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第1篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

內(nèi)容摘要：本文在借鑒國內(nèi)學者對A股市場CAPM檢驗的基礎(chǔ)上，選取2010年6月4日至2010年12月21日的周收益率，采用單指數(shù)模型、BJS兩步法和橫截面檢驗實證分析了我國創(chuàng)業(yè)板市場對CAPM的實用性并得出結(jié)論。

關(guān)鍵詞：CAPM BJS 創(chuàng)業(yè)板

資本資產(chǎn)定價模型源于1952年亨利•馬科維茨提出的資產(chǎn)組合理論，后經(jīng)威廉•夏普深化為資產(chǎn)定價的均衡模型，即CAPM。2009年10月23深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板并舉行開板儀式。首批上市創(chuàng)業(yè)板公司28家，總市值1700億元，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司的市值61億元。截至2010年11月，創(chuàng)業(yè)板公司147家，總市值6977.31億元。為適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展需要，2010年6月1日深圳證券交易所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板市場進入新的發(fā)展時期（見圖1）。時至2010年12月，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)推出一年有余，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也已半年另21日。對于CAPM是否適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場，國內(nèi)研究仍是空白。鑒于此本文運用CAPM對我國創(chuàng)業(yè)板市場進行實證檢驗，為我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展提供理論支持和經(jīng)驗借鑒。

相關(guān)文獻回顧

顧榮寶，劉瑜華（2007）以深圳股票市場為研究對象，通過時間序列回歸方法對CAPM在中國證券市場的適用性進行實證檢驗，結(jié)果表明CAPM不適合我國深圳股票市場。尹哲君（2009）選取上市A股中2005年以前上市的，七個主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動性較好且具有代表性的七支股票對我國股市中的CAPM有效性進行檢驗，得出結(jié)論，CAPM對目前中國證券市場的有效性不明顯。王茜（2010）從效用函數(shù)的角度對CAPM進行了重新審視，在一定程度上解釋了“賺了指數(shù)，賠了股票”現(xiàn)象。黎軍（2009）研究了CAPM在房地產(chǎn)投資風險分析中的應(yīng)用，認為房地產(chǎn)市場投資受宏觀經(jīng)濟走勢的影響較大，但各房地產(chǎn)公司股票的風險更多來自企業(yè)內(nèi)部的非系統(tǒng)風險。方俊芝，唐敏（2009）探討了CAPM在保險產(chǎn)品定價中的應(yīng)用，認為CAPM在保險產(chǎn)品金融定價的基礎(chǔ)性地位是不容忽視的。馮佩（2010）以上證綜指2002年已上市的20支權(quán)重股為研究對象，進行時間序列和橫截面回歸分析，最后得出結(jié)論：CAPM模型在我國證券市場并不完全適用，股票收益率受系統(tǒng)性風險的影響較弱，而受非系統(tǒng)性風險的影響較強。李璁，陳榮達（2010）選用2003年1月至2009年12月之間上證市場交易所選取的20支股票的84個月度收益率數(shù)據(jù)，通過BJS檢驗驗證CAPM模型在上證市場的有效性。現(xiàn)實結(jié)果與CAPM模型相差甚遠，一方面是因為上證市場尚屬不成熟市場，另一方面也說明CAPM模型的假設(shè)條件過于苛刻，最后得出結(jié)論：應(yīng)謹慎對待CAPM模型在實際應(yīng)用時的有效性。丁凱，穆瑞田（2010）選取我國上證A股權(quán)重前十名的股票為樣本，樣本觀測時間為2008年7月10至7月23日，使用日數(shù)據(jù)采用單指數(shù)模型、BJS方法和對CAPM進行橫截面模型的回歸分析，研究表明上證A股市場與CAPM理論不符。王曉燕，呂效國，浦燕（2010）借用因素模型的研究方法，利用2007年上證A股隨機選取的20只股票為樣本，采用月收益率作為樣本數(shù)據(jù)，對改進的CAPM進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)改進模型的解釋力比傳統(tǒng)模型有明顯提高。

縱觀以上研究，可以發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)學者在該問題研究上的局限性。一是針對CAPM在我國資本市場的適用性研究大多都集中在A股市場中的上市或深市，對于發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)業(yè)板市場沒有給予關(guān)注。二是選取的數(shù)據(jù)大都是月度數(shù)據(jù)或日數(shù)據(jù)，股票市場瞬息萬變，跌宕起伏，月數(shù)據(jù)容易遺失掉一些重要的波動信息，日數(shù)據(jù)是相對的高頻數(shù)據(jù)，容易導(dǎo)致了噪聲數(shù)據(jù)的使用，有損系數(shù)估計的效率，均不利于研究。三是在選取不同的無風險利率，例如李璁，陳榮達（2010）選取一年期定期存款利率作為無風險利率，而馮佩（2010）采用三個月定期儲蓄存款利率作為無風險利率。因此，本文在前人的基礎(chǔ)上，用創(chuàng)業(yè)板股票的周數(shù)據(jù)對CAPM進行實證檢驗，以期得到更準確的結(jié)果。

理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)選取

CAPM是在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建的理想模型。CAPM假設(shè)：一是投資者的行為可以用均值-方差準則描述，投資者效用受期望報酬率與變異數(shù)兩項影響，投資人為風險規(guī)避者；二是證券市場是完全競爭市場，投資人為價格接受者；三是完美市場假設(shè)，即沒有交易成本、交易稅等，且證券具有無限制分割性；四是同構(gòu)型預(yù)期，即所有投資者對各投資標的預(yù)期報酬率和風險的看法是無差異的；五是所有投資人可用無風險利率無限制借貸；六是所有資產(chǎn)均可交易，包括人力資本；七是對融券放空無限制。CAPM的核心思想可表達如下：

或

其中：E（Ri）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無風險收益率，投資者能以這個利率進行無風險的借貸，βi是股票或投資組合的系統(tǒng)風險測度，E（RM）為市場組合的收益率。

由于創(chuàng)業(yè)板推出時間有限，本文選取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中的10家公司作為觀測樣本，股票代碼從300001-300011。由于立思辰（股票代碼300010）有籌劃重大資產(chǎn)重組事項，自2010年9月15日停牌，導(dǎo)致交易不連續(xù)，故從觀測樣本中剔除。2010年6月1日深交所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，所以本文樣本的觀測期間為2010年6月1日至2010年12月21日。選取10個觀測樣本的30個周收益率數(shù)據(jù)進行研究，計算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為股票t時的周收盤價格，Pt-1為股票t-1時的周收盤價格）。同時，本文采用觀測期間的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為市場組合的收益率，能夠比較準確地反映創(chuàng)業(yè)板市場整體行情的變化和發(fā)展趨勢（見圖2）。

對于無風險利率的選取，國內(nèi)學者目前沒有統(tǒng)一的認識普遍認可的無風險利率選擇一年期定期存款利率，市場的無風險利率可以選擇1天、7天的質(zhì)押式回購利率，也可以選擇國債的二級市場收益率或同業(yè)拆借利率。本文遵照大多數(shù)學者對無風險利率的選擇，選擇人民幣一年期定期存款利率為無風險利率。即Rf=2.5%，折算為周利率為0.0479%。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。

檢驗方法與實證分析

本文借鑒Black、Jenson和Scholes（1972）的研究方法（即BJS檢驗）進行分析檢驗。將時間序列檢驗劃分為三個時間段：第一個時間段從2010年6月4日至2010年8月6日，第二個時間段從2010年8月13日至2010年10月15日，第三個時間段從2010年10月22日至2010年12月21日。

第一步為單支股票β值的估計。選取第一時間段的周數(shù)據(jù)，采用單因素模型估計單支股票的β系數(shù)，系數(shù)值通過單支股票周收益率對市場組合周收益率的回歸來估計。模型設(shè)定如下：

Rit-Rf=αi+βi（Rmt-Rf）+εit

其中，Rit表示股票i在t時刻的周收益率（i=1，2，…，10）；Rf代表無風險收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場組合在t時刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時刻的周收益率；βi是對股票i的β系數(shù)估計；εit是誤差項。在置信水平95%下，利用Eviews6.0對單個股票的β值進行估計（見表1），表中β系數(shù)的估計值均通過t檢驗，估計值顯著。

第二步為股票組合β系數(shù)的估計。將股票按照β值大小升序排序，將10支股票分為5組，每組包含兩只股票，每只股票賦相同權(quán)重，并利用第二時間段的樣本數(shù)據(jù)計算組合的周收益率，組合周收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過組合周收益率對市場組合周收益率回歸估計組合的β系數(shù)，模型如下：

Rpt-Rf=αp+βp（Rmt-Rf）+εpt

其中，Rpt表示股票組合p在t時刻的周收益率（p=1，2，…，5）；Rf代表無風險收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場組合在t時刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時刻的周收益率；βp是對股票組合p的β系數(shù)估計；εpt是誤差項。

在置信水平95%下，利用Eviews6.0對股票組合的β值進行估計（見表2）。

第三步為風險與收益關(guān)系的檢驗。利用第三時段的組合周平均收益率（由第三個時間段的股票收益率計算出組合的平均收益率）對第二步得出的組合β值進行橫截面回歸，對收益與系統(tǒng)風險關(guān)系進行實證檢驗，檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Rp=γ0+γ1βp+εp

其中，Rp為股票組合第三時段的周平均收益率；βp為第二步得出的組合系數(shù)；εp為誤差項。由表2結(jié)果可知，股票組合1至5的β系數(shù)估計的標準誤差可以接受，t檢驗值均大于臨界t值，t檢驗顯著，股票組合β值顯著不為零，可繼續(xù)進行橫截面回歸。利用第三步模型進行橫截面回歸，結(jié)果如表3和表4所示。

結(jié)論

首先，常數(shù)項系數(shù)估計值γ0=0.05915，無風險利率為正數(shù)但數(shù)值較小，這一實證結(jié)果表明在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者過于追求高收益，投機欲望強烈，而忽視了高收益相伴的高風險對自身承受能力的沖擊，同時也表明投資者對資本的時間價值關(guān)注不夠。以上兩種傾向說明創(chuàng)業(yè)板市場的投資者是非理性的，也從另一個側(cè)面反映了我國創(chuàng)業(yè)板市場的不成熟性。其次，γ1=-0.01542，是一個負數(shù)，表示股票收益與系統(tǒng)性風險呈負相關(guān)關(guān)系。這一方面違背了“高風險高收益”這一基本的金融學原理；另一方面，也可能是因為非系統(tǒng)風險在創(chuàng)業(yè)板股票的定價中起到了相當大的作用。另外，T統(tǒng)計量為-0.61984，顯著性不強，可決系數(shù)也只有0.113527（修正的可決系數(shù)甚至為負數(shù)），擬合程度極低。以上分析可以看出，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上系統(tǒng)性風險與股票收益之間并不存在CAPM所預(yù)料的顯著的線性相關(guān)關(guān)系。同時也表明我國創(chuàng)業(yè)板市場是一個不成熟的資本市場。

參考文獻：

1.雷達，郭路.資本資產(chǎn)定價理論及其新進展的述評[J].經(jīng)濟理論與實踐，2009（4）

2.尹哲君.從回歸分析看中國股票市場中的資本資產(chǎn)定價模型[J].山東行政學院山東省經(jīng)濟管理干部學院學報，2009（3）

3.黎君.資本資產(chǎn)定價模型在房地產(chǎn)投資風險分析中的應(yīng)用[J].前沿，2009（2）

4.方俊芝，唐敏.資本資產(chǎn)定價模型在保險產(chǎn)品定價中的應(yīng)用[J].生產(chǎn)力研究，2010（5）

第2篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板

中小企業(yè)

融資

創(chuàng)業(yè)板市場又稱第二板市場，是金融市場中新出現(xiàn)的一種融資方式，是在服務(wù)對象、上市標準、交易制度等方面不同于主板市場的資本市場。創(chuàng)業(yè)板市場主要以中小型高科技企業(yè)為服務(wù)對象，同時也具有資本市場的一般功能，能為我國中小企業(yè)的發(fā)展提供良好的市場環(huán)境，也能改善中小企業(yè)的資金供給條件，還可以發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的優(yōu)化功能，將不具備發(fā)展前景的企業(yè)淘汰出局。創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。按與主板市場的關(guān)系劃分，全球的二板市場大致可分為兩類模式。一類是“獨立型”，完全獨立于主板之外，具有自己鮮明的角色定位。另一是“附屬型”，附屬于主板市場，旨在為主板培養(yǎng)上市公司。二板的上市公司發(fā)展成熟后可升級到主板市場。換言之，就是充當主板市場的“第二梯隊”。

一、我國創(chuàng)業(yè)板市場推出的背景分析

1、全球創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展迅速。隨著知識經(jīng)濟的興起，大量高新技術(shù)企業(yè)迅速涌現(xiàn)并成長起來，導(dǎo)致風險資本產(chǎn)業(yè)得到高速發(fā)展，許多國家出于發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的目的，設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場。以最具代表性的美國“NASDAQ”為例，截至2009年8月底，美國的“NASDAQ”的總市值達到2．85萬億美元，共有上市公司3141家，其中美國本土公司2865家、境外公司276家。這些上市公司涵蓋所有新技術(shù)行業(yè)，包括軟件和計算機、電信、生物技術(shù)、零售和批發(fā)貿(mào)易等。

2、應(yīng)對當前國際金融危機的一項重要戰(zhàn)略舉措。近年來，由于人民幣升值、資源價格上漲以及勞動力成本的上升等因素，我國制造業(yè)尤其是低端制造業(yè)的利潤空間已經(jīng)不斷被壓縮，而全球經(jīng)濟危機帶來的海外訂單大幅度下滑更是把許多企業(yè)逼到了生死關(guān)口。在國際金融危機的沖擊下，中小企業(yè)反映最強烈的問題就是融資難。在此背景下，適時推出創(chuàng)業(yè)板市場，是幫助中小企業(yè)減輕金融危機帶來不利影響的重要措施。

3、加快發(fā)展多層次資本市場。中小企業(yè)要進一步發(fā)展壯大，就必需一個強大的資本市場支持。在多層次資本市場體系中，創(chuàng)業(yè)板市場就是為中小企業(yè)服務(wù)的功能最強大、全面的市場，它可以直接吸納一批優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，使其迅速突破融資瓶頸的限制，加快完善公司治理結(jié)構(gòu)，在較短的時間內(nèi)發(fā)展壯大，從而對整個中小企業(yè)群體產(chǎn)生巨大的引導(dǎo)、示范、催化作用，也為更多成長性、創(chuàng)新型中小企業(yè)直接融資和改善公司治理提供一個規(guī)范的資本市場平臺。

4、是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在要求。創(chuàng)業(yè)板市場不僅通過風險投資間接對產(chǎn)業(yè)升級提供支持，其本身也是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)升級過程中重要的直接融資渠道。從資金供給者的角度來看，創(chuàng)業(yè)板市場的投資者一般具有較高的風險承受能力，相比于主板市場投資者，他們更愿意投資急需進行產(chǎn)業(yè)升級的中小企業(yè)。從融資效率的角度看，創(chuàng)業(yè)板市場的直接融資既能保證資金籌集與使用過程具有較高的透明度，又能夠通過股票二級市場的流動性，將投資者的短期投資轉(zhuǎn)換為對上市公司的長期投資，保證充足的長期資本供給。從經(jīng)營管理的角度來看，通過加強對上市公司的監(jiān)管，有助于企業(yè)建立科學合理的經(jīng)營管理機制，并幫助企業(yè)有效控制產(chǎn)業(yè)升級過程中驟增的經(jīng)營風險，從而有利于企業(yè)的順利轉(zhuǎn)型。

