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過去很長一段時間里,經濟學家們一直認為資本賬戶自由化——資本在各個國家間自由地無限制的流人與流出確實是有益的,它對債務國有益,同時也有利于世界經濟。然而,過去幾十年中所發生的銀行投機和金融危機——從拉美國家20世紀80年代的金融危機,斯堪的納維亞地區1990年的危機,到后來發生的墨西哥、東南亞、俄羅斯以及最近的阿根廷金融危機徹底打破了這一觀念。在這本文筆簡練、分析透徹的著作中,歐洲經濟學家的杰出代表之一讓?梯若爾分析了上述危機的特征,防范危機的制度改革,以及為此而進行的全球金融體制的重建等重要問題。
?讓?梯若爾首先分析了關于金融危機以及國際金融體制改革的普遍觀點。他認為,大多數的改革建議只注重表象而沒有觸及問題的本質,并且無法協調建立有效的融資限制條件與確保借款國自行改革之間的目標沖突。他強調指出,正確識別市場失靈對于重建IMF的目標責任是十分必要的。然后,他將公司金融、流動性供給以及公司風險管理的基本原理運用于個體國家的借款問題。建立在“雙重”和“共同”的基本分析框架之上,他重新審視了通常建議的政策,并且考慮了多邊組織如何幫助債務國在開放本國資本賬戶的同時獲得更多的收益。
【前言】
經濟學家對于以下觀點已經形成了廣泛的共識,即資本賬戶的自由化——允許資本在各個國家間無限制地自由流人和流出——確實是有益的。它對于債務國是有益的,對于世界經濟也是有益的。資本流動的兩個優點是顯而易見的:第一,資本流動創造了較好的保險機遇,并促進了投資和消費的有效配置。資本流動使得家庭和企業能夠在世界范圍的市場上對本國的(流動性)沖擊進行保險,消費者因而得以平滑他們的消費,而企業則可以更好地管理它們的風險。商業周期受到抑制,完善的流動性管理促進了投資和經濟增長。第二,除保險作用外,資本流動允許儲蓄從低回報國家流向高回報國家,這種資本轉移提高了世界范圍的經濟增長…
【序言】
我非常高興看到《金融危機、流動性與國際貨幣體制》在中國出版。2002年12月,應鄒恒甫教授之邀,我有幸在武漢大學高級研究中心做訪問,期間與EMBA學員和博士研究生討論了本書的基本觀點。對于所面臨的國外借貸及其與世界金融體系的相互關系等問題,中國也許與許多新興市場國家有所不同,因而本書的某些觀點必須加以修正以適合中國的現實。但無論如何,我們仍然可以發現其中的共性,并且我希望中國的讀者會對本書的基本觀點感興趣。
讓?梯若爾1953年出生在法國巴黎附近的一個小鎮,1976年,他以優異的成績畢業于素有法國的工程師和科學家搖籃之稱的法國理工學院。1978年,在他獲得巴黎第九大學應用數學博士學位后不久來到著名的麻省理工學院繼續深造,并于1981年獲得經濟學博士學位。梯若爾繼承了法國學者重視人文科學的傳統,再加上他深厚的數學功底,很快就顯示出了他在經濟學研究領域卓越的天賦和才華。他當時的主要研究方向是宏觀經濟學和金融學,并以1982年和1985年發表在最權威的Econometrica(經濟計量學雜志)上的兩篇經典論文奠定了他在這一領域的學術地位。此后,梯若爾轉向了當時正在興起的產業組織理論,出于研究的需要,他同時師從于著名的博弈論大家馬斯金(EricMaskin)研究博弈論。梯若爾將博弈論和信息經濟學的基本方法和分析框架應用于產業組織理論,開始構建了一個新的框架,并用其分析并解決產業結構調整中出現的許多新問題。1988年,他的代表作之一——《產業組織理論》出版,標志著產業經濟學新的理論框架的完成。在此后的十幾年中,這本書一直作為世界著名大學經濟系研究生的權威教程而廣為流傳,至今無人超越。
1991年,梯若爾和弗登博格(Fudenburg)合著的《博弈論》正式出版。這本著作立即成為博弈論領域最為權威的高級教程,十幾年來一直無人超越。80年代中期,梯若爾和拉豐教授共同開創了激勵理論的一個最新的應用領域——新規制經濟學,并以兩本經典著作《政府采購和規制中的激勵理論》(1993)和《電信競爭》(2000)完成了這一理論大廈的構建,同時確立了他們在這一領域的開創者地位。
梯若爾從當代經濟學三個最前沿的研究領域博弈論、產業組織理論和激勵理論的十幾年融會貫通的研究中獲得了經濟學研究的真諦和“秘笈”,這個真諦就是作為一個經濟學家的直覺——即透過紛繁復雜的經濟學現象把握經濟學本質規律的能力,而這個秘笈則是經濟學研究的方法論。自90年代中期起,梯若爾開始以一個開拓者的姿態征服經濟學的新領域:經濟組織中的串謀問題(1992),不完全契約理論(1999),公司治理結構(2001),公司金融理論(2002),國際金融理論(2002),以及最近完成的經濟心理學(2002)。在上述每一個領域,梯若爾或以綜述性論文的方式,或以專著的形式完成該領域的理論框架的建構,并指出進一步研究的方向,然后悄然轉向另一個領域。梯若爾具有非凡的概括與綜合能力,他總是能夠把經濟學的任何一個領域中最為本質的規律和最為重要的成果以最為簡潔的經濟學模型和語言表達出來,并整理成一個系統的理論框架。而梯若爾對經濟學驚人的直覺,也是一般的經濟學家望塵莫及的。他敏銳的洞察力和極快的反應能力使得一般的學者根本無法跟上他的思維,因而許多人都這樣認為:“在梯若爾面前,我們如同!”
一、金融抑制及其局限性
金融抑制,是指中央銀行或貨幣管理當局對各種金融機構的市場準入、市場經營流程和市場退出按照法律和貨幣政策實施嚴格管理,通過行政手段嚴格控制各金融機構設置和其資金運營的方式、方向、結構及空間布局。金融抑制可以促使銀行等金融企業謹慎運作,控制經營風險,確保銀行的安全性、流動性和清償力,能促進銀行體系的穩健發展和市場競爭機制良好運作,在銀行業的穩定和效率之間尋求最佳平衡點;當出現金融風波,甚至金融危機時,可盡可能以最小的代價保持銀行業等金融企業的穩定。
但隨著金融國際化,自由化和國際金融電子化技術迅速發展和金融創新,金融抑制難度不斷增大,抑制成本激增,在金融領域造成“非市場性風險”,其具體表現為:1、扭曲了金融資源的價格,造成虛假供求關系。金融抑制的最主要特征就是實際利率(存、貸款利率)被壓得過低,不能真實反映資金的稀缺程度和供求狀況。其表現為政府對公營部門強制性低息信貸以及外匯市場的外匯管制等。對銀行體系規定過高的準備金率和流動性比率也是價格扭曲的一種形式2、導致金融市場發育不健全,損傷市場對金融資源的配置效率。金融抑制是以人為的力量替代市場力量,其直接成本是各項管理費用,間接成本是阻斷市場力量的資源配置作用而產生的對銀行等金融企業效率的破壞,同時,金融業務易被少數國有金融機構所壟斷,缺乏競爭,金融效率低下。3、導致市場分割。市場分割首先表現為金融抑制經濟中金融體系的“二元”狀態:一方是遍布全國的國有銀行和擁有現代化管理與技術的外國銀行的分支網絡,組成了一個有限的,但卻是有組織的金融市場;另一方則是傳統的、落后的、小規模的非正式金融組織,如錢莊、地下金融市場等。其次表現為與“二元”體系相關或不相關的資金流向的“二元”狀態:有組織的金融機構遵循政府制定的低貸利率,將資金貸給公營部門及少數大企業,而大量小企業及住戶則被排斥在有組織的金融市場之外,只能以較高的利率從非正式金融機構獲得所需的貸款。另外,金融抑制還導致政府不適當的資金投向干預而累積大量的金融風險。
可見,金融抑制是“通過扭曲包括利率和匯率在內的金融資產的價格,再加上其他手段,這種戰略會縮小或壓低相對于非金融部門的金融體系的實際規模或實際增長率。”金融抑制政策主張以金融管制代替金融市場機制,其結果自然難免導致金融體系整體功能的滯后甚至喪失。
二、金融深化及其內在缺陷性
1973年美國斯坦福大學經濟學教授羅納德·麥金農出版了《經濟發展中的貿易與資本》一書,其同事愛德華·肖也于同年出版了《經濟發展中的金融深化》一書。兩人都以發展中國家的貨幣金融問題作為研究對象,從一個全新的角度對金融與經濟進行了開創性研究,提出了金融深化理論。他們首次指出發展中國家經濟落后的癥結在于金融抑制,深刻地分析了如何在發展中國家建立一個以金融促進經濟發展的金融體制,即實現金融深化,開創了金融深化理論的先河。金融深化理論主要針對當時發展中國家實行的金融抑制政策,如對利率和信貸實行管制等提出批評,力主推行金融深化戰略,以金融自由化為目標放松或解除不必要的管制,開放金融市場,實現金融市場經營主體多元化以及貨幣價格(利率)市場化,使利率真實反映市場上資金的供求變化,由市場機制決定生產資金的供求變化和流向,刺激社會儲蓄總供給水平的提高,從而便利資本的籌集和流動,有效地解決資本的合理配置問題,提高投資效益,促進經濟發展。由此可見,金融深化理論為發展中國家促進資本形成,帶動經濟發展提供了一個全新的視角和思路。它既彌補一般貨幣理論忽略發展中國家貨幣特征的缺陷,又克服了傳統發展理論忽略貨幣金融因素的不足,突出強調了金融體制和金融政策在經濟發展中的核心地位,進而為發展中國家制定貨幣金融政策,推行貨幣金融改革提供了理論依據。這一理論及政策建議得到世界銀行與國際貨幣基金組織的積極支持和推廣,同時也得到了許多發展中國家的贊賞,對20世紀70年代以來廣大發展中國家的金融體制改革產生了深遠的影響。
透過傳統的金融深化理論,我們可以發現金融深化暗含這樣一個假設:金融市場是完全競爭的,市場中的信息是完善和公開的,并存在一個競爭完全不受任何阻礙和干擾的市場結構,且市場中的主體是理性的。但現實經濟使得金融深化理論假設存在著缺陷,主要表現為:
1、現實的金融市場存在不完全性和昂貴的信息搜尋成本。特別是發展中國家普遍存在信息不完全問題,發展中國家的金融市場面臨兩大約束,一是利率限制導致的利率約束,一是信息不完全導致的信息約束。金融深化理論只重視前者,而忽視后者。由于信息約束,放任金融市場自由化會造成多方面的市場失靈,導致金融體系動蕩。
2、金融市場發展滯后對金融自由化存在制約。金融市場的落后是政府過度管制的原因,而過度管制又導致金融市場的更加落后。忽視市場落后,取消政府管制,就會帶來市場混亂。金融深化理論主要研究和強調的是后者,忽視前者對放松政府管制,即金融深化過程的制約。超越或滯后金融市場發展的金融自由化都會給金融市場帶來混亂和不穩定。
