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[中圖分類號] F820.1 [文獻標識碼] B
一、貨幣政策及其體系
狹義的貨幣政策，是指中央銀行為實現一定的經濟目標，運用各種政策工具調節和控制貨幣數量和貨幣價格，進而影響宏觀經濟的各種方針和措施的總和，是由一國央行負責實施的宏觀經濟調控政策。而貨幣政策體系包含貨幣政策目標的確定、貨幣政策工具的選取和操作、貨幣政策中介目標的選擇、貨幣政策的傳導機制及貨幣政策操作規范等方面的內容。
貨幣政策體系圖
注：表示貨幣政策意圖的傳導過程，表示最終政策目標向前的信息反饋過程。
二、韓國央行貨幣政策的演化及與中國的比較
盡管韓國在開放程度、經濟規模和經濟體制等方面與中國有著很大的差異，但其貨幣政策的演化過程同樣伴隨著金融市場的逐步開放和利率的自由化。同時，作為兩國的中央銀行，中國人民銀行和韓國銀行在實施各自的貨幣政策時，有一般央行在貨幣政策實施中的共同特點，也有因兩國金融和經濟發展現狀以及央行本身發展階段所決定的許多不同。
（一）貨幣政策的最終目標
貨幣政策最終目標是貨幣政策的制定者所期望達到的、貨幣政策的最終實施結果，是中央銀行制定和執行貨幣政策的依據。根據《韓國銀行法》規定，韓國銀行的首要政策目標是保持物價穩定，這種單一的政策目標從韓國中央成立以來一直沒變。根據《韓國銀行法案》（Article1，Clause1）規定，“通過制定和執行有效的貨幣政策，追求價格穩定，使國民經濟穩健發展”，韓國銀行根據這一要求將價格穩定作為其貨幣政策的最重要目標。而亞洲金融危機之后，韓國新的中央銀行法也明確規定中央銀行的目標是價格穩定。“價格穩定”目標由韓國銀行每年與政府協商確定。
相應地，《中國人民銀行法》第三條規定，“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，據此中國人民銀行將保持物價總水平基本穩定作為實施貨幣政策宏觀調控的首要任務。在貨幣政策最終目標的選定方面，中韓兩國央行有很大的相似性，都以本國貨幣價值穩定和經濟增長作為貨幣政策最終目標，都在兼顧經濟增長的前提下突出了物價穩定的首要性和重要性。
（二）貨幣政策的中介目標
韓國貨幣政策中介目標的選擇隨著時間的推移發生了一定的變化，經歷了從M1到M2再到MCT，最后停留在核心通貨膨脹率的過程。目前，韓國實施的是核心通貨膨脹率的中介目標。韓國政府于1957年實行了金融穩定計劃，標志著韓國的貨幣政策的操作系統開始形成，政府對M1總量和各個經濟部門的貨幣供應量做出供應上限（supply ceiling）的規定。從1979年開始，M2取代了M1作為主要的貨幣政策指標，并實行貨幣中介指標區域，并一直保持到90年代中期。1997年亞洲金融危機發生后，《韓國銀行法》得到修改，標志著通貨膨脹目標的正式采用。由于在貨幣政策對價格產生影響之前存在相當長的時滯，所以韓國銀行目前針對通脹水平設定的是中期目標，而非年度目標。
與韓國類似，我國的貨幣中介目標也走過從直接的信貸控制到間接的貨幣總量控制的路徑，現在我國的貨幣政策中介目標是M2。中國人民銀行1996年正式把貨幣供應量引入中介目標中，同時監測貨幣供應量和信貸規模兩個金融變量。1998年中國人民銀行取消貸款限額管理，信貸規模指標退出中介目標之列，進一步確立了貨幣供應量中介目標的地位。
就貨幣政策中介目標的選擇而言，韓國的核心通貨膨脹率更符合了其價格穩定的最終目標，對于有效控制國內通貨膨脹也有著積極的意義。而中國以貨幣供應量為中介目標，卻一直備受質疑。特別是隨著金融的深化發展，國際資本流動特別是短期資本流動的加強，利率和匯率的套利投機等問題的出現，對以貨幣供給為中介目標的貨幣政策傳導機制的有效性提出很大的挑戰。
（三）貨幣政策操作目標及傳導機制
米什金（Frederic S. Mishkin，1996）根據貨幣與其他資產之間的不同替代性，將貨幣政策傳導機制分為兩大類，即貨幣渠道（money channel）和信貸渠道（credit channel）。操作指標的選擇在很大程度上還取決于中介目標的選擇。在以貨幣總量作為中介目標時，韓國用的操作目標是準備金；當以核心通貨膨脹作為其中介目標后，其操作目標逐漸過渡到隔夜回購利率。顯然，以準備金作為操作目標影響貨幣總量是信貸觀點的應用，以隔夜回購利率作為操作目標影響核心通貨膨脹率是金融市場觀的應用。與貨幣供給量作為中介指標相對應，目前我國貨幣政策的操作指標主要是基礎貨幣。中國人民銀行可通過公開市場業務、再貼現與再貸款政策對基礎貨幣進行調控，依據基礎貨幣與貨幣供給量之間的相關關系，對貨幣供給量進行相應調節，以實現政策目標。
因而，就貨幣政策操作指標和傳導機制而言，中國與韓國有著很大的差別，韓國是以利率為主要指標，通過貨幣渠道傳導；中國則是以基礎貨幣為主要指標，通過信貸渠道傳導，這也是與目前兩國利率市場化階段相一致的。
（四）貨幣政策的工具
韓國銀行的貨幣政策工具主要有：借款政策（lending Policy）、準備金政策（reserve requirement policy）和公開市場操作（open market operations）等。它們在不同的時期發揮著不同的作用。直到20世紀70年代，韓國銀行主要依靠存款準備金政策和其他直接控制手段來控制貨幣總量和國內信貸。從1982年起，銀行直接信貸控制逐步為使用公開市場操作和存款準備金等傳統工具的間接控制所取代。目前，韓國央行的貨幣政策更依賴于價格型工具，即主要通過“基礎利率”（the Base Rate）的操作來確定經濟穩健增長所需的價格穩定基礎。韓國銀行在2008年金融危機的沖擊下積極通過多種政策操作進行應對，包括調整基礎利率、提供信貸支持、穩定外匯市場等諸多方面。同時，韓國央行對貨幣政策的通脹目標有較明確的設定，例如2010年至2012年期間的通脹目標為消費者物價指數環比增長3.0+1%，為實現這一政策目標，韓國央行通過公開市場操作來調整金融機構之間的隔夜拆放利率，而公開市場操作也因此成為韓國央行貨幣政策實施的最主要工具。
相比較而言，中國貨幣政策則更偏重數量型工具。根據中國人民銀行規定，貨幣政策工具主要包括：公開市場業務、存款準備金、中央銀行貸款及再貼現和利率政策等四個主要方面。而其中，存款準備金是使用最多的工具。但高啟的法定存款準備金率和欠發達的債券和票據市場，已經使中國央行進一步靈活使用公開市場操作等常規貨幣政策工具面臨困難。在金融市場信貸方面，在中國央行的指導下，中國的信貸規模擴展非常大。這固然有利于支持市場的投資活動從而支持產出，但這樣做有可能影響信貸的質量，埋下不良貸款產生的種子。
相比較而言，中國貨幣政策則更偏重數量型工具，有一定的被動性，而韓國貨幣政策更傾向于價格型工具，主動性較強。從中國的貨幣政策調控措施可以看出，中國央行對經濟的調控都是一種事后的補救措施，而不是一種事前的預防措施。
三、韓國貨幣政策經驗對中國的啟示
目前，韓國經濟發展水平和市場化程度高于中國，中國在政策開放中要學習和借鑒韓國的經驗，根據國情有序地推進貨幣政策的改革和完善，為本國經濟發展創造穩定的貨幣環境。
（一）提高中央銀行的獨立性，增強貨幣政策的透明度
提高中央銀行貨幣政策的目標獨立性和操作的透明度，主要可以通過三方面的保障來實現：一是法制保障，如韓央行對《韓國銀行法》的修改；二是人事制度保障，如韓國將央行行長的職位升高；三是貨幣政策執行制度化和規律化的保障，使之成為一種規范化強和透明度高的實施過程。
（二）大力發展貨幣市場，加快利率市場化進程
推進國債市場發展，重點發展票據市場，加速金融創新，促進和擴大貨幣市場交易，增大對貨幣政策傳導的效力。同時，央行要借鑒韓國及其他國家經驗，建立起市場公認的中國的LIBOR（隔夜拆借利率），盡快培育和形成基準利率體系，進一步推進利率的市場化進程。
（三）加強金融監管，維護市場穩定
中央銀行如果要確保或貨幣政策的效力，金融市場的穩定是一個關鍵因素。加強金融市場的穩健，不僅對抵御潛在的危機有重要意義，從貨幣政策的角度來說也同樣重要。因此，應該強調和審慎金融監管和貨幣政策之間的關系，促進二者的協調發展。
四、結論
中韓兩國貨幣政策既有很多相似的地方，也存在著很多的差異。就總體而言，韓國貨幣政策的實踐經驗以及發展方向，對中國還是有著重要的借鑒意義的。貨幣政策需要在經濟發展的過程中不斷調整完善，中國要圍繞穩定幣值、經濟增長這一基本目標，不斷提高貨幣政策的有效性。
[參 考 文 獻]
[1]楊鳳麗，孫吉亭.韓國貨幣政策中介目標的研究及對中國的啟示[J].中國海洋大學學報，2008（4）：91-93
日前，曾在2004年7月至2006年7月擔任央行貨幣政策委員會委員、現任中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長的余永定先生，就廣受關注的匯改和中國經濟問題，接受了本刊的專訪。
時機的遺憾
《南風窗》從1980年以來，中國經歷了多次匯率制度的改革，如今回過頭來，您如何評價歷次匯改的成果?2005年7月匯改的時機選取得如何，這是否當時最好的策略選擇?
余永定：從改革開放初期―直到匯率并軌前，人民幣匯率總的趨勢是貶值。1994年匯率并且官方匯率一次性大幅度貶值。這是一個勇敢的決定，為中國后來的經濟、貿易發展打下了良好的基礎。此后，人民幣匯率基本穩定，略有升值。1997年東南亞金融危機時，中國面臨人民幣貶值壓力。中國政府選擇了人民幣匯率保持不變。這也是一個非常正確的決定。當時如果人民幣也貶值，中國的金融穩定可能會遭到嚴重沖擊，同時還可能會在東南亞引發新一輪貨幣貶值。
必須指出，2005年7月21日的匯改決定完全正確。但是，令人略感遺憾的是，匯改啟動偏晚、啟動后幅度偏小、速度偏慢。過于謹慎可能已經使我們錯過了讓升值到位的最好時機，把更多、更大的問題，例如，國內經濟日趨過熱、國際收支不平衡進一步加重、更多的外匯儲備找不到出路、貿易摩擦加劇等等，留給了現在和未來。
如今回過頭來設想一下如果從2003年起，中國每年讓人民幣升值5％～6％，4年下來，升值幅度早已達到20％～25％。現在的經濟過熱或許不會發生，因為升值具有抑制過熱的功效。而中國的國際收支狀況會更加平衡，外匯儲備的增長會少得多，中國資產被外國投資者賤買的情況也要比現在少得多，全球范圍內針對中國的貿易保護主義也不會像今天這樣甚囂塵上。
更重要的是，若中國企業在那時調整產品結構和出口結構，將不至于陷入現在的被動地位。如果我們在升值問題上果斷一些、動作大一些，中國經濟增長方式調整的實質性進展會比現在大得多。
“廉價”的代價
《南風窗》：有些人對于人民幣升值問題的理解似乎有一個矛盾區，認為升值對中國沒好處。但是，如果說有好處，那么它對于中國的好處到底是什么?另外，具體到中國的國際貿易和國際收支情況，人民幣升不升值的問題又在哪里?