二、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

中小企業(yè)融資難一直是世界性難題，只不過在我國更為突出。我國由于各種復(fù)雜的原因，中小企業(yè)融資難的情況仍很嚴重。首先，我國市場經(jīng)濟的體制建立和發(fā)展、金融市場開放及金融工具創(chuàng)新與中小企業(yè)的發(fā)展來比，仍然顯得緩慢；其次，我國社會信用體系尚未建立起來，社會誠信缺失嚴重，金融市場的利率還未完全放開，直接融資門檻較高，債券市場不是很發(fā)達，經(jīng)濟發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)性矛盾等問題，都是中小企業(yè)融資難的宏觀層面上的成因；再次，我國中小企業(yè)融資渠道雖然趨向多樣化，但各種渠道的暢通使用還有一個過程。目前銀行貸款作為企業(yè)主要的融資渠道，難度依然較大。

三、創(chuàng)業(yè)板市場對中小企業(yè)融資的影響

1、創(chuàng)業(yè)板市場為中小企業(yè)進行直接融資提供了平臺

中小企業(yè)板為廣大中小企業(yè)上市融資、公司治理和行業(yè)發(fā)展提供了良好的服務(wù)和支持，對于培育、規(guī)范、引導(dǎo)中小企業(yè)發(fā)展發(fā)揮了重要的作用，為中國經(jīng)濟在國際金融危機中保持平穩(wěn)較快發(fā)展貢獻了自己的一份力量。不過，作為一種嘗試，由于風險防范的目的，中小企業(yè)板幾乎等同于主板的上市高門檻，讓絕大多數(shù)中小企業(yè)可望而不可及。相對來說，創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是低門檻進入,嚴要求運作,有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會，為大批正處于創(chuàng)業(yè)階段或成長階段的小企業(yè)尤其是那些具有自主創(chuàng)新、科技含量高、具有高成長性的小企業(yè)、新興經(jīng)濟企業(yè)開通了更為方便的融資渠道。由于不用太過于擔憂管理權(quán)稀釋的問題，對大多數(shù)公司具有吸引力。

2、創(chuàng)業(yè)板市場可以增強中小企業(yè)自身的資金積累能力

中國制造業(yè)經(jīng)過了多年的積累，其制度和營銷管理已經(jīng)到了一個階段，但是缺少資本市場的支持。原先做大滾動發(fā)展需要慢慢積累，需要若干年，有了創(chuàng)業(yè)板市場之后，銷售規(guī)模幾千萬的企業(yè)，風險公司投了以后做到幾個億，幾個億的銷售規(guī)模就可以登陸資本市場，就可以做到幾十億的銷售規(guī)模。自然，企業(yè)自身財富積累也如滾雪球一樣，越積越多、越大，為企業(yè)壯大積累大量資金。

3、對整個中小企業(yè)起到示范作用，促進其綜合素質(zhì)的提升

創(chuàng)業(yè)板更大的價值還在于對整個中小企業(yè)所起到的示范作用和綜合素質(zhì)的提升。目前，我國各地高新技術(shù)區(qū)中科技型企業(yè)數(shù)量龐大，但成功率與“成活率”并不是很高，根本原因在于企業(yè)管理不善，公司治理水平不高，尤其是在非公有制經(jīng)濟中，家族式經(jīng)營的企業(yè)占了絕大部分，企業(yè)管理理念相對更加滯后，具有較大的局限性。而創(chuàng)業(yè)板的推出，將加速我國中小企業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，由此給中小企業(yè)帶來的變化，將遠遠超過資金本身的影響力。同時，資本市場的標桿與放大效應(yīng)，將有助于形成以資本市場為紐帶的中小金融支持體系。監(jiān)管層對在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)進行 系統(tǒng)的規(guī)范和管理，將相關(guān)的先進管理理念注入中小企業(yè)的靈魂，有助于這些企業(yè)公司治理水平的提升和規(guī)范運作，而創(chuàng)業(yè)板市場的示范作用，又將激發(fā)更多的中小企業(yè)進行股份制改造，不斷學習和汲取先進的管理經(jīng)驗和經(jīng)營理念，降低風險級別，從而帶動經(jīng)驗和經(jīng)營理念，降低風險級別，從而帶動銀行及其他信貸、擔保機構(gòu)以及地方政府等加大對中小企業(yè)的支持。因此，創(chuàng)業(yè)板是構(gòu)建中小企業(yè)金融支持體系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有助于從根本上彌補中小企業(yè)融資機制反面的“短板”。

4、加強了中小企業(yè)信用擔保機構(gòu)對中小企業(yè)融資服務(wù)的功能

目前正值中國擔保行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時期，創(chuàng)業(yè)板市場的推出為擔保公司提供了新的機遇與挑戰(zhàn)。擔保公司很多并非單純的經(jīng)營擔保業(yè)務(wù)，而是同時對好的項目進行一定額度的投資，保投結(jié)合的中間融資模式是擔保行業(yè)發(fā)展的新趨勢。具體說來就是在為企業(yè)擔保的時候，讓渡一定的擔保費用，但是同時取得相應(yīng)的對公司股權(quán)的認購期權(quán)，這樣擔保公司在承擔高風險的同時也有機會獲得高額收益，以保證擔保公司的可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板的推出，為擔保公司的這種中間融資模式提供了擴大再發(fā)展的可行性，這將吸引更多的資本加入到擔保行業(yè)中。按照國家對擔保放大1：10的倍率限制，進入到擔保行業(yè)的資本將能更大限度地解決中小企業(yè)融資難的問題。

5、提高中小企業(yè)的積極性，打通中小企業(yè)融資難的瓶頸

一方面，創(chuàng)業(yè)板的推出有利于創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而促進中小創(chuàng)新型企業(yè)更好地發(fā)展，而這反過來又會提高創(chuàng)投機構(gòu)投資中小企業(yè)的積極性，隨著風險投資等資金的進入，被投資企業(yè)有望獲得附加價值，進一步提高盈利的增長速度。另一方面，由于創(chuàng)業(yè)板提供了有效的資金退出渠道，這將解除創(chuàng)投機構(gòu)的后顧之憂，從而更為主動地募集社會閑散資金，將其轉(zhuǎn)化為對中小企業(yè)的有效投資，打通中小企業(yè)融資難的瓶頸。更重要的是,創(chuàng)業(yè)板有利于提升上市公司管理水平,提高企業(yè)知名度和美譽度,加快企業(yè)的國際化。

參考文獻

1、馬德芳，《中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市的必要性及風險分析》，《市場研究》，2009年第3期

第3篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

【關(guān)鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉(zhuǎn)公司

一、引言

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務(wù)院批準設(shè)立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，是我國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分。從發(fā)達國家資本市場發(fā)展經(jīng)驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結(jié)構(gòu)（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數(shù)量較少、平均質(zhì)量較高的公司；中層是增長潛力大、風險較高的創(chuàng)業(yè)板市場；最底層的場外資本市場則由數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣泛、發(fā)展?jié)摿蛢?nèi)生風險差異巨大的中小微企業(yè)構(gòu)成。本文結(jié)合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規(guī)范為導(dǎo)向的場外市場分層建設(shè)。

二、場外資本市場概述

（一）“新三板”市場簡述

“新三板”的重大創(chuàng)新是以充分信息披露原則替代了主板和創(chuàng)業(yè)板的盈利能力判斷作為企業(yè)能否掛牌的依據(jù)。“新三板”運營管理機構(gòu)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）不對掛牌企業(yè)投資價值做實質(zhì)性判斷，不保證掛牌公司具有持續(xù)盈利能力或者投資價值。投資者分析企業(yè)披露的信息，據(jù)此做出決策依據(jù)、承擔決策后果。在這種市場設(shè)計思路的基礎(chǔ)之上，進一步依據(jù)掛牌企業(yè)遵循的信息披露標準高低對市場進行分層，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)最大化信息披露數(shù)量和提高信息披露質(zhì)量，同時允許部分中小微企業(yè)適度披露信息、降低掛牌成本，以適應(yīng)不同企業(yè)、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發(fā)揮更大作用。

（二）“新三板”市場分層意義

1.有利于提高市場運營機構(gòu)的服務(wù)和監(jiān)管效率。有關(guān)方面預(yù)測，未來我國“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發(fā)式增長對監(jiān)管和服務(wù)的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務(wù)理念、規(guī)范標準和監(jiān)管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構(gòu)可以將有限的服務(wù)和監(jiān)管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優(yōu)質(zhì)企業(yè)推介活動，推出和完善各種交易制度創(chuàng)新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發(fā)揮場外市場的融資功能，實現(xiàn)社會經(jīng)濟資源的有效配置。

2.能夠滿足不同掛牌企業(yè)對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業(yè)將呈現(xiàn)出主板、創(chuàng)業(yè)板不具有的多樣化、分散化特點。企業(yè)可以根據(jù)自身具體情況，權(quán)衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優(yōu)勢比較突出、融資需求較強的企業(yè)，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔由于高標準的信息披露可能導(dǎo)致的商業(yè)秘密泄露等潛在成本和風險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。

3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質(zhì)量或風險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。

4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優(yōu)勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創(chuàng)業(yè)板客觀上存在較大差距，同時又面臨區(qū)域性股權(quán)交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準入門檻、監(jiān)管靈活性等方面具有一定優(yōu)勢。

5.市場分層是發(fā)達國家和地區(qū)場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統(tǒng)為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。

三、場外資本市場他山之石

（一）美國場外資本市場概覽

美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構(gòu)成十分復(fù)雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統(tǒng)。截止2013年底，在OTC Link系統(tǒng)報價的公司數(shù)目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據(jù)掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。

1.美國柜臺交易市場

（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內(nèi)市場過多的準入限制（如需要向證監(jiān)會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準則GaaP編制和披露財務(wù)報告、執(zhí)行薩奧法案規(guī)定的內(nèi)控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經(jīng)在經(jīng) OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。

（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發(fā)展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩(wěn)定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統(tǒng)或者OTC集團的披露與新聞服務(wù)系統(tǒng)向投資者傳遞財務(wù)信息外，還需要滿足一定的財務(wù)標準和報價標準。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經(jīng)審計的財務(wù)報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業(yè)的證券知識咨詢等服務(wù)。

2.美國中級場外市場

美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設(shè)置財務(wù)條件，只要是正在履行報告義務(wù)的公司都可以申請在其中報價。報告公司應(yīng)當符合SEC信息披露標準或銀行保險監(jiān)管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風險與高收益并存的市場。根據(jù)信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。

（1）及時信息。適合于遵循美國會計準則或者可選報告準則（如國際會計準則）的公司。該層次的公司應(yīng)當滿足的基本條件包括：會計年度結(jié)束90日內(nèi)提交年度報告；會計季度結(jié)束45日內(nèi)提交季度報告；財務(wù)報告包括：資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表及財務(wù)報表附注）；財務(wù)報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準則編制；財務(wù)報告不一定必須審計，經(jīng)審計的，須提交審計報告，如未經(jīng)審計，須提交律師的法律意見書。

（2）有限信息。適合于財務(wù)呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務(wù)困難、破產(chǎn)等狀態(tài)無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內(nèi)，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務(wù)報告，現(xiàn)金流量表不是必備項目；財務(wù)報告包括：資產(chǎn)負債表、損益表以及發(fā)行在外股份總數(shù)；財務(wù)報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準則編制；財務(wù)報告不需經(jīng)審計。

（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經(jīng)營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。

（二）英國場外資本市場情況

與美國不同，英國的場內(nèi)、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現(xiàn)在交易制度上。

1.證券交易所電子交易服務(wù)（簡稱SETS）

SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統(tǒng)，目前通過SETS系統(tǒng)成交的股票包括：富時指數(shù)100指數(shù)成分股、富時指數(shù)250指數(shù)成分股、富時指數(shù)小市值指數(shù)成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。

2.證券交易所報價及對盤服務(wù)（簡稱SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創(chuàng)業(yè)板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續(xù)的做市服務(wù)。

3.證券交易所自動報價系統(tǒng)（簡稱SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。

（三）我國臺灣地區(qū)場外資本市場現(xiàn)狀

我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內(nèi)市場，服務(wù)于大型藍籌股企業(yè)，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務(wù)于規(guī)模相對較小的成長型企業(yè)，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業(yè)提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。

臺灣地區(qū)的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉(zhuǎn)板制度。興柜市場除了一些合規(guī)性要求外，對掛牌公司沒有設(shè)定財務(wù)指標門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務(wù)指標，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉(zhuǎn)板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）

四、場外資本市場的構(gòu)建（一）“新三板”市場結(jié)構(gòu)

根據(jù)信息披露標準和內(nèi)容要求不同，本文將“新三板”內(nèi)部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風險層”。盡管層級是以信息披露為標準進行劃分的，但是能夠滿足監(jiān)管當局、市場運營機構(gòu)、掛牌企業(yè)、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。  

（二）“新三板”市場基本功能

1.推薦層功能

（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規(guī)范運作水平較高、在資本市場實現(xiàn)直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業(yè)影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現(xiàn)有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權(quán)激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎(chǔ)上，將企業(yè)控制權(quán)出售以實現(xiàn)變現(xiàn)退出等。

（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標。除了嚴格按照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細致》的規(guī)定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應(yīng)當及時披露所有可能會引起公司股票價值發(fā)生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監(jiān)管機關(guān)或市場運營管理機構(gòu)強制性要求披露的通用信息之外，反應(yīng)行業(yè)、業(yè)務(wù)、公司具體情況的特色信息，例如：公司內(nèi)部管理使用的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標預(yù)算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優(yōu)勢數(shù)據(jù)和面 臨的風險分析數(shù)據(jù)；公司生產(chǎn)經(jīng)營計劃及執(zhí)行偏差分析；重要的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結(jié)束之日起四個月內(nèi)編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結(jié)束之日起兩個月內(nèi)披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結(jié)束之日起一個月內(nèi)披露季度報告；定期報告中的財務(wù)報表及附注的編制應(yīng)當嚴格遵守企業(yè)會計準則。年度報告、半年度的披露格式應(yīng)當遵循較高標準，可以考慮參照執(zhí)行證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務(wù)報告的一般規(guī)定》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第3號——半年度報告的內(nèi)容與格式》以及其他相關(guān)格式準則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經(jīng)營狀況，例如可以僅報告簡要財務(wù)指標及其解釋或者僅披露資產(chǎn)負債表、利潤表等投資者比較關(guān)心的內(nèi)容；年度報告中的財務(wù)報告應(yīng)當經(jīng)具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務(wù)所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監(jiān)事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標準。所有可能引起投資者價值判斷發(fā)生變化的重大信息，都應(yīng)在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內(nèi)容是否規(guī)定在《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內(nèi)部控制信息。規(guī)范的公司治理和嚴格的內(nèi)部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據(jù)以判斷企業(yè)可投資價值和風險的重要依據(jù)。因此有必要強制性的要求推薦層的企業(yè)披露更多的有關(guān)公司治理和內(nèi)部控制的信息。可以考慮制訂《公司治理和內(nèi)部控制信息披露規(guī)范指引》，包括要求企業(yè)在定期報告中披露股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構(gòu)的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執(zhí)行情況；關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭情況；董事會、管理層對公司內(nèi)部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經(jīng)審計師鑒證的內(nèi)部控制運行情況報告等；引導(dǎo)和鼓勵本層級的掛牌企業(yè)披露各種自愿性信息。自愿性披露應(yīng)當與行業(yè)、業(yè)務(wù)、企業(yè)自身特點等相結(jié)合。應(yīng)當向市場披露企業(yè)內(nèi)部管理層用以分析、規(guī)劃、管理企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的關(guān)鍵性財務(wù)指標和非財務(wù)指標。在政策引導(dǎo)方面，市場運營管理機構(gòu)在總結(jié)和吸收市場上各種自愿性信息披露優(yōu)秀實踐成果的基礎(chǔ)上，制定分行業(yè)的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業(yè)協(xié)會、科研院校及社會其他獨立第三發(fā)研究開發(fā)掛牌公司信息披露評價指數(shù)，對掛牌公司信息披露質(zhì)量進行獨立評估和排名。

