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第1篇：投資保護范文

關鍵詞:投資者關系管理;公司價值;投資者保護;金牌董秘

中圖分類號: F275文獻標識碼:A文章編號:1001-6260(2009)04-0138-07

中國證券市場進行的全流通變革及后全流通背景把投資者關系管理(Investor Relationship Management,IRM)推向了風口浪尖。既有研究表明,IRM有利于改善公司治理結構和經營管理(楊義燦 等,2006)、降低融資成本(Lang,et al,1993)、實現公司價值最大化(Higgins,1992),進而在推進投資者保護方面發揮重要作用。分析IRM水平與公司價值及公司績效的關系,尋找理論和實證證據,對于推進上市公司IRM管理的開展及其制度完善具有重要的現實意義。

隨著我國資本市場的日益成熟和規范,上市公司的IRM工作逐漸成為提升上市公司治理水平、實現公司價值最大化、保護投資者利益的內在需要。良好的投資者關系管理,有利于促進大股東與中小股東之間、外部股東與內部經理層之間的溝通。因此,加強和完善IRM工作,處理好公司和股東之間的關系,獲得投資者的長期支持,改善公司的治理結構和經營管理,進而提升上市公司價值,保護投資者利益,具有深遠的意義。

然而,目前IRM更多是以理論形態存在,因其量化難度高,使得目前國內該方面的實證研究文獻較少。又由于我國體制背景和市場環境的特殊性,使該類研究更為匱乏。近兩年備受關注的《新財富》金牌董秘的評比數據給我們提供了量化依據。因此,本文將借助金牌董秘的評比結果,基于中國資本市場環境和特定的制度環境,探討IRM與公司價值及績效之間的關系。

一、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

IRM產生伊始其基本職能即被定位為確保上市公司的股價充分地反映公司真實價值,使其擁有公平合理的市場價值,因此,IRM價值的研究主要集中在上市公司的價值創造方面,同時探討IRM在提高公司股價、提高資本流動性、降低資本成本及保護股東價值、防止“掏空”等方面的作用。

首先,良好的IRM通過降低信息不對稱風險,提升公司價值。信息不對稱會導致資源分配無效并帶來市場均衡利率增大的逆向選擇問題(Akerlof,1970),Aboody 等(2005)、Francis等(2005)、Kravet等(2007)、Manuel等(2007)的實證研究表明,代表了外部投資者與內部管理層的信息不對稱風險可以被市場所定價,高透明度公司、低信息不對稱風險公司會帶來權益資本成本的變化,引起市場期望回報率的降低,從而可以提升公司價值。

一個完善的資本市場的重要特征是上市公司的高透明度,這能降低投資者的信息風險,提升股票的流動性,并降低資本成本。而達到此目標的一個重要答案就是IRM計劃的實施(Bushee,et al,2007)。有效的IRM政策能使公司加強在資本市場中的透明度,改善公眾對公司的了解,提高分析師對公司的關注度,并吸引機構投資者 (Chang,et al,2006)。

其次,及時與投資者交流和溝通,可以增進上市公司的可信度,從而提升投資者對公司前景的信心,提升公司價值(Diamond,et al,1991)。正如美國SEC前主席Arthur Levitt所提出的,公司透明的信息能夠提升投資者信心,因而增加流動性,減少資本成本(Levitt,1998)。Brennan 等(2000)指出投資者關系與公司價值之間存在間接關系。投資者關系管理不僅可以減少資本成本并提高公司市場價值,其另一個重要功能是增強管理層的信譽,而信譽在公司并購過程中會產生較大的并購溢價。投資者關系管理不管是通過公開披露有用信息,還是通過吸引開展專業化研究和研究報告的分析師,其實質都是為所有投資者提供一個誠信的信息平臺。因此投資者關系管理可以提高股票的流動性(Hong,et al,2005),從而導致更高的股票價格。麥肯錫的全球投資者觀點調查結果也表明,良好的IRM會增強投資者對公司的信心,增加現金流的預期增長率,投資者更愿意為公司支付更高的溢價。

最后,良好的IRM可以有效地制約大股東的掏空行為,保護公司價值,促進投資者保護。公司價值的增值不僅在于通過傳遞良好的信息,帶來短期的市場效應,更重要的在于從長遠來看,它能夠有效地促進公司治理、制約大股東的掏空行為和內部人控制行為,從公司自身治理質量提升方面增進公司價值,提高公司績效。

公司通過良好的IRM工作,可以實現與投資者的互動溝通,隨著上市公司透明度的提升,投資者能夠在一定程度上加強對公司的監督,減少監督成本,同時可以緩解問題,減少成本。例如,高透明的信息能夠優化管理層酌量性投資決策、約束高管對他們自身和其他利益體的機會性支付、提高契約效率、方便投資者對管理層的監督、減少訴訟成本等(Watts,2003;Ball,et al,2005),因此提升公司價值和績效。同時,完善的IRM,有利于股東加強對公司經理層的監控,也有利于小股東利用法律法規等手段監控大股東,使得法律對投資者的保護在較大程度上得到落實,進而減少掏空行為,保護公司價值(La Porta,et al,2002)。

當然,對于IRM和提高披露水平是否必然降低資本成本,也存在一些爭議。Botosan(1997)認為,現有的研究都是選擇某些指標來替代資本成本,很多研究結論不是直接使用真實資本成本,所以結論是可疑的。他詳細定義了權益資本成本的計算公式,通過披露水平和資本成本的相關性分析發現,并不是所有公司的IRM都能降低資本成本,只有那些分析師關注的公司,IRM才能降低資本成本。Hong 等(2005)通過建模研究發現,由于IRM是需要投入和成本的,管理層實施IRM活動并不必然會提升股價,但可以強化他們股票的流動性,以防他們不得不因為流動性原因賣出其權益資產。

國內方面,林斌等(2005)研究發現,規模大、業績好的上市公司具有良好的IRM水平。楊義燦 等(2006)從理論上分析了IRM能夠通過改善公司治理結構進而提升公司價值。李心丹等(2007)通過實證研究發現中國上市公司IRM能夠提升公司價值,投資者也愿意為IRM水平高的公司支付溢價。汪煒等 (2004)、曾穎等(2006)對中國資本市場的信息披露研究也基本支持價值增加的觀點。

上述研究的一個基本結論是,IRM能夠提升公司價值和績效、降低投資風險,保護外部股東利益。然而,在我國這方面的研究尚處于萌芽狀態,大部分是從信息披露角度進行的研究,并不能真正代表IRM的好壞。因此,從對董秘的社會評價出發,研究良好的IRM能否帶來公司價值和績效的提升,從而起到投資者保護作用,更具有說服力,同時也具有重要的實踐意義。

(二)研究假設

從既有研究文獻來看,IRM能夠有效地影響公司價值和績效。首先,具有良好IRM的公司,信息透明度更好,外部投資者與內部管理層之間的信息不對稱風險更低,從而降低外部投資者對公司預期的回報率,即降低公司的權益資本成本,提升公司價值;其次,良好的IRM,可以增加上市公司的可信度,產生投資溢價,提升公司價值;最后,IRM的功能不僅在于其信息效應,更在于其作為一種有效的公司治理機制,可以在一定程度上防止公司被“掏空”,防止大股東剝削和內部人控制,同時降低成本,提升公司決策效率的同時提升公司績效。

因此,我們在得出基本結論的同時也提出一個研究假設,即:上市公司IRM水平越好,其公司價值和績效也越高。

在本文第二部分中,我們將利用我國上市公司的相關數據對上述理論假設尋找實證證據。

二、IRM與公司價值:實證證據

(一)實證研究設計

1.IRM水平、公司價值與績效替代指標

(1)本文借用2005及2006年金牌董秘的評選結果作為評價IRM水平的標準。評選活動由《新財富》雜志發起,以國內股票市場當年年底上市交易的公司董事會秘書為評選對象,同時剔除截至當年年底受到過公開譴責、行政處罰的公司。從對上市公司董秘有所了解且相對公平公正的第三方角度考慮,參評主體確定為相關監管機構(深圳證券交易所和上海證券交易所)、機構投資者(基金經理和證券分析師)、散戶投資者及相關媒體資深記者,請他們對符合標準的合格上市公司董秘進行提名和投票。評選過程經過二輪投票,第一輪根據董秘總得分產生100名“優秀董秘”名單并進入第二輪投票,根據最終總得分評出當年中國上市公司中最優秀的50名“金牌董秘”。其評分計算公式為:

董秘總得分=獲得監管機構票數×100×0.3+(基金經理投票給該董秘票數/參與投票的基金經理總數)×100×0.2+(證券分析師投票給該董秘票數/參與投票的證券分析師總數)×100×0.2+(個人投資者投票給該董秘票數/參與投票的個人投資者總數)×100×0.15+(財經媒體記者投票給該董秘票數/參與投票的財經媒體記者總數)×100×0.15

需要指出的是,董事會秘書是由董事會聘任的高級管理人員。《公司法》第124條規定:“上市公司設立董事會秘書,負責公司股東大會的董事會會議的籌備、文件保管以及公司股東資料的管理,辦理信息披露事務等事宜。”可見,董事會秘書非董事長秘書,也非一般的秘書,而是由董事會聘任對董事會負責的公司高級管理人員。由此可見,董事會秘書具有重要的管理投資者關系的職能。

