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第1篇：初創型公司的股權激勵方案范文

關鍵詞:中小高新技術企業;股份期權;激勵方案

中圖分類號:F830.9 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)20-0122-03

非上市公司占中國企業的絕大多數,創造了大部分的產值和利潤。更重要的是,在目前,中國經濟社會中最活躍、最具有增長潛力的民營企業和高科技企業絕大多數都是非上市公司。對高新技術企業而言,人力資源是最重要的資源,吸引、留住和激勵人才是所有企業特別是高新技術企業首要的工作。中小高新技術企業,既離公司上市還有一段時間和距離,又成長風險巨大,通過股份期權吸引、留住和激發員工和核心團隊,是尤為迫切和非常重要的事。因此,研究和討論如何在非上市中小高新技術企業實施股份期權激勵,有著重大的理論和現實意義,具有非常大的推廣面和應用需求。筆者希望本文能在非上市中小高新技術企業實施股份期權激勵和制定股份期權實施方案方面起到拋磚引玉的作用。

一、股份期權的定義

股份期權,是指給予員工在未來確定的年份按照固定的價格購買一定數量公司股份的權利。

也有其他文獻給股份期權下的定義是:股份期權是指根據特定的契約條件,賦予經營者群體在一定時間按照某個約定價格購買公司一定股份的權利。

二、股份期權的特點

企業用于對員工進行激勵的期權主要有股票期權和股份期權兩種,在國外,激勵制度中的期權主要指股票期權,但在中國,企業激勵制度中的期權更多的是指股份期權。這主要基于兩點:一是中國的公司絕大多數都是非上市公司,二是即便是上市公司,由于受到我國現行法律法規的限制,實施股票期權的許多客觀條件尚不完全具備。筆者主要分析股份期權的各種特點,同時會指出股份期權與股票期權的不同之處。

總的說來,股份期權方案具有以下幾個主要特點。

1.適用范圍廣

股份期權適用于各類非上市公司和上市公司的非流通股部分,適用范圍比較廣。

2.行權價的依據相對穩定

股份期權行權價的依據主要按公司的內在價值、資產收益率、稅后利潤增長率等指標綜合計價,因此相對穩定。

3.轉讓對象有限制

股份期權行權后獲得的是公司的股份,按照中國的《公司法》規定,轉讓這部分股份須經股東大會通過,且公司股東有優先購買權。

4.收益兌現的自由度小

股份期權行權后兌現收益要受到一定的制約,如受到《公司法》中相關規定的制約,而且兌現所需的時間相對較長。

5.適用的法律條款不夠具體和完善

股份期權適用的法律依據只有《公司法》中關于有限責任公司和股份有限公司中非上市流通部分的相關條款,相對較少。

6.符合高新技術企業的激勵原則

高新技術企業其本身的特征決定了在選擇中長期的激勵模式時必須體現低成本、高風險、高回報的原則,股份期權激勵恰好滿足這一原則,因此是高新技術企業比較理想的激勵方式。

7.股份期權在適當的時候可以方便地轉換為股票期權

股份期權和股票期權在基本思想、設計要素、操作流程和管理辦法上基本相同,可以方便地在公司上市后進行轉換。

股份期權同樣適用于上市公司的期權激勵。對于上市公司的非流通股部分,股份期權是很好也是使用最普遍的激勵辦法。

由此可見,股份期權相對于股票期權,有優點也有缺點,但因為中國的特殊情況(非上市公司多),所以股份期權適用面更廣,更具研究的理論價值。

三、非上市中小高新技術企業的特點

(一)具有高新技術企業的普遍特點

研究、開發、生產和銷售高新技術產品;技術先進,產品附加值高;技術和產品的創新性很強;企業研究和開發需要投入非常大的資金比例和比較多的資金;企業需要較多的科技型人才;企業人員構成中,從事技術開發、產品設計的科技人員占企業人員總數的比例較高; 企業投入需求大,發展風險大,高風險和高收益并存。

(二)具有中小高新技術企業的特點

1.企業對人才和技術的依賴性非常強,關鍵技術主要掌握在少數幾個人手中。

2.企業規模相對較小,產品集中于某一行業或某一領域。

3.在引入戰略投資者之前,不少企業的主要員工既是股東又是雇員。

4.企業員工主要由技術人員構成,經理層也大多為技術人員。

5.非股東技術人才面臨廣闊的外部市場,流動性比較強。

6.員工待遇相對較低。

7.資金相對短缺,抗風險能力較弱。

8.融資渠道不暢或單一,資金問題經常是困擾企業進一步發展的重要問題。

9.經營風險相對較高,同時面臨技術、人才、資金和市場等風險。

10.成長性好,有可能很快進入高速發展階段。

(三)未上市

具有上述特點的中小高新技術企業,非常迫切需要通過上市來解決資金等主要問題,但由于多種原因,目前和短期內都無法上市。這類企業在中國數量非常龐大。

四、非上市中小高新技術企業股份期權方案的制定原則

非上市中小高新技術企業自身的特點和需求決定其股份期權方案在制定時一定要遵循以下幾個基本原則。

1.低成本原則

中小高新技術企業一般都處于種子期、初創期或成長期,投入大產出少是這些時期的典型特征,因此低成本的激勵方案是比較切合實際的。

2.零現金原則

在種子期、初創期或成長期,中小高新技術企業的企業、股東、員工(被激勵對象)都非常缺乏現金,也已經基本沒能力做更大更多的投入,所以才主要采用期權激勵,因此零現金原則是必須的。

3.大覆蓋面原則

中小高新技術企業規模較小,人員亦少,對人力資源的依賴程度非常高,除了從事技術開發、產品設計的科技人員非常重要外,從事營銷、客服、人力資源、行政和財務的人員也非常重要,基本上都是人才少而精,因此本文特別強調非上市中小高新技術企業股份期權的激勵堅持大覆蓋的原則,能覆蓋全員最好,如果不行,管理團隊、技術人員、骨干員工是最少必須覆蓋的。

4.中長期原則

處在種子期、初創期或成長期的中小高新技術企業,企業發展速度較快,資金相對短缺,因此不太可能采用短期激勵方式(消耗資金,影響發展),所以必須堅持實施中長期激勵的原則,既緩解企業的資金壓力,又吸引并留住優秀員工,實現員工同企業共同承擔風險、共同發展,同呼吸共命運。

5.動態原則

非上市中小高新技術企業股份期權激勵還必須堅持動態的原則。因為這類企業在發展過程中,各種方式的融資和上市爭取工作是必須、迫切而且頻繁發生的,加之企業的結構、規模都在不斷變化,因此激勵方式也必須是動態的、發展的,才能夠適應企業的高速發展。

6.適度原則

由于受非上市中小高新技術企業自身特點限制,在制定股份期權激勵方案時一定要堅持適度的原則,把握好激勵作用的可實現性與激勵力度大小的適度,防止將激勵考核目標定得過高或實現激勵的時間過長,讓激勵對象感到遙遙無期,削弱激勵效果;又要做到激勵適度,體現公平、公正的原則。

7.彈性原則

每個中小高新技術企業由于環境、行業等等的原因,具有各自的特點,同一種股權激勵模式在不同的企業使用的效果大不相同,因此,中小高新技術企業在參考其他企業的股權激勵模式制定自己的股權激勵方案時一定要堅持彈性原則。

8.約束原則

非上市中小高新技術企業在建立股份期權激勵模式時一定要堅持約束的原則。

9.綜合原則

非上市中小高新技術企業在實施股份期權激勵方案時一定要堅持綜合的原則。即綜合各種激勵方式,綜合各種評估方式,股權激勵與企業文化塑造綜合采用等方式,才可將股份期權激勵的作用達到事半功倍的效果。

10.高回報原則

非上市中小高新技術企業在建立股份期權激勵模式時還必須要堅持高回報原則。因為股份期權的激勵方式屬中長期激勵,所以必須高回報,才能突出體現股份期權激勵方式的巨大作用,才能真正吸引和留住優秀和骨干員工。

11.高風險原則

非上市中小高新技術企業在建立股份期權激勵模式時還必須要堅持高風險原則。因為中小高新技術企業本身的發展就是高風險的,必須培養被激勵人的高風險意識,高回報就會伴隨高風險,一榮俱榮,一損俱損,危機意識是高新技術企業所有員工的必備心理素質。

五、非上市中小高新技術企業股份期權方案實例

高新技術企業股份期權方案設置一般有四個關鍵環節和五個重要部分。四個關鍵環節(也即股份期權的四個關鍵環節)是:贈予、獲取、行權、轉讓。五個重要部分是要素設計、內容設計、實施步驟、實施環境、障礙對策。

筆者結合深圳一家軟件公司(以下簡稱Y公司)的情況對非上市中小高新技術企業股份期權方案的設計進行實例分析,以期帶給讀者對非上市中小高新技術企業股份期權的一些感性認識和基本理解。

(一)Y公司背景介紹

Y公司2005年成立,目前未上市,也未進行過融資;主業為醫療行業的信息化軟件產品的開發,公司總人數38人,其中本科以上學歷35人,技術開發類人員32人,銷售人員5人,人力資源和行政財務人員3人。公司銷售的28個產品都有自己完全的自主知識產權,公司2009年銷售額350萬元人民幣,其中80%為自主開發的軟件產品,2009年公司投入技術研發的費用超過200萬元人民幣,公司2009年錄得虧損120萬元人民幣。公司2008年通過深圳市軟件企業認證和高新技術企業認證,屬于非常典型的非上市中小高新技術企業。

(二)Y公司股份期權方案的要素設計

高新技術企業股份期權方案的設計要素主要有:授予對象、授予時機、授予數量、等待期、有效期、行權價、回購價或股份出售價、行權方式、權利變更及喪失、股份來源、股份期權管理。下面結合Y公司的情況做一簡單分析。