2.風險層功能

（1）風險層基本功能。風險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規(guī)模較小、所處地域或行業(yè)限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產(chǎn)品單一的小企業(yè)，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產(chǎn)品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務(wù)報告，會對其產(chǎn)品報價、調(diào)價造成嚴重不利影響。“新三板”的設(shè)立一個很重要的目的就是為中小微企業(yè)服務(wù)，如果對這類企業(yè)信息披露要求標準過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業(yè)攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設(shè)置了較高的適格投資者準入門檻。市場中的投資者將以機構(gòu)投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業(yè)質(zhì)量和挖掘投資價值，對風險層企業(yè)投資一般以戰(zhàn)略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風險層企業(yè)有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業(yè)調(diào)研、現(xiàn)場考察等方法解決信息不對稱問題。總之有限的信息披露也不會給投資造成嚴重障礙。

（2）風險層信息披露要求。風險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當豁免或減少一些披露內(nèi)容，降低信息披露給小微企業(yè)帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業(yè)披露中報、季報；負責年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業(yè)資格；年度報告的內(nèi)容也可以適度簡化。風險層企業(yè)信息披露的監(jiān)管重點是充分的風險提示。掛牌企業(yè)不僅要充分披露其面臨的行業(yè)、財務(wù)及持續(xù)經(jīng)營等風險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準確性受到限制等原因引致的投資風險。

3.普通層功能

普通層的信息披露水平介于推薦層和風險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內(nèi)容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務(wù)報告必須經(jīng)有證券、期貨從業(yè)資格的會計師審計，以保證報告質(zhì)量。另一方面，可以豁免企業(yè)披露季報的要求；降低對企業(yè)披露各種自愿性信息的要求等。

五、場外資本市場建設(shè)政策建議

（一）建立適應(yīng)高科技企業(yè)標準

以信息披露充分程度和質(zhì)量水平為依據(jù)，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務(wù)指標。應(yīng)當吸取主板和創(chuàng)業(yè)板IPO設(shè)置盈利門檻帶來的負面影響的教訓，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)發(fā)展初期無法在國內(nèi)上市；二是使部分企業(yè)有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板趨同，難以完全發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板的功能。以信息披露為導(dǎo)向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標準，并不是對公司經(jīng)營質(zhì)量、盈利水平、發(fā)展前景的保證，更不是市場運營機構(gòu)對投資該層級公司未來收益的保證。

（二）構(gòu)建不同市場主體信息披露標準

適當拉開層級之間信息披露標準的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標準差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標準方面與主板、創(chuàng)業(yè)板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導(dǎo)和創(chuàng)新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標桿。對于風險層則應(yīng)當做到既有章可循，又不拘泥于現(xiàn)有的場內(nèi)市場管理經(jīng)驗和思維定勢，將其發(fā)展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業(yè)探索性的進入資本市場提供場所。

（三）實 行企業(yè)自主抉擇

選擇層級時以企業(yè)自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標準。掛牌企業(yè)層次的劃分，應(yīng)當以充分尊重企業(yè)自愿選擇為基礎(chǔ)。企業(yè)選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規(guī)范標準，反之，則相反。管理機構(gòu)可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務(wù)、實施更加靈活的交易方式和規(guī)則、適當放寬適格投資者準入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發(fā)揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應(yīng)當允許企業(yè)因為所處發(fā)展階段、行業(yè)特點或者由于所處地域、規(guī)模限制、業(yè)務(wù)單一、客戶或供應(yīng)商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風險層掛牌。另外，當掛牌公司因定向增發(fā)、股份轉(zhuǎn)讓等原因?qū)е鹿姽蓶|超過一定人數(shù)時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質(zhì)量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權(quán)和其他合法權(quán)益。

（四）建立嚴格的監(jiān)管機制

加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉(zhuǎn)變成長期、重復(fù)博弈，讓企業(yè)和相關(guān)人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關(guān)法人或自然人誠信水平產(chǎn)生的成本之間進行權(quán)衡。如將披露舞弊財務(wù)報告的行為記入有關(guān)人員、企業(yè)的誠信檔案，根據(jù)行為性質(zhì)、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關(guān)企業(yè)的轉(zhuǎn)板申請，或者在有關(guān)企業(yè)進行定向增發(fā)、發(fā)行債券或其他金融產(chǎn)品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構(gòu)投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關(guān)企業(yè)定向增發(fā)時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業(yè)的定向增發(fā)市場。通過規(guī)則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領(lǐng)域。

（五）加強適應(yīng)場外資本市場制度建設(shè)

推進市場準入、交易制度、金融創(chuàng)新等配套制度建設(shè)。一是在投資者準入方面，目前“新三板”出于風險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應(yīng)能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設(shè)一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎(chǔ)上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創(chuàng)業(yè)板接軌，而且自愿性信息披露質(zhì)量甚至可能會超越傳統(tǒng)交易所，因此可以考慮適當降低該層級投資者準入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設(shè)計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風險層則可采用做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等制度。三是在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，結(jié)合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優(yōu)先股、衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，在普通層和風險層則限制創(chuàng)新產(chǎn)品的開發(fā)和推出。

（六）加強投資風險管理

加強投資者教育，做好投資風險警示工作。要求投資者了解風險層掛牌公司信息披露質(zhì)量不高，信息披露內(nèi)容的及時性、充分性、準確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構(gòu)投資者和有能力的個人投資者采取實地調(diào)研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎(chǔ)上做出投資決策。投資者需要承擔投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監(jiān)管要求、嚴重不法行為、業(yè)績惡化、破產(chǎn)清算等原因退市的風險。市場參與主體應(yīng)當明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監(jiān)管機構(gòu)或者“系統(tǒng)”公司沒有義務(wù)為投資者判斷和決策承擔任何程度的“剛性兌付”責任。

參考文獻：

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[2] 劉鵬.資本的涅槃——美國場外資本市場發(fā)展與我國新三板啟示[M].北京：中國金融出版社，2013.

第4篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

[關(guān)鍵詞]中小上市公司 公司治理 公司績效

[中圖分類號]F276.6

[文獻標識碼]A

[文章編號]1000-7326（2015）05-0079-08

中國經(jīng)濟崛起依賴于一大批有競爭力的企業(yè)。理論和實踐都證明，公司治理是決定企業(yè)能否健康、可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)性因素。良好的公司治理一方面能夠降低成本，使企業(yè)做出正確的決策以適應(yīng)市場的需要；另一方面，有助于保護股東特別是中小投資者的利益，降低金融市場的系統(tǒng)性風險。在過去的20多年中，中國融入了國際公司治理改革的浪潮中，從完善法律、法規(guī)，改善資本市場監(jiān)管效率，到企業(yè)的治理框架和機制等方面都取得了一定進展。但與企業(yè)迅速發(fā)展的需求相比，公司治理仍然是制約中國公司成長為世界一流企業(yè)的主要因素。

近年來，我國誕生一大批新經(jīng)濟、新技術(shù)、新材料、新農(nóng)業(yè)及新能源的中小企業(yè)，成為推動經(jīng)濟社會發(fā)展的重要力量，在繁榮經(jīng)濟、增加就業(yè)、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮著積極的作用。中小板、創(chuàng)業(yè)板作為多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分，在支持中小科技型企業(yè)的創(chuàng)新，促進新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展中發(fā)揮了不可替代的作用。與主板市場上市公司相比，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司具有規(guī)模小、高成長性、高科技、高風險等特點。在治理結(jié)構(gòu)方面，中小型上市公司具有股權(quán)高度集中，所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)分離程度小，公司實際控制人在公司治理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，激勵機制對公司績效產(chǎn)生直接影響等不同特征。本文以深圳證券交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，系統(tǒng)地分析以民營企業(yè)為主體的中小型上市公司治理狀況、特征和存在問題，并考察公司治理與企業(yè)績效關(guān)系。

一、研究方法和評價指標

在公司治理評價方法上。我們主要使用國際通行的“等權(quán)重指數(shù)編制方法”，參考經(jīng)濟合作與發(fā)展組織《公司治理原則》，根據(jù)中國《公司法》《證券法》以及公司治理的相關(guān)法律、法規(guī)，形成公司治理評價框架體系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利、董事會與監(jiān)事會運作、信息披露與合規(guī)性以及薪酬激勵四個方面對上市公司的治理水平進行系統(tǒng)性評估，具體評價指標體系請參考（魯桐等，2014）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機制有效性的最重要因素，它決定著公司控制權(quán)的分配，以及所有者和經(jīng)營者之間委托關(guān)系的性質(zhì)。董事會是公司治理的樞紐和核心。有效的公司治理機制一方面應(yīng)確保董事會對公司和股東的受托責任。另一方面應(yīng)實現(xiàn)董事會對公司的戰(zhàn)略指導(dǎo)和對管理層的有效監(jiān)督。監(jiān)事會受股東大會的委托，對董事會和管理層的管理活動進行監(jiān)督。董、監(jiān)事會成員的專業(yè)性和獨立性以及勤勉盡責是確保其履行職責的必要條件。健全的信息披露是投資者了解公司并對其實施監(jiān)控的基礎(chǔ)，也有助于資本市場吸引資本和保持信心。有效的公司治理能夠確保及時、準確地披露公司所有重要事務(wù)的信息，并貫徹真實、準確、完整、及時、公平的信息披露原則。薪酬激勵是與董事會建設(shè)意義同樣重要的公司治理方式。如何使企業(yè)成員特別是經(jīng)營者有積極性努力工作，并對自己的行為負責，是企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的必要條件。

本報告依據(jù)深交所上市公司的公開信息，主要包括公司網(wǎng)頁、公司年報、公司章程、公司公告、WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫等。數(shù)據(jù)采集的時間截至2014年7月31日，其中年度報告內(nèi)容來自上市公司2013年度報告。評價對象包括1056家中小板和創(chuàng)業(yè)板上市時間滿一年以上的公司。

二、中小上市公司治理的特征及問題

（一）中小上市公司的治理水平

在1056家樣本公司中，701家公司來自中小板，355家公司來自創(chuàng)業(yè)板，分別占樣本總體的66.38%和33.62%。全部樣本公司的平均治理得分為51.69分，最高分為75分，最低分為27分。這一評價結(jié)果揭示了中小上市公司治理的現(xiàn)狀，即總體水平較低，差異化非常明顯。如果以60分為及格標準，達到及格水平的公司數(shù)量為186家，僅占總體的17.61%，這反映了多數(shù)中小上市公司治理水平不高的現(xiàn)狀。

從反映上市公司治理表現(xiàn)的四個方面看，表現(xiàn)最好的是信息披露和合規(guī)（75.19），董事會和監(jiān)事會運作（52.79）次之，股東權(quán)利的落實和保護（47.09）以及薪酬激勵（31.68）則是明顯的治理軟肋。為深入分析評價體系中各公司治理指標的得分情況，我們分析了得分最低的10大指標，以揭示上市公司治理存在的風險。在得分最低的10個指標中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利方面有4個，激勵機制有4個，董事會和監(jiān)事會運作有2個，沒有信息披露與合規(guī)方面的指標。

激勵機制不健全是中小上市公司最為突出的問題。在得分最低的10大指標中，“核心技術(shù)人員持股比例”、“監(jiān)事會成員持股比例”表現(xiàn)最差，“是否實施股權(quán)激勵”的得分倒數(shù)第三。

研究表明，公司治理水平不僅受到所處地區(qū)的影響，也與公司的規(guī)模有關(guān)。一般而言，隨著公司規(guī)模變大，公司治理的重要性將不斷上升，不良治理造成大公司的損失要遠遠大于小公司。因此，一般而言，大公司的治理水平要高于小公司。我們分別以1056家公司資產(chǎn)總額的平均數(shù)（32億元）、員工人數(shù)的平均數(shù)（2285人）將樣本公司劃分為大公司、小公司兩組，考察兩組公司的治理得分差異。在兩種條件下，大公司的公司治理平均得分高于小公司。這表明，對于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司而言，治理水平與規(guī)模之間的關(guān)系符合一般規(guī)律。

股東權(quán)利也是衡量公司治理狀況的一個重要方面。良好的公司治理一方面應(yīng)該保護中小股東的利益不受侵害，同時也能夠從制度上保證中小股東充分行使其權(quán)利。大股東除了股東大會外，還可以通過董事會、監(jiān)事會等權(quán)力機關(guān)來行使權(quán)利，保證其利益，而中小股東行使權(quán)力的主要途徑就是參加股東大會或者對公司經(jīng)營的日常活動進行咨詢、監(jiān)督。

我們用三個指標來衡量公司股東參加股東大會以及日常對公司事務(wù)的咨詢或監(jiān)督情況。一是年度股東大會出席會議的股東及股東代表個數(shù)；二是股東大會的中小股東出席股份比例；三是公司的投資者接待活動狀況。統(tǒng)計表明，樣本企業(yè)2013年參加股東大會的股東人數(shù)平均為15人，人數(shù)最少的為1人，人數(shù)最多的為414人。樣本企業(yè)中參加年度股東大會的股東人數(shù)主要分布在2人至20人的分布區(qū)間，其中只有6家上市企業(yè)的年度股東大會有超過100個股東參加，有9家企業(yè)的股東大會僅有1人參加。年度股東大會的股東出席人數(shù)從一個側(cè)面反映了股東參與公司治理的程度，它更像是“大股東會”，中小股東參與的積極性不高。通過網(wǎng)絡(luò)視頻直播股東大會的形式，中小投資者可以足不出戶就參與股東大會，極大地降低了中小股東參與股東大會的成本，提升上市公司的透明度，但從推行股東大會網(wǎng)絡(luò)直播的一年多實踐來看，僅有少數(shù)上市公司積極響應(yīng)。

