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摘要：公司治理關系到企業內外部多方主體的切身利益，因此備受關注，但也常常飽受爭議。由于董事會外部董事在信息充分性、資源支撐、有效激勵等方面的內生性缺陷，公司治理難題始終未能得到很好的解決。私募股權投資公司（PE）通過對派出董事“賦能”，使其有條件深度監督企業戰略執行和經營管理情況，對解決公司治理難題具有很強的針對性和借鑒意義。

關鍵詞：公司治理；私募股權；激勵約束

引言

由于公司治理關系到企業內外部多方主體的切身利益，對公司治理問題的討論難免受到所持立場的影響。關于公司治理問題，傳統上有兩種似乎對立的觀點：股東價值觀（shareholder-valueperspective）和利益相關者社會觀（stakeholder-societyperspective）。前者強調公司治理的根本目標是股東價值最大化，后者強調企業投資者和經營者的決策對雇員、消費者及其他利益相關者會產生外在效應，從而必須遵循一定的治理規則。這兩種觀點的實際區別可能并不太大，如果企業損害了股東利益，使得企業難以生存，利益相關者的利益自然也將受損。而且，從利益相關者社會觀出發，公司治理的結構和機制設計的實際可操作性也不強[1]。如果著重從企業內部考察，公司治理規定著企業內部不同要素所有者的關系，特別是通過顯性和隱性合同對剩余索取權和控制權進行分配，從而影響股東和經營者的關系。公司治理的核心任務是要解決股東所面臨的企業內部各種代理問題，包括對經營者能力、業績的正確考核評估；對經營者的有效激勵；為防止經營者出于私人利益考慮對企業資本和收入的濫用，其對企業資金使用有一定的決策權和監督權；應對股東分散情形下難以避免對經營者監督的搭便車問題[2]。現有的公司治理的主流模式正是針對這些問題而不斷探索優化的產物，自20世紀70年代以來，在全球范圍內已經存續發展了40余年。但通過簡單的回顧和觀察就能發現，市場和社會公眾對公司治理的有效性更多的是批評和質疑。尤其是一些曾經風光無限的上市公司也會屢屢發生財務造假、利益輸送、客戶欺詐等損害股東和社會公眾利益的行為，公司治理失效就更是成為眾矢之的。政府和行業監管部門當然也沒有袖手旁觀，一些重要的旨在完善公司治理的法律和規制陸續出臺，但總體來看，實際效果有待商榷。一個顯而易見的原因是，單單靠外部的法律規制來解決企業內部頗為復雜的公司治理問題是不現實的，因為即便有外部規制的約束，在公司治理中始終存在相關利益主體的博弈，并且博弈達成的動態均衡不是最優解的情形很可能反而是常態。因此，要從根本上解決問題，還是要回到企業自身，深入分析公司治理的內在運行機理，并借鑒業內公司治理實踐的成功經驗，來探尋公司治理難題的破解之道。

一、公司治理的困境

從組織形式的層面來理解，毫無疑問，公司治理的關鍵在董事會，核心內容是董事的履職效能。公司治理模式經過多年的發展演進形成了現有的董事會標準配置，一般包括董事長、副董事長、執行董事、非執行董事、獨立董事，其中，董事長、副董事長、執行董事一般由企業CEO和高管擔任，屬于企業內部人范疇；非執行董事、獨立董事在數量上占據絕對多數，通常為政府官員、其他企業高管、大學教授、行業專家等；這樣的配置，再加上董事會內設的審計、薪酬、風險、關聯交易、戰略等專業委員會，以及借助外部會計師事務所、律師事務所、咨詢公司等專業機構，為董事會監督職能的履行提供了比較好的基礎框架，特別是有助于保證企業經營管理活動能夠滿足越來越重要的多方面的合規要求。但如果從有利于企業價值創造的目標出發，具體到對企業戰略發展和經營管理策略的實際執行情況的有效監督，即能否做到所謂的“形神兼備”問題則更加重要。由于董事會尤其是外部董事在信息充分性、資源支撐、有效激勵等方面的內生性缺陷，對其履職效能的發揮形成制約，使得這方面的問題始終未能得到很好解決。