(2)本文使用Tobin′s Q值和總資產收益率(ROA)來衡量公司的價值及業績水平。Tobin′s Q 值即指資產市值與其重置成本之比。但若以重置成本作為權值計算的基礎,將會存在計算上的困難,因此本文以賬面價值作為權值計算的基礎,較為可行。

Tobin′s Q=資產市場價值/資產賬面價值

Tobin′s Q>1,表示公司市場價值較賬面價值高,顯示公司經營績效受投資人肯定;Tobin′s Q

公司績效通常指公司的盈利能力,國內學者大多采用傳統的財務指標,如每股收益(EPS)、凈資產收益率(ROE)、總資產收益率(ROA)等來衡量公司績效,本文采用總資產收益率(ROA)測度公司績效水平。

2.樣本選取

本文選取滬、深兩市A股市場2005年、2006年掛牌交易的公司,按如下標準進行篩選:(1)分別在2005年、2006年獲得金牌董秘稱號的公司;(2)剔除金融行業的上市公司;(3)剔除2005年或2006年退市的公司。這樣獲得樣本2005年為48家,2006年為47家。

同時為了便于對比分析,我們分別為這些公司尋找了配對樣本,配對原則為:(1)上市地點相同;(2)處于同一行業;(3)資產規模最接近。這樣我們篩選出2005年和2006年的控制樣本分別是48家和47家,從而研究樣本分別變為96家和94家。研究樣本總數為190家。本文的數據均來自國泰安CSMAR數據庫。

3.變量設計

本文采用描述性統計與多元線性回歸對問題展開研究。在多元線性回歸中變量定義如下:

(1)因變量。本文選用了i公司t年度的Tobin′s Qit和總資產收益率ROAit值。

ROAit=(NIit/TotalAssetsit)×100%(1)

公式(1)中,NIit代表i公司t年度的凈利潤,TotalAssetsit代表i公司t年度末的資產總額。

(2)Tobin′s Q值。我們借鑒了蘇啟文等(2003)、汪輝(2003)以及夏立軍等(2005)的方法,計算公式如下:

Tobin′s Q =市場價值/重置成本

=(每股價格×流通股股數+每股凈資產×非流通股股數+負債賬面價值)/總資產

(3)解釋變量。本文將用IR表示解釋變量,即獲得金牌董秘的公司IR=1,沒有獲得金牌董秘的公司IR=0。

(4)控制變量。基于現有研究文獻,影響上市公司價值的因素有很多,這些因素包括公司規模、資本結構、上年公司業績、第一大股東性質等。因此本文選擇包括公司規模、公司資本結構、上年公司業績、獨立董事比例、前十大股東持股比例平方和、第一大股東性質等作為控制變量。這些變量的定義及含義見表1。

(二)實證結果分析與討論

1.描述性統計結果分析

表2為變量的描述性統計。結果表明, Tobin′s Q值最小為0.89,最大為6.24,均值為1.22;ROA最小值為-0.68,最大值為0.22,均值為0.05,說明上市公司間的績效水平有一定差距。ROAt-1最小值和最大值分別為-0.27和0.28,差距較當年ROA小些。另外,發現Top 1 chr.的均值為0.31,這說明大多數樣本公司的第一大股東性質為國有股。

2.回歸模型

為了進一步在控制相關因素的基礎上,分析IRM的業績效應和價值效應,我們進行了多元線性回歸分析。根據前面的理論論述和有關變量定義,我們采用以下兩個模型對研究問題進行實證分析。

模型1:

ROAit=β0+β1IRit+β2LnAit+β3Levit+β4ROA1it+β5IDRit+β6Herfinit+β7Top 1chr•it+β8Yearit+εit

模型2:

Tobin′s Qit=β0+β1IRit+β2LnAit+β3Levit+β4ROA1it+β5IDRit+β6Herfinit+β7Top 1chr•it+β8Yearit+εit

3.模型多重共線性診斷

由于解釋變量之間的多重共線性會影響回歸效果,在回歸分析之前,有必要對變量的多重共線性問題進行檢查。本文運用相關系數分析法對變量之間的共線性進行了診斷,雙尾Pearson相關系數分析結果見表3(表中上欄為Pearson相關系數,下欄為雙尾顯著性水平)。

可以看出,解釋變量IR和ROA1相關性最高,相關系數為0.31。但是,只要相關系數不超過0.8,就不必擔心解釋變量之間多重共線性問題。因此,我們可以排除解釋變量之間的多重共線性問題。

4.回歸結果分析

我們使用模型1和模型2對配對樣本進行了回歸,回歸結果見表4。

可以看出,兩個模型的調整后R2都在20%以上,模型1中達到了39%,這說明ROA有39% 能被模型中所有變量整體解釋,模型2中為62.8%,說明Tobin′s Q有62.8%能被模型中所有變量整體解釋,線性擬

注:括號內為t 或f 的顯著性水平。

合度較好。兩個模型的F值都在0.01水平上顯著,方程的整體顯著性水平較高。

此外,模型1和模型2中,核心變量IR對因變量的影響均為正面影響。相關性系數顯著水平分別為5.9%、0.5%,分別在10%、1%顯著性水平下高度顯著。這說明,投資者關系管理在提升公司績效和價值中具有顯著作用。這驗證了本文的假設,即上市公司投資者關系管理水平越好,其公司績效和價值也越好。控制變量總資產對數(LnA)在模型2中在1%水平下顯著,在模型1中不顯著,說明公司規模對市值影響較大,對財務指標影響較小。資產負債率(Lev)在兩個模型中均顯著,這說明股權結構影響到公司績效。另外,上年度總資產收益率(ROAt-1)在兩個模型中都顯著,說明控制這一因素是合理的。Top 1chr.在模型1中在10%水平下顯著,在模型2不顯著,這說明第一大股東性質對公司財務業績影響較大。雖然本文選擇的是截面數據,但是通過對前一期業績指標(ROA t-1)的控制,就能在一定程度上消除截面數據研究存在的不足,更有利于說明本期公司的業績表現。

三、研究結論與政策建議

本文運用《新財富》金牌董秘的評比定義IRM的好壞,采用總資產收益率、Tobin′s Q等業績指標作為公司績效和價值的衡量指標,運用描述性統計和多元回歸等研究方法,從多角度分析了IRM與公司績效之間的關系。本文從實證上驗證了投資者關系對公司績效的影響,即IRM越好,公司績效越好。

跟發達國家相比,我國上市公司在IRM方面還存在一定的差距,主要表現在:其一,我國上市公司還沒有形成完整的IRM理念,尊重投資者尤其是中小投資者的意識不強;其二,我國上市公司的IRM是單向的,而國外上市公司IRM是雙向的,是一種可以使投資者與上市公司隨時保持溝通的機制;其三,我國上市公司IRM的內容少,形式單一,主要在公司年報和中報、董事會公告、發行時的路演等載體或活動中零星出現。

因此,作為一種重要促進投資者保護的證券市場制度,筆者認為:在后全流通時代,應當加強對上市公司實施IRM的管理和指導,培養上市公司的IRM意識;同時,作為一項促進公司治理的重要工具,IRM對于上市公司進行市值管理和治理完善具有重要的借鑒和應用意義;當然,對于外部投資者來說,評估上市公司的IRM狀況,對于改善投資方向,進行股票投資選擇,保護自身利益也具有較強的參考性意義。

當然,本文囿于金牌董秘評比的不完善性,結果可能會受到一定影響。隨著上市公司IRM指數和數據庫的逐漸完善和充實,可以繼續對該領域進行深入研究和探討。

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IRM, Corporate Value and Investor Protection:An Empirical Study Based

on the Appraisement Result of Top Secretaries of Directorate

ZHANG Hongliang1,2CUI Xuegang1

(1.Business School, Beijing Technology and Business University, Beijing 100048;

2.Mobile PostDoctoral Center of Business Administration, Nankai University, Tianjing 300071)

第2篇：投資保護范文

投資者關系是指上市公司與公司的股權、債權投資人或潛在投資者之間的溝通與交流關系。投資者關系管理是指運用財經傳播和營銷的原理,通過管理公司同財經界和其他各界進行信息溝通的內容和渠道,以實現相關利益價值最大化并如期獲得投資者的廣泛認同,規范資本市場運作，實現外部對公司經營約束的激勵機制,實現股東價值最大化和保護投資者利益,以及緩解監管機構壓力等。

現在，投資者關系管理在歐美國家已經得到了普遍認同。據Kwok和Dobbin2001年對美國公司在1965――1994年的投資者管理的研究分析，80年代末，專業的投資者關系作為一種職業開始成形，90年代中期430個大公司中將近一半的公司引入投資者關系部門。從歐洲的狀況來看，很多公司成立了投資者關系部門，公司執行官、基金經理人和分析師對投資者關系的管理表示重視。