投資者關(guān)系管理對于保護投資者權(quán)益，強化上市公司誠信意識，加強投資者與上市公司的溝通具有重要意義。近年來，投資者關(guān)系管理已受到上市公司的普遍重視。越來越多的上市公司認識到滿足投資者需求，并向投資者傳播公司戰(zhàn)略，爭取投資者的支持，促進投資者與公司之間建立長期穩(wěn)定的良性關(guān)系，是實現(xiàn)投資者和上市公司雙贏的有效方式。通過深圳證券交易所“互動易”平臺，我們統(tǒng)計了樣本公司的投資者關(guān)系管理數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，2013年1056家公司平均接待投資者的次數(shù)為6次，但中小上市公司投資者關(guān)系管理的差距較大。投資者活動次數(shù)為0的企業(yè)有164家，投資者活動次數(shù)為1―2次的有217家，這兩部分企業(yè)占樣本企業(yè)總數(shù)的36%。有25%的公司一年的投資者活動次數(shù)在3―5次之間。投資者活動10次以上的上市公司占總樣本的20%。投資者接待活動最多的一家上市公司在2013年舉辦和接待了80多次。許多上市公司還在投資者“互動易”平臺上公布了投資者活動報告，詳細記載了相關(guān)信息。

（三）董事會與監(jiān)事會運作特征及表現(xiàn)

董事會和監(jiān)事會作為中國公司法規(guī)定的公司核心機關(guān)，其本身的設(shè)立與運作情況是公司治理表現(xiàn)的一個重要方面，在我們的評估總分中占有25%的權(quán)重。與此同時，董事會和監(jiān)事會，特別是董事會，作為公司財產(chǎn)的受托人，行使著選聘公司經(jīng)理和指導(dǎo)及監(jiān)控公司運作的大權(quán)，對公司在股東權(quán)利、信息披露與合規(guī)以及激勵機制建設(shè)等方面的治理行為，也都有著重大職責和影響。

中小板和創(chuàng)業(yè)板公司董事會、監(jiān)事會運作呈現(xiàn)以下幾方面的特征：（1）存在“9人現(xiàn)象”。上市公司董事會規(guī)模的中位數(shù)和眾數(shù)都是“9人”。董事會規(guī)模在7―9人的公司占全部樣本公司的75%。（2）董事會規(guī)模呈現(xiàn)與公司規(guī)模相匹配的特點。（3）董事會結(jié)構(gòu)健全、合理。90%的公司都設(shè)立了戰(zhàn)略、審計、薪酬和提名四個專業(yè)委員會，而且專業(yè)委員會的運作也與過去相比有了積極的變化。（4）獨立董事和非執(zhí)行董事的比例也占董事會的一半以上。（5）六成以上的上市公司董事長和總經(jīng)理分開。（6）監(jiān)事會的監(jiān)督作用還沒到位，大部分中小公司監(jiān)事會仍流于形式。

從董事會的會議次數(shù)來看，2013年度1056家公司的董事會會議次數(shù)為8.85次。60%的企業(yè)一年召開的董事會會議次數(shù)在7次到10次之間，一年召開的監(jiān)事會會議次數(shù)在6次到9次之間。只有15.44%的企業(yè)能夠做到平均每月1次董事會會議。

有463家企業(yè)（占樣本企業(yè)總數(shù)的43.84%）沒有非執(zhí)行董事，只有執(zhí)行董事和獨立董事兩部分人構(gòu)成了董事會。有1名和2名非執(zhí)行董事的企業(yè)比例分別為23.86%和15.81%。有3名及以上非執(zhí)行董事的企業(yè)比例為16.48%。獨立董事最多的6人，最少的2人，80%企業(yè)的獨立董事為3人。

增加女性董事比例是近年來一些國家積極倡導(dǎo)的公司治理改革措施。旨在提高董事會的多元化和決策質(zhì)量。例如，馬來西亞證監(jiān)會提出的《發(fā)展資本市場2013年藍皮書》中，明確提出要在未來5年實現(xiàn)女性董事占60%的目標。一些北歐、西歐國家，女性董事的比例也有上升趨勢。瑞典、芬蘭、挪威的女性董事比例目前已經(jīng)達到30%以上。

在我國，隨著婦女地位的提高以及女企業(yè)家群體和女性專業(yè)技術(shù)人員的增加，女性董事比例的提高也是必然趨勢。從統(tǒng)計結(jié)果看，有23.77%公司的董事會中1位女性成員都沒有，只有1位女性董事會成員的公司比例為34.85%，也就是說有將近60%多的公司沒有或者只有1位女性董事。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中女性董事會成員比例達到40%的只占全部樣本公司的6.1%。

（四）信息披露和合規(guī)情況

信息披露既是公司治理的基礎(chǔ)，也是資本市場一個很重要的資源配置導(dǎo)向。過去，我國在信息披露方面的監(jiān)管多偏重于合法性、合規(guī)性，而對投資者真正關(guān)心的反映企業(yè)經(jīng)營層面的信息質(zhì)量重視不夠。信息技術(shù)特別是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展對公司信息披露的方式提出了新的需求。如何在統(tǒng)一規(guī)則和滿足個性化需求方面實現(xiàn)適度的平衡是未來改善信息披露質(zhì)量的一個重要方面。

考察中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司在信息披露與合規(guī)方面的表現(xiàn)，我們主要從“受證監(jiān)會和交易所處罰情況”、“公司年報財務(wù)分析和經(jīng)營風險分析”、“上市公司公告更正及補充情況”以及“信息披露考核得分情況”等四個方面分別收集信息并進行量化評估。結(jié)果顯示，絕大部分公司均能做到守法合規(guī)，2014年度受到證監(jiān)會和交易所公開譴責和公開批評的有35家，占全部樣本公司的3.3%。

年報的質(zhì)量是評價上市公司信息披露質(zhì)量的主要媒介，我們主要從盈利能力、營運能力、償債和發(fā)展能力，內(nèi)控報告的充實和完整，市場風險分析，公司治理報告、董事會報告的質(zhì)量等方面按照5個檔次分別給予評價。結(jié)果顯示，在360家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，年報獲得“A級”評價的有20家，占創(chuàng)業(yè)板樣本公司的5.6%，290家的年報質(zhì)量基本合格。有45家公司的年報存在信息披露不完整、對風險和經(jīng)營的分析認識不足、對未來經(jīng)營規(guī)劃敷衍了事、董事會運作不規(guī)范等方面的問題。在701家中小板公司中，有12.5%（88家）的公司獲得A級評價，75.2%的公司獲得B―C級評價，12.2%的公司（86家）獲得D―E級評價。

近年來，上市公司年報披露過程中擺“烏龍”、打“補丁”的問題屢屢發(fā)生，對市場產(chǎn)生了很大的負面影響，也引起監(jiān)管層的關(guān)注。截至2014年4月16日，已有超過50家公司在年報披露過程中打出了年報“補丁”。其中，僅4月16日“2013年年度報告更正公告”的某食品公司，一次性就更正了11個數(shù)據(jù)。有一些上市公司原本預(yù)計凈利潤實現(xiàn)增長，但不久就修正為凈利潤下滑；還有一些公司原本預(yù)告虧損，此后又修正為虧損額進一步擴大。寶德股份（300023）先后提供了4個版本的業(yè)績，在2013年10月的三季報中，該公司預(yù)計全年業(yè)績將虧損800萬至300萬元。2014年1月28日，該公司首次修正公告，稱2013年將盈利100萬至600萬元。一個月后公司的業(yè)績快報又出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，全年業(yè)績變?yōu)樘潛p1300萬元。在該公司最終年報時，虧損數(shù)字又變成1105萬元。

分析上市公司出現(xiàn)年報補丁的原因，除了公司內(nèi)部管理不善以外，中介機構(gòu)把關(guān)不嚴或者為了自己的業(yè)務(wù)利益與上市公司合謀作假也是一個重要方面。解決擺“烏龍”、打“補丁”問題的關(guān)鍵，除了加強內(nèi)部控制，還要加強外部監(jiān)管中的懲罰力度。數(shù)據(jù)不準，尤其是一些缺乏根據(jù)的、有意誤導(dǎo)投資者的惡意數(shù)據(jù)，會給廣大投資者帶來極大損失。這要求建立投資者補償機制以更好地保護投資者權(quán)益，引導(dǎo)、約束公司提高年報質(zhì)量。

從2013年深交所公布的對兩個板塊所有上市公司的信息披露考核結(jié)果看，中小板方面共有701家公司參加考核。其中，有147家公司考核結(jié)果為A，占參加考核上市公司總數(shù)的20.97%；480家公司考核結(jié)果為B，占68.47%；68家公司考核結(jié)果為C，占9.70%；6家公司考核結(jié)果為D，占0.86%。創(chuàng)業(yè)板方面，共有355家公司參加考核。其中，80家公司考核結(jié)果為A，占參加考核上市公司總數(shù)的22.54%；250家公司考核結(jié)果為B，占70.42%；23家公司考核結(jié)果為C，占6.48%；2家公司考核結(jié)果為D，占0.56%。

（五）激勵機制

公司治理的核心在于建立一整套約束與激勵機制。約束機制的作用在于通過問責機制有效保護股東利益，而激勵機制的作用在于從根本上解決高管及核心技術(shù)人員與公司的利益沖突，激發(fā)管理人員的創(chuàng)造性，為公司創(chuàng)造更大的價值。對于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司而言，規(guī)模不及主板公司，大多具有高科技、高成長、高風險等特點，多數(shù)股東亦是董事會或管理層人員，因此激勵機制主要目的是調(diào)動高管人員和各層級員工的積極性，使公司上下協(xié)力，總體業(yè)績得到提升。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年在全部樣本公司中，董、監(jiān)、高年薪總和最高的公司約3906萬元，年薪最低的約為34萬元，最高額約為最低額的110倍。從分布情況來看，董、監(jiān)、高年薪總和1000萬及以上的有42家，500萬到1000萬的有185家，100萬到500萬的有802家，100萬以下的有27家。年薪總額在100萬和500萬之間的公司最多，占樣本量的75.95%。按照董、監(jiān)、高平均15人規(guī)模來看，2013年董、監(jiān)、高人均年薪約為26.53萬元。

在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司中，科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量巨大，這類企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的主要特征是盈利基礎(chǔ)不依賴于固定資產(chǎn)投入，而人力資源等無形資產(chǎn)比重較大。為了更好地吸引人才，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司實施股權(quán)激勵制度的需求強烈。自2006年1月1日中國證監(jiān)會頒發(fā)的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》實施以來，滬深上市公司紛紛推出股權(quán)激勵方案。截止2013年底，1056家公司中已有316家實施股權(quán)激勵。在具體的實施形式上，股票期權(quán)是最常見的方式，其次是定向發(fā)行股票（即限制性股票），個別公司采用股票增值權(quán)，部分公司同時實行股票期權(quán)和定向發(fā)行股票的方式。

數(shù)據(jù)顯示，2013年316家實施股權(quán)激勵公司的營業(yè)收入增長率平均值為36.3%，其他未實施股權(quán)激勵公司的營業(yè)收入增長率平均值為30.44%。從總資產(chǎn)收益率（ROA）來看，實施股權(quán)激勵公司的ROA平均值為7%，其他未實施股權(quán)激勵公司的ROA為5.04%。這說明股權(quán)激勵制度在很大程度上對業(yè)績有直接的推動作用。

在對上市公司調(diào)研中，公司反映最強烈的問題之一是現(xiàn)有稅收政策股權(quán)激勵的掣肘。目前，上市公司的股權(quán)激勵通常適用45%的最高稅率，并且納稅義務(wù)產(chǎn)生的時點比較早，這種安排在一定程度上影響了股權(quán)激勵的激勵效果。例如，某公司即將進行股權(quán)激勵計劃第二期行權(quán)，其行權(quán)價格為18.94元，股票期權(quán)激勵對象為179人，可行權(quán)數(shù)量為股票期權(quán)396.58萬份。這意味著公司被激勵的董、監(jiān)、高等員工如果全部行權(quán)，那么將拿出7511.23萬元，平均每人41.96萬元。依照現(xiàn)行的股權(quán)激勵政策，獲得股權(quán)激勵的人員在股權(quán)行權(quán)后，就面臨執(zhí)行納稅的任務(wù)。目前股權(quán)激勵對象融資渠道狹窄，且融資的時間、金額等很難與股權(quán)激勵形成有效匹配。同時，證監(jiān)會規(guī)定，上市公司不得為激勵對象依股權(quán)激勵計劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財務(wù)資助，包括為其貸款提供擔保。這對被激勵對象造成嚴重的經(jīng)濟負擔。建議可以在股權(quán)實際變現(xiàn)后再繳稅，這種做法也是國際成熟市場的慣例，如美國、英國、日本等成熟資本市場國家都有類似規(guī)定。

三、公司治理與績效關(guān)系

評價結(jié)果顯示，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司治理良好的公司，經(jīng)營業(yè)績均優(yōu)于那些治理不良的公司，公司治理和公司業(yè)績存在著一定的正相關(guān)關(guān)系。

通過綜合公司治理評價，在1056家樣本中評選出“公司治理50強”。這些“榜樣”公司的共同特點是，在激烈的市場競爭中已認識到改善公司治理是提高企業(yè)競爭力、實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的保證。在改善公司治理的過程中，這些公司并不滿足于合法、合規(guī)的底線要求，而是根據(jù)公司的客觀條件，不斷實踐和探索自主性治理的途徑。這些由自監(jiān)管、自愿標準組成的公司治理機制是公司實現(xiàn)強勁增長的原因。2013年，公司治理50強的平均營業(yè)收入增長率高達47.47%，而非50強的營業(yè)收入增長率為31.44%。從資產(chǎn)收益率看，治理50強公司高達10.09%，而非50強公司僅為5.40%。這表明，良好的公司治理是企業(yè)實現(xiàn)績效的充分保障。

對中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)的績效關(guān)系研究的結(jié)果顯示，第一大股東持股比例越高，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率也越高。這說明對于我國現(xiàn)階段的中小企業(yè)來說，由于大多處于初始發(fā)展階段，股權(quán)集中度一定程度的提高，對企業(yè)的發(fā)展有利。我們也分析了樣本公司中機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效的關(guān)系。無論是從成長性還是從盈利能力來看，機構(gòu)投資者持有公司股份比例與公司業(yè)績都成正比例。機構(gòu)投資者持有公司股份比例越高，公司業(yè)績越好。

信息披露質(zhì)量與公司績效也具有明顯的相關(guān)性。深圳證券交易所根據(jù)上市公司信息披露的質(zhì)量，從真實性、及時性、準確性、全面性、公平性等方面對上市公司的信息披露狀況進行了評估。我們根據(jù)評估結(jié)果分別計算了平均資產(chǎn)收益率，結(jié)果顯示，無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，信息披露考核A、B、C、D四個組的平均資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)逐次遞減的關(guān)系（見表2），信息披露好的公司其經(jīng)營業(yè)績普遍較好。

第5篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

一、理論基礎(chǔ)

