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第1篇：投資回報率論文范文

關鍵詞:BT建設模式;回購總價;融資成本;投資回報率

中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A

文章編號:1000-176X(2009)12-0075-07

BT模式下交易結構的核心關系是前期由投資方投入資金建設項目,后期由回購方分期支付項目回購價款以償還投資方的投入,其實質是發起方在此期間向投資方進行了融資,因此,在回購階段需要根據事先約定的資金成本向投資方支付投資回報。對于投資方來說,其投資BT項目,在于依靠自身的投融資與建設能力期望從項目的工程建設環節和回購價款支付環節獲得收益;而對于政府方(發起方)而言,則希望通過采用BT模式緩解財政資金投資基礎設施項目的資金壓力,提高資金使用效率。因此,在BT項目的招投標及合同談判階段,圍繞項目回購價款的一系列問題,如項目回購價款的組成與確定、回購支付方式與回購期限的選擇等成為發起方與投資方關注的核心問題。

雖然近年來BT模式在我國發展迅速,完成了許多重大基礎設施項目建設[1],但我國對于BT模式的法律法規等制度建設滯后,總體上對BT模式缺乏明確的界定、沒有統一及配套的法律規范、欠缺規范合同的指引[2]。而有關BT模式的理論研究主要關注于BT模式的比較分析[3]-[4]、實施BT模式的制度風險與BT項目運作中的風險問題[5]-[8]以及BT實踐中暴露出來的問題的應對策略[9]-[10]等方面,對于BT項目回購價款相關問題的研究相對不足。

因此,對于BT項目回購價款相關影響因素及作用機理進行分析,為政府方在合同談判中的策略選擇進行理論指導,從而合理確定項目回購價款及回購方式,并通過合同條款對項目回購價款進行控制,有利于BT項目的成功運作。

一、BT建設模式及項目回購價款相關概念界定

(一) BT模式

BT(Build-Transfer)模式,即建造―移交模式,是當今國際基礎設施項目建設領域中被普遍采用的投資建設模式,指政府通過特許協議,引入社會資金或國外資金進行專屬于政府基礎設施項目的建設,基礎設施項目建設完工后,投資者不對該項目進行“經營”或“擁有”,而是按照政府特許協議由政府回購[3]。因此,BT模式是一種投資方式,有別于普通的工程總承包方式。BT項目的具體運作方式主要可以劃分為以下幾種:

1.施工二次招標型

即政府方招標選定的投資方(聯合體)僅承擔投資職能,由其設立具有法人資格的項目公司作為建設單位負責項目的融資、建設組織和管理,項目建成后由政府方回購[1]。這一模式下,投資方不直接負責項目實施,設計方、監理方及施工總承包方均需要項目公司二次招標確定。相應地,項目建設風險最大程度地轉移給了投資方。

2.直接施工型

即政府方招標選定投資方(聯合體),由其成立具有法人資格的項目公司作為建設單位,負責項目的融資、建設管理與施工總承包,項目建成后由政府回購[11]。其特點在于施工不需要二次招標,投資方(聯合體)需要同時具備融資能力與施工總承包資質,監理由政府方和項目公司共同委托。投資方可以獲得投資回報與施工利潤,從而應用較廣。

3.施工同體型

即政府方招標選定同時承擔投資、建設管理和工程施工的項目投資方(聯合體),由其設立項目管理機構(不具備法人資格)進行建設管理,其特點是項目的主要施工承包商與投資方、項目管理機構直接同體[11]。該模式下,設計、監理等一般都由政府方委托,相應地則承擔更多建設風險。

以上運作模式是BT項目實施的主要模式,實踐中曾經出現過的墊資施工型模式[1],因其極易作成建設部明令禁止的墊資施工總承包模式而較少采用。

(二)政府借款投資代建方式與BT引資方式在投入總成本上的比較

1.定性分析

(1)從融資的角度來看,引資建設的資金成本一般較高,因此,只有在政府缺乏基礎設施建設資金,而且又難以從開發銀行貸到資金的情況下,才可以選擇引資建設方式。

(2)從項目管理角度看,由于BT模式選擇市場化運作方式,可以減少政府的行政干預,盡可能減少設計變更,可以有效控制投資。在選擇出資人及建設單位環節市場化程度越高,越可以引入競爭機制,節約政府的建設投資。如果市場化程度不高,可能會出現一些尋租行為,不利于發揮BT的效率優勢。

(3)從行政成本角度來看,BT模式雖然由私人資本全過程建設,但是,對政府相關部門的監管水平較高,所以,行政成本節約效果并不一定顯著。

2.定量分析

(1)假設這兩種模式建設成本一致,即項目建設完成后二者總建設費用一樣,都是10 000萬元(1億元)(如表1、表2所示)。

(2)假設代建模式政府投資全部來自于借款,利率5.94%,而BT模式的投資回報率為8%。

(3)BT引資模式下項目回購期5年,代建模式下,借款償還期為5年。

(4)二者的回購方式或借款償還方式采用的等額本金方式。

按照國家對代建取費的規定,代建單位代建費113萬元。

因此,1億元的項目其代建費=63+(10 000-5 000)×1%=113萬元,這部分費用加到總支付的本利和中得到項目總投入成本為11 895萬元。如表2所示。

可見,BT引資模式比代建模式多投入成本=12 400-11 895=505萬元,大約500萬元。

因此,BT引資模式的總成本高于代建模式,只有在政府資金短缺,無法從其他渠道獲得建設資金,項目又急于建設時采用較為穩妥。

(三)BT項目回購價款

融資建設的項目原則上應由政府支付回購金進行回購。政府所需要支付給BT承包商的全部費用包括工程建設費用以及融資費用。根據包含關系,將回購價款分為回購基價和回購總價兩個層面來討論,回購總價包括回購基價,但同時回購基價又是計算回購總價的依據(如圖1所示)。

圖1 BT項目回購價款構成

1.項目回購基價

由工程建設資金與建設期融資費用兩部分構成[12]。

(1)工程建設資金。包括BT項目建造期內的建筑安裝工程費用、設備與工器具購置費用及其他約定費用,一般不包括動拆遷費用、設計費用等。

(2)建設期融資費用。是投資方在建設期的資金成本,由銀行貸款利息和建設期的自有資金投資回報兩部分構成。

2.項目回購總價

主要包括回購基價與回購期融資費用。理論上說,若回購期融資費用為0,即BT項目完成時點由政府方一次性回購,則由于未發生回購期資金成本,回購總價即回購基價。

(1)回購基價。回購期開始時通過雙方回購協議中約定的回購價款構成內容與計算方式核定而形成的政府方應該支付給投資方的全部費用,包括工程建設費用與建設期融資費用(若存在回購緩沖期,則該期相應的融資費用也計入回購基價)。

(2)回購期融資費用。項目完成后,投資方的資金被繼續占用而發生的資金成本,隨回購價款的逐期支付而減少。

3.投資回報率的確定

BT模式的投資回報率的確定,國內通行的做法通常在同期銀行貸款基準利率的基礎上上浮2―4個百分點。

(1)如果BT出資方只出資,不建設,其投資回報率取上限;如果既出資又建設,其投資回報率取下線。

(2)回購期長的項目投資回報率高于回報期短的項目。

(3)建設期只按借款對待,回報率低,則回購期的回報率就要高些,雙方進行談判認可。

(4)實際上最簡便的方法不區分建設期和回購期,統一給定一個投資回報率,建設期的投資回報(融資費用)參考建設期利息的算法,當年投入按半年計算投資回報,以前各年投入及未償還的投資回報(利息)按全年計息,回購期按具體的回購方式進行計算。

假設投資者在建設期初一次投入資金,投資者要求的收益水平為銀行同期貸款利率r,項目建設期為n,回購期限為m,投資年固定回報率為i。則:只出資不建設的一次投資回報計算公式如下:

i=(1+r)n+m-1n+m(1)

假設期為2年,根據公式(1),則投資回報測算結果如表3所示。

二、BT項目回購價款影響因素及機理分析

對于政府方而言,在與投資方進行回購協議談判前必須確定項目回購總價控制措施與回購策略選擇,以期更合理地利用未來財政資金,提高其使用效率。因此,在項目前期招標確定投資方的準備過程中,必須研究回購價款的相關影響因素及其作用機理,從而在合同談判過程中進行合意的選擇。BT項目回購價款的相關影響因素主要有:①資金投入方式;②建設工期;③工程變更;④基準利率與投資回報率;⑤回購支付方式;⑥回購期限等。其中,①②③④主要影響項目的回購基價,而④⑤⑥則影響回購總價。下文具體分析前述因素對于項目回購價款的影響機理。

(一)資金投入方式

BT項目一般為投資規模較大的基礎設施項目,項目所需建設資金除一部分為投資方注入的資本金外,大部分是通過向銀行或金融機構融資獲得。不同的資金投入方式對回購價款有如下影響:第一,自有資金比例會影響到投資方的投資內部收益率與回購價款。若對于BT項目的資本金比例約定一個范圍,則投資方通過減少自有資金比例(即取下限)充分發揮財務杠桿作用會提高項目投資的內部收益率[13],并因為計息基數額的加大會增加建設期的資金成本,從而使建設期融資費用提高。第二,在固定自有資金比例前提下(如我國基礎設施項目一般為35%),自有資金與借入資金的投入次序對于回購價款的影響具有不確定性。BT實務操作中,投資方的借入資金均計算其資金成本而構成建設期融資費用,但其自有資金的投資回報則存在兩種情況(計或不計)。在不計算自有資金回報的情況下,顯然先投入自有資金有利于建設期融資費用的減少,而對于其自有資金回報率與貸款利率取值不同時,投入次序也影響到建設期融資費用。第三,資金投入的不平衡性對回購價款產生影響。若項目建設初期大量投入建設資金,則因其計息周期拉長而產生更高的資金成本增大了政府方的建設期融資費用。

(二)建設工期

理論上,BT項目建設工期越長則資金成本會增大,在工程建設費用不變前提下縮短工期會節約資金成本,使建設期融資費用進而項目回購基價下降。但具體項目的建設規模與標準、建設條件及其他不確定性因素的客觀存在,使項目建設工期具有一定的不確定性,有可能使項目進度偏離合同理想狀態造成工期延誤,從而影響項目回購基價。具體存在如下幾種情況:第一,可原諒的工期延誤往往會使回購基價增加;第二,不可原諒的工期延誤則因投資方的過失而由政府方反索賠可降低項目回購基價。

