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PEFOF基金快速發展
目前,中國市場上外資PEFOF(私募股權投資的“基金中的基金”)不斷增加;然而中國本土PEFOF尚不具規模;此外,雖然中國各地政府紛紛成立了引導基金,然而采用PEFOF模式的政府引導基金在快速發展的同時也存在一定的局限性。針對中國市場PEFOF發展中遇到的法律法規不健全、本土基金管理人相對較少、政府引導基金的諸多限制等問題,我們提出以下幾點建議:
明確合資設立人民幣基金的相關法律法規
蘇州創業投資集團有限公司是國內較早的市場化PEFOF,并先后和智基創投、德同資本、軟銀中國等多家外資基金管理人合資設立了人民幣基金。這種由本土PEFOF與外資基金管理人合資設立人民幣基金的方式本意是想幫助外資基金管理人在國內設立人民幣基金,但遺憾的是這種方式也同樣遇到了不少操作層面上的難題。首先,外匯管理局對于資金的流進管制較大,給合資基金的運作造成一定障礙。其次,合資基金所投資的項目仍被視為外資,一方面受到《外商投資產業指導目錄》的限制,另一方面由于受到合資人民幣基金的投資,被投項目也會變成合資性質,導致審批過程需要經過商務部門。此外,在退出方面,由于合資基金到目前為止還鮮有退出項目,未來會遇到何種監管問題目前仍是未知數。
所以,政府應盡早對外資基金管理人參與設立人民幣基金的相關法律法規條例進行重新界定,盡量解決因政策、法律或法規的不完善而造成的投資管理缺失問題,逐步減少無法可依、無例可循的尷尬局面,否則將限制PEFOF市場在未來實現真正意義的壯大。
合格本土基金管理人亟待增加
PEFOF的出現在某種意義上標志著PE行業的逐漸成熟,而作為投資PE基金的PEFOF,它需要有足夠多的合格PE基金管理人可供選擇。中國PE行業經過10年的高速發展,已達到了一定的專業程度,市場上大約有300多家活躍的私募股權基金管理人,而這其中有不到100家已達到PEFOF投資的標準。而在這些基金管理人當中,外資身份占絕對主導,合格的本土基金管理人卻相對較少。目前,運作過十億美元規模以上的本土PE團隊并不多見,而一些臨時組建的“精英團隊”短時間內尚難獲得足夠的信任。所以如果未來PEFOF想要實現井噴式增長,本土基金管理人亟待增多。
在國內市場上,高層基金管理團隊成員多由具有海外專業背景的投資人或成功經驗的創業者所組成,而中低層管理團隊成員普遍行業經驗較少,需要不斷積累實戰經驗。在選擇基金管理人的時候,我們建議PEFOF主要通過兩個方面進行判斷:一是考察基金管理團隊的核心人員,包括他們的職業背景、歷史業績、過往經驗以及人員穩定性等;二是要了解基金團隊的投資策略,考察其與PEFOF自身的思路是否匹配。三是要求基金管理團隊對國內政策、法律和法規具有清晰的認識,能根據市場變化進行快速的策略調整。
加強政府引導基金的市場化引導功能
在創業投資環境還未完全成熟的情況下,民間資本缺少投資的意愿,而在這個時候,政府出面進行引導將起到非常重要的促進作用。但是,非市場化運作的政府引導基金往往對創業投資企業設有較多限制,例如投資區域、投資行業、退出優先級等,造成引導功效欠佳,吸引民間資本的目的不能完全實現。我們建議:引導民間資本的前提是政府引導基金要盡量實現市場化運作,讓利于民并共同承擔投資風險。
發展機構投資者參與PEFOF
一個成熟的機構投資者群體是PEFOF賴以生存的基礎,也是未來發展的根本。現階段我國機構投資者嚴重匱乏,PEFOF的資金多來自政府和國有企業,而社?；?、企業年金、商業銀行、保險公司、證券公司、信托公司等擁有龐大資金存量和投資能力的大型機構投資者由于國家政策的制約,尚未大規模進入PEFOF領域。所以,如何吸引機構投資者參與已成為PEFOF基金管理人所面臨的最大挑戰。
我們建議:PEFOF基金管理人應確保潛在機構投資者對PEFOF運作模式和附加價值具有清晰的認知,做好關于基金挑選、回報持續性、風險控制和專業服務等諸多方面的投資者教育并向機構投資者介紹國際PEFOF的成功經驗及案例。同時,在政策允許的情況下,政府應放寬對合格機構投資者進入PE行業的限制,盡早緩解PEFOF投資者稀缺的困境。
拓寬PEFOF的退出渠道
PEFOF的退出依賴于其所投PE基金的退出。目前本土PEFOF除了通過PE基金所司的上市和并購實現退出以外,尚缺少其它退出渠道。但如果市場退出渠道不夠通暢,PEFOF勢必將無法吸引投資者的參與。專注于PE二級市場投資的科勒資本(Coller Capital)在2008年的研究數據中顯示,國際市場上有相當一部分機構投資者支持PE二級市場交易的行為,其中有三分之一機構投資者通過PE二級市場購買股權,而五分之一的機構投資者通過PE二級市場出售股權。
因此我們建議:國內PEFOF可以探索通過PE二級市場或各地產權交易所實現退出的可行性,利用這些市場的流動性增加PEFOF退出的靈活性,以便在有利的市場環境下給PEFOF投資人創造提前退出、實現盈利的機會。
QFLP破冰意義深遠
作為近期熱點話題之一,一份關于外資參與人民幣股權投資試點方案(簡稱“試點方案”)的文件目前已經過上海市政府相關部門與國家外匯管理局的多次討論,預計將于近期公布。該試點方案將率先“落戶”上海浦東新區。
試點方案將參照QFII(合格的境外機構投資者)模式,通過設立類似的QFLP(Qualified Foreign Limited Partner,合格境外有限合伙人)制度,由外管局批準額度的方式,允許國際LP(有限合伙人)投資中國股權投資基金。
人民幣基金后發制人,LP匱乏為發展瓶頸
在中國私募股權市場上,人民幣基金募、投活躍,正走出一輪后發制人的市場行情。據統計數據顯示,在基金募資方面,2009年共有105只人民幣基金成功募集122.95億美元,新募基金數和募資金額分別占總量的84.7%和65.4%,首次在新募基金資本總量上占據市場主導地位;在投資方面,人民幣基金共發生328起投資案例,涉及投資金額為29.24億美元,活躍度首次超越外幣基金。
但人民幣基金募、投規模偏小仍是不爭的事實。從新募基金平均募資金額來看,2009年人民幣基金僅為外幣基金的三分之一;從投資金額來看,人民幣基金投資金額為29.24億美元,同樣僅有外幣基金投資總額的三分之一。其中困擾人民幣基金發展的主要原因就是資金來源單一,結構有待優化。現階段,我國人民幣基金LP主要是政府財政(政府引導基金)、全國社會保障基金和民營資本(民營企業/富有個人)。其中,政府資金往往行政色彩濃重,民營資本資金規模較小、持續性不足,而我國地方養老金、企業年金、商業銀行、保險公司等擁有龐大資金存量和投資能力的大型機構投資者由于國家現行政策的制約尚未能參與到我國人民幣基金的募集之中。由此可見,LP匱乏是制約人民幣基金發展的主要瓶頸,問題亟待解決。此次試點方案的出臺,海外大型機構投資者的準入將是人民幣基金下一輪發展大潮的助推器。
外資PE兩大困擾或將“破冰”
由于我國外匯管制嚴格,因此造成外資PE在境內設立并募集人民幣基金一直存在困擾,而試點方案的推出或將有實質性突破。首先是美元匯兌問題,即QFLP投資境內人民幣基金以及所投基金本金及收益的匯出。由于此前受“142號文”的限制,規定“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金,應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用,除另有規定外,結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資”。為此,當前境外資本參與人民幣基金進行境內股權投資時存在頗多考慮。而目前來看,新試點方案在這一問題上有較大突破,并在境內投資收益與本金購匯成外匯并返還給境外投資人時,QFLP制度將提供自由結匯的綠色通道。
其次是QFLP所投人民幣基金的“國民待遇”問題,即所投人民幣基金投資限制以及審批問題。按照商務部頒布的《外商投資創業投資企業管理辦法》規定:“外資創投是指外國投資者或外國投資者與根據中國法律注冊成立的公司、企業或者其他經濟組織,在中國境內設立的以創業投資為經營活動的外商投資企業”。也就是說,基金資金來源中只要有來自外國投資者的資本,就可以認定為外資創投,將受外商投資審批程序和要求限制。關于外資PE“國民待遇”問題,新試點方案有望明確獲批QFLP設立人民幣基金可享受本土基金待遇,僅對投資項目所處行業有所限制。然而,這一問題能否有實質性突破,目前還有待最終方案的證實。
緩解外資PE與美元LP的矛盾
隨著人民幣基金的快速發展,外資PE紛紛試水人民幣基金。同時管理美元和人民幣基金的PE機構有如“雙棲動物”,若是紅籌架構,人民幣不能去海外投資的情況下用美元基金投資;若是在限制性的行業,只允許人民幣投資的情況下,用人民幣基金操作,操作較為靈活。但在出現被司不要美金只愿要人民幣的情況時,GP則要多方權衡,考慮美元LP的利益需求。
盡管目前GP的有相應的處理方法,如將投資分析記錄如實呈獻給美元LP,或將人民幣基金部分收益補償美元LP等,但個中矛盾依然存在。若試點方案能夠順利實施,QFLP制度將為外資LP打通綠色通道,為其參與境內人民幣基金提供極大便利,也將有效緩解GP與美元LP之間的矛盾。
上海率先打造外資PE天堂
在發展外資PE方面,上海一直走在全國前列。在建設“國際金融中心”發展戰略確定以后,鼓勵股權投資在滬發展的推動工作也逐步進入正軌。為吸引股權投資機構落戶,上海比照國際金融機構獎勵政策而出臺了一系列的稅收、補貼、現金獎勵、人才吸引等辦法,同時,黃浦、楊浦、徐匯等區也紛紛出臺了區域性的激勵措施,筑巢引鳳。此外,上海也十分注重結合地區特點,在吸引外資投資機構發展上大做文章,有針對性地出臺了鼓勵外國投資者在浦東新區設立外商投資股權投資管理企業的相關辦法,在吸引海外投資機構落戶上形成自己的特色。
早在2009年8月份,上海市金融辦就曾建議采取QFII的模式解決外資PE入股人民幣基金的方式,上海市和國家外管局等有關部門也多次商討,外資基金管理公司結匯后的資本金可以用于自己發起的人民幣基金。而此次出臺的試點辦法中不僅解決了外資GP入股人民幣股權投資基金的問題,還將解決其他外資LP參與人民幣股權投資基金設立的問題,這意味著上海浦東新區將成為吸引外資PE參與設立人民幣基金的熱土。
同享“國民待遇” 本土外資PE同臺競技
對于本土外資PE的競爭格局,據清科研究中心數據顯示:在管理資本量上,截止到2009年末,外資PE仍較本土PE有較大優勢;在新募基金情況上,2009年本土PE較外資PE在新募基金數和新募資本量上均領先,這一現象的出現一定程度上源于外資PE募集人民幣基金的尷尬局面;在投資方面,2009年,本土PE在投資案例數上領先,而在投資總額方面略遜于外資PE。
以上情況顯示,盡管本土PE發展迅速,但外資PE仍占據境內私募股權投資市場的主要地位,而在QFLP試點方案推出后,對于外資PE無疑是重大利好,對于本土PE也會造成競爭壓力。本土PE近年來在品牌、專業性等方面也有較大提升,憑借其對國內環境的熟悉仍占據一定優勢。對于日后本土和外資PE的競爭,將更多的取決于各自的業績、口碑以及專業性等因素。