1.授予對象

結合Y公司的人員結構:偏平型管理組織、啞鈴型人員結構、人員少而精的特點,筆者認為Y公司的股份期權授予對象為全體員工為宜。

2.授予時機

結合Y公司的特點,筆者建議Y公司的股份期權授予采用分期授予方式較好,獲授人受聘滿一定時期后第一次授予的股份期權數量比例為計劃總量的20%,獲授人升職時授予的股份期權數量比例為計劃總量的20%,根據業績評定授予獲授人的股份期權數量比例為計劃總量的40%,其他20%用作按工作年限、突出貢獻、特別獎勵等情況的其他補充授予。

3.授予數量

根據Y公司的特點,筆者建議Y公司的股份期權計劃首次實施時授予股份的總量應占企業總股份的8%,股份期權計劃實施完畢時所有總授予股份的總量可以占企業總股份的15%。

4.等待期

本文建議Y公司的股份期權計劃等待期也采用“待權時間表”來詳細規定若干個獲權日及相應的獲權股數,在每一個獲權日,獲權股數是等額的。等待期為2年,可跨年度,但“待權時間表”的設計以公司業績為重要因素。

5.有效期

根據Y公司的特點,本文建議Y公司的股份期權有效期為3年,如公司控制權發生變化,已發放的股份期權將立即提前全部行使,除非控制權變化后的董事會提供別的方案。另外,股份期權的每次行權都必須經過嚴格考核后才能進行。

6.行權價

筆者建議Y公司的股份期權的行權價也采用當年審計的企業每股凈資產值做為主要的的依據,但根據企業當年和前年的發展的具體情況制定一修正系數,確保行權價盡量客觀、準確和公正。

7.回購價或股份出售價

根據Y公司的情況,本文建議:Y公司成立一個職工持股基金會,作為回購獲授人股份的資金來源,回購價以回購日公司每股內在價值(或每股凈資產)為定價基礎,出售價以股份期權獲授人與第三方購買者的談判結果為基礎,Y公司的職工持股基金會有優先購買權。

8.行權方式

本文建議Y公司采取兩種方式由獲授人任選:現金行權,無現金行權(公司回購部分股份來支付存入獲授人個人名下的股份的行權費用)。

9.權利變更及喪失

結合國內外的各種著名案例和經驗,根據Y公司的的特點,本文建議Y公司股份期權的權利變更和喪失參照以下方式設計:(一般非上市中小高新技術企業均可完全參照)。

如果獲授人自愿結束與公司的雇傭關系,包括正常調動、職位升遷、短期借調、脫產學習等情況,其尚在等待期的股份期權,將自動取消,離職的獲授人不得行權,也不再按時間進入行權期;已經進入行權期的股份期權,可以從其最后一個工作日起的1個月內行權,行權的股份只能由公司回購,不得持有,回購價按行權通知發出時的回購價執行。

如果因公司原因解雇獲授人,獲授人可保持其股份期權數量和行權日程不變,已經進入行權期的股份期權,按正常程序行權,行權期不變;尚在等待期的股份期權,提前進入行權期,行權期提前到與時間最接近的上一批授予計劃同時進入行權期,行權期限保持不變;如果該退休人員獲得的股份期權是公司首批授予的股份期權,則行權期不提前。

如果獲授人在工傷事故中永久性地完全喪失行為能力,因而中止了與公司的雇傭關系,在其持有的股份期權正常過期之前,獲授人或其法定繼承人可以自由選擇時間對可行權部分行權;對尚處于等待期的股份期權,公司特別照顧可與時間上最接近的一批進入行權期的股份期權一起進入行權期,行權期仍然不變。

10.股份來源

一般公司實施股份期權計劃所需的股份來源有3種途徑:

(1)公司現有股東通過協議轉讓的方式形成股份期權的股份來源。可以是公司大股東(一般是控股股東)轉讓,也可以由公司所有股東按比例轉讓;

(2)增資擴股時按比例預留一部分股份形成股份期權的股份來源;

(3)轉增股本時按比例預留一部分股份形成股份期權的股份來源。

根據Y公司的情況,本文建議Y公司現有股東按比例通過協議轉讓的方式形成股份期權的股份來源。

11.股份期權管理

股份期權的計劃和方案,應由公司股東大會通過。股東大會授權董事會進行決策,在董事會的領導下,公司設立專門的薪酬委員會,負責處理股份期權計劃實施過程中的具體事務。

(三)Y公司股份期權方案的內容設計

Y公司股份期權方案的內容設計同一般非上市中小高新技術企業的期權方案的內容設計一樣,主要有設計要點(包括上節的主要要素的詳細設計)、股份期權計劃書、股份期權授予協議書、股份期權文檔管理及附件、股份期權計劃的執行程序、業績考核辦法等文件和內容。本文在此就不再詳述。

(四)Y公司股份期權方案的實施步驟

Y公司股份期權方案的實施步驟主要有:(一般非上市中小高新技術企業相同)

1.組建薪酬委員會:即進行組織機構建設,該委員會是股份期權計劃實施的組織者和管理者。

2.對公司進行內部診斷:包括了解公司自身在激勵機制上存在的問題;對公司的價值進行評估;對人力資本進行定價;明確股份期權獲授人的權利和義務等工作。

3.確定期權計劃方案。

4.董事會和股東大會通過。

5.披露公開部分的信息。

6.授予股份期權:包括“授予協議書”的簽署,以及“一攬子授予協議”、“股份期權計劃書副本”、“相關說明文件”、“常見問題解答”、“行權表格”、“員工薪酬概述”等文件的發放和簽署等工作。

7.業績考核:這是股份期權激勵發揮作用的基礎。

8.授予行權權:包括行權通知書的填寫、審核和批準等工作。

參考文獻:

第2篇：初創型公司的股權激勵方案范文

近些年隨著創業的興起，一大批初創公司誕生。那么在這些公司運行的同時是需要遵守法律的。有不少的創業朋友在創業過程中遇到了一系列的法律問題。那么你知道創業公司常見的法律問題有哪些嗎?小編就給大家解答一下，希望對大家有所幫助，歡迎閱讀!

【1】創業公司常見的法律問題有哪些

1、有限責任公司的執行董事和法人代表必須是同一人嗎?

答：《公司法、有限責任公司的執行董事和法人代表必須是同一人嗎?》第十三條規定：“公司法定代表人依照公司章程的規定，由董事長、執行董事或者經理擔任，并依法登記。公司法定代表人變更，應當辦理變更登記。”

由此可見，法定代表人不一定是執行董事，可以是不同的人擔任。

2、執行董事跟董事長又有什么區別?

答：《公司法》第四十五條規定：“有限責任公司設董事會，其成員為三人至十三人;但是，本法第五十一條另有規定的除外。……董事會設董事長一人，可以設副董事長。董事長、副董事長的產生辦法由公司章程規定。”

第五十一條規定：“股東人數較少或者規模較小的有限責任公司，可以設一名執行董事，不設董事會。執行董事可以兼任公司經理。”

簡單的說，一般有限公司都要設立董事會，董事會要設立董事長，而人數少規模小的公司可不設董事會，只設一個董事，就是執行董事。同一家公司是不可能同時存在董事長和執行董事的。

3、同一個自然人是否只能擔任一家公司的法人代表?

答：我國《公司法》并未限制同一個自然人擔任多家公司的法定代表人。

4、同一個人 100% 持股的法人身份是否可以存在于多家公司?

答：個人100%持股即一人有限公司。

《公司法》第五十八條規定：“本法所稱一人有限責任公司，是指只有一個自然人股東或第五十九條規定：“一個自然人只能投資設立一個一人有限責任公司。該一人有限責任公司不能投資設立新的一人有限責任公司。”

由此可見，一個自然人不能以100%持股法人的身份存在于多家公司。

5、公司一般用到哪些印章?它們的作用與法律效力如何?

答：公司印章主要包括公章、財務專用章、合同專用章、法人私章這集中，需根據相關規定到工商、公安、開戶銀行備案或預留印鑒。

公司公章，是功能較全面的印章，稅務登記，各種行政文書，證明與合同都可用此章用印。

財務專用章，用于銀行的各種憑據、匯款單、支票等的用印，及財務相關文書材料中。

合同專用章，用于合同簽訂。

法人私章(非公司印章)，通常用在注冊公司、企業基本戶開戶、支票背書的用印。

在效力方面，公司各印章的效力都是一樣的，都代表公司意志，但是如果某種專用印章出現在不屬于其使用用途中，如合同專用章用于支票用印，則效力會產生瑕疵。

6、開辦一個電子商務網站需要什么樣的牌照?

答：如果是B2C網站的話只要是普通網站的備案號就可以，不是強制性要ICP的，按照國家的法規解讀，網上賣東西屬于線下交易，所謂經營性是指網站本身是否有收費服務，B2C網站本身是免費的。如果本身具有收費服務的經營性網站，則需要辦理ICP，否則屬于非法經營。申請ICP經營許可證需注冊資本達到100萬以上。

7、幾個朋友合伙創業，如何分配股權?初創公司幾個投資人，各占多少股份合適?

答：法律上并沒有強制性規定，可自由協商確定，這種情況下的共同創始人之間的股份分配，大多數時候并不是按照出資額、技術和智慧成果來進行權衡的。這些技術性因素不是全部，甚至是次要的。

有的團隊非常注意這些分配股權要素，事后依然出現了分崩離析;有的團隊是拍腦袋決定的股權分配，但是一直團結到勝利的最后一刻。由此可見人的因素是最重要的。團隊分配股權，根本上講是要讓創始人在分配和討論的過程中，從心眼里感覺到合理、公平，從而事后甚至是忘掉這個分配而集中精力做公司。這是最核心的，也是創始人容易忽略的。因此提一個醒，再復雜、全面的股權分配分析框架和模型顯然有助于各方達成共識，但是絕對無法替代信任的建立。希望創始人能夠開誠布公的談論自己的想法和期望，任何想法都是合理的，只要贏得你創業伙伴的由衷認可。

8、有限責任公司多人出資建立，股東之一與其他股東發生分歧，希望退出，其余股東應該如何處理?

