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摘要:股權分置改革的完成為股票自由流通提供了必要的前提。本文實證研究了在股票自由流通的后股權分置改革時代，法律環境的改善對股權集中度的影響，發現法律環境的改善對促進上市公司股權結構分散有顯著的影響;法律環境的改善，是促成我國上市公司股權結構由“一股獨大”到“股權分散”的重要外部原因。

關鍵詞:上市公司股權結構；法律環境；股權分置改革

一、引言

從2015年的“寶萬之爭”開始，上市公司的股權結構已經處于比較分散的狀態。據CSMAR數據庫統計并計算，從1999年到現在，我國上市公司股權集中度一直呈不斷下降的趨勢，第一大股東的持股比例均值從1999年超過45%到2018年已經不足34%。我國上市公司的股權結構已經從最初的“一股獨大”逐漸進入到“股權分散時代”。股權分置是一種我國獨有的現象，是我國證券市場建立初期的遺留問題。股權分置使得上市公司的股本被人為地分割為非流通股與流通股兩部分，影響了我國資本市場的發展。為了解決這一歷史遺留問題，為我國資本市場的進一步發展提供必要的條件，我國自2005年開始進行股權分置改革。從2005年開始的股權分置改革，為上市公司的股權分散提供了必要條件，全流通的背景為股權分散時代的到來提供了必要的準備。股權分散時代的來臨讓學者們開始思考股權由集中走向分散的機制，現代最早研究股權結構的文獻始于Berle、Means(1932)，在此之后，便有一部分學者認為股權結構本身不是一個獨立存在的外生變量，會受到來自政治(Morck、Nakamura，2004)、法律(Shleifer、Vishny，1997;Shleifer，1998;LaPortaetal.，1999)層面的影響。但國內學者更多關注公司層面的特征變量，并就公司的股權構成、終極控制人性質、行業、業績、規模、負債比率等對股權結構的影響進行了大量的實證研究(馮根福等，2002;鄭國堅、魏明海，2006;劉志遠、毛淑珍，2007)，卻鮮有在中國特殊的體制背景下研究股權結構變動的機制。本文立足于股票全流通背景下，實證研究我國上市公司的股權結構由“一股獨大”到“股權分散時代”的原因。從法律環境改善的視角，為上市公司股權結構的變化提供來自外部法律環境的解釋。

二、文獻綜述與研究假設

現代關于股權結構的研究從問題出發，在分散的股權結構下，缺乏大股東對經理人的有效制約，會形成股東與經理人之間的沖突問題(Berle、Means，1932;Jensen、Meckling，1976)，因此如何合理安排股權結構，實現公司價值的最大化成為學者們關注的重點(FamaJensen，1983;Shleifer、Vishny，1986)。但是基于這種觀點的實證研究卻因為股權結構與公司價值之間的雙向因果關系而飽受質疑，Demsetz(1983)提出所有權結構是一個企業尋求利潤最大化過程的內生選擇結果，企業在經理人的投機取巧和對經理人的監督成本之間權衡以此選擇最優的股權結構。對于經理人的監督，除了來自大股東的壓力之外，還有外部環境的制約，法律環境中對中小投資者保護的改善也會形成對經理人的監督，從而降低股東的監督成本。Shleifer(1998)研究發現，在投資者保護缺乏的國家中，公司擁有更為集中的股權結構。LaPorta、Lopez－de－Silanes、ShleiferandVishny(以下簡稱LLSV，1998)通過對49個國家的比較發現，股權集中度因大陸法系與英美法系的不同而有所差別，在對投資者保護程度更弱的大陸法系，股權集中度更高。LLS(1999)則通過來自27個富裕國家的研究發現，投資者保護程度好的大公司，才會出現股權分散化的情況。LLSV(2000)提出控股股東剝削少數股東和債權人現象非常普遍，為此需要一套公司治理機制來保護外部投資者，其中最為關鍵的部分就是法律保護制度。關于股權集中度與投資者保護程度的關系，國內學者在中國的實踐中也有研究。沈藝峰等(2004)借鑒LLSV的做法，構建中小投資者法律保護程度的指標，實證研究法律保護對于不同歷史階段IPO平均收益率的影響，發現在中小投資者得到法律較好保護的階段所要求的IPO初始收益率較高，也就是對市場保護的依賴性更低，得到了與LLSV一致的結論。許年行、吳世農(2006)構建中小投資者法律保護立法與執法的指標，考察公司IPO時的股權集中度、上市之后的股權集中度與投資者保護的關系，實證的結果也部分支持了LLSV的觀點。侯宇、王玉濤(2010)基于控制權轉移的樣本，實證研究各省的投資者保護與公司股權集中度的關系，結果發現在我國特殊的制度背景之下，投資者保護與股權集中度存在正向的相關關系。關于我國的實踐已有研究尚存分歧，法律環境改善對后股權分置改革時代上市公司股權結構的影響仍需要實證解決。在股權分置改革之后，全流通背景之下，更好的流通條件為投資者進行理性的分散化投資提供了準備。發展到目前為止，我國的上市公司已經有一段較長的發展歷史，法律環境也在不斷改善之中，便于研究我國法律環境的動態變化對于上市公司股權結構的影響。同時，我國地域遼闊，各地域之間的發展程度存在較大的差別，各地域的法律保護程度也不盡相同，為研究法律保護的差異對于股權結構的影響提供了良好的條件。同時，我國的法律環境也隨著國內發展不斷完善，對投資者保護的法律也在不斷加強。基于此，本文提出以下假設。假設:在股權分置改革完成的全流通背景下，法律環境的改善可以顯著降低上市公司的股權集中度，促使更為分散股權結構的形成。