國內基金會參與私募股權投資淺談
國外有限合伙人(LP)歷經了半個多世紀的發展,已經進入成熟期,對于我國發展壯大本土LP具有重要的借鑒意義。參照國際標準LP主要包括以下幾大類別:①養老基金:包括公共養老基金、公司養老基金、工會養老基金 ②國家財富基金 ③銀行和金融服務機構 ④保險公司 ⑤資產管理公司/組合基金 ⑥高校捐贈基金 ⑦富裕家族 ⑧基金會等;而根據研究機構Preqin調研數據顯示,2009年美國太平洋地區的近300家LP當中富裕家族/基金會占比最大。(見圖1)
相比之下,國內基金會參與私募股權投資的事件卻鮮有發生。隨著我國多層次資本市場的不斷建設與完善,越來越多的社會資本已逐步獲得參與直接股權投資的許可。例如,國家社?；?、商業銀行、證券公司、信托公司和民營企業等都已積極地投身于私募股權投資的嘗試之中。所以未來基金會將如何參與私募股權投資自然成為了業內較為關注的話題。
非公募基金會比公募基金會更適合私募股權投資
中國現代意義上的基金會成立于上世紀八十年代。當時無論在資金來源、財產管理、項目運作還是自身建設上都極大地依賴于政府的支持。進入二十一世紀以來,社會經濟快速發展,政府管轄的公共領域逐漸放開,同時社會財富充沛,民間資源介入公共領域的積極性高漲。尤其是2004年《基金會管理條例》的出臺,點燃了更多人投身慈善事業的愿望。新《條例》鼓勵私人成立基金會,引導公民自愿把部分財產用于扶貧、支教、環保、社區建設、艾滋病防治、弱勢群體保護等公益事業,參與公共服務領域。
嚴格意義上講,基金會是指利用自然人、法人或者其它組織捐贈的財產,以從事公益事業為目的,按照《條例》規定成立的非營利性法人。如果按募捐方式的不同,基金會分為面向公眾募捐的公募基金會和不得面向公眾募捐的非公募基金會。
與公募基金會相比,非公募基金更適合參與私募股權投資。原因有三:①非公募基金會是獨立法人,在人事、財務、決策等方面不依附任何個人和組織,所以在資產管理方面自主性較高,運作靈活;②公募基金會每年要確保支出不低于上一年總收入的70.0%,很少有剩余資金能用來增值,而非公募基金會壓力則較小,每年支出不低于上一年基金余額的8.0%即可,在投資管理方面更具優勢。③非公募基金會的創辦者很多是商業機構的成功人士,相對容易接受采取私募股權投資進行資產配置的投資理念。
民政部數據顯示,截止到2008年底,中國基金會總數達到了1597家,其中非公募基金會643家,而這643家當中有39家屬于全國性非公募基金會。在這些全國性非公募基金會當中,原始資金規模在兩千萬元以上的占比82.0%。在非公募基金會發起單位當中,企業或者企業家逐年增加,已成為數量最多的基金會設立群體。
非公募基金會保值增值方式單一
近年來,參與投資已成為眾多基金會保值增值的普遍做法。現行的《條例》規定基金會保值增值須遵循“合法、安全、有效”的原則,但未就具體投資方式做出詳細限定,即基金會參與私募股權投資并未受到政府監管部門的限制。
但是,資金的安全性是基金會正常運營的首要前提。目前參與長期或短期投資的非公募基金會多以大型基金會為主,有一些是委托給投資公司理財,也有少量是自己設立專門的投資部門進行管理。例如友成基金會于成立之后設立了北京友成資產管理有限公司。但無論投資方式如何,可以肯定的是目前基金會的投資收益總體占比很小,尚無法抵消全年運營開支。(見圖2)
數據還顯示,在全國性非公募基金會當中,高校捐贈基金會在資產管理方面做得最好,其投資收益總額在2008年達到了1.03億元,占39家全國性非公募基金會投資收益總額的97.4%。而企業或企業家設立的基金會在投資收益上不及高校教育基金會,但優于名人參與設立的基金會。
基金會參與投資私募股權基金的益處良多
私募股權基金,是指以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集資金,從而向未上市企業(包括處于種子期、初創期、擴張期、成熟期階段的企業)進行權益投資,最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的一類投資基金。作為私募股權基金的機構投資者,基金會得到的益處主要體現在以下三個方面:
首先,私募股權基金可以滿足基金會長期性投資的需求?；饡馁Y金是一種長期性資金,需要保持穩定的現金流,保值增值和反通貨膨脹的壓力較大。而私募股權基金就是一種長期性投資產品,通常需要7到10年的鎖定期。
其次,私募股權基金有成熟的安全性保障。資金安全是基金會投資的最基本原則。投資的虧損將會影響基金會正常的運作。因此,在基金會投資時,必須采取嚴格的監管措施,保證投資的安全性。私募股權基金的一大優勢在于其明確了基金的約束和激勵機制,基金管理人與投資者利益一致,最大限度地激發了基金管理人的積極性和責任感,提高了投資的安全性。
最后,私募股權基金具有良好的收益性,尤其對于尚未建立穩定捐贈渠道,資金來源得不到保障的基金會來說,投資私募股權基金不乏是一種增強資金延續性的選擇。在歐美市場當中,基金管理人除了獲得管理費之外,還會獲得投資分紅。在這種激勵機制下,基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。從美國私募股權基金的歷史表現可以看出,私募股權基金在過去20年中的年度平均收益率均高于納斯達克指數和標準普爾500指數,也高于債券工具的收益率,符合基金會增值的要求。
非公募基金會參與私募股權投資面臨多重阻礙
這一政策將使年金增速快速擴大，從而為參保者帶來更多實際利益，同時資本市場有望從中獲得更多“活水”，相應資管機構也將迎來利好。目前具備企業年金資管資格的有11家基金公司，它們是海富通、華夏、南方、易方達、嘉實、招商、富國、博時、銀華、國泰、工銀瑞信。這些基金公司也紛紛表示他們將加大人力和物力來爭奪企業年金的管理業務。對于公募基金，企業年金管理是一個香餑餑。雖然依據《企業年金基金管理試行辦法》，投資管理人提取的管理費不得超過投資管理企業年金基金資產凈值的1.2%，也就是企業年金管理費率低于一般的股票型公募基金管理費率。但企業年金具有雪球效應，隨著企業工資水平的提高，企業年金規模會越滾越大，就算基金公司沒有新增年金客戶，其原有的年金管理規模也會擴大，日積月累，基數不斷擴大，管理費收入自然也會十分可觀。
富國基金分析人士表示，中國版“401k”的推出，至少會從三個層面對投資造成影響。
首先，年金市場有望出現“開源節流”。根據《通知》，企業為個人年金賬戶繳費免征個人所得稅，員工向個人年金賬戶繳費有條件免稅（4%以內部分免稅），投資收益分配環節免征個人所得稅，領取環節按照“工資、薪金所得”項目適用的稅率計稅。這實際上是國家在促進“補充養老保險制度”發展的同時，并通過企業年金賬戶向個人讓利。
自2006年下半年開展市場化運作以來，截至去年二季度末，年金市場共管理資產5161.4億元，并且最近兩年幾乎以每年約1000億元的新增規模增長。而“401k”的出臺，企業年金市場的增速有望進一步提速。
其次，固定收益市場有望持續迎投資活水。相比權益市場，年金入市或更多利好于固定收益市場。根據2013年3月人力資源社會保障部聯合證監會、銀監會、保監會的《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》，企業年金投資在一年期以上的國債、金融債、企業債、銀行理財產品等固定收益類資產不超過委托投資資產凈值的135%，即最高杠桿比例可以達到1.35倍；相對而言，投資于股票、股票基金等權益類資產的比例不超過30%。這意味著，隨著人口結構老齡化加速、企業年金規模持續增加，固定收益市場將獲得更多的企業年金等中長期投資資產。
此外，與公募基金不同，企業年金采用資格準入制度，具有年金管理資格的基金公司有望直接受益。根據人力資源社會保障部最新公告，年金投資管理機構共20家，其中基金公司共11家。截至二季度末，11家基金公司共管理年金組合854個，累計管理資產2216.6億元，戶均規模2.6億元。其中，戶均管理規模最大的公司為富國，旗下 32 個年金組合共管理109.7億元，戶均3.43億元，遠超2.6億元的行業平均水平。
富國基金年金投資總監黃興指出：“盡管我們的戶數在具有年金管理資格的公司中不是最多的，但我們的戶均規模最大，以央企和大企業為主要服務對象，客戶質量高。同時，富國年金多年來管理規模一直保持增長，過去5年規模增長了10倍?！?/p>
創業投資企業（簡稱為“創投企業”）是指向創業企業進行股權投資，待所投資的創業企業發育成熟或相對成熟后通過股權轉讓以獲得資本增值收益的企業組織。創投企業作為連接資本市場和創新型中小企業的橋梁，通過對中小企業提供資金和技術等方面的扶持，推動中小企業技術創新，提升其開發新產品的能力，并使其能夠較快地進入資本市場，實現價值增值，進而帶動經濟發展和科技進步。本文擬通過對創投企業投資中小企業面臨的問題及發展環境分析，提出其風險規避建議。
一、創投企業投資中小企業面臨的風險因素
隨著社會主義市場經濟的發展與完善，我國企業間的競爭越來越激烈，許多創投企業為了提高自身競爭力，實施了多種投資項目，其投資主要是對固定資產、房地產、證券、無形資產等的投資。這些投資既為創投企業帶來了巨大收益，同時也為創投企業帶來了不同程度的投資風險。這些風險因素主要有以下4點。
1.法律法規不完善不利于創業投資
創業投資經過長期的發展，已初具規模，但至今尚無一個全國性的行業法規，如果發生投資風險，就無法可依。此外，在現行相關的法律法規中，有不少規定不利于創業投資，如《公司法》中關于注冊資本、對外投資、上市條件、發起人股流通等方面的規定，都不同程度地制約了創業投資的進一步發展。
2.中小企業資金管理不規范
資金是企業發展的基礎，資金不足勢必影響企業的生產、經營與發展。在上市資源十分稀缺且上市門檻比較高的情況下，中小企業很難通過股權來進行融資。中小企業在得到創投企業的投資后，有時會盲目地進行企業擴張和項目建設，但由于中小企業缺乏控制投資風險的人員和經驗，再加上其資金管理的不規范，往往會帶來一系列的管理問題，導致資金利用不合理，從而對資金投資的未來收益造成不利影響。
3.對創業企業的監控不到位
創投企業在投資后大部分僅充當普通股股東的監控角色，在管理階段對創業企業放任自流，沒有發揮創投企業對創業企業成長風險的預評判斷作用。在信息披露方面，創業企業還有可能在運用資源方面出現機會主義傾向，在企業經營不善的時候，可能會隱藏負面信息以逃避處罰；而當企業經營良好的時候，又會隱瞞真實情況，以防止投資者索要更高的投資回報。
4.中小企業信息不透明
中小企業的生產經營信息的不透明、不規范、不公開，以及財務制度的不健全，增加了投資的不確定性，這就使得投資者往往不愿意投資中小企業，即使投入了也不得不承擔很高的投資風險。由于風險投資是一個投資期限長、投資結果不確定的過程，所以，很難獲取關于整個風險投資過程的比較完整、準確的信息。投資主體雖然對未來情況（如某些定性評價指標）有所了解，但對可能的風險損失、投資收益變動等定量指標很難做出準確的估計。
