的作用后，國債、金融債與企業債市場的買賣價差均值無顯著差異。
參考文獻：
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[6]金雪軍、徐利君、徐馮璐：《交易成本與國債市場流動性：基于上海債市的實證研究》，《軟科學》2006年第1期。
第5篇：債券市場的流動性范文
關鍵詞：政府債務管理；債券市場；流動性
政府債券市場的流動性 比較
政府債務管理的首要責任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風險，還應盡量減少融資成本。而債券的價格是由多種因素決定的，包括發行者的信用、市場容量、證券的稀有程度等。二級市場流動性是一個重要的影響因素。 現代 金融 理論 中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，根據市場微觀結構理論，證券市場的核心問題是市場效率問題，衡量一個市場是否有效的指標通常有四個：流動性、穩定性、透明度、交易成本。其中流動性被稱為證券市場效率的基礎和金融市場的生命線。而國債市場流動性的提高可以促使債券市場的價格發現功能更充分體現，因此，國債流動性被認為是債券市場效率高低和完善與否的標志，也是政府進行國債管理和宏觀調控的重要影響因素。
目前 被廣泛認可的觀點是，一個流動性的市場應是參與者能迅速執行大宗交易卻沒有對價格形成較大沖擊的市場。在流動性的度量方面，比較有代表性的是kyle(1985),他提出了做市商制度下市場流動性的計量 方法 ，即通過緊度、深度和彈性三個層次來度量。市場緊度(tightness)，表現為交易價格偏離真實價格的程度，它反映投資者為獲得流動性而支付的成本。一般以做市商所報出的買賣價差（bid-ask spread）衡量緊度，深度(depth)，即當前價格水平下可實現的交易量，反映了做市商在當前價位上愿意并有能力進行買賣的數量，我們通常用某一時期內的國債換手率或周轉率(turnover ratio ,即交易量/ 上市國債余額) 來度量國債交易深度,這一指標較為精確地反映了國債現實交易量和潛在交易量之間的關系,便于對用于不同規模市場進行比較。彈性(resiliency)，即交易價格偏離后重新回復到真實價格或均衡狀態的速度和能力。目前對于衡量彈性的合理指標還沒有達成共識，一個途徑是 研究 正常市場情況（如買賣價差或訂單數量）在交易完成后復位的速度。
發達國家的政府債券以其零信用風險的重要特點而被各國的市場參與者作為基本投資工具所持有。通過對全球十大 工業 國（g—10）現券市場的流動性指標比較 分析 （表1），可初步得出以下結論：（1）具有較大余額的國債市場并不必然是招投標價差較狹窄的市場。例如，在日本，余額相當大，但其價差并沒有縮小。（2）較高的交易量比例（交易量占余額的比例）通常和較窄的招投標價差密切相連。只有英國是例外，隨著交易量比例下降，招投標價差反而縮小。（3）較長期限通常伴隨著較寬的價差。這反映出剩余期限較長債券的內在價格更容易波動。（4）新發債券（on— the —run issues） 的招投標價差明顯窄于老債（off—the—run issues），這表明前者的流動性要高于后者。
表1 各國政府債券市場流動性的比較
加拿大
意大利
日本
英國
美國
買賣價差
2年期
2
3
5
3
1.6
5年期債券
5
5
9
4
1.6
10年期
5
6
7
4
3.1
30年期
10
14
16
8
3.1
余額
285
1100
1919
458
3457
年度交易量
6243
8419
13282
3222
75901
換手率
21.9
7.7
6.9
7.0
22
注：國債為固定利率債券；表中截止到1997年底數據；其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎 計算 .,30年期國債是以20年期為基礎計算。
資料來源：國際清算銀行統計數據（1999）。
影響政府債券市場流動性的制度因素
一、產品設計
（1）發行規模
發行規模是影響流動性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準債的發行規模增加后，交易量比例也相應提高。對新發債券的發行規模和買賣價差作以具體比較，表明發行規模的增加會導致買賣價差的相對縮小。
（2）到期期限分配
政府在新發債券的期限選擇上要考慮到平衡點。一方面，如果新發債券的期限沒有滿足投資者的期望，那么后者就會要求一個額外的收益率溢價作為補償，這會提高政府的融資成本。另一方面，如果新發債券的期限過多，那么每一期的規模就會減少，從而降低流動性，而投資者所要求獲得的流動性溢價也會提高政府的融資成本。
國債市場品種期限結構安排應該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風險厭惡程度。投資者對風險厭惡的程度不同，體現在對收益率曲線上不同位置國債品種的偏好。風險厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風險厭惡程度低的投資者多選擇期限較長的品種。市場中投資者的風險偏好程度千差萬別，即使同一投資者在不同時期，風險偏好也會因為其資產負債結構的變化而發生改變。期限品種結構豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時實現在不同品種上的投資轉化，因而市場表現活躍，流動性就好。反之，如果市場中期限結構表現不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當國債投資者希望改變投資組合的風險系數時，投資品種的轉化無法及時實現，投資者只能采取延遲交易或通過其他市場滿足需求的策略，市場的流動性必然受到影響。
在這一點上，g—10國家似乎遵循了相似的道路—大多數國家試圖將發行期限結構分布在四個區域：短期（1年或1年以內）、中期（1至5年）、長期（5至10年）、超長期（10年以上）。具體見表2。由于近年來許多國家的赤字和債務水平呈現下降趨勢，相應減少了期限種類并提高了平均發行規模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發行集中在四個關鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應提高基準債券的發行規模。美國也停止了3年期債券的發行以適應融資需求的減少。大多數國家通過定期對已存在的債券進行續發行（reopening）以建立更大規模的基準。
表 2 各國政府債券市場的期限分布
加拿大
意大利
日本
英國
美國
發行期限數量
7
10
8
5
7
發行期限
m代表月
y代表年
3、6m，1、2、5、10、30y
3、6m 1、2、3、5、7、10、30y
3、6m 2、4、5、6、10、20y
3m 5、10、20、30y
3、6m 1、2、5、10、30y
期限構成：（%）
1年以內含1年
32%
17%
5%
7%
21%
1—5年
29%
32%
8%
29%
62%
5—10年
27%
48%
78%
34%
10年以上
12%
3%
9%
30%
17%
基準債券數量
7
5
1
1
7
比利時
法國
德國
荷蘭
瑞士
發行期限數量
7
8
6
6
12
發行期限:
m代表月
y代表年
3、6m，1、2、5、10、30y
3、6m 1、2、5、10、15、30y
6m 2、4、5、10、30y
3,6m
1.5.10.30y
3,6m .7.9.10.