余永定：如果把人民幣理解為商品，美元理解為外國人為了得到人民幣而支付的錢，那么為什么非要把人民幣賣得便宜些呢?換言之，為什么為了得到1美元付出827元人民幣，而不是7.5元，才符合中國的利益呢?
對于一個中國出口企業來說，出口收入是美元，但美元收入一般會賣給外匯管理局換成人民幣。其收入(以及與此相關的利潤、工資、原材料等)最終是以人民幣計的。如果該企業銷售了1億美元的商品，當人民幣兌美元的匯率是1?10時，該出口企業的人民幣收入就是10億人民幣。當人民幣升值到1.5時，該出口企業的人民幣收入就減少了一半。從出口企業利益出發，在其他情況給定的條件下，當然是人民幣越便宜、人民幣兌美元匯率越低越好。
與此同時，人民幣兌美元的匯率越低，就會有越多的企業被吸引來從事出口生產和貿易。問題是，出口企業的利益是否就是國家的利益?從事出口的企業越多、國民經濟的發展就越好?當然不是。例如，人民幣兌美元的匯率越高，進口企業所要支付的人民幣就越多，出國經商、求學、旅游者所要支付的人民幣費用就越高。顯然，對出口企業有利的，不一定對其它企業和社會階層有利。
因而，從國家的角度來看，應該存在使國家的凈福利最大化的最優匯率，還有最優出口／GDP比。中國的出口對GDP比例超過35％，大大超過美國和現在的日本。當然，理想的最優匯率和最優出口對GDP比，在現實中從技術上是無法確定的，但我們至少應該知道：人民幣兌美元的匯率不是越低越好，中國的出口／GDP比也不是越高越好。
從長期來看，人民幣升值有助于中國經濟增長模式和發展戰略的調整。出口導向是中國階段性發展戰略的主要特點之一，雖然取得了很大成功，但我們也為此付出了沉重代價。其中，相當部分代價要由我們的后代子孫支付。中國的出口導向和引資政策必然會導致經常項目順差和資本項目順差以及外匯儲備的持續增加。中國目前的外匯儲備已經超過14萬億美元。持續、大量的雙順差充分反映了中國資源配置的不合理。
第一，以人均GDP(是人均占有資本的參考)來算，中國在世界上排名第100位之后。但是，從2005年開始，中國就是世界第三大資本輸出國(只要是經常項目順差國，就是資本凈輸出國)。
第二，中國又是世界第三大外國直接投資投入國，但中國并沒有把這些外資投資變成經常項目逆差。既然不把錢花掉，用以購買外國產品與技術，我們為什么要借錢呢？
第三，自從2002年以來，美元按照實際購買力計算，已經貶值20％以上，以后還會貶值，而且可能會大幅貶值。
雪上加霜的是，美國的次貸危機充分顯示，美國金融資產還存在嚴重信用風險。換言之，不管美元貶值不貶值，相當多的美國證券可能會變成廢紙一張。
其實，中國當前國際收支狀況的實質是：窮人(中國人)把錢廉價(收取極低的利息)借給富人(美國人)，然后再用非常高的代價把錢從富人手中借回來(對華投資的跨國公司在中國的利潤率高達22％)。借回來的錢還是用不掉，于是再次將其借出。每次循環，中國就要遭受一次損失。夸張地說，牛奶將被一次次脫脂，直到只剩下水為止。
但是，日本人和德國人都把本幣升值最后轉化為企業提高生產效率的動力，而且取得成功。他們的經驗，值得學習。
匯率使利率“無能”
《南風窗》：中國越來越龐大的外匯儲備、匯率、利率等各項目之間的利害關系是怎樣的?
余永定：一個不可否認的事實是?中國的巨額外匯儲備是對美國的巨大補貼。一方面，美國取得了中國的廉價商品。另一方面，中國又把好不容易賺來的外匯用于購買美國債券，為美國財政赤字和房地產泡沫融資。美國是人民幣匯率低估的最大受益者。我們的一些同胞認為，讓人民幣升值是屈服于美國壓力，因而拒絕升值，其實這正中美國代表大資本勢力的政客的下懷。
從短期來看，在存在大量經常項目順差(和資本項目順差)的情況下拒絕升值，就會出現通貨膨脹和(或)資產泡沫。目前中國經濟過熱的趨勢日益嚴重。為了抑制通貨膨脹和資產泡沫，央行必須提高利息率，
而利息率的提高將導致跨境資金的流入。
而在匯率不變的情況下，跨境資金的流入將造成流動性過剩，從而使升息的緊縮作用失效。當然，央行短期可以對沖過剩的流動性。但對銀行經營造成不利影響，因而難以長期進行。各國的經驗證明，為了使中央銀行能夠執行獨立的貨幣政策，必須允許本國匯率有較大的靈活性。只有這樣，提高利息率的政策效果才不會被資本的跨境流入所沖銷。這就是所謂“蒙代爾不可能三角”問題。
總之，如果要把利息率政策作為主要的政策手段，邏輯的結論必然是：加強資本管制或更多地讓市場通過供求關系決定人民幣匯率。就中國目前的情況來說，加強資本流動管理和加快人民幣升值都是必要的。
由于目前中國經濟的主要問題是資產泡沫和通貨膨脹，注意力的中心應放在如何抑制通貨膨脹和資產泡沫上，匯率政策應服從抑制通貨膨脹這個中心目標。為了抑制通貨膨脹可以在一程度上犧牲匯率穩定。
解開貨幣政策的“手銬”
《南風窗》：既然人民幣升值有上進種種好處，為什么許多人不希望人民幣升值，他們的看法是否也有道理?
余永定：這里我不談既得利益問題，而只談認識問題，并且用2003年的例子。
自2003年初到2005年7月21日這一段時間里，反對升值的理由主要有三：其一，升值之后，中國出口順差將會減少、甚至會出現逆差。經濟增長速度將因此而下降，并對就業增長造成相應不利影響。其二，一旦升值就會形成升值預期，升值預期將導致投機資本的流入，從而對金融穩定造成沖擊(如形成資產泡沫等)。其三，人民幣升值將導致通貨收縮的惡化。
4年后的今天，對此該有何新認識呢?首先，在人民幣同美元脫鉤、升值之后，中國的貿易順差不但沒有減少，反而出現迅猛增長勢頭。其次，由于升值預期，確實有相當數量的投機資本流入中國，對中國的資產泡沫起到推波助瀾的作用。最后，升值造成的通貨收縮壓力恰恰是我們現在所需要的。
2005年7月21日前有三種選擇：第一，堅持不升值，并使世界相信在今后一段時間內人民幣不會升值；第二，讓人民幣一次性升值到位，并使世界相信人民幣已經升值到位。第三，小幅升值并加強資本管制，盡量遏制升值預期導致的投機資本流入。
不難想象，如果當時堅持不升值，中國會受到國際社會的何種壓力。更重要的是，中國外向型經濟的調整恐怕更無進展，中國國際收支不平衡狀態將更為嚴重。讓人民幣一次性大幅度升值，不是一種不可想象的選擇。但是這種選擇在當時看有相當大的風險。小幅升值下投機資本的流入，確實給我們造成了問題。但當時難道有更好的選擇嗎?
危險并不“隱約”
《南風窗》：人民幣升值的幅度．從本次匯改以來，累計達到了7.22％以上(截至2007年8月底)，那么未來還會如何走，何時會達到相對穩定?
余永定：當前中國經濟面臨著資產泡沫和通貨膨脹的威脅，同時，2008年美國經濟減速的可能性很大。我們可以假設：屆時人民幣匯率存在小幅升值(5％以下)和自由浮動兩種可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情況下，中國貿易順差的變化存在兩種可能性：
第一種可能性，由于國內經濟過熱(吸收作用)、外部條件惡化(收入作用)，實際匯率升值(物價上漲)，貿易順差仍將明顯減少。由于經濟過熱，央行必然會提高利息率。如果中美利差由負轉正(這是非常可能的)，資本跨境流入可能會大量增加。
此時，政府如果維持小幅升值(甚至不升值)政策，流動性過剩就會變得相當嚴重，央行就必須對沖，商業銀行就會在存款利息率提高、低收益資產和高風險資產進一步增加的重重重壓下陷入困境。高利息率、然后流動性過剩、然后繼續高利息率的惡性循環最終可能導致經濟的急劇下滑、資產泡沫崩潰、資本流動方向急劇改變。
最終，它將演繹出貨幣危機(人民幣大幅度貶值)、金融危機和經濟危機。
第二種可能性，由于結構性原因(如加工貿易在出口中的支配地位)，貿易順差并未減少。在這種情況下，如果匯率政策不變，雙順差將造成更大的流動性過剩。在這種情況下，危機的發生可能被推遲，但嚴重性可能更大。
在國內經濟過熱、世界經濟轉冷的情況下，如果政府決定在大幅度升息的同時讓人民幣大幅度升值，流動性應該不會增加。此時，中國經濟或可實現降溫、軟著陸，但也可能陷入困需求不足(升值幅度過大，貿易逆差過大)導致的硬著陸。而如果資產泡沫突然崩潰，資本流動方向急劇改變。仍有可能造成貨幣危機、金融危機并進一步加重由升息和升值引發的經濟危機。
但是，如果各種政策能夠做到恰到好處，且資本的跨境流動能得到較好控制，中國經濟仍能實現平穩運行。
正因為上述種種可能性，我認為我們可能已錯過了通過升值推動中國增長戰略調整、促進國際收支平衡的最佳時機。
最基本的經濟理論告訴我們，當一國出現國際收支順差時，應及時調整名義匯率，否則物價和資產價格上漲將導致實際匯率上升，導致匯率的被動調整。這種被動調整難于控制且具有極大破壞性。
中國政府應重新安排貨幣政策、匯率政策的輕重緩急。匯率政策不應占據中心位置，應隨貨幣政策的需要而定。應該相信企業對匯率升值的消化吸收能力是很大的。
當年我傾向于小幅升值(每年3％～5％)，同時寄希望于加強資本管制和盯住一攬子貨幣匯率制度中人民幣匯率對美元雙向波動的可能性。在最近幾年，我傾向于讓人民幣有更大的升值幅度和更快的升值速度。現在我比較贊成考慮“分級跳”的辦法(先是較大幅度升值，然后穩住不動)，通過試錯盡快找到均衡匯率水平并遏制套匯資本的流入。
由于世界經濟的不確定性，2008年匯率的變動方向難于確定。升值、大幅度升值和貶值的可能性都存在。我對未來人民幣匯率走勢的研究還非常不夠，無法回答何時達到穩定的問題。
最后的安全屏障
《南風窗》：如今管理層啟動QDⅡ(合格境內機構投資者)投資，以及允許居民直接投資香港市場，你認為其深入影響和背后的意義在哪里?是為了減輕人民幣升值的壓力嗎?