答：首先，公司法規定，公司成立后，股東不得抽逃出資。因此一般情況下可通過股權轉讓的方式實現退出。《公司法》第七十二條規定：“有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權;不購買的，視為同意轉讓。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例;協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。”

同時公司法還規定，在一些特殊情況下，對股東會的決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

(一)公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的;

(二)公司合并、分立、轉讓主要財產的;

(三)公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。

9、天使投資、VC、PE 介入企業的節點是什么樣的?分別起什么作用?

答：天使投資：公司初創、起步期，還沒有成熟的商業計劃、團隊、經營模式，很多事情都在摸索，所以，很多天使投資都是熟人、朋友，基于對人的信任而投資。熟人、朋友做天使投資人，他的作用往往只是幫助創業者獲得啟動資金;而成熟的天使投資人或者天使投資機構的投資，則除了上面的作用外，還會幫助創業者尋找方向、提供指導(包括管理、市場、產品各個方面)、提供資源和渠道。

VC：公司發展中早期，有了比較成熟的商業計劃、經營模式，已經初見盈利的端倪，有的VC還會要求已經有了盈利或者收入達到什么規模。VC在這個時候進入非常關鍵，可以起到為公司提升價值的作用，包括能幫助其獲得資本市場的認可，為后續融資奠定基礎;使公司獲得資金進一步開拓市場，尤其是最需要燒錢的時候;提供一定的渠道，幫助公司拓展市場。

PE：一般是Pre-IPO時期，公司發展成熟期，公司已經有了上市的基礎，達到了PE要求的收入或者盈利。通常提供必要的資金和經驗幫助完成IPO所需要的重組架構，提供上市融資前所需要的資金，按照上市公司的要求幫助公司梳理治理結構、盈利模式、募集項目，以便能使得至少在1-3年內上市。這個時候選擇PE需要謹慎，沒有特別聲望或者手段可以幫助公司解決上市問題的PE或者不能提供大量資金解決上市前的資金需求的PE，就不是特別必要了。

10、天使投資人一般占創業公司多少股權?

答：天使投資一般不會要求控股，10%左右是一般尺度，小于5%或大于30%是出現概率較低的情形。

【2】創業公司各個階段要注意的法律問題

一、初創期

1、合伙協議

創業團隊在公司注冊前，需要簽訂“股東協議”，這是未來公司運營的基石。由于初始創業者大多都是關系密切的親戚、同學或朋友，往往羞于談及權力、利益、責任分配問題，而且在準備創業時更注重如何在外部開拓業務而不重視內部建構，公司基礎打不好，其它都是空中樓閣，微不足道。

在創業初期的激情過后，公司發展壯大后或遭受挫折時，就很有可能會在上述問題上產生紛爭，如果不能妥善處理就會導致創業中途失敗。

為了能夠有效的規避這類問題的發生，就要求在創業伊始通過合伙協議或公司章程等制度性文件來明確各個創業者之間的權利義務劃分。這些制度性文件能夠有效地避免和解決以后利益分配不公，債務承擔不平的問題。

創業者可以就各自占創業事項多少利益比例，各自承擔的債務比例，各自的工作內容，如何引入新的創業伙伴和退出機制等問題都做出明確約定。一旦發生法律糾紛，這是保護所有人合法權益的有力武器，在制定協議環節建議咨詢專業律師。

2、勞資問題

沒有規范的公司制度，容易引發勞資糾紛。創業公司大多機構簡單，沒有充足的資金，沒有規范的管理制度，這些都決定了創業型企業首先面臨的不是賺錢的問題，而是能否活下來和活多長的問題。創業者的注意力集中在減少成本、創造利潤上。恰恰相反，國家制定《勞動合同法》的本意是為了保護工人利益，這正好與創業時期企業降低成本的需求相矛盾。因此，這也決定了企業對法律的需求主要體現在解決員工勞動爭議糾紛方面。

二、成長期

企業經歷過創始期的艱難，終于存活下來，有穩定的客戶，開始步入正軌，進入成長期。這個時期的公司內部管理相對規范，這個階段公司主要協調對外商業關系，所以對法律的需求主要表現在合同事務方面。比如，需要和經銷商簽訂“產品銷售合同”或“買賣合同”，服務業需要和客戶簽訂“服務合同”或者“咨詢合同”。自有資金不足的情況下，公司向銀行申請貸款需要簽訂“貸款合同”，或者從股東處貸款需要簽訂“股東貸款協議”。

公司在這個階段可能會引入新的投資者，甚至是VC/PE這樣的專業投資者。如果只是一般的投資者，那么只需要簽訂“股權轉讓協議”即可但如果是VC/PE，需要簽訂一系列復雜的“投資協議”并調整公司架構。這個時候需要專業律師來協助公司處理專項法律服務。

三、成熟期

經歷了前幾輪大浪，能留下的企業已經是百經沙場的高手了，有實力去吞并小公司或者引入大量投資實現規模擴張，這個階段主要體現在融資投資兩個方面，企業融資主要是利用資本市場即股票和債券融資。

企業擴張主要是采用多元化投資、戰略投資、并購擴張三種商業模式，會涉及投融資方案設計與法律風險分析，擬定“股權收購協議”或“資產收購協議”，這些合同的條款都非常復雜，而且簽約前需要律師和財務人員進行盡職調查，所以公司需要聘請有經驗的并購律師，提供關于并購的專項法律服務。

除了外部律師外，公司內部也需要建立法務部處理日常事務，處理商務談判，法律文件草擬，勞動關系處理等，并做出法律風險預警。

四、上市期

上市階段需要和投資銀行、會計師、律師、公關公司簽訂非常復雜的專業服務合同，這個階段公司肯定已經聘請了專業的證券律師，不細說。

【3】創業公司股權如何分配更合理

股權分配時，平均主義是一種不健康的結構。一些創始人富于理想主義，總希望有股權，平均分。比較常見的是3個創始人，每人30%多，或者2個創始人，五五分，但這些都是不健康的結構。原因在于，團隊中沒有一個說話絕對算數，在面臨重大決定時也容易出現問題。所以，在融資前創業公司就需要把公司的結構調整到一個相對健康的狀態。

第3篇：初創型公司的股權激勵方案范文

【關鍵詞】風險投資 退出問題 權益市場 海外風險資本 兼并收購

一、引言

風險投資最早出現于十九世紀末的美國，當時英美等國以各大財團紛紛將投資目光由石油、鋼鐵、鐵路等傳統工業行業轉向以生命科技、信息技術為代表的高新技術行業，并為確立美國在這些領域的領導地位發揮了重要的作用。

中國的風險投資在三十多年的發展中已取得跨越式發展。中國擁有本土風險投資機構500家，管理著約1500億人民幣的資本，擁有的風險投資總額在亞洲首屈一指。風險投資資金的性質也發生了顯著的變化，如據上海證券報的調查結果表明，在我國風險投資機構中，有政府控股或者政府出資設立的風險投資機構所占的比例正在不斷減少，從2002年的22%降為2010年的14%，同時民間資本的比重超過了40%，初步實現了風險資本資金來源的多元化。2008年金融危機之后風險投資受到重挫，通過IPO上市謀求資本退出的金額大幅下降，但是在當年年末，很多風險企業再次看準多頭時機，借機抄底大量投資，致使2010年IPO的賬面回報率大幅提升。從金融危機的恢復情況來看，風險投資的發展趨勢日益平穩，但還需要開辟新的風險投資退出渠道來促進風險投資行業的快速發展。在IPO退出數量逐年增加，收購兼并越來越普遍的同時，還有很多其他的資本退出渠道的增長迅速，從而成為了金融危機后IPO退出平均推出賬面回報率再次提升的增長亮點。因此，圍繞這個問題，結合現實案例，分析這些新興渠道中具有代表性的方式，這將對于尋求我國風險投資退出的新方向有著重要意義。

美國是管理層收購（MBO）和杠桿收購（LBO）的發源地，有許多學者對LBO和MBO做了很多理論上的研究以及實證的檢驗，最終得出管理層收購對于企業的長期穩定發展以及公司所有者權益架構的穩定起著十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股權交易的成本和溢價與管理層手中持有的公司股權的數量負相關[7]，也就是說管理層持有更多的股票對于降低股權交易的成本具有積極幫助。這個負相關的效應是由于管理層引導的股權交易而產生的。這個理論的實際應用在于盡管管理者希望實現公司所有者手中股票的升值，他們自身也可以通過管理層收購和管理層期權參與其中，并在這個過程中營造一個保護公司所有者利益的防御壁壘，防止外部投資人對公司股權架構產生威脅。AswathDamodarn（2008）在對于KKR和高盛引導的Harman公司的管理層收購以及Susan F.Lu（2007）對于中國企業私有化過程中MBO的實證檢驗[8]，都闡明管理層和企業在選擇管理層收購或者杠桿收購是都需要謹慎地滿足三個目標的均衡：杠桿率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三個目標中出現失衡，那么管理層收購很有可能產生負面效應，導致企業業績以及公司股權所有者的權益蒙受損失。Damodarn（2008）認為需要因地制宜地套用管理層收購的標準，并且企業應當及基地穩固公司的財務基礎，以實現管理層收購的既定目標[9]。雖然很多著名學者對管理層收購的本質以及誘導因子理論進行了深入的闡述，但是在與實際相結合的分析卻很少見，尤其是結合發生在我國資本市場中的管理層收購案例的分析不夠深入，迫切需要從理論模型和實際效應兩方面分析管理層收購的實際作用。