11.12.13.14
15.20y
余額期限構成：
1年以內含1年
19%
10%
2%
4%
27%
1—5年
6%
27%
32%
10%
23%
5—10年
43%
53%
61%
74%
13%
10年以上
32%
10%
5%
12%
37%
基準債券數量
2
7
4
2
7
資料來源：同表1。
（3）基準債券發行
在上述國家中，一種或多種關鍵期限的新發債券被作為基準，也就是說，這些基準債券作為宏觀 經濟 指標被追蹤或作為相關債券的定價 參考 。由于新債券的付息利率更接近于市場利率而價格接近于面值，這簡化了債券久期的計算及為稅收和 會計 目的而進行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對沖或短期交易工具。 此外，發行規模中相當大的部分是被活躍的交易人如一級交易商（而不是被為持有而購買的投資人）所持有，從而確保了基準債券的流動性。
短期國債在貨幣市場 發展 方面具有獨特作用，一般而言，富有流動性的短期證券更容易滿足金融機構的流動性需要，投資者持有、銷售短期國債以及為債券投資組合交易融資的風險較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發行的，季度內每次發行額大致相同，這便于投資者形成穩定的預期和投資決策；而季度之間每次發行額有所不同，它是根據季度國庫收支預測決定的。除定期發行外，發達國家偶爾還不定期地發行期限在13周以內的債券，即現金管理債券，以滿足國庫支出的臨時性需要。由于現金管理債券是不定期發行，因此其籌資成本高于定期發行的短期債券。見表3。
表3 部分歐元區國家國庫券發行情況一覽表
國家
總發行量
（10億歐元）
占總債務的比率%
時間
期限
發行頻率
備注
法國
93.2
12.4
2003—03
以3個月期限為主,也發行 6個月或12個月期限
一周
德國
28.7
6.0
2003—03
3個月
一月
還發行其他短期證券，包括一個月的現金管理券
荷蘭
30.7
15.1
2003—05
3個月, 6個月,
9個月和 12個月
隔周
比利時
31.9
12.1
2003—04
以3個月期限為主,也發行 6個月或12個月期限
一周
還發行btps, 常采用隨買發行的方式，最長可達12個月，但通常不超過3個月
意大利
132.5
11.2
2003—03
3個月,6個月,
12個月
一月
可根據需要
增加發行頻率
西班牙
38.5
12.4
2003—03
3個月,6個月,12個月和 18個月
一月
芬蘭
5.4
9.1
2003—04
1天到12個月
按照需要
希臘
1.9
1.1
2003—03
3個月,6個月,12個月
一季度
資料來源：世界銀行
注: 愛爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發行國庫券，但這幾個國家發行商業票據。盧森堡發行規模太小，此處忽略不計。
（4）指數債和本息剝離債
應該說，在經濟波動頻繁或高通貨膨脹的環境下，實現中長期債券市場發展的目標相對困難，而指數聯結債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來講，發行指數聯結債券主要有以下目的：一是在政府的資產比例和現金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內部資產的對沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預算贏余或赤字的規模；三是為市場提供了多樣化的投資機會，促進了流動性和市場效率的提高。應該說，指數債券的發行一方面與債務管理的總體目標相一致—即以最低成本和可接受風險籌集、管理和償還債務，另一方面為也為政策制定者和市場參與者提供了真實的收益率參考和一個可以防范和分散風險的有效工具。
表3 、 各國指數債券的特點
加拿大
英國
美國
法國
瑞典
原始期限
30年
不定
10年,30年
11年
不定
占余額比重
2.1%
11.3%
1%
待定
10.3%
發行數量
2支
13支
2
1
5支
發行方式
單一價格招標
單一價格招標
單一價格招標
承購包銷
隨買
指數選擇
cpi
cpi
cpi
cpi
指數化的現金流
本金指數化
本金指數化
本金指數化
本金指數化
本金指數化
時滯
3個月
8個月
3個月
3個月
2—3個月
資料來源:國際清算銀行
引入本（零）息剝離債券（strips） 市場的目的在于：（1）促進投資者的資產的現金流（strips）與負債（例如年金）更匹配；（2）有利于投資者承擔不同類型的投資風險；（3）對發行人而言，如果市場愿意為可剝離的債券支付溢價，零息剝離債券市場會略降低融資成本；（4）便于投資者根據需要創立資產。從這個意義上講，可拆分性能夠通過擴大投資者基礎而提高市場流動性。
但是，需要指出的是，假設政府融資需求不變，可拆分債券的引入會減少附息債券的凈供給，最終提高市場分割程度。為解決這一 問題 ，一些國家（包括英國、比利時、德國）已同步將付息時間調整為與原始期限不相關的時間以保證不同期限的利息可相互替代。
二、市場結構
（1）一級交易商系統
在政府債券的現貨市場，很多國家采用了一級交易商制度（pd）。央行或財政部授予pd參加一級市場招標和央行公開市場操作的權利，并在二級市場上承擔做市義務（如在某種程度上確保流動性）。另外，pd還承擔在一級市場報價和向央行和財政部報告的義務。在英國，pds還承擔指數聯結債券市場的做市義務。當交易商之間競爭變激烈時，買賣價差變窄從而促進流動性。但是，過度競爭會通過對買賣價差產生向下的壓力而 影響 交易商利潤，這會銷弱其做市功能。因此，在一級市場上提供給pd的獨占利潤在某種程度是二級市場流動性的補貼金，否則很難達到 社會 的最優化水平。基于此，pd制度的設計試圖綜合考慮交易商競爭的益處和維持做市功能之間的平衡。
（2）透明度
政府債券市場的信息包括多種層面：通常是價格或交易量，包括交易前信息（報價或指令招標規模）、交易后信息（合同價格或交易量）；信息公開范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開頻率和時滯（是實時還是定期公布）。從上述層面考察，現貨交易客戶市場的透明度最小，期貨市場的透明度最強，現貨交易商間市場居中。
在g—10國家中，與一級市場透明度相關的突出特點是招標時間表和發行條款提前幾天或更多時間公布。在這些國家中，預發行交易（when—issued—trading ）十分活躍。預發行是指政府債券在招標前（或緊隨招標）清算前出售。所有的交易商能在投標前視情況對發行額進行分配，從而有利于加強一級市場的深度，招標前分配的機制有助于開發二級市場的功能，促進價格發現，從而提高招投標的準確性。總之，這種交易制度有利于做市商測算對發行特定債券的可能需求,從而有效管理風險。同時，有助于做市商提前檢驗新發債券的真實價值并參與市場主導定價，會使買賣價差縮小，從而提高一級市場招標價格決定機制的效率及二級市場的流動性。
（3）做空機制
市場參與者的賣空能力有利于提高債券市場的流動性。當交易人持有空頭時，他們必須在清算日前補齊頭寸。如果做空機制缺乏會提高做市成本，導致流動性減少。g—10 國家中普遍具有促進政府債券賣空的政策和機制。一方面，所有國家都存在回購市場，交易上能夠通過買入或逆回購獲得所需債券而不對存貨管理產生不利影響。其次，在大多數國家都具有對交付失敗的規定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數國家，政府在某種債券短缺時可通過增發或短期借券（lending）滿足市場需求。
（4）交易機制
發達國家主要證券交易場所的交易機制設計雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅動和報價驅動的交易機制。指令驅動（order—driven）機制又稱為競價交易機制，其特點是買賣雙方直接進行交易，或通過經紀人將委托指令傳遞到市場的交易中心進行撮合交易。競價交易又分為集合競價和連續競價兩種方式。我國 目前 上交所和深交所的交易機制是指令驅動。報價驅動（quate—driven）機制又稱為做市商交易機制，其特征是證券交易買賣價差均由做市商報出，交易者通過做市商的買賣價差達成交易。這一制度的優點是能夠使交易在合理的買賣價差內保持連續性，一般采取連續報價的方式。另外還有一種混合型交易機制，指在 電子 撮合的基礎上，做市商主導部分時段或證券品種的交易機制。如紐約證券交易所（nyse）的專家制度。
政府債券市場交易機制的安排，其目標在于保證市場的流動性、透明度、穩定性、高效率以及低成本。這些目標都是政府債券市場健康運行的基本前提，然而各目標之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時實現上述目標。因此，交易機制目標的協調與選擇方式不同，對市場效率、尤其是市場流動性會產生重大影響。
由于國債市場債券數量多、品種復雜、價格和實際利息的 計算 復雜，難以實現標準化的交易，因此場外市場（otc）成為發達國家國債交易的主要場所。美國、英國、德國等發達國家和東南亞新興市場國家和地區的政府債券主要在場外市場進行交易。從廣義上講，場外市場是指交易所之外的所有證券交易市場形式。目前存在的場外市場交易機制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報價機制結合的形式以及交易者之間直接進行詢價的形式。目前，做市商雙邊報價機制是場外市場最主要的交易機制。場外交易具有不受交易 網絡 覆蓋面限制和交易成本低的特點，適應國債發行規模大和品種多的特點，同時為中央銀行進行公開市場操作提供了平臺。
三、稅收問題
交易稅如印花稅被認為是外部成本，由于這類稅收會對市場流動性產生負面影響，因此許多國家對政府債券市場采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預扣政策在許多國家仍存在。這類稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對換手率很高的政府債券預扣利息稅，買方和賣方之間就要對真實的利息進行調整。這種調整增加了操作成本和利息的機會成本，從而進一步提高交易成本。如果納稅實體和非納稅實體之間存在差異待遇，市場就會被分割，導致債券在不同持有人之間定價的差異。由于考慮到交易稅對市場流動性的不利影響，絕大多數國家僅對交易欠活躍的個人征收預扣利息稅。
總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預期回報，特別是交易稅。見表4。
表4、 稅收安排比較
加拿大
意大利
日本
英國
美國
預扣預繳稅
無
有
有
無
無
交易稅——現貨
無
無
無
無
無
交易稅—期貨
無
無
無
無
無
比利時
法國
德國
荷蘭
瑞士