余永定：我在資本管制問題上始終是一個保守派。東南亞金融危機時期，國際投機資本在沒有資本管制的國家和地區橫沖直撞，如入無人｀之境。
資本項目自由化的目的是改善資源配置，消除各種尋租機會，提高資金分別效率，應該作為中國經濟體制改革的一部分來考慮，而不應該將其作為解決短期宏觀經濟不平衡的一種手段，特別是緩解人民幣升值壓力的手段。
資本管制是中國維護自身金融安全的最后屏障，在中國金融體系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情況下，資本管制是不能放松的。
現在應該加速的是匯率形成機制的改革，而不是放松資本管制。關于資本的跨境流動，中央銀行自2003年以來的政策是“嚴進寬出”。問題是，在人民幣升值預期和加息預期強烈的情況下(這是完全理性的預期)，這種政策是難于奏效的。而且，“寬出”并不利于“嚴進”。
從二0一二年開始,我國的外貿結構產生了變化,表現為二0一二以及二0一三年出口增速都降到了一0%下列,約為七、九%的水平,國際收支時常項目的順差占GDP的比重逐步回到了三%的水平。進入到二0一四年,外貿表現下行壓力仍然很大,從央行口徑的外匯占款來看,二0一四年已經經呈現3次環比降落。
因為外匯占款的增添主要來自于時常項目順差,而跟著中國自加入WTO以來,軌制紅利、環境紅利、人口紅利逐漸釋放終了,外匯占款有延續降落的趨勢,無形中降低了之外匯占款為主渠道的的貨泉創造機制的作用。基于此,央行的貨泉發行機制有必要從被動向主動轉變。
另外一方面,近幾年來中國在貨泉政策傳導效果方面其實不順暢,在二0一四年央行的《第3季度中國貨泉政策執行講演》中,九月末M二增長一二.九%,M二存量高達一二0萬億元,在活動性其實不缺乏的情況下卻呈現了小微企業、涉農企業貸款難,貸款利率高企的情況。究其緣由還在于利率傳導機制是失靈。利率是資金的價格,為改變資金信號失靈和政策傳導機制失靈狀態,央行也需要從之前的數量型調控手腕轉向價格型調控手腕。
基于貨泉供給機制的變化以及利率傳導機制失靈兩方面的斟酌,央行成心樹立1個新的貨泉框架,即“打造短時間利率走廊與中期利率指引”的新框架。短時間利率方面是SLF、SLO,中期利率方面是PSL(典質補充貸款)。央行這1構想,最先可見于央行行長周小川在清華5道口金融論壇的講話,“此次金融危機后經驗,短時間利率可能有時候不夠有效,由此可以斟酌增添1個中期利率。”
金融危機前,全世界主要央行通過公然市場操作使患上短時間利率處于目標區間以內的利率走廊機制,短時間利率能夠維持比較不亂。金融危機產生后,為刺激本國經濟,各央行在短時間利率方面采用了零利率乃至負利率,貨泉政策調劑空間無比有限,長時間中長時間利率卻與之存在脫節,并有上行壓力,從而對于經濟復蘇構成掣肘。
從中國來看,二0一四年下半年以來貨泉市場利率在逐步走低,但金融機構貸款加權力率卻在走高,這顯示出中國貨泉市場與信貸市場價格傳遞并不是高效。央行推出PSL可以看做是對于發達國家央行經驗的1個鑒戒。
據媒體報導,央行在二0一四年2季度向國開行投放了一萬億的PSL,資金用于棚戶區改造等保障性安居工程的貸款發放。國開行2季度工作會議顯示,截至六月末該行資產總額九.九萬億元,比1季度猛增一.五六萬億元。
1、PSL(典質補充貸款)的由來與作用
對于于PSL可以從下列幾個方面來看:
一、首先,PSL從英國的FLS(融資換貸款規劃)鑒戒而來的,英國央行設定典質品框架更多的是解決活動性危機的工具。例如,英國央行的旨在推進銀行借貸的FSL面向幾近英國所有的銀行以及房屋貸款協會,只要有新增貸款作為典質,就能夠從FLS中取得想要的融資額度,即定規則而從不決機構,且如何操作,申請都公然透明。中國則不同,在信譽總量的違景上,中國并未到達活動性危機的程度,中國貨泉政策更多的問題在于資金配置效力低。在資金的流向方面,英國央行以及中國央行都難以監控資金的終究流向。從FLS的經驗來看,其中大部份資金借道住房貸款協會流向了房地產。從PSL來看,資金從央行轉到國開行,被指定用于棚戶區改造,這確切做到了定向,然而棚戶區改造的居民、企業可以將取得的資金用于消費、投資或者存到普互市業銀行,后續的效應就超越了國開行以及棚戶區改造的規模。
? 二、若要成為貨泉市場的中期政策利率,那必需是針對于所有的介入者而言的,如果只是針對于國開行1家對于手,只能構成1對于1的利率,這樣的利率錨是有價無市的錨,意義不大。國開行在取得PSL的進程中并未經由公然的招投標程序,國開行PSL的利率當時尚未公然。既然要打造中期政策利率,就應當是透明的,不然如何引導市場利率?從招標程序的不公然以及利率的對于外不公布,很難到達目的。從期限上來看,PSL的期限是3年,但利率對于應的是1年期利率,依據《中國人民銀行法》是1年調劑1次的,又怎能成為中長時間的政策利率?更適宜的嘗試是,可以率先肯定1個額度,讓各家銀行以新增棚戶區貸款作為典質,招標抉擇利率。即像FLS那樣,只定規則,不定機構,申請以及操作都公然透明。
三、PSL作為1個貨泉工具,擁有結構性的特征。從貨泉政策的終縱目標來看,1般有4個,即充沛就業、不亂物價、增進經濟增長以及國際收支平衡,但這4者都不是結構性貨泉政策施行的終縱目的。另外,衡量以及觀測PSL效果的標準是甚么,理論界也沒有構成統1的說法。貨泉工具解決的是總量問題,結構性的問題解決本不應當由貨泉政策來完成。實際上,央行早在《二0一四年第2季度中國貨泉政策執行講演》中也表達了對于定向工具使用的耽憂,如其中提到“貨泉政策主要仍是總量政策,其結構引導作用是輔的,定向降準等結構性措施若長時間施行也會存在1些問題。”
四、投放基礎貨泉量的方面,效果應當沒有降準這類數量型的工具來患上快。國開行盡管取得了一萬億的PSL,但不可能當即在貨泉市場直接拆借出去,需要通過1段時間才能轉化為商業銀行的存款,從而轉化為貸款,為貨泉市場帶來活動性。畢竟降準是沒有時間限制的,也沒任何限制前提,資金是不需要收回的,而PSL1是有典質物,2是有時間限制,3是有必定的利率,對于銀行來說是負債。從宏觀活動性的角度看,截至二0一四年九月三0日,一六家上市銀行的銀行存款總額較二0一四年中報時減少了一.五萬億元,降幅達一.九七%,活動性并未增添。
2、結構性的貨泉工具只能作為無比態的工具
以上幾個方面可以看出,作為央行貨泉工具的立異,主動性并無帶來效果的晉升,因而,結構性的貨泉工具只適宜是無比態的工具,而不適宜作為貨泉框架的長時間內容。
在樹立貨泉新框架以前,中國央行首先應當完美市場基準利率才是。基準利率都不完美,貨泉傳導難免會呈現失靈現象。從發達國家的經驗來看,主要以銀行間拆借為市場基準利率比如英國的Libor,歐元區的Euribor,日本的Tibor。就中國而言,上海銀行間拆借利率
(SHIBOR)雖運行多年,但1直存在報價質量不高的問題,具體表現為交易價包括了1些超越市場支配的因素,包含與對于手方的其他利率支配、利益調劑等,所以未能成為基準利率。 從1般國際經驗看,只有結構公道、信用高、活動性強的金融產品的利率,才能作為基準利率。在我國已經經市場化的幾種利率中,國債利率(具體地講是國債2級市場的收益率)最合適充當基準利率。因為中國的國債范圍太小,未能擔負此任。
在信息不對稱下，央行如何清晰地傳達自己的政策信號，使市場形成正確的預期，從而避免市場的猜測和混亂，這時就需要央行傳達清晰的政策信號，這種市場參與者通過信號甄別來識別央行政策的方法，是新凱恩斯主義者的理論貢獻。一些經濟學家也提出了諸如聲譽模型之類的理論來解決新古典經濟學家提出的時間動態不一致問題。對于中央銀行而言，在實際操作過程中，提高政策透明度是樹立央行聲譽、給市場傳達信號的一種好的方法。一般認為,貨幣政策透明度是指央行就政策目標、宏觀經濟信息、央行決策過程相關依據和程序的公布程度。在這一過程中,容易形成市場主體對通貨膨脹的共同預期,改善了貨幣政策的可信性。而且,共同預期和可信性的改善也對貨幣政策以至宏觀經濟的穩定產生了明顯的效應。
貨幣政策透明度的提高有利于形成共同預期
共同預期的形成對貨幣政策有效性的改善，可以從以下幾個方面體現出來：第一，共同預期的形成降低了緊縮性貨幣政策的執行成本，也在一定程度上抵制了意外通貨膨脹對宏觀經濟的沖擊。當非政策因素使物價水平持續上漲時，由于市場主體相信貨幣當局有能力抑制通脹，低通脹的共同預期不會助長實際通脹率繼續上升，則市場不良預期對通脹水平的“哄抬”效應微弱。同時,低通脹預期的保持使名義工資水平在短期內不隨物價上漲，總供給曲線不發生明顯位移，這有利于貨幣當局迅速實施緊縮性政策，從而抑制總需求，以更低的成本平抑意外通脹的沖擊。第二，共同預期的形成有助于解決貨幣政策時滯問題。在高度透明的貨幣政策體系之下，根據及時充分公布的宏觀經濟數據，市場主體參照央行頒布的貨幣政策目標和決策規則，能夠大體上提前預知央行未來貨幣政策的走向和力度，從而可以及時調整其投資和消費計劃,也就提前消化了波動，無須等到央行正式實施貨幣政策。顯然，貨幣政策透明度帶來的共同預期不但可以平抑波動，還可以跨越識別時滯和行動時滯，使市場主體根據預期直接做出決策。當然,即使在高度透明的政策體系中，市場主體對未來貨幣政策走向和力度的預期也必然存在分歧。然而在政策目標、決策信息以及決策規則都十分明朗的情況下，共同預期不難形成，其結果是貨幣政策的效應較以往更及時地發揮出來。由于透明度提高形成的共同預期不但可以抵制意外經濟沖擊，降低貨幣政策執行成本，還能使貨幣政策提前發揮作用，跨越不必要的時滯,則其平抑波動、穩定宏觀經濟的作用就得到了充分有效的發揮。
貨幣政策透明度的提高有利于改善貨幣政策的可信性