(三)工程變更

在BT項目建設實踐中,工程變更是不可避免的,工程變更通常會加大項目的建設工程費用。但對于項目回購基價的影響與具體的BT運作模式關系密切,如采用二次招標型 BT模式[14],則項目建設風險均由投資方承擔,設計、監理、施工均與投資方直接簽訂合同,由此發生的工程變更引起的費用增加主要由投資方承擔,在一般總價合同框架下,對于政府方應支付的回購價款影響較小;若采用墊資承包型BT模式[14],由于投資方主要承擔融資與直接施工任務,相應的設計、監理由業主方招標并負責管理,工程變更的相關風險主要由業主方承擔,從而發生的工程建設費用增加及資金成本增加會進入回購基價。

(四)銀行基準利率與投資回報率

銀行基準利率與投資方的投資回報率主要通過影響融資費用(包括建設期與回購期融資費用)而反映到項目回購價款中。在BT項目招標階段一般由投標人自報投資回報率,并在中標后最終與政府方談判予以確定,對于政府方而言,往往要求其資金成本低于銀行利率(體現出政府方選擇BT模式實施項目較從銀行貸款的優勢),而其投資回報率則參考銀行基準利率與行業特點在談判中確定。而具體操作中,為簡化計,可以不具體區分自有資金回報與融資資金的利息,統一在銀行同期貸款基準利率基礎上上浮一定百分比[13]。總之,基準利率與投資回報率的高低對于回購價款產生同方向的影響,而如果允許其隨著銀行利率變化相應調整,則政府方將承擔利率風險。

(五)回購支付方式

主要包括不同還款方式與單期時間間隔的選擇等,其對項目回購總價的影響各不相同:第一,在回購期內,對于回購價款的支付主要有兩種方式[2](等額本金與等額本息),采用等額本金的方式則意味著投資方本金的提前回收從而提高其內部收益率,對于投資方更為有利[13]。第二,雖然業界對于回購期內多采用以年作為單期時限,年末付款的方式,但顯然單期時間間隔的縮小有利于節省回購總價。相對于以年為單期,若采用更小的支付周期,則由于未付價款的計息時間縮短而降低了回購期的融資費用,減少了回購總價。

(六)回購期限

回購期限對于回購總價的影響相對簡單,在其他因素不變的情況下,縮短回購期限對于投資方意味著本金的盡快回收從而提高了內部收益率;對于政府方,則由于回購基價計息周期的縮短而降低了回購總價。

三、BT項目回購價款影響因素變化舉例

假定某BT項目投資估算為10億元,要求投資方自有資金比例為35%,計劃工期為24個月,投資方自有資金投資回報與貸款利率均按5.94%計,計算期以半年為一期(期初投入)。由于工期變化、工程變更等因素的影響相對較明確,以下重點結合投資方的不同的資金投入方式、回購支付方式與回購期限進行計算,以比較不同因素變化對于項目回購價款的影響方式。

(一)不同資金投入方式對回購基價的影響

由于該案例中,投資方自有資金比例確定,投資方自有資金回報率與貸款利率均按同期銀行貸款利率(5.94%)計算,則不同的資金使用計劃將對回購基價產生影響(如表5所示)。

表5不同資金投入方式對項目回購基價的影響對比單位:億元

資金投入計劃開工投入額/融資費用7個月投入額/融資費用13個月投入額/融資費用19個月投入額/融資費用回購基價

等額投入2.5/0.2972.5/0.2232.5/0.14852.5/0.074310.743

從小到大1/ 0.11882/0.17823/0.17824/0.118810.594

從大到小4/0.47523/0.26732/0.11881/0.029710.891

從表5可見,不同的資金使用計劃將產生不同的回購基價。顯然,資金投入由小到大的方式產生的回購基價最低,其主要原因在于后期投入的較多資金因為計息期短而產生較低的建設期融資費用。

(二)不同回購支付方式對回購總價的影響

即比較不同的還款方式(等額本金與等額本息)與不同的支付單期時間(年、半年、季、月等)對于回購總價的影響情況。

1.不同還款方式對于回購總價的影響

假定回購基價為10.743億元(如表5所示),回購期為2年(單期為1年),比較不同還款方式對于回購總價的影響情況。

表6不同還款方式下項目回購總價對比單位:億元

還款方式第1年末本金/融資費用第2年末本金/融資費用回購總價

等額本金5.3713/0.63815.3713/0.319111.6997

等額年金5.3902/0.63815.6702/0.358112.0566

從表6可見,等額年金的還款方式相對投資方更為有利,政府方為此多付出了回購總價,即項目回購期的融資費用上升。

2.不同支付單期對于回購總價的影響

同理,假定回購基價為10.743億元(如表5所示),回購期為2年,假定以等額本金方式支付,分別取單期時間為年、半年、季等計算其對于回購總價的影響(如表7所示)。

表7不同支付單期對于回購總價的影響對比單位:億元

單期時間第1期第2期第3期第4期第5期第6期第7期第8期回購總價

年6.00945.690311.6997

半年3.00482.92512.84532.765511.5407

季1.42271.41271.40271.39281.38281.37281.36281.352911.1022

從表7可見,回購支付單期的時間對于回購總價也產生影響,相對于以年為支付單期,以半年、季度為支付單期時回購期融資費用減少,相應降低了回購總價。

(三)不同回購期限對回購總價的影響

仍假定回購基價為10.743億元(如表5所示),以等額本金方式支付回購款,單期為1年,分別取回購期限為2―5年,比較回購總價變化情況(如表8所示)。

表8不同回購期限對回購總價的影響對比單位:億元

回購期限回購總價(回購期融資費用)

2年11.7002(0.9572)

3年12.0193(1.2763)

4年12.3384(1.5953)

5年12.6574(1.9144)

從表8可見,回購期延長,因為回購基價產生的融資費用增加導致回購總價上升;從另一角度而言,是由于投資方的本金被占用時間延長而產生的資金成本增大。

四、政府方對于回購價款控制的策略

基于前文對于回購價款影響因素及其作用機理的分析,政府方在招投標及合同談判過程中應該有針對性地采取措施,有效控制項目的回購價款并采取合理的回購策略,最終反應在合同文本中作為項目建設階段及回購階段處理回購價款確定、調整及支付的依據,合同機制仍然是政府方有效控制回購相關問題的主要手段。

(一)加強合同價款的控制,嚴格建設期的資金監管

在BT項目的招標階段,原則上應以批準的項目概算下浮一定比例報政府批準后作為招標控制價,由投標人競價形成項目的合同總價,以之作為項目回購的暫定基價。對于投資方的資本金比例及注資方式進行明確約定并制定監控條款,保障其資本金注入在規定時間每期足額到位。要求投資方編制合理的資金使用計劃,并嚴格審查防止其不平衡的資金投入而產生更多的融資費用。在合同條款中載明投資方的融入資金到位時間,并通過在銀行設立工程建設專項資金賬戶加強對于投資方的資金監管,防止其挪用項目建設資金并保障工程款按期足額撥付。

(二)嚴格控制項目建設工期,加強工程變更審查

項目工期的延誤與工程變更均可能造成項目回購基價的上升而增大回購總價。在招標階段,政府方應該加強監督投標人的工程建設實施方案,審查其進度計劃的合理性。在合同談判過程中,應進一步加強項目進度計劃的審批,并通過相應條款保障項目按進度計劃推進工程建設,并對可原諒的工期延誤等條件進行明確約定,盡量清楚劃分工期延誤的責任歸屬,防止回購價款增加;同時,在合同談判過程中,對于工程變更應明確約定其嚴格的實施程序,對于政府方可予認定并同意調整合同價款的變更要有明確的約定。

(三)準確預測項目融資成本與投資回報率

BT項目的回購價款與投資方與政府方商定的融資成本與自有資金回報率關系敏感,特別是對于BT實踐中給予投資方單一回報率的情況。應重點加強對于投資方回報率的測算,在招標或合同談判過程中合理確定回報率,從而既保障投資方的合理利潤,又節省了財政性資金。投資方回報率的確定需要結合銀行同期貸款利率、行業基準收益率、項目特點及政府方信譽等因素;給予投資方固定回報率時,應重點預測銀行同期貸款利率的年浮動趨勢與宏觀經濟趨勢,并與投資方談判商定。

(四)合理選擇項目回購策略

政府方的回購策略選擇受到政府方未來財政資金收入的嚴格約束,在準確預測未來幾年政府財政資金籌措能力及確定其資金優先使用計劃的前提下,適當縮短回購期限,增加回購支付單期數,有利于減少項目回購總價,同時對于投資方而言,其投資回報也更高,是一種“雙贏”的結果。

五、結 論

BT模式與傳統的投資建設模式相比,可以緩解項目建設期政府財政資金的壓力,提高投資效率,分散投資風險,有利于發揮大型建筑企業在資金和技術方面的綜合優勢。可以預測,BT模式在我國未來城市基礎設施建設中會發揮越來越重要的作用。但作為一種主要應用于我國公益性或經營性較差的城市基礎設施項目的新模式,由于缺乏BT項目專門的法規政策,對于BT模式運作的關鍵環節的理論研究與實務探索相對不足,制約著該模式發揮優勢。本文主要針對政府方與投資方回購協議談判中重點關注的回購價款確定及回購支付方式選擇,研究了BT項目回購價款的相關影響因素并重點分析其作用機理,結合案例給出了算法及驗證,并進一步為政府方在項目前期能夠結合項目實際確定出相應的應對策略,為政府方合同談判過程中對于回購價款的確定與回購方式的選擇,以及合同條款中對于回購價款的控制提供理論上的指導。

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第2篇：投資回報率論文范文

論文摘要：當前國有公路施工企業普遍存在高收入低效益現 象。產生這一現象的主要原因之一，就是國有公路施工企業之間存在惡性價格競爭。而惡性價格競爭的形成主要與過剩的行業施工能力、投資回報率提高、公路建設市場交易準入、行業保護、地方保護等有關。