中國市場由于起步晚，在投資者關系管理的理論和實踐上也相對較為遲滯，中國真正意義上的投資者關系管理，我認為起源于股權分置改革，股權分置改革喚醒了投資者的股東意識，投資者關系開始引起重視。

而在此之前，上市公司或者是回避二級市場的投資者以顯示自身不參與市場投機的清白，或者是漠視流通股的應有權益，因為在大部分股份不可流通的股份結構下，即使所有的流通股股東加起來，在股東大會上依然是小股東，大股東與小股東的利益導向也不一致。

針對中國上市公司的投資者關系管理水平情況，“2004年度中國A股公司投資者關系報告”得出的基本結論是，調查的樣本上市公司IRM總體狀況較差，大多數公司對投資者關系管理重要性的認識和實踐水平處于起步階段，尚沒有一家上市公司的投資者關系管理水平可以稱之為“卓越”。針對投資者關系管理，2005年初，《中國經營報》與證券之星網站也進行了專業網上調查。在所有被調查者中,中小投資者占93.80％ ，專業人士和財經愛好者占6.20％。調查結果顯示，對上市公司投資者關系管理表示十分滿意的占2.68％;基本滿意的占3.72％;不滿意的占32.47％;很不滿意的占61.13％。其中，不滿意的事項主要集中在違規擔保黑洞、信息披露不真實不及時、高管人員職務犯罪、再融資時缺乏與投資者溝通、咨詢電話無人接聽或態度不好等方面。

股權分置投票時，上市公司和大股東在中國的資本市場上第一次切切實實感受到股東的重要性，中小投資者也開始真正體會到一個積極的投資者參與的權利。下一步中國的投資者關系管理走向何方，我認為上市公司與大股東的溝通相對較為充分，關鍵還是應該回到對中小投資者利益的保護上來。

實際上，中小投資者利益的保護，與整個市場的信心和發展息息相關，因為正如美國資本市場上所說:保護最弱小的那個投資者，就是保護整個華爾街。

我國的投資者關系管理已經逐漸引起了政府和上市公司的重視，但是現階段投資者的權益還得不到徹底的保障的事例還比比皆是，而中小投資由于其本身的弱點以及不健全的法律法規無法對其進行保障，長期以來受到嚴重的侵害。同時上市公司違法、違規，大股東通過操縱公司，惡意侵害中小股東權益的事件屢有發生且愈演愈烈，手段和方式也是多種多樣，嚴重地干擾了證券市場乃至整個資本市場的健康發展，挫傷中小投資者的積極勝，阻礙市場經濟發展的步伐。而中小股東的權益受到侵害后，維權路徑缺乏。

中小股東權益受損的原因

世界各國的學者對于什么是法律上的小股東以及大股東和小股東之間的區別有著不同的看法，這些看法大致可以分為:事件說和比例說。事件說認為是否成為大股東的標準并非完全以其所持股份是否達到某一比例為絕對標準，而是以在涉及到公司運作的每一具體事件中，視股東對該事件的影響力和決定力而定。而比例說認為，區別大股東和小股東的關鍵在于持股比例，占有公司股份絕對多數比例的股東就是大股東，反之，則是小股東。一般而言，持有過半數表決權的股東為大股東，持有表決權不足半數的股東為小股東。但是，由于上市公司往往規模很大，股份非常分散，所以股東只要單獨持有一個上市公司20%-30%甚至更少的股份就能控制公司的表決權并進而成為事實上的大股東。因此，至于究竟擁有多少表決權構成大小股東，則應視股權的分散程度、股東對出席股東大會的興趣、做出決定所要求的表決權數量是簡單多數還是絕對多數等具體情況而定。在劃分大小股東時，只能以事實來判斷和描述，而不能單純地用簡單的數字比例進行區分。

中小投資者的基本特點決定其自我保護能力弱，風險承受能力差的現狀，在我國證券市場發展的初級階段，中小投資者的權益容易受到侵犯。

我國中小投資者權益受到侵害的現狀可以分為以下幾個方面:

首先，侵害來自上市公司內部。

上市公司內部對中小投資者的侵害主要體現在:一是，上市公司非正常分紅。分紅本來是上市公司讓投資者享受公司成長受益而給予投資者回報的方式，但是我國當前的中小投資者卻是分紅中的弱勢群體。當前我國上市公司分紅出現了兩種局面:“釣魚式分紅”和“掏空式分紅”。這兩種分紅局面的出現都是為應付證監會在2004年12月出臺的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，該規定明確說明上市公司的再融資活動要與現金分紅結合起來，上市公司最近三年未分紅的不得向社會公眾增發新股、發行可轉債或向原股東配售股票。“釣魚式分紅”即微利分紅，分配少量的現金，保留住了再融資的資格，這種分紅方式使得投資者只能得到微薄的回報，遠遠不夠補償購買股票的成本;“掏空式分紅”大多應用在垃圾公司，大股東對再融資不抱希望，通過上市公司實施高派現的方式將可分配利潤吃光，由于非流通股的成本遠遠低于流通股，因此，這樣的分紅下，非流通股股東才是最大的受益者，而由許多中小投資者組成的流通股股東，往往受到巨大的損害。兩種分紅方式都是鉆法律的空子下的產物，合法卻不合理，因此加強法制建設，設計出合理的政策才是當務之急。

另外，關聯交易也是上市公司內部侵害中小投資者的重要方式。關聯交易，是指在關聯方之間發生轉移資源或義務的事項，而不論是否收取款項。關聯交易按利益轉移的方向可以分為兩種類型:一種是輸入利益型關聯交易，即“付出型”關聯交易，這一般是在上市公司經營業績不佳時，為保住上市公司的配股資格或實現扭虧，避免摘牌，通過與母公司的關聯購銷、資產重組、資產租賃、資產托管、承包經營等多種關聯交易手段，由母公司向上市公司轉移經營利潤，在短期內人為地提高上市公司的“經營業績”;另外一種是“索取型”關聯交易，就是上市公司大股東或其他關聯方利用其控制地位，通過關聯交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤轉移至母公司或其他關聯公司。關聯交易在實際交易中容易被濫用，這樣就導致了最終交易的非公允性，損害了企業的利益，并損害了中小投資者的權益。

其次，侵害來自部分機構投資者。

隨著中國證券市場的發展，機構投資者在市場中的作用越來越明顯。目前主要的機構投資者包括基金、社保資金、企業年金、保險資金、QFII等。機構投資者隨著市場的發展迅速發展，為股市注入新鮮的活力，但也對中小投資者造成了侵害。

機構投資者的市場投機操作侵害了中小投資者利益。機構投資者作為追求盈利的實體，具有內在的投機性，由于受從眾本能、信息不完全和激勵不對稱等因素的影響，很容易表現出羊群行為的傾向。機構投資者在盈利過程中傾向于采取“追漲殺跌”的策略，而這種行為實際上是一種追逐市場熱點的行為，在股市高漲的時候加速泡沫的膨脹，而在股市下跌的時候則加速泡沫的覆滅，而在其中受損的無疑是中小投資者，中小投資者由于在信息、專業知識和資本上的先天劣勢在進行市場交易時行動往往滯后于機構投資者。

第三，侵害來自不健全的法律體系和利益保護機制。

法律制度是否健全，對投資者的保護是否落實，是一個國家資本市場能夠成熟、穩定的標志。但我國保護投資者利益的完善的法律體系還沒有建立起來。

第四，侵害來自不完善的體制。

我國的證券市場是在國家強制性制度變遷下成立的，至今為止仍然受到嚴格的行政干預控制，這種控制以國家信用代替市場信用，雖然短期有效，但是長期看來，在不少地方可能違背了市場的內在發展軌道;同時，我國的證券市場退市機制殘缺。由于最初上市公司多是國有公司，政府作為其最終擔保人為它們的虧損“埋單”，協助地方上市公司出具各類虛假文件與證明等。行政機構作為國有產權的承擔了“隱性擔保人”的角色，一旦上市公司出現問題，行政機構就不得不出面組織“資產重組”。這些“資產重組”或是集團資產向上市公司的轉移，或是全社會國有資產向上市公司的轉移，導致國有企業的內在缺陷轉移給上市公司。

保護中小投資者權益的對策和建議

一是建立中小投資者賠償基金。從各國的實踐情況來看，各國投資者賠償基金能夠在投資者保護體系中發揮著一種補充但必不可少的作用。在投資者蒙受損失并符合賠償條件時，由賠償基金對投資者進行一定額度的賠償，以此增強投資者對證券市場的信心，維護市場的健康和穩定發展。

第3篇：投資保護范文

一是加快推進證券民事侵權行為的集體訴訟制度，降低中小投資者維權成本。證券市場侵權案件的突出特點是受害者眾多，總體危害大，但單個中小投資者侵權損失小，因此無經濟激勵去單獨訴訟索賠。在這樣的背景下，不少發達市場逐漸將消費品民事責任類案件中的集體訴訟制度應用于證券類民事侵權案件。當投資者因為上市公司或控股股東的侵權行為使自己遭受損失時，可以直接提起集體索賠和，而無需支付任何費用。一旦索賠成功（達成和解或得到法院的判決），所有相同受害者均可獲得賠償，而發起的律師行可獲得總賠償金額30%左右的分成，這就極大地鼓舞了律師行和投資者的訴訟熱情。