在更宏觀的風險資本退出與利用效率層面，許多學者經分析研究后認為，IPO等風險投資退出需要一個成熟的資本市場作為依靠，風險資本的跨國流動能增加資本市場的互惠發展[10]；風險資本需要更廣闊的市場來滿足整個行業的發展[11]；可通過引入海外資本來增加市場競爭并在競爭中互相學習和發展，同時也為整個風險投資行業的整合構建平臺[12]；場外市場為代表的新興市場幫助了風險投資、衍生品投資在內的很多金融產品推向市場，促進了資本市場的進一步發展[13]；而場外市場中信息是整個市場的核心，通過價格得到有效的反應，但是在信息閉塞及不對稱的市場中，投資者不能有效做出決策，從而蒙受損失[14]。為了跨越這個限制，有效地途徑之一就是建立一個規范完整的市場聯盟或者統一市場，促進信息公開，從而向有效市場進步。但是學者們沒有針對我國場外市場的情況提出針對性意見，也很少有針對海外風險資本的案例研究，因此，本文旨在從海外風險在我國成功的實際案例中找到使得我國企業迅速成長的新興動力，并對如何構建全國性的場外產權市場提出建設方向的建議。

二、實際案例中探討我國風險投資退出的新機制

（一）管理層收購——更穩健高效的股權激勵機制

管理層收購（MBO）作為風險企業通過股份回購的手段進行退出的一種方式，收購的主體是公司的管理人員，也就是說風險投資人將股份出售給公司的管理層的行為，作為股權激勵的一部分，在激發管理者營運積極性的同時，也滿足了風險投資人退出風險資本的需要。中國對管理層收購的探索開始于上一世紀末期，隨著資本市場的發展與成熟，MBO作為一種有效地股權激勵與資本結構重組機制，在公司治理中發揮著重要作用。對于我國管理層收購的規范和深化而言，新浪的案例說明了管理層收購如果運用得當，將對企業的長期發展和公司股權架構的穩定起著積極的意義，同時，對公司的高效治理以及企業私有化途徑的多樣化提供了可靠的選擇。以經濟學模型對MBO的動因進行深入分析，即：

2009年9月28日，新浪宣布，以曹國偉（CEO）為領導的管理層，以近1.8億美元的價格買入新浪超過560萬普通股股權，他本人也成為了新浪的第一大股東。根據這項股權買入計劃，新浪管理層通過新浪投資控股有限公司（New-Wave Investment Holding Company Limited）進行此次管理層收購。新浪投資控股有限公司是一家在英屬維爾金群島注冊的公司，由新浪公司CEO曹國偉以及其他相關管理層成員所控制。新浪向新浪投資控股有限公司增發約560萬股普通股，總收購總價約為1.8億美元，增發結束后，新浪的總股本將從目前的約5394萬股擴大到約5954萬股。新浪投資控股有限公司擁有新浪擴股后總股本的9.4%并成為新浪第一大股東。根據美國證監會（Security Exchange Commission）規定，在上市公司中，單一機構投資人的持股比例不能超過10%，新浪投資（9.4%）加上新浪董事會和管理層持有的2.2%的股權，合計超過了10%。新浪投資的控股力量變得非常穩固，新浪表示不可能再有其他投資者能從資本層面入侵新浪。

在新浪管理層收購方案面于2009年6月向公眾披露之后，由于買方力量在短期內加強，投資者對新浪的股價普遍看好，包括中金、交銀在內的幾大券商、投資銀行紛紛將新浪的評級從“觀望”“中性”評級上調為“增持”或者“中性持有”評級，并將目標定價定位在32美元/股以上。如圖1所示[15]，新浪的股價在信息披露之后小幅上揚并進入上升通道，MACD、KDJ等指標均出現買入信號。以上信息說明管理層收購一定意義上對公司股價的上升有促進作用。

從新浪的管理層收購案例及社會的評價中我們可以總結出MBO的幾大優勢：

1.解決企業股權分散的問題，提高董事會的管理營運效率。從新浪的案例中我們可以看出，使用管理層收購來解決股權分散的問題是非常有效的。新浪從MBO之后機構股東縮減為10家，持股比例從3.2%到9.8%不等，共同基金股東精簡為4家，持股比例從1.4%到6.2%不等，從一定程度上提高了董事會的管理效率。

2.預防惡意購并，保障管理層的穩定，關注長期戰略。對管理層收購而言，企業的最終股權落入管理者手中大大降低了該股本的流動性，出于管理者的股權激勵動因，持有人通常會希望管理業績的提升從而促使手中持有的股票增值，而不是通過簡單的買賣投機行為獲得回報。因此，管理層在收購結束后會傾向于持有股票，這就防止了同類競爭者通過在二級市場買入股票進行惡意購并行為的發生。同時，股本長時間持有在管理層手中有益于管理者關注公司長期發展，管理層的穩定也意味著企業的長期計劃可以得到有效的實施。

3.通過杠桿收購，解決融資問題，不必再進行私募融資。根據美國風險投資報告的結果顯示，管理層收購有90%以上都是通過杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）進行的。在新浪案例中，管理層通過銀行進行LBO融資，相對于普通私募而言，與新的股權融資不同的是，管理層只需到期償還銀行貸款的本息即可，在發展型的企業中節約了融資成本，保障了對未來收益的所有權。

4.讓員工參與股權激勵，調動管理生產積極性。在新浪的案例中，CEO曹國偉通過1.8億美元的收購使其成為新浪最大的股東，同時作為公司的CEO，曹國偉也希望通過管理層股權的下放，讓更多表現突出的普通員工也能參與到股權激勵中來，調動員工的管理生產積極性，從而使得企業煥發新的生命力。

（二）進一步吸引海外風險資本——實現資金多元化的必由之路

中國經濟的迅速發展越來越受到海外資本的青睞。在風險投資行業逐漸發展的趨勢下，海外風險資本的投入在幫助我國創業企業融資以及創業企業成熟上市等方面發揮著重要作用，下面我們對IDGVC所投資的土豆網的上市案例進行分析，并探索海外風險資本對我國風險投資發展的重要性。

IDG技術創業投資基金（IDGVC）是美國國際數據集團（IDG）于1992年發起設立的一家面向中國從事高技術創業投資的美國風險投資基金。IDGVC將戰后在美國高新科技產業的迅猛發展中發揮巨大作用的風險投資概念引入中國。它是第一家進入中國開展業務的外國風險投資機構，也是最早在中國從事高新技術風險投資活動的機構投資者之一。

IDGVC投資分散在處于各個不同成長階段的公司，主要集中于互聯網、無線、半導體、通訊和生命科學等高新科技領域。IDGVC目前在中國已經投資超過一百個包括攜程、百度、搜狐、好耶、網龍、搜房、騰訊、金蝶、如家在內的許多優秀的創業公司，并且其中有超過30家接受投資的公司已經成功上市或被并購。IDGVC合伙人擁有超過十年的合伙經驗，并且是中國風險投資業中合作時間最長的專業團隊，擁有IT、通訊、醫學等專業技術背景，以及豐富的資產管理與風險投資運作經驗。IDGVC出色的業績以及其在業內的美譽獲得了許多創業者及投資者的信賴。目前，IDG是中國市場上最活躍的國際風險投資企業之一，而且IDG有50%以上的投資都是作為種子資金投入的，它一般不會投入中、后期項目，除非是在早期投入過資金的。這對中國高科技企業初創階段的融資顯得尤為重要。

作為IDGVC一直看好的國內企業，土豆網（NASDAQ：TUDO）接受過IDGVC五輪共計超過一千萬美元的風險投資。從圖2中[16]我們可以顯著看到，從2009年至今，風險投資的投入幫助土豆網實現營業額和凈利潤的高速增長，為土豆網上市及風險資本的獲利退出，發揮了重要的作用。

2011年08月17日，土豆網成功在美國納斯達克上市，發行600萬ADS，其中557萬股為新發行的股票，出售這部分股票獲得的融資1.6億美元將歸土豆網公司所有，剩下的43萬股為CEO王微個人資本的退出，這部分融資1247萬美元將歸王微個人所有。土豆IPO完成后，該公司的總股本將擴大為1.13億股普通股，約合2835萬股ADS。

IDGVC在中國的發展以及土豆網成功在海外上市，很好地說明了在中國引進國外風險資金是必要的。引進海外風險資本不僅是為了滿足我國風險投資行業的發展需要，更是為我國中小企業解決融資難問題，促進我國經濟結構調整和產業結構調整的客觀需要。海外的風險基金一般都具有豐富的經驗和雄厚的資金實力，這剛好彌補了我國剛剛起步的風險投資基金的不足。而且，國外的風險基金在注入資金的同時，還會為創業企業帶去一系列成熟的增值服務，有助于創業企業的成長。在我國，海外風險投資機構的進入還面臨著許多法律上的障礙，政府應該立足于實際，為海外風險基金的進入創造良好的環境。

（三）建設統一的場外市場——整合的股權委托交易平臺

積極建立穩健的場外交易市場（OTC）是完善風險資本退出的必要措施之一。產權交易市場是場外交易市場的一個典型市場。我國目前建有地方性的產權交易市場二十余家，數量仍在不斷增加。隨著我國產權市場的不斷發展和完善，產權市場及各地股權委托市場中出現了許多不同類型的產權出讓主體：從主體的國籍來看，不僅有中國的產權出讓主體，還有海外的產權出讓主體以及跨國或者多國所有的產權出讓主體。從不同地域來看，不僅有中國大陸的產權出讓主體，還有港、澳、臺的產權出讓主體，并且地處我國沿海、內地、南北方的產權出讓主體都在積極參與。從財產所屬關系來看，不僅有國有企業產權出讓主體，還有城市集體企業、私營企業、鄉鎮企業及三資企業等產權出讓主體。因此，產權出讓主體類型的多元化以及建立形成各個地方交易所之間的互動平臺必將是下一階段發展的重點，也將是我國產權市場進一步發展的客觀需要。

上海股權托管交易中心于2012年2月16成立，首批掛牌的19家公司涉及IT、醫藥生物等高新技術行業的公司較多，資產規模較小、盈利能力等方面還良莠不齊。例如天啟股份，其所屬行業為建材、能源制造和銷售，根據其最新的財報披露，2010年公司業績下滑嚴重，凈利潤下降了272%，出現了119.6萬元的虧損。因此，上海股交所在短期內可能會出現成交不活躍、市場對交易企業熱情程度降低的情況。產權交易市場的信息管理和信息共享還不規范，很多情況下會出現一個公司在多家交易所掛牌的情況，缺少一個互相融通、互相共享、互相影響的全國性的產權交易市場。同時，考慮到很多企業都是由于不具備上市條件的原因選了在股權交易所進行股權交易以謀求風險資本的退出，因此，規范股權交易的行為，促進股權交易所在全國范圍內信息的共享，保質保量的吸納有實力的企業將是未來我國建立健全多樣化的股權交易中心發展所需要完成的中心任務。