目前從事公路施工的企業普遍存在高收入低效益的現象。所謂公路施工企業高收入低效益現象是指，公路施工企業在一定時期內簽訂的公路工程施工合同數額較大，實現的主營業務收入較多且增長速度較快，但獲取的利潤則比較少。以龍建路橋、浦東路橋、四川路橋、國際中鐵二局等5家上市公司2005年的財務數據為例進行分析，高收入表現為路橋施工方面實現總收入 145．84億元人民幣，同比增長1140，除中鐵二局增幅較大，浦東路橋出現負增長外，其他三家公司的年增幅均在7-7．8 之間，表明建設市場在一定程度上處于擴大狀態，而且企業承攬和履行合同的能力都比較強；低效益則表現為：平均利潤率僅為 0．41，低于同期國內商業銀行短期存款利率(年利率 o．72 )，表明企業獲利能力低且利潤未隨施工收入的增加實現同步增長。產生高收入低效益現象的原因主要有三個：一是工程中標數量增加但單項工程中標價格在降低，即存在惡性價格競爭；二是工程成本的增幅超過了收入的增長；三是二者兼而有之。限于篇幅，本文主要對惡性價格競爭進行成因分析。

隨著市場經濟的發展，國家把施工企業全部投放到建設市場中，意在貫徹“國家調控市場，市場引導企業，企業優勝劣汰”原則，創建充滿生機和活力的競爭局面。但是，國有企業在內、外雙重壓力下，不是想辦法積極地應對，而是拿起了最原始的價格武器展開了殘酷競爭。究其成因，主要是以下六個方面：

一、歷史原因造成的龐大施工群體、過剩施工能力為價格競爭創造了基礎

在計劃經濟時期 ，建設部、交通部、鐵道部、水電部等部委各自擁有體制內龐大的施工隊伍，而各省、自治區、直轄市以及各地、市、縣也擁有數量驚人的施工企業。由于建筑行業政策壁壘(資質管理)的存在，行業內企業基本上處于只進不出的狀態 ，施工隊伍急速膨脹。以 2005年交通部核準的公路工程施工企業為例，總承包特級企業就有 22家，總承包一級企業則達到 451家，比 2003年分別增加 4．76 和 3920。按最低資產標準推算 ，公路施工總承包特級和一級資質企業的年施工能力在 176o~2816億元人民幣。就高速公路建設市場而言，2010年前的年均建設投資約 1400~150億元人民幣，而 2010年以后的年均投資大約在 l000億人民幣，施工能力過剩的局面已形成。在技術創新潛力不大的公路施工行業(不包括技術含量特別高的橋梁與隧道)，各企業為了生存只能展開價格上的競爭。“施工企業承接工程業務的根本 目的是贏得利潤。正常情況下不會低于成本價投標但工程的最終利潤由招標時預計的利潤，與工程實施過程中，承包商和業主交互影響產生的調整利潤兩部分組成。后者包括合法的變更、索賠利潤和非法的‘尋租’利潤。但在未成熟的建筑市場，后者不容忽視，當獲得變更、索賠和‘尋租’利潤的概率較大時，一些施工企業會選擇低于成本價投標。以期待‘低價進，高價出’的最終結果。”

二 項目業主逐漸提高投資回報率是各企業開展價格競爭的一項重要原因

2004年 7月 25日國務院《關于投資體制改革的決定 》(以下簡稱“決定”)出臺前，各級公路項 目業主對建設資金籌集實行的是“國家投資、地方籌資、社會融資、利用外資”和“貸款修路、收費還貸、滾動發展”的機制。隨著決定的出臺，國家投資占整個公路(尤其是高速公路)建設投資的比重在逐漸下降(甚至完全退出)。民問資本和國內外聯合資本等投資主體的進入，以及大量向金融機構借款、發行公司債券、聯營合作等籌資方式的變化，使得投資主體實現多元化，資本結構實現合理化。項目業主因投資主體、融資渠道的變化，對建設項目投資回報率的要求必然提高，而低價招標是降低工程建設成本、提高投資回報率最直接有效的辦法。“近年來 ，我國建筑市場沒有脫離低價和微利的競爭境況，不少工程根本不執行國家預算定額，而是按建筑面積包干的辦法。其承包價格與國家定額計算的價格有相當的出入，有的甚至下浮幅度超過了20，嚴重違反國家的有關規定。”可見，項目業主有低價招標的要求和想法。而施工企業為了順應形勢而展開價格競爭，結果自然是工程越做越多，利潤卻一降再降。

三 公路建設市場交易準入制與資質等級標準為企業間價格競爭提供了條件

公路建設市場一直實行交易準人制度。2002年，交通部規定進入交易場所的施工企業應按照 2001年建設部頒發的《建筑業企業資質等級標準》(以下簡稱“新標準”)中規定的承包工程范圍承包工程。新標準將公路工程施工企業劃分為施工總承包、專業承包 、勞務分包三個序列，其 中總承包特級企業和一級企業均可承擔高速公路及其橋梁、隧道工程的施工。企業為通過施工總承包特級或一級資質的審核，就必須在財務能力、經營業績 、人員資質、機械設備等四個方面滿足新標準的具體要求。以施工總承包特級資質為例，在經營業績方面有兩條硬性規定，即“企業近 3年年平均公路工程結算收入 15億元以上”和“企業近 10年累計修建一級 以上公路路基 100公里以上，累計修建高級路面 400萬平方米以上，累計修建單座橋長≥500米或單跨跨度≥100米的公路特大橋 6座以上，完成過單項合同額 1億元以上的公路工程3個以上”。恰恰也就是這兩條規定，迫使企業為了通過資質審核不惜采取低價競標的辦法來承攬工程。新標準意在貫徹優勝劣汰原則的制度，卻同時為企業間的無序價格競爭提供了“制度條件”。

四 行業保護進一步加劇公路建設市場的價格競爭

公路建設市場較早準許其他領域的施工企業進入，但是公路施工企業進入其它建設市場的難度卻很大。譬如，鐵路建設市場早先是不對公路等施工企業開放的，出于降低建設成本等方面的需要，建設部、鐵道部聯合頒布了一個開放鐵路建設市場的通知，其中包括具有公路施工特級資質的企業從 2004年 12月 31日起，可以按鐵路同級資質參與和承擔鐵路土建工程投標、施工，而實際情況遠比制訂政策復雜得多。我們對比分析 2005年路橋行業上市公司年報時發現中鐵二局全年主營業務收入 中，非鐵路工程施工收入達 5744億元(含公路施工收入)，占總收入的 67．92 ；而龍建路橋、四川路橋、路橋國際三家具有公路施工總承包特級資質的企業財務報告中，卻未見鐵路工程施工收入(因收集數據難度較大，文中僅指路橋行業上市公司 2005年財務報告數據。從一些新收集的數據來看，部分公路施工企業已經從事鐵路施工任務。譬如，2006年 10月份成立的中國交通建設股份有限公司就承建了武合鐵路項 目)。究其原因，我們認為：一則可能三家公司顧慮太多而未參與投標；二則可能行業保護主義致使其未能中標。行業保護使得公路施工企業施工領域單一、經營風險很大，相反其它市場的企業卻大量涌人本已呈現飽和狀態的公路建設市場，僧多粥少的局面進一步加劇價格的惡性競爭。

五 地方保護是產生惡性價格競爭的重要源頭

在我國，地方保護主義盛行早已不是什么新聞。由此造成的，諸如招投標暗箱操作、建設成本超支、工程質量隱患、行賄受賄等問題也屢見不鮮。以 5家上市公司為例，年報顯示龍建路橋、四川路橋、浦東路橋三家地方企業在本省(市)取得主營業務收入竟超過其總額的 5O％。2005年路橋行業上市公司收入取得地域分布如下表所示：

從上表可看出，地方公路施工企業在收入取得的地域上嚴重不平衡，即地域傾斜性明顯。上市公司尚且如此，其它地方企業的情況可想而知。地方保護直接導致各企業普遍采取動用一切“資源”穩守本地市場、并伺機向外地市場發展的經營戰略。更有甚者，為了打擊對手進入新市場，往往不計成本地壓低報價，形成惡性竟標。在你來我往的殘酷價格競爭中，市場平均利潤一降再降，結果自然是“幾敗俱傷”。

六 各種障礙使企業難以實現行業退出，價格競爭陷入惡性循環

較高資質等級的公路施工企業一般具有經營地域較小、業務范圍較窄、資產規模較大、施工能力較強、職工人數較多、人員素質較低等特點。歷史原因造成行業低障礙準入的同時也導致高資質等級企業很難從行業中退出，主要存在三個方面的原因：首先，建筑業在國民經濟中屬于支柱產業，具有較強的經濟帶動效應，某地區一旦有企業退出，原已形成的產業鏈將受到一定的損害(如勞動力市場就業)，地方政府存在干預的可能，退出的政治障礙大；其次，企業已經形成了一定的資產規模和年施工能力以及大批專用設備，退出將導致設備和施工周轉材料的大量閑置，因此退出的經濟障礙大；最后，企業職工人數多且素質偏低，大量人員下崗、待崗或轉崗在不同程度上會產生社會不穩定因素，給企業帶來較大的社會壓力，造成退出的社會障礙大。從目前的情況來看，龐大的施工群體、過剩的施工能力、提高的項 目投資回報率、建設市場的交易準入制度、企業資質等級的管理、行業與地方的雙重保護等都是造成惡性價格競爭的重要原因。而政治、經濟、社會等障礙，導致企業難以實現行業退出。公路建設市場價格大戰愈演愈烈，各企業自身實力越打越弱，卻陷入不得不打的惡性循環 ，形成“硬撐是唯一出路”的局面。因此，我們不難理解“只講合同收入，不講經濟效益”的奇怪現象，這種情況在地方國有公路施工企業中表現尤為明顯。

參考文獻

[1]國務院關于投資體制改革的決定[z]．中華人民共和國國務院，國發2004.320號．

[2]金好．建筑市場低于成本價投標的成因分析與治理[J]．紹興文理學院學報，2006，(3)．

第3篇：投資回報率論文范文

論文摘要:國有資產經營管理過程中財務風險問題的管理缺位經常導致后期資本損失和人力資源損耗，目前我國應對國有資產經營管理中的財務投資風險的措施暫時還只停留在表面，而不能有效解決。目前我國經濟邁向轉型期，大多數國有資產的運作不能象以前一樣不考慮風險只考慮回報，應該借鑒國外資本運作的系統性方法降低風險提高回報率，本文就如何加強國有資產經營中的投資風險操控，提升投資回報率，降低風險作如下探討。 

 

一、引言 

我國現階段經濟發展不平穩的主要問題是通貨膨脹速度過快，我國人民銀行連續多次提高存款準備金率，通過限制市場資金流動促使經濟發展降溫，我國國有資產自2008年大幅度投資以來對很多產業造成了影響，3000億國有資產投資改變了我國經濟發展速度，由以前的滯緩發展變成了飛速發展，但是相應問題和風險也隨之放大，我國國有資產的投資需要更多的科學化和系統化的財務管理手段，不能只是停留在對市場經濟表面問題的掌控程度，要更加注重內在和深層次的問題，解決關鍵問題。 

