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自產原料的管理方法分析

自產原料的特點是變現時間長，銅礦山的開采年限一般都在40年以上;成本相對固定，因此銅價波動對該類原料產生的利潤影響最大，在銅價遠高于礦山成本的情況下，是銅冶煉企業利潤的主要來源，因此，如何保證自產原料的利潤最大化是銅冶煉企業相當重視的，是這類資產管理的重點，也是企業的最高決策之一。筆者認為，這類資產比較適合用目標利潤法、利用期貨套期保值工具或期權來管理。具體步驟是:首先，根據企業的利潤目標，利用財務模型推算出實現當期利潤目標的銅價。其次，根據當前銅價與目標銅價的關系確定是否套期保值和量的多少。當期初銅價格低于目標銅價時，不進行套期保值，因為此時套期保值將無法完成企業的利潤目標，而且放棄了銅價可能上漲的保值機會。當期初銅價格遠高于企業目標銅價時，也不進行套期保值，因為企業此時能獲得大大超過財務目標的利潤水平，企業在此情況下既可以承受一定的價格下跌風險，又可以獲得超額利潤。但為了保證企業的利潤目標，可以對應買進看跌期權，這樣一來，如果銅價繼續上漲，看跌期權將自動作廢，企業可以獲得銅價上漲部分的大多數收益，付出的額外成本僅僅是期權費用而已;如果銅價下跌，看跌期權將轉化成期貨的賣出保值頭寸，盡管與賣出保值相比，因為損失了期權費而使效果打了折扣，但與不保值相比，將是本質的區別。目前國內的期貨市場尚無銅期權品種，但相關部門正在積極研究和準備當中。當期初銅價格與企業目標銅價相近時，對期間的自產銅進行賣出套期保值，再在自產銅銷售時對應買進平倉，企業就能基本提前鎖定期間的利潤目標，達到資產管理的目的。盡管單個銅礦山自產原料的變現時間要幾十年，但由于企業的財務期間以年度為單位，且人員工資等成本因素也在逐步變化，因此筆者認為，目前自產原料的管理以一年為周期最合適。

國內采購原料的管理方法分析

國內采購原料的特點是，銅作價以上海期貨交易所當月銅價格為基礎，扣減加工費進行，而銷售也在國內市場，銅作價也是以上海期貨交易所當月銅價格為基礎的，銅冶煉企業賺到的只是加工費，對這類資產進行管理、鎖定加工費收益的最好方法是利用買賣合同自然對沖。在企業連續生產的前提下，只有買進和賣出的數量不匹配的問題，數量不匹配的部分在期貨市場上對應買進或賣出保值。但買賣的作價方式有兩種，月結算價的平均價和點價，其中作價方式不匹配的部分需要折算成每天的量進行匹配，只有做到在當日的結算價以上賣出或結算價以下買進才能真正達到資產管理的目的。

進口原料的管理方法分析

國外進口原料的價格特點是，銅以倫敦金屬交易所價格為基礎，扣減加工費進行。而銷售在國內市場，作價以上海期貨交易所當月銅價格為基礎進行。這類原料進行資產管理的難點在于兩個市場的價差。上海期貨交易所與倫敦金屬交易所之間銅的價差變化會表現出偶發性和波動性，因為除了全球共同的大環境外，中國還有自己的小環境。通常情況下，由于中國是銅凈進口國，國內銅價相對偏高具有合理性，這可保證相對合理的進口利潤。但從上海3個月期銅與倫敦3個月期銅的價差關系上看，這一狀況并非是持續和一成不變的。如果倫敦金屬交易所與上海期貨交易所出現價差異常，就可以在兩個期貨交易所同時進行方向相反、數量相等的操作來套利。當價差高，即國內價格相對于倫敦金屬交易所價格偏高利于進口，拋上海期貨交易所買倫敦金屬交易所。時間周期上，兩市價差恢復到正常范圍內所需的時間一般為l個月左右，最多不超過3個月，主要是由實貨貿易流動所需的時間決定的。進口銅原料、國內銷售電解銅的加工型冶煉企業當出現上海期貨交易所價格偏高于倫敦金屬交易所價格時，在期貨市場上進行交易過程中，應拋上海期貨交易所，買倫敦金屬交易所的跨市套利來鎖定加工費。倫敦金屬交易所的買進部分伺機轉化成進口原料的成本鎖定，而上海期貨交易所賣出的部分就成了傳統意義上的保值頭寸，這樣一來基本可以回避進口原料的價差波動風險，達到資產管理的目的。有進料加工手冊的企業還可以在價差低的時候利用買上海期貨交易所拋倫敦金屬交易所的套利方法來提前鎖定出口價差，實現比在國內銷售減虧的目的。