二是推動建立解決金融行業和資本市場法律爭端的專門法庭。建議成立自成體系的全國性金融法庭專門解決資本市場和金融領域相關的司法問題，并指派具備必要法律和金融專業技能的法官進行審理，提高糾紛的解決效率，避免地方法院判決相似金融爭端產生的不一致性，以及隔離地方企業和地方政府的不當影響。

三是轉變行政監管方式，厘清中小投資者行政監管保護有效措施，強化監管而大幅減少行政性的審批管制。建議在疏通民事救濟措施以及加強刑事執法保護的前提下，逐步放松對證券發行的審批與管制，建立預期明確的退市制度，通過加強信息披露監管、加大行政執法打擊力度、加強對投資者教育與風險揭示等措施，切實提高對中小投資者的保護水平，糾正市場價格扭曲，提升資源配置效率。

第4篇：投資保護范文

關鍵詞 環境保護；投融資；評估

中圖分類號 X321 文獻標識碼 A 文章編號 1002—2104（2012）10—0043—05 doi：10.3969/j.issn.1002—2104.2012.10.007

環境保護是我國的一項基本國策，環境保護投資是執行環境保護基本國策和實施可持續發展戰略的重要保證。隨著各級政府、企業及社會公眾對環境保護工作的重視，環境保護投融資政策正在不斷完善，政府、企業環境保護投資力度進一步加大，多元化的環境保護投融資體系正在逐步建立。本文所稱環境保護投資（簡稱環保投資，下同），即環境污染治理投資，由工業污染源治理投資、建設項目“三同時”環保投資、城市環境基礎設施建設投資三部分組成，投資渠道主要分為政府投資、金融機構和社會化專業公司投入、企業投資等來源。

1 環保投融資政策

“十一五”期間，環保專項資金、預算內基本建設資金、環境轉移支付政策以及排污收費政策已成為政府環保投資的重要渠道及資金保障。繼2004年設立中央環境保護專項資金之后，“211環境保護”科目于2007年開始實施，“十一五”期間主要污染物減排專項資金、“三河三湖”及松花江流域水污染防治專項資金、城鎮污水處理設施配套管網以獎代補資金、農村環境保護專項資金、重金屬污染防治專項資金等中央財政環境保護專項資金相繼設立。稅收優惠、排污收費、綠色信貸以及脫硫電價等價格政策在促進企業環保投資方面發揮了重要的作用。綠色證券政策以及發行企業債券等社會化融資手段逐步建立。

2 投資規模

按照《國家環境保護“十一五”規劃》確定的目標及任務需求，規劃提出了實現“十一五”環境保護目標需要環保投資約為15 300億元，約占同期國內生產總值的1.35%。“十一五”期間，我國環保投資總額為2.16萬億，相對1.53萬億的投資需求而言，實際投資超出投資需求6 320億元，超出比例為41.3%。

1981年至今，環保投資總量呈持續遞增趨勢，從“十五”開始遞增趨勢較明顯，環保投資占GDP的比重出現波動，但總體亦呈遞增趨勢（見圖1）。“十一五”期間，環保投資總量達21 620億元，較“十五”增長157.4%；環保投資占GDP的比重達1.44%，較“十五”增長0.26個百分點。從“十五”和“十一五”的情況來看，五年計劃第一年環保投資增長率較低；五年計劃的最后一年環保投資增長率快速提升，呈現先慢后快的現象（見圖2）。

3 環保投資構成

“十一五”期間，工業污染源污染治理實際投資2 415.1億元，占實際環保投資總額的11.2%，較投資需求（2 500億元）減少3.4%；建設項目“三同時”實際投資7 885億元，占實際環保投資總額的36.5%，較投資需求（4 400億元）增加79.2%；環境基礎設施建設實際投資11 319.9億元，占實際環保投資總額的52.3%，較投資需求（8 400億元）增加34.8%（見圖3）。

逯元堂等：“十一五”環境保護投資評估

中國人口·資源與環境 2012年 第10期1991年至今，工業污染源治理投資先是持續遞增，自1996年開始出現波動，自2008年開始呈下降趨勢；建設項目“三同時”環保投資基本呈持續穩步遞增趨勢，2009年出現下降；城市環境基礎設施建設投資呈持續快速遞增趨勢（見圖4）。

1991年至今，工業污染源治理投資占環保投資總量的比重基本呈下降趨勢；建設項目“三同時”環保投資占環保投資總量的比重先是在波動中呈上升趨勢，自2008年以后呈下降趨勢；城市環境基礎設施建設投資占環保投資總量的比重在波動中呈上升趨勢。

“十一五”期間，工業污染源治理投資較“十五”增長78.76%；建設項目“三同時”環保投資較“十五”增長26501%；城市環境基礎設施建設投資較“十五”增長

圖1 環保投資總量及占GDP的比重變化

圖2 環保投資增長率（%）

“十一五”期間，工業污染源治理投資占環保投資總量的比重為11.2%，較“十五”減少4.9個百分點；建設項目“三同時”環保投資占環保投資總量的比重為36.5%，較“十五”增加10.8個百分點；城市環境基礎設施投資占環保投資總量的比重為52.3%，較“十五”減少5.9個百分點（見圖5）。

4 環保投資空間分布

“十一五”期間，東、中、西部環保投資分別為11 775.6億元、3 957.1億元和3 734.6億元（不含國家級），占全國環保投資的比例分別為60.5%、20.3%和19.2%，東、中、西部比“十五”分別增加138.4%、159.7%和196.6%。東、中、西部環保投資年均增長率平均值分別為28.36%、28.16%以及46.49%。東部與中部地區增速基本持平，西

圖3 “十一五”環保投資需求與實際投資對比

圖4 中國環保投資構成變化

部地區增速明顯較快（見圖6）。

第5篇：投資保護范文

[論文摘要]投資者保護對于公司籌資融資的進行起到決定性作用。法律體系則是決定一個國家投資者保護程度的根本性因素之一。文章基于國家層面從法律體系的角度分析投資者保護，并從法律角度就如何完善投資者保護提出若干建議。

公司治理是一個廣義的概念，其目的是管理與公司有關的各種利益主體，并協調他們之間的關系，包括建立適當的激勵機制、采取一定的保護措施、制訂解決糾紛的方法等。事實上，在不同的國家，公司治理的發展歷史各不相同，其側重點也有差異。近年來，越來越多的經濟學家發現，世界各國公司治理模式和治理效率的不同，很大程度上取決于各國的制度環境，特別是各國法律制度對投資者保護的差異。因此，本文旨在從投資者法律保護的角度來分析公司治理。

一、投資者保護問題概括

本文所指的投資者保護主要指基于國家層面的投資者保護，是指一個國家的公司法、證券法、商法中對投資者的保護條款以及這些條款的執行情況。投資者保護的法律和政策的一個重要的經濟后果是對公司治理的影響，公司治理又會影響投資者信心、公司所有權結構、公司融資成本和公司價值等。

在以前的研究中，人們最關注的企業中的問題是股東與經理人之間的問題。在Berle和Means(1932)的世界中，公司股權是十分分散的，任何一個股東都不能對經理人產生影響。Berle和Means(1932)模型大致符合美國情況，但對于其他大多數國家不適用。LLSV(2002)指出，在其他大多數國家中，問題主要不是股東與經理人之間的問題，而是大股東與小股東之間的問題，應該更多地關注大股東對小股東利益的侵害問題。

那么為什么問題在國家之間有這么大的差別呢?是什么原因造成了問題的差別呢?這些差別對于各國的資本市場有什么影響呢?

一個國家的經濟發展依賴于這個國家企業的健康發展。企業家能夠為他們的經營籌集到資金，才能為社會創造出財富。資金及其他經濟資源能夠合理地在企業之間分配，社會財富才能最大化。但是，企業家能否籌集到資金取決于投資人是否愿意把資金交給企業，以換取未來的投資回報。正是在這個環節上，投資者保護起到了決定性作用。顯然，如果沒有投資者保護措施，投資人認為把資金交給企業后，企業就失去歸還資金并提供回報的動機，這樣投資人起初就不會為企業融資。企業籌集不到資金，也就無法創造財富，經濟也就不能發展。正是這種可能的市場失敗要求擁有公共權力的政府提供投資者保護，使籌資融資成為可能。

在各種投資者保護機制中，法律制度的作用是基礎的，對其他的投資者保護機制有重要的影響。當投資者權利的法律保護較弱時，由于失去控制權就意味著放棄控制所帶來的私人利益，投資者會盡可能想辦法集中所有權以保護自己的利益。集中所有權是投資者保護弱化的適應性反應。如果法律制度對股東權益保護較好，則該國就可能有一個較發達的資本市場，企業股權融資比例就可能相應較高；如果法律制度對債權人保護較好，則該國債券市場就可能發展得較好，銀行的債權投資行為就會得到鼓勵，企業債務融資的比例就可能比較高。當外部股東和債權人都缺乏保護時，企業就只能依靠家族成員進行融資。在轉軌經濟中，公司治理效率低下的一個根本原因在于法律制度不健全，對中小投資者的權益保護缺失。因此，推進法律改革以加強投資者的法律保護，是提高轉軌經濟中公司治理效率的關鍵。