二、國有資產經營發展概況分析 

(一)世界各國有資產經營管理的特點 

世界各國國有資產管理有如下顯著特點：一是有明確的機構對國有資產行使出資人職能。二是嚴格依法管理國有資產，各國針對國有企業和國有資產制訂了專門的法律，如韓國的《政府投資企業基本管理法》、《公共企業改革法》，新西蘭的《國有企業 法》，挪威的《公共有限公司法》等等。三是商業化經營、專業化管理，多數國家國有資產出資人僅作為普通股東，政府一般不干涉企業日常經營活動，通過國有企業的董事會來實現對企業的影響和控制，國有企業按照商業化規則來經營。四是強調資本的使用效率，強調資本運營，依賴專業的投資經營人才對國有股權進行有效管理，并進行科學的資產組合，持有那些具有國際競爭力的企業股權，出售核心競爭力下降的企業股權；對產權投資嚴格進行評估策劃，對不具備盈利能力的政府項目不予投資。 

(二)我國國有資產經營管理的現狀 

自改革開放以來，我國國有資產管理進行了在體制上以政企分開為主，在國有企業方面以建設現代企業制度為主的改革。2003年5月27日，國務院頒布了《企業國有資產監督管理暫行條例》，規定國務院國資委和各地方國資委履行國有資產出資人的職能。但是，我國國有資產管理體制尚需進一步完善。目前在實踐中主要反映出兩點問題：一是國資委作為政府特設機構，法律上屬于政府機關法人，在履行出資人職責方面與現行法律體系存在一些沖突，國資委不能像一般投資者一樣 完全直接地行使企業股東權利。國資委人員作為國家公務員，按照《公司法》規定，不能在所出資企業兼任董事、監事職務。按照《中外合資經營企業法》，國資委不能直接持有中外合資企業及一些海外上市公司的國有股權。按照《擔保法》規定，國資委不能為所出資企業提供融資擔保。二是由于現代企業制度建設尚不完備，國資委在對國有企業的監督管理方面還較多地采用行政手段，在管資產、管人的同時還直接管國有企業的事，容易變為“老板”和“婆婆”，影響國有企業的正常經營。 

三、我國國有資產財務投資風險存在的問題分析 

(一)財務管理混亂、財務監管制度欠缺 

國有資產管理中財務部門的職權管理過于集中，在對資本使用支配中比較“自我”，國有資產的財務管理問題表現出的是財務監管制度的欠缺，不能夠很好的解決和掌握好財務監管機制，那么這種財務管理混亂問題就不會得到徹底的解決。國有資產管理出現的混亂主要表現為，第一，股權投資的盈利分紅部分，投資收益代表的是投資回報率的成果有多少，對經營中的分紅大多是按照一定程序配發，程序過于死板不能靈活運用，導致分紅時少時多，時有時無，這就造成投資公司本身的利潤不可能平穩上升，現金流也不可能平穩，而必然是階段性的、非連續的，國有資產的現金流波動和分紅問題提升了財務管理的風險；第二，股權不能有效降低風險運作，如進場和出場時機掌握得不好，造成投資風險的加大，引起了投資心理壓力，不能良好的拓展投資業務，人員的專業性較差也限制了重新投資的次數和信心。

(二)財務管理人員缺乏投資專業性和系統性知識，綜合素質有待提高 

國有資產管理和私有資產管理在企業和事業單位中都存在共有現象，無論是股權的合理掌握，還是投資外匯的風險掌握，還是期貨外債的額度和時機把握等這些需要的是高素質人才的專業技能分析，良好的投資依賴于正確的抉擇和投資前的數據分析，對國有資產的投資前景和市場分析是使國有資產獲取投資回報率最高的一個基礎條件和保障，所以增強財務人員素質是基礎也是核心。目前財務人員基礎薄弱，對金融市場的了解過于單薄，掌握的只是書本知識，對于實際操作沒有太多經驗，對國內市場的變化了解不夠，就想向國外市場進軍，利用國有資產進行投資根本不考慮風險因素，失敗了也覺得跟自己無關，這是目前最大的問題，財務人員的責任意識不強，對自身工作崗位和工作內容缺乏應有的激情，沒有崗位職責感和歸屬感。作者認為應該針對財務管理人員的現狀做出分析，在缺失點進行彌補和加強。 

(三)投資管理不當造成的信用風險和財務危機 

分析國有資產的投資管理的不合理性，我們可以發現投資管理不當主要有幾個問題需要解決：第一，國有資產投資種類繁雜，投資范圍太廣，沒有專門投資領域，造成了投資雜而收益低的現象，加上投資管理人員自身能力較差，所學習的專業知識和對投資掌握的專業技能并不全面，不能適應多元化和過度寬廣的投資平臺，不能滿足投資風險的控制需求，投資風險日益加大，投資管理者不能合理控制風險，最后只能“悲劇”收場；第二，在國有資產對外融資投資擔保問題上存在問題，國有資產投資擔保關系存在連帶關系，委托關系，遞進關系等，關系過于復雜和繁瑣，擔保關系不清晰，這些擔保將項目企業的經營風險轉嫁到投資公司身上，它像一顆顆定時炸彈，一旦項目企業在生產、銷售等資金鏈的某個環節出現問題，將會引發一系列連鎖反應，危及到投資公司的現金流及融資信用，使財務風險高度膨脹。 

四、解決我國國有資產財務投資風險的措施 

(一)建立健全管理制度 

建立和完善政府對國資委的激勵約束機制和社會監督機制。國資委接受政府的委托專業進行經營性國有資產管理，國資委與政府之間也存在委托關系。為了有效地解決委托問題，促進國有資產管理的效率，提高使用效率，政府應該 建立對國資委的激勵約束機制。同時，也應該由專業機構負責對國資委管理情況進行審計和監督。機構投資者會定期地向投資人公布其經營管理效果的信息，接受投資人的有效監督。國有資產管理也應該如此，應該接受國有資產真正所有者——全體公民的監督。對國有資產管理應該建立定期信息披露的機制，讓所有公民可以方便地得到國有資產管理的經營效果信息。通過建立健全管理機制可以有效幫助國有資產財務投資降低風險，增強投資精確程度，保證投資方向的正確。 

(二)加強培養財務管理人員投資專業知識與技能 

財務風險存在于財務管理部門的各個方面，存在于國有資產管控的各個環節，最基本的環節就是人員自身的素質，綜合素質不強造成國有資產投資的風險過大，因此提升人員素質和責任意識變得越來越重要。首先，要增強財務人員的風險意識，對于風險的認識，要選拔內部素質高的人才向風險控制較好的企業學習，增強國有資產內部人員的素質；其次，要增強財務人員的軟實力，這些軟實力主要體現在財務人員的思想，他們集體工作的氛圍，集體價值觀，集體認識觀，以及心理預期等等方面，提升這些素質的優勢在于可以和國際化接軌，在逐漸開放的市場經濟環境下，參與國際競爭，獲取新的利益平衡點。 

(三)深化國有企業的產權制度改革，形成自然有效的股權制衡機制 

要進一步深化國有企業的產權制度改革，形成自然有效的股權制衡機制。完善國有資產管理體制，需要完善現代企業制度，而產權制度改革首當其沖。改變國有企業股權結構單一、“一股獨大”現象，進行國有企業產權多元化改革是社會主義市場經濟發展的必然要求，也是解決國有資產“所有者缺位”的理想方法。在多個大股東形成的股權制衡機制中，在保證國有資本回報率的前提下，國有股份不一定要控制企業，即使在所持股權比例較高的情況下，也可以讓更有效率的大股東來控制企業。國資委可以從目前著重對國有企業經理人的監管，改為對其他大股東的監督，使監管機制外部化，從而提高對國有資產的監督效率，提高國有股份的價值。 

參考文獻： 

[1]余萍.國有投資公司的財務風險管理探析,審計與理財.2009年8月,54頁 

第4篇：投資回報率論文范文

［關鍵詞］企業人力資本；人力資本教育投資；收益可貨幣化

［中圖分類號］F274 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）13-0031-03

1 國內外研究現狀

1.1 國外研究現狀

1.1.1 西方早期人力資本的理論淵源

17 世紀60年代英國古典政治經濟學創始人、統計威廉•配第關于“土地是財富之母,勞動是財富之父”的著名論斷已經包含著人力資本理論的思想萌芽。亞當•斯密在其1776年出版的《國富論》中初步提出了人力資本的思想。19 世紀末20世紀初英國劍橋學派創始人阿爾弗雷德•馬歇爾(Alfred Marshall)提出了“所有資本中最有價值的是對人本身的投資”的經典論斷,認為教育投資所帶來的結果將遠遠大于教育投資本身,主張把教育作為國家投資。

1.1.2 關于人力資本投資的經濟學分析

以人力資本之父舒爾茨(Theodore Schultz,1962)和貝克爾(Gary Becker,1962)為代表的西方經濟學家不僅發展了早期的人力資本思想,而且形成了人力資本理論作為現代經濟學的重要內容。此后對人力資本投資的分析和研究,逐步拓展為從宏觀經濟學角度和微觀經濟學角度對人力資本投資的分析和研究。

(1)人力資本投資的宏觀經濟學分析

被西方學術界譽為“人力資本之父”的美國芝加哥大學教授舒爾茨在1960年首次明確提出了“人力資本”的概念。舒爾茨認為,人力資本主要指凝聚在勞動者本身的知識、技能及其所表現出來的勞動能力,它是現代經濟增長的主要因素。保爾•羅默(Paul Romer)在其1986年發表的《收益遞增經濟增長模型》一文中提出了內生經濟增長模型。1995年諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特•盧卡斯(Robert Lucas)后來從另一角度解釋了經濟增長的內在機制。

(2)人力資本投資的微觀經濟學分析

人力資本微觀經濟學角度的研究側重于分析人力資本投資的成本、收益和投資風險等問題。美國哈佛大學教授、經濟學家沃爾什于1935年在其題為《人力資本觀》的論文中,首次采用費用與效益相比較的分析方法,研究了不同教育程度學生個人的教育費用和畢業后因能力提高收入增加的情況,得出了各級教育的收益率,回答了上大學或高中是否值得的問題。斯蒂森•陳(Stacey H.Chen)在2001年通過評估受過高等教育者與高中畢業者之間收入的風險差別證明了高等教育的確具有風險。