3、金融深化使得國際流動資本對開放資本項目國家貨幣的投機更加容易,使小國經濟或落后經濟容易出現經常性的波動,它不僅沒有起到穩定器的作用,相反任何促使經濟增長的努力都被非正常的波動所侵蝕,這些國家為了經濟的穩定,不得不采取適當的官職措施或非完全的金融深化措施。
4、金融深化理論對于發展中國家很不適應。金融深化理論表面上研究的是發展中國家的金融問題,提出的政策主張應該適用于發展中國家的金融改革,但他們的研究對象是以私有制基礎的完善的市場經濟,實際上適用于發達資本主義國家。金融深化理論的政策主張和目標對于小國或經濟落后國家而言并非是美好的。東南亞金融危機的爆發就是明證。
三、金融約束及其政策取向
進入90年代,信息經濟學的成就被廣泛應用到各個領域,尤其是應用到政府行為的分析中。但很多經濟學家分析了在信息不完全的前提下金融領域的“道德風險”、“逆向選擇”等問題,托馬斯·赫爾曼、凱文·穆爾多克、約瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年在麥金農和肖的金融深化理論基礎上,提出了金融約束論,認為政府對金融部門選擇性地干預有助于而不是阻礙了金融深化,提出經濟落后、金融程度較低的發展中國家應實行金融約束政策,在一定的前提下(宏觀經濟穩定,通貨膨脹率低并且可以預測的,正的實際利率),通過對存貸款利率加以控制、對市場準入及競爭加以限制以及對資產替代加以限制等措施,來為金融部門和生產部門創造租金,并提高金融體系運行的效率。本人認為它對我國制定金融政策同樣具有參考價值。
金融約束是一種選擇性政策干預政策,政府金融政策制定的目的是在金融部門和生產部門創造租金機會,刺激金融部門和生產部門的發展,并促進金融深化。金融約束是與金融抑制截然不同的政策。金融約束的前提條件是穩定的宏觀環境、較低的通貨膨脹率、正的實際利率。最關鍵的是金融抑制是政府從金融部門攫取租金,而“金融約束的本質是政府通過一系列的金融政策在民間部門創造租金機會,而不是直接向民間部門提供補貼。”
租金創造并不一定要靠利率限制來達到,政府也可以采用金融準入政策、定向信貸和政府直接干預等創造租金,只要政府使銀行和企業獲得了超過競爭性市場所能得到的收益而政府并不瓜分利益,這就可以說政府為它們創造了租金。通過創造經濟租金,使銀行和企業股本增加,從而產生激勵作用,增加社會利益。
金融約束的政策取向主要體現在以下幾方面:
1、政府應控制存貸款利率。即將存款利率控制在一個較低的水平上(但要保證實際存款利率為正值),減低銀行成本,創造增加其“特許權價值”的租金機會,減少銀行的道德風險,激勵其長期經營。只要存款利率控制適度,則金融約束是有好處的;如果控制力度過大,資源配置將受到扭曲,金融約束將會蛻變為金融抑制。只要干預程度較輕,金融約束就會與經濟增長正相關。
2、嚴格的市場準入限制政策。嚴格的市場準入政策并不等于禁止一切的進入,而是指新的進入者不能侵占市場先入者的租金機會,如果沒有市場準入的限制政策,銀行數目的增加將使資金市場競爭加劇,租金下降,激烈的無序金融競爭會造成社會資源浪費,甚至還可以導致銀行倒閉,危及金融體系的穩定。為保護這種租金不至于消散,一個重要的保護手段就是限制進入者的進入,以維持一個暫時的壟斷性存款市場,對現有存款市場的少數進入者進行專屬保護。嚴格的市場準入政策可提高金融體系的安全性,對整個社會經濟具有重要的外部效應。
3、限制資產替代性政策。即限制居民將正式金融部門中的存款化為其他資產,如證券、國外資產、非銀行部門存款和實物資產等。金融約束論認為發展中國家證券市場尚不規范,非正式銀行部門的制度結構薄弱,存款若從正式銀行競爭流向非正式銀行部門會減低資金使用效率,也不利于正式銀行部門的發展。而資金若由居民部門移向國外,則會減少國內資金的供應,擴大國內資金的缺口,對國內經濟尤為不利。
金融約束是發展中國家從金融壓抑狀態走向金融自由化過程中的一個過渡性政策,它針對發展中國家在經濟轉軌過程中存在的信息不暢、金融監管不力的狀態,發揮政府在市場“失靈”下的作用,因此并不是與金融深化完全對立的政策,相反是金融深化理論的豐富與發展。
四、我國金融體系改革的思考
目前,金融體系的最具有代表性的特征是金融體系的混合性,即政府限制行為與市場行為并存,管制價格與市場價格并存。隨著中國經濟市場化改革的進程,政府管制逐漸放松,相對獨立的貨幣金融在國民經濟中的地位和作用日益顯著,成為影響中國經濟運行的重要因素之一。因此,從上面對有關金融理論的初步分析,我們至少可以考慮:
1、確定金融深化是我國金融體系改革的終極目標。
前面分析到,金融深化理論與實際金融有著明顯的差異,傳統的金融深化理論亦存在其內在缺陷性,但這并不構成金融深化的客觀需要,盡管自亞洲金融危機后,亞洲各國及歐美的一部分學者對金融深化產生了懷疑,認為全球金融體系的不完善和各國金融發展的明顯差異使得金融深化在實施過程中必然會帶來全球性的金融混亂和不和諧。但我們應該認識到:(1)從自由化的進程來看,在政府對貿易和金融的管制放松后,世界經濟和各國的經濟都發生了巨大的變化,總體上保持了經濟的增長,金融對經濟增長的貢獻加大,表明自由化的收益是大于其所付出的代價。(2)東南亞金融危機重要原因是危機各國不可持續的宏觀經濟政策和不適當的金融深化措施導致的。實施金融深化的國家常常把放松金融管制等同于放松金融監管或放開不管,過分地追求金融深化是對經濟增長的促進作用,而忽視了經濟可持續增長所必須的協調的金融因素,忽視完全金融深化所必須具備的內在制度剛性要求。比如,要進行利率市場化改革就必須先有或者同步進行金融體系市場化或完善化,這是金融深化論一個很重要的前提。
因而,我們應客觀的對待金融深化理論與實踐,絕不能因一些發展中國家在推行金融深化進程中發生了金融危機,就認為金融深化與金融危機二者之間有某種必然的因果關系。實踐證明,有效、合理的金融深化實踐會提高經濟發展的績效,還可以提高一個國家抵御金融風險的能力。一些發展中國家之所以在金融深化的進程中發生了金融危機,其根本原因在于選擇了過于激進、超前的金融深化戰略。我國在實施金融體制改革時,不能把麥金農和肖的“金融深化”理論,簡單的理解為完全取消政府干預的金融自由化,應在放松管制的同時關注市場的落后對放松管制的制約作用,注重金融深化的漸進性、層次性和持續性,“金融深化是伴隨著整體經濟改革發展的一個漸進過程,金融深化的政策措施應根據經濟發展的成熟程度和經濟運行的內在邏輯做出合理的時序選擇和安排,分階段和有計劃地進行。”在推進金融深化的過程中,要結合本國金融改革的現實條件和制度風險,加強對金融市場和金融機構的監管,逐步建立與經濟可持續發展相協調的金融體系。
2、金融約束成為我國金融體系改革的必要手段。
考慮到我國目前金融體系中累積了大量的金融風險,因此在改革進程中,我們應客觀的評價和估計金融深化和金融抑制所可能帶來的長期性風險,本著市場配置資源的原則,結合我國金融體系的實際情況,在經濟轉軌時期采取必要的金融管制與金融深化相結合的改革方略是顯示可行的。
除了解決政府需不需干預經濟和金融活動的問題,我國還需要解決如何把握干預力度,避免信息不對稱的道德風險和逆向選擇的問題。美國經濟學家克魯格曼1997年就曾指出,政府的不當干預才是造成東南亞金融危機的本質原因:在危機中資產價值的猛跌使很多金融中介機構破產,從而暴露出金融機構在金融活動中的破壞作用;而金融中介機構的借貸活動與資產價值之間存在著一種政治經濟動力關系,政府對金融中介機構或明或暗提供的債務擔保,是造成金融中介機構進行道德風險和逆向選擇的根本原因。金融約束論從信息和激勵的角度,抓住了解決經濟金融問題的兩個基本點,一方面政府應創造條件使決策者掌握信息,或讓有信息能力的行為人成為決策者;另一方面政府可利用自身掌握和擁有的信息能力,為金融中介機構創造持久有效經營的激勵機制。當然政府的職責不是直接提供擔保和保護,而是促進金融體系市場約束機制發揮作用,積極促進信息的傳播,增加市場上可供信息的公開化,并充分發揮掌握內部信息的金融機構和民間組織的優勢,而非越俎代庖,過多干預,避免金融約束政策蛻變為純粹的金融干預政策,嚴格的金融約束政策與金融抑制可能只相差須臾。“金融約束應該是一種動態的政策制度,應隨著經濟的發展和向更具競爭性的金融市場這一大方向的邁進而進行調整。它不是自由放任和政府干預之間靜態的政策權衡,與此相關的問題是金融市場發展的合理順序。”
在金融約束政策框架下,政府的作用既不是“親善市場論”強調的政府只能促進市場建設,不應干預金融經濟;也不是“國家推動發展論”所要求的政府為了彌補市場失靈,必須始終強力干預金融經濟;而應是“市場增進論”的觀點,即政府的職能是促進民間部門的協調功能,發揮政府進行選擇性控制的補充,避免產生不利于社會大眾的道德危害,使我國在向市場經濟轉軌過程中穩步實現真正的金融深化。
另外,我國進行金融體系改革的過程中,也必須要協調貨幣金融與經濟發展之間的關系。目前,我國“經濟貨幣化”趨勢有所增強,貨幣金融對經濟的支持強度與日增強,廣義貨幣(M2)占國內生產總值(GDP)的比重上升到130%左右,都充分說明貨幣金融在經濟中的廣度和深度都有質的變化。貨幣金融在經濟中的地位和影響逐步加大。隨著我國開放程度的深化,外部的沖擊已經開始影響本國貨幣金融政策的有效性,影響本國經濟的內部均衡和外部均衡,這說明開放經濟中,貨幣金融政策一經濟發展有相當強的關聯。因此,在充分考慮世界經濟發展的趨勢的基礎上,制定與我國經濟發展目標相協調的貨幣金融政策,避免金融業脫離經濟發展的需要而獨自繁衍。
參考文獻:
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在一個轉軌時期的金融環境中,貨幣政策傳導與金融監管之間會產生諸多沖突,如何協調并建立兩者間的新型平衡關系,是當前金融改革的一大難點。就此,本文擬從兩大沖突與矛盾著手,貨幣政策目標與監管規則的沖突、集權式運行模式的矛盾等方面,來論述建立功能性金融監管模式服務于貨幣政策傳導的。