雖然我國已經在主要市場中設立了中、小企業板塊，擁有二十多個縣一級的產權交易所，并于2009年成功開啟了創業板塊，為風險資本的退出提供了一個初步的渠道，但是，我國現有的中、小企業板塊和創業板塊與真正意義上的二板市場還存在較大的差距。從鼓勵和支持我國風險投資行業發展的長期目標來看，建立一個全國性的場外市場是促進發展我國產權交易以及資本市場的必由之路。

一方面，產權交易市場的優勝劣汰決定了一些實力強大的交易所會去整合吞并一些較小的交易場所，因此，走向統一是產權市場的必然發展方向。另一方面，我國產權交易市場發展二十多年來，交易所規模和監管制度建設上都取得了很大的發展和進步。但是從現狀來看，還有許多因素束縛著產權市場的發展。例如，我國產權交易市場現仍處于割據狀態，以至于交易活動的區域性和分散性非常明顯，尤其是各個省份的交易場所依然是“諸侯獨立”，并且區域性省一級與市一級產權市場經常出現互相爭奪的場面。因此，只有建立全國性的場外市場才能有效解決不必要的同業競爭，節約資源，優化資本市場交易的效率和能力。

可喜的是，我國產權市場經過二十多年的發展，正逐步走向成熟和規范。我國的產權市場將向綜合性的資本市場轉型，它的功能已從一開始時簡單的國有產權轉讓轉向多元化的股權融資等形態。隨著我國金融資本市場的日益發展，產權市場的規模、容量正在逐步擴大，產權市場在資金融通交易中的重要作用也日益凸顯，全國統一市場建設的動力正在加大。產權市場的統一將是未來我國資本市場發展的主要發展趨勢。目前，我國各省的產權交易場所由于區域性的分割，大部分的產權交易機構需要對外開放和做大做強。而聯合發展、統一政策則將是下一步的重點工作。業內人士指出，中國產權市場要想獲得進一步的發展，就必須結束目前的割據狀態并在區域性聯盟的基礎上建成全國統一的產權交易大市場。

綜合考慮我國產權交易市場和產權資源結構的現狀，在我國產權市場走向統一的發展過程中，我建議，我們可以采用中心交易所分支機構的統一模式，以此來建立區域性的交易所聯盟。目前，諸如上海、長江流域產權交易共同市場、北方產權交易共同市場等區域性的中心交易場所都已經具備了統一大市場的雛形。根據最新出版的《中國產權市場年鑒2010》統計數據顯示，2010年中國產權市場共計完成產權交易64728宗，同比上漲22.31%；成交金額總計為7102.88億元，同比上漲30%，占當年全國融資總量的70.33%。從圖3中可以看出我國產權交易市場的發展越來越迅速，對非上市股權交易的需求也越來越大，只有建立全國范圍內的場外交易市場，做到一方申報，全國信息共享，才能加速我國權益市場的成長成熟，從而加快我國風險投資和金融行業的發展。

場外交易市場的穩定、健康發展任重道遠，我們必須清醒的看到創業企業大部分處于成長期，創新能力強、成長性高，同時也具有業績不穩定的特點，經營模式和盈利能力還有待時間的檢驗，對新技術、新模式的探索還存在著不確定性等實際因素，我們政府應當積極結合對市場的深度動態分析，逐步搭建全國范圍內的場外市場以滿足投資者和風險投資退出的需要。

三、中國風險投資退出機制的展望

中國的風險投資行業經過幾十年的發展已經逐步向成熟的市場邁步重要的一步。風險投資的高風險性和高收益性決定了股權投資作為投資的主要方式，需要通過完善的市場渠道進行退出從而獲得高額回報。本文的論證說明，為了促進中國風險投資行業的進一步發展與資本市場體制機制的完整和完善，需要從以下幾個方面進行規劃和提升：

第一，管理層收購的經濟學模型展示了只有在收購成本低于管理團隊收購前后價值之差時，MBO才有進行的價值條件。從模型的衍生內涵中還可以得出結論，風險投資的退出以及管理層收購等新穎的風險資本退出渠道需要一個成熟的、穩定的市場作為支撐，一旦市場的非有效性使得價格與價值產生扭曲，企業的價值與管理團隊收購的價值增值之間無法衡量或比較，那么將會對風險投資的成功退出產生重要影響。同時，新浪的案例還揭示了管理層收購對于其他退出方式所具有的獨特優點——集中股權、預防惡意購并、擴充融資、激勵員工和管理團隊等優勢，對于我國的風險投資尋覓新渠道具有重要意義。

第二，我國風險投資的市場逐漸壯大，需要更多的海外知名風險投資公司帶著其先進的投資管理經驗和資本實力，為我國創業企業發展、企業營運管理輸送新的血液和先進的管理知識。

第三，場外產權市場的整合對風險投資的發展以及資本市場的進一步成熟非常重要。我國各地區、不同市場級別的產權市場必須經過區域性整合夠構建一個完整的全國性市場，以達到市場信息一體化的目的，從而防止投資者信息不對稱而造成的價值評估偏誤，可以積極有效地將市場往良好的方向引導。

因此，筆者認為，為了促進風險投資行業的健康快速發展，我國應當促進管理層收購的發展、更好地利用和吸引海外風險資本、在全國范圍內建立統一的場外市場、并結合我國的實際情況和行業發展的不同階段，制定相應的規章制度規范市場和投資人的行為，為實現我國資本市場高效、安全、有序的發展目標而不斷努力。

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[15]美國納斯達克市場，，NASDAQ： SINA.

第4篇：初創型公司的股權激勵方案范文

一、中國民營企業的挑戰與愿景

中國民營企業管理當前面對的突出挑戰有三類：

市場挑戰：十以來，行業和市場正在隨著系列改革而變得幾家歡喜幾家愁。對于本身走市場化路線的企業而言可能是利好消息，對權力、政策等尋租的企業和投機性企業而言無疑是非常悲觀的。市場正在發生前所未有的變革和白熱化競爭，在微利和同質化競爭中，中國的民營企業如何管理以應對市場競爭？

人員挑戰：第一代民營企業家面臨著選擇接班人的問題，也面臨著團隊年輕化難以管理的問題，面臨著股東與職業經理人的難題。如何安排接班人計劃？如何管理職業團隊？

資本挑戰：從廣義的資本定義上講，無論是投資入股，合資合作，并購重組，還是上市、債權或股權融資，都成為企業追求發展的一把雙刃劍，做的好就能讓企業或老板上一個新的臺階，做的不好可能是把辛辛苦苦幾十年打拼的事業全部葬送。對于國有企業也一樣，過去的提法叫“國有資產的保值增值”，現在叫“國有資本管理”，從資產到資本就是從花錢到賺錢的轉變，那么如何管理資本運作？

任何度過初創期的民營企業都有一個愿景：如何將公司做大做強而不是做大做垮？

站在這個愿景的時點，我們不禁要問：靠的是什么？ 是過去幾年的財務報表數字好看嗎？是有一幫跟自己創業的團隊嗎？是服務或技術優勢嗎？是政府或金融機構對公司的支持嗎？是公司現金充裕嗎？是公司資產龐大嗎？是有了一個或幾個好的項目嗎？是公司的商業模式獨特嗎？是公司不斷投入的學習和培訓嗎？

答案是：是，也不是！

上面的每一項都可能成為不同行業的公司參與市場競爭的優勢，然而縱觀世界500強發展史，企業都是基于實業+資本的發展戰略以及管理的系統優勢獲得長足的發展和長遠的成功，過去不等于將來，短期利益不等于長期利益，做了不等于做好。部門優勢或財務指標等部分優勢都不代表整體的優勢，今天的優勢有可能成為明天的劣勢，部門的“專業”意見可能會將公司帶入深淵….

二、價值管理―迎接挑戰實現愿景的有效管理方式

如何有效面對挑戰，持續強大，從不同角度有不同的觀點和學說，歸納起來主要有以下幾種：打造核心競爭力，團隊建設，數字管理，差異化，商業模式以及各種市場營銷、人力資源、供應鏈管理、生產管理等管理技巧。

就企業價值來說，角度不同，結果也不同，有從審計、評估角度談企業價值的，有從企業管理角度談企業價值的，有從投資人角度談企業價值的，有從市場、財務等角度談企業價值的。主流理論認為價值管理追求的目標是實現股東價值的最大化。

筆者認為價值管理首先是從企業經營者角度看待企業價值，而后才是股東價值，這樣企業價值會自動傳遞到股東價值，股東才能得到持續的投資價值。基于價值管理的系統優勢才是公司價值的保證和根本，這里的價值管理的基礎就是系統，以廣角鏡思維全視角地看待企業的問題，不能是望遠鏡思維的點對點解決問題。價值管理的核心是以企業和/或股東價值為導向的方案，制度和決策。

對于廣大的民營企業家來說，實施價值管理更的第一步是優先選擇公司價值，大股東利益，還是全體股東價值的問題，抑或在哪些問題上如何進行價值傾斜，其次才是立足現狀建立價值管理系統的問題，否則價值管理的核心無法貫徹到落地實施當中去。當然，非上市民營公司大多被企業家實際控制并經營，價值管理會更多偏好企業價值；對于上市公司或投資人傾向股東財務表現的民營企業，更多的目標被股東價值優先所包圍。

