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一、中國推進住房抵押貸款證券化的制度障礙
根據《管理辦法》,中國住房抵押貸款證券化將對照美國模式運行,即采取“表外運行模式”。按照上述設想推行住房抵押貸款證券化,將會面臨以下問題:
(一)一級市場發育不全導致MBS發行與定價困難1.抵押貸款規模太小。一般而言,抵押貸款要達到GDP的相當規模,才能最大限度地降低到資產池的風險,提高住房抵押證券MBS的信用等級。如2002年美國住房抵押貸款達到3.91萬億美元,住房抵押證券化比例高達56.2%。而我國從1998年正式推出個人住房抵押貸款至2003年底余額為1.18萬億元,占金融機構各項貸款余額比重僅為7.41%,致使我國在構建MBS市場運作所需資產池時困難重重。2.抵押貸款品種單一。在MBS發達的國家,抵押貸款產品品種具有多層次性,存在著固定和浮動利率抵押貸款,貸款期限、貸款條件靈活,而且償還方式多種多樣,可滿足不同借款人的需求。而我國現行住房抵押貸款均為可變貸款,貸款利率的一年一定以及對貸款利率調幅限制的缺乏使得未來的現金流會隨市場利率的變化而難以預測,導致投資于住房抵押貸款證券的風險加大,并造成在技術上對抵押貸款證券進行定價的難度增大。3.缺乏規范的引導機制。由于全國統一的住房抵押貸款體系尚未形成,各地區、銀行之間在貸款標準、貸款格式、發放程序、信息管理等方面的做法還不統一,沒有形成有規范的競爭,金融效率和服務質量低下。
(二)銀行資產證券化的動機不強形成推行MBS的障礙1.住房抵押貸款是銀行的優質資產之一,銀行不愿意因MBS而減少自己的優質資產。資料顯示,我國住房抵押貸款中不良資產的比例僅為0.28%。隨著住房抵押貸款市場的擴大,這筆優質資產對銀行的整體資質的優化作用日趨明顯。如果進行表外證券化,則等于是減少了銀行的優質資產。另一方面,國內住房按揭貸款的凈收益率可達到3%左右,抵押貸款證券化將使原來由銀行獨享的收益被各個中介機構分享,因而銀行并不愿意推行資產證券化。2.各種融資費用、評級費用、稅收等使推行MBS的成本過高。依據《管理辦法》,在推行MBS的過程中,銀行將住房抵押貸款以真實出售的方式出售給特殊目的結構,使資產證券的風險與作為發起人的銀行破產風險隔離開來,保證證券持有者收益的安全性。然而,真實銷售的操作還消除了發起人對證券化資產的剩余索取權,這對發起人銀行產生不利影響。此外,為了通過更高的信用評級而產生更多的現金流。一些總體信用不好的發起人,往往會采用過度擔保的手段。這會使發起人承擔間接但實實在在的損失或者成本。如果發起人由于過度擔保而想要得到對基礎資產的剩余索取權,一般會設立雙層的SPV構架:發起人先把應收賬款出售給一個全資擁有的SPV,設計出破產法上的真實出售,以獲得破產法的保護:該全資SPV再將應收賬款出售給一個獨立的SPV,在不必構成破產法上的真實出售的情況下,實現會計上的真實出售;獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額,在不破壞真實出售的會計原則的情況下,把剩余資產返還給全資SPV:全資SPV可以通過被兼并或者以發放紅利的方式使剩余資產回到發起人的手中。如此推行的雙層SPV構架不可避免的要增加高額的成本。在各種成本高企的情況下,中國的一些大銀行一般不愿意將自己的優質資產拿出來證券化,而最可能的是將不良資產拿出來證券化,比如來自爛尾樓的抵押貸款,從而使證券市場雪上加霜。
(三)與MBS有關的信用評級與增級中介機構不夠健全MBS中的信用增級分為內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級包括超額抵押、利差賬戶、優先(次級)結構等。大部分的內部增級方式在法律上不存在障礙,交易當事人只要在交易文件中做出規定即可。而超額的抵押方式在我國面臨一定的風險,因為在向發起人購買基礎資產時不支付全部價款,而是按一定比例的折扣進行支付,基礎資產價值超過付款的部分用于抵押,這與我國《企業破產法》第二十八條規定的“超額抵押部分應列入原始權益人的破產財產”相違,即在發起人進行破產清算程序后,其出售資產時的抵押部分要列入破產財產清算,無法實施破產隔離的原則。外部信用增級。包括第三方保證,銀行開具信用證、保險公司等金融機構擔保等多種方式。國外特別是美國成立了一些準政府機構擔保機構,以提高擔保的權威性。而我國擔保權益制度在登記機構、類別、公信力和管理手段等方面都欠缺,要想設定具有優先權的擔保權益,必須到有關部門履行登記手續,在登記機關政出多門、手續繁多、費用昂貴的情況下,這必然增加信貸資產證券化的成本。尤其是我國《擔保法》嚴格禁止國家機關作為擔保人,勢必阻礙證券化的發展。信用評級是評估被評級證券能否按期支付利息和最終支付本金的可能性的一種有效手段,其能夠給投資者提供一種決策參考,在發達國家的資產證券化過程中起著舉足輕重的作用。而我國的信用評級制度不夠完備,存在兩個比較重大的問題:一是評級機構的公正性和獨立性較差。我國的信用評級公司除獨立于金融系統外的法人機構外,有的在行政上還隸屬于銀行系統,有的直接是證券承銷商的一個部門,評級過程中受到干預過多,且過多考慮發行人利益,既損害了投資者的利益,也難以保證評級的權威性。二是評級技術的科學性不足。如評級程序的連續性還不夠,評級在各地區、各行業甚至各個機構不一致,評級標準主觀因素濃厚等。這使目前的信用評級機構不被市場普遍接受和認可,評估結果對投資者缺乏足夠的影響力。
(四)機構投資者參與MBS的渠道不夠暢通從國外的情況來看,MBS的購買者以機構投資者為主。如:美國共同基金經理持有39%,商業銀行持有18%,中央銀行持有13%,州和地方政府持有9%,保險公司和養老基金各持有8%,其他機構持有10%,而零售只占3%:英國的商業銀行持有本國發行的住房抵押證券的50%,住宅建筑互助協會持有約20%,一般企業、保險基金、退休基金各持有約10%;日本住房抵押證券則以金融機構為主要發行對象。依照《管理辦法》,抵押貸款證券只在全國銀行間債券市場上發行和交易。這將使能夠介入其中的機構投資者受到比較大的限制。另外,我國目前對機構投資者的準入資格有較大爭議,有的法律條文明確界定了機構投資者的準入資格。如《保險法》明確規定,保險公司的資金運用僅限于銀行同業存款、買賣國債及經國務院批準的其他方面。這就明確界定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款。所有這些限制機構投資者的規定和措施,將使MBS的推行面臨需求不足的困境。
(五)分業經營等法律制度與MBS發生矛盾和沖突我國金融行業實施分業經營、分業管理的體制,信貸資產證券化涉及多個金融監管部門,究竟由誰來管,如何分工和協調,一度成為資產證券化向前推進的一大障礙。目前推出的《管理辦法》第九條中雖然規定,由中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會直接負責監管信貸資產證券化,但在分業經營的前提下,中國資產證券化涉及會計、稅收、投資等多方面問題,監管問題變得比較復雜,需要許多有關部門如財政部、發改委、證監會等參與管理,并制定信貸資產證券化相應的配套政策。在各個部門沒有明確的分工和立法的情況下,部門協調肯定會成為一大難題。