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風險投資對制藥行業良性發展有著十分重要的作用，今后政策制定者在制定醫藥產業相關政策時，不僅要關注資源配置效率，也要幫助制藥行業風險投資在不同地區得到均衡發展。醫藥產業是當今世界競爭最激烈的高新技術產業之一，其研發活動更是普遍具有高投入、高風險、長周期的特點。高投入表現在醫藥制造業的新藥研發作為尖端科技，研發成本較高，需要投入大量的資金、技術和人力。高風險表現在醫藥制造行業的研發生產具有很強的不確定性，除研發失敗的風險以外，還存在著仿制藥以及市場不確定性的風險。而長周期則源于新藥研發大致大致要經過以下四個階段：藥物早期探索階段、臨床前研究階段、臨床試驗階段、審批上市階段，從研發到面向市場往往需要經歷很長的時間段。制藥行業以上特點使得其在融資方面往往存在著諸多困難，但高風險高回報的特點又讓該行業備受風險投資者的青睞，這兩方面的因素使得風險投資成為了制藥行業的一個重要融資途徑。同時，風險投資也是國際上公認衡量一個行業創新創業水平的晴雨表，一個行業或者地區的風險投資水平越高，其創新創業活力往往也越高。因此，風險投資對制藥行業良性發展有著十分重要的意義。

一、政策背景

近年來，如何完善制藥行業的風險投資機制也逐漸成為了我國醫藥產業政策的重點之一。其中最具有代表性且重點關注風險投資的中央層面醫藥產業政策為2015年國務院辦公廳印發的《中醫藥健康服務發展規劃（2015-2020年）》（以下簡稱《規劃》），以及隨后印發的《關于促進醫藥產業健康發展的指導意見》（以下簡稱《意見》）。《規劃》和《意見》都明確指出要加快完善醫藥產業的風險投資機制，具體來說：《規劃》指出：要在鼓勵多元投資，加快市場培育；通過政府引導、推動設立由金融和產業資本共同籌資的健康產業投資基金，統籌支持中醫藥健康服務項目。拓寬中醫藥健康服務機構及相關產業發展融資渠道，鼓勵社會資本投資和運營中醫藥健康服務項目，新增項目優先考慮社會資本。扶持發展中醫藥健康服務創業投資企業，規范發展股權投資企業。鼓勵各類創業投資機構和融資擔保機構對中醫藥健康服務領域創新型新業態、小微企業開展業務。《意見》指出：要采用多種合作形式，推動醫藥優勢企業開展境外并購和股權投資、創業投資。創新財政資金支持方式，利用獎勵引導、資本金注入、應用示范補助等方式，支持應用示范和公共服務平臺建設等具有較強公共服務性質的項目。運用和引導產業投資、風險投資等基金，支持創新產品研發、產業化建設等方面具有營利性、競爭性的項目，扶持具有創新發展能力的骨干企業和產業聯盟，整合產業鏈上下游資源。鑒于醫藥制造業的特點，以及風險投資在醫藥產業政策中的重要地位，采用規范的計量方法來評估醫藥產業政策對制藥行業風險投資的影響具有很強的現實意義。本文將以2015年后《規劃》和《意見》的實施作為外生沖擊，通過雙重差分法來識別其對制藥行業風險投資行為的影響，從而為今后的相關政策制定提供經驗性的證據。

二、實證模型設定

本文將《意見》的實施作為外生沖擊，并采用雙重差分（DID）的方法，將醫藥制藥業作為實驗組，其他制造業行業作為對照組，從而檢驗了醫藥產業政策對制藥行業風險投資的影響。雙重差分法可以有效地檢驗出政策實施前后，實驗組和對照組是否存在著顯著差異。本章的基準回歸模型設定如下：Yict=α+β1treatic×yeart+γZi,t−1+ηi+ηc+ηt+εit（1）其中下標i代表不同行業，下標c代表不同省份，下標t代表了不同年份，如被解釋變量Yict為省份c中行業i在年份t時的風險投資事件數量加一并取對數。核心DID解釋變量是分組虛擬變量treari和政策實施的時間虛擬變量yeart的交互項：如果行業i是醫藥制造業，那么treari的值取1，否則取0；Zi,t-1為其他控制變量，具體包括行業固定資本、流動資本、年末職工人數、城市人均GDP等一系列可能影響風險投資的因素。ηi，ηc與ηt分別是行業固定效應、省份固定效應與時間固定效應，εit為誤差項，是沒有包含在模型中的其他影響因素。由于控制了固定效應，基準模型中treati的系數和yeart的系數分別被地區固定效應和時間固定效應吸收，因此沒有必要再單獨將分組虛擬變量和時間虛擬變量納入模型中。