二、創投企業支持中小企業發展的宏觀微觀環境
1.國家給予相應的寬松政策氛圍
2012年10月，中國證券業協會向各券商直投子公司下發《證券公司直接投資子公司自律管理辦法》（征求意見稿），明確規定券商發行直投基金將由證監會行政審批監管改為在證券業協會備案，要求直投子公司或其下屬機構完成直投基金的首輪募集或簽訂受托管理其他已設立基金的協議后10個工作日內，應向證券業協會備案，協會應于2個工作日內對直投子公司的備案申請予以受理并出具受理通知。除取消設立直投基金的行政審批外，還首次明確界定了管理團隊的跟投行為：直投基金的投資管理團隊可以作為直投基金的出資人對直投基金投資的項目進行跟投。
2012年9月26日，證監會修訂后的《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》（簡稱《辦法》）第9條明確規定：資產管理計劃資產可投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債券及其他財產權利，基金管理公司應當設立專門子公司，通過設立專項資產管理計劃開展專項資產管理業務。
上述規定意味著公募基金投資范圍將從二級市場向股權投資領域延伸，公募基金管理公司可設立直司參與PE投資。這樣，公募基金就可以憑借其豐富的客戶資源及二級市場的投資經驗，在基金募資或并購投資方面占居一定優勢，長期來看，公募基金入市對PE市場格局及行業監管模式均有深遠影響。
2013年1月1日起施行的《非上市公眾公司監督管理辦法》是我國首次就非上市公眾公司監督管理問題作出的系統、全面的規定，標志著我國在建立多層次資本市場的征程上又向前邁進了一大步。
2013年6月19日，國務院常務會議確定了加快發展多層次資本市場的多項政策，包括將中小企業股份轉讓系統（“新三板”）試點擴大至全國，鼓勵創新、創業型中小企業融資發展。
從以上的政策和措施可以看出，國家有關金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策措施已陸續出臺，在堅持穩中求進、穩中有為、穩中提質，保持宏觀經濟政策穩定性和連續性的同時，已開始逐步有序地推進金融改革，優化金融資源配置，用好增量，盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟，更有針對性地擴大內需，更扎實有效地做好金融風險防范工作。
2.創投企業具有為創業企業提供全方位服務的優勢
一是幫助企業實現價值增值。規模小、資金少的特點決定了中小企業抵御風險能力較差，再加上相關工作人員不專業，從而造成投資領域的劇烈震蕩，威脅創投企業資金安全。創投企業在對風險企業進行投資的同時，不僅提供資金，更重要的是提供增值服務，會派出管理專家參與企業的經營決策，了解和掌握企業核心競爭力和差異化優勢，掌握中、后期項目的成長性、規范性及財務等指標。這是創業投資區別于傳統投資的一大特征，也是創業投資企業的核心競爭力和創業投資成功的關鍵所在。創投企業通過跟蹤服務，可以最大限度地挖掘和發展中小企業的內在價值，幫助企業實現增值。
二是幫助企業籌集后續資金。創投企業往往與投資銀行、基金組織或者保險公司等有著十分密切的關系，創投企業可以充分利用這一有利條件為創業企業的進一步發展籌集后續資金，推動創業企業公開上市或者發行債券，讓企業得到發展所必需的資金。所以許多企業就會主動尋找那些在投資業內有廣泛聯系的創業投資公司或個人，以尋求后續資金的供給。
三是幫助企業尋找重要的客戶和供應商。創投企業不僅利用它們已建立的無形關系網為創業企業尋找合適的管理人員和募集資金，而且還經常為其尋找合適的供應商、銷售商等，幫助企業順利進行生產、銷售和售后服務。
三、創投企業支持中小企業發展的風險規避建議
1.政府部門應加緊完善相關法律法規
為了適應創投風險管理的客觀需要，相關法律法規要進一步加以完善，使創投企業能夠依照法律解決一些實質性問題，如稅收、外匯管制、退出機制等。為加大對中國創投發展的支持力度，政府應制定和出臺能真正推動創投發展的相關法律法規。
2.相關管理部門應注意建立完善創投資金的退出機制
風險投資的流通性要求資本市場有完善的退出機制，從而使投資人有機會進行新的投資，以提高資本的利用率。風險投資的退出方式主要包括公開上市、企業并購、股份回購和破產清算等。公開上市是風險投資家實現利潤、收回原始投資的最有利渠道，但是嚴格的審批制度和有限的席位，使得大多數的中小企業難以滿足上市要求。外部環境的不確定性和投資對象的高風險性，使得創業投資公司不能準確預測其投資能在何時以何種方式退出，甚至能否退出從而產生創投資本不能退出或不能完全退出的風險，因此要根據外部環境的變化、受資企業的發展來進行綜合考慮管理。
3.創投企業應建立有效的激勵約束機制
建立完善的激勵約束機制有助于創投企業的發展。近年來，一種新的激勵制度，即股票期權制度業已顯示出其有效性，這已被國外實踐反復證明。股票期權是一種未來以確定的價格購買公司股票的權利，倘若公司股票價格上漲，超過確定的認購價格，股票期權享有者可以以確定的價格購買股票，獲得收益。可見，股票期權制度可以激勵高級管理人員包括風險投資運作人員努力工作，注重公司長遠利益及中長期發展規劃，有利于培養風險投資家，提高風險投資的成功率。所以可以在我國創投企業推廣建立股票期權制度。
4.創投企業要審慎選擇與評估風險投資機會
創投企業要對投資對象進行充分的風險識別與前期評估。在進行風險投資前，要對投資企業或項目各種影響資本增值與退出的風險深入分析，設計相應的風險管理與控制方案，把風險管理的策略轉化為風險投資協議的若干條款，運用到實踐中。
指數基金是投資好品種
2009年A股的強勢單邊上漲，基金發行重拾往日的活躍，大大激發了投資者的熱情，但年底密集發行的新基金也讓投資者困惑于對基金的選擇。
“就目前市場看來，指數基金不妨是基金投資的最好品種。2009年10月、11月、12月，指數型基金發行量分別占當月基金發行量的29％、31％、60％，占比逐漸提高。”安信證券基金分析師認為認為，“這是由于2009年以來股指的強勢上漲，使指數型基金成為最大的受益者，投資者對指數型基金信心大增。”
東航金融分析師李茜說，指數基金(ETF)在2009年不論是從發行規模還是業績上表現異常搶眼。由于2010年更大的可能是呈現震蕩行情，所以我們并不建議買入并持有指數基金，而是建議投資者選擇指數基金(ETF)做波段。
她說，目前市場上包括聯接基金在內的ETF基金有12只，風格各不相同，投資者可以根據當時的市場環境以及自己的風險承受能力選擇不同的ETF做波段。另外，震蕩市場行情比較適合主動操作的靈活配置型基金，震蕩市場對基金經理的投資管理能力提出更高的要求，投資者應選擇擅長選股擇時的優秀基金經理管理的基金。
投資者如何選擇指數基金，具體可以參見下表：
選擇分紅次數多的基金
對于投資者而言，選擇分紅次數多的基金也是投資基金的一個方向。現在，普通投資者都難以把握市場的不確定性，不知道如何選擇恰當的時機去贖回，尤其在市場出現大幅調整的時候更是心亂如麻。分紅可以讓投資者達到落袋為安、減少投資虧損的效果。
基金分紅主要有現金分紅和紅利再投資兩種方式，投資者可以自主選擇。選現金分紅不需繳納個人所得稅，選紅利再投資也不需再付申購費。對于基金公司來說，分紅既能在市場波動前及時將高收益獲利了結，又能吸引大批投資者，借以擴大基金規模，實現更好運作。目前國內的公募基金在招募說明書中都有關于分紅的承諾，大部分一年分一次，也有一年分4次的。
德圣基金研究中心一份對基金分紅統計數據顯示，自成立以來，華夏回報分紅高達40次，僅在大牛市的2007年就實現了16次分紅，累計分紅金額為每10份20.122元。另外，興業可轉債分紅36次，嘉實超短債分紅35次，易穩健收益分紅24次，富國天利分紅22次，易方達策略分紅21次，易穩健收益分紅21次。
2009年分紅次數多的基金有，富國天豐2009年2月到10月共分紅9次，累計每10份派0.645元。另外，大成策略、長信雙利都分紅4次，分別為每10份派5.3元和3元。工銀價值分紅3次，累計每10份派4.9元。
如何選擇分紅次數多的基金，業內人士認為，投資者不僅要了解基金歷史的分紅記錄，還要仔細閱讀基金招募說明書中的收益分配條款。每只基金的收益分配的次數都有些差別，對“符合有關基金分紅條件”的注釋也不一樣，有的基金只要滿足凈值大于1元的條件，而有的基金必須滿足基金當年實現收益。
目前，封閉式基金實施每年強制性分紅，而開放式基金并沒有強制性的約束。《證券投資基金運作管理辦法》規定，封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實現收益的90％。對開放式基金，該辦法僅僅規定基金合同應該約定每年基金收益分配的最多次數和基金收益分配的最低比例。
所以，投資者如果想投資分紅次數多的基金，不妨選擇封閉式基金。一是封基有一定的折價，二是封基有強制分紅的規定，可以讓投資者每年都能實現收益“落袋為安”。
從市場情況看，封閉式基金也是非常具有投資價值的一類。進入2009年四季度以來，從10月份開始整個封閉式基金市場基于年度分紅的預期開始走強，11月在10月份大幅上漲的情況下，又有進一步的上漲，傳統的封閉式基金二級市場價格的漲幅超過8％。截至12月17日，包括創新型封閉式基金在內的整體折價率為17.84％，期限超過3年的長期基金整體折價率20.02％，3年內到期的短期基金整體折價率9.68％。其中，折價率在20％-30％之間的基金18只，折價率在10％-20％之間的基金11只，折價率小于10％的基金1只，溢價交易的基金2只。
對長期投資者來說，如果投資者的投資期限是一個相對較長的區間，那么封閉式基金帶來的收益往往是非?？捎^的。在具體品種的選擇上，折價率較大、業績表現較好的封閉式基金值得重點關注。
另外，專家指出，投資基金不應當是搞投機，見利忘形，見錢眼開，追漲殺跌，而要對基金要有耐心，周期性的變動很正常，要看得更為長遠。作為新基民在選擇基金時，可以從四個方面人手，第一，對基金公司有所了解。基金公司是基金的運作者，基金是否能有很好的收益，是否會有虧損的風險與基金管理公司的關系很大，所以作為新基民更應當多了解一些基金公司的情況，作好充分的比較后再選擇較為可靠的基金公司。
第二，根據自己的風險承受能力選基金。若可以承擔較大的風險，可以優先選擇股票型基金，若風險承受能力較弱，則可以考慮低風險的保本基金、債券型基金、貨幣基金。承受風險中性的人宜購買平衡型基金或指數基金。與其他基金不同的是，平衡型基金的投資結構是股票和債券平衡持有，能確保投資始終在中低風險區間內運作，達到收益和風險平衡的投資目的。
關健詞:產業投資基金資本市場管理
一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義
產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式,通過發行基金受益券募集資金,交由專業人士組成的投資管理機構操作,基金資產分散投資于不同的實業項目,投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點:
(1)作為投資基金的一個種類,它具有“集合投資,專家管理,分散風險,運作規范”的特點。
(2)產業投資基金一般定位于高新技術產業,有效率的基礎產業的基礎建設,如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等,促進產業升級與結構高度化,以高風險實現高收益。
(3)產業投資基金一般以實業投資為主,但也作一定比例的證券投資,以保持基金資產的流動性。
(4)產業投資基金區別于“行業基金”,其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。
產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣,凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業,均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此,發展產業投資基金具有較強的現實意義。
(1)有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設,是促進我國經濟發展的必由之路,這需要巨大的資金需求,而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看,實現基礎設施融資的證券化,特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大,使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充,就可以配合國家投資,改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時,由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業,還可以吸納大量的產業工人,緩解下崗職工的就業壓力。
(2)有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前,轉變經濟增長方式,主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業,依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性,而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢,是支持科技發展事業,提高產業領域的科技含量,實現經濟集約化發展的有效途徑。
(3)有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業,人員素質較高,生產經營環境也不錯,但由于缺乏大量資金的啟動,而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢,并在產業基金的推動下再入市場,就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業,而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券,從而促進產業資本與金融資本的融合。
(4)有利于優化資本市場結構,強化產權約束功能。據有關資料統計,我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調,儲蓄和投資日益分離,并且居民投資呈多樣化趨勢,除銀行存款外,投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出,拓寬了投資渠道,可以滿足多層次的投資要求,從而優化了資本市場結構。另外,在資本市場上,產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資,改善未上市公司的產權制度與內部治理結構,從而培值大批具有上市前景的股份公司,為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司,以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督,使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。
二、我國產業投資基金存在的問題
我國產業投資基金的歷史較短,在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方,具體表現如下:
(1)對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新,是改革開放的產物,在其發展過程中,需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向:一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建,缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃,在其發展初期存在種種問題在所難免。但是,如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金,這無疑將基金的科學性給摸殺了;二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展,認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額,二者的發展是此消彼長的關系。
(2)產業投資基金的法制不統
一、不健全。到目前為止,我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系,如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規,導致我國產業投資基金業的各種不規范現象,如:發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。
(3)產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長,真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少,進而導致了普及推廣基金知識不夠,投資者對產業投資基金的了解程度不深,因此,制約了我國產業投資基金的發展。所以,目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質,系統地引進海外基金的操作規則,提高投資者對基金的認識水平。
(4)對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前,基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所(如:上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等),形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此,對產業投資基金的監督管理,由于機構的不統一,相應缺乏應有的力度。
三、我國產業投資基金的發展思路
1.加強產業投資基金的宣傳,讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則,更主要的是其低風險性和高收益的穩定性(相對于股票投資而言),克服認識的片面性。
2.建立健全積極用人機制,盡快培養我國的基金管理專業人才?？煽紤]以下辦法:一是建立基金經理資格認證制度,通過嚴格的考試,對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場;二是加強對基金經理人的管理,規范其行為,對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁;三是加強與國際同行的合作與交流,可考慮引進與送出培訓結合的辦法,盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍;四是對現有的保管人業務進行改組,選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點,并逐步向專業化保管公司發展,使其成為真正的基金保管機構;五是與國外機構合作,有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。
3.規范產業投資基金運作,促進資本市場完善,推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容:
(1)在募集方式上,應以公募為主。在國外,創業投資基金無論是對法人、還是對公眾,均以私募為主。以私募方式設立基金,建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上,基金運作環境較為寬松,較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟,采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益,因此,應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金,有利于形成規模較大的基金籌資途徑,從而形成規范的公司型產業投資基金,并有利于基金的上市。
(2)在組織形式上,應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言,產業基金所投資的未上市證券的透明度要差,因此,投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要,法人等機構投資者要占較大比重,投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益,適應自身運用特點,產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立,同時,由于在操作上比較復雜,可制定《產業投資基金管理辦法》,對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。