二、投資者保護的法律體制

證券市場的作用是促進資金在投資人和企業之間的流動。而投資人是否愿意拿出資金供企業使用取決于他們預期獲得未來回報的可能性。良好的資本市場應為投資人提供取得回報的保障和信心。投資者保護機制就應該起到這個作用。

在不同的司法體系中，保護投資者的規則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產法、收購法和競爭法，也有些來自于證券交易規則和會計標準等等。但在不同的國家，即使對于相同的投資者保護規則，執行機制也可能存在差異。LLSV(1998)的實證研究表明，投資者保護的強弱很大程度上與一國的法律體系、法律對投資者權利的規定以及法律的執行力度等法律制度環境有關。

一般研究將法系分為大陸法系和英美法系。大陸法系內又劃分為三大法系：法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系。簡要地說，大陸法系更多地依靠成文法典來解釋案件，而英美法系更多地依靠判例來解釋案例。屬于法國法系的國家有法國、希臘、巴西、阿根廷、印尼、意大利、西班牙及大部分西班牙、葡萄牙語國家。屬于德國法系的國家有德國、日本、韓國、瑞士等。瑞典等北歐國家則屬于斯堪的納維亞法系。英國、美國等英語國家大部分屬于英美法系。

為了分析各國對投資者保護的法律環境差異。LLSV(1998)利用了屬于上述兩大法系的49個國家的樣本，主要根據防董事權利指數、債權人權利和執法質量等三個方面的指標，對投資者法律保護情況進行了比較，結果發現法律法規對投資者保護的成效在法律淵源之間呈現出規律性的變化。英美法系國家對外部投資者——股東和債權人保護最強，而屬于大陸法系的法國對投資者的保護最弱。德國和斯堪的納維亞法系國家介于二者之間，雖然相對而言這些國家對于債權人的保護要強一些。同時他們還發現，采用何種法律體系與經濟發展水平沒有直接的聯系。

除了保護投資者法律條款的健全程度外，法律執行情況也直接影響投資者的保護程度。即便投資者保護法律條款不健全，一個國家也可以通過執法效率與執法力度上的優勢來彌補。比較而言，斯堪的納維亞國家的執法力度最強，法國法系國家最差，而德國法系和英美法系國家居中。盡管法規不取決于經濟發展水平，但執法質量與人均收入水平有關。即使剔除收入因素，法國法系國家的執法質量仍然是最低的，但英美法系國家的執法質量則顯著上升。通過對股東權利保護、債權人權利保護和執法質量綜合研究表明，盡管大陸法系內部各國家之間還存在一定的差異，英美法系國家相對于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環境。

三、投資者法律保護對證券市場的影響

投資者法律保護對證券市場的影響重大。本文從對公司所有權結構、融資成本、公司價值等幾個主要方面加以闡述。

1、投資者法律保護對公司所有權結構的影響

投資者的法律保護影響著控制權所能帶來的私人收益的價值，從而決定了所有權結構的均衡。當投資者權利的法律保護較弱時，內部人就有大量剝奪外部投資者利益的機會，一旦未來的經濟前景惡化，這種剝奪的速度會大大加快，股東和債權人等外部投資者對此都無能為力。由于失去控制權就意味著放棄因控制權而帶來的利益，投資者會盡可能想辦法集中所有權。因此，集中所有權是對投資者保護弱化的適應性反應。而集中所有權最直接的方法就是集中持有股份。

LLSV(1998)發現在投資者保護差的國家里，公司股權往往比較集中，即公司往往有持股比例較高的大股東。在這樣的國家里，擁有控制權成為彌補投資者保護不足的機制。投資者保護最差的法國法系國家擁有最集中的股權結構，平均達到54％，顯著地高于其他幾個法系的平均股權集中度。其他幾個法系的排列為英美法系(43％)、斯堪的納維亞法系(37％)和德國法系(34％)。

2、投資者法律保護對公司融資成本的影響

投資者保護直接影響到公司融資成本。投資人在投資于企業的時候，都要根據企業的風險來索取相應的回報。風險越大，要求的回報就越高。投資人因為投資者保護差，認為自己在公司里的投資得不到應有的保護，所以他們預期的投資風險就比較高，要求的投資回報就比較高，導致公司的融資成本就比較高。

3、投資者法律保護對公司價值的影響

在一個對小股東權利保護較好的國家中，普通投資者預測到他們未來的投資收益被大股東剝奪的可能性較小，從而更愿意購買這些公司的股票。相反，在一個對小股東的權利保護較差的國家中，普通投資者面臨著很大的被大股東欺詐的可能性，因而不能實現他們應有的收益。在這種情況下，普通投資者愿意為這些公司的股票付出的價格就很低。

LLSV(2002)發現在控制了影響公司價值的其他因素后，對小股東保護較好的英美法系國家的公司價值顯著高于其他法系國家的公司。同時，股東權力較大的國家的公司的價值顯著高于其他國家的公司。

四、從法律角度如何完善投資者保護

LLSV提出，以保護外部投資者權利為目標的法律改革應該堅持三個原則：(1)法規是至關重要的；(2)好的法規是那些能夠實施的法規；(3)在無法依靠法院執行私人合同和法律時，政府對金融市場加以規制可能是有用的。

根據LLSV的觀點，結合我國經濟的實際情況，完善投資者保護必須考慮以下幾個方面：

1、完善法律和法規的建設

法律規則是投資者保護最為重要的方面。法律趨同論強調的實際上就是法律規則的制訂問題。我們可以借鑒國外的法律規則對我國現有的法律體系進行調整和逐步完善。20世紀80年代以來我國制定了一系列與投資者保護相關的地方性法規，但這些法律法規并不完善。例如，2005年修訂的《新公司法》中對在上市公司中推行獨立董事制度就只作了原則性的規定，為實踐的進一步探索留下了空間。除了對已有法律法規的修訂和完善之外，還需要加強其他法律法規的建設，諸如與強制性信息披露有關的法規。

2、建立執法專門隊伍，提高執法質量

法律的執行與法律規則的制定同等重要。我們通常假定法庭和政府都是沒有自身利益的超然之神，因此法制建設的主要問題就是如何制訂法律，然后由法院去執行的問題。但法院的判決是由法官做出的，而法官也是有自身利益的個人，因此法官隊伍的建設是執法質量高低的關鍵。英美法系之所以對投資者具有更好的保護，主要原因在于英美法系中法官的特殊作用。而我國執法質量低下的一個最主要原因就是執法隊伍素質低下，一些法官知法犯法。

3、充分發揮政府規制的積極作用

我國普遍存在司法制度效率低下的問題，解決投資者保護的許多原則性方法可能受到限制。在這種情況下，政府規制可能是一種比較好的替代方式。

第6篇：投資保護范文

一、交叉上市與投資者保護研究的緣起

投資者保護的理論研究，經過了從契約論到法律論的歷程。契約論的觀點認為：只要契約是完善的，執行契約的司法體系是有效的，那么投資者與公司簽訂契約就可以達到保護自己的目的，法律并不構成保護投資者的重要因素。然而，信息不對稱的存在以及投資者不具備簽訂完備契約的能力等現實條件導致契約論受到質疑。在LLSV的開創性研究下，理論界又發展了投資者保護的法律論，從法律的角度來研究投資者保護，主張不同的法律淵源和法律執行質量將會導致不一樣的投資者保護效果。LLSV（1998）將49個國家按不同的法律淵源劃分為不同的組別――普通法系和大陸法系（大陸法系又分為法國大陸法系，德國大陸法系以及斯堪的納維亞大陸法系三種），然后以一股一票權、抗董事權和強制股利三大指標作為投資者保護程度的衡量，檢驗49個國家的在這些指標上的不同法律安排和執行情況，并賦值打分，籍以判斷不同國家對投資者保護的程度差別。研究結果表明：普通法系國家的投資者保護程度最強；法國大陸法系國家的投資者保護程度最弱，而德國和斯堪的納維亞大陸法系國家的投資者保護程度居中。

可見，由于法律制度的安排不同，不同的國家對投資者保護的程度會存在差異。那么，那些處于投資者法律保護程度較弱的國家的上市公司通過在投資者法律保護程度強的國家（或地區）交叉上市，接受上市國家的法律監管，能否提升投資者的保護水平呢。Moel （1999）證明了新興資本市場國家的公司通過在投資者保護好的國家資本市場交叉上市，可以限制公司管理層攫取私人收益，從而增強對投資者的保護。Reese and Weisbach （2002）也實證證明了非美國公司到美國交叉上市增強了對中小投資者的保護，而為了提升對中小投資者的保護也成為非美國公司到美國上市的原因之一。Coffee（1999）and Stulz（1999）認為非美國公司以到美國的紐約證券交易所或納斯達克交易所交叉上市作為實現融資與保護中小投資者綁定的有效途徑。