三、價值管理的核心要素

不能衡量就無法管理！到目前為止，在價值管理體系中，形成了經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）、折現現金流量（DCF）、托賓q值、價值派（piemodel）等價值管理模型與模式。這些財務標準或多或少帶有一定的局限性，比如MVA法，對非上市企業無法評估資本市場價值；比如托賓q值，從市場角度界定的過去的企業價值與企業的真實內在價值大量不對等，而且衡量市場價值與資產重置成本相對比較主觀；又如各種財務模型，實際上帶有一定的假設且大部分要求數據較多，模型的導出過程又比較復雜，對大多數的民營企業并不適用。所以，企業價值不是數字化的財務價值，主觀的市場價值，抑或是按收益法或成本法評估出來的價值，而是多種要素綜合的衡量標準。

筆者認為，對企業管理而言，這些價值管理模型僅僅是財務評價標準，并沒有解決一個核心問題：如何在管理實踐中判斷并實現價值管理，也就是說，這些價值模型無法指導價值管理落地實施。筆者根據實踐經驗，對價值管理體系的四項核心要素進行扼要闡述如下：

（一）數字管理

數字最簡單、直觀、有力，是國際化語言，因此價值表現的衡量因素離不開數字，但數字管理不等于價值管理，而且過分注重數字就會陷入數字陷阱。報表控制屬于事后控制，而且財務管理無法表現報表外資源。所以，企業管理者都要有價值管理系統要求的財務意識和知識，用數字管理滲透到日常運營管理中去。對于企業高層來說，運用數字管理的要義在于大膽假設，小心求證；對于企業中層來說，數字管理主要是進行財務信息的提取、分析、跟蹤與考核。

對大多數民營企業來說，運用數字管理忌諱采用較多的復雜管理，比如對房產的投資，通常的房產投資內部收益率公式為：累計總收益/累計總投入=月租金×投資期內的累計出租月數/（按揭首期房款+保險費+契稅+大修基金+家具等其他投入+累計按揭款+累計物業管理費），但里面的數據很多要靠估算而導致數據不可靠之外，還浪費了大量精力。所以我們就采用一個相對簡單而通行的測算方法：如果該物業的年收益×15年=房產購買價，則認為該物業物有所值。

筆者經過實踐總結，具體來說，民營企業可采用的數字管理主要表現在如下方面：

1、資本管理

資本管理需要解決：錢從哪兒來的融資問題，錢到哪兒去投資問題，回報多少的投融資管理問題。作為股東首先應考慮的自身價值就是資本管理價值。這些價值無一例外都與數字相關，以價值驅動為目標的財務數字主要有：

A：凈資產收益率（ROE=凈利潤/凈資產），反映的是被投資企業的賺錢能力和運營水平，這也是最常用的數字之一；一個公司長期保持20%以上的ROE是不可能的，能長期保持在15%已經很好了。

B：投資報酬率（ROI）=利潤或年均利潤/投資總額×100%。反映了投資的獲利能力，一般是用于特定年份的回報衡量，以及短期項目的投資決策，因為該指標并不反映整體或長期利益，而且職業經理人會因為該指標的績效評價而做出短視的決策和行為，排斥具有戰略意義或長期投資的項目；

C：經濟增加值（EVA）=息前稅后凈營業利潤（NOPAT）-調整后的資本成本*資本成本率（WACC）。

對于EVA，彼得.德魯克曾經說過：“你一定要賺到超過資本成本的錢才算有利潤”。這里面對NOPAT和資本成本的調整主要是盡可能恢復企業實際經營真實財務面貌，然后對資本利用效果進行數字評價。

EVA既可以反映職業經理人總體經營情況，也適用于績效、股權激勵等方面。

D：對于上市企業還多用市凈率（P/B=每股市價/每股凈資產）； 市盈率（P/E=每股市價/每股收益）；市場增加值（MVA=公司市值-累計資本投入）等指標。

數字之間也會有沖突，比如股東都想追求高ROI，但有時ROE與ROI并不一致，此時追求高投資回報（ROI）的同時要關注ROE，否則累積多年的利潤有可能一瞬間就不見了，減少風險的辦法就是既看ROI又看ROE。假設有多個項目選擇投資一個，就是在高ROE項目中選擇高ROI的項目。ROE較高時需要另外關注負債結構，看企業是否為超額負債經營。一般來說資產負債率超過60%，為經營風險較高，超過80%為經營風險過高。

2、資產管理

資產管理的數字管理需要解決資產利用效率的問題。筆者接觸的不少民營企業有資產情節，即企業資產越大越好越有安全感，或者銀行越容易給較高的額度貸款。然而事實并非如此，筆者觀察到這些盲目追求資產絕對數額的企業往往各項利潤指標都很低，認真梳理資產后就會發現，或多或少存在著資產效能低下的問題，比如大量承兌匯票留在手中而對外支付現金，應收賬款管理不善以致呆賬、壞賬，為評估品牌價值或對外申請各種證書而知識產權賬面價值虛高，庫存大量積壓，預付賬款龐大造成資產和現金利用率低，部分固定資產閑置很久而不能得到充分利用……

資產管理的數字管理指標主要有以下幾種：

A： 資產凈利潤率=凈利潤/總資產

B：資產周轉率=銷售收入凈額/總資產平均余額；以及延伸的應收賬款周轉率，存貨周轉率，固定資產周轉率，流動資產周轉率等指標

對資產使用效率的分析和改善需要數字管理配合程序管理、效能管理與風險管理進行。

3、人力資源管理

傳統的人力資源管理一直在講人員的選育用留，即HR管理技術和流程，事實上人力資源管理也離不開數字管理。比如人力資源管理中最需要讓老板知道的是：公司的流程及崗位平臺是否已經搭建完成并能有效對人才選育用留，員工的薪酬是否匹配績效管理的目標，績效管理是否能夠充分發揮作用，人力資源政策和執行是否能跟得上企業發展。

這些問題的答案往往不是靠主觀性的“好壞優劣”來表達的，最具有說服力和看得見的效果的就是數字。比如營銷總監的營業收入與營業利潤等同比、環比升降比例是否在預設的績效目標之內，接下來如何改進，達到考核期限時應如何根據績效指標完成情況進行獎懲；又比如對財務總監的考核指標之一是EVA，那么財務總監就會想辦法降低成本，提高收益，配比資金投融資，降低稅收，這樣財務總監就必須深入業務之中打通流程瓶頸，既要提高收入，又要降低成本，控制風險和預算；既要對日常經營負責，又要對投融資及其管理負責。

4、財稅管理

對于財稅管理，最重要的幾個數字就是資產額，負債額，納稅額，營業額，利潤額，凈現金流量。這些數字很多時候不成比例，比如有資產收入少，有收入沒利潤，有利潤沒現金，有現金沒利潤，收入少稅負高等等。當然這跟行業有一定關系，比如制造業是先投入再收入，預收費服務行業是先收費后服務，餐飲行業是現金充裕而利潤被房東大量分取。

在筆者看來，企業的財稅管理不單單是財稅部門的事情，而是全公司的事情，不僅僅要進行制度和表格的完善優化來達到高效流程，又要搜取充分必要信息進行數字提取，分析工作，而后應用于企業決策和日常管理改善。

財務和稅務是相聯系又有很大差異的兩門學科，很多民企讓會計管理稅務，業務簡單還可以，稍微復雜一點需要稅收籌劃時，財務經理就不能勝任了。有些公司財務經理隸屬于稅務總監，有些公司是稅務經理隸屬于財務總監，不管誰進行管理，都要將財稅體系打通，對日常各部門業務進行科學有效的財稅管理以達到既有效能又能管控風險的結果。

5、產供銷管理

產供銷管理可能是與數字打交道最多的部門，“產”指制造業的生產或服務業的服務，“供”指產品或服務供應商，“銷”指產品或服務的銷售。從數字管理上講，銷售是起點，產與供是過程。數字管理的重點是：主營業務成本管理，費用管理，產供銷數字績效考核，客戶與市場數字分析，供應商分類考核等。

6、合同管理

很多民營企業倒閉是應付賬款過多導致的，合同管理的數字管理在于要根據合同的約定，將應付賬款時間按照合同進行檔案整理，同時對后續數月的現金支出進行配比滾動預算，以免造成入不敷出而導致過大債務壓力，當然對于業務部門要求的合同談判和合同審核也是納入到合同管理之中的。這樣合同管理的數字管理一般是滾動更新當期及后期的應收賬款，應付賬款，營業外收支，對應的現金凈流量等預算，控制，分析與決策。涉及的部門一般有財務部，法務部（合同管理部），銷售部，采購部等部門。

筆者接觸的企業大多之前接受了錯誤的合同管理模式，以為有個合同管理軟件系統或ERP軟件系統就把合同管理做好了，事實卻截然相反，合同管理沒做好的企業借助于管理軟件會更加做不好，合同管理是多部門交叉的事情，而非某一個部門的事情，企業管理沒做到位指望軟件解決管理問題是不現實的。

（二）程序管理

管理的重點是各部門人的管理，管理的難點在部門之間的管理，互相扯皮是最管理最難的地方。所以橫向的崗位職責固定崗位，縱向的流程打通部門壁壘，兩者靠制度，表格的工具結合起來，以有效的績效管理為手段，進行有效的程序管理。只有過程控制好，才能達到預期的結果。我們所說的結果導向實際是以程序管理為必要控制手段的。

程序管理的難點其實對于價值管理來說將會迎刃而解，如果說矛盾的各方各自站在自己立場角度而發生爭執的話，則價值管理將利益相關者的利益綁在一起，形成企業價值利益鏈條上的共同體，則企業通過一個個的利益共同體形成了企業牢不可破的價值管理。實施價值管理的程序管理難點在于用財務、稅務、法律與管理的工具和內核作用于部門交叉的每個點以達到整體改善的目的。然而，筆者已經提煉出“四位一體”整體解決方案以達到這個目的。

（三）效能管理

從管理學角度而言，管理大師彼得?德魯克曾在《有效的主管》一書中簡明扼要地指出： “效率是‘以正確的方式做事’（即戰術），而效能則是“做正確的事（即戰略）”。

從經濟角度，效率（efficiency）指單位時間內的工作量和投入量，而效能（effectiveness）是效率與效果的統一，既重質，又重量，有人總結為效能=效率*目標。