（一）風險投資概念 風險投資是指一個主體對發(fā)展?jié)摿^大的中小企業(yè)進行資本性投資，并且可能幫助其管理的行為，如互聯(lián)網(wǎng)。風險投資是資本市場中所有投資的一個分支，也是一般性投資活動的子集。一般性投資活動包括了私人股份市場、項目融資市場以及證券市場，投資主體包括政府、較為成熟的大中企業(yè)。根據(jù)開放程度和發(fā)展狀況來劃分的話，可以將風險投資活動分成兩類：（天使投資，即非正式性的私人風險投資）和創(chuàng)業(yè)板（即正式性的風險投資，這往往是為高成長企業(yè)專門設(shè)立的證券市場）。天使投資是指經(jīng)濟條件較好的家庭或個人愿意在沒有中介的情況下，將閑置的資本對中小企業(yè)的股權(quán)進行投資，而投資者必須事前對投資項目進行調(diào)查、選擇、管理以及事后的監(jiān)控與獲利，有些天使投資人甚至直接參與企業(yè)的日常事務(wù)管理，一般這種方式運用于企業(yè)剛剛創(chuàng)立的階段。而創(chuàng)業(yè)板是更加現(xiàn)實意義上的一種風險投資，風險投資者充當著中介和組織的作用，為資本的使用者與提供者之間建立橋梁，從資本提供者那里獲取資金，再通過項目的選擇與篩選，將資金投向高成長性和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)。

（二）聯(lián)合投資概念 風險投資有廣義和狹義之分：風險投資從廣義上來說，包括一切高風險、高收益的風險投資行為；而從狹義上來說，則強調(diào)將資本投放在高風險的高興產(chǎn)業(yè)，并且通過高新技術(shù)的市場化和規(guī)模化，獲取高額回報的投資。文中所討論的風險投資的概念主要從狹義上界定。而美國風險資本協(xié)會認為：風險投資是一種聯(lián)合投資策略。聯(lián)合投資是指多個風司對同一家有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進行共同投資的行為。關(guān)于聯(lián)合投資，一般有以下幾種看法：首先，聯(lián)合投資能夠使投資者在風險分擔上承擔更少的風險，投資商通過參加更多項目，減少風險的承擔；其次，每個風險投資企業(yè)的偏好不一樣，經(jīng)營領(lǐng)域不一樣，專長也不一樣，通過聯(lián)合投資可以互補，分享資源，從而有更大的獲利機會；最后，信息經(jīng)濟學家認為，聯(lián)合投資可以使風險企業(yè)之間分享信息，減少信息不對稱，提高項目的質(zhì)量，聯(lián)合投資項目績效往往高于獨立投資項目的績效。聯(lián)合投資具體包括兩種方式：多風險投資公司，是指多家投資商同時對同一項目進行共同投資；多家投資商不同時期對同一項目進行分階段投資，叫做序貫投資。本文所研究的聯(lián)合投資策略主要是指第二種。

二、 聯(lián)合投資發(fā)展現(xiàn)狀及問題

（一）聯(lián)合投資發(fā)展現(xiàn)狀 近幾年，我國風險投資領(lǐng)域以更快的速度發(fā)展，投資與融資活動非常活躍，而且投資力度也越來越大，每年都有很多投資與融資項目發(fā)生，這些現(xiàn)象很大程度上是因為風險投資行業(yè)中聯(lián)合投資策略的應(yīng)用。通過對近三年的聯(lián)合投資項目的數(shù)量進行解讀與分析，得出了風險投資領(lǐng)域的最新動態(tài)。在這段時間中，一共有753項融資，其中聯(lián)合投資項目達到259項，占總比的34.4%，而且其中存在“序貫投資”現(xiàn)象，即多個風險投資企業(yè)在不同的發(fā)展時期進入被投資公司，這個現(xiàn)象主要發(fā)生在融資的兩個階段中：成長時期與擴張時期。因為這兩個階段是風險企業(yè)對資金需求最大的兩個階段，也是風險投資公司選擇進入企業(yè)的主要時期。通過三年的數(shù)據(jù)的縱向分析，得出以下結(jié)論：在這三年中，聯(lián)合投資項目的數(shù)量在擴張期較為穩(wěn)定，但總體的聯(lián)合投資項目數(shù)量表現(xiàn)出逐年上升的趨勢，并且在2008年達到了最高值。

（二）聯(lián)合投資發(fā)展存在的問題 由于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家有著初始出資數(shù)額的限制，僅僅依靠“同股同權(quán)”的協(xié)議并不能使自身獲取足夠數(shù)額的收益，所以，需要對創(chuàng)業(yè)企業(yè)將進行激勵性契約安排或者通過專有技術(shù)作為股權(quán)，才能使其擁有充足的工作動力與激情。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家還可以從企業(yè)與資金支持中獲得一定的社會聲譽、懶惰以及在職消費等收益，這對于企業(yè)家來說也是一個很大的鼓勵。在創(chuàng)業(yè)初期，由于企業(yè)家對企業(yè)的深刻了解，其擁有著絕對的信息優(yōu)勢，于是在風險投資的過程中，便存在企業(yè)家選擇投資者的逆向選擇問題。

如果風險投資家不存在，即市場上沒有風險投資的中介機構(gòu)時，由于獲取企業(yè)信息的成本較大，許多中小投資者往往成為了弱勢群體，在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)家方面并不能進行適度、有效的控制與監(jiān)管。只有以專業(yè)身份進入風險投資行業(yè)，進駐風險企業(yè)，才能獲取并集合所有投資者的信息，從而使得對投資企業(yè)的監(jiān)管成為可能。如果沒有外部監(jiān)督，企業(yè)家只有在以下情況才能獲得激勵：當企業(yè)運作成功時，企業(yè)家能夠獲取的收益比采取私人利益最大化方式獲得的收益更大。因此，企業(yè)家道德風險的克服，必須在設(shè)計公司的控制權(quán)與股權(quán)配置時更多地考慮企業(yè)家利益，適當提高企業(yè)獲得成功時，分配給企業(yè)家的收益比率。

三、技術(shù)層面設(shè)計：風險投資過程中雙重激勵與雙邊激勵問題破解

由于聯(lián)合投資的發(fā)展過程中，出現(xiàn)了逆向選擇和道德風險等問題，為了克服這些問題，必須對我國的風險投資進行雙重激勵和雙邊激勵，這部分從雙重激勵與雙邊激勵的必要性出發(fā)，探討了其技術(shù)層面的設(shè)計。

（一）雙重激勵與雙邊激勵的必要性 很多理論中，股權(quán)配置問題對企業(yè)而言特別重要，也會對專用性投資產(chǎn)生直接影響，主要原因有：投資者投資后，企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)將會影響收益結(jié)構(gòu)，因為收益結(jié)構(gòu)是根據(jù)控制權(quán)做出安排的。許多風險投資家并不同意傳統(tǒng)意義上的企業(yè)控制權(quán)的分配，因為在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中存在以下現(xiàn)象：首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與者很多，有各個投資方與融資方；同時，投資公司需要對其上級――資金募集方負責，其中有多層的委托關(guān)系，每一層關(guān)系都會產(chǎn)生委托問題，其中，主要是信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇與道德風險問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)配置問題的產(chǎn)生其實是為了避免逆向選擇與道德風險而設(shè)計的。

（二）聯(lián)合投資雙重激勵 風險投資的雙重激勵實質(zhì)是在契約設(shè)計機制中引入委托-問題，是將信息經(jīng)濟學引入到風險投資中來，由于風險投資的機制具有特殊性，在這個過程中產(chǎn)生了雙重的委托-問題：第一重委托-問題主要是指風險投資家與投資人之間，投資人是風險資本的提供者，作為委托人的身份存在，而風險投資家是人，人的目標是自身利益最大化，從而這就形成了第一重的委托-問題；第二重委托-問題是指風險企業(yè)家與風險投資家之間的問題，風險投資家為企業(yè)注入資金，作為委托人存在，這時企業(yè)家是人，企業(yè)家比投資家掌握更多的企業(yè)信息，于是在信息不對稱情況下，企業(yè)家會追求自身利益最大化而忽視投資家的利益，風險投資家有著兩重身份，作為投資者的人的同時，也是企業(yè)家的委托人，這便形成了雙重的委托-問題。

（三）聯(lián)合投資雙邊激勵 本文所要研究的雙邊激勵問題，是指人會進行自身利益最大的活動來違背委托人利益，同時，委托人也會進行自身利益最大化活動來違背人利益，這種信息傳遞關(guān)系是雙向的。風險企業(yè)家有著關(guān)于投資項目的絕對信息優(yōu)勢，其可能利用這種優(yōu)勢而誤導(dǎo)風險投資家，從而獲取進一步的風險投資家的注資。同時，由于風險投資家的社會資源、市場知識、技術(shù)、特長等都屬于私人資源，他們可能竊取風險企業(yè)家的研究成果，或者，將研究成果投資到與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有競爭關(guān)系的其他企業(yè)而獲取自身投資的安全性，這邊存在投資者為了謀取個人利益而發(fā)生的道德風險問題。

在聯(lián)合投資中引入雙邊激勵問題，首先要對聯(lián)合投資的各個相關(guān)參與者明晰化。聯(lián)合投資的主題包括風險投資者與風險企業(yè)家。由于采用的是聯(lián)合投資方式，在風險投資者中有多個交易主體：先入者與后入者，先入者是指聯(lián)合投資的發(fā)起者，是風險投資商的領(lǐng)導(dǎo)者；后入者，即風險投資的追隨者。在聯(lián)合投資雙邊激勵模型的探討中，應(yīng)該考慮風險投資方與風險企業(yè)家的雙邊激勵問題，同時，也要考慮風險投資方內(nèi)部的領(lǐng)導(dǎo)風險投資商與跟隨風險投資商的雙邊激勵問題。

四、制度層面設(shè)計：風險投資行業(yè)中使用聯(lián)合投資策略政策建議

聯(lián)合投資中政府發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，其對法律、政策的規(guī)定，決定了企業(yè)的聯(lián)合投資的監(jiān)管控制程度。處理與利益相關(guān)者的關(guān)系也至關(guān)重要，只有這樣，才能獲取最大的投資收益。此外，防范聯(lián)合投資中的道德風險也是制度設(shè)計的一個方面。

（一）完善聯(lián)合投資外部環(huán)境 我國是市場經(jīng)濟體制，然而，政府在引導(dǎo)與監(jiān)管上也起著舉足輕重的作用，在聯(lián)合投資中，應(yīng)該充分考慮政府的引導(dǎo)與監(jiān)督作用。那些大規(guī)模的有重大社會效益的投資項目，私人組織進行投資相當困難，這時需要政府進行財政上的引導(dǎo)和支持，同時加強政府對投資項目的監(jiān)管力度。

（1）政府在法律、法規(guī)、政策方面的完善。與聯(lián)合投資相關(guān)的法律法規(guī)，如：《合伙企業(yè)法》、《公司法》都應(yīng)該根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境的變化做出適當?shù)恼{(diào)整，從而滿足投資事業(yè)發(fā)展的需要。同時，為了引入國外實力雄厚、具有先進管理經(jīng)驗的風險投資企業(yè)，政府還應(yīng)該出臺與國際慣例一致的法律法規(guī)。此外，財務(wù)會計制度的健全也是必不可少的，這會讓投資業(yè)與國際制度接軌，避免了進入障礙的產(chǎn)生。（2）拓展聯(lián)合投資的資金來源渠道。在政策上還應(yīng)該加大對海外風險投資與民間投資在風險投資行業(yè)的涉入度，政府在聯(lián)合投資領(lǐng)域應(yīng)該給予適當?shù)闹С郑瑥亩鴶U大風險投資的資金規(guī)模。在這點上，主要通過相關(guān)政策的傾斜來實現(xiàn)，如：稅收優(yōu)惠，從而為民間資本與海外資本創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。

（二）恰當處理好利益相關(guān)者關(guān)系 在聯(lián)合投資中，存在主導(dǎo)者與跟隨者，風險企業(yè)家與主導(dǎo)投資者的關(guān)系以及與跟隨投資者的關(guān)系之間存在著許多利益相關(guān)主體，因而在將聯(lián)合投資作為風險投資重要手段的同時，應(yīng)該處理好各個利益相關(guān)者之間的關(guān)系。利益相關(guān)者之間存在橫向的利益關(guān)系與縱向的利益關(guān)系，前者是指同一時刻上，各個利益主體在追求自身利益最大化時導(dǎo)致的關(guān)系矛盾；后者是指一段時間的不同階段中，由于企業(yè)的發(fā)展變化而導(dǎo)致的各個利益相關(guān)主體的變化。維系好主體之間的利益關(guān)系很難，需要在運行過程中不斷積累經(jīng)驗，從而摸索出一條合適的發(fā)展途徑，最終獲得一個成熟的模式，這需要的是風險投資者、風險企業(yè)家以及政府的共同參與。

（三）道德風險防范 道德風險的防范問題非常復(fù)雜，政府應(yīng)該從以下幾點來進行推廣。（1）建立風險投資信用體系。建立風險投資的信用體系過程中，可以應(yīng)用信號傳遞與契約關(guān)系理論作為防范道德風險的理論支持。政府在這個過程中，可以提供外部環(huán)境支持，建立關(guān)于企業(yè)信息與投資機構(gòu)信息的統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)庫，從而在創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇融資者，風險投資企業(yè)選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，有很好的信息對雙方的資質(zhì)進行審核，一定程度上緩解了信息不對稱問題。（2）風險投資中契約設(shè)計。通過利用金融創(chuàng)新工具以及分階段投資，完成風險投資中契約的設(shè)計。金融創(chuàng)新工具的選擇上，可以借用先進國家的風險投資經(jīng)驗，利用金融工具的創(chuàng)新對契約條款進行防范，如：可轉(zhuǎn)換債券，由于其具有債權(quán)性質(zhì)，可以防范道德風險的問題，成為了很多聯(lián)合投資風險企業(yè)中經(jīng)常使用的契約機制。分階段的投資，讓博弈參與者之間的一次性博弈擴展為序貫博弈，從而各個參與者都會考慮到對手下一次的報復(fù)而不敢在這一次的合作中產(chǎn)生不合作的行為激勵。

總之，聯(lián)合投資為中小企業(yè)融資提供了一個重要的方向，本文通過對聯(lián)合融資的概念性研究、運行機制的探討，提出了聯(lián)合投資的發(fā)展建議，希望為現(xiàn)實中的聯(lián)合投資的發(fā)展提供一個較好的思路。

參考文獻：

[1]馬暢、彭華濤、謝科范：《聯(lián)合投資的雙贏機理與風險分析》，《科技與管理》2003年第3期。

第6篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

一、新興媒體的資本渴求

首先，在發(fā)展初期新興媒體的傳播樣式還不為人知，Blog和SNS的發(fā)展都證明了這一點。人們對于新興媒體還沒有建立基本的認知和使用體驗，更談不到用戶的粘性，作為新生事物其“創(chuàng)新一擴散”過程需要集聚一定的市場勢能和用戶人氣。其次，新興媒體的發(fā)展市場尚不明朗。其市場預(yù)期處于一時間難以評估的狀態(tài)。而新興媒體要發(fā)展就必然需要大量的傳媒資源的卷入，對于資本的渴求異常的強烈。一般情況之下在發(fā)展的初期。新興媒體一般都是資本投入期，處于“燒錢”的階段。新興媒體創(chuàng)業(yè)者往往是有技術(shù)、有想法、有創(chuàng)新、有激情，而無資本、無經(jīng)驗、無業(yè)績。在這樣巧婦無米的困境之下，新興媒體遭遇融資的困境。