(一)貨幣政策目標與監管規則之間的沖突
傳統的貨幣政策目標是穩定物價、充分就業、促進經濟增長、平衡國際收支。自20世紀90年代中期以來,我國直接調控逐步縮小,間接調控運用不斷增多,貨幣政策的最終目標基本鎖定為穩定物價并以此促進經濟發展。應該講,穩定物價的最終貨幣政策目標是相當明確的,它根據上貨幣政策傳導各環節中多主體的行為取值之和進行政策調整,這是一個變量的概念,是一個多重主體的、多變的集體選擇后果。
但是,該貨幣政策目標經過金融體系的過濾后,則與現行監管規則之間產生極大沖突,這種沖突存在于貨幣政策傳導的渠道之中。
從1991年至2001年,我國證券市場籌集資金近8000億元,但貸款卻增加80000多億元,其中1999年,非金融部門以銀行借款方式從國內金融機構融入的資金為10734億元,占其總融資量的61%,以債券及股票方式融入的資金為3744億元,占其總融資量的21%。這些數據說明國內非金融機構部門的融資仍以間接融資為主,故銀行信貸傳導仍是我國貨幣政策傳導的主渠道。
那么,為創造健康金融運行環境,服務于貨幣政策傳導的金融監管也就集中于信貸政策的監管,它建立在中央銀行一系列政策法規基礎之上。考慮信貸政策作為貨幣政策客體——商業銀行的經營準繩,其對商業銀行經營具有巨大影響力,故其具有相對長期穩定的內在特質要求。
于是,為平滑物價變動,中央銀行需要連續調整貨幣政策時,卻因信貸政策處于一種僵化的狀態,對于貨幣政策的變動彈性較小,使得中央銀行在此之間難以尋找實質性的平衡點。例如,近年來中央銀行不斷降息,并通過窗口指導,推動商業銀行放貸,特別是對中小的貸款投放,但是實踐證明,老化的貸款管理辦法及嚴厲的貸款責任人制度,強硬地制約了商業銀行的放貸積極性,也制約著中央銀行自身的貨幣政策意圖實現,這就意味著我國的金融監管規則無法為貨幣政策提供堅實的運行支撐。
(二)集權運行模式的矛盾
有效的貨幣政策傳導,需要市場化程度較高的金融運行環境,通過金融市場作用于政策客體,對其資產的結構、財富的變動、信用供應的可能及預期產生一系列影響,以達到政策目標。
但是,中央銀行的另一種職能——金融監管卻因其自身的運行模式,加大了貨幣政策的運行成本,改變了貨幣政策預期效果。尤其在我國,金融監管與貨幣政策共存于一體,即中央銀行集權運行雙職能,使得金融監管同貨幣政策傳導之間產生內生性沖突。
觀察可知,我國的中央銀行并不具備決策的獨立性,它要服從于政府的各種利益調整要求。既然中央銀行對貨幣政策不具有獨立控制權,其結果就是,金融監管成為中央銀行職能的重中之重;特別是在金融市場化水平很低的情形下,消極監管更成為監管主流,這是中央銀行損失最小、利益最大的一種選擇。
與此同時,金融監管還會受到外部利益集團的干預,更使得為貨幣政策傳導服務的預期監管目標發生扭曲。所以,在運行載體同質的基礎上,集權式的貨幣政策管理與金融監管使中央銀行產生兩難抉擇,即中央銀行為實現貨幣政策,需要開展積極監管,但卻強烈地受制于自身的“成本——收益”比較機制的約束,而轉向貨幣政策配合值很低的消極監管,最終降低中央銀行對宏觀經濟的推動作用。以上具體表現為兩個方面:
第一,貨幣政策管理體制建設乏力,中央銀行內部的貨幣政策推行無法落實。
,我國省會城市中心支行負有貨幣發行調度之責,卻沒有貨幣信貸管理之權,兩者在一個省區分別由省會城市中心支行和大區行管理,脫節難以避免,實際上這是貨幣政策職權在中央銀行內部的分割與肢解。但是,中央銀行對于內部貨幣政策執行渠道所存在的組織障礙,至今未予解決。探究其源,改革管理體制是中央銀行集權運行雙職能中收益解相對較低的行為取向,中央銀行自身沒有主動改革的動力。
第二,監管目標模糊化,降低監管效率。
因為貨幣政策傳導集中于信貸市場,所以監管重點也就在于信貸政策的監管。對此,中央銀行出臺了許多管制政策,但卻會與貨幣政策產生矛盾。例如,近期許多地區所出現的個人外匯質押貸款一律禁止的政策,實際上就是為控制外匯持有量,提高人民幣的國際地位,也為防止洗錢行為而制定的信貸政策。
但是孰不知,該政策嚴重制約了個體經濟的融資渠道,嚴重阻礙了商業銀行個人消費信貸業務的發展,這明顯與中央銀行的窗口指導意見相左,可見該項管制政策的真實目的非常模糊。于是許多商業銀行在利益驅使下依然故我,模糊的監管政策更成為“空中樓閣”。
(三)根源分析
分析上述貨幣政策與金融監管的兩大基本沖突,筆者認為其產生的根源在于體制性干擾,它棲居于商業銀行與企業兩個貨幣政策傳導領域。
第一,商業銀行領域。
20世紀90年代后期,我國商業銀行的市場化經營態勢不斷顯現,制定了公司化治理結構目標,并逐步推進各自的改組上市工作。但是,其進程是緩慢的。主要問題在于,首先在官本位下,商業銀行無法內生出具有人格化的合格委托人,銀行行長是沒有委托人的人,實質為“內部控制人”,以其為代表的銀行管理層雖不擁有剩余收益索取權,但其擁有實質控制權,附加監督機制的缺位,導致商業銀行的內部控制現象非常嚴重。近年來日益增多的金融大案、要案可為佐證。
因此,商業銀行產權制度缺陷必然制約貨幣政策的貫徹,引發為對付監管而產生的事前的選擇與事后的道德風險。所以,中央銀行調控貨幣政策的主要手段——信貸政策,以及為之配套的監管政策,在經過內部控制人“過濾”后,已發生嚴重變形。
第二,企業領域。
上文已述,我國企業主要依靠間接融資來進行擴大再生產。但是,目前大多數企業,尤其是國有企業,因為國有產權的缺位,國有資產所有者的保值、增值要求猶如“隔山打虎”,經過企業內部控制人的“利益求解”之后,最優解趨向于內部人,致使企業對利率變化所帶來的成本變動敏感度很低。同時,在企業對外融資方面,因為企業內部信息的不透明,造成直接融資門檻的提高,間接融資同時出現“惜貸”現象。
于是,企業對于貨幣政策的變動反應,遠未達到中央銀行預期目的。連續多年來的通貨緊縮,使得企業對于經濟發展前景更持悲觀態度,從而在商業銀行出現“惜貸”現象的同時,企業也出現“惜借”現象,擴大再生產的步伐放慢,貨幣政策的作用空間被無形壓縮。
綜上所述,中央銀行調節貨幣政策,實施金融監管,現行采用市場化的管理手段,但是這些管理手段的實施對象卻是“非市場化的受體”,其所有權、控制權的缺陷,導致其不存在理性選擇的動機,無法呼應中央銀行的各項政策,中央銀行的決策基礎也就存在決策空洞。于是貨幣政策與金融監管亦就各行其道,無法有效統一。
(四)功能性監管是消解沖突的重要途徑
上述沖突的解決途徑有三,分別為體制突破、貨幣政策傳導機制的建設、監管機制重建等。前兩者已有較為成熟的意見,恕不贅言。在此,本文著重從監管機制重建方面來討論,即通過改變消極監管方式,建立功能性監管模式,以消解貨幣政策與金融監管兩者之間的沖突,推進貨幣政策的實施。
正如上文所言,以間接融資為主導的國內金融市場特性,使中央銀行配合貨幣政策的監管方式主要為信貸政策的監管,而這種監管方式是建立在銀行單一功能的實施基礎之上,它以機構組織為監管界限,淡化了商業銀行對應于貨幣政策的多重功能性反應。那么,建立功能性監管模式,則可從貨幣政策的實施目標出發,特別是階段性目標,以貨幣政策所要求的效果,反向界定、推動監管的配合功能,完成中央銀行對宏觀經濟發展的支持。
功能性金融監管最先由哈佛商學院羅伯特·默頓提出,在此框架下,金融監管關注的是金融機構的業務活動及其所能發揮的基本功能,而非金融機構的名稱,政府公共政策的目標是在功能給定的情況下,尋找能夠最有效地實現既定功能的制度結構。
相對于傳統的機構監管模式,功能性監管的建設及其對貨幣政策的配合優勢主要體現在以下三個方面:
第一,功能性監管可以實現金融監管規則與貨幣政策目標的有效統一。
當中央銀行將一系列的監管規則,按照金融機構的各項功能予以分類制定并開展監管時,可以將原有機構化、僵硬的監管條例轉化為動態穩定的監管規則,從而實現監管工作目標的相對穩定性,并與貨幣政策相配合。
例如,當中央銀行要實現貨幣擴張的政策時,在貨幣政策傳導工具的作用過程中,其所監管的對象則集中于各種金融機構的資金釋放功能的制度安排,并依此將監管政策以功能模塊化的規則形式進行確認,觀察金融機構的資金釋放機制并實施正面引導的積極監管,實現貨幣政策調整所要求的監管廣度與深度。
反之,當中央銀行要實現貨幣緊縮的政策時,其所監管的對象則靈活調整至各金融機構的資金壓縮功能的制度安排。這樣,監管規則依照金融機構的基本功能進行確定,就可避免以往所存在的情形,即無論貨幣政策如何變化,監管政策都無法有效配合,失去其除防范風險以外的存在意義。
第二,功能性監管可以消除中央銀行職能的內生性沖突,降低沖突的成本外溢。
功能性監管所要求的制度安排是,無論中央銀行、保監會、證監會,無論國內單獨監管,還是跨國合作監管,都應按照金融機構的各項功能,如支付方式的提供、資金集聚機制的提供、資源轉移便利的提供、風險控制的提供等等,來重組監管機構,重組監管規則,保證監管的組織與執行的獨立性,這是實現金融監管的有效供給的根本所在。由此,金融監管當局可以實現跨機構、跨市場的監管,遵循貨幣政策的調整需求及各項金融資源的轉換系數與貨幣政策敏感系數,來調節規則,實施監管,從而突破貨幣政策與金融監管的集權運行模式,使中央銀行擺脫兩難困境。
第三,功能性監管可以在體制改造的長期過程中,減少銀行的“監管套利”行為,有效防范金融風險。
金融體系具有風險的快速傳遞特性,對其所開展的體制性改造必然是一個長期的漸進過程。在此過程中,各商業銀行極易暴發“監管套利”行為,降低監管效率,消除貨幣政策的實施效果。如果建立功能性監管模式,因其所具備的監管廣度,以及監管對象的適時靈活性,可以很好地抑制商業銀行的“套利”動機。
同時,功能性監管也可解決金融創新給監管提出的新問題,也就是無論金融產品如何日新月異,其功能是基本穩定的,如網上支付與傳統支票,都共同發揮資金支付功能;無論傳統信貸,還是信貸資產的證券化,都發揮資金集聚與風險分散的功能。