預扣預繳稅
有
有
有
無
有
交易稅—現貨
有
無
無
無
有
交易稅—期貨
無
無
無
———
無
資料來源:國際清算銀行
政府債券市場 發展 的方向與途徑
從世界各國的經驗看，政府債券市場發展的方向應是深度、流動性的市場，而提高市場流動性的途徑主要包括：
1．滿足基準債的市場需求
政府債券為投資者提供了無信用風險的儲蓄和對沖工具。考慮到投資人對時間的不同要求，政府債券應將發行期限集中在四個區內—短、中、長、超長，并合理調整各區的權重。為確保每個區的流動性，有必要保證其余額足夠充分及基準債券的發行規模足夠大（至少和投資者的偏好數量相匹配）。同時，為建立更大規模的基準債，對已經存在的品種進行增發是十分必要的。
基準利率是指 金融 市場利率體系中具有普遍參照價值，并對整個金融市場利率體系的變動趨勢起先導和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調控意義上的基準利率需要具備可控性、可測性、相關性等特征，而金融市場上的基準利率則需要具備穩定性、相關性和公信度高的特點。從國際金融市場發展的一般 規律 來看，有資格成為金融市場基準利率的只能是那些信譽高、結構合理、流通性好的金融商品的利率，而市場上最具備這一特點的利率就是國債利率或國債收益率。所謂基準國債是指流動性好、價格波動小、收益率為市場普遍接受，能夠為市場定價提供 參考 的國債品種。由于基準國債的利率接近市場均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對沖風險和調劑短期資金頭寸的需要。當市場中基準國債在各個期限中分布均勻時，市場的整體定價效率就會得到提高，不同品種之間的套利更容易進行，有利于價格的穩定。
g—10國家中，除日本以外，其他10個國家都進行增發操作。盡管增發的一般目標是提高基準債券發行的可替代性，但美國的情況似乎不同于其他9國。在美國，即便是基準國庫券不存在替代能力問題，增發操作也照常進行以提高基準債的規模。
另外，預先公布發行計劃和招標條件也會減少做市商和交易人對一、二級市場供求預期的不確定性。同樣這也是執行預發行交易的先決條件。
2．交易的競爭性結構
不論是做市商制度還是交易所市場的撮合驅動，保持一個競爭性的結構對提升市場流動性都是至關重要的。做市商之間的競爭會縮小買賣價差，而交易所之間的競爭會使一種特定產品的交易更集中在一個交易所。總之，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競爭都會有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場流動性。在上述競爭性的市場框架下，理想狀態是市場參與者具有在不同特點的市場間選擇的自由，而過多的市場分割無疑會降低流動性。
3．市場參與者的多元化
具有不同的交易動機和投資動機的市場參與者多元化在促進市場流動性方面也是十分重要的。市場參與者多元化并不必導致市場分割。例如，可以通過加強監管來增強流動性，如限制特殊的投資者參與市場交易，包括對非居民持有本幣債券的限制。投機者也可通過持有頭寸來熨平供求沖擊來提高市場流動性。市場參與者的多樣性反映出不同市場的制度性差異，例如 會計 核算、風險管理、個別情況下的交易商補償計劃等。因此，了解市場流動性與這種制度性安排的聯系以及對公共政策與投資人行為的影響十分重要。
4．培育機構投資者
對新興市場而言，缺乏實力強大、活躍的國內機構投資者和國外投資者興趣，導致市場發展深度和流動性不夠。許多新興債務市場具有融資來源壟斷性的特點,主要來自于稅收力量的運用、對銀行最低儲備和流動性資產的要求，規定國內養老基金和其他社會保障基金投資于非市場化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場的發展，由于非市場化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場分割。同時，對銀行最低儲備和流動資產管理的規定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會對市場發展產生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵儲蓄類機構購買市場化的、較長期債券的機制，以促進機構投資者的發展，而廣泛的國內和國際投資者基礎將有助于降低發行成本并促進未來發行。
5．將流動性的政府債券市場提升為核心資產市場
即便是采取了上述措施，由于市場參與者的偏好不同，不同市場和金融工具的流動性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導致了市場流動性的集中，例如在“自我實現”功能作用下，流動性市場的流動性逐漸提高，而非流動性市場則不斷下降。基于此，如果要提高市場每一部分的流動性是不現實的，同樣一種模式不能適用于所有市場。但是，如果界定流動性充足的核心資產市場并采取適合這些市場發展的政策，包括市場規則、清算、衍生工具，將會有效提高整個市場的流動性。從這個意義上講，由于政府債券能為其他金融資產定價提供基準同時具有回購和期貨市場，通常會擔當核心資產的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門市場也會和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優。例如在歐元地區，由于近年來出現財政調整及國債縮減的趨勢，因而私人部門工具也在某種程度上承擔了核心資產的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些 研究 認為做出這樣的預計為時過早。
6．完善回購市場和衍生工具市場的功能
回購市場和衍生工具市場的運行將為交易商提供做空機制和對沖風險的工具，因而會提高政府債券現貨市場的功能，并促進流動性，。包括期貨和遠期合約的建立可提供對沖風險的能力，strips的運用，遠期交易（包括預發行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動利率的互換）。對新興市場而言，這些工具有助于拓展風險管理的機會，促進二級市場流動性的提高。同樣，流動性強的現貨市場對前者的高效運行也至關重要。
值得注意的是，回購市場和衍生工具市場的發展也為一些投資人提供了“擠出”現貨市場的機會。g—10國家通過對現貨、回購和期貨市場的密切監測來管理這種風險，在必要時通過諸如增發或借券—借出短缺債券（short supply）來防止“擠出”。
7．標準化交易和清算操作
標準化交易和清算操作會降低交易成本，在不對市場差異性（多元化）產生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場分割并提高流動性。從某種意義上說，這應是具有高度政策優先級的領域，因為清算與結算體系（包括托管體系）的質量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對市場結構的效率和可信度的信心。完善的清算和結算體系可有效保證金融穩定，尤其是防范系統性風險，因此保證了一級市場和二級市場的平穩運作。例如，1999年歐元的引入促進了歐洲國家在政府債券市場的密切合作與結盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類似信用等級的不同政府發行的債券在現貨市場和期貨市場上更容易相互轉換，從而提高了流動性并降低了債務成本。就清算方式而言，近10年中dvp（delivery versus payment）方式已在發達國家的政府債券市場上成為主體，而其他的固定收益市場則沒有實現同一程度的標準化。如果全球固定收益市場的清算日趨標準化，潛在套利和對沖交易需求就會增加，從而促進市場流動性。
8．將稅收對流動性的負面影響最小化
前面已討論過，交易稅和預扣利息稅作為外部成本通常會降低流動性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對市場流動性的沖擊之間做出權衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對交易不頻繁的實體征收預扣利息稅。
9．提高交易信息的透明度
在討論金融市場的透明度問題時，通常考慮的是金融資產發行人的信息披露，如信用狀況，事實上，對于功能完善的市場而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對價格發現和風險分散，而交易信息披露的最佳時間和程度則有待于進一步探討。
10．市場監管
充分的市場監管對有深度的、流動性的債券市場是必要的：
一方面，對于一級市場而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半g—10國家（美國、加拿大、英國、法國和日本）在招標中都有報價和分銷的限制性規定。這種途徑不僅可防止市場壟斷，同時還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場流動性。
另一方面，對于二級市場而言，下述措施對于降低市場操作如短期擠出的預期利潤很有效。一是大多數國家（日本和德國除外）都制定交付失敗的規則。這有利于證券市場的做空機制，提高了市場深度。二是通過增發或借券滿足市場需求。英國、美國、意大利、比利時、德國、瑞典都具有債券借出計劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國、意大利、英國和比利時在市場完整性方面面臨的挑戰則是增發債券。
此外，建立政府融資和二級市場發展相關的、可持續的、透明的 法律 和監管框架也至關重要。具體包括，政府借款結構的規定和還款的職責，可流通工具、抵押品、動產和不動產的規定，關于喪失抵押品贖回權和銀行破產的政策的優先級應予以明確。另外，統一債券發行的注冊方式，應詳細說明上市、披露、評級要求、會計標準、交易、清算與結算平臺等問題。毫無疑問，債券市場規則與監管的協調統一會給市場發展帶來效率。
總之，政府債券市場的發展，既是金融改革的結果，也有助于改革。政府債券市場的流動性是貨幣和債券市場總體發展的催化劑。最終的流動性的好處不僅能降低國債的籌資成本，有助于緩沖國內及國際 經濟 沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風險、貨幣風險以及其他金融風險。
參考 文獻 ：
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[2]demsetz h. “ the cost of transaction”, american quaterly journal of finance economicss,1968(10):33—53.
