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一、我國地方政府債券發行現狀

財政部2009年3月17日表示，由財政部代地方政府發行的2009年地方政府債券，是指經國務院批準同意，2009年發行，以省、自治區、直轄市和計劃單列市政府為發行和償還主體，由財政部發行并代辦還本付息和支付發行費的可流通記賬式債券。這次2000億地方政府債券，根據中央投資公益性項目地方配套規模、地方項目建設資金需求以及償債能力等因素，按公式法合理分配各地區債券規模。從最終分配額度來看這次資金分配向中西部地區傾斜，寧夏回族自治區獲得大約30億元的額度，新疆55億元，陜西60億元，貴州64億元，而廣東為109億元。中西部地區獲得的地方政府債券發行額度占全國額度的比例，都大大高于其財政收入占全國財政收入的比例。這主要是考慮到了中西部地區涉及民生的建設項目欠賬較多，中央投資地方配套的公益性投資項目任務較重，而中西部地區財政收入較低、籌資能力有限，這樣分配能夠保證項目的順利進行。但是，這樣的分配格局也帶來了相應的問題，中西部地區經濟本來就比較落后，現在又發行如此大規模的債券，容易引發各種風險。特別是迪拜590億美元的“倒債危機”更是為我們敲響了警鐘。因此，研究地方政府債券發行風險是當前我國各級地方政府高度關注并亟需解決的重大問題。

二、基于經濟學維度的我國地方政府債券發行風險分析

（一）憲政經濟學（ConstitutionalEconomics）分析

憲政經濟學主要是由布倫南和布坎南（Brennan&Buchanan，1977，1978，1980，1985）開創的，是經濟學方法在憲法領域的推進，其核心問題之一是“政府悖論”。布倫南和布坎南摒棄了政府是仁慈人（AgentBenev-olence）的傳統假設前提，并借用了霍布斯（Hobbes，1651）的利維坦（Leviathan）假說，認為經濟的發展離不開政府的支持甚至推動，但政府這個“擁有獨立利益的巨物”，會利用政治壟斷權力來盡力壓榨居民，謀求自身利益最大化。例如，設置更高的稅率來實現財政收入最大化，以滿足本身政治利益的需求。可是過度的財政壓榨會使居民在要素能夠自由流動的情況下“用腳投票”（Tiebout，1956）到符合自己偏好的“稅收負擔與公共產品”組合的地區。為了能夠使現期收入最大化同時又不會導致稅源流失，舉債就成為了利維坦政府（LeviathanGovernment）最好的辦法。當然，一個對其后任者有足夠的利他之心且對債務承諾負責的利維坦政府會在理性的框架下安排債務。然而，不幸的是，這兩點難以滿足。利維坦政府往往對現期利益賦值過高，很少會照顧到未來。另外，對于權力的絕對壟斷又使利維坦政府和債權人（尤其是內債債權人）之間無法處于平等博弈地位，因此債務承諾約束不足；而且政府還能以通貨膨脹的方式還債，將負債轉嫁給社會①。我國現在正處于社會主義轉型時期，民主法制各方面的建設都不夠健全，使得許多地方政府呈現出一定的利維坦特征和傾向（馮興元，李曉佳，2005）。1994年分稅制改革之后，我國地方財力上移到中央，因而中央政府收入得到提高，地方財力大幅下降，地方財政收入占全部財政收入的比重從1993年的78%下降到2007年的45.9%。但隨著經濟的發展，地方事權并沒有減少，地方財政支出增長呈現出明顯的剛性，地方政府支出占全部財政支出的比重從1993年的71.7%上升到2007年的77%，地方政府財權與事權不對稱，經常入不敷出。為了解決經濟發展中資金不足的問題，地方政府便以“多元化融資、多頭借款”等名義舉借了大量的債務。2001年，國務院發展研究中心地方債務課題組對全國地方政府債務規模的一次摸底調查顯示，地方政府債務至少在10，000億元以上。其中，地方基層政府（鄉鎮政府）負債總額在2200億元左右，鄉鎮平均負債高達400萬元②。地方政府的這些隱性債務和或有債務，是地方政府追求財政收入最大化和政府規模擴張的結果，在這種情況下，地方政府債券發行讓利維坦這個“怪獸”擁有了更加鋒利的爪牙③。