（一）信息

企業的外部董事多為兼職，決定了他們對所在企業投入的工作時間和精力非常有限，對企業經營管理情況的了解往往嚴重依賴會議和企業管理層提供的匯報材料。董事們對此當然也是心知肚明，因此如果企業是一家上市公司，公司股價的表現將是他們的重要參考。在董事們看來，股價不僅包含了投資分析師和其他市場參與者對企業各方面信息的收集、整理結果，還隱含了與同類型上市公司的直接比較，是最為客觀和市場化的考核手段，也是可以信賴的評判公司經營業績的有力工具。眾所周知，上市公司的股價除了受企業經營管理基本面的影響，很多時候更受市場整體走勢、各種復雜交易因素的影響，難免與企業經營管理的實際情況脫離。單純用股價表現來評判企業管理層績效的做法有時并不公平，特別是當企業的經營管理戰略未能被市場正確解讀的情況下，會進一步加劇信息不對稱所導致的不公平性。這種明顯的信息方面的先天性劣勢和對股價作為評判手段的過分依賴，使得外部董事對企業管理層的監督效力和效果必然會大打折扣。

（二）資源

外部董事的履職通常缺乏企業內部資源的直接和有力支持。企業董事會辦公室為董事提供的服務和支持一般包括日常聯系、會務準備，以及協助董事對企業相關部門、分支機構安排一些問題的專門調研等。總體上，現有的公司治理中缺乏為董事履職而動用企業內部資源的機制安排，使董事及時了解掌握企業經營管理情況的需求實際上無法實施，更談不上對企業重要問題的深入研究和持續跟進，這也直接導致董事會對企業經營管理重要問題發表意見的質量和權威性不高。

（三）激勵

現有公司治理模式下往往存在對外部董事激勵不足的問題。非執行董事一般不在所在企業領取薪酬，獨立董事領取的薪酬水平也不高，且與其對企業實際作出的貢獻大小基本無關。上市公司外部董事大多已經接近職業生涯的末期，對他們來說，本人市場聲譽的機會成本遠大于其在企業領取的薪酬收益，再加上本身就是兼職的工作性質，可以想象，在履職過程中盡可能地規避風險幾乎是他們的必然選擇。盡管這可能有利于企業的合規管理，但對企業必要的戰略風險提供的支持往往嚴重不足。由于上述這些先天性的缺陷，在企業規模、分支機構、人員數量快速增加，相關產品、服務市場的結構日趨復雜，金融衍生產品被大量使用，行業監管部門的合規要求不斷提升的情況下，董事的履職能力往往無法及時做出調整以保證其跟上形勢變化[3]，而這正是當下很多企業公司治理中面臨的實際情形。同時，資本市場的一些重要變化越來越令人無法忽視，專業投資機構（如養老基金、保險基金、對沖基金等）開始成為上市公司的重要甚至主要股東。與傳統的國家股、法人股股東相比，這些面目一新的股東更關心公司股票市值，由于強烈且更短期化的利益驅動，他們對企業發展戰略直至經營管理策略的干涉欲望更強，常常直接提出問題甚至質疑。當公司股價表現總是不及預期或一直明顯落后于市場同業，這些專業股東與企業管理層在企業經營管理方面的意見分歧會進一步加劇，他們會動用手中的投票權直接干預企業決策[4]。因此，企業管理層在戰略決策中，很可能被迫放棄一些雖然短期見效不太明顯但長期利益顯著的投資項目，或是被迫提前向市場披露一些重大戰略布局信息。這種被動的提前信息披露大概率會引起本可以延遲的競爭者的市場競爭反應，反而給企業價值帶來損失。當下，市場力量無處不在，資本市場的邏輯可以直接影響企業決策，企業管理層的自主空間不斷被壓縮，企業變得彼此相似。專業機構投資者常常號稱代表和維護股東意愿，從外部控制企業，并不真正關心企業的傳統、文化和員工[5]。對于這種新形勢下的外部投資者與企業管理層之間的分歧與沖突，公司董事基本上是束手無策，這也是引發相關利益各方對公司治理提出批評質疑的一個重要原因。