顯然，透明度的提高使貨幣政策的決策過程基本處于市場主體的監督之下，貨幣當局通過意外通貨膨脹擴大產出和增加就業的行為會被市場主體及時發現，從而使其提高預期，貨幣政策成本上升。所以,貨幣當局會理性地選擇遵守承諾。因此,透明度的提高有效地抑制了政府和央行的“欺騙沖動”，培養了市場主體對貨幣當局以及政策本身的信賴心理，改善了其可信性。可信性越好，貨幣政策對共同預期的引導和管理效果越明顯，同時也有利于加強市場主體和貨幣當局的溝通和相互理解。
提高央行政策透明度的建議
在實際操作中，貨幣政策有規則和相機抉擇之分，究竟哪一種更有利于增加貨幣政策的透明度，引導良好的市場預期，仍然是有爭議的。實際上，采取規則與相機抉擇的兩分法過于簡單，在實踐中并不存在貨幣政策的絕對規則，貨幣政策實際上是把相機抉擇和規則進行調和，只不過是程度不同。執行相機抉擇政策的中央銀行并沒有公開對目標或政策動向做出承諾，而是保留了根據對當前經濟形勢的判斷相機調整貨幣政策的權力，以及對新信息和無法預測的情況做出反應的靈活性。那么，在貨幣政策規則和相機抉擇相結合的過程中，如何提高央行貨幣政策的透明度，以克服中央銀行在動態時間不一致中的機會主義行為，同時保持貨幣政策應對意外沖擊的靈活性，具有重要意義。近年來，我國在貨幣政策透明度的建設上已取得了很大的進步，但仍存在許多需要改進的地方，如對外公布金融統計數據的完整性和及時性不夠，對未來經濟金融形勢的預測等信息公布較少，貨幣政策委員會的作用有限等。本文認為，央行應該加強以下幾個方面的工作，以提高貨幣政策的透明度和可信性。
明確規定我國貨幣政策的最終目標是保持物價穩定，明確授權中央銀行獨立地制定與實施貨幣政策
在這種制度安排下，央行的首要職能是通過獨立的貨幣政策操作來維護物價穩定，既要對通貨膨脹承擔責任，又要對通貨緊縮承擔責任，從而徹底改變在履行制定與實施貨幣政策方面的隨意性。
央行應建立定期信息制度，規范信息披露的內容、方法、時間與形式
通過互聯網、傳統媒體向公眾公開有關金融信息以及相關的工作程序，如季度貨幣政策報告及有關貨幣政策評論，加強中央銀行與公眾的信息交流，引導金融機構和公眾預期行為；增加預測性報告的實質內容，提高對未來經濟金融形勢預測的準確性，以使公眾更好地把握貨幣政策的走向與宏觀經濟金融趨勢，更好地引導市場預期，提高貨幣政策操作效果。
加強和完善我國通貨膨脹統計和金融統計
對價格指數進行更仔細的統計分析，如分析研究消費物價指數中的能源、食品、住房、衣著、醫療、交通等部分的變化對貨幣政策的短期沖擊，考慮對外公布核心通貨膨脹指標。另外，由于我國的經濟周期波動與投資關系極大，還應密切關注涵蓋投資品的批發價格指數。在金融統計方面，還存在如統計報表反映面太窄、報表缺乏合規性、統計指標設置重復、數據來源等問題，有待于進一步完善。因此，有關部門應盡快加強和改進金融統計，保證貨幣政策有一個準確的依據。
提高貨幣政策委員會的作用
一、中央銀行獨立性的欠缺限制了貨幣政策的實施
從總體獨立性看，中國人民銀行自1984年專門行使中央銀行職能以來，特別是在1995年3月18日通過《中國人民銀行法》以來，中央銀行相對于財政、各級地方政府和各級政府部門的獨立性得到不斷提高，但中國人民銀行在貨幣政策執行方面仍然存在獨立性欠缺的問題，主要表現在以下幾個方面：
一是我國貨幣政策的法定目標雖然以價格穩定為核心，但仍包括促進經濟增長目標。從具體執行情況來看，中央銀行在制定貨幣政策時除了要考慮通貨膨脹的問題，還要兼顧促進經濟增長，維持金融秩序的穩定等多種問題，一定程度上影響了貨幣政策的制定。
二是現行匯率制度造成了基礎貨幣供給的被動性。2005年7月1日以來，我國實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。但波動的范圍仍然受到嚴格控制。至于資本流動方面，我國實行經常項目的可自由兌換，資本項目不可自由兌換，但是政府吸引大量的外資流入，并限制資本流出，可見我國資本項目是處于半自由流動狀態。按照克魯格曼的“三元悖論”理論，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三個目標不能同時實現。在資本自由流動的條件下，若一國采用固定匯率制度必然失去貨幣政策獨立性。我國為確保匯率穩定，并實現準資本流動，必然以貨幣政策的獨立性為代價。經濟高漲、國際收支順差時，央行為保持匯率穩定，保證結售匯制度正常運行，必須拋出本幣，增加外匯占款。以2003～2006年間我國基礎貨幣的變動為例，我國基礎貨幣供給2003年為52，841.4億元，2004年為58，856.11億元，2005年為64，343.13億元，2006年截止到11月份為69，000億元，由此可見，2003年以來我國逐漸顯現經濟過熱的趨勢，正是央行欲控制信貸投放和貨幣供應量時，我國的外匯儲備、外匯占款卻迅速增長，使央行被動地投放了大量的基礎貨幣。
三是央行監控手段不足也影響了其對商業銀行及貨幣供應的調控力度。2003年中國銀監會及其分支機構相繼建立，并且獲得對銀行業金融機構的監管權力。銀監會機構成立后，央行原先擁有的監管手段被分割。在金融機構流動性比較充足的情況下，商業銀行對央行的資金需求和依賴性下降。這時，央行如果沒有足夠的手段對沖市場上的流動性，而僅僅依靠道義勸導和風險提示，商業銀行對執行和其短期利益相悖的收縮性的貨幣政策就缺乏主動性，貨幣政策的效果就會大打折扣。一個例證是，2003年以來，央行多次督促金融機構積極配合國家產業政策，限制對過熱行業和不符合國家產業政策的企業的信貸投放，但見效甚微。而銀監會在2004年“五一”前后出臺了7條措施，要求金融機構認真執行國家各項宏觀調控措施和產業政策，控制貸款發放。銀監會這些具有行政色彩的窗口指導性監管措施卻取得了立竿見影的效果。而且從短期來看，貨幣當局和監管當局的目標并不總是一致的。當二者的目標不一致時，貨幣當局的政策傳導將會受到“隱蔽”但深刻的影響。
四是我國中央銀行相對于國務院只享有一般貨幣政策事項的決策權。對于年度貨幣供應量、利率、匯率等重大貨幣政策事項只有制定和執行權，最終決策權卻在國務院手中，這也在一定程度上影響了央行制定和實施貨幣政策的獨立性。
二、增強中央銀行制定和實施貨幣政策的獨立性
中央銀行作為宏觀金融調控職能部門，必須通過立法的形式，增強其獨立性，不受不必要的干預，樹立自己的權威，以便中央銀行能夠獨立地做出政策決策、獨立地根據宏觀經濟的變化提出政策調整方向，獨立地進行政策操作。實踐證明，沒有獨立性，就沒有權威性；沒有權威性，其政策意圖就難以得到尊重，政策也就難以順暢傳導。
本文從簡化的央行資產負債表的角度出發，指出上述理論解釋僅僅是基于一個封閉經濟的貨幣乘數理論的應用，而在開放經濟條件下中國頻繁使用準備金的意圖在于外匯沖銷干預，從而實現匯率穩定和貨幣政策獨立的目標。本文首先建立一個央行資產負債表的分析框架；其次回顧中國沖銷干預的演進過程，從而為當前使用準備金作為沖銷工具提供一個歷史視角；然后我們探討當前沖銷干預的深層體制原因；最后提出對策建議。
央行資產負債表的簡化分析框架
央行資產負債表是分析貨幣供給和貨幣政策操作的基本框架，表1是按資產和負債的對象列示的簡化表。就資產方而言主要包括三類：第一，對國外的凈債權，主要表現為外匯儲備和一些國外資產，目前這一部分是央行資產負債表最大的一塊。第二，對政府的債權，這又分為兩種，一是財政借款，這一部分資產的增加會產生財政貨幣化問題；二是政府債券，這是一種證券化的債權，不會產生信用的過程。第三，對金融機構債權，主要表現為再貸款和再貼現的形式，依照對象不同也分為兩種，一是對存款類機構的債權，這部分資產的增加會產生信用創造過程；二是對非存款類機構的債權，這部分資產的增加不會產生信用創造。一般而言，中央銀行不直接對非金融機構形成貸款，美國和日本的中央銀行為避免陷入流動性陷阱直接持有企業的商業票據(美國的央行資產方計為商業票據融資便利(CPFF))，從而不僅作為“銀行的銀行”提供流動性，甚至直接以銀行的角色提供企業流動性。就負債方而言包括四類：第一，基礎貨幣，包括流通中現金和準備金，流通中現金是央行對現金持有者的負債憑證，準備金是央行對商業銀行的負債。第二，央行票據，是央行對票據持有人的負債憑證，從這一點來說央行票據與現金并無差異，但由于其作為支付手段的功能較弱并不能算作貨幣。第三，政府存款，是央行對政府的負債。第四，其他，指自有資本和其他負債。
關于資產負債表一個簡單而又重要的道理是資產和負債兩邊恒等。由此引申的兩個推論是下文展開分析的基礎：第一，貨幣發行必須有相應的資產支撐，這并不意味著政府可以任意開動印鈔機，它只能存在三個渠道。其一，對應政府的債權，這是以政府的稅收征管權為保障；其二，對應金融機構債權，這是以金融機構的盈利能力作為保障；其三，對應國外債權，這意味著央行發行本幣兌換等值外幣時，央行具有了對國外商品的要求權。從上述三個貨幣發行渠道可以看出央行的貨幣發行機制是資產創造貨幣，這與商業銀行負債創造貨幣的機制完全相反，其原因是央行是整個社會信用創造的基礎。如果整個社會的信用創造過多，央行就會通過基礎信用這個閘門進行調節，而調節的法則也是圍繞資產負債表兩邊恒等的原理展開。具體包括三種方式：其一，資產方內部的此消彼長；其二，負債方內部的此消彼長；其三，資產和負債方的同增同減。對于傳統三大貨幣政策工具，貼現窗口和公開市場操作屬于資產和負債方同增同減的方式。準備金政策則屬于負債方內部的調整。準備金政策之所以具有“巨斧”效應，是因為提高準備金不僅降低了貨幣乘數，而且降低了存款貨幣創造的基數(其他兩項政策只改變存款貨幣創造的基數)。