1.2 國內研究現狀

20世紀六七十年代在西方興起的人力資本理論推動經濟學的發展,增強了經濟學對社會經濟現象的解釋力。隨著改革開放,人力資本理論逐漸被介紹到國內,運用范圍不斷拓展。20世紀90年代以來,國內對人力資本理論的研究也取得了一定的進展。

1.2.1 關于人力資本在經濟發展中作用的研究

周天勇(1994)在《勞動與經濟增長》一書中采用舒爾茨的教育收益率法對人力資本的貢獻進行了測算,得出1953―1990年中國人力資本的平均增長速率為13.43%對經濟增長的貢獻為22%的結論。李建民(1999)從人力資本的要素和效率的生產功能來分析其對經濟增長作用的機理。人力資本是決定經濟增長的重要因素,關鍵在于它具有特殊的生產功能。從生產過程角度看,它具有要素和效率兩個方面的生產功能。

1.2.2 關于我國企業人力資本投資現狀的研究

邦華(2001)認為國有企業存在一些現實困難,企業人力資本投資的效益低下,且人力資本投資體制環境發生了重大變化,人力資本產權保障體系不完善,國有企業自身內部管理機制落后。劉苓玲(2003)認為由于人力資本依存于活的人體之中,企業進行人力資本投資會產生一系列的問題,而其中最關鍵的是投資與收益之間的矛盾,而矛盾產生的深層次原因是人力資本的產權關系不明,因此,需要完善人力資本產權制度。

2 人力資本投資理論

2.1 人力資本投資的內容

舒爾茨將人力資本投資的范圍和內容概括為五個方面:①醫療和保健,它包括影響一個人的壽命、力量、耐力、精力等方面。②職員在職培訓,既有社會組織的培訓和企業內部開展的崗位培訓,也有自考和社會培訓形式的教育。③正式建立的初、中、高等教育,是人們通過接受正規教育獲得的知識和技能。④成人教育方面的投資,為鞏固教育不足獲得知識與技能的投資,是一種中期投資法。⑤遷移成本費用是指人在尋找新的工作、遷徙、旅游和更換工作時付出的投資。

2.2 人力資本投資的特征

人力資本投資與物質資本投資相比,具有以下幾個主要特點：①投資者與收益者的不完全一致性。②投資收益的長期性與滯后性。③人力資本投資收益的多方面性。④人力資本投資具有相繼性。⑤人力資本的形成是一個相當長期的過程,具有風險性。

2.3 人力資本投資的風險

所謂人力資本投資的風險,是指投入一定的人力、物力開發人力資本,但由于未來不確定因素的變化,使得投資后所得收益具有不確定性。由于人力資本投資的對象是人,人的行為與投資風險緊密相連,因此我們可以把人力資本投資風險分為人為風險和非人為風險兩種。非人為風險是指由于外部環境的變化而給投資者帶來的風險,而人為風險則包括人力資本外流的風險和人力資本投資對象不愿發揮其應有效用的風險。

3 企業人力資本教育投資基本問題分析

企業人力資本教育投資的特點：①需要具有充足的資金保障。現在越來越多的企業認識到企業生存發展的動力在于不斷的創新,而創新的源泉是人力資本,創新型人力資本成為企業的稀缺資源。②教育投資內容具有較強的針對性和實用性。企業教育投資的內容主要從企業戰略目標和員工的崗位角度,更偏重直接提高員工解決實際問題的各項技能以使員工能及時將投資結果轉化為現實的生產力。③教育投資形式的多樣性、靈活性。企業人力資本教育投資的具體形式,主要根據企業宏觀經濟運行狀況、戰略發展目標和人力資本需求等靈活地選擇。④教育投資對象的差異性和復雜性。企業投資對象是內部的員工,而他們在受教育程度、工作年限、學習態度等方面都存在著很大差異。⑤教育投資收益的間接性。教育投資效益不全部以經濟收益的形式表現出來,一方面使人力資本質量得到提高,成為企業發展的推動力量。另一方面表現在非經濟方面,提高了員工的忠誠度和積極性從而實現投資的收益。

4 企業人力資本教育投資的可貨幣化收益研究綜述

企業進行人力資本教育投資的根本目的是為了企業獲益最大化。企業收益分為兩類：可貨幣化的經濟收益和不可貨幣化的非經濟收益,本文主要研究可貨幣化的教育投資收益。所謂貨幣化收益主要是指把由教育培訓獲得的勞動生產率的增加與員工工資的增加進行比較,超額部分就是企業的收益。

4.1 國外的研究綜述

4.1.1 在職培訓的成本收益評估模型

加里•S.貝克爾最早提出了在職培訓的成本收益評估模型。該模型的假設條件是企業處于完全競爭的市場,如果沒有在職培訓的影響,則企業要實現利潤最大化的雇傭均衡條件為：MP=W,其中MP表示企業的邊際收益,W為工資率。

如果進行在職培訓,那么培訓的成本支出能夠增加未來時期的收入。此時的均衡條件為：

貝克爾的在職培訓成本收益評估模型是在美國的雇傭制度環境中研究建立的,對于在美國的長期雇員,他們在不同階段的收入表現不是隨著自由流動式的用工形式表現的變化而變化的,然而在中國,員工的工資一般是隨著年齡的增長而不斷增長的,此外,企業所處的市場也遠達不到完全競爭市場的假設條件。因此,這種模型不適用于中國的企業。

4.1.2 培訓投資回報率(ROI)

Phillips(2000)對培訓投入產出計量研究有杰出貢獻。他詳細論述了培訓項目的評估計劃、信息收集及整理、培訓效果的識別、培訓價值的轉換等具體實施內容,并建立了一個投資回報率公式：

投資回報率的優點是計算簡單,缺點是沒有考慮資金時間價值因素,不能正確反映投資方式不同,收益期長短和回收額的有無等條件對項目的影響。投資回報率通常具有時效性――回報通常是基于某些特定年份。

4.1.3 收入函數法

收入函數法又稱明瑟收入函數法,該方法是由美國經濟學家雅各•明瑟(J.Mincer)關于教育、培訓與勞動收入之間的函數關系的開創性研究,從而將人力資本與勞動收入之間的關系的實際分析方法拓展到了在職培訓研究領域。

收入函數法省略了成本收益法中大量的關于人力資本投資期及有關成本收益的分析和計量工作,同時也大大減少了人力資本收益率度量中研究者的主觀性,但由于精確法計算教育收益率對數據的要求比較高,特別是在發展中國家包括中國,很難采集到研究所需的高質量數據,因而這種方法的普遍性運用受到限制。

4.2 國內的研究綜述

4.2.1 應用時間價值分析進行的成本收益計算方法

時間價值分析涉及當今的貨幣和未來貨幣的交換。貨幣價值在現在和未來的交換,實際上是現在消費和未來消費的交換。這種交換發生所依據的比率由貨幣的時間價值來決定。貨幣時間價值分析法將不同時點上的成本與收益聯系在一起,使得評估不同時點的人力資本教育投資決策依據和影響因素成為可能,應用于企業人力資本教育投資的時間價值分析方法,主要是凈現值法和內部收益率法兩種。

內部收益率法的優點是能夠把企業人力資本教育培訓投資項目壽命期內的收益與其教育投資總額聯系起來,指出這個培訓項目的收益率,便于將它與同行業基準投資收益率對比,確定這個培訓項目是否值得建設。但是它的缺點是計算過程比較復雜、煩瑣。

4.2.2 李思聰的中國特色的人力資本價值模型

人力資本當期群體價值=人力資本當期群體投入成本+人力資本當期群體實現的新增價值,即

其中：R表示人力資本當期群體價值；C為人力資本當期群體投入成本；P為企業營業利潤；R為企業投資收益；D為企業減虧額；N為人力資本創造新增價值所占比例。

未來人力資本總價值=人力資本教育培訓總投入成本+未來人力資本使用的新增價值的現值。即：

該模型的主要優點是可以反映企業人力資本的經濟價值,能夠為人力資本教育投資的決策者提供相關聯的會計信息,但由于它在某些情況下是根據主觀估算或趨勢推算的,而不是完全根據客觀記錄數據。因此,計算帶有一定程度的主觀性。

參考文獻:

［1］李芳.中國企業的教育培訓投資分析［D］.武漢：武漢理工大學碩士學位論文,2004(2).

第5篇：投資回報率論文范文

論文關鍵詞：利率;上市公司;資本結構;影響

一、文獻綜述

(一)國外文獻當najan和Zingales(1995)以及Demirguc—Kun和Maksimovic(1999)等將研究對象擴展到發展中國家時，結果發現，盡管在多數資本結構模型中宏觀經濟變量沒有起到任何作用，但宏觀經濟環境的差異對所有模型提出了嚴峻的考驗。近年來，wald(1999)、Booth等(2001)對不同國家企業資本結構的比較研究進一步拓展了資本結構理論的內涵。他們的研究發現，資本結構與一國的制度環境、宏觀經濟因素、公司特征因素密切相關。利率水平包含了大量宏觀經濟信息，并且是資金信貸市場中資金使用權的轉移價格，企業籌資離不開對市場利率的分析權衡。國外，Kim，Ramaswamy和Sundaresan(1993)以及Longstaf和ISchwartz(1995)都認為，企業的負債率隨著無風險利率的增加而增加，主要是因為在風險中性框架內，無風險利率增大，導致違約率下降。Ieland(1998)以及Leland和Tdif(1996)發現，當無風險利率增加時，所有資產的回報率都增大了，違約概率降低了，從而增大了公司的負債能力。Russo等(1999)認為由于利率使負債融資成本增加，所以利率上升使權益融資更有吸引力。實證研究結果得到，對經理無權利的合作社，利率對資本結構有顯著影響，因為該類合作社更關心利息費用增加導致的邊際利潤減少。Bancel(2002)分析歐洲17個國家的公司資本結構的影響因素時得到，利率水平是經理考慮企業負債政策的重要因素，并且通常是利率較低的情況下，企業采用負債融資。Huang，Ju和Ou—Yang(2003)認為，利率的變化影響著企業的負債比率。