必要存貨的管理方法分析

由于銅冶煉企業的必要存貨必須在企業運行之初一次性備齊，且無法變現，相當于企業建立了一個長期的多頭頭寸，這就面臨著價格下跌導致的存貨損失風險。如果銅價長期在低位徘徊，而備貨的價格較高，又沒有保值，這部分存貨損失就需要多年的正常經營利潤來彌補了，因此對必要存貨的提前謀劃和運作就顯得至關重要。如果在企業投產之前2一3個月，需要備貨時，銅價處于近幾年的低價區，而此時企業資金緊張，就應該按正常需要在現貨市場買進，不必考慮保值問題，即使買進以后銅價繼續下跌，存貨損失也是中短期和相對較小的，靠正常經營利潤彌補的時間也相對較短。如果在企業投產之前3個月以上，銅價又處于近幾年的低價區甚至銅生產的完全在成本附近，企業又認為該價格從長期的統計數據分析屬于繼續下跌的風險可控狀態，則優先在期貨市場遠期買進保值，但買進量必須不能大于必要存貨量，買進的具體合約約期應該選擇在企業正式投產的時間以后。之后隨著時間的推移，到企業投產之前2一3個月，企業開始正常實物備貨，此時不管備貨價格與在期貨市場上買進的頭寸價格相比是盈利還是虧損，都要對應平倉，否則就是投機操作了。如果在企業投產之前2一3個月，需要備貨時，銅價處于近幾年的高價區，此時企業不得不按正常需要在現貨市場買進，但應該對應買進看跌期權做保護，即使之后銅價上漲，期權變成虛值而作廢，企業也不能輕易放棄，而要在更高的價格繼續買進看跌期權，否則如果銅價下跌，企業將蒙受雙份損失，直到銅價下跌到低價區、企業又認為該價格從長期的統計數據分析屬于繼續下跌的風險可控狀態時，才擇機平倉，之后在下一個價格高峰時重復操作，才能不斷地降低存貨成本。

結束語

上述四類資產中，除了國內采購原料之外，其余三類都存在不對等的情況:銅價波動使成本相對固定的自產原料收益和風險不對等，理論上說，風險有限而收益無限，剛好和期權的特點相一致，特別適合用期權來進行資產管理;進口原料主要是作價基礎不對等而產生的價差風險，只有在價差合適時，在對應的市場上同時一買一賣來進行資產管理;而必要存貨買進期固定，賣出期不固定，買賣時機無法對等，價格波動風險在于存貨損失，因此只能采用波段操作的方法來降低成本，但如果用期貨工具賣出保值，有可能因為無法交貨而被逼倉，造成巨大的損失。在目前的金融市場上，恐怕期權也只是相當比較合理的資產管理工具了。期貨經紀公司在現有階段，只有首先對既有客戶的資產管理進行分析研究，并反復實踐，在取得了良好效果之后產生示范效應，才有可能進行大規模的資產管理業務，否則風險巨大，如果杠桿倍數過高，甚至有破產的可能。（本文作者：徐長寧）