三、實證結果

1.基準回歸結果

表1給出了醫藥產業政策對制藥行業風險投資影響的基準回歸結果，括號內為估計系數的穩健標準誤，*、**、***則分別表示該系數估計在10%、5%、1%的統計水平上顯著。其中第（1）列的結果為控制了行業和城市固定效應的結果，第（2）列在第（1）列的基礎上增加了一系列相關的控制變量，第（3）列則又控制了年份固定效應。可以看到，無論是否添加控制變量，或是否控制年份固定效應，核心解釋變量的系數都是至少在1%統計水平上顯著為正的。具體來說，《規劃》和《意見》實施以后，醫藥制造業的風險投資數量相對于其他制造業增加了約23.3%。這一回歸結果表明醫藥產業政策對制藥行業風險投資存在著較為明顯的促進效應。

2.平行趨勢檢驗

基準回歸表明，受醫藥產業政策的影響，2015年后我國制藥行業風險投資事件數量相對于其他行業得到了顯著的增加。但這種效應也許是由于事前就存在的系統性差別導致的。如果是這樣，就嚴重違背了雙重差分法中重要的平行趨勢假設，會使得模型估計結果產生嚴重的誤差。為了檢驗雙重差分法是否適用于研究醫藥產業政策對制藥行業風險投資的影響，我們參照權威文獻的做法，利用事件分析發進行平行趨勢檢驗，具體計量模型如下：Yit=α+∑j≠1βjtreatij×yearij+γZi,t−1+ηi+ηt+εit（2）平行趨勢檢驗結果分別如圖1所示，虛擬沖擊變量的系數βj在《意見》和《規劃》實施前都是不顯著的；而在2015年后，實驗組和對照組才開始出現較為明顯的差異。該結果表明在政策實施前，實驗組與對照組之間創業活躍度的變化趨勢與基期是沒有顯著差異的，說明本文使用雙重差分法沒有違背平行趨勢假設。

3.機制檢驗與異質性分析

通過梳理相關文件，政府引導可能是醫藥產業政策影響制藥行業風險投資的重要途徑，而設立政府政府引導基金是對風險投資常用的引導機制。為此，我們通過將基準回歸中的被解釋變量替換為政府引導基金來進行機制檢驗。從表2第（1）列的結果中可以看到，機制檢驗的結果在1%統計水平上顯著為正，說明政府引導基金是醫藥產業政策引導我國制藥行業風險投資行為的重要機制。此外，區域性差異是我國經濟發展的重要特征，我們采用異質性檢驗的方法來分析醫藥產業政策對東部地區和中西部地區風險投資的影響是否存在差異。表2第（2）列的結果表明醫藥產業政策對東部區域和中西部區域的風險投資都存在著正向的促進效應，但對東部地區的促進效應要更強。其中的原因可能是東部地區經濟水平更高，且風險投資機制也更加完善。

四、結論和建議

本文以《規劃》和《意見》的實施視為外生沖擊，使用雙重差分法檢驗了醫藥產業政策對我國制藥行業風險投資的影響。研究發現政策實施以后，我國制藥行業的風險投資數量相比其他制造業增加了約23.3%。該效應是在1%統計水平上顯著的，且通過了平行趨勢檢驗。機制檢驗說明政府能夠有效引導制藥行業風險投資的發展，今后可以通過設立政府引導基金等方式來引導其良性有序地發展。異質性檢驗的結果則表明，政策對制藥風險投資的促進效應在東部區域會更強，這可能是由于政策資源傾斜和經濟水平差異兩方面共同決定的，但這種情形可能不利于制藥行業的區域平衡發展。風險投資對于制藥行業發展有著十分重要的作用，今后政策制定者在制定醫藥產業相關政策時，不僅要關注資源配置效率，也要幫助制藥行業風險投資在不同地區得到均衡發展。

作者:梁凱鵬 單位:復旦大學經濟學院