所以,以金融功能界定監管對象,不但可以促進創新,提高金融產出效率,還可以及時進行風險監控,消解銀行體制轉軌時期的風險累積,確保金融體系的安全運行。
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【關鍵詞】通貨膨脹 經濟增長 關系研究
目前,國內外的經濟形式仍不容樂觀。自從2008年的金融危機后,全球經濟受到重創,時至今日,經濟雖然有所恢復,但是仍處于低迷狀態。就我國而言,當時為了應對經濟過度下滑,我國政府采取4萬億的經濟刺激政策,在當時確實起到了刺激經濟保持增長的目標,但給我們現在的經濟中下了苦果。實體經濟的低迷、通貨膨脹壓力、就業壓力在危機之后的今天還是不可阻擋的降臨。因此,本文將著手研究經濟增長與通貨膨脹的關系,著力把握經濟增長與通貨膨脹的均衡,為促進經濟穩健增長提供可靠依據。
一、通貨膨脹與經濟增長的關系
通貨膨脹是宏觀經濟調控的重要目標之一,是衡量經濟發展是否穩健的重要指標。然而,學術界對于通貨膨脹的定義仍然沒有統一的概念。普遍接受的說法是:由于流通中的貨幣供應量超過經濟的實際需求,引起整體物價水平上漲同時導致貨幣貶值。Gregorio認為,通貨膨脹與經濟增長顯著負相關。胡仕明、黃國石認為,通貨膨脹與經濟增長之間存在雙值映射關系,他們對數量關系進行最小二乘法回歸,相關系數顯著性明顯比單值映射提高。由于經濟周期的影響,相同的經濟增長率可能對應較高的通貨膨脹,也可能對應較低的,決定因素在于經濟增長處于什么階段。鄭雨、李新波認為,二者之間存在著同趨勢的三次回歸非線性關系。由格蘭杰因果關系檢驗得出經濟增長同通貨膨脹之間存在著雙向因果關系,而且,通貨膨脹具有滯后效應。黃憲慧、韓海波認為,二者之間存在負相關的效應,主要是通過改變居民儲蓄行為、消費行為,增加經營成本、經營風險,改變收入分配機制等實現。劉金全、謝衛東認為,經濟增長和通貨膨脹會受到實際經濟與名義經濟之間存在內在聯系的影響。視經濟環境的不同,適度的通貨膨脹可能會推動經濟增長,而有時適度的低通脹有助于經濟發展。[6]
總之,之前對通貨膨脹的研究主要集中在形成原因、影響以及與經濟增長的關系這些方面研究的。由于研究方法的不同和樣本選取的差異,以及相關變量的不同,和通貨膨脹各種因素的影響,所以沒有一致的相關結論。
二、我國通貨膨脹與經濟增長的實際關系
通貨膨脹是一種復雜的經濟現象,它不是簡單的由于貨幣供應過剩而導致物價普遍上漲,這只是其中的影響因素之一。以下這些因素會對通貨膨脹產生影響:宏觀經濟增長(GDP)、廣義貨幣供給量(M2)、工業品出場價格(PPI)、人民幣匯率(RMB)、居民對通脹預期(IE),重大事件以及嚴重自然災害等。就我國2014年度經濟數據顯示,2014年國內生產總值的同比增長7.4%,CPI同比增長12.1%;而2015年第一季度國內生產總值為140,667.2億,增速為7%,CPI上漲幅度約為1.2%,CPI同比增長約為11%。與2014年第一季度相比,2015年第一季度國內生產總值增長5.8%,CPI指數下降1.1個百分點。根據數據顯示,通貨膨脹與經濟增長的關系明顯不符合通貨膨脹隨經濟增長而增加、隨經濟下降而降低。2015年底一季度的同比經濟增長5.1%,而CPI卻同比下降1.1%。
本論文可以根據統計年鑒數據,以居民消費價格指數、宏觀經濟增長、廣義貨幣供給量、工業品出場價格這四個指標作為內生變量建立VAR模型分析通貨膨脹與經濟增長的關系。分析可以得出以下四點結論:
(一)通貨膨脹與經濟增長的關系
首先,適度的通貨膨脹對經濟增長具有一定的促進作用,通貨膨脹率過高時對經濟就會產生阻礙作用。其次,持續的經濟增長會因慣性作用引起通貨膨脹增加。
(二)通貨膨脹對自身變動的反應
通貨膨脹對其自身的誤差變動敏感性強。這主要是因為,多種復雜因素都會影響到通貨膨脹,其自身的不確定性較強;商品價格的波動在一定程度上會受到上年期末價格的影響,從而考慮通貨膨脹率的波動因素時,也應考慮上年價格的影響。
(三)中間產品的價格上浮會對通貨膨脹產生一定的壓力
由于宏觀經濟測算GDP與CPI都是對最終產品的價格為基礎的,而當中間產品價格普遍上漲過快,這必然使最終產品的價格上漲,進而形成新的通貨膨脹壓力。
(四)貨幣供給量的增加對通貨膨脹的影響,然而這種影響并不十分顯著
貨幣供應量的增加會增加流通中的貨幣,而實體經濟價值并不增加,從這種角度看,貨幣供給會增加通貨膨脹。然而,由于經濟市場化的發展,貨幣化水平的不斷提高使得貨幣流通速度明顯下降,同時增加的貨幣供給量會被經濟擴大而消化,從而不會引起通貨膨脹。
三、政策建議
結合我國的實際國情,為了防止過度通貨膨脹,保證經濟的持續增長,本文分析提出以下三點建議:
(一)介于中間產品價格上漲對通貨膨脹的壓力,監測部門應加強對中間產品價格的檢測,尤其是價格上漲對最終產品價格的影響機制,防止各種囤積炒價的現象,促使各種資源得到合理配置,充分實現市場分配機制。
(二)加強最終產品價格監測機制,增強對可能造成價格不合理上漲因素的控制能力,與此同時,合理調整監測價格的內容,尤其是對石油、天然氣、煤炭等重要的資源性商品以及糧食,肉類,汽車、房屋等關切民生的產品的監測比例適時合理地加以調整。
(三)適度合理地進行貨幣政策調控。由于貨幣政策可以在經濟繁榮時促進經濟更加繁榮,而當經濟蕭條時,錯誤的貨幣政策會使經濟陷入更加艱難的境地,所以在投放貨幣供給量時,要避免形成流動性過剩,防止股價與房地產的波動。在與財政政策相配合實施的同時適當控制貨幣供應,使貨幣的流通量與實體經濟的需求量相一致。
參考文獻
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關鍵詞 CFA CEMAC WAEMU 經濟增長
一、前言
非洲在世界貿易中所占的份額一直很小,但最近幾十年來,這一比例有了新的趨勢。最近幾年,貿易份額比例小幅度上升。在這一時期,非洲的工業制成品和食品的出口也有所下降,而礦物質和其他農產品的出口增長,不僅反映了其工業化和外向型農業生產,也反映出其高度依賴自然資源尤其是礦泉資源和石油出口。
原材料的需求和供給不斷上升和國際貿易開放的情況,似乎能消除與經濟增長、非工業化以及國際價格波動有關的缺陷。因此,這些新的變化對SSA(撒哈拉以南非洲),尤其是對兩個區域CEMAC和WAEMU(中非和西非經濟與貨幣聯盟)具有新的貿易機會和增加進出口貿易的來源。
實際上,非洲的進出口貿易不像幾十年前那樣高度依賴于發達國家的需求,或者20世紀80年代時所遭遇的債務危機。隨著亞洲的崛起,尤其是中國作為非洲的重要貿易伙伴,SSA的貿易一體化降低了非洲國家(SSA)與發達國家之間的進出口貿易總額。例如,從2000年到2008年之間,非洲與發達國家的進出口貿易總額份額從74%下降到61%(UNCTAD,2014)。
本論文主要研究和分析中非和西非(CEMAC and WAEMU)聯盟地區經濟增長的決定因素。本論文的目標是要用OLS+穩健法比較中非和西非經濟與貨幣聯盟之間的經濟增長的主要因素。其余的工作分為:在第二節中,我們將介紹這兩個經濟地區的一些特點(共同點和差異點)。第三節將要回顧一下前人工作的重要文獻。第四節將進行實證分析。最后,第五節將總結并給出本論文的結論。
二、中非和西非經濟貨幣聯盟的歷史和經濟狀況
(一)歷史
中非經濟與貨幣共同體(縮寫CEMAC)非經濟與貨幣聯盟(WAEMU)是兩個不同經濟與貨幣一體化組織。兩個聯盟(MAC和WAEMU)是該法郎區域的成員,法郎區域有15個國家成員。②
作為以前的貨幣地區和貨幣合作機制,非洲法郎(CFAF)包括科摩羅法郎貨幣未受影響。CEMAC包括6個國家(喀麥隆、中非共和國(縮寫CAR)、乍得、剛果、赤道幾內亞、加蓬)。該地區擁有4780萬人口,該組織的主要目標包括促進合作,促進貿易和生產要素的流動性,如資本流動性和人力的流動性。
此外,該條約的其他目標為:協調成員國家的經濟政策,監測成員國(包括金融與貨幣政策)的經濟收斂(包括財政與貨幣政策),協調部門政策,逐步創建同一市場。CEMAC成員國家在區域內使用同一貨幣,但是,CFAF又與CEMAC和WAEMU的區域不同,它們使用的非洲金融共同體法郎(縮寫CFAF)也成為非洲法郎,有不同的代碼,該區域貨幣的代碼是(XAF)。CEMAC的條約國家于1994年被批準,但是它的存在可以追溯到早期成立于1919年的殖民時期非洲赤道法語聯盟(AEF)。③
(二)經濟貨幣聯盟經濟狀況
正如克魯格(KRUEGER 1980年)所表示,對傳統策略出口貿易導向的國家,一般都經歷了快速增長的傳統出口產品,但非傳統出口產品也快速大幅度增長。為了確認KRUEGER的結論,可以看出兩個地區國家經濟的主要部門對GDP的份額,其經濟的一級部門的份額都遠遠高于第二級部門。亞洲的崛起和亞洲國家對原材料需求的增長,對非洲國家的出口貿易做出了很大的貢獻。
1970~1979年間到2000~2008年間,SSA(撒哈拉以南非洲)與東南亞成員國家(ASEAN)還有中國、韓國和日本的進出口貿易從6%增加到12%,在同一時期,非洲與發達國家的出口總額量從69%下降到61%。再加上投資的增長也帶來了經濟的增長。例如,從1990~1999年間與2000~2011年間,在整個非洲的投資率(包括資本形成和外商直接投資)已經從17.7%上升到18.7%。WAEMU和CEMAC的成員國家的投資總額增加了。
關于通貨膨脹,這兩個地區在整個非洲(SSA)的通脹平均水平相當低。2008年CEMAC的通貨膨脹率到5%,而WAEMU的通貨膨脹利率達到7%。雖然這個水平比其他非洲國家(SSA)的平均水平還低,但是兩個水平已超過兩個聯盟通貨膨脹的最高水平。④雖然在平均水平的情況下,CEMAC與WAEMU的通脹與其他SSA國家(撒哈拉以南非洲)比起來相當低,但是兩個聯盟的有些成員國家里的通貨膨脹遠遠高于平均水平。
三、實證分析
(一)分析法