三、數據來源與變量說明

本文選用全部A股非金融的上市公司，樣本期間為2009－2015年，數據來源于CSMAR數據庫。圖1中顯示了樣本公司完成股權分置改革的情況。可以看到，大部分的公司在2006年完成股權分置改革，到2008年，將近98%的公司已經完成股改。由于在2009年和2010年完成股權分置改革的樣本公司數量只有16家，在全部公司中占比不足3%，本文將2009年之后劃為后股權分置改革時代，同時由于本文使用的度量法律環境變化的法律指數數據只披露到2014年，滯后處理后在實際回歸中的樣本期間截至2015年。本文參考鄭志剛和鄧賀斐(2010)、萬良勇(2013)、黃繼承等(2014)、甄紅線等(2015)等的研究，根據樊綱等編著的《中國分省份市場化指數報告(2016)》公布的地區市場化指數中的“市場中介組織的發育和法律制度環境”(以下簡稱“法律指數”)分指數度量地區法律環境，構成本文的主要解釋變量(law)。股權集中度的度量選用主要股東持股比例、持股比例之和以及持股比例的赫芬達爾指數(LLSV，1998;馮根福等，2002;許年行、吳世農，2006)。另外，本文考察法律環境對于股權結構的影響，對股權結構進行一階差分可以去除以往年份股權集中度的影響，著重考量股權集中度的變化情況，因而將股權結構的年度變化作為主要被解釋變量，具體包含第一大股東持股比例的年度變化(delta_top1)、前三大股東持股比例之和年度變動(delta_c3)和前五大股東持股比例赫芬達爾指數年度變動(delta_h5)，本文同時使用三個指標全面度量股權集中度以提高結果的穩健性。參照馮根福等(2002)、李增泉等(2005)、林莞娟等(2016)等的研究，本文還對其他公司特征變量進行了控制，具體見表1。為了避免內生性的影響，本文將法律指數與公司財務相關的控制變量滯后一階引入方程。同時控制行業、省份固定效應與年份效應，計量回歸模型如下。為減少異常值對回歸估計造成的偏差，本文對連續變量進行了1%和99%分位的Winsorize處理。表1是全部變量的含義與描述性統計。

四、回歸結果

本文主要的回歸結果見表2，模型(1)(3)(5)是無控制變量的結果，模型(2)(4)(6)是加入全部控制變量的結果，可以看到在全部回歸模型中，法律環境對股權集中度的年度變化有顯著的負向影響，說明近年來法律環境的改善顯著促進了股權結構趨于分散。在后股權分置改革時代，股權分置改革的完成為股票全流通提供了必要的前提，法律環境的改善使得投資者的權益得到更好的保護，投資者從而有動機降低單一上市公司持股比例來分散風險。

五、結論

本文在股權分置改革完成后的股票全流通背景下，考察了法律環境的改善對上市公司股權結構的影響，實證結果發現法律環境的改善對上市公司的股權集中度年度變化有顯著的負向影響，說明法律環境的改善促進了股權結構分散化，與LLSV(1998)利用多國數據得到的結果相一致。本文從法律環境改善的視角，提供了我國上市公司股權結構由“一股獨大”到“股權分散”一個外部環境的原因。隨著法律環境的逐步改善，對投資者保護程度的不斷增強以及完善法律環境下管理層成本的下降，投資者得以降低單一上市公司的持股比例而將“雞蛋”放到更多的“籃子”里。由此本文構成后股權分置改革時代下對我國上市公司股權結構影響因素文獻的補充。

作者：郇珍 單位：中國人民大學財政金融學院