一般的融資渠道難于適用于新興媒體的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展。傳統(tǒng)媒體的出資人和創(chuàng)辦者一般是各級政府、國有企業(yè)，而新興媒體完全是市場化的產(chǎn)物，很難獲得傳統(tǒng)資金來源垂青。商業(yè)銀行的首要投資原則是信貸的安全。新興媒體由于其市場前景、媒介環(huán)境等一系列的不確定性，難以獲得銀行的信貸信任。同時銀行的貸款一般需要按期支付利息和可靠的擔保，對于尚且處于事業(yè)草創(chuàng)階段的新興媒體，資金的流動性本來就是個難題。對于高額的貸款利息更是難于及時償還的。上市并且以創(chuàng)業(yè)板的形式進入股市大規(guī)模融資是新興媒體夢寐以求的事，但是股票市場一樣有著嚴格的市場準入和退出機制，只有像“華誼兄弟”這樣成功的創(chuàng)業(yè)媒體才能獲得股市的認可。較之其他的融資方式，風險投資不回避風險，并且力圖駕馭風險，不需要嚴格的信貸擔保，不要求在短期內(nèi)償還本息，甚至不需要傳媒馬上進入盈利的狀態(tài)，風險投資能夠滿足新興媒體創(chuàng)業(yè)的資金需求。

二、風險投資的注資意愿

風險投資具有敏銳的市場嗅覺。目前，在全球金融危機的背景下，仍然有數(shù)十億計的風投資本瞄準中國傳媒業(yè)。在互聯(lián)網(wǎng)高漲時期，網(wǎng)絡(luò)媒體被其青睞；現(xiàn)在影視制作更加被風投垂青，三個月內(nèi)就有一家電視制作公司得到風投機構(gòu)資助。風險投資之所以對中國的新興媒體偏愛有加，表現(xiàn)出強烈的注資意愿一般出于以下兩個原因：一是出于中國傳媒業(yè)的迅猛發(fā)展和巨大潛力。自2001年起，中國傳媒業(yè)利稅總額已經(jīng)超過煙草業(yè)，成為利稅總額第四支柱產(chǎn)業(yè)。與此同時中國的新興媒體更是呈現(xiàn)了井噴式的發(fā)展，僅以互聯(lián)網(wǎng)為例，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心的統(tǒng)計，截至2009年7月17日中國的網(wǎng)民數(shù)量已經(jīng)達到3.38億人，其中寬帶網(wǎng)民3.2億人，網(wǎng)站數(shù)306.1萬個，中國已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)大國。廣大的市場意昧巨大的商業(yè)價值，沒有人會在市場面前踟躇，沒有人會對巨大商機猶豫不決，注資中國新興傳媒領(lǐng)域的市場回報巨大。二是中國的傳媒市場逐漸向非公有資本有限開放。長期以來中國傳媒產(chǎn)業(yè)存在嚴格的政策壁壘，限制了非公有資本的進人，這在一定程度上限制了風險投資在傳媒領(lǐng)域內(nèi)的作為，也給風險投資注資我國傳媒業(yè)帶來了政策上的不確定性和風險。2005年起中國政府相繼頒布了《國務(wù)院關(guān)于非公有資本進入文化產(chǎn)業(yè)的若干決定》和《關(guān)于文化領(lǐng)域引進外資的若干意見》，這些政策的出臺改變了傳媒行業(yè)資本構(gòu)成的單一局面，為外資和民間資本進入傳媒行業(yè)提供了政策上的保障，風投資本注資傳媒業(yè)具有了基本的合法性。這樣的背景之下，風險投資在中國的新興媒體領(lǐng)域取得了巨大的成功。IDG、軟銀、凱雷、鼎暉等風險投資紛紛注資孵化新媒體行業(yè)。受益于風險投資，搜狐、百度、騰訊、易趣、3721、當當網(wǎng)、土豆網(wǎng)、分眾傳媒、共合網(wǎng)、PPLive等一批新興媒體已經(jīng)成長為中國乃至世界知名媒體公司。

三、挑戰(zhàn)與策略

在使用風險投資的過程中，媒體的經(jīng)營某種程度上處于被監(jiān)管的狀態(tài)。自身獨特理念難免受人左右，獨立的媒體品格難以形成，同時更要防止資本對于媒體內(nèi)容的侵蝕。一個新興媒體的公信力最終要靠市場、靠受眾的承認而不是風投。所以新興媒體一定堅守自身的傳媒品格的底線，在使用風投的同時秉持獨立、客觀、公正的內(nèi)容傳播品質(zhì)，不為資本劫持，不為一時小利而飲鴆止渴。在風險投資引入、使用和退出期應(yīng)該把握一些基本的原則策略。

1.風投引入期

適時原則。風險投資的引入應(yīng)該以促進媒體事業(yè)的擴大為前提,而不是在傳媒經(jīng)營運轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難時引入風投。很明顯在傳媒經(jīng)營捉襟見肘之際，能夠?qū)︼L險投資有多大的吸引力這本身就是個問題，即使成功引資也難免在談判的環(huán)節(jié)因為無牌可打陷入被動的局面，為日后媒體與風投的合作埋下隱患。

坦誠原則。和風險投資打交道，要坦誠的與對方推心置腹，不僅把傳媒未來的美好前途描繪給風險投資商，同時也要把傳媒經(jīng)營中可能出現(xiàn)的一系列風險坦誠的告訴給風險投資商。因為對于風險投資而言，有風險并不可怕，可怕的是風險不可控。坦誠的交往能與風投建立起雙方合作的信任感。

平等原則。在資本的引入期，新興媒體往往由于對資本的巨大渴求，而饑不擇食。媒體創(chuàng)業(yè)者需要始終明確與風投之間是一種對等的合作關(guān)系，媒體以其獨特創(chuàng)新傳播理念和明晰的盈利模式作為創(chuàng)業(yè)成本，保證未來可預(yù)期獲得報償。很明顯只有在引資階段就確定平等關(guān)系才能為日后的合作打下良好的基礎(chǔ)。

適度原則。在引入風險投資時，引入多少是傳媒不得不認真思考的問題。當你提出的要求一旦被滿足之后，到底能不能消化好利用好引入資本，能不能將引入的資本通過市場運作的方式實現(xiàn)傳媒價值的保值增值。所以把握一個適度的原則就非常必要，適合傳媒發(fā)展的中短期需求，適合傳媒的現(xiàn)實消化能力是傳媒的引入風險投資的適度原則。

多家引資原則。不要把雞蛋放在一個籃子里，也盡可能不要從一家風投引資。單一風投的引入容易使傳媒公司處

于受制于人的被動局面。與多家風險投資展開合作，可以使媒體在風險控制方面有更多可以周旋的余地。如果一家風險投資撤出資金，也不至于使資金的流動性受到毀滅性威脅。

2.運作期

獲得風投的管理扶助。風險投資并不是單純提供資金的金主，與其他募資方式最大的不同在于其對于新興媒體的全程培育。風險投資通常有一整套科學的企業(yè)治理經(jīng)驗，可以為新興媒體提供傳媒戰(zhàn)略決策制定、傳媒市場的分析、相關(guān)技術(shù)市場應(yīng)用前景評估、潛在風險分析、成本控制及其回收等一系列的管理支持，此外還可以幫助傳媒企業(yè)進行招募和人力資源的管理。可以說一個成熟的風險投資是傳媒企業(yè)的創(chuàng)業(yè)孵化器。通過與風投的合作，傳媒企業(yè)可以避免走彎路、錯路，盡早進入良性發(fā)展的軌道。

應(yīng)對壓力，增加動力。引進風投之后只是傳媒企業(yè)走向成功的第一步。一般風險投資在注資之后都會要求傳媒企業(yè)達到更高的層次，這在無形中給傳媒企業(yè)帶來了巨大的壓力。比如，2004年3月鼎暉國際等6家機構(gòu)為分眾傳媒注資1250萬美元，要求分眾傳媒當年必須實現(xiàn)860萬美元的利潤，如果完不成，股權(quán)就要被稀釋。2007年lO月蘭馨亞洲投資基金等4家VC注資炎黃傳媒3500萬美元之后，給炎黃傳媒的任務(wù)是2008年營業(yè)收入達到3.5億元，利潤率為50％。可見，在風險投資運作期，傳媒企業(yè)會面臨前所未有的壓力，這種壓力來源于風險投資對利潤的渴望與追逐。傳媒企業(yè)唯有積極運作，與風投展開合作才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的目標。要實現(xiàn)盈利目標，除了上文所說的借助于風投的管理扶助之外，傳媒自身能力的提升也是無從回避的。傳媒企業(yè)必須始終思考如何將現(xiàn)有的強大的資金優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為自身的市場核心競爭力，如何實現(xiàn)既定的盈利模式，如何掌握新媒體發(fā)展過程中的核心資源。超級秘書網(wǎng)

確保信息對稱，規(guī)避道德風險。道德風險(MoralHazard)即“從事經(jīng)濟活動的人在最大限度地增進自身效用時作出不利于他人的行動”。在風險投資與新興媒體合作的過程之中，雙方在一定程度上處于信息不對稱的狀態(tài)，新興媒體在創(chuàng)業(yè)的初期主要依靠一些創(chuàng)新性的關(guān)鍵傳播技術(shù)和模式等無形資產(chǎn)，一般會被視為商業(yè)秘密加以保護，一般會被少數(shù)的媒體創(chuàng)業(yè)者所掌握；新興媒體一般缺乏完善的公司治理機構(gòu)和財務(wù)數(shù)據(jù)，沒有完整的信譽記錄。在這種情況之下，新興媒體與風險投資之間處于信息不對稱的局面，雙方的合作潛在著道德風險。風險投資家擔心風投資本被以做假賬、過度投資、濫用資本等方式侵吞。新興媒體企業(yè)應(yīng)該根據(jù)風險投資運作的特點，及時、對等的公布自己的業(yè)績和對于資金的使用情況。新興媒體在發(fā)展的初期處于“燒錢”的階段，但是應(yīng)該明明白白把怎么燒錢告訴風險投資商。

3.退出解除期

第7篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

關(guān)鍵詞：企業(yè)；籌資風險；資本結(jié)構(gòu)；防范措施

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

原標題：淺析我國企業(yè)籌資風險的成因與防范

收錄日期：2012年11月12日

隨著市場競爭日趨激烈，新技術(shù)、新產(chǎn)品層出不窮，企業(yè)為了自身生存和發(fā)展的需要，必須不斷開拓，尋找新的經(jīng)濟增長點，開發(fā)新產(chǎn)品或投資新項目，通過再投資擴大自身規(guī)模，這一切都需要大量的資金保證。從我國現(xiàn)有企業(yè)的現(xiàn)狀來看，幾乎所有企業(yè)特別是國有企業(yè)，普遍存在著資本金不足的問題，但是通過自身積累等方式籌資是極其有限的，因此也要通過舉債籌借一定數(shù)量的資金，維持企業(yè)經(jīng)營活動，即負債經(jīng)營。這樣就會導(dǎo)致一定的風險。企業(yè)籌資風險的存在有其客觀必然性，從而決定財務(wù)管理在籌資過程中必須運用各種行之有效的手段和措施，加強對風險進行控制和處理，針對不同的籌資風險類型，采用不同的方法規(guī)避風險。

一、我國企業(yè)籌資現(xiàn)狀

中小企業(yè)籌資問題，近年來雖有一定的改善，但始終沒有得到徹底的解決。盡管貸款難問題得到了初步緩解，可是獲得貸款的企業(yè)及金額與中小企業(yè)實際需求相比，無論是戶數(shù)上還是金額上都還存在著較大差距。

市場經(jīng)濟中企業(yè)主要通過兩種方式融資：內(nèi)源籌資和外源籌資，不論哪種籌資方式，都有一定的困難擺在中小企業(yè)面前。

（一）內(nèi)源籌資有限。內(nèi)源籌資是指企業(yè)不斷將自己的儲蓄（留存收益和折舊）轉(zhuǎn)化為投資的過程。由于企業(yè)在開辦初期很難得到金融機構(gòu)的支持，所以大多數(shù)中小企業(yè)采用職工集資的方式籌集資金。在后期企業(yè)將自己的利潤轉(zhuǎn)化為投資，但由于中小企業(yè)傳統(tǒng)的家族式管理的弊端、缺乏長期經(jīng)營的思想以及其積累意識的不足導(dǎo)致了分配過程中的留利不足，所以企業(yè)內(nèi)源籌資極其有限。

（二）外源籌資困難。外源籌資是指企業(yè)吸收其他經(jīng)濟主體的閑置資金，使之轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。外源籌資又可分為直接籌資和間接籌資。企業(yè)外源籌資中出現(xiàn)的困難有：

1、直接籌資缺乏途徑。直接籌資是資金短缺部門在資本市場上出售自身的有價證券（企業(yè)債券、股票），以獲得所需資金的行為。對于我國的中小企業(yè)而言，由于我國資本市場的不成熟，以及進入資本市場的條件限制，大量的中小企業(yè)被拒于我國證券市場之外。

在我國的股票市場上，門檻設(shè)置得比較高，對于新股的發(fā)行一直實行嚴格的計劃管理、總量控制的辦法。中小企業(yè)由于資信水平低、經(jīng)營風險大等的固有缺陷，許多企業(yè)達不到直接上市融資的要求。

從企業(yè)債券市場看，中小企業(yè)很難取得發(fā)行債券籌資的資格，只能在非公開的資本市場上，在小范圍內(nèi)發(fā)放企業(yè)債券，以滿足對資金的需求。

創(chuàng)業(yè)板市場熱議多年，終于姍姍而來。創(chuàng)業(yè)板市場作為對主板市場的有效補給，它將為中小企業(yè)提供直接籌資的渠道，彌補中小企業(yè)不能像大型企業(yè)那樣直接上市籌資的缺陷，最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得籌資機會。但仍是僧多粥少，解決不了根本問題。

在一些地方，隨著民間借貸的逐漸合法化，民間借貸已成為私營企業(yè)籌資的重要渠道，對經(jīng)濟發(fā)展也做出了一定的貢獻。但民間借貸高利率加劇了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的難度，民間借貸的不規(guī)范性和自發(fā)性容易引發(fā)經(jīng)濟和法律糾紛，會給企業(yè)發(fā)展造成一定不利影響，給社會帶來不穩(wěn)定的因素。

2、間接籌資困難重重。一是抵押難。中小企業(yè)可提供的抵押物少，抵押物的折扣率高，并且手續(xù)繁瑣，收費昂貴，中小企業(yè)普遍難以承受。許多中小企業(yè)特別是個體、私營企業(yè)普遍存在經(jīng)營規(guī)模小、負債大，自身并無多少固定資產(chǎn)，靠租賃取得的廠房、設(shè)備等，無法滿足銀行關(guān)于抵押貸款抵押物的要求；而且中小企業(yè)特別是私營企業(yè)大量采用掛靠、合作經(jīng)營方式，企業(yè)固定資產(chǎn)、不動產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)都不明晰，也構(gòu)成了抵押的障礙。二是中小企業(yè)很難找到合適的擔保人，抵押擔保依舊缺失。一些效益好的企業(yè)不愿意給其他企業(yè)作擔保，效益一般的企業(yè)，金融機構(gòu)又不允許其作擔保人；社會上專門為中小企業(yè)提供擔保服務(wù)的機構(gòu)也很少。即使有擔保公司愿意為中小企業(yè)提供擔保，但是由于其完全或幾乎完全承擔了銀行貸款的風險，導(dǎo)致了擔保公司不得不提高擔保費用，從而加重了中小企業(yè)的籌資負擔。三是一些金融機構(gòu)辦事程序復(fù)雜繁瑣等錢到手了，可能也已錯過商機。四是中小企業(yè)自身先天不足，經(jīng)營風險較大，加上信用程度低，誠信意識缺乏，道德風險較大，中小企業(yè)很難獲得信用貸款。