（二）財政聯邦制理論（FiscalFeder-alism）分析

財政聯邦制是指各級政府為共同履行公共經濟職能，在財政職能和收支上有一定的獨立性和自主性，其主要內容包括不同級別政府的作用，收支如何在各級政府間進行劃分以及政府間的補助等一系列問題，其實質是財政分權。蒙特諾拉、錢穎一和溫加斯特（Montinola，Qian&Weingast，1995）認為，在財政聯邦制下，地方政府具備財政自主權，但不能發行貨幣，也不能享受無限制貸款，即各級政府都面臨硬預算約束。但是實際上，地方政府卻面臨不同程度的預算軟約束（SoftBudgetConstraint）。預算軟約束（SoftBudgetConstraint）是匈牙利經濟學家科爾內（Kornai，1980）在分析社會主義企業行為時首先提出的。他認為在集權體制下，會存在“父愛主義”（Paternalism），即一旦企業遇到困難，政府出于種種考慮會表現出父愛而給予企業以幫助，于是，預算約束就會軟化。預算軟約束上升到中央和地方政府之間，就是中央政府會對陷入財政困境的地方政府伸出援助之手，此時，采取機會主義的地方政府就會過度發債并期望中央政府對全部或部分債務承擔最終償還責任。從憲法上看，我國是中央集權型的單一制國家，但是蒙特諾拉、錢穎一、溫加斯特等（Montinola，QianandWeingast，1995，Qian&Weingast，1996）研究表明，中國存在市場維護型聯邦主義（Market-PreservingFeder-alism），并將其命名為“中國式聯邦主義”（Federalism，Chinesestyle）。在這一體制下，分散的政府體系和地區間競爭可以遏止中央對地方的過度干預，增強地方政府為當地經濟增長而推進市場化改革的積極性（Qian&Weingast，1997）。但是，這樣分散化體系也會產生預算軟約束，地方政府沒有中央政府的約束而可能自行其事。另外，Tsui&Wang（2004）研究發現，由于信息不對稱和監控的天然難度，我國的政績考核簡化為地區主要經濟指標的考核和對特定指標的監控，例如，GDP、就業率、稅收增加、居民增收等（歐陽日輝，吳春紅，2008）。地方政府官員為了追求“政績最大化”，獲得連任或升遷的機會，大搞“形象工程”。而且，雖然我國憲法規定黨政領導職務每個任期五年同職連任不超過兩任，但是地方政府官員的任期的臨時性很強，大部分主要地方政府官員很少任滿一屆，這樣頻繁的變動使得地方政府官員傾向于大量負債，因為任期短意味著大量長期負債無須在自己任期內償還，所以可以專心忙于自己的項目立項（魏加寧，2004）。同時，由于中央政府的“父愛主義”使得地方政府舉起債來更加無所顧忌。因此，在我國當前這一體制下，發行地方政府債券無疑使得中央政府面臨巨大的債務風險。