對于上述貨幣政策操作，我們注意到并沒有資產方內部調整的情況，這恰恰說明了教科書關于貨幣政策工具的講解是完全基于封閉經濟的。因為對于封閉經濟體而言，資產方簡化為對政府債權和對金融機構債權，而這兩者的置換并不影響基礎貨幣進而整個貨幣供應量的變動，所以基礎貨幣的變動只能是后兩種方式。對于開放經濟體而言，基礎貨幣的投放可能受到國外資產增加的被動影響，這就需要央行進行外匯沖銷干預。就外匯沖銷干預而言存在兩方面的目標：一是數量目標，即避免非沖銷干預導致的基礎貨幣過快增長；二是價格目標，即維持匯率穩定。
不同歷史階段的沖銷措施
從1994年開始，我國外匯儲備呈現第一次增長高峰，這一方面由于國際收支雙順差的態勢在這一年得以確立，另一方面這一年實行了匯率并軌，改革之后外匯向央行集中。此后外匯儲備持續增長的勢頭得以確立(見圖1)，而央行貨幣政策的操作則一直圍繞著如何降低沖銷外匯資產產生的負面影響。對于中國貨幣政策而言，1998年是一個分水嶺，在此之前我們采取的是信貸規模直接管控的方式，這很容易消除外匯儲備增加產生的負面影響，在此之后我們轉向了貨幣供應的間接調控模式，這意味著調控難度的加大。從1998年開始央行編制貨幣當局資產負債表，圖1展示了外匯資產占比的走勢情況，從中可以看出2002年是又一個分水嶺，在此之前外匯資產占比還出現過下降態勢，在此之后則呈直線上升態勢。這實際上表明，央行在2002年之后缺乏足夠的工具進行資產面內部的沖銷操作了。
沖銷再貸款的短暫歷史
1999年至2001年，新增的外匯儲備主要用于減少商業銀行的再貸款。從央行資產負債表可以看出，外匯資產由1999年的14061.4億元升至18850.2億元，共計上升了4788.8億元；央行對存款類機構的債權則由1999年的15373.9億元降至2001年的11311.6億元，共計下降了4062，3億元；期間央行對政府的債權在1999年和2000年維持在1582.8億元，2001年上升了約1200億元。由此可以看出增加的外匯儲備主要用于減少商業銀行的再貸款。這段時期貨幣政策的操作處于一種順勢而為的狀態，因為資產方的內部沖銷與商業銀行的改革恰好吻合，而商業銀行改革的重要前提之一就是減少對央行再貸款的依賴。對于商業銀行改革而言，當時還有一項制度安排，即成立四大資產管理公司收購四大國有銀行1.4萬億元不良資產，其中收購資金來源包括央行對四大資產管理公司的再貸款。這在央行資產負債表上體現為，2000年央行對其他金融性公司債權比1999年增加了4767.27億元，與5700億元的再貸款大致相等，差額部分可由不良貸款的余值解釋。由于四大資產管理公司不具有存款貨幣創造功能，因此這樣的制度安排不僅有效剝離了資產，而且避免了潛在的貨幣供應量增加的風險。
總的來說，這段時期的沖銷操作起到了很好的效果。一方面，資產負債表保持了較好的結構，國外資產占比沒有超過45％；另一方面，由于央行進行資產面的內部沖銷，有效避免了
資產負債表整體規模的快速擴張，1999年至2001年整體規模的增長率維持在10％左右。此外，在當時亞洲金融危機的背景下中國政府堅持人民幣不貶值的政策，而資產面沖銷能夠有效避免貨幣擴張產生的負面影響，從而較好地支撐了人民幣匯率。
以央票為主要沖銷手段的階段
從資產面來說，外匯資產的沖銷除金融機構再貸款外，另一個可替代的資產是對政府債權，這主要通過央行公開市場操作實現國債的吞吐。自1998年央行已經開始從事公開市場操作，因為這是間接調控的三大工具之一。然而實踐的效果并不理想，這一方面是由于外匯資產沖銷再貸款更有優勢，因為銀行的信用水平顯然小于中央政府，所以需盡快收回；另一方面更為重要的是公開市場缺少足夠的現券進行交易。到2002年，商業銀行的不良資產大部分已經剝離，這時大幅度沖銷再貸款已無太多余地；而央行采取回購收縮流動性卻面臨工具不足的問題。在兩難困境下，央行于2002年9月24日將一些未到期的回購轉化成央行票據。以上就是央行走上了央票為主沖銷道路的大背景。
央票作為主力沖銷手段是從2004年開始的，這一年之前外匯儲備的年增長規模在千億美元以下，2004年則上沖至2067億美元。圖2展示了每年央票的發行規模和發行期限情況，一個顯著特征是發行規模持續增長(2009年除外)，這與圖1外匯儲備的持續增長是完全對應的。就發行期限而言，央票則呈現出波動性的特點。這與貨幣當局沒有意識到沖銷干預的長期性有很大關系：2005年和2006年央票發行期限大都是3個月或1年期，隨著它們逐漸到期釋放出貨幣，加之新增外匯儲備，央行沖銷的壓力明顯增加，索性采取大量發行3年期央票的方式進行深度鎖定。
與再貸款相比，央票的明顯缺陷是它導致央行資產負債表的擴張，而這與其本身沖銷的理念是相背的。2004年至2007年，央行資產負債表保持了年均29％的擴張速度，國外資產占比平均達到68％。此外，央票還面臨著沖銷可持續性和成本兩大問題。關于央票的可持續性問題，由于央票存在一定的期限，它很難擔綱央行長期沖銷任務，相反由于央票需要付息，當它到期時釋放的貨幣數量比發行時還要多，事實上形成了一種擴張的政策，針對這一點有學者認為央票是終將消失的工具。關于成本問題有兩種核算方法：一是會計成本，即央行收回的外匯用于投資后產生的收益能否覆蓋發行央票的成本，進行這種成本核算是無可厚非的；二是機會成本，即央行是否有其他可替代的工具，它的成本比發行央票更低。如果央行基于這點考慮，則有違其獨立性的原則。下文中我們將看到央行將準備金作為沖銷工具正是基于這點考慮。
法定準備金為主要沖銷手段的階段
法定準備金作為主要沖銷手段于2006年7月粉墨登場。2006年下半年至2008年底，中國經濟經歷了一次高通貨膨脹時期(食品類CPI最高接近25％)，并且伴隨著投資過熱，法定準備金率的頻頻提高正是打著這一旗號。事實上，從央票的發行成本我們可以觀察法定準備金作為沖銷工具背后的利益考慮。
2006年7月，央票的發行成本已經接近3％(見圖3)，而同期法定準備金的利率僅為1.89％。此外央票發行是否成功還需要看市場的認可程度，法定準備金通過行政命令很容易實現沖銷干預。2007年至2008年，央票發行利率由不到3％上升至4.2％，此外外匯儲備的數量增長由之前的每年2千億美元以上增加至4千億美元以上，為了加大沖銷力度并降低成本，2007年和2008年法定準備金率分別提高了10次。2009年，法定準備金率沒有變動，央票卻又重新回歸主要的沖銷手段，全年共計發行38240億元，其背后的原因還是央行對成本的考慮，2009年7月前央票發行利率沒有超過1.5％(見圖3)，低于同期法定準備金1.62％的利率，此后的央票利率水平大致維持在1.7％。
在法定準備金作為主要沖銷手段的這段時期，還有一件值得注意的事：2007年8月以后央行規定，在提高法定存款準備金率時，商業銀行可用外匯直接繳納法定存款準備金。這事實上意味著直接繳納外匯準備金與提高人民幣準備金率再購買外匯并無本質區別，它們在央行資產負債表上都表現為外匯資產的增加和準備金存款的增加。然而略顯不同的是，在直接繳納外匯準備金的情況下，匯率變動的風險則由商業銀行自己承擔。2007年8月至2010年12月，人民幣匯率已由6.83RMB／USD升值到6.62RMB／USD。
法定準備金作為負債面的沖銷手段與央票一樣，存在著資產負債表規模擴大的弊端。此外它可能對銀行體系造成結構性扭曲：購買外匯的資金來源是提高準備金，這對所有銀行是一樣的，但由于主要的結售匯市場集中在大型商業銀行，人民幣資金的回流去向也主要集中在大型商業銀行，這對中小銀行造成了實質上的緊縮效應。考慮到這一因素，央行從2008年9月起實施差別存款準備金制度。
兩次值得注意的沖銷操作
(1)貨幣掉期
2005年11月25日，中國人民銀行與商業銀行進行50億美元的貨幣掉期操作。具體來講，人民銀行賣出50億美元的資產并約定在未來某一時刻按一定價格再次買入。在賣出的時候央行的資產負債表表現為外匯資產和流通中現金的同時減少，這與以往資產負債表擴張的沖銷操作是完全不同的。
然而，盡管掉期是一種“瘦身”操作，但也存在如下兩個問題：第一，掉期操作不具長期性，因為當時賣出的美元最終還是要收回，最終還是造成貨幣投放。第二，掉期操作還涉及價格問題，如果是在完全浮動匯率制下，掉期的價格可能是對市場很好的引導；在軟盯住的條件下，掉期價格則釋放了未來匯率的明確信號，可能形成政策套利。
正是由于上述第二點缺陷，貨幣掉期后來再也沒有用于沖銷操作。
(2)外匯資產置換國債
央行大規模使用國債沖銷外匯資產的過程是伴隨著國家投資公司的成立進行的。2007年9月29日國家投資公司成立，2007年8月29日財政部向銀行間市場發行6000億元特別國債并將資金注入中司，央行當日即全部買入6000億元國債，此后中司用6000億人民幣資金購買央行外匯資產。在此過程中銀行間市場的流動性沒有發生變化，相應地央行負債面流通中現金也未發生變化，只是在資產面國債增加、外匯資產減少。2007年12月11日財政部又發行了7500億元的特別國債，央行相應地又進行了上述操作，我們從央行資產負債表中可以看出2007年的對政府債權相對2006年增長了13461.3億元，與兩次國債的發行幾乎完全吻合。
上述資產面沖銷有兩點明顯優勢：第一，外匯資產從央行資產中剝離，明顯減少了之后的沖銷壓力；第二，央行增加政府債權使得公開市場操作的現券增加，從而避免了“無米之炊”的尷尬境地。然而上述操作也有值得質疑的地方：中司增加了一筆央行的資產本應該對應一筆央行的負債，然而現實中中
司的負債對象卻轉換成財政部(財政部實際上是股東)，財政部再對央行負債，這就意味著財政部對中司的債務做了一次擔保。如果中司虧損了，財政部將動用納稅人的錢償還。換個角度，我們將財政部和中司看做一個整體，然后再將內部看做一個委托問題就很清晰了。即財政部以自身負債借入外匯并交由中司經營，如果賺了皆大歡喜，如果賠了財政部撐腰。事實上，黑石項目和摩根士丹利項目的虧損已經充分暴露了委托問題的嚴重性。