二、籌資風險對企業(yè)的影響

（一）負債經(jīng)營增加了企業(yè)的財務(wù)風險。企業(yè)進行負債經(jīng)營必須保證投資收益高于資金成本，否則將出現(xiàn)收不抵支或發(fā)生虧損，降低了償債能力。在負債數(shù)額不變的情況下，虧損越多，以企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力就越低，財務(wù)風險也就越大。過度的高額負債，使籌資風險增大，不僅需要支付巨額的利息，而且降低了企業(yè)的安全性和競爭能力，危及企業(yè)的生存與發(fā)展，最終將因無力償還債務(wù)而破產(chǎn)倒閉。終極的財務(wù)風險表現(xiàn)為企業(yè)破產(chǎn)清理后的剩余財產(chǎn)不足以支付債務(wù)。

（二）過度負債降低了企業(yè)的再籌資能力。企業(yè)過度負債，導(dǎo)致債務(wù)負擔過大。企業(yè)債務(wù)到期，若不能按期足額的還本付息，就會影響到企業(yè)的信譽。若是信譽好的企業(yè)，可以很容易地舉新債還舊債；但是信譽不好的企業(yè)，金融機構(gòu)或其他企業(yè)就不愿再給其提供資金，再籌資能力也就降低了。

（三）增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，影響資金周轉(zhuǎn)。企業(yè)負債經(jīng)營必須按期支付本息，一方面增加了企業(yè)的經(jīng)營成本；另一方面如果還款期限比較集中，短期內(nèi)要求企業(yè)籌集巨額資金還債，就會影響企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。

三、籌資風險的防范措施

（一）樹立正確的風險觀念，建立防范機制

1、樹立風險觀念。在社會主義市場經(jīng)濟體制下，作為自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自我發(fā)展的獨立商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者，企業(yè)必須獨立承擔風險。企業(yè)要做到認真分析財務(wù)管理的宏觀環(huán)境變化情況，使企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和理財活動中能保持靈活的適應(yīng)能力；提高風險價值觀念；設(shè)置高效的財務(wù)管理機構(gòu)，配置高素質(zhì)的財務(wù)管理人員，健全財務(wù)管理規(guī)章制度，強化財務(wù)管理的各項工作；理順企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系，不斷提高財務(wù)管理人員的風險意識。

2、建立防范機制。建立財務(wù)“預(yù)防”機制，正確把握企業(yè)負債經(jīng)營的“度”。企業(yè)進行負債經(jīng)營決策時，應(yīng)該考慮企業(yè)舉債的規(guī)模和償債能力。建立企業(yè)財務(wù)預(yù)警的“診斷”機制，要對企業(yè)的負債進行分析，從三個方面來看：第一，負債經(jīng)營有利于提高經(jīng)營者業(yè)績，使企業(yè)獲得負債資金效應(yīng)，降低資金成本，提高權(quán)益資本收益水平；第二，負債經(jīng)營可以迅速籌集資金，彌補企業(yè)內(nèi)部資金不足，增強經(jīng)濟實力；第三，負債經(jīng)營給企業(yè)帶來更大的風險和破產(chǎn)的危機。因而，在建立企業(yè)財務(wù)預(yù)警制度時，應(yīng)把握好負債經(jīng)營的“度”。估計可能籌集的資金量，并以此安排企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而把企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和資金籌集有機地聯(lián)系在一起，避免由于兩者脫節(jié)造成企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)困難，防范企業(yè)的籌資風險。

（二）企業(yè)彌補自身缺陷。銀行貸款始終是中小企業(yè)直接籌資的主要來源。貸款難，并非銀行不想放貸，而是由于企業(yè)信用缺失和市場風險太大，銀行承受不起，所以企業(yè)自身必須向外界展示自己的可持續(xù)發(fā)展，保證自己的信用，并盡可能將自己的有關(guān)信息透明化、公開化。

1、中小企業(yè)要改變自己的經(jīng)營、生存理念，把企業(yè)做強做大，解決和提升企業(yè)的核心競爭力，這種核心競爭力表現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新、市場開拓、內(nèi)部管理、資金等方面，存在強大的核心競爭力，企業(yè)的生存、發(fā)展就都沒問題。只要中小企業(yè)的生存不存在問題，很多金融機構(gòu)就會主動“投懷送抱”。

2、中小企業(yè)也需要將財務(wù)信息的透明和真實作為籌資的基礎(chǔ)工作。可考慮在全國成立中小企業(yè)協(xié)會，每個企業(yè)在協(xié)會登記完備的信息，配合政府和金融機構(gòu)的資信評估體系，企業(yè)之間也可相互監(jiān)督，提升中小企業(yè)在金融機構(gòu)整體的信用形象。

3、中小企業(yè)協(xié)會內(nèi)的中小企業(yè)應(yīng)加強互助合作，資金充裕的企業(yè)可以為其他企業(yè)提供資金支持，技術(shù)先進的企業(yè)則可以為其他企業(yè)提供技術(shù)指導(dǎo)，還可以相互間提供貸款擔保。

（三）保持和提高資產(chǎn)流動性。企業(yè)可以根據(jù)自身的經(jīng)營需要和生產(chǎn)特點來決定流動資產(chǎn)規(guī)模，但在某些情況下可以采取措施相對地提高資產(chǎn)的流動性。企業(yè)在合理安排流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的過程中，不僅要確定理想的現(xiàn)金余額，還要提高資產(chǎn)質(zhì)量，永遠保持資產(chǎn)流動性不低于警戒水平。通過現(xiàn)金到期債務(wù)比（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷本期到期債務(wù)）、現(xiàn)金債務(wù)總額比（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷債務(wù)總額）及現(xiàn)金流動負債比（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷流動負債）等比率來分析、研究籌資方案。這些比率越高，企業(yè)承擔債務(wù)的能力越強。

（四）合理安排籌資期限組合方式。籌資組合是指在一定時期一個企業(yè)為滿足全部資金需求，用負債和所有者權(quán)益融通其全部資金而獲得的短期資金和長期資金本息所占的份額，即企業(yè)短期資金和長期資金的不同組合。一般來說，企業(yè)對籌資期限結(jié)構(gòu)的安排主要有配合型籌資政策、穩(wěn)健型籌資政策和激進型籌資政策三種方式。企業(yè)采用配合型籌資政策，只在需要資金的場合才籌資：在淡季，除安排長期借款外，無需進行短期借款，短期債務(wù)將用多余的現(xiàn)金償還；當企業(yè)經(jīng)營進入旺季需要資金時，則可以進行短期借款。采用此種籌資政策，可降低企業(yè)因無法償還即將到期的債務(wù)而帶來的風險。若采用穩(wěn)健型籌資政策，企業(yè)不但以長期資金來滿足永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的資金需求，而且還以長期資金滿足由于季節(jié)性或循環(huán)性波動而產(chǎn)生的部分或全部暫時性資產(chǎn)的資金需求。這樣，企業(yè)在淡季由于資金需求下降，可以將閑置的資金投資到短期有價證券上。若采用激進型籌資政策，企業(yè)的長期資金來源不足以滿足長期資產(chǎn)的需要，要靠短期資金來源來彌補，也就是說，企業(yè)短期借款購置了一部分長期性流動資產(chǎn)。這使得企業(yè)必須在借款到期日重新借款，具有一定的風險。用短期借款籌措所需長期資金的部分越大，籌資的風險性也就越大。此時，公司不但要承擔更高的因貸款不能展期和再籌資困難而帶來的風險，而且還可能面臨因利率上漲而導(dǎo)致更多利息支出的風險。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的具體情況和經(jīng)濟形勢的要求，靈活運用各種籌資方法。

（五）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例。優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的策略有：當企業(yè)資產(chǎn)凈利潤率較高而債務(wù)資本成本較低時，企業(yè)適當?shù)靥岣邆鶆?wù)資本在資本總額中的比重對企業(yè)是有利的，但不能據(jù)此認為債務(wù)資本越多越好。當企業(yè)債務(wù)比重過高時，企業(yè)所有者和債權(quán)人就會要求提高他們的投資收益率，從而加大企業(yè)資本成本，使企業(yè)的資金不足，財務(wù)陷入危機之中，進而形成籌資風險；當資產(chǎn)凈利潤率較低而債務(wù)資本成本較高時，適當?shù)亟档推髽I(yè)的債務(wù)資本在資本總額中的比重，因為這樣能減少財務(wù)杠桿損失，對于企業(yè)是有利的，能夠維護所有者利益。安排資本結(jié)構(gòu)應(yīng)結(jié)合企業(yè)不同發(fā)展階段的實際情況，科學地分析、權(quán)衡企業(yè)得失并做出正確選擇，做到債務(wù)適度。

（六）確定適當?shù)幕I資渠道。由于從不同的籌資渠道借入資本的成本不同，所承擔的風險也不相同，因此企業(yè)在進行負債籌資時必須結(jié)合自身實際情況進行綜合分析，選擇適當?shù)幕I資渠道。

1、進行銀行貸款籌資，其還本付息的風險較大。銀行貸款是國家進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主要手段，如果國家某一時期收縮銀根，則最先受到調(diào)控的就是那些借款大戶。當企業(yè)一時拿不出大筆現(xiàn)金償還本息，或被迫用大量資產(chǎn)變現(xiàn)還款，而經(jīng)營資金又無法得以及時彌補時就會面臨破產(chǎn)風險。另外，銀行貸款的用途也受到限制，機動靈活性小。但銀行貸款資本成本較低，通常低于債券籌資的成本。所以，企業(yè)必須結(jié)合自身償還能力，時刻關(guān)注國家宏觀調(diào)控政策，謹慎向銀行貸款。

2、發(fā)行債券籌資，其資本成本高于銀行貸款，同時不能還本付息的風險也較大，當債券到期不能及時償還債券持有人的本息時，企業(yè)可能面臨破產(chǎn)風險。但利用發(fā)行債券的方式籌資，企業(yè)可根據(jù)資金需求情況自主決定所籌資金的期限和金額，并可在到期前自由支配債券資金。

3、利用商業(yè)信用籌資或籌集短期負債資金，即當企業(yè)在規(guī)定時間內(nèi)不能償還有關(guān)貸款時，對方只能終止為企業(yè)提供賒銷商品或附加更為苛刻的條件，不會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，但可損壞企業(yè)的信譽，對企業(yè)以后的交易活動造成障礙。利用商業(yè)信用方式籌集短期負債資金的風險最小、靈活性較大。

企業(yè)若要籌資就必須承擔籌資風險。企業(yè)應(yīng)在正確認識籌資風險的基礎(chǔ)上，充分重視籌資風險的影響，掌握籌資風險的防范措施，使企業(yè)既獲得籌資經(jīng)營帶來的收益，同時又將籌資風險降低到最低限度，使其更有利于提高企業(yè)的經(jīng)濟效益，增強企業(yè)的市場競爭力。

主要參考文獻：

[1]蔡靈芝.論企業(yè)負債籌資風險與防范[J].金融財務(wù)，2010.9.

第8篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

關(guān)鍵詞：融資管理 融資 思考

企業(yè)的飛速發(fā)展離不開資金的流通，但是企業(yè)本身的經(jīng)營性現(xiàn)金難以滿足資金的流通及其發(fā)展，因此需要外部融資和外部融資管理。外部融資逐漸成為企業(yè)資金管理的重點對實現(xiàn)企業(yè)快速良好、安全有效的發(fā)展十分重要。

一、我國企業(yè)融資管理及基本方式

（一）融資管理。當企業(yè)資金滿足需求，為了達到融入資金的風險與成本雙重控制的目的，企業(yè)就采取風險分析選擇相適應(yīng)的融資模式和融資戰(zhàn)略。融資活動的管理是企業(yè)管理的重點工作，融資資金的運行和管理是企業(yè)通過金融交易等方式進行的。企業(yè)通過融資方式進一步保證了企業(yè)資金的正常運營，提升了企業(yè)自由資產(chǎn)的增值和潛力值。

（二）融資方式。融資方式分為外源融資和內(nèi)源融資是依據(jù)融資過程中資金來源的不同來分的。銀行貸款是外源融資的典型代表，銀行貸款雖然要求嚴格，但是具有低利率、短期負債、還貸方便等優(yōu)點。但是銀行貸款對中小型企業(yè)貸款不利，大型商業(yè)銀行往往把低風險的大型企業(yè)作為服務(wù)以獲取高額利潤，而小型企業(yè)則被銀行拒之門外。企業(yè)資金缺少時通常采取內(nèi)部融資的解決方式，這也是資金缺少情況下較好的解決方式。

二、我國企業(yè)融資管理存在的問題

目前，我國現(xiàn)有的融資制度還不夠完善，這將許多企業(yè)面臨著嚴峻的的融資問題，企業(yè)融資的渠道很狹隘，主要靠銀行貸款、企業(yè)債券和股票上市來實現(xiàn)，這些方式比較適用于大型企業(yè)、國有企業(yè)等，對于一些中小型企業(yè)來說還是不占優(yōu)勢。在我國除國有企業(yè)外，大部分都是中小企業(yè)。這些企業(yè)主要特點就是：流動資金少、經(jīng)營風險大、缺乏固有資產(chǎn)抵押、信用程度不高、貸款額度小，這些都不利于企業(yè)的發(fā)展。部分企業(yè)也有一些不良記錄，風險很高，股票上市也近乎不可能，向金融機構(gòu)貸款十分困難。

（一）國家宏觀政策和制度問題

1、國家市場經(jīng)濟調(diào)控失衡。我國長期以來一直存在著“強股市、弱債市；強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。這種結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致資金得不到充分優(yōu)化配置，無法解決企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)問題。

2、過于嚴格的直接融資渠道。國家為了鼓勵更多的中小企業(yè)發(fā)展，2004年推出了中小板，2009年又推出了創(chuàng)業(yè)板，這些融資方式看似增加拓寬了融資渠道，實際上并不具有通用性，它的門檻高和進入債卷市場的要求多，這些嚴格的上市條件和審核程序就把許多企業(yè)拒之門外。這種直接融資方式也因種種原因在我國運行的不好。

3、國有銀行過于追求利益。目前我國的許多商業(yè)銀行目的不夠單純，過于追求貸款規(guī)模效益而進行借貸。他們對于借貸人管理監(jiān)督不夠及時有效，加之銀行制度改革緩慢，只注重規(guī)模和效益，致使融資效率低下。