[3]hirotaka inoue*, “the structure of government securities markets in g10 countries: summary of questionnaire results” ,
[4]呂宇，宋永明.國債流動性的 理論 與實踐[j].改革， 2004,(1)，p21—26.
第6篇：債券市場的流動性范文
關鍵詞：做市商；雙邊報價商；銀行間國債市場
引言
我國多層次的國債市場體系初步形成：服務于證券開戶投資者的國債場內交易市場即證交所國債交易和國債場外交易市場，后者場外市場包括向機構開放的銀行間債券市場和服務于普通居民和一般的國債銀行柜臺交易市場。由于承辦柜臺交易的商業銀行都是銀行間債券市場成員，銀行柜臺交易市場可以看成是銀行間債券市場的延伸。
場外市場是國債市場的一個重要層次，發達國家的國債交易的絕大部分是在場外進行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的90%是通過場外市場實現的。日本的國債市場僅次于美國，從1977年開辟國債二級市場以來，其國債交易的90%在場外。其他國家，像德國、法國以及一些較快的發展中國家，其國債交易也大多在場外進行。
在我國，目前銀行間國債市場也是國債市場的主導力量所在。2003年末，國債總余額為21012.09億元，其中，銀行間市場國債余額為17468.40億元，占總余額的83.13%；交易所市場余額為3543.69億元，占總余額的16.87%.2003年國債市場現券交易總量為13907.88億元，其中：銀行間市場成交8663筆，8190.96億元；交易所市場成交129.41萬筆，5756.10億元。因此，進一步發展銀行間國債市場，提高銀行間國債市場的流動性，對國債市場乃至整個金融市場的發展來說都具有十分重要的意義。
從各國證券市場的情況來看，做市商居于場外市場的“中心”、“核心”位置。發揮著重要作用。做市商制度具有活躍市場、穩定市場的功能，依靠其公開、有序、競爭性的報價驅動機制，保障證券交易的規范和效率，是提高市場流動性和穩定市場運行、規范發展市場的有效手段。
作為廣州市管理干部學院“國債市場流動性”項目的成果，本文是從完善銀行間債券市場做市商制度的角度來探討如何進一步提高我國國債場外市場的流動性問題。
一、我國銀行間債券市場做市商制度發展歷程
所謂做市商，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。
2000年4月30日中國人民銀行了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，其中第十二條首次提出了“雙邊報價商”的概念，并明確了金融機構經批準可開展債券雙邊報價業務。根據這一精神，人民銀行于2001年4月6日了《中國人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》，在通知中詳細規定了申請成為全國銀行間債券市場雙邊報價商的必要條件。8月，人民銀行批準9家商業銀行為雙邊報價商，構建了初步意義上的中國債券做市商制度。
從最初的建立到2003年下半年以前，一年多的實踐證明了在銀行間市場推行做市商制度的重要意義，特別是做市商做市在活躍債券交易，提高市場流動性方面的作用尤為明顯。
（一）活躍債券交易
2002年銀行間債券市場的交易結算頗顯活躍，債券單邊交易結算量又邁上了一個新臺階，突破10萬億大關，達106294.69億元，比2001年增長了160%.而做市商做市的活躍債券交易作用不容忽視。
（二）穩定債券市場
雙邊報價成為市場劇烈波動的緩沖器。2003年上半年債券價格一路攀升，長期債的收益率被過分低估，利率風險不斷積累，直接導致了下半年債市的調整。由于市場發展的不成熟及趨同性使得價格波動較大，市場的流動性受到極大的考驗。而雙邊報價商的存在，使部分有流動性壓力的機構通過點擊雙邊報價商的報價滿足了流動性需求，減輕了部分中小金融機構的持券壓力并降低了經營風險。由此可見，在市場利率不斷走高、市場出現恐慌性拋售、價格波動加劇的情況下，雙邊報價商成為穩定和平衡債市的主要力量。
（三）促進價格發現與收益率曲線的形成
雙邊報價為市場價格的發現和收益率曲線的形成縮短了探索的歷程。雙邊報價券種報價定時、規范，交易便利，大大改觀了以往報價凌亂現象，其安全穩定和連續的特點以及價格發現功能等開始得到市場的認同與肯定，這一切都客觀上為債市價格發現和市場收益率曲線的形成提供了寶貴經驗。
二、當前債市行情走低，做市商制度問題凸顯
雖然雙邊報價制度的確在活躍債券交易、提高市場流動性方面起到了積極的作用，尤其是在2002年到2003年上半年債券市場一路上漲之中更是起到了錦上添花的作用。但隨著客觀環境的演變，現有的雙邊報價制度難以滿足市場的要求，迫切需要進一步改革。
自去年下半年以來，受債市大幅下跌的，為了避免被動持倉風險，雙邊報價商的報價多次出現中斷的現象，報價的券種也日趨減少，或者是流于形式，雖然繼續報價，但買賣差價過大，遠遠偏離市場，難以真正起到提高市場流動性、穩定市場價格的作用。
此時雙邊報價商作用難以發揮的原因主要是由于我國債券市場深層次的矛盾造成的。
（一）銀行間債券市場成員存在結構性問題，投資主體行為趨同，經常性的單邊市場行情，使雙邊報價商經常處于不利地位
我國債券市場特別是銀行間市場，投資主體大部分是商業銀行，80%以上的投資和交易是在商業銀行間進行的，由于商業銀行資金來源變化呈趨同性，資金運用渠道單一，經營風格雷同，表現在投資行為上的趨同性。同業間資金寬松時就爭相購買債券，資金緊張時又紛紛拋售債券。使市場經常處于非均衡狀態，時常形成單邊行情。這樣一來，雙邊報價商在按照規定履行雙邊報價并在所報價格上必須進行交易的義務時，由于銀行間債市經常處于單邊市的情況下，債券價格下跌則雙邊報價商的買價全被點擊，這樣一來就意味著雙邊報價商將被迫買下大量債券，承受債券價格下跌的損失；而一旦債券價格上漲，則雙邊報價商的賣價全被點擊，又損失了機會收益。據稱，在2002年債券價格下跌的時候，9家雙邊報價商基本上都因買下債券而遭受損失。
（二）市場行情下跌時缺乏相應的避險工具
在缺乏相應的金融衍生產品的情況下，缺乏“做空”機制，使得債券市場只能炒漲，無法炒跌，市場行情下跌時就缺乏相應的避險工具。
債券市場行情有漲有跌，持有債券必然承擔利率風險。在行情上升期，由于成交活躍，債券持有者可以輕易拋售債券獲利。而價格下跌時，債券持有者若拋售則造成損失，若不拋售則繼續承擔下跌風險。由于缺乏避險工具，在行情上升期，投資者均獲利，因此，2003年以前此問題未引起應重視。而目前，我國已從長期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道，債券市場價格下跌，缺乏避險工具的問題就暴露無遺。
我國債券市場具有避險功能的工具只有浮動利率債券、選擇權債券。浮動利率債券發行量少且無規律，很難作為靈活工具進行運用，而且其浮動基準是1年期存款利率，在市場利率波動但存款利率不變的情況下，其避險功能難以發揮。投資人選擇權債券也僅是提供有限的期限轉換功能，其避險功能也是極為有限。
（三）機構投資的非理性
機構投資的非理性造成債券市場行情走低后，大量積累的風險暴發出來，使得這些機構處于極為被動的局面，此時作為雙邊報價商的機構很難有能力再去履行其義務，而作為一般投資者的機構此時也因為風險的集中釋放卻找不到適當的出口而蒙受損失。
另外，雙邊報價商的數量較少，同一報價券種擁有的做市商少，單一做市商為市場合理定價的能力有限，承受市場沖擊的能力比較弱；雙邊報價商的素質也有待進一步提高。