在我國，企業境內外交叉上市融資也已成為日益重要的金融現象。1993年，青島啤酒分別在香港和上海上市，成為國內首家在兩地同時上市的股份有限公司，也拉開了國內企業交叉上市的序幕。如今一些特大型國有企業如四大國有商業銀行，中國石化，中國人壽等又陸續在境內外交叉上市。交叉上市逐漸發展成國內企業上市的一種潮流，截止2010年6月30日，實現A+H交叉上市的公司有61家（數據來源：和訊網港股A+H股板塊），還有在美國、新加坡等地交叉上市的公司。

二、交叉上市對投資者保護的具體影響

王曉梅和姜付秀（2007）認為投資者利益保護效果應從效率和公平兩個層次進行評價，主要的評價指標可以選擇投資者獲得的投資回報、公司質量和公司誠信三個方面。姜付秀、支曉強和張敏（2008）又用德爾菲法構建了投資者保護指數，具體內容包括：股東知情權、股東對公司利益的平等享有權、股東財富最大化、投資回報以及上市公司誠信。所以本文將從這些方面入手，具體選取的角度是：以上市公司的信息披露質量、大股東占款、上市公司的公司價值以及分紅情況依次分別作為股東知情權和上市公司誠信、股東對公司利益的平等享有權、股東財富最大化以及投資回報的替代指標，來分析交叉上市對這些指標的影響。

其一，交叉上市對上市公司信息披露質量的影響。投資者是上市公司所披露信息的主要使用者，其做出的投資決策也主要基于其所獲得和了解的公司信息，LLSV（2000）指出財務會計系統和披露規定向投資者提供了行使權利所必需的信息。所以，只有增強上市公司的信息披露質量，保證投資者獲得決策有用的信息，才能更好的監督經理人員履行其受托責任，從而更好地保護投資者的利益。

到投資者法律保護程度強的國家（或地區）交叉上市，就得接受當地的法律監管。如企業在美國全國性的證券交易所上市，必須遵循聯邦法律、州證券法，聯邦證券與交易委員會制定的規則解釋以及證券交易所制定的上市標準和要求這四個層次的法律法規（張燁，2008）。此外，在美國上市的公司還要按GAAP的要求進行信息披露。Doidge等（2004）從綁定假說的角度分析認為在美國市場交叉上市的公司必須遵循更為嚴格的會計標準，這增加了公司的信息披露程度、加強了監管力度，有利于增強投資者保護。所以選擇到一個監管較為嚴格、較為完善的市場交叉上市將會在一定程度上改善公司信息環境，減少信息不對稱的現象，降低股東的監管成本，并實現對投資者的保護。

關于交叉上市對上市公司信息披露的影響，也有不少學者從實證角度進行了檢驗。Bailey等（2006）從信息披露環境改變的角度，證實了非美國公司通過在美國交叉上市，提高了公司的信息披露標準和要求，產生了更好的信息環境，包括高質量更精確優先信息，降低信息獲得成本，并降低了投資者信息的不一致或不對稱。Shinhua Liu（2007）研究發現在國際上進行交叉上市可以使股票在東道國市場上的信息環境得到改善，從而導致更多的信息披露、反饋。通過非參數檢驗發現，無論本國市場的發展狀況如何以及選在哪里交叉上市，該影響依舊存在。Fernandes等（2008）也發現在發達的資本市場上，交叉上市能增強股票價格的信息質量。

其二，交叉上市對大股東占款的影響。在集中的股權結構下，公司中存在的委托問題主要體現為大股東與中小股東的利益沖突。當資本市場缺乏對中小股東有效的保護機制而又不能約束大股東行為時，大股東就可能以犧牲中小股東的利益為代價來實現控制權私人收益（羅黨論，2006）。大股東占款已成為掏空上市公司的重要手段以及損害中小投資者利益的一個重要方面。

到投資者保護力度強的國家（或地區）交叉上市，將對上市公司形成一種約束機制。不僅要遵守嚴格的會計準則，更充分及時地披露財務信息，還將接受更為嚴格的監管，這種監管不僅來自境外監管當局（如美國SEC），還將來自境外市場的投資銀行、審計師、媒體等非正式監督力量。公司的任何不公正行為將會對公司的聲譽造成壞的影響，甚至將面臨被的風險，承擔較大的法律訴訟成本。而且一旦對投資者的信心造成損害，還將導致公司再融資成本增加。這一系列的約束機制將促使公司內部人規范公司經營，改善公司治理，注重對中小投資者的保護，減少私利的攫取。

在學者的實證檢驗中，Johnson and LLS（2000）從一個國家法律環境對投資者保護好壞的視角出發，發現一國法律環境對投資者保護的好壞顯著影響了大股東的利益輸送行為，普通法系國家的掏空現象要比民法系國家的少很多。LLSV（2002）從法律對投資者保護的制度環境角度進行了研究，結果表明大股東控制對小股東的利益侵占程度顯著地受到法律環境對投資者保護好壞的影響。Doidge（2004）發現，在美國交易所交叉上市的非美國公司具有比沒有交叉上市的非美國公司的投票權溢價平均低43%，這一結果表明了在美國交叉上市能夠降低私人控制利益，提高對少數股東的保護。

其三，交叉上市對上市公司價值的影響。交叉上市對上市公司價值的影響表現在：首先，由于公司到海外上市，接受海外市場嚴格的法律法規的監管，將會促進公司信息披露質量的提高，限制公司控制人攫取私利的行為等，改善上市公司的治理，相同情況下，投資者會降低對此類公司的要求回報率，從而會降低公司的融資成本。其次，相比于沒有交叉上市的公司，交叉上市的公司擁有更多好的投資機會，從而能夠為企業帶來更多的增長機會和更高的價值。在多重效應的推動下，交叉上市的公司比其競爭對手有更高的增長潛力，公司價值會得到提高。Benos and Weisbach（2004）認為尤其是當交叉上市的公司來自于一個投資者法律保護差而且控制權私人收益高的市場時，交叉上市提升公司價值的效果會更明顯。

在實證檢驗方面。Doidge等（2004）發現與僅在其母國市場上市而沒有在國外交叉上市的公司相比，在美國交叉上市的非美國公司的托賓Q值要高出16.5%。在控制了公司規模等一些公司和國家層面的特征因素之后，這種價值差更是高達37%，并且具有統計上的顯著性。Doidge， Karolyi， and Stulz（2009）以及Fresard，Salva（2010）進一步證實了這一研究結果。Andreas Charitou and Christodoulos Louca（2009）選取1994 年~2004年間在美國的主要交易市場交叉上市的來自24個國家的融資和非融資的108家公司。研究了以美國存托憑證方式進入美國主要股票交易市場的非美國公司的經營業績。研究結果表明，與非交叉上市的匹配樣本公司的業績和自身交叉上市前的業績相比，交叉上市的公司的經營業績在上市后得到了提高，并且在對各公司和國家的風險特征進行調整后，結果更顯著。

其四，交叉上市對分紅的影響。資金持有者進行投資是為了獲得回報。公司股東出資的目的是為了在承受一定風險的情況下，獲得相應的投資回報。因此，保證投資回報也是投資者利益保護的重要內容。在控股股東對中小股東的利益侵占中，有一種方式就是股利分配。控股股東不是將公司利潤以股利的形式支付給中小股東，而是通過投資于那些產生負收益的項目來獲取高額的控制權收益。所以較高的股利支付率可以抑制控股股東或內部人對中小股東的掠奪。

LLSV（2000）從控股股東與小股東的理論框架入手，分析了由33個國家的4000家公司組成的樣本，發現對投資者保護較好的普通法系國家，公司的股利支付率高于大陸法系國家。Faccio et al.（2001）也從股利的理論出發，來研究控股股東與小股東之間的問題，實證分析的結果表明，西歐的關聯企業集團的股利支付率明顯高于東亞。所以，選擇到普通法系國家（或地區）的證券市場交叉上市，也能夠提高股利支付，增強對中小投資者的投資回報。

在實證檢驗中，Doidge（2004）研究交叉上市與控制權私人收益時發現，到美國交叉上市的非美國公司具有比沒有交叉上市的非美國公司的投票權溢價平均低43%，而大多數公司則通過支付較高的股利作為對投票權溢價降低的彌補方式。Doidge的研究結果以事實證明了到美國等發達證券市場交叉上市的公司的股利支付率得到提高，投資者保護得到增強。

三、結論

交叉上市尤其是到香港地區或美國等發達資本市場交叉上市，作為一種逐漸受到我國內地A股公司青睞的融資行為，被認為能夠改善上市公司的治理，增強對投資者的保護。本文借鑒王曉梅、姜付秀（2007）以及姜付秀、支曉強和張敏（2008）提出的投資者保護效果的評價指標，從信息披露、大股東侵占、企業價值以及上市公司分紅四個角度分析了交叉上市對投資者保護的影響。結合國內外大多學者的研究成果，也確實發現交叉上市能夠改善投資者保護情況，可以作為尋求提高投資者保護的一種方式。