（三）政府競爭（CompetitiveGovernme-nts）與博弈論（GameTheory）分析

亞當•斯密（AdamSmith，1776）在其名著《國富論》指出，土地是不能移動的，而資本則容易移動，如果一個國家不能對產權提供有效地保護，那么資本所有者就會將資本移往其他國家。美國經濟學家蒂伯特（Tiebout，1956）在《地方支出的純粹理論》（APureTheoryofLocalExpenditures）一文中，在七個假設條件下構建了一個地方政府模型，認為在居民可以自由流動的前提下會“用腳投票”（Votingbyfoot）遷移到能夠更好滿足他們偏好的社區，為吸引選民，地方政府展開了激勵的競爭。布雷頓（AlbertBreton，1996）在《競爭性政府：一個關于政治和公共財政的經濟理論》（CompetitiveGovernmen-ts：AnEconomicTheoryofPoliticsandPublicFinance）指出，聯邦制國家中各級政府總體上來看是競爭關系，政府之間、政府內部部門之間以及政府與政府之外行為主體之間面臨著選民和市場主體（企業等經濟主體以及工會等非經濟主體）的雙重壓力。各級地方政府為了贏得選民支持并謀求連任，在公共產品和服務的供給以及提供就業崗位上展開了激烈的競賽；各級地方政府為了迎合“用腳投票”的私有部門（尤其是私有企業），不得不采取各種優惠的稅收政策。各級政府為了提高自身的吸引力，就圍繞著居民和資源展開了激勵的競爭。博弈論中最經典的例子就是囚徒困境（Prisoners’Dilemma），簡單的說就是兩個嫌疑犯被抓，分別囚禁審理。警察告訴他們：如果兩人都坦白，各判刑8年；如果兩個都抵賴，各判一年（或許因證據不足）；如果其中一人坦白另一人抵賴，坦白的放出去，不坦白的判刑10年（這有點“坦白從寬、抗拒從嚴”的味道）④。在這個例子中，兩個人都抵賴，各判刑一年才是最優的選擇，但是由于處在競爭的環境中，兩人無法溝通，選擇不坦白要冒極大的風險，所以對于理性的個人來說坦白才是最優選擇。將囚徒困境引入地方政府競爭機制就可以理解地方政府發債沖動，以及由此引發的地方政府債券的發行風險。我們假定，地方政府的施政目標是提供本地區內的公共商品和服務、促進經濟發展，也就是說為了地方自身的利益，它將選擇最有利于本地區的發展政策。同時，我們假設在地方政府之上沒有中央政府，或者說在模型分析時暫時不考慮中央政府對地方政府行為的影響。另外，為了使模型的分析簡單明了，我們假定只有兩個地方政府，甲政府和乙政府，這兩個政府的政策選擇只有兩種，發債或不發債。

若雙方都發債則各自收益為（8，8）；如果甲政府采取發債，而乙政府采取不發債，那甲會因為發債獲得本地和外地更多的資金來促進本地區的發展，因此，得10分的收入，乙政府因不發債而無法獲得充足的資金來提供本地區內的公共商品和服務，導致乙政府的居民“用腳投票”到能夠更好滿足他們偏好的其他地區，因此，乙的收入是負14分；將這一分析思路運用到乙，則乙獲得10分收入，而甲承擔14分的損失；而如果甲乙都選擇不發債，則甲乙都無法獲得充足的資金來提供本地區內的公共商品和服務，甲乙兩政府的居民都會“用腳投票”到能夠更好滿足他們偏好的其他地區，因此甲乙都受到5分的損失。甲地方政府會想：如果乙政府發債，那么我選擇發債就可以獲得8分的收入，而如果我選擇不發債，就會遭到14分的損失；如果乙不發債，那么我選擇發債就會獲得10分的收入，而如果我選擇不發債，就只會遭到5分的損失。因此，無論乙政府是否選擇發債，我選擇發債都是較優的。所以甲最終會選擇發債。乙政府在無法與甲政府事先溝通的情況下，其思考的邏輯也是與甲政府相一致的，即最終的選擇結果一定是發債。通過以上的分析，我們發現：在我們的假定都有效的情況下，無論其中一方選擇發債或者是不發債，由于有更大的利益誘惑的存在，另一方都會選擇發債，因此，博弈的結果必然是雙方都選擇發債，甚至是過度發債的策略組合，即利用本地和外地的充足資金來提供本地區內的公共商品和服務，促進本地區的經濟發展。我國在1994年分稅制改革之后，地方經濟利益漸漸分明，地方政府競爭也由此而漸漸突顯。張維迎、栗樹和（1998）認為，地區間競爭是改革初期地方分權政策的產物，當中國中央政府在20世紀70年代末期實施地方分權政策后，地方政府間就在產品市場上展開競爭。樊綱、張曙光（1990）通過研究地方政府之間“兄弟競爭”的情況，指出了中國地方政府之間存在投資和貨幣發行領域的橫向競爭以及地方政府和中央政府在同一領域的縱向競爭。馮興元、李曉佳（2005年）認為，對地區經濟利益和個人前途的追求使中國地方政府、尤其是城市政府展開了激烈的財稅政策、普遍奉行發展性財稅政策。可見，我國地方政府存在激烈的競爭，各地地方政府都力圖通過優質的公共品和公共服務來吸引外來資源，擴大稅基（鐘曉敏，2004）。因此，我國地方政府也存在囚徒困境的情況，會過度發債引起地方政府債券的發行風險。