效能管理要求企業管理者在提出方案及進行決策時，從戰略、戰術、結果、投入與產出等各個角度進行平衡。

舉例來講，比如將要開發一款產品，在開發的前期，需要與市場部一道評估產品價值點，市場容量，客戶接受度，預計的實驗產品及批量產品的成本及定價，并確定關鍵技術是否已被解決，開發周期及結果；開發的過程中，需要就開發前期的預算和目標進行財稅控制，績效管理及市場動態管理，以確定開發按部就班地進行；開發末期要在內部與市場中進行產品及定價測試，與銷售部門績效相聯系，以使收益盡量與預算、績效相匹配。

又比如，公司要對上游某企業進行縱向并購，前期就要對并購戰略及預期投入進行分析并與被收購方進行充分交流，中期要對被收購企業進行財稅、法律與經營的盡職調查，安排交易方案，確認預期盈利的必備條件與人員計劃，后期進行交割前要對并購后整合事項進行預先安排，以確認交割后能夠完成整合達到預先設定的并購戰略。

（四）風險管理

風險管理作為企業價值衡量過程中一個不可或缺的重要因素，企業運營的效能與企業運營的風險共同構成了價值管理需要特別衡量的因素。經營風險，財務風險，稅務風險，法律風險，政策風險，金融風險等共同構成了企業風險。然而，我們可以對財稅風險，法律風險以及經營風險進行識別、衡量、分析與評價，確認風險的保留，規避，轉移。當然這里的風險管理的前提條件是確認企業決策層的經營意識和戰略是風險偏好型還是風險規避型。對于不同的企業有不同的風險管理方式。

目前所流行的全面風險管理，實際上靠某一個部門是不能完成的，與績效管理等管理手段一樣是企業從上到下全員的事，全面風險管理必須使用必要的法律技能，財稅技能與管理技能進行科學而專業的風險評估。當然，在大多數民營企業家眼里，處處都是風險顯然無法經營，投資就是冒險，然而我們必須要知道的是，關鍵風險必須可控，而且企業價值管理中的關鍵風險必須予以管理，否則企業效能及其他價值將會受到重大影響。

四、結束語

企業有制度和流程還遠遠不夠，關鍵是有效的系統化制度和流程；公司能聘請優秀人才還遠遠不夠，關鍵是建設一個能讓人才操作的優秀的管理平臺，畢竟大部分人是企業平臺的“操作手”而非“建設者”。管理和商業沒有完美無瑕的，只有最接近企業目標的有效管理路徑。問題和形勢發生變化，管理也應當順應而變，管理也在管理人的風險偏好與風險規避之間游走，管理中存在問題很正常，不斷地以廣角鏡思維解決問題就會逐步趨近目標，如果以點對點的望遠鏡思維或孤立地看待問題很可能會導致解決一個問題又冒出來N個問題。

當管理者希望推動一項變革時，無論是建立一套新的價值管理系統還是修正現有的管理體系，最好在局部進行測試后再推廣，這樣不但能讓參與各方在前期充分磨合不斷調整方案和期望，而且使企業的變革成本最小化，畢竟大部分非患重癥的企業是不能接受外科手術式的代價或不可控制的結果。

另外，筆者所接觸的太多民營企業在錯誤的學習上走的太遠，接受了大量形而上的培訓，激勵類的，靈修類的，營銷技術類的，以及各種工商管理研修培訓等，然而太多實踐證明了大多這種培訓僅僅是短期有效或回到公司便無法落地，問題還在那里，現實與理想不斷博弈的場景不斷上演，然而卻支付了不菲的成本。同樣，談企業培訓或學習本身是否有益是沒有意義的，因為學錯比不學更可怕，把錯的事情做的很好簡直就是災難，只有把企業的針對式培訓和績效管理結合起來去解決實際問題才能從結果看清楚培訓是否有益。那些空洞的，概念性或宏觀性的培訓只適合于基本理念、概念還不到位的部分中小民營企業經營者。新型管理咨詢則能夠通過外部診斷-方案-培訓-效能的過程為企業打造一套價值管理柔性平臺。

作者簡介：李涵：執業律師，英國威爾士大學MBA，國際會計師AAIA，注冊稅務師，浙江工商大學杭州商學院客座教授。

李涵已為多家國內、外企業提供法律與管理服務10年，擁有豐富的企業法律與管理實務經驗。李涵具有良好的商業背景，能將資本運作、企業管理、財稅與法律相結合，從而為國內外企業提供高附加值的綜合性專業法律與管理咨詢服務。

第5篇：初創型公司的股權激勵方案范文

關鍵詞：長三角地區；中小企業；新三板市場；融資功能；績效分析；交易規則；市商制度；資本市場

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）06-0071-06

一、引言

新三板市場是我國現階段最主要、最規范的場外交易市場，實際也是一個全國性的P2P市場，是為創業期、成長期的中小企業提供直接融資服務的平臺，門檻比較低，采用備案制而不是核準制，掛牌后可實施定向增發股份，提高公司信用等級，幫助企業更快融資。新三板市場還是一個透明的估價平臺，掛牌后即便不轉讓股份，資本市場對公司的估價也上去了，可以根據這個價格進行內部融資或者內部做股權激勵。2012年以后特別在推出了新三板成指、做市兩套指數后，新三板市場更是以幾何級數增長，指數漲幅明顯超過了滬深主板市場，個股中股價沖過百元大關的也不再只是個案。

學者們在充分肯定現行的新三板發展有利于中小企業資本市場的融資創新、克服中小企業長期依賴銀行等單一貨幣市場融資渠道的同時，也指出當前新三板市場發展中的問題。林芳璐（2013）[1]研究發現，由于直接融資主要依賴定向增資這一方式，新三板市場的直接融資功能有限。田娟娟、邢天才（2014）[2]從交易方式和交易規則兩個角度分析新三板存在流動性風險較大，流動性明顯不足的問題。王兆琦（2015）[3]則在肯定市商制度優越性的同時，也指出還存在做市商操縱股價較為便利、做市商的專業水平缺失兩大缺陷。因此，及時探究新三板是否有效拓展了中小企業資本市場融資渠道？發展中還存在哪些問題？及時解決這些問題將有利于新三板市場健康發展，也將長期有效的幫助中小企業資本市場融資創新。

長三角地區主要是指上海市、江蘇省、浙江省、安徽省“三省一市”，其經濟總量相當于全國GDP的20%，且年增長率遠高于全國平均水平，中小企業占整個地區企業比重的99%以上，中小企業從業人員數占整個地區從業人數的85%以上，中小企業創造的生產總值、營業收入和財政收入均已經達到該地區的一半以上，是世界面積和人口規模最大的超級經濟區之一。但中小企業融資難、融資貴、僅依賴貨幣市場融資的渠道單一問題長期存在，雖然也有在中小板和創業板上市，但由于上市條件仍然苛刻，所以其數量很少，遠不能滿足廣大中小企業資本市場融資的需求。2012年特別是2013年《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》頒布以后，滬蘇浙皖“三省一市”的長三角地區中小企業迎來了資本市場直接融資快速發展期，截至2015年4月16日，全國新三板掛牌企業共有2 172家，其中長三角地區“三省一市”新三板上市企業就有694家，占全國總量的30.55%。因此，以“三省一市”中小企業新三板為研究對象，對“三省一市”中小企業新三板上市融資發展現狀進行研究，發現的問題及其提出的對策，不僅有利于長三角地區中小企業自身健康發展，也將對全國其他地區新三板市場的健康發展起到示范效應。

二、“三省一市”新三板上市企業融資現狀與績效

（一）“三省一市”新三板掛牌企業市場規模

1. 長三角地區新三板市場起步較晚但發展迅猛，2014年至今成井噴趨勢，江蘇、上海起引領作用，科技型企業居多。

2012年，經國務院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，首批擴大試點中新增了上海張江高新技術產業開發區。2013年底，新三板方案突破試點國家高新區限制，擴容至所有符合新三板條件的企業。由此，長三角地區的中小企業抓住了利用資本市場進行直接融資的金融創新發展機遇。滬蘇浙皖“三省一市”新三板掛牌企業數從2012年的8家，增加到2015年4月16日的694家，已占全國新三板掛牌企業總數的30.55%，僅2015年1月至4月16日就增加了240家。

2. “三省一市”新三板掛牌企業行業分布廣泛，以二、三產業為主，制造業、信息技術業、社會服務業依次位列前三。《長三角洲地區區域規劃》將長三角地區的發展定位為：亞太地區重要的國際門戶、全球重要的現代服務業和先進制造中心、具有較強國際競爭力的世界級城市群。長三角地區的各產業發展在全國處于領先地位，第三產業即現代服務業具有競爭優勢，但集中度偏低，資源整合意愿較強。目前，“三省一市”新三板掛牌企業主要以二、三產業為主，制造業在總量中的占比最高，有446家掛牌企業，為67.27%；其次為信息技術業，有115家掛牌企業，占比為16.57%。

3. 園區掛牌企業蓬勃發展，上海張江高新區遙遙領先。“三省一市”已建成國家級經濟技術開發區共15個，國家級保稅區3個，國家級高新技術產業開發區8個。除此之外，長三角地區還擁有眾多不同類型的省市級開發區，其中，上海建成寶山工業園區等市級工業開發區26個，江蘇省級開發區116個，浙江省級開發區100個。江蘇新三板上市企業共涉及13個高新區，高新區上市企業共128家，共計41.16億股，但僅占股份總量的4.14%；上海張江高新區遙遙領先，共有70家企業上市，市值高達282.15億元。

（二）“三省一市”新三板掛牌企業定向增發融資

新三板掛牌的企業性質屬于非上市公司，不能夠公開發行股票，不能夠向社會公眾募資，只能通過定向增資的方式引入戰略投資者。因此，研究定向增資是分析新三板融資作用的重要指標。新三板市場中企業的定向增資，類似于主板、創業板市場中上市公司的定向增發，但約束較少，只要符合《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》中的規定即可，這與上市公司的定向增發受到《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》的約束有較大的不同。