(3)產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資,收益主要來自于投資后的長期分紅,所以,產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此,應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段,可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。
(4)在產業投資基金形式上,可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境,但缺少投資經驗;而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境,但投資理念比較成熟,并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此,發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補,引進國外資本與先進的投資技術,積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。
4.建立健全法律體系,加強法律監管,促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金,與證券投資基金及創業基金都有差異,沒有現成的國際法規可援引,監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點,在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等,目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》,使試點過程有法可依?！掇k法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗,又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益,規范產業投資基金的運作,應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。
5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體,其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作,但可以根據產業政策和區域發展政策,通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此,產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略,增加了國家產業政策的可操作性。
參考資料:
1.《投資基金與金融發展》(徐洪才)中國金融出版社1997.8
關鍵詞：私募股權基金；發展存在問題；解決措施
私募股權投資（Private Equity， PE）發起于在20世紀40年代的美國，是全球金融領域20世紀以來最成功的創新成就之一。60多年以來私募股權投資在不斷發展，己經成為全球金融市場一個非常重要的組成部分。它不僅開闊了企業的融資渠道，尤其為那些正處于創業期和成長期的中小企業提供了其發展所必需的資金來源，而且還為一大批創新型和高新型企業的帶來了快速增長與自我價值實現。
一、私募股權基金的概念
私募股權基金是指以非公緣姆絞秸攵蘊囟ǖ娜禾寤蚧構募集私募股權資本，以公司的股權為主要的投資對象，對其進行權益性投資，獲得比較大規模的投資基金，由一些專門負責股權資本投資與管理的專家進行管理與運營，他們會適當的參與以下自己所投資企業的經營管理，目的在于長期持有這部分股權從而獲得股權收益，或者選擇在一定的時間內，在適當時機時退出股權投資，即通過管理層回購、上市、并購等方式出售所持股份，從而達到投資盈利目的的私募股權投資機構。
二、私募股權的特點
1.流動性低，投資期限較長
私募股權投資基金是私募基金投資和運作的載體，它是用來進行投資的一種基金。它和其他種類基金一樣，都具有一般基金所具有的特點與屬性，它們的實質是一種特殊信托關系的具體體現，但是它獨特之處在于它的投資期限一般較長、流動性較差，因為它的投資一般都是實業投資，等到所投資的企業價值增值往往需要很長一段時間，而且它主要是針對非上市企業的股權進行投資，沒有公開的股權交易市場，投資者大多只能是通過協議來轉讓所持股份，因此投資的流動性較差。
2.高風險高回報
私募在享受著企業高效成長所隨之帶來的豐厚資本增值擴大的同時，也承擔著較大的投資風險。由于被投資的這些企業往往處于初創期或者成長期，投資運作期限較長，企業財富價值大幅增大往往需要一段很漫長的時間。公司的發展中充滿了不確定性，而高新技術領域快速的更新換代節奏也使被投資企業的發展之路不那么平坦風順，隨時都有可能處于被市場淘汰的風險中。正是因為這樣，私募投資的成功率不是很高，但是一旦投資取得成功，那么等待投資者的必將是超高的投資收益。
三、私募股權基金存在的問題
我國近兩年已經為私募股權投資創造了良好的發展壯大條件，私募股權投資在經濟中發揮著獨特作用。但是在其發展中也存在一些問題制約著私募的壯大。主要體現在以下三個方面：
1.相關法律法規尚不健全
雖然《企業法》、《公司法》、《信托法》等三大法律規章已經對私募股權基金的投資方式進行了基本的法律約束，但是我國還沒有專門針對私募股權投資基金的法律規章制度，各個監管部門和機構為了促進和發展本部門所管轄的投資機構進入私募市場，紛紛制定并出臺了自己的規章制度用來規范私募組織，如證券公司出臺的集合理財計劃，信托公司制定的資金集合信托計劃等等。這導致了QDII、理財市場的監管上出現不統一的現象，并延伸到了PE市場。以各個監管部門和機構為主的各種監管制度規章，已經成為了PE進一步快速發展的主要障礙。
2.專業人才、風險控制障礙
私募股權基金的運作過程不僅僅是簡單的資本注入，而是要結合企業發展戰略、投資融資規劃、財務稅務管理、經營理財管理及科技研發等眾多專業知識，只有具有這些綜合知識儲備、極強專業素質和豐富實踐經驗的綜合型投資管理隊伍，才能夠在一系列的專業投資決策管理中完成交項目選擇、資本注入、適當時機退出獲利等運作。缺乏優秀的私募股權基金管理人才，就會導致私募股權基金管理績效水平總體偏低，這會降低企業從私募股權基金進行融資的吸引力。
3.募資渠道較窄
私募股權基金出現募資渠道狹窄的障礙，這仍然是一個亟待解決的問題。私募股權基金一方面難以擺脫固有的募資渠道困局，另一方面受到外部經濟大環境影響難募集資金。固有的募資渠中，政府指引的資金在使用時尋在諸多的限制條件，其強調要保證基金的安全性。而信托公司、證券公司、保險公司、商業銀行等金融機構的投資還存在法律制度建設層面上的障礙。私募股權投資的門濫較高，資本小的民營企業家和普通社會公眾鮮有可以進行私募股權投資的機會。這就直接導致了私密股權基金的融資渠道狹窄的困境。
四、私募股權投資基金存在問題的解決方法
1.相對完善的私募股權基金法律制度體系的建立需要從以下幾個方面入手：一是出臺一套與《合伙企業法》相配套的統一實踐操作規章，使合伙制私募股權基金有一個清晰的法律上定位，明確企業主體資格認證等方面存在的問題；二是相關部門應根據《創業投資企業管理暫行辦法》的指導、財政稅收支持、深層次資本市場建立等方面具體細化實施法則，為私募股權基金的健康發展提供保障保；三是進一步修訂《商業銀行法》、《社?；鸸芾磙k法》、以及《保險法》，使監管客體選擇投資對象時不再有那么多限制，允許養老金、保險公司、商業銀行等遵循國際私募股權基金的實踐經驗，實現資本增值的目標，同時拓寬私募股權基金的資金來源渠道。
2.培養具備綜合素質的投資團隊
我國的一些私募股權基金團隊在專業勝任能力上還有待提高。我國的有些私募股權基金目前僅僅只是種低買高賣的掙取差價的行為。私募股權基金應該充分的發揮其在資本市場所應有的作用，不僅僅只是出租人，而是切實地去調動市場的閑散資金，使資本市場資金得到充分利用，穩定資本市場秩序。但要做到這一點必須要有基金管理團隊對企業的投資運作有相當高的專業水平和把握能力。因此，提高我國私募股權投資基金管理團隊的自身專業水平，培養高素質、高水平的基金管理團隊具有非常重要的意義。
3. 開闊公眾的融資渠道
開闊融資渠道如向公眾開展資金募集，加強持續運作的能力是解決現有投融資渠道收緊的重要舉措。目前的私募股權基金資金的來源主要是收集少數富裕階級的閑置資金，這類群體對資金的投資回報率要求相對較高，對資金的運作使用時期要求較短，想要在短期內獲利并收回本息，這與大部分中小企業成長周期并不匹配，往往導致被投資的企業在經營管理中過于急功近利，經營風險加大。相比之下，面向公眾的融資渠道，具有單筆資金額度小、總體量卻巨大、中長期回報低的特點，更適合企業的成長發展周期，更適合私募股權基金的投資運作。（作者單位：哈爾濱商業大學）
參考文獻：
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[2] 李昕D， 楊文海. 私募股權投資基金理論與操作[M]. 中國發展出版社， 2008.
[3] 鄧康橋.私募股權投資的風險及控制策略[J].經濟論壇，2006，（18）.
關鍵詞：PE；監管模式；自律監管；政府監管
中圖分類號：F830.91
文獻標識碼：A
文章編號：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)作為一種金融創新和產業創新的結果，是近年來全球金融市場出現的重要現象或耀眼的金融亮點，在國民經濟中擔任著越來越重要的角色，是繼銀行信貸和證券市場之后的第三大融資市場。PE在上世紀80年代引人中國，其間一波多折，致使本土PE發展緩慢，市場上占據主導地位的仍是外資PE。中國經濟正處于新興加轉軌的重要階段，急需加快產業結構升級和創新型國家建設，實現經濟增長模式戰略轉型，我國PE行業的監管與規范顯得尤為迫切。PE起源于美國并在該國得到了充分發展，隨后迅速擴展到歐洲大陸、英國以及亞洲地區，并相繼出現了英國模式、德國模式、日本模式和臺灣模式。
PE監管模式分為行政監管和行業自律兩種形式。行政監管是由政府先立法，而后根據法律實行監管的模式。自律模式是指由行政制定行規來規制。本文首先對PE監管模式進行國際比較，提煉出經驗借鑒，然后在監管模式選擇的理論基礎上，試圖構建一套比較全面、清晰、完善的PE監管模式。
一、PE監管模式的國際比較
(一)美國PE的監管模式
美國PE業經過長期持續發展，以體系完備、模式成熟、機制靈活且監管得體成為PE業效仿和借鑒的對象，其監管模式是法律約束下的自律模式。