目前我國的雙邊報價商價格發現功能不顯著，缺乏對市場的主動研判能力，對貨幣政策的轉變不夠敏感，未能做到未雨綢繆。操作中只是一味被動地接受市場定價，在跌勢中反而加重了市場恐慌氣氛。當然也由于缺乏一些相應的政策支持，致使雙邊報價商難以履行職責。還有，做市債券品種單一，最初報價券種20個，其中國債12只（固息債9只，浮息債3只），金融債8只（固息債6只，浮息債2只），現已增至26個，但覆蓋面仍然較窄，難以滿足投資者的不同交易需求，致使長期券種的流動性嚴重不足，制約了市場的全面發展。
三、發展做市商制度的建議
（一）創造條件解決做市商做市的動力問題
目前造成做市商動力不足的最大問題就是在銀行間債券市場經常性的單邊市場行情下，做市商履行雙邊報價和交易義務時自身經常處于不利的地位。再加上市場缺乏“做空”機制，這種情形在債券市場行情走低時尤其突出。因為在行情看漲時，雖然會損失一定的機會收益，但總的來說還是盈利的；但在行情走低時，履行義務就意味著蒙受損失。因此解決做市商的動力問題就是解決如何在強調做市商履行義務的同時保證其應有的收益。
1 改變目前的單邊市場現狀，也就是解決銀行間債券市場的交易主體的結構問題
交易主體的結構問題包括做市商的結構問題和一般投資者的結構問題：
首先是做市商的結構問題。
2004年7月22日央行推出了擴大銀行間債券市場做市商隊伍的重大舉措，由最初的9家擴大到15家金融機構。此次不但增加了做市商數量，還對做市商的結構進行了一定的調整。相信有關方面未來還會在建立和擴大做市商隊伍、調整做市商隊伍的結構方面繼續努力。
其次是銀行間債券市場的投資者結構問題。
進一步發展結算業務和經紀業務，拓寬投資者基礎。目前在登記公司開立托管帳戶的機構有3000多戶，其中丙類客戶就有2000余家，不可謂不多，可債市流動性依舊不佳。因此，除了增加投資者的數量之外，關鍵是要解決專業投資人才的缺乏和信息渠道不暢問題，這些問題導致大部分丙類機構交易熱情不高，交易成功率低。
此外，由于證券投資基金規模的擴大和市場參與程度的加深，它已成為債市重要的投資者之一。但主要投資銀行間債市的基金仍然非常缺乏，導致普通企業、居民缺乏進入債券市場的通道，而他們正是保證市場流動性的最終依托。央行應當允許部分商業銀行參與設立債券投資基金，將大量企業和個人的資金和專業投資人才結合起來，才能真正擴大市場的廣度和深度。
2 適當引入“做空”機制，為做市商提供必要的避險工具
1）創新衍生工具來合理的規避風險。隨著今后人民幣利率市場化的和金融市場的開放，在條件比較成熟時，希望金融主管機關積極考慮發展利率遠期協議（FRA）交易、利率和國債期貨市場，穩妥發展套期保值工具，培育構造一個由債券的即期市場、遠期市場、期貨市場等共同組成的完整的債券市場，為做市商提供更多的規避利率風險的手段和方式，從而促進債券市場的協調發展。
2）的情況下，建議允許做市商之間在央行備案的前提下先期開展期權、互換等衍生產品交易，提前化解風險。例如有兩家做市商分別報價浮動債和固定債，如果債市下跌，他們會分別被迫買入大量債券，此時可以通過互換交易降低未來面臨的市場風險，提高市場的穩定性。不同的做市商對相同期限的國債和金融債報價，也可以產生類似需求。
3 落實做市商的權利
在做市商制度規范下，做市商的權利體現在：對國債承銷、機構市場信息的壟斷權；參與政府市場操作對手方的優先權；財政部等政策部門的參與決策權；享有融資甚至融券等便利使做市成本降低的有限成本權。
目前國債承銷團成員偏多，債券做市商承銷的債券大多數時候尚不能滿足自身投資的需要，難以滿足做市交易的合理債券庫存需求，為了保證做市交易所必要的庫存水平，做市商被迫在利率上進行讓步，這常常導致債券中標利率偏低，以合理的價格實現較優的做市債券庫存成為當前做市商面臨的突出困難。要解決上述，當務之急是進一步減少債券承銷團成員的數量，同時為債券做市商提供一級市場的購買便利。
另外，做市商在做市過程中所產生的營業稅及其附加費用，還有對價差所得而征收的所得稅，也可以考慮給予一定的減免。
在融資融券方面建議除可以優先享有央行提供的自動融券或融資權利外，還可享受托管結算機構提供的短期自動融券業務。
（二）進一步健全做市商制度，解決做市商做市的效果問題
1 適當的增加報價券種
為了解決做市債券品種單一、市場覆蓋面狹窄的問題，可以適當的增加報價券種，鼓勵對一只品種多家報價，使之更具可比性，擴大投資者的交易范圍；也可以在合適的時機將柜臺交易券種列入雙邊報價范疇，強化批發市場和零售市場的統一，此外，結合新發債券普遍流動性不足的現狀，更可以將新發券種全部納入雙邊報價券種范疇，提高市場新券的流動性要求。
2.擴大做市商雙邊報價信息的揭示途徑
報價與成交信息的透明度直接影響著市場的流動性。而從發展趨勢來看，顯然，利用信息報價與成交是集中有效的方式。銀行間債券市場報價除了通過成交系統對外外，還應第一時間通過網絡市場開放。我們認為，應通過債券信息網向外。應實現成交系統與信息系統的實時聯連，從降低尋價成本與成交效率而言，也可實現網上報價并點擊成交功能。
3.在債券市場推行經紀商制度
國外出現了做市商業務與其它業務相融合的趨勢，例如與經紀業務相結合。做市商的利潤關鍵取決于對客戶委托流的爭取。做市業務與經紀業務相結合，只要公司做市商的報價條件與其他做市商相同，公司經紀業務獲得的客戶委托一般會流向公司自己的做市商，從而使做市業務有穩定的客戶委托流保障。同時，公司在選擇做市品種時，為了配合公司經紀業務，往往會適應公司經紀業務客戶的投資特征。因此在推動做市商制度的同時，在債券市場上推行經紀商制度，進一步促進債券市場的發展，有效集中市場需求信息，溝通債券買賣雙方，提高成交效率。在這方面，證券公司在股票經紀業務方面的經驗及龐大的客戶資源優勢，是商業銀行、保險公司等其它金融機構所不具有的，能夠為中國債券市場的發展起到獨特的作用。
4.建立合理的做市商增補制度
首先對于做市商的資格應采取核準制，擴大做市商的范圍。同時建立殘酷的退出機制。人民銀行應對做市商資格實行按年審定，對不合格的做市商取消其資格，篩選表現突出的市場成員為做市商，迫使做市商積極提高自身素質，保持做市商隊伍的良好市場形象，以確立做市商在債券市場的導市地位。建議有資格成為做市商的機構應首先從全國銀行間債券市場年度交易結算量排名榜中占據前50名的機構投資者（基金公司除外）中篩選。
5.加強做市商之間的合作
盡管央行公開市場操作室可以通過融券和現券買斷調整做市商債券頭寸和損益，但央行主要應通過信息交流協助做市商形成合理的市場預期。做市商之間可以主動通過市場方式形成更緊密的合作，提高做市能力。原先做市商間交流不夠，建議彼此可以定期互相交流意見，共享市場信息，降低個體的做市風險。而且由于整體素質優異，信用風險極低，可以相互間建立融券融資便利，及時分散市場風險。
6.建立業績考核與監控機制
對于做市商二級市場是否提供流動性和做市義務，主管部門可以進行監控。可通過中國債券信息網建立業績考核與監控體系。業績考核既可以定期進行，也可以隨時進行，是一個動態的系統。通過建立業績評估體系，達到如下目的：
一是，監控做市商債券做市情況，了解不同機構投資者的做市行為；
二是，監控報價情況，了解市場行情動態；
三是，監控做市商成交債券與所報債券的價格偏離或券種偏離情況；
四是，建立個券監控體系，監控同一只債券不同做市商的報價與成交情況。
7.做市商應努力增強自身的報價水平