本論文將從理論上解釋經濟增長的主要因素,同時將使用數據做出實踐研究。本論文使用兩個地區(CEMAC和WAEMU)做出一個比較的實踐研究。上面我們討論了理論上,投資、經濟開放度(作為全球化的指標)與經濟發展的關系,隨之我們也給出幾個實踐研究的結果。本論文主要利用面板數據和OLS+穩健法,研究從1970年到2014年CEMAC和WAEMU的成員國。
(二)數據的來源
本論文的變量包括匯率(ER)USD/CFAF美元對非洲法郎GFCF(固定資本形成總和)FDI(外商直接投資),進出口貿易開放度(OPEN),出口(EXPORT),通貨膨脹(為國內生產總值緊縮指數),凈官方發展援助(NODA),農業產品增加值占(AGRIVAL)和人均國內生產總值。數據來源于UNCTAD(聯合國貿易與發展數據庫)和世界銀行(WORLD BANK)。
(三)研究定界
本文著重研究SSA的兩個地區:中非和西非經貨聯盟(CEMAC和WAEMU)。以前研究SSA(撒哈拉以南非洲)沒有考慮到兩個地區的一些相似性和差異,本論文想補充以前的研究。除了使用共同貨幣之外兩個地區的宏觀政策,其是貨幣政策的收斂水平似乎一樣(法國銀行報告)。所以本論文在WAEMU的模型中(模型I)進入了農業產品占GDP的比例的變量。
(四)模型的設計
由于本論文的目標是研究CEMAC和WAEMU經濟增長的決定因素,因此我們利用下面兩個模型。CEMAC和WAEMU模型的差異在于農產品的變量。因為有些CEMAC國家的出口石油占DP的數據很少,甚至有的沒有,所以在模型當中沒有加上其變量。
四、模型的介紹
考慮CEMAC影響經濟增長的決定因素時,模型沒有加入農業產品占GDP份額,因為CEMAC似乎出口石油或者礦泉資源。有些CEMAC國家的石油出口是從1998年和2000年開始的,如赤道幾內亞和乍得。其中,只有中非共和國(CAR 為(CENTRAL AFRICAN REPUBLIC)縮寫)不出口石油。因此,此模型沒有區分石油出口產品的種類所占GDP的比例。為了研究WAEMU影響GDP的決定因素,在第I個模型中再加上一個變量,也就是說農業產品增加值占GDP的比例。由于CEMAC中農業產品占GDP的比例很少,甚至有的沒有數據,所以在第II個模型當中我們忽略了這個變量。
一模型是這樣設計的:
LnYit=β0+βiLn(Xit)+?t (i=1 …6) (1)
其中,Ln=自然對數,Y=人均國內生產總值,i=國家,?t=誤差項,Xi=為解釋變量。
關于西非經濟與貨幣聯盟(WAEMU)的模型:模型I。其模型是這樣考慮的:
LGDPPC=β0+β1LGFCF+β2LFDI+β3LEXPORT+β4LOPEN+β5LER+β6LINF+β7LNODA+β8LAGRIVAL+?t (2)
其中,LGFCF是資本形成總和占GDP比例的對數,LFDI是外商直接投資占GDP比例的對數,LEXPORT是出口占GDP比例的對數,LOPEN是貿易開放度(貿易總和占GDP比例乘以100的對數),LER是匯率的對數,USD/CFAF是美元/非洲法郎的對數,LINF是通貨膨脹的對數(國內生產總值緊縮),LNODA是凈官方發展援助占GDP比例的對數,LAGRIVAL是農業產品增加值占GDP比例的對數,所有的變量都是用自然對數的。
我們使用OLS回歸+穩健法,因為它會處理自相關和異方差的相關問題。陳強(2015年)和杰弗里M.伍德里奇(2010年)。
關于中非經濟與共同體(CEMAC)的模型:模型II。其模型是這樣設計的:
LGDPPC=β0+β1LGFCF+β2LFDI+β3LEXPORT+β4LOPEN+β5LER+β6LINF+β7LNODA+?t (3)
其中的變量與第一個模型的變量一樣,但是不包括LAGRIVAL這個變量。
(五)結果分析與和討論
第二個模型(CEMAC)的擬合優度R2等于86.99%,第一個模型(WAEMU)的擬合優度R2等于66.1%,兩個模型都沒有問題。因為兩個模型的擬合優度超過50%,這意味著兩個樣本回歸直線的解釋能力都超過了50%。兩個模型的F檢驗也是一致的,F檢驗在1%的水平下都是顯著的(F的概率=0,Prob>F=0.0000)。這表明兩個模型的線性關系也成立,但是所有的變量都不是顯著的。模型I和II當中有幾個變量t檢驗的P值在1%、5%或者10%的水平下是不顯著的。兩個模型的擬合優度R2-Between(R2-Between表明共同效應(common effect))大于R2-within(R2-within表個體效應(individual effect))。其結果表明兩個模型之間沒有個體效應的問題,證明了模型的齊性(Homogeneity of the models)。
五、結論
本論文的實踐研究結果表明出口對經濟增長有利,而且其變量對于兩個經濟與貨幣聯盟來說是經濟活動的重要因素。本論文的研究結果也發現投資(外商直接投資)是WAEMU(西非經濟與貨幣聯盟)的經濟活動重要的決定因素,但是對于CEMAC(中非經濟與貨幣聯盟)不是重要的決定因素。兩個區域內固定資本形成雖然對經濟有利的作用,但是它的作用是不一致的。兩區域應該努力通過環境與政策優化外國直接投資的影響,而且為了提高和優化固定資本的作用,也要努力優化經濟政策。
凈官方發展援助對經濟增長有負面影響,而且在兩個區域內結論是一致的。這個情況讓我們考慮到經濟結構和政府結構的績效。該援助的目標應該是結束世界的極端貧困,增加儲蓄和投資,以及提高發展國家的生活水平。因為援助對高級績效的經濟機構和政府更為有效,所以無論是在中非或者西非經濟與貨幣聯盟的國家(CEMAC 和WAEMU),都應該提高其機構的績效,這樣的話會優化援助的作用。
注釋:①CEMAC:中非經濟與貨幣共同體WAEMU:西非經濟與貨幣聯盟。
②法郎區域包括15個國家。貝寧,布基納法索,赤道幾內亞,赤道比紹,多哥,剛果(布),加蓬,喀麥隆,科摩羅,科特迪瓦,馬里,尼日爾,塞內加爾,乍得,中非共和國。
③想多了解該組織可以查看cemac.int。
④CEMAC(中非經濟與貨幣共同體)與WAEMU(西非經濟與貨幣聯盟)兩個聯盟有共同的通脹的最高水平,也叫收斂水平。這個水平是3%。
(作者單位為對外經濟貿易大學)
[作者簡介:PANDOU LONDHAT KRISHNA BARBE OSIRIS(中文名字:歐瑞),剛果(布)人,女,研究方向:金融。]
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金融地理學的產生與發展
金融地理學屬于地理學龐大體系的一個分支,更準確地說,它是經濟地理學科的一個子集。金融地理學家Leyshon和勞拉詹南均認為金融地理學是由經濟學衍生而來的。國外很多學者將經濟地理學分為舊經濟地理學和新經濟地理學,并認為金融地理學的學術淵源應該在于新經濟地理學。經濟學家眼中的“新經濟地理學”與地理學家眼中的“新經濟地理學”是完全不同的兩個概念(顧朝林等,2002)。經濟學家認為,“新經濟地理學”基本包括兩個重要主題,即經濟活動的空間集聚和區域增長集聚的動力分析。另外,作為主流經濟學分支的新經濟地理學特別強調模型分析的方法。地理學家卻對經濟學家認為的“新經濟地理學”持批評態度,他們眼中的“新經濟地理學”更多地考慮了區域的個性,文化、社會、歷史、制度這些要素普遍受到重視。國內的學者一般更加關注作為主流經濟學分支的“新經濟地理學”,而國外研究金融地理學的學者則格外推崇地理學家的“新經濟地理學”。我們可以從Yeung(2003)對新經濟地理學的定義看出這一點:新經濟地理學的主要特征包括對經濟行為的社會根植性(embeddedness)的理解;對社會主體變動性身份的描繪;探討耗散背景在塑造經濟行為方面所起的作用。
金融地理學的研究現狀與研究內容
金融地理學的研究是繁雜、瑣碎和不系統的,本文只是嘗試對其目前的研究工作做一梳理。
一、關于在金融學研究中是否納入地理要素的爭議。
傳統的觀點是以O′Brien為代表的“地理已死”的觀點。伴隨著經濟全球化和金融全球化的進程,信息交流的速度削弱了空間作用,實際上,情況可能是“可替代的貨幣仍將繼續避免并且在很大程度上成功地逃離現存地理條件的限制”(O′Brien,1992)。一些學者從不對稱信息的角度提出了相反意見。Porteous(1995)認為,盡管存在當今的電訊革命,借貸雙方的物理距離仍是金融交易的重要影響因素。Zhao(2002)則將信息分為標準化信息和非標準化信息。正是由于信息的不對稱性質,金融部門需要更接近信息源。更多的學者則從社會和背景等軟性要素出發,轉向了“缺失的地理學”,認為需要對全球金融系統的多元化地理學認真看待。
二、強調地理因素在金融現象實證分析中的作用。
Beaverstock & Doel(2001)分析了東亞金融機構的空間體系結構,指出危機的空間性和由這場危機產生的關于全球金融系統的地理學上的爭論。Clark & Wojcik(2003)對德國的資本市場進行了實證分析,認為歐洲一體化水平及資本市場有效性低,一些職業投資者仍然可以從搜尋信息、分析信息中獲利,因此需要離信息源近一些。對德國的研究表明,不僅國家邊界而且區域邊界對市場透明度和有效性至關重要。Maurseth(2001)利用空間回歸分析法介紹了歐洲經濟的收斂性,同時凸顯了地理因素的作用。較為系統的實證研究是Labasse在1995年寫出的關于里昂地區金融地理學的博士論文,勞拉詹南對其給予了相當高的評價。
三、關于貨幣地理學的研究。