截止目前，美國沒有出臺專門的PE管理辦法，美國政府在修改了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎上，通過了全國性的《1996年證券市場促進法》，它們構成了美國PE的現行法律框架。證券交易委員會(sEC)和小企業管理局是美國私募股權投資的監管機構。監管理念是減少政府干預，美國的法律是“法無禁止即許可”，這為私募股權基金的自由發展創造了很好的空間。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發展和放松監管。PE監管的主要內容包括：(1)美國證券法(1933)規定，如果PE以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內容和格式辦理注冊，但其它內容不能豁免，此注冊豁免避開了金融監管，投資自由度很大。(2)對PE投資者的要求非常嚴格，主要表現在對投資人數限制在100人以內和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對PE行為的規制方面，禁止公開宣傳發行等。
對PE市場運行的監管則更多依靠私募股權基金協會自律監管，現在為主導的全美風險投資協會(NVCA)成立于1973年，代表了在美國從事PE的大多數私募股權投資機構，1996年NVCA了《美國風險投資協會交易標準》。NVCA要求：(1)會員應為專門從事VC或PE進行投資；(2)會員須雇傭至少一名全職直接從事PE投資的專業人員的專業團隊；(3)對會員公司管理的專門用于PE數額做了最低限制，即不少于500萬美元，以保證其主要從事私募股權投資的性質；(4)會員必須在美國有經營場所；(5)私募股權基金經理須為美國人或在美國定居的外國人以便實施有效的監管；(6)會員的行為必須遵守美國的稅法和相關法令，會員在投資前后必須使用專業的方法等。
(二)英國PE的監管模式
英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。主要體現在監管主體和監管法律兩個方面。監管主體包括PE的主管機構金融服務局(Fi―nancial Services Authority)和自律組織英國私募股權投資基金協會(BVCA)。FSA對私募股權基金的設立實行市場準入監管，成立或運作的PE公司通常需要經FSA批準，由FSA對申請設立的PE法定條件進行實質審查，只有符合條件的PE才予以批準。同時英國更強調BVCA的監管作用。BV－CA的主要職能為業務培訓、政策游說、行業研究和協調關系等。加入BVCA是自愿的，協會理事會自行決定是否接納會員的加入，對會員的資格進行嚴格的限定。
監管法律對PE監管最大的特色體現在對信息披露的要求上，信息披露是英國PE監管的一大特色，通過信息披露，了解私募股權基金的現狀，實現全程和實時監管。為此專門出臺了《私募股權投資信息披露和透明度指引》，強制要求PE披露其投資的信息、規定披露的內容等，給私募股權基金明確的法律指引，從而保證較高透明度的投資和運作過程，維護投資者的利益，同時FSA對PE的市場行為并不過多進行限制和干涉，保證了嚴格自律基礎上的有效監管。
(三)日本PE的監管模式
日本PE的監管模式以政府監管為主，較之英美兩國都更為嚴格。日本明確禁止私募證券基金，但對于PE法律并未予以禁止，由于PE的來源主要是政府和金融機構，因此在PE監管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下設證券局集中行使監管權，以《證券投資信托法》為主要的PE規范法規，僅允許構建信托方式的組織形式，并對投資資金的投資范圍有嚴格規范。
PE的發行和審核等制度都受到嚴格監管，雖然一再修改的法律對于行業自律等監管方式予以肯定，授予了其后建立的行業自律組織一定的監管權力。但大藏省的完全監控權使其難以發揮，PE的運行和發展都是在政府的宏觀調節和直接引導之下，同時其取得的成果與政府精心培育、努力支持和嚴格監管等密不可分。
(四)國際經驗的借鑒啟示
綜上所述，美英日三國因政治體制、歷史背景、發展程度、法律體系、文化差異和市場差異等因素在PE監管模式上呈現出不同的監管模式。美國的監管模式啟示我們，我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系；英國的監管模式啟示行業自律監管體系是易于自我平衡和自我約束的監管模式；日本的監管模式啟示政府調控能發揮重要作用。
我國的市場化程度不如美國，單純依靠法律難以達到最好的監管效果；我國的基金業成熟度不如英國，因而采取自律監管的模式與我國PE初級階段不相適應；我國的資金來源單一程度不如日本，日本嚴格的政府監管模式不利于我國金融市場的全面發展。因此，在我國PE監管模式的探索中，一定要結合我國PE現實，審慎前行，不宜完全照搬發達國
家的監管模式，做到發展與防范并重。
二、PE監管模式的理論基礎
要采取何種模式為主對PE進行監管，主要取決于監管的直接成本和監管失效后給社會帶來的事后處理成本的比較。一般而言行業自律監管的成本比政府監管的直接成本要低得多，但行業自律監管模式要做到行之有效，前提是聲譽機制能產生約束作用。在市場經濟比較發達的國家，市場是資源配置的主要手段，法律法規比較健全和完善，誠信和聲譽是個人和企業的重要生存資本，因而可以實行行業自律監管為主的模式。但道德風險的存在，會導致市場失靈，如果要采取行業自律監管，前提是行業自律監管要有效且監管失效后帶來的事后處理總成本要低，否則應進行模式切換，采取行政監管模式為主。
根據PE的自身特點，其運作的失敗不容易產生系統性風險，事后處理成本較低，較適于行業自律監管，其原因：(1)私募股權資本的來源是使用其部分資金的少數富人和機構投資者；(2)理性與成熟并重的少數富人和機構投資者有著較好的風險識別和管理能力，內部溝通和合作能力很強，可以對私募股權投資家進行有效監管，而減少被欺詐的可能性；(3)投資期限較長，不會對短期的市場產生沖擊；(4)獲利方式是在目標企業的價值提升后通過退出來實現，實現價值挖掘和價值創造的統一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投資家必須在市場中進行無限次博弈，博弈生存并壯大者必定是具有良好業績和重聲譽的投資家。綜上所述，PE大規模發展一般不會產生系統性風險，國外也未產生過因PE而導致的系統性風險，因此，在市場經濟發達國家，PE適合于行業自律為主的模式進行監管。
但在市場經濟欠發達的國家且相關的法律法規尚不健全的體制下，政府有必要進行適度監管。監管的重點是構建和規范PE的支撐環境，清理不合規的PE發展模式，防止將PE公募化、非法化和關系化，以免造成系統性風險，進而阻礙整個行業和國家經濟的發展。無論是政府監管為主還是行業自律為主，上述兩種監管形式本身并不沖突，而且相輔相成，互相補充。
三、PE監管模式的中國選擇
PE監管指PE監管主體，通過設定一定的行為標準、規則和準則，依法利用一定的監管手段對私募股權基金、私募股權基金管理人和私募股權基金托管人等市場參與主體及其經營活動進行監督和管理。私募監管體制指為實現特定的社會經濟目標而對基金及其經營活動施加影響的一整套管理體系、管理機制、管理結構和管理模式的總稱。PE監管體制包括內部監管體制和外部監管體制，內部監管體制實質屬于治理機構的范疇。外部監管體制主要包括政府立法、自律組織和行政管理等部門所發揮的作用。
中國PE監管模式的現狀是監管的思路不清晰，監管的理論目標、原則與內容、監管的機構均不明確。結合我國國情、監管現狀以及國際經驗，應當建立起法律約束下的政府監管和行業管理相結合的模式。
(一)建立健全PE的法律體系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投資創業投資企業管理規定》為外商股權基金的設立、管理和監管提出了基本要求；2006年1月1日實施的新《公司法》和新《證券法》，為公司型私募股權基金的設立提供了法律依據；2006年3月1日施行的《創業投資企業管理暫行辦法》為股權基金的設立與備案、投資運作、政策扶持、管理部門監管提出了基本要求；2007年2月7日施行《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，對備案的創業投資企業明確了稅收優惠；2007年6月1日施行的新《合伙企業法》正式確立了有限合伙企業的形式，為有限合伙投資基金的設立和合伙企業無須繳納企業所得稅提供了法律依據；2008年6月25日施行的《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》為集合資金信托計劃的股權投資提供了操作指引等。
總之，國家各監管部門分別出臺規章，并且實行以機構監管為主的分業監管，使得投資監管處于無序模糊狀態。因此有必要對相關法律法規進行調整、修訂和規范，但其工作量大，難度高，在調整過程中，建議訂立《私募股權基金管理辦法》。目前，國家發改委(2010)已正式上報了《股權投資基金和創業投資基金管理辦法》，雖然有關政府部門還有不同意見，但應該擱置分歧，，使其盡快出臺。
(二)明確PE的監管主體
行政監管主要包括依法監管和合理監管，其理論依據是行政法學的依法行政和合理行政原則，其指導思想是監管的妥當性。監管的妥當性是政府干預的核心價值并且是政府機關監管的最高行為準則，目的是克服PE自治的盲目性和市場的不完全性。
由于我國當前法律體系不完備，明確監管機構對于促進PE的健康持續發展十分重要。PE監管主體的獨立性是監管機構有效實施監管的基本前提和金融監管有效的保證，巴賽爾協議的權威表述是“在一個有效的金融監管體系下，參與金融監管的每個機構要有明確的責任和目標，并應享有操作上的自和充分的資源”。證監會、銀監會和保監會等屬于金融監管機構，發改委對PE也有監管職權，由于PE是我國資本市場中的一種金融機構，建議納入證監會統籌管理。
(三)明確廓清PE的監管客體
PE監管的客體包括基金投資人、基金管理人、基金托管人和基金運作等。對基金投資人主要是建立合格投資人和謹慎人觀念，并制定相應的規則；對基金管理人由行業協會制定相應的行業行為規范并監督執行，由市場優勝劣汰，對基金管理人的監管主要體現在基金公募行為和杠桿率的使用上；對基金托管人，現在國內主要是托管銀行，有的忽視其存在，有的忽視其資質，有的忽視其功能；對基金運作的監管，包括基金設立、發起、募集、企業估值、投資監督、財務核算、業績報告、信息披露和納稅義務等。
(四)支持設立PE的行業協會
在國家相關部委和地方政府的大力支持下，作為我國首家PE協會――天津股權投資基金協會2007年9月成立，隨后相繼成立了北京股權投資基金協會、上海股權投資協會、湖南省股權投資協會等10家以上省級PE協會，為全國性的協會推出打下了堅實的基礎。會長邵秉仁說：“在談到籌備兩年多的全國性的行業自律組織――中國股權投資基金協會將何時掛牌時，目前相關的協會籌備工作已基本就緒，有望20lO年年內掛牌”。當全國性的協會宣告成立，將實現中央與地方的順利對接，甚至進行更一步延伸到地級或發達縣級城市，形成全國性股權協會網絡。
【摘要】隨著2016年下半年IPO的不斷加速，不少新三板掛牌企業轉板需求變大。但橫亙在上述企業中間的問題很多，其中“三類股東”問題就是時下討論的熱點。
【關鍵詞】三類股東；股權清晰；監管
一、“三類股東”問題的前世今生