(二)國內文獻傅元略(1999)注意到了宏觀利率對資本結構的影響，他認為：當企業資產收益率高于宏觀利率時，企業將傾向于提高負債水平。林孝基(2001)討論了利率變化對資本結構的影響，認為對于資本成本率大于貸款利率的企業，可以通過低利率的金融環境來增加貸款來獲得經營收益率與借款利息率之間的利潤差額，從而使企業資本結構產生改變。王文娟(2007)利用回歸方法得出結論：實際貸款利率對最優資本結構具有顯著影響。嚴小明(2004)認為，企業的資本結構應隨負債利息率的變動而做出相應的調整。蔣振聲(2OO1)的研究認為，利率水平與市值資產負債率顯著正相關。洪正，王磊(2005)研究認為，債務利率與資產負債率正相關，債務利率代表著債務融資的成本，與資產負債率的正相關關系可能意味著股權融資的成本很低，雖然自1996年以來多次降息，但上市公司的股權融資偏好依然存在。劉錦，易法海(1999)結合我國1996年來先后六次降低利率的實際情況，論證了我國數次降息對資本結構變化的影響是符合理論和實際的。蔡楠和李海菠(2003)得出結論：實際貸款利率與負債率顯著負相關。原毅軍和孫曉華(2006)利用1995年至2004年我國滬深兩市所有上市公司的數據，實證發現實際貸款利率與目標杠桿負相關。

綜觀國內外文獻，可以肯定的是利率顯著地影響企業資本結構。但現有文獻大多是理論分析，相應的實證分析則很少。中國目前利率形成機制的市場手段越來越受到重視，其行政手段已經開始逐漸淡出。1996年全國統一銀行間同業拆借市場聯網運行，全國統一的銀行間同業拆借市場利率形成1998年9月放開了政策性金融債券市場化發行利率；1998年和1999年兩次擴大貸款利率浮動幅度；2002年初，在八個縣農村信用社進行了利率市場化試點改革，貸款利率浮動幅度由50％擴大到100％，存款利率最高可上浮50％；2002年9月，農村信用社利率浮動試點范圍進一步擴大；2004年1月，央行第三次擴大金融機構貸款利率浮動區間并下調超額準備金存款利率；2004年10月2913，央行上調金融機構存貸款基準利率，并放寬人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。同時，進一步放寬金融機構貸款利率浮動區間。現行資本結構研究中忽略了宏觀經濟因素，基于此，本文選取包含了大量宏觀經濟信息的利率水平作為研究對象，研究利率水平對我國上市公司資本結構的影響。中國目前利率的市場化改革已顯有成效，所以本文將檢驗我國市場利率如何影響企業的資本結構，利率變動是否影響企業資本結構調整。

二、研究設計

(一)研究假設馬克思的利率決定論認為利率的變化范圍在零與平均利潤率之間；資本邊際生產力利率決定論認為：資本邊際生產力大于利息，投資者會繼續借貸，擴大投資，資本邊際生產力小于利息，投資者將減少借貸，減少投資；儲蓄投資均衡利率決定論認為：貸款的需求主要來自于投資，投資量的大小取決于投資預期回報率和利率的關系。當利率降低時，預期回報率大于利率的可能性增大，投資需求也會增大。由以上利率決定論可知利率的高低決定著投資者貸款與投資的多少。現代企業作為社會經濟中最主要的投資主體，其投資與籌資的多少受利率的影響。當企業預期投資回報率大于利率，企業通過增加負債來增加投資，以取得利潤差額。當企業預期投資回報率小于利率，企業就不會通過增加負債來投資。因此，利率越低，企業增加負債的可能性越大。所以，提出假設：

假設1：利率與上市公司資本結構呈負相關關系

在以往動態模型的資本結構影響因素的實證研究中，并沒有考慮宏觀經濟因素對調整成本和調整速度的影響。對于中國的上市公司，融資能力都較其他公司強，因此企業調整其資本結構，都不會遇到政策上的阻礙，因此更多的考慮的是調整成本，而決定中國上市公司調整成本的最重要的因素是實際貸款利率。王文娟(2007)構建資本結構動態調整模型，利用回歸方法得出結論：利率對調整速度的影響在1％的水平上顯著，利率與調整速度負關，這說明政府的宏觀經濟政策會影響到企業對資本結構的調整成本，當政府提高利率時，企業調整資本結構的成本提高，此時調整資本結構所需要的資金規模變大，則調整速度變慢。童勇(2006)研究認為，貸款利率影響公司對資本結構的調整速度，這一點是比較明顯的。資金的成本是公司財務所必須考慮的，而債務的成本主要體現為貸款利率的大小。利率的上升必然會影響公司進行債務融資，從而限制了公司調整資本結構的程度和速度。銀行間同業拆借利率在我國整個利率體系中起著主導作用，該利率的變化直接導致貸款利率的變化。所以，提出假設：

(二)變量的設定本文所設定的變量見。

(三)模型的構建資本結構的影響因素有很多，除了利率還有行業、公司規模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾等重要影響因素。因此本文在實證研究中將這些變量作為控制變量納入模型的構建中。本文擬采用混合數據，即包括時間序列數據和橫截面數據。建立多元線性回歸模型如下：

在現實中，隨著時間與內外部環境的變動，企業會不斷地調整它們的資本結構。本文為了驗證利率的變動對企業資本結構調整是否存在顯著影響，將模型1中的所有變量做一次差分，構建如下模型：

其中，其他變量與此相同。在以上兩個模型中，行業(INDUS)作為虛擬控制變量來控制行業對資本結構的影響，所以模型2中不對其作差分。

(四)樣本的選取本文選取深、滬兩市1996年至2006年的上市公司作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則：1996年至2006年一直上市的公司，這是為了確保公司財務穩定且公司行為相對成熟；不考慮金融類上市公司，鑒于金融類公司自身特性，研究資本結構問題時一般將之剔除樣本之外；剔除ST和類上市公司；剔除無法獲取相關數據的公司。基于上述原則，本文共選取深、滬兩市266家上市公司作為研究樣本，以1996年至2006年為數據窗口，運用截面數據和時問序列數據來編制各變量的混合數據。本文研究所使用的數據均來自CCER數據庫。

三、實證檢驗分析及結論

(一)實證檢驗分析從(表2)中可以看到，利率與上市公司資本結構之間在l％的水平上顯著負相關，說明我國上市公司資本結構會隨著利率的提高而顯著降低。驗證了本文提出的假設1。另外，公司規模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾、行業這些因素也顯著地影響企業的資本結構。

第6篇：投資回報率論文范文

關鍵詞：改革開放 增值稅改革 外商投資

改革開放的不斷深入，大量外資進入中國市場，不僅為我國經濟帶來大量資金和先進的技術，更帶來了先進的管理理念，極大的推動了我國經濟的發展。在市場經濟深入推進的大背景下，對稅制改革的訴求也越來越強烈，國家亟待開始稅制改革，特別是增值稅改革，以滿足需求，增值稅改革主要包括兩方面：一是生產型增值稅向消費型增值稅轉變，二是營業稅和增值稅并軌（簡稱“營改增”），其目的是為了推進經濟的穩健發展，這對于相關行業的影響較大。本文以外商投資為主體，探討增值稅改革對外商投資的有關影響。

一、增值稅改革的背景和內容

增值稅在我國稅種中占有重要的地位，也是最主要的稅收來源，大約占到全年稅收30%，在增值稅改革之前，我國實行的是生產型增值稅，范圍未涵蓋所有行業，其主要目的是應對改革開放初期投資過熱，通貨膨脹嚴重的經濟現象，在初期效果明顯，但是隨著改革開放的深入和大量外資的引入，這種生產型增值稅已經不能滿足經濟發展要求，很大程度上甚至阻礙了經濟的快速發展。在此背景下，國家開始對增值稅進行改革。其主要內容是由生產型增值稅向消費型增值稅轉變，營業稅改征增值稅，從而促進了投資和產業結構的調整，有利于應對金融危機的影響和擴大內需，實現經濟的又好又快發展。

二、外商投資現狀及增值稅改革

（一）外商投資現狀

我國是發展中國家外商直接投資最大的國家，投資的領域和區域隨著經濟發展不斷深入和優化，從目前來看，外商投資主要集中在東部沿海地區，行業主要集中在制造業中，特別是加工業的投資比例較大，對于高新技術行業，如微電子、新能源投資的比例也較高，但是相比第三產業和第一產業的投資而言，比例較小。原因有兩個：第一，我國各地經濟發展的差距，東部沿海地區具有得天獨厚的地理、環境優勢對外商具有較強的吸引力，而大量外商投資又加快東部地區發展，形成了良性循環，而中西部地區則相反；第二，稅收制度在不同行業差異較大，稅負不平等，投資結構有待優化。

（二）增值稅改革

增值稅改革前，我國采取的生產型增值稅，且征稅范圍沒有覆蓋到所有行業，從而造成增值稅抵扣不徹底、重復征稅、行業稅負不平等等問題，對此，我國將逐步分階段的對現有增值稅、營業稅的稅制進行改革，一方面是將目前的增值稅由原來的生產型增值稅轉變為消費型增值稅，擴大增值稅抵扣范圍，另一方面是營業稅改征增值稅，目前已在部分地區和行業進行試點，最終，全面實行增值稅。由此而對投資產生的影響主要體現在：第一，引導投資方向，平衡投資領域，為國家經濟轉型帶來了巨大的推動力。第二，大大減少企業稅負，提高了企業的投資收益率，使外商投資由簡單的資本投資變為生產投資和技術投資。第三，在消費型增值稅的推動下，企業固定資產投資越多，其當期的抵扣進項稅也就越大，促進了企業投資的增長，帶動了企業生產、技術、管理的提升。

三、增值稅改革對外商投資的影響

（一）對投資區域性的影響

我國全面實行增值稅改革，從生產型增值稅向消費型增值稅轉變經過了三個階段，首先，2004年在東北地區擴大了增值稅抵扣范圍，其次，2007年增值稅抵扣范圍擴大到中西部地區，最終于2009年在全國范圍內實行，增值稅改革的有序推行，使東北及中西部的投資環境也得到較大幅度的提升，相比之下，東部沿海地區的競爭壓力太大，使得大量的制造業往內地遷移，主要靠投資制造業的外資紛紛也隨之內遷，這加速了外商來內部投資的步伐。