二、私募股權基金管理實踐的啟示

不同的私募股權投資公司（PE）在公司治理方面的做法各不相同，即使同一家PE公司投資組合中的不同企業的具體公司治理安排也不盡相同，但從PE的行業特性而言，其所投資企業的公司治理還是表現出了一些明顯的共性特征[6]。比如，董事會規模不大，一般不超過6人，并且有明確分工；除CEO外還包括1—2名董事負責兼并收購等市場交易，1—2名由PE公司派出的董事負責監督推進公司戰略和經營管理策略的具體執行，1名行業內的專家或資深企業高管；PE公司向企業派出的董事的薪酬激勵和職業發展與該企業的業績緊密掛鉤，他們與企業CEO以及相關部門的溝通十分頻繁；董事會會議頻次很高，有時根據需要甚至每周開會，會議議題均是直接針對企業經營管理中遇到的問題。最重要的是，董事會在必要時有權直接替換CEO或改變企業經營策略甚至調整發展戰略。另外，PE公司的管理人員和分析師也會深度參與，給派出董事的履職提供具體協助。不難看出，PE在公司治理方面的管理實踐對解決一般公司治理中普遍存在的外部董事信息不充分、缺乏資源支撐、激勵不足等問題具有很強的借鑒意義。綜合來看，PE對所投資企業的公司治理的一個鮮明特征就是對董事的“賦能”。除了基本的合規監督方面的工作內容，董事可以有條件深度監督企業戰略執行和經營管理情況，能夠掌握更多的企業內部信息，從而能夠在企業與市場投資者和專業機構的溝通中起到良好的橋梁和紐帶作用。PE派出董事能夠分享企業經營成果，并在此過程中極大地增加了自身的人力資本價值，激勵不足的問題基本得到有效解決，從而有利于促進PE與投資企業的雙贏。可以說，這樣的公司治理實實在在為企業創造了價值。于是一個有趣的問題隨即產生，PE在公司治理方面的成功經驗能否在上市企業進行復制？對董事的“賦能”也意味著對企業經營管理的強勢干預。PE投資企業的公司治理場景有其特殊性，由于對資金支持的渴求，尤其在初創期，被投資企業在契約關系中處于相對弱勢地位，對PE在公司治理中獲取企業信息，動用企業資源，強化決策權、控制權的做法多數時候只能接受。而在發展已經較為成熟，股權關系、股東與管理層關系均較為穩定的上市企業，對董事“賦能”從而增加對管理層干預強度的做法將被視為重大改革。可以猜想，這樣的改革能否順利實施將存在很大的不確定性。因為企業各方會擔心董事激勵所需要的顯性成本的增加，以及大概率會面臨的董事會與管理層意見分歧與沖突所引發的損害企業市場價值的機會成本[7]。這些都是企業進行公司治理改革時所必須考慮的現實問題，如果改革的機會成本明顯大于預期收益（實際上公司治理方面的改革收益的預期常常很難判斷），改革可能根本就無法啟動。但無論如何，PE的這種對企業董事“賦能”的做法，給完善企業的公司治理提供了一條很有價值的參考路徑，符合強化董事會功能、增強其履職能力的改革方向，因而具有很強的實踐意義。其他企業包括上市公司完全可以在現有基礎上，通過局部試驗，采取分步推進的做法及一些具體措施給董事及董事會“賦能”，從而實質性地改善公司治理，促進企業的價值創造。總之，到目前為止，對公司治理的很多具體問題研究尚未形成共識，更談不上已經形成較為成熟的理論框架。這樣的現狀與公司治理問題的重要性顯然極不相稱。拋開不同立場的成見，好的公司治理的確能夠提升企業的經營管理效率，為企業創造價值。特別是隨著領先企業紛紛開啟的數字化轉型浪潮，企業公司治理的管理邏輯和具體方法將如何演化，值得持續關注和深入研究。

作者:歐陽秀子 單位:上海銀行駐行紀檢監察組