三類特殊股東指契約型基金、資產管理計劃和信托計劃（以下簡稱“三類股東”）等“非公開募集”的金融產品。由于三類股東在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為非上市公司的股東，實踐中三類股東對非上市公司投資的方式通常是由金融產品的管理人簽署投資協議并約定由其管理的具體金融產品履行出資義務，在工商登記的股東名稱則為管理人名稱。因此，三類股東形式上系由委托人通過受托人（管理人）名義進行投資，似乎屬于委托持股的一種表現形態。此外，三類股東容易出現股份代持、利益輸送等問題，部分“三類股東”背后的出資人眾多，難以滿足“股權清晰”之要求，加之部分三類股東存在利用資金池資金期限錯配進行“短債長投”的情況，通常認為容易導致擬上市企業股權結構不穩定。
二、A股、新三板對“三類股東”的不同要求
（一）A股
根據證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法（2015年修正）》《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法（2015年修正）》的規定，發行人需滿足“股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”的發行條件。
盡管三類股東在A股可以參與已上市公司的定增，但擬上市的公司幾乎未出現過這“三類股東”的身影。
（二）新三板
新三板一直被定位為中國資本市場改革的“試驗田”，對于同樣含有股權結構清晰、權屬分明、相關股東所持公司股份不存在權屬爭議或潛在糾紛之要求的新三板，則允許“三類股東”參與投資掛牌和擬掛牌企業。
1.2013年12月，證監會《非上市公眾公司監管指引第4號―股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》（“4號指引”），規定以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。
2.2015年10月16日，全國股轉公司《全國中小企業股份轉讓系統機構業務問答（一）――關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》，明確基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金可以投資擬掛牌公司的股權，且所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。
鑒于以上規定，新三板存在“三類股東”的掛牌公司非常多，截至2017年2月14日，排隊IPO進行正常審核的86家新三板公司中，就有12家存在三類股東。除了審核階段的企業之外，二百多家接受上市輔導的公司，不少也含有三類股東問題，有些“三類股東”甚至在新三板掛牌公司前十大股東之列。
從以上規定及執行結果來看，“三類股東”問題反映了A股和新三板兩個市場之間的對接問題。新三板是完全的注冊制，八成投資者是機構投資者，監管思路開放，而A股目前仍然是核準制且八成是散戶，為保護投資者，監管思路相對保守，導致二者在股東門檻上有差異。
三、“三類股東”問題的魔性循環
2016年12月2日海辰藥業成功過會，2017年1月12日上市。海辰藥業的股東中間接包括四個資管計劃：“招商財富毅達創贏1號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏2號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏3號專項資產管理計劃”、“招商財富毅達創贏4號專項資產管理計劃”。上述四個資管計劃的委托人共計4個自然人。招商財富資產管理有限公司通過設立上述資管計劃認購江蘇高投創新科技創業投資合伙企業（有限合伙）的有限合伙份額。江蘇高投為海辰藥業的直接股東，持有海辰藥業3.25%的股份。
但仔細研究之后我們發現，海辰藥業的四個資管計劃的委托人為四個自然人。可以說人數較少，持股結構清晰。同時，江蘇高投創新科技創業投資合伙企業（有限合伙）也僅占海辰藥業的3.25%，份額較小。因此，海辰藥業的成功并不當然意味著“三類股東”問題的放行。
果不其然，3月16日，上交所官方微信平臺了題為《新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題？》的問答文章。其中《企業改制30問》之二十三提示，擬上市公司引入該類平臺股東時應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。對于股東中包含信托計劃、契約型基金及資管計劃等持股平臺的擬上市公司，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。上交所的“審慎決策”體現了中國漢語的博大精深，給很多“心懷希望”的企業潑了“冷水”。
四、“三類股東”問題需盡快出臺明確監管原則
隨著中國基金業協會對于契約型基金、資產管理計劃之備案內容的不斷細化，重大事項變更的備案及時性提高，為證券監管機構及中介機構對契約型基金、資產管理機構之投資人/受益人的核查提供了越來越有效的途徑。同時，目前大多數新三板擬IPO的企業中都存在上述“三類股東”的問題。這些企業不僅想要IPO的愿望強烈，而且數量龐大。因此，監管部門有充分的理由考慮“三類股東”的監管原則。
關鍵詞:房地產金融 投資性需求 金融創新 REITs
中國分類號:F832.48文獻標識碼:A文章編號:1006-1770(2010)07-050-04
一、引言
受全球金融危機的影響,我國房地產市場經歷了一個短暫的調整期,2009年下半年房價又開始了新一輪更為瘋狂的快速上漲,2010年3月份70個大中城市房屋銷售價格指數同比漲幅高達11.7%,房價再度引起全社會的高度關注。房價為什么會如此瘋漲,在影響房價的諸多因素中哪些是最主要的因素,調控從何著手更為有效,是倍受關注的熱點和難點問題。
經濟學一般原理告訴我們,房價的高低最終是由市場供求決定的,是房地產供求關系的現實反映。在供給年年擴張的情況下,房價依然強勢上漲,說明房地產市場始終存在著巨大的需求拉動力。不少學者通過實證研究證實了以上結論。MTV 模型實證分析表明,影響我國商品住宅銷售價格的主要因素是資本的可獲得性和需求的變化,供給因素對住宅價格的上漲影響較弱。對北京、上海、杭州、深圳、武漢、重慶等具有代表性的14城市的房價的實證分析也表明,可支配收人對房地產價格沒有顯著影響,價格的上升主要是由投資(投機)推動的,通過加入時間變量發現,房地產投機度變得更高,說明購房需求基本上是以外推預期判斷價格走勢,即價格預期的形成不僅與過去價格有關,而且受過去價格變動趨勢的影響很大。我國住房市場的價格決定具有不同于一般市場經濟國家的特點,我國存在一個獨立于存量市場的住宅新房市場,市場價格由新房的需求與供給共同決定,在短期內主要是由于新房需求的變化決定,新房價格影響著存量市場價格。
關于如何實現房地產業的宏觀調控,現有研究包括土地供應、金融監管、稅收體制、城市規劃等各個方面,但針對如何調控房地產投資性需求膨脹的研究不多,包括政府出臺的調控政策,如近半年的“國四條”、“國十一條”、提高存款準備金率、提高二套房首付和取消利率優惠等措施,總體思路是調控住房的消費結構,加大住房保障力度,支持自住需求,限制投資、投機購房需求。可以預見的是,對房地產投資性需求僅僅采取限制措施是不夠的,我們必須深入分析投資需求旺盛的深層原因,有針對性地“疏導”與“堵截”結合,才有可能實現更為有效的宏觀調控。
二、投資需求旺盛的原因分析
房價的復雜性在于市場需求的多樣性,其根本在于房地產這種特殊商品具有消費和投資雙重屬性。作為生活必需品,基本住房保障不僅是一個經濟問題,還是一個關乎民生的政府不得不管的社會問題,這使得房價的影響因素更加復雜。
從購房的目的看,房地產的市場需求可分為消費性需求、投資性需求和投機性需求。在很多情況下這三者又會相互轉化,很難截然區分。作為生活必需品的住房消費基本需求具有剛性,但改善性需求是具有彈性的。建設部的全國建設工作會議資料表明,2007年底城市人均住宅建筑面積已達約28平方米,遠遠超過了基本住房保障水平。改善性需求具有較強的價格彈性,其釋放過程可能經歷一段較長的時間,但當人們產生未來房價會快速上漲的預期時,很有可能將未來幾年的改善性需求提前釋放,甚至產生新的恐慌性需求,為十幾年后下一代的需求買單,這種需求表面看是消費性需求,其實質具有保值增值的投資性質。投資性需求和投機性需求也常常很難界定,炒房團的需求是典型的投機性需求,但一個家庭幾套房的需求就很難說是投機還是投資,總之都是為了增值,持有時間的長短完全取決于對市場的價格預期。
投資需求者不關心價格是否以勞動價值為基礎,也不關心房屋的使用價值有多大,他們關心的是房價的未來走勢,預期是影響投資需求的唯一因素,投資需求進而又影響著房地產價格。投資者預期價格會上漲就會買進,形成市場需求,并且隨著價格的上漲,投資者往往預期未來的價格會更高,在此系統性預期下,投資(機)者的行為具有“跟漲不跟跌”的特點,從而形成了房地產價格越高,市場需求越大的現象。此時,房地產市場需求曲線的斜率為正,向右上方傾斜,而供給曲線仍然與價格同方向變化,也向右上方傾斜。
我國房地產產業是否存在泡沫,長期以來一直是個爭論不休的話題,就在今年的博鰲亞洲論壇上還存在兩種截然不同的聲音。在此,我們不去判斷“只要有需求就沒有泡沫”的健康發展論正確與否,我們要深入分析的是這種對未來價格預期的需求到底是建立在什么基礎上,又是什么因素導致人們在擔心房價存在泡沫的同時又不禁將自己僅有的一點積蓄投資于房地產,無意識地成了推升房價的幫手?深入分析,原因可歸納為以下幾點。
其一,房屋成本的上升是剛性的。商品房成本包括土地成本、建造成本和開發商自身的經營成本。國土面積為常數,人口在不斷增加,對土地的需求在不斷增加,18億畝耕地紅線一定要守住,從以上這些簡單道理和耳熟能詳的基本概念中誰都明白建設用地只會是越來越寶貴。地方政府的土地財政和地王頻現、土地尋租等等新聞的不斷沖擊還讓人們預感到土地價格上升的加速度很快。從建造成本看,鋼筋、水泥、玻璃、陶瓷等主要建筑材料都是高能耗的資源消耗類產品,價格的上升也是必然的;人工費是建筑成本的一個重要組成部分,由于目前建筑工人很大一部分是農民工,工資水平很低,建安成本中人工費的比例大約占30%左右,與國外建筑人工費約占建筑成本的60%～70%這一數據仍然有相當大的差距,隨著社會的發展、城鄉差別的縮小,建安人工費的上漲也是必然的。
其二,近幾年的房價總是逆勢上揚。對房地產業的宏觀調控始于2003年,政策密度一年大于一年,但房價總是處于調而不控的快速上漲狀態,即使是面臨世界金融危機的2008年,70個城市房屋平均銷售價格仍然上漲了6.15 %。商品房成本的上升雖然具有一定的剛性,但其上升速度遠比房價的上升的幅度要小,成本不是影響價格的主要因素,對未來價格走勢的預期才是影響房價的主要因素。