這方面的文獻相對來說是最多的。如Marx, Weber & Simmel對貨幣支配模式的研究;Douglas, Polanyi & Zelizer對貨幣社會含義的研究;Dodd對貨幣網絡的研究;Thrift對國際信用貨幣網絡的研究;Leyshon & Thrift對金融基礎設施和金融排斥性的研究等等。從相關文獻可以看出,有關貨幣、貨幣網絡和金融網絡的研究有著濃重的哲學味道和人文色彩,在很大程度上是有關歷史和社會人類學的。如Zelizer(1989;1994)對傳統社會關于貨幣的作用與效果提出了批評。Dodd(1994;1995a;1995b;1995c)的理論貢獻突出體現在其貨幣網絡的概念上。Thrift(1994;1996)主要致力于金融網絡的研究。這三位學者在研究貨幣地理學的過程中,都堅持貨幣是比政治經濟學所指的復雜得多的多元化現象,在分析過程中,應更多地關注社會結構和具體化過程。還有一部分學者致力于研究貨幣交換與信用和債務的地理學。另外,貨幣地理學的相當一部分研究集中于政治經濟方面。如Leyshon(1998)特別研究了金融的排斥性(Financial exclusion);另有一部分研究主要集中于城市的金融經濟,在研究經濟因素的同時,也強調了世界城市的社會和文化因素。從目前的研究來看,貨幣地理學的研究開始由一般性轉向特殊性,由對系統、網絡研究的關注轉向對主體的關注。如Wills(1996a;1996b)關于財經服務社工會的地理學;Allen & Pryke(1994;1995)關于倫敦金融市場的空間表示;Clark(1997a;1997b)關于信息、知識與金融決策的研究。所有這些研究目前處在關于經濟、文化、空間和位置關系爭論的最前沿。
四、關于金融流動和金融中心的研究。
Clark(2003)論述了全世界時空范圍內金融的流動。Leyshon & Thrift(1997)以及Martin(1998)對貨幣怎樣流動、如何將遠距離的地區聯系在一起、如何成為資本主義運轉之輪的劑等問題做了深入的分析。很多學者都是從信息以及交易成本的角度來討論金融的流動。Portes & Rey(2000)主要從信息地理學的角度探討了股權資本跨界流動的決定因素。金融中心問題同樣是金融地理學家研究的熱點。Gehrig(1998)利用市場摩擦理論和大量的實證分析,證明了某些金融活動在地理上的聚集趨勢與另外一些金融活動在地理上的分散趨勢并存。他同時論述了金融市場的離心力與向心力,探討了金融中心的未來。將信息腹地(information hinterland)理論應用到金融地理學領域中,并探討中國金融中心的演化,這方面的工作由Zhao、Smith & Sit合作完成。
2007年開始,中國的消費者物價指數(CPI)就在一直高位運行,從年初的2.2%上升到當年12月份的6.5%,然后又上升到2008年2月的8.7%;隨后CPI一路下滑,降到7月6.3%,最后12月降到1.2%[2],形成一個從上升、高峰、再到下降、消失的完整過程。
而同一時期,世界上石油、糧食、鐵礦石等大宗初級產品價格在飄升。2008年7月,世界石油價格暴漲至創紀錄的歷史高點147美元。糧食、鐵礦石等其它我國大宗進口資源的價格也經歷了類似的過程。而我國又是這些資源性商品的進口大國,石油、鐵礦石一半以上需要進口,糧食中的大豆更是90%依賴進口,通過國際貿易使通貨膨脹傳入我國,并對國民經濟造成傷害。
二、我國輸入型通貨膨脹的傳導路徑分析
關于輸入型通貨膨脹的概念,學術界至今尚無定論。一般是指:在開放經濟中,國際市場價格上漲和國際資本流入規模過大,導致進口商品成本上升和國內貨幣供給被迫增加,進而引發國內市場價格普遍、持續上漲的經濟現象。本文主要分析由于國際大宗初級產品價格上漲導致我國出現的輸入型通貨膨脹。
一般而言,國際市場初級產品價格上漲,首先推動我國原材料、材料、動力購進價格指數的上漲,然后引起工業品出廠價格指數即工的上漲國際貿易論文,最后再傳導至居民消費價格指數,從而引起物價的全面上漲。2007年初級品進口中,非食用原料和燃料等生產原料比重占91.67%,這些產品進口價格變化必然改變國內廠商的生產要素價格和生產成本,表現為國內工業品出廠價格的變化,并最終間接影響居民消費價格水平。
以石油為例,由于石油是基礎能源產品,是工業交通的血液,被譽為“黑色黃金”。隨著國際原油價格的上漲,導致國內成品油價格的上漲,又引起國內交通運輸、用油工業品以及居民燃氣價格的上漲;有機化工產品價格的上漲則與國際原油價格同步,隨著有機化工產品價格的上漲,其下游的塑料、橡膠和化纖等工業中間品的價格也進一步上升,并由此一步一步向下傳導,最終引起整個社會價格總水平的上升論文開題報告范例。
三、國際大宗初級產品價格上漲的原因分析
世界上石油、糧食、鐵礦石等大宗初級產品除了受自然條件、資源稟賦等因素限制外,由于其以美元計價,在世界流動性過剩、美元貶值以及受次貸危機影響金融資產接連發生危機的背景下,世界大宗商品被賦予了金融投機以及資產儲備功能,從而導致這些商品價格出現大幅度上漲的態勢。
美國次貸危機發生后,放任美元貶值,通過貿易逆差向全球輸出大量美元,成為全球貨幣的“供鈔機”,造成世界范圍內貨幣供應過多、流動性過剩,國際市場石油、原材料、糧食等大宗商品價格持續上漲,形成全球性通貨膨脹。衡量美元強弱的指標美元指數在此期間發生了巨大波動,美元指數的上升說明美元升值,以美元計價的商品價格下跌,反之則貶值,商品價格上漲。美元指數由2006年9月1日的85.67一直下跌至2008年3月7日創73.11歷史低位,在此期間,國際大宗初級產品價格急劇上漲[3]。
四、對策分析
關鍵詞:貨幣供應量;貨幣流通速度;股票市場
1、前言
伴隨著全球資本市場規模的不斷擴大,資本市場對國內經濟、國際經濟的影響力迅速上升,特別是2008年美國次貸危機引發的全球經融危機爆發之后,資本市場受到不小的沖擊,各國紛紛采取貨幣政策以減少此次危機帶來的損害。在這個背景下,貨幣政策與資本市場的關系成為當前貨幣理論研究中的熱點。
美國應用經濟學家Goodhart將資產價格用作制定貨幣政策的思想,研究發現貨幣供應量與股票價格之間沒有影響。Prinkel和Keran應用回歸分析方法研究結果表明貨幣供應量的變化與股票價格變化之間存在正向關系。Berkman和Lynge研究發現貨幣供應量變化與股票價格變化之間存在逆向變化的關系。Pearce和Roley在研究貨幣供應量與股票價格關系時,發現沒預期到的貨幣供應量變化與股票價格變化之間成反比。Hardouvelis研究發現貨幣供應變化與資產價格之間存在明顯的逆向變化關系。Lastrapes研究發現在貨幣中性的條件下,貨幣供給量的突然變化與股票價格短期變化之間存在正向關系。
我國學者對中國貨幣數量與股票價格之間的關系也已作了大量的研究。錢小安發現滬指、深指與M0同向變化、與M1無關、M2反向變化。孫華妤和馬躍的研究結果表明所有的貨幣供應量對股市都沒有影響。易綱和王召指出,在短期、中短期和中長期,沒有預料到的貨幣供給增加,使股票價格上升;而在長期,沒有預料到的貨幣供給增加,不影響股票價格,貨幣中性。周英章和孫崎嶇認為股票價格對M1影響最大,對M0影響次之,對M2影響最小。王召和易綱在《貨幣政策與金融資產價格》一文中指出:若投資于高科技或規模經濟所帶來的勞動生產率提高,那么擴張貨幣政策的結果是股市價格的上升和商品物價水平的下降。這些研究主要側重于對貨幣供應量與股票價格之間的關系進行實證研究。
我們發現上述研究存在一定的局限性,主要有:(1)或許是受期限較短的約束,這些研究大多忽視了1998年中國貨幣政策體制性變革因素可能對研究結論的影響。(2)有些研究僅從金融變量與宏觀經濟的相關性入手來進行實證檢驗,由相關性高低來確認貨幣供應量與股票價格之間關系,這是不夠的。(3)有些研究不大關注計量檢驗的前提條件,選取數據較為粗略。
本文應用1993年到2009年的經濟金融月度數據,主要應用動態式的計量檢驗方法對M1和M2及其變化與股票價格的關系進行實證檢驗和理論分析,以確定二者之間的關系。
2、樣本和變量的選擇及模型設定
2.1樣本數據選擇
本文選取1993年-2009年的上證指數的月度數據、流通中的現金(M0)月末余額、狹義貨幣(M1)月末余額和廣義貨幣余額(M2)月末余額進行實證分析。數據主要來源于國家統計局、中國人民銀行統計月報、中經網統計數據庫、部分年份統計年鑒和相關處理數據。
2.2變量的選擇
本文在選取宏觀經濟變量時,考慮了2個條件:(1)數據的可得性;(2)數據的代表性。本研究選取了上證指數月度值、流通中的現金(M0)月末余額、狹義貨幣(M1)月末余額、廣義貨幣余額(M2)月末余額和貨幣數量余額的增減變化率共5個指標為模型分析變量。
2.3模型設定
(1)本論文在研究M0、M1、M2與股票價格之間協整關系的分析時,主要運用的是股票指數回歸殘差序列的ADF檢驗,來判斷協整關系。
(2)本論文在研究M0、M1、M2與股票價格之間Granger因果檢驗,本文按照上述數據資料,對股票價格與M0、M1、M2分別進行Granger檢驗。目的是關注M0、M1、M2的變化與股票價格變化之間是否存在影響關系。
(3)本論文在研究新增貨幣量增減方向與股票價格關系和貨幣增速與股票價格關系時,主要運用統計分析中的相關系數和計量模型回歸進行研究的。本文的主要結論也是出于此部分的分析。
2.4研究思路和方法
本論文就是基于這種想法,大體思路如下:
(1)分析M0、M1、M2與股票價格之間協整關系,目的是探索它們之間在長期是否存在一定的均衡關系,從而證實本文研究的必要性;
(2)在上述分析的基礎上,研究分析M0、M1、M2與股票價格之間因果關系,目的是檢驗他們之間的短期動態關系,為下文的研究提供依據;
(3)研究分析新增貨幣量增減方向與股票價格關系,目的是為中央銀行的貨幣政策制訂及實施和投資者的投資決策的完善提供一個前瞻性的預測分析參考。
本論文將采取數學模型分析與理論分析相結合的方法,分析股票價格與中國貨幣供應量之間的關系。
3、實證分析
3.1, M0、M1、M2與股票價格之間協整關系的分析
我們應用Eviews軟件對股票價格與M0、M1、M2之間協整關系進行檢驗結果,結果發現SP與M0、M1、M2之間存在協整關系(見表1),
而且按照下文的Granger因果分析,我們認為是SP的變化對貨幣供應量存在長期的影響。
3.2 M0、M1、M2與股票價格之間Granger因果檢驗