做市商應努力增強對報價的水平，提高報價的水平和技巧，扭轉當前對市場引導不足的局面，積極參與到變幻莫測的市場中去。從國外做市商的成效來看，雙邊報價能極大的改善市場價格的形成，某一券種的雙邊報價可直接影響市場價格，市場其他成員在進行相關券種交易時，要保證交易成功就必須重視雙邊報價商的報價。因此，在利率走勢沒有扭轉的前提下，當市場交易不活躍，人氣不旺，信心不足時做市商應穩定報價，給市場以信心。
參 考 文 獻
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第7篇：債券市場的流動性范文
我國企業債券的規模小，并不是市場不需要企業債券。深圳交易所去年關于企業債券的市場調查報告表明對公司債產品的供給和需求處于兩旺狀態，那么制約我國企業債券市場發展的因素是什么呢？
一、制約我國企業債券市場發展的因素
（1）現行的發行審批制度極大地制約了我國企業債券市場的發展。去年深交所關于企業債券市場調查中，市場參與主體各方普遍認為制約我國企業債券發展的最主要因素是發行審批制度沒有市場化。審批制是一種計劃色彩較重的發行方式，審批制的實行雖然達到了有效遏制類似1992年亂集資風潮帶來的企業債券惡性膨脹和帶來的風險，但過多是限制使得一些信譽高、資金需求量大、有足夠償還能力的企業，因政策門檻過高不得不長期游離在資本市場之外。另外，多頭管理、層層審批致使效率低下。額度在計委、利率在人民銀行、上市在證監會，往往從申報到發行要半年以上，市場環境已經發生了較大變化，使得企業耗費大量時間和精力，還要承擔因環境的變化帶來的風險。因此，這種非市場化的管理制度已成為企業債券市場發展的最大瓶頸。
（2）企業信用評級制度不健全也制約了企業債券市場的發展。信用狀況是確定發債主體融資成本的重要依據，也是投資者進行投資決策的基礎。然而，我國企業信用評級機制不健全，中介機構大多從政府機構中脫胎、衍生而來，缺乏獨立性、公正性和權威性，使得企業的信用評級結果不能真實、全面地反映其經營和財務狀況，評估過程帶有較多主觀因素和個人色彩，企業資信評估和債券信用評級往往流于形式。企業信用評級制度不健全、評級結果不真實，也是阻礙企業債券市場發展的一個重要原因。
當然，市場分割、市場流動性差以及品種單一等也是阻礙了我國企業債券市場的發展的因素。我國債券市場已經滯后于經濟發展，因此必須深化企業債券管理體制改革、加強債券市場的建設，以便讓債券市場更好地為經濟發展服務。
二、大力發展債券市場的措施
1.改革企業債券發行管理制度，逐步實現發行管理的市場化
審批制已經不適應市場的發展，當務之急就是要建立和完善企業債券發行核準制。在未來的核準制下，監管部門應主要負責對發行文件進行合規性審查，將企業還本付息能力的評判交給中介機構，監督發行人的信息披露、中介機構的規范運作和盡職責任，監督債券托管、交易和結算等服務組織的依法規范運行。同時，由于我國企業債券市場的成熟程度遠不如股票市場，因此決定了企業債券核準制的推行是一個逐步建立和完善的過程。
據悉新的《企業債券管理條例》年內出臺，新條例更加市場化，新條例將摒棄債券發行的審批制，采用核準制，重點把握發行人資格的審核，強化中介機構的職能，把本應由市場決定的事情交由市場完成。另外，新條例還將放寬發行主體條件、利率限制和資金使用用途的限制。相信新條例的推出必將促進我國企業債券市場步入一個新的。
2.建立完善的信用評估體系
信用是市場經濟基礎，不難想像，如果中介機構大規模出現信譽危機，資本市場及其參與主體將無所適從。因此，應對中介機構要加強監督，按獨立、公正、中介、監督的原則健全監管法規。應實行行業自律，建立中介機構按其鑒證信譽競爭淘汰的機制。加大中介機構違規的成本。使其切實成為投資人利益的維護者，發行主體財務的鑒證者和管理行為的評價者，市場主體活動的監督者。
3.建立統一的、多層次的高效流通市場
債券吸引投資者的特征之一就是有較好的流動性，這需要有一個高效、高流動性的二級市場作為保證。目前，我國債券市場是一個分割的、流動性較低的市場。債券市場被分割成銀行間市場、交易所和柜臺交易市場三塊，除了極個別的債券品種可以跨市交易外，絕大多數的品種被分割在不同的市場流通。目前，企業債券主要在交易所買賣，而大部分國債和金融債集中在銀行間時常交易。市場的分割還體現在不同的投資者被限制在不同的市場交易，如商業銀行不能參與交易所的交易。人為地分割市場造成了不同市場資產價格的差異，也是造成市場流動性差的主要原因之一。因此，建立一個統一高效的二級市場是企業債券市場發展的前提。
資本市場發達國家的債券市場都是以場外為主，未來的債券市場也應當是以場外債券市場為主，交易所債券市場為補充，涵蓋全投資者的公開市場。要實現這一目標就必須要求建立一個統一的分層次的債券托管體系，使得債券可以跨市場、跨層次自由轉托管；建立一個便捷高效的企業債券市場結算服務系統。為保證市場的流動性，還必須建立和完善做市商制度。
4.加強監管，建立嚴格的信息披露制度
一直以來，管理層重審批，輕監管。企業債券市場的監管體系不完善，監管主體不明確，監管制度不完善，缺乏有效的監管和手段，法規嚴重滯后。有效的監管是市場穩定的根本保證，因此必須建立和完善監管體系，加強對債券市場的監管。世界成熟的公司債券市場如美國和英國監管機構統一在證券監督機構，新興市場中的韓國、泰國、等也由證券監管機構來監管，因此我國也應將企業債納入證監會的監管框架內。
信息披露是投資者了解企業基本面的主要信息來源，也是他們進行投資和決策的依據。但我國企業債券市場的信息披露制度不完善，信息披露的監管主體不明確、監管力度不夠，信息披露渠道不暢通，信息披露的不完善等。因此，必須建立嚴格剛性的市場信息披露制度，打擊欺詐，保護投資人合法權益，維護市場秩序。
5.大力發展機構投資者
個人投資者由于信息來源、專業知識和分析能力等原因，都使他們在分析企業的基本面、判斷企業債券信用風險以及最后甄別企業債券的優劣等方面都有較大的局限。另外，目前我國個人投資者的風險意識和風險承受力都較差，這也是過去銀行和證券公司代售企業債券，最后不得不替沒有償付能力的企業墊付兌付資金以維護社會穩定的主要原因。與國債相比，企業債券具有較大信用風險的特征決定了企業債券市場應以機構投資者為主體，以保證市場的穩定發展。因此，應大力發展機構投資者，放寬對商業銀行投資企業債券的限制，構建一支由商業銀行、保險公司、券商和投資基金為主體的機構投資者隊伍，促進企業債券市場的穩定發展。
6.完善國債市場，形成可靠的基準收益率曲線，為企業債券的定價提供基準
債券的定價是發債主體和投資者都非常關心的，定價決定了發行人的籌資成本，同時也是能否發行成功的關鍵因素。深交所的調查也表明機構投資者投資決策時考慮的最主要因素是債券定價。
在資本市場發達的國家，國債市場能形成一條完整的基準收益率曲線，為其它資產的定價提供了一個參照的基準。而我國國債市場仍停留在為政府籌措資金的功能上，而為市場提供基準收益率等其他功能卻沒有得到足夠的重視。由于缺乏短期國債品種以及市場流動性較差，致使市場難以形成一條完整可信的國債收益率曲線。盡管中國債券信息網國債收益率曲線，但短期品種由國債回購代替，個別品種常常由于當天沒有交易而只能用以前的數據，因此這樣的收益率曲線的價值勢必要大打折扣。因此，應盡快完善國債市場的各種功能，為其他金融資產定價服務。
7.適時推出衍生金融工具
由于債券是典型的利率型金融產品，價格主要受利率，具有較大的利率風險。如果沒有有效的避險工具，投資者就無法規避利率風險，這勢必會大大削弱投資者，特別是機構投資者投資債券的積極性。因此，在條件成熟時發展債券的衍生金融工具市場，為機構投資者提供規避系統風險的工具。
〔〕
[1]黃興。銀行間債券市場的流動性分析[J].中國貨幣市場，2002，（10-11）：44-46.