（二）對投資行業的影響

從現階段外商投資的結構來看，主要集中在投資回報率高的制造業，對此，我國在“十二五”規劃中提出，要堅持把經濟結構戰略性調整作為加快轉變經濟發展方式的主攻方向，要大力提高外資利用水平，同時，我國正在推進營業稅改增值稅的區域和范圍，從國際上來看，增值稅的征收范圍涉及整個貨物的生產、加工和服務領域，還有交通運輸業、郵電通信也以及勞務服務業等，隨著我國營改增稅制推行的不斷成熟，也必將對這些領域進行全覆蓋，其中“營改增”稅制改革對于外商投資結構主要體現在第一產業農業和第三產業服務業的不斷增加，尤其是高新技術產業，外商投資不僅僅局限在資本的投入，更多的是技術的投入，增值稅改革能夠減少投資過程中的稅負，增加其投資回報率。

由此可見，增值稅的改革對外商投資的影響，在區域上，中西部的投資力度將逐漸增大。在行業上，將由以制造業為主的第二產業逐漸向三大產業過渡。其總體的趨勢將更加科學合理，能更好的推進我國產業的結構優化和經濟的穩健發展。

四、總結

生產型增值稅轉變為消費型增值稅、營業稅改征增值稅是當前我國稅制改革的重點內容，其目的是為我國經濟又好又快發展服務，新時期，我國經濟面臨著內外環境的巨大挑戰，增值稅改革有利于實現經濟的轉型和外資利用水平的提高，外商投資在增值稅改革的背景下，也會隨著我國經濟形勢的轉變而發生變化，其產業結構也將變得更加科學、合理。

參考文獻：

第7篇：投資回報率論文范文

論文關鍵詞:社保基金　管理模式　發展趨勢　建議

論文摘要:本文對國外三種主要的社保基金管理模式及發展趨勢進行了研究，得到一些有益啟示，對完善我國社保基金管理提出了三點建議。

一、國外社會保障基金管理的主要模式

世界各國的社會制度不同，經濟發展水平不等，文化歷史各異，因此社會保障基金的管理模式各不相同。目前國外社會保障基金管理的主要模式有:

1、 現收現付制

作為一種代際轉移方式，現收現付制由政府強制實施，根據“世代合同”讓目前的在職工人為退休者支付養老費，從而體現社會保險互助互濟的再分配功能。其優點是管理簡單，并且能夠實現代際之間與同一代人之間收入的再分配。其缺點是無法解決當出現人口老齡化、經濟不景氣等情況時養老金的支付問題。

2、 積累制管理模式

積累制實際上是本代人對自己收入進行跨時間的分配，即將自己年輕時繳納的養老保險積累起來，供退休后使用。這是一種更強調自我保障的模式，其優點是每個人都是為自己儲蓄，可以提高個人繳費的積極性，同時可實現自我保障，不會代際沖突。缺點是不具有再分配功能，且受通貨膨脹、人口老嶺化等因素影響，使基金面臨較大的保值增值壓力。

3、 混合制管理模式

在這種模式下，社會保障基金分為兩個部分:社會統籌部分和個人帳戶部分，前者實行現收現付的財務制度，后者實行完全積累的財務制度。這種混合模式在理論上既要保存現收現付制基金的代際轉移、收入再分配的功能，又要發揮完全積累制培養個人責任心，提高繳費積極性以及提高儲蓄率等作用;同時還可以克服現收現付制無法應對人口老齡化和完全積累制沒有再分配功能的弱點。因此這是一種比較理想的模式。

二、國外社會保障基金的發展趨勢

1、社會保障基金管理私有化

社會保障基金管理私有化包括三個方面的內容:(l)在個人賬戶基礎上，從收益確定制轉為繳費確定制;(2)對社會保障基金的集中性壟斷管理轉為分散競爭性管理;(3)鼓勵社會機構參與社會保障或將某些社會保障項目委托社會機構管理。

社會保障基金管理私有化有以下優點:一是繳費和受益掛鉤，繳費越多，受益越多，可以實現激勵機制與社會保障功能兼容;二是可以增加資本積累，促進經濟增長;三是可以弱化政治效應，并通過提高運營效率增加社會福利。

2、社會保障基金資本化

基金進入資本市場，一可以使社會保障基金保值增值;二由于社會保障基金是長期的機構投資者，可以對資本市場的穩定性、金融創新和金融市場的效率產生積極而深遠的影響;三可以為國家建設提供雄厚的資金。

從實踐看，80年代以來，養老基金市場化程度不斷加深，主要是因為:(1)80年代以來各國金融業的現代化、市場化的加速發展，金融投資工具多樣化和投資管理基金化，促進了養老基金投向上的股化和分散化。(2)投資于企業股票和債券的收益率高于購買國債的收益率。

3、 社會保障基金產業化

社會保障基金產業化主要是針對老年人而言的，主要是對由國家提供的基本生活保障以外的附加需求或特殊需求實施產業化經營和管理。“老齡化”是未來的一個趨勢，可以預見的是，21世紀人口老齡化所帶來的養老保障問題不會僅僅是經濟供養方面的問題，在生活照料和精神慰藉方面的問題會日益突出。社會保障的涵義也將拓展，不僅僅包括經濟保障，還包括精神和服務保障。 養老社會保障基金產業化的蓬勃發展將是21世紀全世界的一個發展趨勢。

三、國外社會保障基金投資運營啟示

各國社會保障基金投資運營的探索和創新，對我國社會保障基金管理制度改革有以下重要啟示:

1、各國社會保障基金管理制度改革的方向趨于一致，都在逐步調整現收現付制度，實行部分積累和完全積累制度，并將結余或積累基金投資運營，實現基金保值增值。我國選擇了社會統籌與個人帳戶相結合的部分積累制。但是實施過程中沒有合理地承認和消化新舊制度轉軌過程中的轉制成本，導致我國統帳結合的部分積累制名不符實。因此，下一步我國社會保障基金財務制度的改革目標應當是通過各種渠道和途徑來補償和消化轉制成本，建立名副其實的統帳結合的部分積累制。

2、很多國家已經建立新的基金管理模式和投資管理體制。目前我國社會保障基金也采取了基金管理公司托管的形式進入資本市場進行投資。

3、各國在控制風險的前提下，在強調審慎的投資原則的同時，逐步放寬基金投資限制，擴大投資管理渠道，鼓勵金融機構創新。目前，我國的社會保障基金理事會正積極準備試點投資海外資本市場。

四、完善中國社保基金管理的策略建議

1、大力拓展籌資渠道，充實社會保障基金

我國社保基金除在傳統領域中進行投資外，還要涉及金融創新工具，金融創新工具為社保基金投資提供了更廣泛的選擇。社會保障基金具有長期穩定的特點，還可投資到電力、石油、通訊、鐵路等關系國計民生的基礎建設項目，這些項目具有資金需求量大、回收期長但投資回報率高、風險小的特點，恰好符合社會保障基金可長期使用但必須低風險運作的特點，可以為社會保障基金贏得較高的投資回報。

2、 積極推動社會保障基金進入資本市場。

據測算，2006 年底 ，社保資產規模已達2500多億元，這部分資金通過合法途徑進入資本市場，就會大大增加市場的資金供給，平衡市場資金供求。目前我國主要采取間接方式，并在此基礎上按照規范、穩健、專業化和市場化的原則搞好基金運作 ，防范和抵御各種投資風險。

3、加強監督管理

社保基金管理中的一大弊端就是機構設置不合理。對于機構設置方面，我們建議明確和細化相關機構的職能邊界，具體措施是:地方社會保障管理部門只負責社會保障基金的收繳和發放，相關的監督職能予以剝離，單獨設置機構進行全面具體的監督工作。在投資監管方而， 現階段原則上仍然需進行限量監管，但在具體政策制定上要有適當放寬基金投資限制的考慮， 研究重點應放在基金管理服務機構監管和投資組合限制上。在預警監督方面，我國要吸取發達國家的經驗和教訓，建立健全社會保障基金預警監督指標體系。

參考文獻

第8篇：投資回報率論文范文

論文關鍵詞：企業并購 NPv法 實物期權 二叉樹期權定價模型

從經濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規模經濟效益;從實際意義上講，通過并購可以實現快速業務擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其應用缺陷

目標企業的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權或資產)做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎。NPV法是企業并購目標企業價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產生回報的企業。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經濟理論的基礎上的：將未來經濟效益用反映相對風險的回報率折現，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業并購投資決策的不可延緩性，即企業并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調整；二是認為項目投資后產生的現金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經營靈活性。

二、實物期權的含義及特征

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。期權具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權能否獲利由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。

三、企業并購的期權特性

并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質說明并購具有類似于期權的性質。并購機會的發生相當于買方期權，并購發生相當于執行期權。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

四、企業并購中實物期權價值的確定

在并購決策中，應用實物期權理論，目標企業價值應視為是用傳統方法計算的凈現值與一個期權價值之和，即：目標企業價值=NPV+期權價值此時的判斷準則為：目標企業價值>0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發展狀況，未來發展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權就越有價值。因為如果項目順向發展，行使期權，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發展，期權不會被行使，限制了公司的虧損。

實物期權的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同B—S模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權定價的結果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是B—S模型的邏輯基礎，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設，導致模型復雜求解困難，成為實物期權推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結果。為提高模型的可操作性，假設不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。

二叉樹定價模型估值有一個假設：風險中性假設。風險中性假設假定管理者對不確定性保持風險中性的態度，其核心環節是構造出風險中性概率。期權定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設。

風險中性假設的核心環節是構造出風險中性概率P和(1一P)，設V0為被并購企業的當前的現金流入價值，v+是并購后成功經營的期望現金流入價值，v_是并購后失敗經營的期望現金流入價值，c是并購的期權價值，c+是并購成功時的期權價值，c_是并購失敗時的期權價值，r表示無風險利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權的當前價值。其中風險中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結果，所以可用風險中性概率替代真實概率。

五、擴張期權的實例分析

某公司擬擴大公司的經營范圍，進入一個新的行業，準備兼并某一企業，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產生稅后現金流量100萬元，項目可以再持續經營4年，經市場部門調研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產品未來現金流量波動率為45％。根據項目的風險性質，公司期望投資回報率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元

下面計算該公司并購所產生的期權價值：

第9篇：投資回報率論文范文

關鍵詞：兩缺口模型,FDI,資本回報率

一、理論概述

改革開放以來，中國走上了一條飛速發展的道路。對廣大發展中國家來說，要擺脫貧窮和落后，大幅度增加投資，擴大資本規模是一條必經之路，但由于這些國家收入相對偏低，人口又多，人均收入在滿足了基本生活需求后所剩無幾，無法形成有效的儲蓄水平。因而在擴大生產過程中經常有資金不足情況出現。這時候，引進外部資本對發展中國家經濟狀況的改變就起到至關重要的作用。作為最大的發展中國家，中國在發展道路上也不可避免地出現了嚴重的資金短缺狀況。這些年來，中國政府不斷加大力度引進外資以彌補國內投資不足的問題。如今，步入二十一世紀的中國，改革開放已經二十多年，成為了世界上吸收外資最多的東道國之一。這些年來，外資對中國經濟發展起到的推動作用已經是有目共睹的。然而，隱藏在其背后的理論支持又是什么呢？學術界中對引進外資的理論已經作了很多有意義的探索。其中，最為著名的就是錢納里和斯特勞在1966年提出的“兩缺口模型”。