在確認了貨幣供給量和股票價格的平穩性和協整關系后,我們對M0、M1、M2與股票價格之間的關系進行Granger因果檢驗,結果發現,M0、M1、M2不是SP的Granger原因,而SP卻是M0、M1、M2的Granger原因(見表2)。這意味著M0、M1和M2并不能引起股票價格的變化,但是股票價格對M0、M1、M2有一定影響。這說明在中國應用貨幣供應量的信息是不能提高對股市的預測能力的。
3.3新增貨幣量增減方向和股票價格關系
按照前文的分析結果,M0、M1和M2并不能引起股票價格的變化。那股票價格和貨幣供給量還有沒有深層次的關系呢?本文研究結果見圖1、圖2、圖3。從圖1、圖2、圖3可以看出,在中國新增M1的增減方向與股指的漲跌方向基本同步而M0和M2卻沒有這種結果。若某年新增M1是增加的,那么該年上證指數是上漲的;
若某年新增M1是下降的,那么該年上證指數是下跌的,這也與它們之間的相關系數為正而且達到0.4相互印證。這為我們預測股市的走向提供了一個很有意義的方法,提高了投資者對股市大勢走向的判斷能力,但是這只是我們的統計分析描述。
3.4 M2-M1增速和股票價格關系
從圖4可以看出,在中國貨幣供應量M2- M1的增速時間趨勢圖與上證指數走勢大體一致。結果分析表明:由漲轉跌時,M2-M1的增速領先,指數變化可能滯后;由跌轉漲時,指數領先,M2-M1的增速滯后,與前文類似,這同樣有助于提高投資者對股市大勢走向的判斷。
本文應用計量模型,對上述統計分析結果進行實證分析,以檢驗它們之間的相關程度,增加可信性。模型回歸結果如下:
SP1=-6 041.738 951+0.693 124 946 4*M11
(3.785 821)R2=0.627 026
由于上述統計分析表明SP的變化量與新增貨幣供應量M1走勢一致,所以本文只做它們之間的回歸。回歸結果顯示,模型擬合較好,這正好能印證前文的分析。
4、新增M1增減和M2-M1增速影響股指走勢的機制
綜合上述對中國貨幣供應量與股票價格關系的檢驗發現:新增貨幣供應量M1增減的時間趨勢圖與股票價格變化的走勢非常一致;貨幣供應量M2- M1的增速時間趨勢圖與上證指數走勢也大體一致。所以,中國貨幣政策對股票市場的影響是通過新增M1和M2- M1增速變化來實現的。這種傳導模式與一般的經驗和理論都不相符。而且從我們的實證分析來看,在中國貨幣供應量的增加卻沒有帶來股票價格的變化,也就是說目前中國的貨幣政策不能有效地通過資本市場傳遞。我們認為在這個傳遞過程中可能存在以下主要障礙。
(1)中國股票市場規模較小。中國股市起步較晚,規模過于狹小。至2008年,滬深股市總值扣除不流通的部分僅占GDP比重的僅為7.2%,這一比率遠低于美國的139%、英國的163%、中國香港的200%。
(2) 中國居民家庭參與股票市場的程度較低。貨幣供應量的增加會引起價格的變化,只有當居民持有股票占其全部金融資產的較大比重時才有明顯的作用。據統計全國參與股票市場的家庭還不到0.46%,而且都集中在城鎮和大中城市。所以貨幣供應量增加時,股市財富效應和流動性效應影響作用大大降低,股票價格上漲的可能性很低。
(3) 中國股票市場上市公司數量少,直接融資少,股票融資在全社會固定資產投資中的比重較低。同時上市公司結構不合理、股權結構不合理和市場投資結構不合理也是貨幣政策不能有效地通過資本市場傳遞的重要原因。
從理論上講,貨幣供應量變動可直接影響居民貨幣余額,從而通過利率變動影響進而影響流入股市資金。但我們的研究表明貨幣供應量變動對股市的直接影響不大,這可能是中國特殊的體制和文化背景所致,而股市卻對貨幣供應量變動有著較大的影響,中國貨幣政策主要是通過影響進入股市的銀行可貸資金的變動進而影響股市的。在國家建立了銀行信貸資金合規進入股市的途徑后,貨幣政策變動(比如新增M1變動)通過貨幣市場利率渠道影響股指。實踐證明,在中國利率尚未完全市場化,貨幣供應量難以對股票市場產生有效影響,同時貨幣供應量的可控性相對也較差,央行難以通過貨幣供應量來有效影響股票市場。這與本文分析結果一致。
在有些研究文獻中,不同的貨幣政策指標對股市影響是不同的,存款利率和M1對股市的影響要比M2對股市的影響更為迅速,而且從長期來看,M1對股市回報方程的解釋力要大于存款利率的解釋力1。在中國M1層次反映的是現金與企業活期存款,流動性強,而M2主體部分為定期存款和居民儲蓄,所以M2增減變動對股市的影響應該不如M1的增減變動,這與我們的結論相符,即新增貨幣供應量M1的時間趨勢圖與股票價格變化的走勢非常一致。股市對M1增減反應一致不難解釋,在中國M1對存款利率變動比較敏感,存款利率與貨幣市場利率息息相關。M1的增減變動會影響銀行可貸資金的調節,進而對利率產生影響,從所以影響證券經營機構的融資成本和融入量,最終影響到股市回報2。按照貨幣市場利率和股票市場價格之間的負相關關系可知,當M1相對上年是增加的,則會引起利率的下降,導致股市可貸資金的增多,大量流動資金從貨幣市場流入股票市場,股票價格上升;當M1相對上年是減少的,則會引起利率的上升,導致貨幣投機需求減弱,進入股市資金成本上升,股市資金趨緊引起股票價格回落。本文認為在股指達到最低開始反彈時,指數有上升趨勢,但實體經濟會滯后一段時間,所以會出現由跌轉漲時,指數領先,M2-M1的增速滯后;實體經濟從繁榮轉向不活躍時,M2可能進入其他市場,M2-M1變化要先于股指變化。
以上認識對于中國的貨幣政策實踐是有意義的,為中央銀行的貨幣政策制訂及實施和投資者的投資決策的完善提供一個前瞻性的預測分析框架。但是,這種結論只適合目前中國股市,是暫時的、相對的,并且隨著金融市場的發展,和金融體制改革的深化,貨幣供應量與股市之間的關系將越來越密切。
5、結語
本文通過對貨幣供應量M0、M1、M2與股票價格關系的理論分析和實證檢驗,得出如下結論:
(1)應用VAR模型、ADF檢驗、Granger因果關系檢驗和脈沖-響應函數分析,得出在中國M0、M1和M2并不能引起股票價格的變化。
(2) 通過實證檢驗表明:SP與M0、M1、M2的水平序列不平穩但一階差分平穩;SP與M0、M1之間不存在協整關系,SP與M2之間存在協整關系。
(3)對新增貨幣量增減方向與股票價格變化關系分析表明在中國M1的時間趨勢圖與股票價格變化的走勢非常一致,若某年新增M1與上年相比是增加的,那么該年上證指數上漲的可能性很大。
本文發現當中國中央銀行意圖影響股票市場時,只能選擇其他貨幣政策工具,而不能是貨幣數量。同時,本文認為投資者在預測股市走向時要盡可能關注新增貨幣數量M1變化,它們與股票走向很一致。但以上結論僅基于月度數據分析所得,而且時間跨度相對大,其可信度尚需時間和實踐的進一步檢驗,而它們之間是否有更深層次的傳遞機制還有待繼續研究。
參考文獻:
[1]中國經濟增長與宏觀穩定課題組.中國可持續增長的機制:證據、理論和政策[M].經濟研究,2008(10):13~25,51.
[2]盛松成,吳培新.中國貨幣政策的二元傳導機制-“兩中介目標,兩調控對象”模式研究[M].經濟研究,2008(10):37~51.
當代國際金融市場的發展現狀表現在資本跨境流動規模不斷擴大、資本國際流動速度加快、國際金融自由化浪潮高漲等方面。隨之而來國際金融體系也存在諸多問題,在國際貨幣金融體系嚴重失衡的狀況下,身為發展中國家的中國最切實可行的方案還是積極參與國際金融的合作與協調。
關鍵詞:
國際經濟治理;金融自由化;金融創新
一、引言
自2008年金融危機爆發以來世界各國經濟面臨諸多問題,國際金融體系日益失衡,中國作為發展中國家也面臨著國際收支失衡的問題,如何去規避主要匯率波動給中國帶來的風險,如何去更好的參與世界貨幣體系的重新構建是我國急需解決的問題。因此作為發展中國家的中國要了解當代國際金融市場的發展狀況,現有國際金融體系存在的缺陷,并且參與到多邊金融體系治理中。
二、當代國際金融市場的發展
1.資本跨境流動規模日益擴大。國際金融市場迅速發展的重要表現之一是資本跨境流動規模不斷擴大,特別是進入21世紀以來,包括國際負債證券、國際股權在內的所有表內金融工具,都得到了迅猛發展。1971年美元停止兌換黃金終于使其擺脫束縛,成為國際貨幣體系中的霸主,獲得了國際本位貨幣的地位。世界經濟隨即完全被美元化,各國不得不接受美國聯邦儲備委員會“世界中央銀行”的地位。美元匯率穩定的支柱由黃金轉變為債券和金融資產,這種虛擬化的信用體系為美國大規模對外提供流動性打開了大門。為了實現充分就業和經濟增長的目標,美國在保持了較低的實際利率水平的情況下不斷降低實際有效匯率,持續向世界其他國家輸出流動性。
2.國際間資本流動加速。當今世界各國對金融市場的開放程度逐步提高,因此對資本流動的管制逐漸減少,而各國的金融資產一定程度上可以互相替代,因此,資本的流動對各國利率的差異極為敏感,細小的差異會使得資本在短期內在全球范圍內產生大規模的流動,這也是美國常年保持較低利率的原因。近年來發展迅速的利差交易就是一個標志性的結果。
3.國際金融自由化浪潮高漲。當今世界金融自由化被世界各國廣泛的倡導,它包含以下幾個方面的內容:逐步放松利率管制,加強銀行的獨立自主性,加強國際資本流動,允許各類金融機構的業務交叉,逐步取消對信貸的控制。近些年來整個世界對于金融自由化的呼聲越來越高,它是更近一步的全球金融化的前提,也為其提供了合理的規則。在這一過程中,不同類型的國家和國際組織所扮演的角色是不相同的。例如作為金融強國的歐盟和美國,主導并維持著世界金融運行規則和秩序,因此成為推動金融自由化的強大力量。而絕大多數發展中國家由于各國金融發展較為緩慢,在金融自由化過程中往往成為秩序和規則的被動接受著,受制于發達國家,因此處于被動和劣勢地位。
三、現有國際金融體系存在的缺陷
