經濟政策不確定性對上市公司的影響
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經濟政策不確定性由于無法直接觀察，現有文獻普遍采用兩種方法衡量經濟政策不確定性。第一類方法是將政府選舉當作經濟政策不確定性的變量，比如Julio和Yook(2012)采用選舉作為經濟政策不確定性的變量，他們發現由于不同執政者具有不同的意識形態和經濟發展理念，投資者對不同執政理念會產生不確定性預期，因此選舉可以作為經濟政策不確定性的變量。第二種方法為采用Baker等(2016)研究構建的經濟政策不確定性指數(在正式發表前就引起了學術界的廣泛關注)。Baker,Bloom和Davis對美國十大新聞媒體每月文章進行關鍵詞檢索，根據檢索結果計算出現特定關鍵詞文章數與當月出版文章總數的比例，再將1985年1月—2012年12月比例的均值標準化到100，進而得到美國經濟政策不確定性指數的月度時間序列數據。為了保證電腦自動檢索的可靠性，研究組在特定時間段內隨機選取1/4的文章進行人工閱讀檢索，結果發現人工閱讀檢索與電腦自動檢驗的結果一致。這三位學者還構造了除美國外其他23個國家和地區的經濟政策不確定性指數。中國經濟政策不確定性指數采用相同方法，由香港《南華早報》中有關經濟政策不確定性的關鍵詞計算得出。經濟政策不確定性指數一經發表就引起了廣泛關注，目前經濟政策不確定性指數已經是研究經濟政策不確定性時的主要變量。將兩種方法相比較，政府選舉(地方政府更替)對市場和企業來說是嚴格陌生的，通過事件研究的方法，可以很好的檢驗事件發生前后研究主體的變化，但缺點是無法衡量經濟政策不確定性本身的連續性和時變性。經濟政策不確定性指數就能很好地解決這一個問題，可以更加準確的反映經濟政策不確定性的變化。
2經濟政策不確定性對股票價格的影響
目前，有關經濟政策不確定性對于宏觀經濟和私人部門影響的國內外文獻有很多。理論模型方面，基于消費的資本資產定價模型(CCAPM)和基于生產的資本資產定價模型(PCAPM)可以通過消費和投資間接的分析出經濟政策不確定性對于股票回報率的影響。Pastor和Veronesi(2012)建立了經濟政策不確定性對股票價格影響的直接模型，經濟政策不確定性對于企業而言是無法避免的風險，可以從稅收、融資渠道、準入機制等多個層面影響企業的最終盈利能力，并導致隨機貼現因子的變動。根據現金流折現模型，經濟政策不確定性最終通過影企業未來現金流和折現率影響企業價值。在Merton(1973)跨期資本資產定價模型(ICAPM)的框架下，經濟政策不確定性是影響投資者投資機會集合的狀態變量，狀態變量的風險暴露程度也導致了預期回報率的差異。隨著近年來經濟政策不確定性指數的逐漸走高，現實生活中經濟政治事件的頻繁出現(如中美貿易戰等)，對于我國經濟政策不確定性對股票價格影響的實證研究也越來越多。林浩建等(2014)基于我國股票市場數據發現了經濟政策不確定性與預期回報率具有正相關性，但是在截面分析中并沒有發現經濟政策不確定性可以作為我國股票市場中的定價風險因子。汪宏等(2018)采用1995年1月—2015年3月我國A股月度數據通過時間序列分析驗證了經濟政策不確定性與未來三月股票回報率具有顯著正相關性。隨后汪宏等學者剔除了其他經濟不確定性沖擊，僅保留經濟政策不確定性沖擊，結果發現經濟政策不確定性對A股股票具有正的溢價作為，證明了經濟政策不確定性為我國金融市場中的一個新定價因子。Chen,Jiang和Tong(2017)采用1996年1月—2013年12月A股上市公司月度數據研究了我國經濟政策不確定性對于股票回報率的預測能力，結果發現經濟政策不確定性對A股預期回報率(指數)具有顯著的樣本內和樣本外預測能力。