當前沖銷困境的深層體制原因
回顧中國貨幣政策操作的歷程，我們發現這幾乎是一部不斷沖銷操作的歷史。1998年至2002年是“瞎貓碰上死耗子”的階段，我們恰好利用外匯增長解決了商業銀行的再貸款問題；2002年至2006年央行創造了央票這一工具主動應對，然而由于對沖銷操作長期性和艱巨性的估計不足很快陷入被動；2006年至2008年是準備金大行其道的階段，這其中央行有很強的利益動機的考慮，然而準備金事實上并不能有效解決流動性充裕的問題；2009年由于順差的驟降央行有了短暫的喘息的機會；2010年以來外匯資產過快增長的問題重新出現，央行只能是重啟準備金工具。
長期以來，央行疲于應對各種沖銷措施，也就少了些對長久戰略的思考，更沒有機會體會貨幣政策微調的藝術。對此，我們應首先分析當前沖銷困境的具體原因。
第一，貿易順差是造成沖銷操作的實體層原因。在美元主導的國際貨幣體系下，貿易順差必將產生外幣資金的流入，而中國的貿易順差具有長期性。其一，中國處于工業化的進程中，這一過程即意味著社會化大生產的過程，對于產生的過剩產品，出口是一個有效渠道。美國在1874～1970年的工業化進程中，97年中有93年保持順差，這說明發達國家也不例外。其二，中國人口大國的特點決定了出口加工貿易是解決就業的一個有效渠道。其三，全球化下發達國家向新興市場國家進行產業轉移，這種生產格局決定了產品由新興市場國家流向發達國家。
第二，結售匯和軟盯住的制度是造成沖銷操作的制度性原因。強制結售匯制度是1994年外匯管理體制改革時形成的，該制度要求企業和個人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行必須把高于規定頭寸以上的外匯在市場上賣出，而央行作為最終接盤者，形成國家外匯儲備。盡管我們經歷了限額提高、頭寸綜合管理直到意愿結售匯的轉變，但由于國家承擔了匯率波動的風險，企業還是愿意進行結匯。由此形成的外匯儲備就需要央行進行沖銷操作。
第三，國債市場缺乏深度和廣度是造成沖銷操作的技術性原因。由于我國國債規模相對較小且以長期債券為主，這就造成了國債市場缺乏深度和廣度，而央行的公開市場操作恰恰是以國債為主要工具。
對策建議
當前沖銷困境的原因可以用蒙代爾的“三元悖論”概括，即我們用結售匯制度實現固定匯率，用沖銷操作努力保持貨幣政策獨立性，這個過程自然伴隨著一定程度的資本管制。在十多年的貨幣政策實踐中，我們看到央行努力地進行沖銷操作，但是效果并不顯著，當前人民幣已經陷入了對外升值對內貶值的壓力之中。對此，我們不能再在現有框架下疲于應對，改革需要更大的思路。
關鍵詞：貨幣政策傳導 基層央行 營業部門
一、理論觀點：貨幣政策傳導機制的研究評述
（一）國內外研究簡述
20世紀80年代以來，傳導機制方面的進展是關于貨幣政策研究中最豐富和多樣化的。國外的研究不僅修改和擴展了原有的貨幣傳導渠道，信貸傳導渠道也深人到了定量研究階段。與此同時，匯率渠道被納人了開放經濟中的貨幣政策資產價格傳導機制分析，預期等因素也被納人到了新凱恩斯主義宏觀經濟學的貨幣政策利率傳導機制研究之中。西方有關貨幣政策傳導的理論研究是市場經濟中的普遍規律，是長期市場經濟實踐經驗的總結，對于我國有著重要的借鑒價值。但西方理論是基于一定制度基礎的，而這些假設和背景，往往在我國的現實經濟中并不能得到滿足，因此國外的研究成果與中國實際是不相符合的。
國內對貨幣政策傳導機制的研究主要集中在傳導渠道效力研究、貨幣政策傳導效果研究、影響貨幣政策傳導的因素研究和存在的問題及完善措施研究幾個方面。國內對傳導效力的研究大都基于信貸渠道和利率渠道的比較，對其他渠道研究較少,在信貸渠道的主渠道作用問題上已基本達成共識。同時國內許多學者都承認我國貨幣政策效果的弱化，并在研究中將其作為前提。總體來看，國內的研究大多基于中國的經濟特點，學者們的分析在許多方面已達成共識，為進一步的研究奠定了基礎。
（二）我國現實情況總結
具體來說，通過對貨幣政策傳導的理論文獻追蹤和梳理，以及在國內外的實踐中進行對比，我們得到了以下幾點認識：
一是我國貨幣政策的傳導渠道仍以信貸渠道為主。縱觀我國的實際情況，隨著經濟體制改革的深化和金融市場的發展，貨幣市場、資本市場的發展和利率杠桿的運用，我國貨幣政策傳導開始從單純的直接信貸傳導向信貸、利率和資產價格多渠道傳導過渡，但這一過渡仍未完成。資本市場直接融資占比較小，銀行貸款在新增貸款余額中占有絕對比重，這說明信貸渠道，特別是以中央銀行與商業銀行間的相互作用為主的信貸渠道，是我國貨幣政策傳導所依賴的經濟金融環境中占主導。
二是我國的貨幣政策傳導效果有待進一步強化。在現階段，我國金融結構和體制因素決定了貨幣政策傳導主要依靠信貸渠道。在這種制度條件下，我國貨幣政策面臨“多目標約束”，迫使中央銀行在多目標之間尋找平衡，這必然會降低貨幣政策的有效性。近年來由于國有商業銀行改革與整個金融體制改革不協調，在新的利率和資產價格等傳導渠道沒有完全建立起來之前，原有的信貸渠道已開始阻塞或萎縮，致使貨幣政策的傳導有效性受到一定程度的影響。
三是貨幣政策傳導的強化主抓環節應為金融領域。由于近期內我國經濟金融運行的宏微觀環境不會有根本性改變，信貸渠道的主導地位仍將繼續。信貸渠道的貨幣政策傳導實際大體包括兩個環節：金融領域環節，即“中央銀行-商業銀行”；實體經濟領域環節，即“商業銀行-企業和居民”。這其中任一環的微觀傳導主題出現問題，都會影響到貨幣政策的傳導效率。因此完善貨幣政策傳導機制的當務之急不僅僅是改革經濟體制、發展金融市場這些系統工程，更直接和有效的，是研究貨幣政策的微觀傳導主體的行為效果。
二、履職視角：營業部門在貨幣政策傳導中的作用
目前，我國人民銀行貨幣政策的傳導是按“總行-分行-基層人行”三個層次開展的，總行主要負責貨幣政策的制定，其他二級分支機構則主要負責傳導并執行貨幣政策。基層貨幣政策傳導，主要是從中央銀行分支機構到商業銀行分支機構，由其通過一定方式將貨幣政策傳導到實體經濟并最終產生影響。營業部門作為下達總行貨幣政策意圖、履行貨幣政策職能的最前沿部門，直接承擔著具體運用貨幣政策工具、實施貨幣政策操作的職能，是中央銀行與金融機構之間傳導貨幣政策的中間節點。營業部門結合部門實際，可以為貨幣政策在地方的貫徹執行找到相應的切入點，發揮重要的傳導職能作用。
（一）落實貨幣政策操作的一線陣地
隨著近年金融經濟市場的重大變革和人民銀行履職方式和重點的發展更新，貨幣政策的內涵方式越來越豐富、操作層次越來越復雜、要求越來越高，基層央行營業部門的服務領域和工作層次發生了變化，其作為貨幣政策具體操作者的職能占據了越來越重要的位置。可以說基層央行的大部分貨幣政策職能的具體執行都集中在營業部門，營業部門是基層央行與商業銀行間的業務紐帶，是商業銀行按照人民銀行規定接受貨幣政策調控的操作平臺。只有基層央行營業部門的工作人員準確地把握了總行確定的貨幣政策操作目標和調控趨勢，認真解讀政策規定、及時了解政策變化、認真執行調控手段、規范辦理核算業務，貨幣政策才能得以順利地向商業銀行貫徹落實，這是貨幣政策有效傳導的基礎條件。
（二）解讀貨幣政策信息的前沿窗口
基層央行營業部門作為人民銀行連接金融機構的一線機構，以各種有效方式向金融機構廣泛宣傳貨幣政策、傳達政策信號，使其更好地理解和接受當前中央銀行貨幣政策的調控方向、目標意圖，同時樹立人民銀行與貨幣政策的權威性，為貨幣政策功能的有效發揮創造先決條件，是營業部門的職能之一。同時，營業部門可把貨幣政策條款轉化為具體的業務操作要求，引導其按照要求準確無誤地落實貨幣政策規定。營業部門能將貨幣政策正確、及時、完整、詳盡地向商業銀行進行了傳達，消除時滯和誤解，使得商業銀行正確理解和規范執行政策要求，這是貨幣政策有效傳導的輔助條件。
（三）督導貨幣政策執行的業務基地
營業部門在與商業銀行辦理資金清算的各類核算業務的同時，可以把執行貨幣政策與提供金融服務有機統一起來，加強對貨幣政策執行情況的監督和研究，督促金融機構按規定把貨幣政策落實到經營決策和經營行為中，為貨幣政策的順利實施起保駕護航的作用。只有商業銀行真正切實將貨幣政策的意圖落實到其經營行為中，及時調整信貸投放總量和優化信貸結構，才能保證從商業銀行到企業和居民的傳導環節得以存在，從而使貨幣政策能夠更好地發揮作用，實現預期的政策目標。這是貨幣政策有效傳導的必要條件。
（四）觀測貨幣政策效果的神經末梢
營業部門是會計核算一線部門，在日常業務辦理以及貨幣政策執行過程中，掌握了大量的金融機構的賬戶資金信息、數據和資料，能通過剖析商業銀行的資金運行，及時反映貨幣政策對金融機構資金管理的影響。特別是遇重大金融政策出臺，營業部門能及時調查了解金融機構的反應，反饋貨幣政策在區域實施的效能，為管理部門及上級行正確決策提供重要參考依據，及時調整和控制政策執行力度和方式，使得貨幣政策的制定和執行更符合不同時期經濟發展的需要和金融機構發展的現實需求，對基層央行科學貫徹貨幣政策具有重要的現實意義。
三、現狀剖析：營業部門在貨幣政策傳導中的問題
（一）操作部門定位局限，工作溝通存在角色沖突
營業部門在基層央行的定位是會計核算操作部門，貨幣政策的制定集中在人民銀行總行，重大貨幣政策的審批也主要靠本級行管理部門組織和推動，基層央行營業部門只負責具體核算，導致工作產生了一定的阻礙。