1.作為貨幣的美元充當世界本位貨幣。(1)市場過度依賴美元,國際金融體系不對稱。美元在擺脫了黃金兌換的束縛之后居于世界貨幣體系的中心統治地位,所以在這種背景下就確立了美元本位制為基礎的國際貨幣體系,這種貨幣體系必然會導致世界范圍內的國際收支失衡現象,并且長期存在。以美元本位制為中心的國家及其相關體系國家的交易范圍不斷擴大加速了資本及資源的流動,使得這些國家從中獲利,而其他國家受損,因此加劇了國際收支失衡。(2)美國通過國內貨幣、財政政策影響外匯市場,導致全球范圍貨幣戰爭。美國當前在國際貨幣體系中的強大使得美國可以在必要的時間來操控美元的利率水平和匯率水平,而使得結果朝著美國經濟利益最大化的方向發展。因此對其他國家匯率調整的要求成為美國特有的一種政策。一方面,美國自2010年年初以來就不斷給中國政府壓力,要求中國政府對人民幣匯率進行升值,以期扭轉美中之間巨額的貿易逆差。另一方面,美國政府通過國內經濟政策間接影響國際經濟走向,比如增加貨幣發行購買金融資產,能夠間接幫助金融機構及企業。但是這一政策會導致過度流動性,流向包括中國、巴西等在內的新興發展中國家,沖擊其國內經濟的穩定并導致其貨幣升值,反過來間接對美國國際收支平衡表的經常項目產生正面影響。美國的這種做法招致世界各國的嚴重不滿,將會導致全球范圍的貨幣戰爭。
2.國際金融治理機構本身存在著缺陷。國際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行等組織是目前治理國際金融體系的主要機構。而這些組織本身存在的局限也是發生國際金融危機和出現全球經濟失衡的主要原因。(1)國際貨幣基金組織的缺陷。從建立以來,IMF在很多方面進行了改革,但這些都無法掩飾其在全球金融治理中的缺陷。①IMF沒有發揮其作為國際貨幣金融體系“減壓閥”和“穩定器”作用。這也是在布雷頓森林體系下建立IMF的初衷。但是,由于IMF的主導權掌握在美國等發達國家手中,所以IMF一直受制于發達國家,而它的這種局限性也限制了其在國際貨幣金融體系中發揮有效的作用。②IMF對國際金融體系缺乏有效的監管。首先,IMF作為國際貨幣體系監護人的角色缺失,IMF把注意力過多的集中在發展中國家上,而往往忽略了對美國等主要儲備貨幣國家的相關金融部門的監督,另外,IMF沒有預見到國際金融體系本身的缺陷以及信任危機在各國之間的傳遞效果,往往疏忽了對國際金融中心及金融工具的監管,從而造成金融風險。③IMF協調全球經濟發展的能力有待改進。當今社會發展中國家的經濟蓬勃發展,對世界經濟的貢獻日益加大,出現了許多新興經濟體,其中金磚四國尤其顯著,一個國家綜合國力顯著提升,則國際經濟話語權如IMF投票權和執行董事代表權也必然會得到提高。目前IMF投票結構和治理結構仍然是依據之前的世界經濟力量的分布,因此并不能合理的反映當今發展中國家的重要性,沒有考慮到發展中國家利益代表性。這極大削弱了IMF自身的影響力,也進一步加劇了IMF各成員國宏觀調控政策的不協調性。(2)世界銀行自身存在缺陷。①在戰略的制定和實施方面存在不足。首先,世界銀行會定期的去制定和一系列的戰略發展文件,但是在之后的實施上又缺少有效的手段來實踐。其次,無論是其單個的執行董事還是作為整體的董事會都無法做到真正的為世界銀行的戰略發展方向去負責,因此其戰略作用大打折扣。再次,世界銀行建立了發展委員會,這個機構由24個國家的政府部長組成,它使得國際貨幣基金組織和世界銀行形成一個具有咨詢性質的團體,但是這種“咨詢”的性質缺乏相應的工具去監督其公告的執行情況。②世界銀行代表性不足,全球經濟協調的能力缺失。世界銀行從成立至今,一直是由以美國為代表的發達國家掌握著世界銀行的大多數投票權,而廣大的發展中國家的發展意愿并不能夠得到合理的反映,這與當今世界發展中國家經濟迅速蓬勃發展的趨勢相違背。發展中國家不但代表權不足,而且投票權不能隨著經濟形勢的發展自動與周期性地調整。(3)G20的作用仍有待發揮。誕生于1999的G20作為作為最重要的國際論壇之一,G20致力于防范和解決國際金融危機,改善各國經濟金融體系透明度,總體而言,G20放映了世界經濟格局的變遷,順應了全球經濟治理的需要。但是,G20的局限性限制了其在多邊金融治理方面的作用。①G20集團化特點日漸明顯。G20的成員是國際秩序中的重要利益獲得者,是世界經濟中的重要成員國家,G20既有來自發達國家的成員也有來自發展中國家的成員,他們既有共同的利益也有矛盾沖突,因此,在議題的設計上就需要協調所有成員方的意見,而這些議題的范圍往往比較廣泛,因此很難在規定的時間內,對特定議題給出合理的解決方案。②G20仍然被少數發達國家左右。G20在議題的設計方面由西方發達國家控制和主導,這無法從根本上去保障發展中國家的利益。雖然受到金融危機的影響后,發展中國家紛紛提出了一些具有建設性的議題,但是G20的大部分議題仍然是被特定國家所主導。
3.各國宏觀經濟政策缺乏協調機制。在經濟金融全球化的條件下,經濟在信息技術的進步下加速發展,信息跨國界的傳播和現代化電子技術的應用使得國際資本流動加速,使得國際金融市場規模不斷擴大,使得各國之間的經濟合作聯系更為緊密。各國之間緊密的經濟金融聯系使全球經濟產生了連鎖效應。在貨幣政策領域表現的尤為明顯,各國貨幣發行必須與一定的經濟指標和規模掛鉤。也就是說,各國在發放基礎貨幣時,不能只考慮本國的金融目標而采取過禁或者過度的措施,而應該從全球經濟合理穩定發展的前提出發。尤其是作為國際貨幣的國家要合理適度的發行貨幣,合理地規避系統風險不能任意無度地發行,攪亂國際金融秩序。但是,目前世界各國還沒有建立起有效的協調機制和平臺,協商宏觀經濟政策。雖然G20取得了一定的成效,但效果現在還不明顯。
四、中國參與多邊金融體系治理體系的選擇
在面對國際金融體系嚴重失衡的大背景下,中國作為發展中的大國應該如何去面對國際收支失衡,如何盡量降低世界主要貨幣匯率波動所產生的風險,如何與世界各國去參與到國際貨幣體系新秩序的重建是我們急需解決的問題。對于中國而言還是應該積極廣泛的參與到國際金融的合作與協調中來。
1.穩步推進人民幣匯率制度改革,保持人民幣匯率平穩變化。一國的政府當局會根據本國具體的經濟發展情況及穩定宏觀經濟的承諾來選擇實行浮動匯率制還是固定匯率制。結合中國國情,中國政府認為應該選擇固定匯率制。第一,固定匯率總體上可以有效的穩定本國國內經濟水平。在本國有充足的外匯儲備的條件下能夠有效穩定國內經濟,特別是物價水平。第二,固定匯率能夠增加就業。固定匯率通過調節儲備水平改變貨幣供給,調節一般價格水平。在固定匯率下如果采用本幣一次性貶值的政策,可以達到降低出口產品價格,增加國內就業以及擴大產品出口。第三,固定匯率可以穩定國際貿易預期,減少匯率風險。因此中國可行的選擇是走一條中間道路,即放寬人民幣匯率波動幅度,改變對人民幣大幅升值的預期。
2.加快人民幣國際化進程。所謂人民幣國際化,是指使人民幣在世界范圍內行使其流通手段、價值標準、儲藏手段、支付手段的職能,最終成為全球普遍接受的可兌換貨幣。如何去推動人民幣國際化?我國政府對此提出了兩方面的“三步走”的方針戰略,即在臨近的國家和地區逐步推動人民幣的流通,實現人民幣的區域化發展,做到適時適度的發展、逐步有序的漸進式發展。(1)在空間上的擴張上實現“三步走”,即首先實現人民幣在周邊國家廣泛流通,其次將人民幣往更多的國家和地區推動,即形成區域化,最終實現全球范圍內的人民幣國際化。(2)在貨幣職能上也分“三步走”,即實現人民幣成為結算、投資、儲備貨幣的三步走。首先在國際貿易的結算中更多的使用人民幣作為結算貨幣,使人民幣成為國際結算貨幣;然后促使人民幣發展成為國際金融市場上的主要的投資貨幣,逐步使得人民幣成為國際投資貨幣,最后隨著前兩步的發展最終使得人民幣成為國際儲備貨幣。
3.鼓勵與監管金融創新并舉。金融危機的深刻教訓要求中國未雨綢繆,加強對金融機構的審慎監管,加強對國內房地產、期貨、證券等資產市場的監管監管力度,并且加大對銀行、保險公司等金融機構的監督力度。加強金融監管的具體方案有:(1)建立健全金融監管協調機構。要求加強功能監管而非傳統的分機構監管,不同的監管部門要做到分工明確,都要統一接受銀監會監管,并且要求保監會以及證監會加大對從事保險業務和證券業務的機構的監管力度。(2)加強配套性條件及外部環境的整治。金融危機后金融監管體系的改革創新需要金融法律體系、宏觀經濟環境、金融體制微觀基礎等一系列的外部環境和配套條件的改善。我們提出的宏觀經濟政策應該具有透明性、穩定性的特點,政府應該具有調控宏觀經濟的強大能力,和全局把握能力;還要善于從微觀上去改革金融體制,強化分散和轉移金融風險的能力,最終實現建立一個穩定健全的金融市場的目標,以保持經濟持續穩定的增長。(3)加強與世界各國之間的金融監管合作。隨著經濟發展和金融體系的進一步開放,我國的金融企業和金融機構隨著經濟的發展和開放程度的加深會越來越廣泛的參與到全球金融市場中來,從而會面臨更大的系統性風險,因此我們要通過加強國際間金融監管協調與合作以防御大規模的系統風險。
4.量力而為,積極參與國際金融機構改革。中國參與國際金融機構改革的定位有三個方面:第一,中國是一個世界大國,近些年來中國的經濟水平迅速發展,中國擁有豐富的人口和自然資源,隨著經濟水平的不斷提高,中國的國際地位也在不斷提高,在國際組織中也發揮了越來越重要的作用。第二,盡管近年來中國經濟發展取得了巨大的成就,但仍然屬于發展中國家行列。雖然我國的經濟總量很大,但在人均水平上與發達國家還有很大的差距。而且,我國國內經濟發展水平呈現地區間和產業間的不平衡,各個產業發展層次與發達國家相比仍然較低。以上事實說明,我國雖然邁入大國行列,但還不是一個強國,只能屬于發展中的大國;第三,中國是一個社會主義國家。社會主義性質使得中國這個大國與其他資本主義的大國有著本質的區別,這個特點對中國的國際環境與國際行為產生了很大的影響。面對眾多資本主義大國中國如何在國際體系中立足發展便成為中國參與世界經濟政治合作的核心問題。中國在確定了社會主義發展中大國的定位下,應該合理恰當的利用自己的國際影響,為中國未來經濟的發展營造良好的國際環境,更多的參與到國際經濟和政治體系中來,產生的更大的國際影響力。
作者:譚文君 崔凡 單位:安徽財經大學國際經濟貿易學院 對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院
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