三、控制地方政府債券發行風險的對策分析

（一）憲政約束

為了防止利維坦政府的潛在侵害，布坎南和塔洛克（Buchanan&Tullock，1962）認為要建立“一系列預先達成的規則，嗣后的行動都在這一系列規則范圍內進行”，而這一系列的規則就是“憲”或“憲政”（Constituti-on）。所以為了控制地方政府債券發行風險，應該給政府舉債進行憲政約束，給利維坦政府打造一個嚴密的“籠子”。1994年頒布的《中華人民共和國預算法》第四章第28條明文規定：“地方各級預算支出按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”，這就從法律上否定了我國地方政府發行債券的合法性。因此，我國應首先對現有《預算法》進行修訂，將政府舉債寫入我國憲法，而不是將其作為一種權宜之計⑤。然后制定《公債法》和《地方公債法》，以法律形式對地方政府債券的發債主體資格、發債申請、審查和額度批準、發債方式、資信評級以及償債機制等予以嚴格限制。

（二）預算硬約束

科爾內（Kornai，1980）認為“父愛主義是預算約束軟化的直接原因”，因此，要消除我國地方政府預算軟約束的情況，就必須改變父愛主義的制度背景。首先，要進行徹底的“分稅制”改革，并真正做到“一級政權，一級事權，一級財權，一級稅基，一級預算”，并減少中央對地方政府的債務豁免情況，使中央對地方政府債務的無償救助成為不可能。其次，改變我國現有的政績考核和官員任免制度，不再以單一的經濟指標作為我國地方政府政績和官員任免的主要甚至是唯一標準，取而代之的是全面綜合的考核指標，包括：遵守法律和程序要求、財政健康、反應能力、效率以及對市民負責（Matthew&Anwar，2005）。同時可以考慮將債務管理納入政績考核和官員任免體系，提高地方政府對債務管理的認識，并可以減少我國地方政府債券的發行風險。最后，實行債務繼承制度，當政府換屆或者更換主要官員的時候，前任地方政府或者官員必須經過中央或全國人大的嚴格債務審核程序，審核其任期內發債規模，并實行債務在各界政府繼承的制度，從而抑制地方政府在機會主義和短期行為下的過多發債沖動。

（三）財政約束

地方政府惡性競爭和博弈會使得地方政府陷入過度發債的泥潭而不可自拔，也會產生地方政府債券公開發行之后的最大風險。所以，為了防范這種風險，最優的選擇是從財政上對地方政府的發債規模進行控制。建立嚴格的財政紀律，加大對財政資金的管理力度，向社會公開地方財政支出和轉移支付資金使用的審批情況，加強預算外資金的管理，爭取納入預算內進行管理，減少財政資金浪費以及被擠占挪用情況。同時，應該實行市場信任的財政政策規則，以法律的形式清楚地規定和公布例如赤字比率、債務比率等財政規則，增強財政透明度和建立市場信心，打擊地方政府各種形形色色繞開法律規則和逃避監管的財政機會主義行為。

（四）監管約束

地方政府債券也是一種債券，理應接受中國證券監督管理委員會的監督，但考慮到地方政府職能的廣泛和不規范性，可以考慮在中國證券監督管理委員會中設立一個專門的地方政府債券管理機構作為監管主體，專門用于草擬監管提案、頒布監管法規、加強信息披露管理等多個方面的監管工作。同時，考慮到地方政府債券與財政體制、投融資體制高度相關，地方政府債券管理機構應與證券監管部門、財政部門和計劃管理部門進行多角度溝通，對于地方政府債券的發行資格、發行規模以及發行結構等方面聽取有關部門的意見，同時協調好與國債市場，企業債市場，股票市場、銀行信貸市場的關系。另外，可以引入市場中介機構，例如發行律師事務所、證券評級機構等對地方政府的發債行為進行監管和制約。