一是工作層次不高。目前，基層央行營業部門員工對部門在執行和傳導貨幣政策時,沒有意識到自己所做工作在貨幣政策層面上的效果和作用。另外加之基層央行營業部門日常事務性的工作較多，對自己所承擔的貫徹實施貨幣政策工作的關注較少，把工作重點放在貨幣政策業務辦理的規范程度提升上，而沒有在向商業銀行宣傳政策意圖、深化政策理解上挖掘更深層次的職能拓展，工作水平沒有得到更高的提升。二是管理權限缺位。政策實施經常存在細微調整，需要營業部門工作人員與商業銀行進行溝通說明，由于營業部門缺乏必要的部門文件或管理權限作為輔助手段，只能過多依靠勸說和口頭通知的辦法與商業銀行進行溝通。在沒有管理和檢查手段進行約束的條件下，僅僅依靠單一的通知和勸說，對商業銀行貫徹執行貨幣信貸政策的激勵作用和約束作用不強，反而容易使得人民銀行權威下降而影響了商業銀行等金融機構貫徹執行貨幣政策的積極性，導致工作被動、效果不好。
（二）資源共享程度不高，履職能力有待整合挖掘
信息溝通和共享是貨幣政策傳導機制正常運轉的必要條件。目前，我國基層央行的貨幣政策執行工作是在貨幣信貸部門統一管理下涵蓋營業部門的核算操作和會計部門的業務監督的多部門聯合系統。而目前檢查、管理部門與操作部門間缺乏更加深入了解和共同改進的平臺，信息的橫向溝通和共享有待加強。
基層央行貨幣信貸部門和會計部門作為貨幣政策實施和監督的主要部門，對貨幣政策的意圖和規定掌握程度更高，對于政策執行前半段的理解更透徹。而營業部門作為貨幣政策實施的操作部門，掌握著金融機構在貨幣政策調控之下的金融運行數據和情況，對貨幣政策傳導的效果了解程度更高。貨幣信貸部門、會計部門與營業部門之間在執行貨幣政策與銀行監管的協調、現場檢查的聯動、信息資源的共享、金融機構的風險預警等方面存在大量需要協調的工作，目前卻沒有建立起長期有效的協調機制，容易導致信息成本和協調成本上升，造成大量數據資源的浪費或重復勞動，這對貨幣政策的有效貫徹執行顯然是不利的，使得幾部門貫徹執行貨幣政策的職能都難以深化更高的層次。
（三）商業銀行管理集中，貨幣政策效果難控
面向市場的商業化運作的銀行，追逐盈利是其經營的根本，貨幣政策的傳導并不是其法定職能，因此，貨幣政策意圖和實際操作在從基層央行向商業銀行傳導的過程中，往往存在一定的偏差和漏失。商業銀行運營理念和管理體制的現狀，也是近年來影響我國貨幣政策調控效果原因之一。
一是目前基層商業銀行信貸管理權限上收、資金上存貸款集中化趨勢明顯，直接制約了基層銀行有效信貸供給，商業銀行的地方分支機構無權限辦理貨幣政策業務，貨幣政策傳導環節在基層有時會呈現真空狀態，使貨幣政策不能按照宏觀控制者的意愿實施。二是基層商業銀行對存款準備金繳存等貨幣政策相關業務重視程度不夠，業務不熟悉，部分金融機構在電話通知催繳的情況下仍然出現漏繳或遲繳現象，影響了貨幣政策的權威性與嚴肅性，也對貨幣政策執行的效果產生了影響。這些問題的存在影響了貨幣政策傳導的理想狀態，并最終成為制約貨幣政策有效傳導的重要因素。
四、對策探討：營業部門貨幣政策傳導職能的完善
（一）深化部門工作理念,強化貨幣政策傳導的操作性
營業部門自身的定位不準、認識不夠，是制約營業部門貨幣政策執行效果的人力資源瓶頸約束。針對目前工作重點不明、專業知識不深、思想觀念不清的情況，基層央行營業部門必須以優化結構、提高素質為中心，采取有力措施，對現有人力資源進行有效整合和優化。一是完善部門文化，將深化貨幣政策傳導職能這一任務，作為營業部門工作重點寫入年度工作計劃加以落實，著力培養優良的工作氛圍和思想作風，提高營業部門員工對貨幣政策傳導職能的認識和理解及重視，以充分調動柜臺員工進行規范貨幣政策操作和傳導貨幣政策意圖的責任心和積極性；第二，建立和完善人才專業知識培養制度，通過加強系統培訓，訓練員工全面系統地掌握貫徹貨幣政策所需要的經濟金融理論知識，不斷提高貨幣政策相關業務的操作人員的理論水平和工作能力，全面提升營業部門貨幣政策傳導的能力和水平。
（二）加快建立貨幣政策協調機制,強化貨幣政策傳導的權威性
一是以貨幣政策業務培訓或金融機構聯系會議為載體，搭建與商業銀行、貨幣信貸部門的交流平臺，及時收集、反饋貨幣政策執行效果，協調解決貨幣政策執行中存在的突出問題，實現整體聯動，確保貨幣政策實施效果。二是搭建金融機構交流平臺，建立全面的數據監測機制。定期發送調查問卷了解貨幣政策執行情況，確保問卷調查真實、客觀，并將分析結果向各金融機構反饋，促進其經營行為與人民銀行貨幣政策合拍，并為貨幣政策決策提供參考依據。三是強化營業部門業務指導和督查職能。可通過抽調營業部門員工參與相關業務檢查、定期進行情況通報等形式，適當賦予營業部門業務檢查職能，促進營業部門的工作范圍和形象由單純操作型向管理和操作兼顧型轉變，提高其在商業銀行的話語權和權威度，有效引導商業銀行對貨幣政策實施的配合度。
（三）加快建立政策傳導校正機制，強化貨幣政策傳導的有效性
貨幣政策傳導的工作實踐證明，沒有良好的溝通和督促，就沒有貨幣政策的權威性和影響力；沒有貨幣政策的權威和影響，其政策意圖就得不到很好的貫徹落實。強化和提升基層央行貨幣政策的效率，需要進一步加強營業部門對商業銀行在貨幣政策落實過程中對相關業務辦理的規范度和科學性。一是要強化貨幣政策宣傳和引導，在深入了解金融機構貨幣政策執行效果的基礎之上，規范其業務行為，督促其按時、自覺、準確完成貨幣政策要求的規定動作；二是建立對金融機構負責人執行貨幣政策約見談話制度。基層央行營業部門根據對貨幣政策執行的檢查通報情況，不定期地約見金融機構負責人進行面對面的談話，傳遞央行調控意圖，指出問題、提出指導性意見，維護貨幣政策的權威性和統一性。
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自上一次(5月18日)存款準備金率上調后，銀行資金面就持續緊張，市場利率也大幅走高。到了6月7日，央行意外實施的千億規模正回購更引發了市場資金鏈的斷裂，以至于有資金交易員大呼“災難日”。
但“傷不起”的資金交易員和同樣“傷不起”的貨幣市場利率沒有迎來央行“一月一提準”的豁免，在6月14日5月宏觀數據悉數公布后，央行非但沒有像往常那樣隔天提準，反而就在當天，并且是在債市和港股都尚未收盤時就宣布了提準的消息。
對此，接受《投資者報》采訪的專家中，不論是交易部門的投行分析師還是市場旁觀者的政府經濟學家都大呼“看不懂”。
提準后的第二天，貨幣市場利率結束前幾日的短暫回落行情，便開始一路飆漲，收市時7天回購利率報6.23%，大幅上行205個基點，1月期回購利率7.55%，上行255個基點；Shibor(上海銀行間同業拆放利率)也顯著走高，1月期報7.16%，1年期報4.96%。
平安證券固定收益部研究主管石磊在其微博上驚呼：“利率都飆到6%～7%還買什么股票啊，全借出去好了，這樣高的利率如果維持幾天，基金都得被贖成銀行理財。”“資金面大緊張要到周末，小緊張要到月底啦。”
供給式管理打亂市場預期
在接受《投資者報》采訪時，石磊表示，對提準舉措，市場都不理解，之所以貨幣市場利率已經波瀾驟起，而央行仍舊上調準備金率，主要在于央行的管理模式是只考慮供給的數量管理方式，并不承諾維護貨幣市場利率穩定。
6月7日的那一幕戲劇性行情鮮明地展現了這一點。7日適逢端午節假期后第一個交易日，央行上午意外實施千億規模正回購，加上農行次級債繳款和正常的準備金繳款等，端午節后資金需求下降的預期被突然打破，原本較為平靜的資金面驟然吃緊，諸多機構交易員開始緊張地到處借錢，但由于央行的意外動作使大機構對資金收緊的預期加強而不愿拆出資金，當日隔夜回購利率從2.5%躍升至3%，直到下午4點30分收市，仍有機構沒有找到錢繳款，迫使交易時間延長。這一后來被資金交易員們稱為“災難日”的一天在石磊看來，是場活生生的“流動性擠兌”。
他表示，央行主要針對有能力供給資金的大銀行進行管理，當其意外提出要實施千億規模正回購時，資金的需求方不能同步得到信息，先知先覺的機構就會由于緊縮預期而多儲備資金,這一行為依次傳導下去，機構對資金的需求就會超過緊縮數量，也就是說，緊縮預期的加劇就像一個信號放大器，最終導致市場資金面緊張從而發生類似于擠兌的情況。
連續5周以來，央行公開市場操作累計凈投放資金4000～5000億元，加上商業銀行超額存款準備金率有所回升，石磊判斷，央行此番提準，大概以為調準備金率收上3000多億元實在不算啥。如同上述故事一樣，回籠3000億元可能誘發機構多儲備2000億元，最終變成收縮5000億元，因而這種供給管理型的模式顯然是失算的，結果只能是刺激貨幣市場利率飆升。
一般而言，一國央行總是要通過公開市場操作維護貨幣市場利率穩定的，但中國央行的貨幣政策瞄準的是存貸款利率，其對貨幣市場供給型數量調控模式并不承諾維持貨幣市場利率的穩定，導致貨幣市場波瀾起伏，一旦供給面收緊，資金利率見風就漲，市場預期極為不穩，自然容易形成交易混亂。
因此除6月7日的這起事件外，今年年初也曾出現過機構無法按時繳款而延長交易時間之事，且彼時市場資金面更為緊張，7天回購利率一度飆升到8%。
石磊還稱，央行極意外地上調準備金率，不僅讓交易員對市場利率的穩定預期消失，甚至央行在資金面已然十分緊張的狀態下仍舊選擇提準而堅持不加息的行為導致市場對貨幣政策是從緊還是從松都產生了分歧。
從緊派認為，6月公開市場到期量大，估計外匯占款規模也不低，在當天剛剛公布的5月CPI通脹創下新高后，央行在股市收盤后就立即宣布消息，是在釋放堅定緊縮的政策信號。
然而從松派可以這樣理解：央行連續第12次上調準備金，而在負利率極為顯著的狀況下堅持不動用利率手段，是管理層判斷通脹即將沖頂，動用準備金僅是為了對抗一時，從而避免加息加大經濟下滑風險，為未來貨幣政策靈活性預留空間。
對貨幣政策制定者而言，市場對政策導向的根本預期出現混亂，顯然對宏觀調控是極為不利的。
加息投鼠忌器
法興銀行中國經濟師姚煒表示，上調存款準備金率反映了央行緊縮偏好，說明政策立場沒有轉變。然而，這一政策工具的選擇非常出乎意料。雖然公開市場在此前四周凈投放了2490億元，5月存款也增加了1.1萬億元，但銀行間市場利率仍居高不下，說明銀行的流動性已經被收緊了許多。繼續通過量化緊縮壓制銀行，效果未必會更好。