3經濟政策不確定性對公司投資行為的影響
企業在不確定性環境下的投資決策一直是學術界關注的熱點問題。現有文獻關于不確定性如何影響企業投資的結論也尚未統一。增長期權效應認為如果一家公司需要很長的時間才能完成某項項目，那么不確定性對投資是有利的。這一理論更加強調損失的有限性和收益的無限性，就像期權一樣，最大損失為期權價值，但是最大收益是無限的。當“壞情況”出現時，企業損失的上限是初期投資成本，當“好情況”出現時，企業投資將顯著提高企業的市場占有率和未來收益。在實物期權理論的框架下，企業可以選擇直接投資或者等待機會，等待機會相當于直接投資的機會成本，理性企業只有在投資收益大于投資成本和等待的機會成本時才會選擇投資。根據實物期權理論，未來現金流不確定性越大，等待機會的價值就越高，經濟政策不確定性會加大企業未來現金流的不確定性，提高了等待機會的價值，抑制了企業投資。Gilchrist,Sim和Zakrajsek(2014)從融資約束理論出發分析了不確定性對企業投資的影響。他們認為，不確定性的上升會提高投資者對風險溢價的預期，使企業的融資成本上升，財務負擔的加重會抑制企業的投資行為，尤其對于融資受限的公司。實證方面，Bloom(2009)認為企業外部不確定性的上升提高了企業未來現金流的不確定性，增加了融資成本，提高了投資決策者的判別難度，使他們在面對投資機會時更加謹慎小心。賈倩等(2013)以地方官員更替作為經濟政策不確定性的變量，發現地方官員的換屆與當地企業的投資水平具有顯著負相關性。Gulen和Ion(2015)利用經濟政策不確定性指數，研究發現上升的經濟政策不確定性會顯著降低企業的投資行為；繞品貴、岳衡和姜國華(2017)研究了經濟政策不確定性對企業投資和投資效率的影響，他們發現經濟政策不確定性能夠顯著的抑制我國企業的投資水平，并且企業的投資效率隨著經濟政策不確定性的上升而提高，尤其是對政治關聯度高的企業影響更為明顯。
4政策建議
通過總結與討論經濟政策不確定性對上市公司股票價格和投資水平影響的現有文獻，本文有如下幾點政策建議。首先，經濟政策的變動能夠對股票市場產生顯著的影響。政府在制定經濟政策時，不光要考慮經濟政策本身對宏觀經濟的影響，也要將政策變動對資本市場的沖擊考慮在其中，尤其我國資本市場不夠有效，個人投資者相對較多，投資者情緒容易被影響。其次，經濟政策不確定性能夠沖擊股票價格，政策決策者在制定政策時應該能夠提前預見政策的不穩定對市場造成的影響，應使用輔助措施來保障資本市場的穩定，避免由于政策變動引起的股票價格異常波動，保障我國資本市場的平穩運行，同時也應增加政策透明度，使公眾對政府政策有足夠的了解和預期。最后，政府在制定新經濟政策以刺激企業投資的同時也要關注政策變動對企業投資的抑制作用。雖然我國經濟的主要增長方式已經從投資過渡到了消費，但是投資在未來一段時間里依然是促進我國經濟增長的重要方式。經濟政策變動對企業投資的抑制作用能夠對我國整體經濟的增長造成影響，因此政府應該盡量保持經濟政策的一致性，避免頻繁政策變動對經濟增長的傷害，在經濟運行良好的階段，盡量依靠市場的自我調節作用，降低企業對政府政策的依賴程度，這樣才能保障我國經濟的長期可持續發展。
參考文獻
[1]饒品貴,岳衡,姜國華.經濟政策不確定性與企業投資行為研究[J].世界經濟,2017(2).
[2]汪弘,宋登輝,陳立慧.經濟政策不確定性與股票收益[J].金融學季刊,2018(4).
[3]林建浩,李幸,李歡.中國經濟政策不確定性與資產定價關系實證研究[J].中國管理科學,2014(S1).
作者：鄧曉萌 單位：北京大學光華管理學院