（二）企業(yè)自身存在的問題

我國目前存在的企業(yè)很多，這些企業(yè)當中大多數(shù)是家族經(jīng)營、合伙經(jīng)營等傳統(tǒng)方式發(fā)展起來的。企業(yè)內(nèi)部沒有完善的現(xiàn)代化管理制度，工作人員渙散、工作效率低下、企業(yè)規(guī)模又不大、科技技術(shù)含量低、外欠債多，致使與同行業(yè)競爭不占優(yōu)勢，抵御風險的能力不足，極易被社會所淘汰。這些企業(yè)中有好多還曾經(jīng)有過不良記錄，信用程度低，固有資產(chǎn)少，對他們今后的資金周轉(zhuǎn)都是十分不利的。公司中缺少具有團隊精神的優(yōu)秀分子，對公司的員工要及時做培訓教育，通過實踐動手來鍛煉員工的工作能力，給員工定期的分配任務(wù)鍛煉責任心，舉辦一些比賽活動提高員工的技能，只有這樣可以提高公司的整體工作能力和影響力，在同行企業(yè)中具有絕對的競爭優(yōu)勢。

三、對我國企業(yè)融資管理的建議

（一）完善法律管理制度。

我國不僅要對現(xiàn)有的國家政策作相應(yīng)的改革，而且還需要改變一些對于企業(yè)的管理制度。我國現(xiàn)有的制度不適合企業(yè)的發(fā)展，不利于資金的充分合理利用，這將嚴重阻礙了企業(yè)的發(fā)展。對于一些不合法的企業(yè)要強行制裁，嚴格按照規(guī)定辦理手續(xù)，及時有效的監(jiān)督企業(yè)的發(fā)展，保護投資者的利益，達到雙贏的效果。完善的法律制度有利于企業(yè)健康、快速的成長。

（二）改進企業(yè)內(nèi)部融資方式。

公司財務(wù)管理是企業(yè)經(jīng)營管理中最重要的內(nèi)容，而資金管理又是企業(yè)財務(wù)管理的核心內(nèi)容。所以要想企業(yè)更快更好地發(fā)展就需要健全的資金管理制度，可以提高公司的融資能力和企業(yè)形象。財務(wù)實現(xiàn)公開化可以讓每一個員工了解公司的運營情況，便于為自己企業(yè)的發(fā)展提供一些可行性建議，這樣一些金融機構(gòu)會通過資產(chǎn)抵押給公司提供一些貸款。

（三）借鑒國外企業(yè)融資管理經(jīng)驗。

一般來說，一些發(fā)達國家的法律制度、管理方式要領(lǐng)先于我國，他們經(jīng)過反復(fù)的修改、制定已經(jīng)基本完善，可以借鑒給我們國內(nèi)的企業(yè)運用。國家要加強現(xiàn)代企業(yè)的制度規(guī)范建設(shè)，一些符合市場經(jīng)濟運行體制的民營企業(yè)可以給與直接融資權(quán)。建立和健全企業(yè)融資的信用擔保體系，切實解決企業(yè)貸款擔保難的問題。通過大力發(fā)展互擔保制度和建立完善企業(yè)信貸擔保體系來實現(xiàn)，并鼓勵企業(yè)向銀行貸款，制造一個相對寬松的貸款政策，減少企業(yè)的發(fā)展壓力。

（四）企業(yè)遵循誠實守信的原則。

誠實守信作為中華民族的傳統(tǒng)美德，人無信則不立，茍且也只可以換的一時的發(fā)展，一個企業(yè)若要走的更遠，發(fā)展更好，就需要誠信。中小型企業(yè)的發(fā)展一般都要面臨著資金的問題，這就需要問親朋好友借，向國家貸款或者通過合伙融資的方式，都離不開守信，貸款切實履行借貸合同規(guī)定的義務(wù)，合伙切記成功與合伙人分紅，借錢切記按時歸還，構(gòu)筑良好的銀企關(guān)系、合作關(guān)系和朋友關(guān)系，為融資和企業(yè)的壯大創(chuàng)造條件。企業(yè)的管理人員應(yīng)當增強法律意識，誠信原則和社會公德，努力提高自身素質(zhì)。

參考文獻：

第9篇：創(chuàng)業(yè)板市場的風險分析范文

摘要：財務(wù)風險的分析與防范是制藥企業(yè)財務(wù)管理的重中之重。作者通過探討現(xiàn)階段制藥企業(yè)面臨的融資約束較大、負債經(jīng)營期限有待縮短等問題，提出了針對性措施，如建立和完善財務(wù)風險預(yù)警體系、拓寬融資渠道、提高企業(yè)自身素質(zhì)、提高企業(yè)基礎(chǔ)財務(wù)水平，以最大限度地預(yù)防制藥企業(yè)財務(wù)風險。

關(guān)鍵詞 ：制藥企業(yè)；財務(wù)風險；分析

現(xiàn)階段，制藥企業(yè)多多少少面臨著一些問題，其中融資難和負債多問題就是限制企業(yè)發(fā)展壯大的一個關(guān)鍵問題。通過對具體企業(yè)實例的研究和探討，更全面的審視制藥公司目前融資難和負債多的現(xiàn)狀，希望可以給制藥在選擇融資模式及確定負債規(guī)模時提供一些新的思路。

一、制藥企業(yè)面臨的財務(wù)風險分析

1.融資約束較大

由于擴大生產(chǎn)所需的的資金投入逐年遞長，國內(nèi)市場占有份額小，而國內(nèi)同行業(yè)間競爭激烈，這造成了國內(nèi)制藥行業(yè)內(nèi)部平均利潤水平低。以上原因使得該公司積累少，投資大，內(nèi)源資金存在一定的缺口。

通過對近3年公司內(nèi)源資金進行分析，該公司內(nèi)源資金總額占擴大生產(chǎn)所需資金的50%左右，但仍有一大部分資金缺口，這就要靠公司通過外源融資來獲得。如果公司不能得到及時、充足的資金支持，將會導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，會影響到原料、物料的購買，工人工資的發(fā)放，甚至導(dǎo)致產(chǎn)品不能按時生產(chǎn)完成，這樣便造成無法按時交貨，形成惡性循環(huán)。然而，造成公司內(nèi)源資金短缺的主要原因是日常利潤凈額低。

一方面XX 制藥企業(yè)的融資渠道窄，另一方面該公司面臨著融資成本高的問題。這也對公司資金的正常運轉(zhuǎn)和長遠發(fā)展帶來嚴重影響。

公司融資成本高的主要原因是銀行利率高。公司發(fā)展需要擴大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場、研發(fā)先進技術(shù)，這就促使公司加大資金投入，而在上文已經(jīng)分析過企業(yè)自有資金短缺，內(nèi)源融資不可行，所以企業(yè)要想擴大規(guī)模就要借助于外源融資。XX制藥企業(yè)主要融資方式為銀行貸款，但近年來國家宏觀調(diào)控從緊，銀行貸款利率居高不下，這使得公司融資成本升高。

2.負債經(jīng)營規(guī)模不合理

負債規(guī)模指的是企業(yè)負債總體規(guī)模的多少以及負債額度占據(jù)企業(yè)總體資金的比例。一般而言，負債規(guī)模用資產(chǎn)負債率這一名詞來表明,而資產(chǎn)負債率的高低直接決定著企業(yè)的安全程度。一般情況下,企業(yè)普遍認為，資產(chǎn)負債率最安全的指標是30%; 比較適宜的指標是40%;而一旦資產(chǎn)負債率超越50%,將十分危險，產(chǎn)生的直接后果是，資金周轉(zhuǎn)不了,融資貸款十分困難。而所謂企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)負債類型數(shù)量的比例結(jié)構(gòu)。也就是說，如果，企業(yè)負債總額固定，那么，流動負債、長期負債究竟維持在多少比例內(nèi)才算合適,需要考慮企業(yè)銷售狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、利率狀況、現(xiàn)金流量等因素對負債結(jié)構(gòu)的影響，同時,還要考慮不同籌資方式的特點。

從以上數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，XX 制藥企業(yè)從2008 年步入迅速發(fā)展階段，相應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)負債率增長，在2011 年達到最高水平61.7%，隨后隨著企業(yè)收益的快速增長，這一比率呈下降趨勢，在企業(yè)負債承受范圍內(nèi)利用負債利息免稅可以提高企業(yè)稅后收益。這一結(jié)果可以從已盈利息倍數(shù)上看出來，從2011 年開始，已盈利息倍數(shù)每年都遞增，在2013年達到已盈利息倍數(shù)3.0的水平。這說明企業(yè)的負債規(guī)模已經(jīng)達到很大數(shù)字，負債水平已經(jīng)達到極限值。

3.采購控制環(huán)節(jié)薄弱

XX 制藥企業(yè)有限公司對供應(yīng)商考察時間過短，沒有專業(yè)的考核機制；采購人員沒有專業(yè)的采購教育背景，工作的專業(yè)判斷能力有限；沒有引進erp 管理系統(tǒng)對采購流程進行高效的管理；企業(yè)缺少穩(wěn)定的、與公司長期保持密切合作關(guān)系的供應(yīng)商，這些方面都直接影響了企業(yè)采購的效率和效益。

XX制藥企業(yè)有限公司采購部門根據(jù)業(yè)務(wù)部門的采購需求制定采購計劃，選出候選供應(yīng)商名單并進行三方比價，最終確認供應(yīng)商名單，并將報價申請?zhí)峤唤o上級主管部門審批，申請采購付款。但公司主管部門、貨物驗收等部門對采購業(yè)務(wù)的控制僅僅只是事后控制，對采購前期工作如供應(yīng)商的談判與選擇，市場調(diào)研等環(huán)節(jié)缺乏必要的控制，采購業(yè)務(wù)缺乏內(nèi)部相互牽制制度。

此外，公司采購金額和采購范圍沒有明確定位，供應(yīng)商的選擇也沒有固定要求。因此，職工開展采購活動時缺乏統(tǒng)一規(guī)則的指引，這極易促使采購活動混亂不堪，不利于采購活動的內(nèi)部控制。與此同時，財務(wù)部門也僅僅就計劃價格與實際價格進行比較，對計劃價格的制定，往往又依賴采購人員的經(jīng)驗，因而在實際中很難有效控制采購費用的支出，也容易造成采購人員的以權(quán)謀私問題。

二、預(yù)防制藥企業(yè)財務(wù)風險的對策

1.建立和完善財務(wù)風險預(yù)警體系

控制負債經(jīng)營風險的有效方法之一是建立企業(yè)風險管理和預(yù)警體系，財務(wù)預(yù)警體系可包含以下內(nèi)容。第一，以什么樣的方式搜集財務(wù)信息,并傳送給領(lǐng)導(dǎo)層，確保其知曉后做出正確的決策，其要義在于信息的及時準確。第二，成立專門的組織機構(gòu)對財務(wù)予以預(yù)警,并保證財務(wù)信息的收集預(yù)警由專人負責,獨立操作，不受干擾。第三，形成分析財務(wù)風險的定向機制,通過財務(wù)風險分析能夠迅速將財務(wù)影響較小的風險首先排除,最終把主要精力放在有可能造成重大影響的風險上。第四，財務(wù)風險處理機制,包括應(yīng)急措施、補救辦法和改進方案，建立一套行之有效的財務(wù)風險防范機制,使企業(yè)能夠?qū)︼L險防患于未然并能夠從容面對。

公司應(yīng)配合內(nèi)部控制自我評估，定期監(jiān)測內(nèi)部控制的有效性，并出具內(nèi)部的自我評估、審計報告。公司根據(jù)內(nèi)外部風險情況進行合理評估，展開系統(tǒng)全面的綜合評估體系，可能更有利于較及時的反映公司內(nèi)部監(jiān)督情況，同時，也加強公司信息披露管理工作。根據(jù)內(nèi)部評價的不同作用，可以分為內(nèi)部管理評價和內(nèi)部控制鑒證評價。具體表現(xiàn)為：公司內(nèi)部審計人員進行的評估，內(nèi)部控制的自我評估和實施，內(nèi)部控制審計考核或會計師考核。內(nèi)部審計人員對公司內(nèi)部控制的自我評估，由自己公司的工作人員指導(dǎo)實施。傳統(tǒng)方法評估將內(nèi)部審計或會計師作為一個單一的實體和獨立的評價，其主要缺點是評估與內(nèi)部控制的設(shè)計和執(zhí)行分開了。加強內(nèi)部審計，是完善財務(wù)管理的重要手段，公司應(yīng)建立企業(yè)負債經(jīng)營的內(nèi)部審計制度，對財務(wù)狀況嚴查細審，以防止財務(wù)風險發(fā)生的可能性。

2.提高企業(yè)自身素質(zhì)，拓寬融資渠道

信用等級是金融機構(gòu)是否放貸的重要指標之一，我國企業(yè)必須要重塑信用觀念，重視信用等級，通過自身經(jīng)營方式的不斷完善和企業(yè)經(jīng)濟實力的不斷提升，提高企業(yè)在金融機構(gòu)中的信用評級和在社會上的公眾形象，這樣才更有利于企業(yè)通過金融機構(gòu)的信用審查。增加財務(wù)報表的真實度、可信度以贏得金融機構(gòu)的信任。在我國企業(yè)發(fā)展過程中，一直都依賴于非正規(guī)、小范圍或股權(quán)融資。這種融資方式只能夠非常有限的解決企業(yè)發(fā)展資金問題，并不能長期有效的解決企業(yè)融資難題，拓寬企業(yè)融資渠道，逐步實現(xiàn)多渠道融資方式才是我國企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵。大多數(shù)的企業(yè)可是嘗試內(nèi)源融資的方式在企業(yè)內(nèi)部去籌集資金，在不改變企業(yè)原有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下獲得一定資金支持，也可以嘗試走“融資+ 融物”的路線，通過融資租賃的方式解決企業(yè)發(fā)展資金問題。此外，我國證券結(jié)構(gòu)的調(diào)整，給一些中小型上市企業(yè)提供了新的融資渠道———創(chuàng)業(yè)板、中小板融資。

3.明確會計責權(quán)加強內(nèi)部牽制

財務(wù)部門設(shè)置復(fù)審環(huán)節(jié)，對費用支出進行再次審核。當會計人員接收到員工報銷單據(jù)完成審核并在電子審批系統(tǒng)中將員工報銷申請批復(fù)后，對于金額較大的付款需要交給復(fù)審人員進行復(fù)核。如果復(fù)核通過，復(fù)審人員通過網(wǎng)上報銷平臺點擊審批通過，相應(yīng)的付款申請可以進行銀行付款。如果有任何疑問，不能通過審核，復(fù)審人員則通過網(wǎng)上報銷平臺點擊退回。此時，報銷單據(jù)電子審批流將被退到財務(wù)負責人員的電子審批系統(tǒng)里，由相應(yīng)財務(wù)人員進行重新審批。

XX制藥企業(yè)財務(wù)復(fù)核人員主要是對報銷付款單據(jù)活動的真實性進行再次復(fù)核，包括對活動的支持文件、發(fā)票、申請項目類型以及財務(wù)人員的審批入賬規(guī)則進行復(fù)核,有效地控制了費用的真實性及合理性,降低了虛假費用的支出，有效控制了相關(guān)報銷人員的日常業(yè)務(wù)行為規(guī)范。公司的預(yù)算費用也得到了有效地控制，使公司得到健康穩(wěn)定的發(fā)展。

綜上，XX 制藥公司在財務(wù)管理過程中面臨著種種問題。從根本上講，只有不斷壯大公司自身實力，增強其核心競爭力才是治本之策。同時，XX制藥公司應(yīng)加強財務(wù)分析及控制能力，真正做到規(guī)避風險，為企業(yè)的發(fā)展保駕護航。

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