隨著新三板市場的成熟運行，投資人對此板塊的關注度和信心都有所提升，以至于后期進行定向增資的企業越來越多。新三板的定向增資在惠及企業的同時，也幫助很多私募投資者找到了理想的投資項目。

（三）“三省一市”新三板企業掛牌前后績效分析

新三板直接融資為解決中小企業單一融資渠道提供了創新平臺，并因此使中小企業掛牌后的財務績效得到了顯著改善。

1. 經營能力。營業收入包括主營業務收入和其他營業收入兩部分，如果成本費用不變，營業收入增加，能夠帶來企業利潤的增加，同時企業的資產規模也會變大，另外還能帶來當期現金流的增加，因此營業收入是評價企業經營能力的重要指標。

從營業收入來看，表1顯示，2012年上市企業在新三板上市后經營能力越來越強，新三板對企業的經營能力帶來提升。2013年上市企業在新三板上市后經營能力越來越強，新三板對企業的經營能力帶來提升。2014年上市企業上市當年經營能力顯著增強，新三板對企業的經營能力帶來提升。浙江省的新三板企業經營能力提升最快。

2. 盈利能力。凈利潤是營業利潤加上營業外收入，減去營業外支出再扣除所得稅費用后得到的凈值。凈利潤是企業盈利的關鍵指標，它可以全面穩定地反映企業的獲利能力。

從營業收入來看，由表2可知，2012年上市企業上市當年盈利下降，之后兩年獲得大幅提升；2013年上市企業上市當年盈利出現小幅下降，之后兩年快速增長；2014年上市企業上市當年盈利就大幅增加，說明新三板對中小企業的盈利能力是可以持續提升的。“三省一市”比較，江蘇省表現最優，安徽省最差。

3. 營業成本。營業成本也稱運營成本，是指企業所銷售商品或者提供勞務的成本。營業成本應當與所銷售商品或者所提供勞務而取得的收入進行配比。

由表3的營業成本看，2012年新三板掛牌企業的成本明顯上升，上市后兩年仍在增加。2013年新三板掛牌后企業的成本明顯上升，上市后一年略有回落。2014年上市企業新三板上市當年企業的成本明顯上升，其中浙江省成本提升最快，安徽省最少。

三、“三省一市”新三板上市企業融資存在問題與原因分析

新三板使企業的經營能力和盈利能力提升，擴大了企業的規模。但也存在一些問題。

1. “三省一市”新三板上市企業估值過高，風險較高。在對企業進行估值時，常用的方法有相對估值法、絕對估值法兩種，其中，相對估值是通過使用某一特定的比較倍數去判斷某個公司的價值，是一種較為合理有效的估值方法。市盈率（PE）是股票價格與公司每股收益的比值，每股收益也就是每股凈利潤。市盈率的經濟意義為購買公司1元凈利潤所支付的代價，或者說，按照市場價格買入公司股份，需要多少年才能收回投資，投資者可以依據市盈率來估計股票投資的價值。

由表4可知，新三板掛牌企業的PE值反映了投資者對這些企業的投資價值的預期，長三角“三省一市”的新三板掛牌企業市盈率的平均值為92.45，江蘇省的平均市盈率最高，由于極值的影響浙江省最低，各省市的市盈率集中在21～50的區間段，說明投資者對新三板的估值還是很高的。客觀來說，在已掛牌的多個企業中，當前確實有一些質地優異、成長性突出的品種，不過這樣的品種并不多，大多數掛牌公司實際上還是處于發展前期，盡管展現出了某種良好的前景，但同時也伴有很大的不確定性。

在現行做市交易制度下，做市商的主要盈利來自于庫存股權升值帶來的資本利得，而非雙向報價價差帶來的交易收入，這使做市動機產生扭曲，讓做市商更傾向于抬升股價。此外，新三板市場現階段交易結構決定其易漲難跌。因為掛牌公司股本結構仍較為集中，股份相對集中于少數股東，這些股東持惜售心態，致使真正流通股份的供應量較低。供需不平衡導致轉讓溢價率的飆升，留下相當多的隱患，存在很大風險。

2. “三省一市”新三板融資流動性雖有突破，但與其他板塊相比仍很差。由表5可知，盡管隨著做市商制的推出，新三板的交易數據在縱向層面實現了明顯突破，但是與其他板塊進行橫向比較，不難發現，新三板當前的流動性依然十分孱弱，無論是成交量和成交額遠低于二級市場的投資板塊。受制于此，市場定價的有效性也會相對有限，所以股價層面巨大的賬面浮盈往往也無法最終實現。一方面，資本市場層次的差異決定了新三板市場在流動性方面先天的弱勢；另一方面是產品條款設計決定的。現有的新三板投資產品，一般以存續期3年或3+1年居多，且普遍采取全封閉策略，同時對中途贖回設置了一定的贖回費用，這些產品要素均增加了投資者資金面臨的流動性風險。

3. 雖然公司治理規范化，但“三省一市”掛牌企業的成本增加。營業成本也稱運營成本，是指企業所銷售商品或者提供勞務的成本，應當與所銷售商品或者所提供勞務而取得的收入進行配比。

由表6可知，新三板掛牌企業的成本明顯上升，2014年浙江省成本提升最快，安徽省最少。新三板掛牌公司大多是中小企業，但是掛牌后成為非上市股份公司了，按照全國股轉系統規則要求進行公司治理，做到人員、資產、財務、機構、業務五獨立，要聘用財務總監、董事會秘書等。這使得公司治理、財務規范化，但隨著財務的規范，稅收和管理成本也大大增加，同時要考慮每年增加的券商持續督導費用、審計師費用、律師費等，企業的成本也大大提高了。

4. 定向增資參與度不夠，融資功能受限。目前在報價系統主要采用定向增資的方式進行融資，這屬于私募股權融資的性質，因而不能公開招股，并且根據規定在刊登定向增資公告前就要確定融資價格、融資額和融資對象。目前，長三角地區“三省一市”掛牌企業共694家，完成增發企業144家，預計增發企業105家，僅占總量的35.88%。當前新三板市場的融資功能依然有限，這影響了新三板市場的進一步發展。

5. 掛牌企業發展迅猛，但差距較大。長三角地區新三板市場于2012年的上海張江園區起步，起步較晚，飛速上漲。截至2015年4月16日，共有694家，占全國總量的30.55%，占居重要地位，但“三省一市”分布不均，差距較大。其中江蘇省和上海市在數量、市場規模、融資、績效、企業估值等眾多方面都優勢明顯，浙江省居中，安徽省則差距明顯。

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

1. “三省一市”新三板市場起步較晚、發展迅速，但差距較大。“三省一市”新三板掛牌企業以二、三產業為主，前三大主要行業集中在制造業、信息傳輸軟件和信息技術服務業、社會服務業；做市商制度逐步深入，新三板做市股票前景值得期待。雖然“三省一市”新三板上市企業規模快速攀升，2014年至今“三省一市”整體發展呈幾何級數增長，但差距較大。其中江蘇省和上海市在數量、市場規模、融資、績效、企業估值等眾多方面都優勢明顯，而安徽省的差距則非常明顯。

2. “三省一市”中小企業新三板上市融資效果明顯、財務績效改善。新三板定向增發活躍，實際融資高達39.11億元，有144家企業完成定向增發，105家企業預計增發。上海市的融資額占有主導地位，江蘇省緊隨其后，其次是浙江省、安徽省，浙江省定向增發規模不大，但單筆金額最高，發展潛力巨大。通過新三板掛牌融資，“三省一市”上市后企業的經營盈利能力也得到了提升和改善。

3. “三省一市”新三板掛牌企業融資風險不可忽視。“三省一市”新三板上市企業估值過高，風險較高；雖然公司治理、財務規范化，但掛牌企業的成本因此增加；定向增資參與度不夠，新三板市場的融資功能受限；長三角地區新三板企業發展迅猛，但“三省一市”發展水平差距較大。

（二）政策建議

1. 加強監管，回歸價值本位。新三板市場應回歸扶持高科技創新型企業的本位、為風險投資提供市場化的退出渠道、為初創企業提供資金的支持。同時，新三板也需要活躍的二級市場，為其發揮這些作用提供支撐，但這并非是將股價炒得越高越好。新三板不應該是主板的影子市場，不應熱衷于市盈率的趕超。

2. 適當放低市場準入門檻。通過新三板市場，企業的價值得到充分的體現，投資者也能在一定程度上減少由于企業篩選失誤造成的投資風險，從而為中小微企業開拓直接融資渠道。適當放低市場準入門檻，讓大量小微創新型公司進入市場，通過市場機制的檢驗，才能達到優選的功效。

3. 推行主辦報價券商做市商制度，提高市場活躍度。做市商制度能為掛牌公司準確估值定價，從而從根本上增加投資者的信心，活躍新三板市場。做市商擁有大量專業人員，長期跟蹤掛牌公司且以自有資金對掛牌公司的股票進行買賣，相當于以中立第三方的立場為掛牌公司股票價值進行一定程度的擔保，這必將增強投資者信心，從而激活新三板市場，并最終形成良性循環。

4. 將新三板企業發展納入長三角地區的統籌規劃，各省市政府加大支持力度。新三板為解決中小企業單一融資渠道、開辟有效的直接融資渠道提供了平臺，對長三角地區中小企業健康發展具有長遠意義，應該納入長三角地區的統籌規劃。

5. 企業規范經營，理性選擇是否進行新三板融資。相對于傳統中小企業，但是掛牌后的中小企業要求財務透明、管理機構全面、還有每年增加的券商持續督導費用、審計師費用、律師費等，稅務成本和管理成本必將因此增加，中小企業要根據自身的成長性和營利性理性抉擇是否要掛牌上市，不要盲目跟風。

參考文獻：

[1]林芳璐.新三板市場對中小高新企業融資結構的影響[J].財經界，2013，（26）：119-120.