第8篇：債券市場的流動性范文
[關鍵詞] 公司債市場；現狀；問題；對策
[中圖分類號] F470 [文獻標識碼] B
一、我國公司債券市場存在的問題
（一）政府監管過多，發展空間受到限制
1.準入限制較多。如公司債發行主體范圍僅限于在滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司，這一規定直接把絕大部分企業排除在公司債券外。而直到現在相關部門都未更改這一硬性規定，未上市的公司不能通過公司債途徑籌集資金，這不僅不能給未上市公司提供新的融資渠道，也不利于公司債本身的發展（本文中所稱的公司債是指證監會2007年8月14日頒布的《公司債發行試點辦法》中定義的狹義的公司債，不包括可轉換公司債、可分離公司債等其它類型的債券）。
2.審批較為嚴格，發行耗時較長。目前我國公司債實行核準制發行制度，審批較為嚴格，所花費的時間也過長。2011年以來，證監會開通了公司債審核的“綠色通道”制度，提升了審核效率。但公司債的審核以后有怎樣的發展態勢，還有待觀察。
3.公司債的利率限制。我國證券法規定：公開發行公司債券的利率不超過國務院限定的利率水平。在發行利率被限制的情況下，公司債的優劣就無法體現，這無論對于發行者還是對投資者都是很不利的。
4.“天花板”限制，極大地限制了發債公司的籌資規模。《公司債券發行試點辦法》第二章第六條規定：公司債券發行后累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產額的40%。這一規定被稱為“天花板”限制，雖然它在一定程度上保證了公司債的安全性，但所帶來的負面效應似乎遠遠超過這一點。
（二）我國整體債券市場轉讓交易系統不統一，公司債交易體系被相應分割
1.目前我國的債券市場被分割成交易所債券市場、銀行間債券市場、銀行柜臺市場三個板塊。各個板塊在交易主體、交易對象、交易方式等方面都有自己的特點。
為了更加方便地看出債券市場是怎樣被分割的，我們用表格的形式把三個交易市場的特點羅列出來（見下表）：
債券市場被分割情況表
2.登記結算系統不統一。銀行間債券市場和銀行柜臺市場的登記、托管和結算均直接或間接通過中央國債登記結算系統來實現。深滬交易所債券市場的登記、結算則是通過中國證券登記結算公司的進行。債券市場交易體系的分割阻礙了結算效率的提高，致使債券交易成本上升，效益降低。
3.監管機構不統一。我國債券市場的監管主體按照行政部門的職能劃分，國債由財政部和中國人民銀行共同監管，企業債由發改委監管，公司債由證監會監管，金融債由銀監會和中國人民銀行共同監管，中期票據和短期融資券由中國人民銀行監管。
我們以圖表方式把各類債券及其監管部門對應起來，如下面圖所示，從圖中我們可以看到，債券的監管是十分分散和混亂的，非常不利于債券市場的發展。
（三）債券市場的評級機構發育不夠
我國債券市場發展比較滯后，相應地，作為服務支撐的信用評級機構也很不成熟。最重要的問題就是不夠獨立，在這種狀況下，它的評價結果就不可能做到公平、客觀。其次，我國信用評價機構整體建設落后，規模小，技術水平低，不能滿足市場發展的需要，亟需改進。最后我國的信用評價行業還存在惡性競爭問題，部分中介機構壓價競爭，甚至還存在著賣等級等嚴重不負責任的行為。
（四）投資主體不豐富
首先公司債市場上的機構投資者不活躍。我國的機構投資者數量基數本來就少，參與發展滯后的公司債投資的機構數量和資金就更少。由于缺乏機構投資者的領頭作用，我國公司債市場十分冷清，整體缺乏流動性，急需變現的投資者往往要放棄利息收入，提前兌付。其次，企業和個人的參與積極性不高。由于公司債起步較晚，很多散戶對其并不了解，同時，與股票和國債相比，公司債的交易方式不太靈活，這就導致了投資者對公司債的冷淡態度。
（五）公司債市場的風險被忽略，流動性嚴重不足
我國公司債市場的風險沒有得到足夠的重視，風險防御措施不到位。一方面，發債公司的風險意識不夠，另一方面，投資者對公司債的風險也沒有足夠的認識。
首先我國公司債市場存在著嚴重的流動性風險。其次是公司債違約風險。無論是與幾乎無風險的國債和銀行存款相比，還是和無需考慮償債問題的股票相比，公司債的違約風險都是比較高的。所以如果不能有效地控制違約風險，公司債的投資者會更少。
公司債市場流動性不足能夠增加其風險，反過來，公司債市場風險大小也能夠影響其流動性。
二、發展我國公司債券市場的對策
（一）改善監管體制，逐步實現發行監管市場化
1.逐步改進發行方式。在公司債的發展過程中，應當將“綠色通道”制度的范圍逐漸擴大，以提高公司債的審批速度。另外，等公司債市場發展到一定規模，可以考慮對一些負債率低，經營狀況好的公司實行注冊制管理試點，然后根據其市場表現決定是否繼續推行。
2.減少行政干預。（1）放寬發行條件。目前公司債的發行主體僅限于上市公司，范圍過窄，亟需放寬該條件限制。（2）放松利率管制。公司債的發行利率應當由市場來決定，不應該加以限制。（3）增加發行額度。應該適量放松發行條件，因為對于中小企業來說，花費了很大成本和精力，最后卻籌得少量資金，公司債的吸引力就會削減很多。
（二）統一監管部門和交易體系
債券市場的多頭監管給債券市場帶來了極大的負面影響。這充分說明了實現集中監管確有其必要性。
建議采取以下途徑進行統一。1.監管方面。整體思路是把相關政府部門中具體負責證券監管工作的部門抽出來，并入證監會，由證監會統一負責債券市場的相關工作。2.登記結算方面。當前交易所債券市場和銀行間債券市場相互獨立的登記結算系統，不僅降低了結算效率，還嚴重影響到債券的流動性。建議先進行不同債券市場間交易系統和托管系統的對接，然后逐步實現債券市場的統一托管。3.在完善交易所系統的基礎上，建立場外二級市場。為了加強公司債市場的流動性，需要建立場外二級市場。同時，為了能夠滿足商業銀行等機構投資者的的交易需求，還應建立大宗交易系統，以彌補自動撮合交易的缺點。
（三）建立科學、有序的信用評級制度
獨立、公正的信用評級體系無論對于投資者、發行人還是監管當局，都是十分有利的。針對以上我國信用評級機構存在的諸多問題，我們應當采取相應的措施去改正并完善。
1.提高信用評級機構的門檻。信用評級機構作為技術含量較高的專業服務機構，理應滿足一定的行業標準。在信用評級機構的設立及后續經營過程中，都要對評級機構的資本金、從業人員素質、從業人員職業道德等設定一定的標準，對于不符合條件的機構，不予批準設立或予以撤銷。
2.保持評級機構的中立性和獨立性。首先，評級機構應該是一個獨立的法人，任何機關不能干預其正常工作。其次，評級機構應當與利害關系方如發行單位、承銷單位等劃清界限，客觀地進行評級活動。在評級費用的支付方面，要逐漸向承銷商、投資者付費模式轉變，從而使評級機構獨立于發行方，以保證評級結果的公正性。
3.建立嚴格的行業管理體系。首先，要制定專門的規范信用評級活動的法律、明確信用評級活動的職業準則，并設立信用評級行業協會，使評級活動有法可循，有規可依。其次，要依法處置評級機構的違法違規行為。例如在評級機構披露信息不實或是制作虛假的財務報表時，監管當局應依據相關法律法規，嚴肅追究其法律責任。最后，還應建立嚴格的退出機制，將嚴重違規的評級機構逐出評級市場。