“兩缺口模型”的中心思想是：當發展中國家實現其經濟發展的目標所需資源的數量與國內最大有效供給之間存在缺口時，引進外部資源是彌補這些缺口的必要條件。其推導過程可以表述為Y=C+I+X-M。其中Y為總收入，C為總消費，I為總投資，X和M個代表出口總值和進口總值。上式移項后為Y-C-I=X-M。又因為Y-C=S，所以S-I=M-X，即I-S=X-M。左邊的（I-S）表示投資與儲蓄之差，稱為儲蓄缺口；而右邊的（M-X）表示進口與出口之差，即外匯缺口，左右兩端必須平衡。如果投資大于儲蓄，則國內儲蓄出現缺口，這個缺口要靠進口大于出口來平衡。在一既定的核算階段，儲蓄缺口應于外匯缺口相等。

然而，在兩缺口模型中的四個變量的獨立變動的，他們各自計劃的數量也是獨自決定的，所以模型中的平衡是事后平衡。根據模型，調整兩缺口以使之平衡有兩種方式：第一種是一種消極的調整方法，分兩種情況：第一種情況是當儲蓄缺口大于外匯缺口，可以采用減少國內投資或者增加國內儲蓄的方法是兩個缺口得到平衡。但增加儲蓄短期內難以做到，降低投資則會減緩經濟發展。第二種情況是當外匯缺口大于儲蓄缺口時，可以采用減少進口或者增加出口的辦法使兩個缺口平衡，但增加出口在短期內同樣難以做到，減少進口則會影響經濟的發展。第二中方法是一種積極的調整方法。即引進外資條件下的調整方式。如果兩個缺口不具有互補性，就不宜消極地采用壓縮投資或削減進口的方法，以免對經濟增長帶來不利的影響。而應當積極采用引進外資的方法，使兩個缺口在促進經濟發展的情況下得到平衡。引進外資以平衡兩個缺口模型具有雙重效果：一，可以減輕外匯不足的壓力。二，可以增加國內投資，減輕國內儲蓄不足的壓力。基于第二種方法的優點，其對發展中國家資金不足問題具有較強的借鑒意義。

二、兩缺口模型與中國實際的悖論

根據兩缺口模型，中國大力引進外資的背景應該是在對外貿易中的入超國地位。然而根據對中國從1978年到2004年的進出口貿易額的觀察，卻可以發現中國只有在改革開放初期的少數年份里是處于貿易逆差的地位，其余年份，特別是進入90年代后，中國在國際貿易中的順差地位越來越明顯。與此同時，中國引進的外資額卻在不斷增長。到2004年，實際引進外資總額達5621.05億美元，居發展中國家首位。這顯然與兩缺口模型所作的結論不相一致。為什么會出現這種狀況呢？我認為有以下幾點原因：

首先，兩缺口模型只是從資本方面衡量引進外資對一個國家經濟增長的作用。引進外資不但從資本上補充了儲蓄缺口，而且在外商對中國投資的同時，還帶來了國外先進的技術和優秀的管理理念。所以，僅僅從資本一方面做考察是不夠的。用以考量中國的實際情況會出現偏差。對于兩缺口模型的這個不足，赫爾希曼等人做了進一步研究并且提出了“三缺口模型”和“四缺口模型”等修正方法。發展形成的“四缺口模型”將引進利用外資的意義從彌補儲蓄缺口和外匯缺口擴展到了彌補儲蓄缺口、外匯缺口、政府稅收缺口及生產要素缺口，并論述了利用外商直接投資對彌補生產要素缺口，即企業經營管理、企業家才能、技術和技能以及信息等方面存在的缺口所具有的特殊意義。在儲蓄缺口和外匯缺口較大、建設資金短缺時，引進資金通常會成為一國外資政策的首要目標，此時外資政策目標強調的重點是引進外資的規模和數量，在大規模引進外資的前提下兼顧外資的質量。相反，在儲蓄缺口和外匯缺口消失、建設資金比較充裕時，引進國外先進技術、管理經驗和高素質人才等生產要素便會成為一國外資政策的首要目標，此時外資政策目標的重點是外資的質量，而資金則是次要的。

其次，最近學者們的研究認為中國的經濟發展面對著相對低效率的國內金融體系和國外相對高效率的金融體系。因此，他們認為國內的儲蓄首先通過貿易順差流向國外，相應在國內積累起大量的國際儲備，然后又通過各種引進外資的渠道流回國內，通過這個迂回的過程來引入國外的效率較高的金融體系，使國內儲蓄得到比較充分的利用。

第三，在大多數產業，中國都對外商開放國內市場，允許其內銷產品，而所得人民幣經過國家外匯管理局批準，可以匯出中國。到2004年，外商投資總規模達到5000億美元，按照年內銷利潤為10%計算，即為500億美元。根據有關專家估計，大概有10%的利潤會被匯往國外，這就造成了外國投資資金的“回流”。這也在一定程度上抵消了引進外資的數額。。

綜上所述，我國在貿易中的順差地位和引進外資并不矛盾。

三、引進外資的適當規模的確定

引進外資的規模究竟應該多大是由中國的實際情況決定的。最佳的外資引進規模應該是讓其邊際收益等于邊際成本。為了計算方便，我們用平均成本代替邊際成本。收益是指引進外資對國民經濟增長起到的作用，用外資對GDP的貢獻率來衡量。成本則是外資在中國取得的利潤，用永續的現金流計算。根據資本的邊際產出遞減的效應，我們可以認為外資對中國國民經濟增長起到的促進作用也是邊際遞減的。為了計算方便，簡單的從外資Kf，國內固定資產投資Kd，勞動力labor三個變量來考察國民生產總值。采用線性模型來對上述幾個變量進行回歸。數據如下：其中，GDP采用實際GDP，FDI總量為各年FDI乘以當年平均匯率加總，并考慮了通貨膨脹因素，通貨膨脹為GDP平減指數，即為各年名義GDP除以實際GDP，內資固定資產投資總量為實際社會固定資產總投資總量減去FDI總量。我們假定回歸函數的形式為：GDP=b1Kd+b2Kf+b3labor+c+u

b1,b2,b3和c為待定系數，U是誤差項。根據中國統計年鑒的數據，可以得出如下結果：

GDP=1.937231*Kd +5.113702*Kf + 0.323227*labor - 12323.03

（10.73406） （4.006903） （1.875107）（-1.256035）

擬合優度：0.993353 F檢驗值： 697.4040

指標顯示，模型表現良好，反映了現實的情況Kd的系數為1.937231，表示每一美元的國內投資對GDP增長的貢獻是1.937231美元。而Kf的系數為5.113702，遠大于Kd的，這就說明外資部門的生產效率確實比內資部門高。這其中的原因有很多，如外資進入中國帶來的現進技術和先進管理，以及在外資部門工作的勞動力普遍受過較高教育等。所以，根據回歸結果，外資的邊際收益為每美元5.11美元。

世界銀行對中國120個城市的1萬2千4百家企業進行的一項調查發現,外資企業在中國投資回報率高達22%，即一美元每年回報是0.22美元。按平均資本回報率10%來算。那么，根據永續年金計算的外資每美元的平均成本就是2.418美元。遠遠小于邊際收益。所以，從成本——收益分析的角度來說，目前引進外資的規模還存在擴大的要求。

然而，我們應該看到該模型存在的一些不足之處：

（一）模型使用的是總量分析方法，雖然證明了中國對外資存在需求，但是既未對國內投資結構和儲蓄結構做出分析，也未對所需的進口結構做出分析，因而同中國實際并不是十分吻合。實際上，有學者做過這方面更為深入，具體的研究，得出截然相反的結論。

（二）模型強調了利用外資的必要性，卻淡化了挖掘國內資源來填補缺口的潛力。

（三）模型并未考慮到中國對外資的吸收能力。

（四）模型忽略了引入外資過多，將會對我國本土經濟帶來重大沖擊這個問題。

所以，單純從外國資本的成本——收益來考慮引進外資的必要性雖然對我們的政策有參考作用，但還不夠以此做出判斷。我們必須更深入的，更具體的作多方面的研究。

四、政策建議

（一）完善市場經濟制度和投資環境。在引進外資過程中，我們應該加強和完善經濟制度建設，加大基礎設施建設，改善外商直接投資硬環境，同時健全外商直接投資管理體系，改善外商直接投資軟環境。

（二）改革政府管理體制，明確界定政府職能。規范政府行為，轉變政府調控方式。建立和健全宏觀調控體系。加強對政府公務員的培養，努力提高中國政府的形象。

（三）加強外商直接投資的產業導向。引導外商加大對第一，第三產業的投資力度。引導外商增加對重工業和技術密集型產業的投資。引導外商投資更多的流向一些薄弱的第三產業部門。積極促進環保產業中外商直接投資，鼓勵外商投資與中國出口創匯產業。

（四）優化外商直接投資地區結構，實現地區間的均衡發展：1，繼續發揮東部地區對外開放，利用外資的優勢。2，繼續辦好經濟特區，提高引資質量和檔次。3，改善中西部地區的投資環境，積極引導外資投向中西部地區。

（五）通過方式創新提高利用外資的規模與質量。多樣化引進外資，進一步擴大服務貿易領域的對外開放，強化市場競爭程度，完善投資環境。。通過資本市場的逐步開放和金融體制，利用金融創新手段，提高資本市場的國外資本吸納能力。通過資本市場的逐步開放和產權交易制度的完善，為外資參與國內企業的跨國兼并，重組提供良好的制度環境，并促進外資以多種形式投資國有企業的改革和改造，參與不良資產的處理。取消國內金融機構面向外資企業的惜貸限制。。

（六）注重利用外資與宏觀經濟目標的相互協調。調整外資來源結構，積極吸引跨國公司直接投資。加強宣傳，促進交流，用足用好現有政策。拓展融資渠道，鼓勵國內有條件的企業到海外融資與投資。

參考文獻：

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