從去年10月央行以上調利率開啟這一輪緊縮以來，“提準”一直是央行管理流動性的日常手段。
然而連續提準的累積效應除了體現在5月新增貸款和貨幣供應量保持低位外，還體現在商業銀行為彌補放貸能力受限的損失而“曲線救國”：其一是存貸比比例較低的大銀行將債券配置減少，騰挪出資金應付準備金繳款，從而避免利潤更高的放貸業務規模縮水，這顯然弱化了央行提準的效果；其二，商業銀行放貸行為受到約束，就會積極拓展既不消耗資本金又能增加利潤收入的表外業務，銀行理財、信托貸款、委托貸款……種種金融創新的中間業務壯大反映出不斷提準形成的金融抑制等于是在鼓勵金融脫媒，于是不但正規商業銀行的表外業務占比上升，影子銀行、地下錢莊的泛濫也促使非銀行信貸占比升高，從而使越來越多的錢脫離監管視野，削弱了貨幣政策的調控效果。
正如本報前期報道(第20期《錢真的有那么緊嗎？》)中說明的那樣，盡管銀行體系內資金干渴，但總體流動性并不那么緊張，大量銀行外資金仍在左沖右突地尋找炒作目標，從小品種農產品到藝術品和玉石翡翠，可謂“旱的旱死，澇的澇死”。
在資金結構極度扭曲的環境里，即便是國有大企業也在承擔實際貸款利率上浮的成本，更不必提備受壓迫的中小企業，除了央行和金融資本家能占得些便宜外，于企業和宏觀經濟都全無好處，但央行為什么就是不加息？
全球有1.2萬億美元資產管理業務的紐約梅隆集團市場分析董事總經理尚柯杰(Samarjit Shankar)在6月15日會見央行行長周小川前接受了《投資者報》記者采訪，他表示，比起準備金率，使用利率手段要更加小心，如果利率升得過快會對經濟帶來負面影響，會刺激更多熱錢流入中國，所以使用利率工具要非常謹慎。
國務院發展研究中心宏觀部一位不愿對外具名的人士也告訴《投資者報》記者，除了熱錢因素和地方融資平臺的還款成本提高會加大銀行信貸違約風險外，最重要的是政策忌憚加息會放大經濟下滑風險，因而始終留有余地。
提準或走入尾聲
國務院發展研究中心金融所主任范建軍則直言不諱地對《投資者報》表示，實際上，央行什么手段都不想動用，但5月通脹再創新高，管理層出于政治考慮必須對此有所反應，因此在多種政策工具中，諸害相權取其輕，選擇了動用準備金率，那么短期內加息的可能性就大大降低。
受市場資金持續緊張影響，資金利率走高趨勢已延續一月，導致央票利率在一二級市場倒掛，發央票收縮流動性已經難有作為。除公開市場操作和加息外，作為一個額外的貨幣政策工具的匯率手段效果如何呢？
上述國研中心匿名人士表示，人民幣升值降低進口價格，不但會加大中國進口需求從而帶動進口品價格上漲，而且外國出口商一見人民幣升值就會率先提價，所以通過升值抑制通脹作用極其有限。
作為外籍人士的尚柯杰也稱，人民幣匯率升值對抑制通脹的短期效果存疑，需要等今年下半年甚至明年上半年的數據出來后才能確認。
加息投鼠忌器、央票難有用武之地、升值又恐得不償失，央行挑來揀去，最終只剩下了準備金率可用。
為補救提準對中小企業在貸款上遭受的不公正待遇，5月底，銀監會下發文件，力求通過鼓勵銀行發行小企業專項金融債、下調小企業貸款風險權重、改變存貸比考核等政策，為小企業信貸打開局面。
但盡管當局仍舊堅持使用準備金工具，并盡力減輕其副作用，在范建軍看來，準備金工具已是走入死胡同，再無上調空間。他計算，5月提準回籠貨幣的量超過了對沖外匯占款和央票到期的需要，已屬多此一舉，必令銀行間市場緊張，事后證明果然如此。
而這一次提準依然在重蹈覆轍，必將刺激資金利率更迅猛上漲，倘若銀行拆借資金的成本持續逼近貸款利率，令放貸利潤減少，那么銀行喪失貸款動力后，就難保銀行信貸體系還能否正常運轉。
不過石磊認為，7、8月是資金需求淡季，而二季度是需求旺季，5月以來的銀行間市場資金緊張熬到6月后就會緩解，中國的銀行間市場利率走勢一向都是脈沖式的，不會出現持續上升，因此央行會有空間繼續提準。
行動還是等待？
央行拒不加息和堅持提準使市場對政策的預期出現混亂。指責者也由此分化，一派說，央行應加息應對通脹，而不是只調準備金率；一派說，通脹馬上見頂，熬過去就行，不能為了做樣子而胡亂動作。
國研中心的那位匿名人士和范建軍都認為，貨幣政策的效果滯后實體經濟半年，而通脹將在6月進入沖頂階段，為了防止政策超調，而上調準備金率又有諸多弊端，目前貨幣政策一動不如一靜，只要熬過這一黎明前的黑暗即可。
范建軍判斷，7月初公布的6月CPI數據會接近6%的高位，屆時央行為顯示在努力對抗通脹將不得已最后加息一次，也有助于緩解深重的負利率泥潭，等到通脹在年中后逐步回落，央行將在8月下調存款準備金率，因此目前的貨幣緊縮已進入尾聲。
中金公司首席經濟學家彭文生也對《投資者報》表示，目前貨幣政策基本進入穩定階段，從貨幣政策緊縮到影響增長再到抑制通脹，有一個時間過程，所以到一定階段就需要讓累積的政策效應發揮作用。目前經濟已開始放緩，通脹也接近高點，貨幣緊縮確應先暫停一下，待觀察效果后再考慮如何行動，假如緊縮效果較好，甚至還可以再放松些。
德意志銀行首席經濟學家馬駿也在6月16日發給記者的報告中提醒，應當注意未來幾個月會出現的宏觀政策松動跡象。這些跡象可能包括高級官員下地方巡訪，國家發改委或銀監會對過度緊縮的擔憂，部分房地產商還貸違約，地方政府融資平臺和銀行間談判更為艱難，中小企業的倒閉以及工業增加值同比增速下降至12%等。
【關鍵詞】貨幣政策，準備金率，利率，公開市場業務
一、引言
我國經濟發展在改革開放后，積累了30年的財富，從而使得房地產行業達到了今天這個高度。從解析房地產行業的產業鏈可以看出，房地產行業的興旺帶動了中國經濟的增長，這就使得在經濟危機中，貨幣政策工具的實施需要考慮對房地產行業的影響。到目前，經濟危機的陰影仍然籠罩著中國，而中國以房地產行業帶動的經濟模式受到挑戰，中國經濟的轉型需要得到保證。貨幣政策作為國家穩定經濟的兩大宏觀調控政策之一，貨幣政策工具的合理應用是穩定經濟運行的關鍵，因此有必要對貨幣政策工具進行研究。
二、中國經濟的情況
（1）進出口。中國經濟增長的三駕馬車中出口在經濟增長中占據了不可忽視的作用，而在經濟危機之后，隨著中國最大的出口國美國經濟的衰退， 其進口的主要是小商品，而中國廣東等沿海的經濟主要靠小商品的銷售，而生產這些小商品的企業大部分是中小企業，在經濟危機中，抵抗系統性風險的能力非常的低，導致大量企業紛紛倒閉。
（2）失業率。由于出口受阻，從官方統計的數字來說，2008年以來中國南方已經有67萬家工廠倒閉，這無疑是一個巨大的數字，因此導致的失業人口可見一斑，大量農民工提前返鄉。從城鎮登記失業人口來看2008年前三個季度的失業率為4%，第四個季度升至4.2%，雖然這個數據真實性有待商榷，但是可以看出失業人口在增加。國家政策面臨著嚴峻的考驗。
（3）經濟增長。從經濟增長的統計數據來看，在這次經濟危機并未給經濟增長帶來什么影響，但是同時結合失業率和國家出臺的一系列政策可以看出，后危機時代的經濟增長很大程度上市靠投資拉動的，在國務院作出4萬億投資計劃之后，中國經濟增長保8成功，但這不意味著經濟危機對中國經濟沒有影響。
（4）匯率。在2008年1月之后的半年內匯率從7.25降到6.85，之后一直處于平穩時期，但是2010年5月之后又迎來了一波人民幣升值。在此過程中人民幣的升值壓力從未斷過，但是由于在08年6月中國的外匯儲備達到了1.76萬億美元，在控制人民幣升值中起到了關鍵性作用。如果收到人民幣升值沖擊就拋售美元，使得人民幣匯率穩定。如果人民幣繼續升值，就會使得中國商品在國際競爭中處于劣勢，相對商品價格上升，會導致出口受阻，即不利于中國企業的成長也不利于中國經濟的發展，和國際收支平衡。
（5）CPI。從居民消費價格指數的走勢可以看出在2009年之前都居高不下，經濟有過熱趨勢。而在2009年一開始CPI出現了急劇下降。這說明經濟危機對中國經濟的沖擊是劇烈的，2010年之后CPI在緩緩上升，可以看出中國經濟在國家一系列調控政策之后開始率先復蘇。
三、央行針對問題所采取的貨幣政策措施
（1）貨幣供應量。在經濟危機之后，居民消費價格指數開始出現負增長，中國經濟進入了通貨緊縮時期，央行為了保證經濟穩定運行，實施了寬松的貨幣政策，從M2走勢可以看出，廣義貨幣供應量在持續增加，特別是2009年我國信貸總量達到空前的9萬億元，各個行業出現了各種程度的泡沫，10年，相對控制直接貸款額度，直接貸款額度大概為7.5萬億元，但各種其他貸款性質票據達到3.25萬億元，加之基礎建設投入空前的巨大，僅09年人名幣發行量就超06、 07 和08年三年之和。到2010年之后可以看出CPI開始回升，表明經濟開始復蘇，走向穩定，表明央行采取適度寬松的貨幣政策，適度提高M2供應量起到了良好的效果。
（2）準備金率。當2008年底經濟危機傳入國內后，央行為了防止經濟危機導致中國經濟陷入低迷，開始調低準備金率，刺激經濟迅速復蘇，到2010年之后經濟復蘇勢頭明顯，央行又調高準備金率防止通貨膨脹。從CPI的反應情況來看，準備金率調整的效果非常明顯。
（3）利率。為了配合其它政策的發揮，在08年之前為了防止中國經濟過熱，以及通貨膨脹，央行調高基準利率，收回市場流動性過剩貨幣，經濟危機后，中國經濟表現為通貨緊縮狀況，央行調低利率，刺激經濟迅速復蘇，因為2009年再寬松的貨幣政策下，貨幣供給量大大增加，這就產生了嚴重的通貨膨脹趨勢，央行從2010年開始一直在加息，控制通貨膨脹。從CPI的反應以及中國率先走出經濟危機來說，加息的尺度和其它政策配合的很好。
（4）公開市場業務。公開市場業務有其獨特的優點：第一，中央銀行市場操作公開性強，透明度高；第二，中央銀行在公開市場操作中有較大的主動性和靈活性。第三，中央銀行公開市場操作的時效性強，時滯性低，效果明顯；第四，直接性強，作用范圍大。