其三,通脹預期的心理暗示。通貨膨脹預期是消費者對未來不確定的通貨膨脹的判斷,即對未來通貨膨脹的估計。2009年底的中央經濟工作會議在提出明年經濟工作的主要任務時,要求處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系,鞏固和增強經濟回升向好勢頭。提出管理好通脹預期的目的是為了不出現通脹,但通脹預期被媒體過度炒作后反而讓公眾產生非理性通脹預期,認為未來通貨膨脹的壓力很大。為規避風險,人們必然調整資產配置,將更多的資金投入到抗通貨膨脹能力較強的房地產市場,形成巨大的投資需求?？焖偕蠞q的房價反過來又加劇了人們的通脹預期,從而進一步加大購買需求,導致通脹、房價的螺旋式上升。
其四,投資渠道匱乏。2008年底城鄉居民人民幣儲蓄存款余額達21.8萬億元,相當于當年全國GDP的三分之二,巨額儲蓄總是要尋找投資出路。股市的投機成分遠大于投資,謹慎的投資者一般不愿進入;銀行利率已經為負,失去了保值功能;產業投資渠道不通;郵品、古董非主流渠道。如此算來,個人可投資的渠道就只剩下房地產一條路了,先行入市者高額回報的示范效應更加堅定了人們認定房地產是優質投資品,也正因為這巨額的閑錢急于尋找出路而集聚于房地產市場,使得增加住房供應量、提高利率、降低按揭貸款比重等等房價調控政策統統宣告失靈,都難以抑制房地產市場需求的過快增長,導致房價扶搖直上。
三、房地產投融資的新途徑REITs
REITs是房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts)的簡稱,是通過發行基金份額籌集基金,為基金份額持有人的利益進行投資,以可產生長期收入的房地產項目為投資目標,類型包括商場、購物中心、寫字樓、住宅、酒店、度假村、工業設施、倉儲設施等,以房地產租金及其他相關經營收入為主要收入來源的一種產業基金。
REITs起源于美國,1960 年出現第一批REITs,發展至今已非常成熟,成為房地產領域最重要的投融資產品,它具有稅收優惠、專家理財、分散風險、收益穩定、流動性強、透明度高等特點。REITs可以從不同的角度進行分類:根據組織形式的不同,可以分為公司型和契約型;根據基金的受益憑證可否贖回,可分為開放式和封閉式;根據資金運用方式不同,可分為權益型、抵押型和混合型三類;根據募集方式不同,可分為公募和私募。
房地產與金融是兩個相互促進、相互制約的行業。我國的房地產金融創新不足,房地產業過度依賴于銀行信貸,已成為銀行信貸風險的一個隱患,同時也制約了房地產業的發展。正視房地產市場的投資性需求,及時推出房地產投資信托基金,“疏”“堵”結合,不僅能分流房地產市場的投資性需求,從源頭上消減房價上漲的壓力,還能為房地產業提供穩定的直接融資,減少銀行信貸風險,是實現可持續發展的一舉多贏之策。
首先,REITs為公眾提供一種房地產投資工具,能有效分流民間資金投向,減少房地產商品市場的投資性需求。REITs同公司股票、債券一樣,是證券的一種,不僅可以認購、贖回,還可以在不同投資者之間轉讓。公募型房地產投資基金可以使普通老百姓通過資本市場參與房地產的投資,特別是個人幾乎無法單獨投資的大型商業、工業、辦公、倉儲用房。在符合法律規定和證券交易所上市條件的前提下,REITs還可以在證券交易所掛牌交易,成為上市基金。與直接購買房屋資產動輒上百萬元相比,通過資本市場購買REITs參與房地產投資金額小、流動性強、市場透明公正,投資風險更小。
其次,REITs能為房屋租賃市場提供資金來源,從而擴大住房租賃市場的供給,減少住房的剛性購買需求。目前我國的住房租賃主要是由個人業主持有經營,房源零星散落在各住宅區,不成規模,業主的出租行為也缺乏制度規范,承租者的利益得不到有效保護,這也是人們偏好買房而不是租房的原因之一。發展房地產投資信托基金,更多的專業機構就能成為房屋租賃市場的供給方,成規模地擴大房屋租賃市場的供給量,為規范租賃市場的管理提供了可能。REITs尤其適合投資于商業房地產,因為商業經營有穩定的現金流,對商業用房的需求以租賃形式為多。目前,國內商業地產開發商也已經逐漸意識到,應該將開發銷售模式發展為資產運營模式,不能一賣了之。為了解決長期投資與開發資金快速回籠的問題,開發商大多采用了產權式商鋪、產權式寫字樓和產權式公寓等等形式來出售進行變現,但這種類同于住宅開發和銷售的模式,并不適用于商業地產的開發,已經產生了產權分散與整體經營效率低下的矛盾,將表現在住宅開發和銷售中的房地產泡沫引入了商業和寫字樓領域。REITs的發展,將成為具有良好業績的商業地產長期投資的重要資金來源。
其三,減少間接融資比較,降低銀行金融風險。目前我國房地產信貸占據了房地產金融業務的絕對主導地位,截止到2008年底,全國金融機構商業性貸款余額為5.28萬億元,住房公積金委托貸款余額為6094.16億元,而2008年房地產行業通過證券市場的直接融資規模僅為871.4億元,全國其發行集合類房地產信托產品135個,信托資金總規模273億元。從房地產開發項目資金來源看,除了項目資本金35%為企業自有外,其余部分基本是通過房地產開發貸款、個人住房抵押貸款、建筑企業流動資金貸款等各種途徑來源于銀行貸款。2009年5月27日,國務院了《關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》,將保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例由35%下調為20%,其他房地產開發項目的最低資本金比例下調為30%,估計下調資本金后的房地產開發項目的銀行信貸資金比重會進一步提高。如此高比例的銀行信貸支撐著房地產業,一旦房地產泡沫破裂,銀行將面臨巨大風險。REITs既是房地產投資工具的創新,也是融資渠道的創新,可減少項目對銀行信貸的依賴,降低房地產金融風險。
其四,緩解外資進入我國房地產市場的壓力,為國內資本市場提供優質資源。外資進入中國大陸房地產市場的資金規模到底有多大,一直沒有清晰明確的數據。雖然2007年11月7日,國家發展改革委和商務部公布了最新版的《外商投資產業指導目錄(2007年修訂)》,將原本列入“鼓勵類”項目的普通住宅開發建設取消,同時在“限制類”中增加了房地產二級市場交易及房地產中介或經紀公司,繼續限制外資進入土地成片開發和高檔賓館、別墅、高檔寫字樓、國際會展中心的建設和經營領域,但有數據認為,目前至少還有300億左右的資金持續投資在中國樓市中,尤其為人矚目的是香港和新加坡大規模吸引內地優質房地產資源在境外上市。因國內資本市場的融資渠道不暢,具有良好投資價值的商業地產正加速向海外市場流失,國內證券市場將逐漸失去一批具有高投資價值的優質資源,不利于國內資本市場的發展。
四、REITs發展模式的選擇
REITs源于美國,迄今已有近50 年的歷史,在許多國家和地區得到很好的發展,成為房地產市場投融資的重要渠道。我國的人口眾多,房地產業的歷史不長,房地產市場具有自身特點,是一個以住房為主的增量主導型市場,發展REITs,既要借鑒國外的經驗,也要結合房地產市場的自身特點。
(一)組織模式的選擇。從國際經驗看,各國或地區根據其實際情況選擇了不同的發展類型,如美國、日本和歐洲部分國家均采用了公司型,而加拿大、澳大利亞和亞洲大多數國家則選擇了契約型發展方式。根據我國目前的法律基礎和市場現狀,封閉模式的契約型REITs 在我國發展初期較為可行,因為以信托方式發展契約型REITs 面臨的法律障礙較小。目前我國還未出臺REITs 專項法案,《公司法》、《基金法》都不能支持公司型REITs 的運作,而《信托法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對信托型REITs有一定指導意義。此外,封閉型REITs 期限固定、不可贖回的特征不僅有利于REITs 的健康穩定發展,也便于管理、控制和監管。
(二)資金運用方式的選擇。REITs在美國誕生之初,被定位為“被動投資工具”,即主要投資于已建成并能產生長期穩定現金流的商業房地產,以及適當投資于其他方面,包括證券及其他房地產投資基金,以房地產租金、股票分紅、債券利息等收益作為主要收入來源。這一定位旨在確保房地產投資基金以相對保守和穩健的方式運行,控制投資風險,避免因主動介入房地產開發活動而使基金投資者尤其是中小投資者承受較高風險。后來,為提高房地產投資基金的投資效益和靈活性,增強其同其他房地產投資工具的競爭力,一些發達金融市場開始允許房地產投資基金有條件和有限度地從事房地產開發投資。例如,1999年美國通過《房地產投資信托現代化法》,允許REITs 從事房地產開發話動,但必須以設立全資子公司的形式進行。
我國房地產市場的住宅開發占了絕對主導地位,房地產商品市場的投資性需求也主要是針對住宅投資的需求,發展REITs不能無視這一現實,資金運用要兼顧房地產開發的高利潤和現有物業的穩定現金流,此外,應允許用于購買房地產抵押貸款證券,取得固定收益并有助于房地產抵押貸款二級市場的發展,降低房地產抵押貸款一級市場的風險。
(三)募集方式的選擇。募集方式有公募和私募之分。公募基金可以向社會公眾公開信息募集資金,而私募只能在有限范圍內向特定的對象募集資金。從分流房地產商品市場的投資性需求,從源頭消減房價上漲的壓力角度看,我國發展REITs應采取公募方式,并且盡快創造條件早日上市。REITs 上市可以規范其治理結構,也可以通過嚴格的信息披露制度達到信息透明,減少不對稱程度,提高市場的外部監督水平的目的。作為標準化金融產品,在美國有三分之二的REITs在主要的證券交易所自由交易,可以在資本市場上市流通,未上市的REITs一般情況下也可以在柜臺市場進行交易流通。
從集合資金、專業理財角度看,REITs與房地產信托產品具有共性,兩者的區別在于:其一,現有的房地產信托產品的設計以融資為目的,是“代客(房地產開發企業)融資”。REITs是以房地產投資為目的,是“代客(投資者)理財”;其二,現有的房地產信托產品主要為房地產開發貨款的替代產品,所籌集資金直接用于房地產項目開發。REITs主要是投資于已建成且能產生長期收益的物業;其三,房地產信托產品受《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規范,其準入標準和監管要求都相當嚴格,不得通過公共媒體進行營銷宣傳,單筆委托金額在300萬元以下的自然人人數不得超過50個人。REITs的目的在于大范圍匯集資金,可以公開發行和自由轉讓,符合條件還可以上市交易。我國現在還沒有針對房地產投資信托基金的專門立法,這是目前發展REITs的最大障礙。
美國的金融危機源自金融衍生品的過度開發,而我國的金融風險恰恰在于房地產金融創新不足,投融資渠道不暢,資金來源過度依賴于銀行信貸。房地產市場的價格瘋漲呼喚REITs相關政策早日出臺,其不僅能分流投資性需求,從源頭消減價格上漲的壓力,還能為房地產供給提供穩定的資金來源,降低對銀行的信貸依賴從而降低金融風險,從供應和需求雙向緩解市場壓力,是一舉多贏的調控之策。
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