4.不斷改進評級方法。第一，積極向國際知名評級機構學習先進的評級方法。可以引進國際知名評級機構來引導并促進國內評級機構行業的發展，也可以到國外進行專業的學習和交流。第二，評級結果具體化。目前國際上普遍使用類似A、B、C等相對結果來衡量某個金融產品的風險，這種結果過于籠統，投資者無法知曉某一等級產品的風險性到底如何。建議采用具體一點的數字來表示評級結果。
（四）構建多元化的債券持有者結構
1.國際上債券市場的投資主力是機構投資者。機構投資者大多有專業的投研團隊，可以靠自己的能力對債券作出理性分析，不會盲目投資。但是目前我國非上市商業銀行、保險基金等機構投資者都被拒絕在公司債的門檻之外，非常不利于公司債市場的發展。建議放寬參與主體條件，允許這些機構參與進來。為了保障社保基金類存款的安全，可以規定這類機構投資者只能購買一定評級以上的債券。
2.積極引入外資機構投資者。外資機構投資者也應該是公司債市場的重要參與者，例如在日本，外國投資者交易占到了現券交易總交易額的5%-9%。（數據出自證券日報，《海外市場如何發展公司債》，包興安，2012年01月12日）
（五）建立健全償債保障機制
償債保障機制是防范債券市場風險的有效途徑。
1.建立我國公司債償債基金制度。為了防范公司債的違約風險，應當設立公司債償債基金，并作為強制規定。償債基金交給專門的信托公司負責保管和投資，對投資方向要作出明確限制，以保護償債基金的安全性。
2.建立公司債保險制度。對公司債進行保險，能夠有效降低公司債的違約風險和流動性風險，增加公司債對投資者的吸引力，從而促進公司債市場的發展。
3.推出公司債衍生品種。隨著我國公司債發行性條件的放寬，風險較原來也會逐漸增加。機構投資者可以把自己購買的公司債進行資產證券化，出售給不適合直接購買的個體投資者。這樣既降低了銀行的風險，也為資金有限的散戶提供了投資機會。
（六）提高公司債流動性
我國公司債由于品種單一，規模較小等原因，流動性非常低。因此，提高公司債市場的流動性是我們發展公司債市場的重要任務之一。
1.可引入三方回購機制。習慣做法是，在三方回購交易中，回購雙方可以協商設定接納公司債作為擔保品的組合品種，由擔保品管理人提供擔保品管理服務，自動選券，并進行盯市估值。采用這種方法，可以使閑置的公司債得到充分的利用，同時還可以降低風險。
2.發展公司債基金。公司債特別是中小企業發行的公司債由于風險較高，不適合熱體投資者直接參與，采用公司債基金的方式正好可以為這些投資者提供投資公司債的渠道。
3.大力發展柜臺交易市場。我國公司債起步晚，發展滯后，二級交易市場更是發育不良，要想提高公司債市場的流動性，就必須大力發展公司債場外交易市場。建議以部分商業銀行柜臺市場為試點，逐步開放公司債柜臺交易市場，以增加公司債市場的流動性。
第9篇：債券市場的流動性范文
【關鍵詞】投資轉移 資金流 金融市場
一、投資者資金流
股票市場的非理性追漲殺跌、板塊頻繁輪動以及市場的投機行為，造成資本市場的劇烈波動，不利于資本市場的健康發展。如何揭示資本市場投資者的資金流向，捕捉投資轉移方向，有效地選擇投資股票和投資板塊，降低劇烈波動下的投資風險，建立資金流向沖擊下的投資策略，是我國學者和投資者普遍關注的問題。
資金流向預示著投資者投資轉移方向的選擇，定單流是捕捉資金流向的重要指標。本項目以定單流衡量個股的資金流向，以板塊加總的定單流衡量板塊的資金流向，以各市場加總的定單流衡量各市場的資金流向。通過對投資者頻繁投資轉移的“共同因素”檢驗，挖掘投資者頻繁轉移的共同影響因素和對各類市場產生影響的特殊因素，采取有針對性的宏觀經濟政策，避免資產價格的劇烈波動，提高政策實施的有效性。首先，通過本項目研究宏觀經濟變量和政策等共同因素對投資轉移行為的影響，分析和檢驗投資者投資轉移行為及其內在機理，揭示我國股票市場、債券市場等資本市場之間的相互作用機制，為國家政府部門制定宏觀經濟調控政策提供理論依據。其次，通過“共同因素”檢驗，分析宏觀經濟政策對股票、債券等資本市場的不同程度影響，檢驗宏觀經濟政策效應，幫助投資者根據宏觀經濟政策的變化，選擇投資方向。另一方面，根據定單流的信息含量，選擇投資品種（如股票、債券等），指導投資者的投資決策。
資金持續流入預示著投資者的投資方向選擇、板塊輪動和投資轉移，是投資者關注的重要信息，也是投資者選擇投資品種考慮的主要因素。
二、安全性和流動性視角下的投資轉移行為
當股票市場的波動性增加時，投資者往往會將投資轉向風險更小的市場（如債券市場），即“安全性轉移”行為；在安全性相同的情況下，投資者偏好于流動性更好的市場（如短期債券等），即“流動性轉移”行為。Underwood（2009）分析了不同市場條件下，美國股票和國債市場定單流對收益率的相互影響，結果發現，股票市場不確定性較高時，股票市場收益率與國債市場收益率負相關，投資從股票市場轉到了國債市場；相反，當股票市場收益較高時，更多的投資從國債市場轉移到股票市場。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年間美國國債與股票市場流動性的關系，其實證結果發現一個市場的流動性狀況對另一個市場的流動性狀況具有預測能力，債券市場和股票市場的流動性存在領先滯后關系和雙向因果關系，與投資者“流動性轉移”和“安全性轉移”行為一致。 Dungey等（2009）建立理論模型研究了新興國家股票市場對美國國債市場的沖擊，實證結果發現投資者存在從新興國家股票市場到美國國債市場的“安全性轉移”行為。Beber等（2009）使用歐洲地區10個國家債券市場的數據研究了債券市場的安全性轉移與流動性轉移。實證結論表明，當市場出現危機（stress）時，投資者通常選擇流動性更好的資產，“流動性轉移”行為更加明顯。Hammed等（2010）通過研究股票市場下跌與流動性的關系發現流動性水平和流動性共性對股票市場正收益率和負收益率存在非對稱反應。伴隨著股票市場下跌，流動性成本上升，投資者將增加流動性需求，追求高流動性的股票。國內學者黃峰和楊朝軍（2007）對中國股票市場的實證研究表明我國股市和國外一樣存在對非流動水平的收益補償和“流動性轉移”現象。譚地軍等（2008）討論了我國債券市場的“流動性轉移”行為，發現國債市場內部不同債券之間的“流動性轉移”行為顯著，國債市場與企業債券市場之間的跨市場“流動性轉移”行為比較微弱。靳飛等（2009）對股票之間投資轉移的實證研究發現市場定單流上升、流動性變好時，由于存款準備金率調整等共同因素的影響，高市值股票和低市值股票之間存在投資轉移。
三、投資轉移下的股票選擇、板塊輪動及投資組合
不同的投資者有不同的股票選擇方式，資金的流入流出是目前比較流行的選股方式之一。在理論上，也有一些學者研究了股票選擇方式。王中魁，楊繼平和張力健（2009）以Arrow-Pratt風險厭惡度來度量期望效用-熵平衡系數以改進風險型決策的期望效用-熵模型；根據改進的期望效用-熵模型以及期望效用準則選擇股票，構造投資組合。杜江和史天雄（2010）通過分析公司內在和外在價值之間的聯系，即財務指標與其真實市值的關系，構建了基于市值管理理論的選股方式。王燕鳴和楚慶峰（2009）研究了IPO行業板塊效應，新股IPO對同行業板塊的其他股票的影響，導致板塊輪動，通過板塊的輪動選擇股票。
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