當然，我們也應該認識到交叉上市也存在著局限性，雖然它可在一定程度上提高投資者保護水平，但并非所有的公司都會選擇海外上市。到海外上市意味著要接受更嚴格的監管，所以會否到海外交叉上市將受制于企業交叉上市的意愿和海外證券市場的上市門檻。此外交叉上市所帶來的投資者保護程度的改善歸根結底還依賴與已有的法律法規和會計制度，因此交叉上市并不能完全替代法律法規的改變以及法律的有效實施所對投資者的保護。要真正改善整個資本市場的環境，提高對投資者的保護，根本上還需要從資本市場投資者保護的制度建設以及法律法規體系的完善入手。

參考文獻：

［1］何丹、張力上、陳衛：《交叉上市、投資者保護與企業價值》，《財經科學》2010年第3期。

［2］姜付秀、支曉強等：《投資者利益保護與股權融資成本――以中國上市公司為例的研究》，《管理世界》2008年第2期。

［3］羅黨論：《大股東利益輸送與投資者保護研究述評》，《首都經濟貿易大學學報》2006年第2期。

［4］王曉梅、姜付秀：《投資者利益保護效果評價研究》，《會計研究》2007年第5期。

第7篇：投資保護范文

我國證券市場經過二十年的風雨,目前已成為一個規模日漸壯大、地位日益顯著的大市場。然而在我國,證券市場畢竟是一個新興市場,在其發展的歷程中,出現了很多的問題,如會計信息質量問題而引發的投資風險,上市公司、中介機構等市場參與主體對中小投資者的惡性誤導,導致中小投資者利益嚴重受損等。幫助中小投資者利用會計信息,識別投資風險并有效的控制風險,維護中小投資者的合法權益是本文論述的基點。

一、認識現狀,培養中小投資者維權的意識

中小投資者自我維權意識是投資者保護機制的一個非常重要的環節。中小投資者維護行使自己的權利,一般體現在行使投票權上,而行使權利的意識往往與投資組合有著密切關系。證券所有權的分散對風險承受的最優配置是有益的,但其結果是證券持有者通常過于多樣化地擁有公司的股票,以至于對某一特定公司沒有多少行使權利的興趣。中小投資者在進行投資決策時只是考慮通過實施的投資組合來降低投資風險,但對投資某一特定公司行使投票權卻沒有足夠的興趣。

中小投資者維權意識差,缺乏行使權利的動機,固然與組合投資存在著一定的關聯,但問題的癥結還是應該歸因于歷史上的“一股獨大”。雖然廣大中小投資者擁有法律上的投票權,但股權分置使得流通股股東的投票權成為一種擺設。由于大股東所控制的董事會、股東大會等集體決策的組織機構,往往對中小股東投票權的行使規定了許多歧視性的限制性條款(如所持股票必須達到一定比例,比如5%),或對由中小股東所提出的提議不予表決等,也使得廣大中小股東不僅在理論上“不愿行使”投票權,而且也在現實中“不能行使”投票權。即便是中小股東行使了自己的權利,實際上也不能對公司的決策構成實質性的影響。

中小投資者是證券市場存在和發展的根基,正是他們的積極參與才會有證券市場的迅速發展。水能載舟,亦能覆舟,對中小投資者利益的保護,關系到證券市場是觸礁擱淺還是繼續遠航的大問題。通過提高中小投資者的素質對他們維權意識加以引導,中小投資者一旦具有了豐富的投資知識和法律知識,就可以拿起法律武器行使自己的權利,從而間接的推動上市公司質量的提高,也會使證券市場穩定的向前發展。

二、正確引導,讓中小投資者理性投資

證券投資風險是客觀存在的,人們對客觀存在的風險是可以控制的,但要有一定的基本前提:投資者必須具有理性的投資行為。從現實情況看,證券投資的風險損失是由多方面的因素造成的,而投資者本身的錯誤決策和錯誤的投資行為也是其中的一個重要因素。投資者的非理往往表現為,缺乏利用會計信息的智慧型的投資和風險識別和防范技巧,由于一味盲目的模仿他人、隨行就市的羊群式交易行為而誘發泡沫市場,以至于錯誤的判斷證券質地和投資回報率。一個正確的投資理念和理性的投資行為,可以引導投資走向成功之路,而錯誤的投資決策和非理性的投資行為,則可以使客觀存在的投資風險變為既成事實。非理會嚴重的妨礙證券合理價格的形成,降低證券市場的效率。

中國的投資結構極不合理,在A股中70%是由中小投資者持有,無論是從數量上,還是投資總額上,龐大的中小投資者構成了當前中國證券市場的基礎。而且從現行的經濟、金融政策及證券市場的運行狀況來看,個人投資者在相當長的時期內仍會占有比機構投資者多的多的市場份額。

然而,以個人投資者為主的證券市場往往傾向于過度投機和短期行為,市場的穩定性較差。市場上大量的個人投資者,常常是自發形成的并表現為非理性的特征,從而導致了意見和行動的傳染。他們依靠“消息市”、“政策市”提供的各種小道消息和政策做出決策,缺乏對會計信息的分析能力和對投資風險的承受能力,表現出各種偏激和情緒化特征,其投資行為往往無依據可言,投資者的交易行為呈一時沖動。

在國外成熟的證券市場中,投資者則是以機構投資者為主體,個人投資者相對較少,入市資金以養老基金、開放式基金、保險基金等機構投資基金為主,股價不容易被主力所操縱。而中國的機構投資者主要是由信托投資公司、財務公司、證券公司和法人公司等組成,投資基金占少數。這些投資者入市以自營為目的,資金來源極不穩定。種種跡象表明,在現有的市場結構下機構投資者自身的行為已經發生了一定的變異和扭曲,他們不僅沒有引導中小投資者正確的使用會計信息,從而有效的穩定市場,反而助長了市場投機,對市場波動起到了推波助瀾的作用。能否對中小投資者非理予以矯正,使他們能夠充分地利用會計信息,并結合豐富的投資知識和法律知識,最大限度地維護自身的利益,這里有兩種觀點。其一,一些觀點認為,當把所有中小投資者看著是一個群體來考察時,由于新老投資者總是在不斷地新陳代謝,致使投資者整體的素質難以提高,投資者非理性投資行為必然會持久化。此外,投資者與公司經營者共振作用也難以改變非理性投資行為。其二,還有一種觀點認為,無需刻意矯正投資者的非理。他們認為會計信息的不對稱性不會構成影響資本市場效率的重大障礙。雖然投資者對公司的真實業績并不一定感興趣,習慣于搭便車和進行短期炒作,但由于非理性投資者以及短期投資者正好是使老練成熟的理性投資者得以套利的“小綿羊”,因此,他們的損失自然會迫使他們最終退出市場。

從以上的兩種觀點可以看出,有限理性的投資者,參與證券市場交易行為及其后果,但卻不主張改變現狀,而是順其自然,讓中小投資者自生自滅,要知道中小投資者的投資行為呈現過度反應的傾向,在相當程度上會加劇證券市場的震蕩,最終影響整個市場的交易,更談不上保護其利益。為此,我們必須高度重視中小投資者,加以正確引導,保護其利益,建議如下。一是為中小投資者理性投資創造良好的經濟法律環境。政府部門在制定證券市場相關法律、法規和制度時,應具有前瞻性、穩定性、延續性和透明度。在法律制度中應充分體現鼓勵長期投資的理念,比如可以采用鼓勵長期股票投資的稅收制度來限制股票市場中的短期炒作行為,讓中小投資者對證券市場的前景樹立信心,從而減少中小投資者的盲目沖動性和過度的投資行為。同時,證券監管部門要規范和監督上市公司的會計信息披露,最大程度地避免上市公司虛假會計信息可能對中小投資者造成的傷害,比如可以開設中小投資者維權熱線,制定“打擊會計信息欺詐有獎舉報實施細則”,并通過媒體對社會公告,鼓勵全社會對會計信息欺詐進行監督、舉報。二是為中小投資者理性投資創造穩定的經濟政策環境。政府部門應盡可能減少政策風險對市場及中小投資者行為的震蕩,避免“政出多門、朝令夕改”的現象,使政策更接近投資者的心理認同,減少政策對證券市場和投資者行為的過度干預,使中小投資者的投資行為向著更加理性的方向發展。三是為中小投資者理性投資創造優越的人文環境。證券監管部門或中介機構要擔負起積極引導投資者理性投資的任務,可以考慮設立維護中小投資者權益的民間組織。

第8篇：投資保護范文

關鍵詞：跨國公司、環境污染

隨著世界經濟全球化趨勢的加強，國際直接投資日益活躍，作為國際直接投資的主要載體——跨國公司在世界經濟中的作用越來越重要，對中國經濟的影響也愈益深廣。跨國公司在經濟發展、產業升級、技術轉讓、管理體制改革以及就業方面起到積極作用的同時，對我國的環境也產生了很大的影響。

一、跨國公司對發展中國家環境的影響

由于跨國公司在母國的生產受到政府和環保主義者的限制，環境成本正在朝著內在化方向發展。所謂環境成本內在化，是指將環境成本納入到生產成本之中，體現資源的稀缺性及污染付費原則。環境成本內在化在各國有權制定本國環境標準的情況下，使各國環境標準存在差異、環境成本內在化程度存在差異，企業在不同國度和地區生產同樣產品，所承擔的環境成本不同。也就是說，發達國家及新興工業國家和地區的環境標準成本要高，由此必然引發直接投資主體——跨國公司在全球范圍內的“尋租”活動。即將資本從環境標準高、環境成本內在化程度高的國家和地區撤出，投向環境標準低、環境成本內在化程度低(實際上是一部分環境成本外部化)的國家和地區，以獲取源于環境成本差異的“租金”(超額利潤)。因此，在東道國經濟增長的背后，是環境惡化的代價。跨國公司大量開采能源，把發展中國家作為“污染避風港”，將污染嚴重、耗費量大的生產制造部門轉移到發展中國家。

還有一種觀點是“污染光環”論。持這種論點的經濟學家認為，受國內較嚴規則管制的外國企業所使用的新的清潔技術以及環境管理體系向東道國擴散。由于跨國公司在母國內要面臨更嚴格的環境標準以及政府、社會、消費者的環境要求，跨國公司相應的具備更先進的環保或污處理技術。跨國公司在向東道國投資的同時，不僅能改善資源的使用效率，還可以通過技術外溢、知識擴散，來解決東道國本土企業的污染問題。從福利經濟學的角度考慮，跨國公司這種“污染光環”的做法，正是達到帕累托最優。跨國公司的投資活動給東道國帶來的正面影響，在于它促進了東道國經濟的發展、技術的進步，國民對環境標準的要求提高。跨國公司在投資過程中，通過技術轉讓、資金投入促進了東道國環保工業和技術的發展，推動了國家之間深層次、廣泛的環保合作，這對實現東道國的可持續發展是必不可少的。

二、跨國公司影響環境的效應

GrossmanandKrueger提出了經濟活動通過三種效應影響環境：規模效應、結構效應以及技術效應。類似的，跨國公司對環境污染的效應也分為三種：規模效應、結構效應以及技術效應。一方面，生產和消費的增長(規模效應)會導致更多的環境壓力，例如自然資源的使用和污染物向環境(空氣、水和土壤)的排放；另一方面，結構變化和技術效應提供了增加材料和能源生產的新的可能性。全球化對環境的結果依賴于這三類效應的綜合變化。

(一)規模效應

因經濟發展和經濟活動而對環境產生的影響就是“規模效應”。隨著跨國公司在東道國投資的增加，對自然資源的需求也隨之增加。在污染系數和生產結構一定的情況下，由于生產規模擴大使用大量資源，并帶來大量的廢棄物，經濟增長對環境的規模效應應當是負的。但是規模效應究竟有多大，要取決于研究定的環境要素。

事實上，一些實證研究表明，在經濟發展的早期階段，環境污染是隨著經濟的發展而增加的。也就是說，外國直接投資的增加回加重環境污染。當經濟發展到某一程度的時候，環境污染將會逐漸減少，這就是著名的環境庫茲涅茲曲線，它說明了經濟發展與環境污染之間存在一種“倒U型”的曲線關系。規模效應究竟對環境產生正面還是負面的效應，在很大程度上依賴于跨國公司在東道國的經營戰略及其所產生的經濟格局。由于缺乏足夠的數據和有效的分析工具，很難對跨國公司的環境規模效應得出定論。

(二)技術效應

跨國公司的直接投資直接或間接地給東道國帶來了先進技術。先進的技術使得生產效率提高，同樣的產出使用更少的投入并排放更少的污染，對環境的危害更小。除技術轉移外，外國投資者還會給東道國帶來積極的技術外溢，仿效跨國公司的技術、雇傭跨國公司的技術職員，以及提出一些必要的條件(比如更高的環境標準)等。而東道國廠商能否效仿跨國公司的技術通常取決于東道國知識產權制度的嚴格程度。

(三)結構效應

結構效應指跨國公司通過投資影響東道國的經濟結構，進而對東道國的環境產生影響。結構效應與由于資源使用方式改變而帶來的各種經濟利益之間或者各經濟體內部的調整有著密切的聯系。在一定程度上，跨國公司投資加速東道國經濟結構的變動，進而對東道國環境所產生的結構效應被認為是積極的。跨國公司的投資加快了東道國專業化分工，東道國更依賴于自己的稟賦優勢參與國際競爭，從而推動東道國經濟結構的轉變。經濟結構的轉變使東道國的產業結構由污染嚴重的第一、二產業為主導向污染較輕的第三產業為主導轉變。正如在許多發展中國家發生的狀況一樣，跨國公司的投資為東道國的環境帶來巨大的改善。從環境的角度看，跨國公司在東道國服務業的投資，產生的經濟結構變化是積極的，對東道國環境的影響是正面的。有研究表明，新興工業化國家的經濟結構從第一產業轉向資源處理，向輕工業、服務業轉變，帶動了環境質量的提高，而服務業也將從環境的改善中獲益。但是由于每一種服務業對環境影響各不相同(例如，金融業和航空運輸業)，所以必須要做更多的量化研究，才能更好地理解經濟結構調整對環境的作用。

三、跨國公司在環境保護方面的努力

一般來說，美國或歐洲的跨國企業對環境保護的要求普遍高于發展中國家廠商的環境保護標準。經濟合作與發展組織在2000年6月修改了跨國公司的指導方針，明確指出跨國公司必須遵循高標準的環保規則。由于跨國公司的母公司可以經由國外直接投資的途徑直接監督投資于東道國的分公司，所以跨國公司的海外分公司及其相關企業會因所在國不同而面臨不同的環境保護標準。一旦跨國公司的某一海外分公司發生環境爭端，就會影響到整個跨國公司的商譽。所以跨國公司已經無法規避環境保護的社會責任。

目前，國際上大多數的跨國公司都在公司內部制訂了保護環境的原則和方針，對東道國也作出了相應的環境保護和治理

污染的承諾，并且不少跨國公司已經付諸實踐，比如美國的道化學公司、日本的NEC公司等國際知名的跨國公司已經明確提出在東道國要普遍采取母公司的環境標準。歐盟國家也開始要求所屬跨國公司不僅要在歐盟內部，而且在海外投資時都要采取母公司的環境標準。此外，在我國投資的其他跨國公司雖然沒有采取母國的環境標準，但其環境保護意識較高。這些跨國公司把先進的污染防治技術、環境管理的思想和方法帶到我國，

在我國的環境保護領域起到了示范帶頭作用，并通過技術轉移和技術外溢的手段更新了我國本土企業的環境技術，提高了他們的環保意識。

技術的創新和擴散，以及快速的技術改進，有力地促進了節能環保事業。高效的使用自然資源，能夠不斷降低能耗和污染強度。清潔技術越來越有效地解決各種環境問題；市場的力量能夠矯正計劃體制下形成的嚴重的價格扭曲，有效防止資源過度利用，大大降低資源退化的風險，實現資源的合理配置和環境收益。全球化的趨勢下，跨國公司向發展中國家投資，大大強化了技術和市場的力量，這是一種更為革命性的力量。它使一國在開放的條件下更有效地利用全球的技術、資源、資金和管理，加速經濟轉軌，加快經濟結構調整，從而有助于形成一種能源高效利用、低環境損害的經濟發展模式。其機理在于：由以原料為基礎的高污染的傳統制造業向以知識為基礎的無污染或低污染的服務產業轉移；促進清潔技術的廣泛傳播和使用；減少貧困和與貧困有關的環境負效應；為支持環境投資創造外部資源。通過這些方式，跨國公司的對外投資使經濟增長同產生污染及消耗資源分離開來，進而促進發展中國家的可持續發展。

通過刺激跨國公司在發展中國家的FDI，可以轉移環境敏感技術，作為可持續發展的工具。除了鼓勵發展中國家中更多的FDI，跨國公司集團還希望聯合國制定高標準的全球環境規則。很明顯，這對于環境是有利的，但是也可以認為這僅僅是為了提高跨國公司的全球實力。它會淘汰當地產業和較弱的跨國公司，因為只有擁有大量財富的跨國公司才有達到環境法規要求的資本資源。有時跨國公司的環境保護行為卻是被動的。當跨國公司認為自身的生產和投資對實現公司的利潤最大化目標很重要時，它們就會在環境保護方面表現得積極。這些跨國公司也許有關于環境、健康、安全的部門，但是這些部門可能僅僅是提出了“良好的實踐的聲明”，而不是達到實踐的具體目標和行動。在這樣的跨國公司內部，環境保護的管理戰略仍然處于雛形。

四、小結

第9篇：投資保護范文

根據《證券投資者保護基金管理辦法》和《中國證券監督管理委員會、財政部關于在股票、可轉債等證券發行中申購凍結資金利息處理問題的通知》的有關規定，上海、深圳證券交易所應在風險基金分別達到規定的上限后，將交易經手費的20%納入證券投資者保護基金（以下簡稱“保護基金”）；發行股票、可轉債等證券時，申購凍結資金的利息收入應納入保護基金。為規范保護基金的籌集，現將有關問題通知如下，請遵照執行：

一、上海、深圳證券交易所在風險基金分別達到規定的上限后，應當在每季后10個工作日內將交易經手費的20%劃入中國證券投資者保護基金有限責任公司（以下簡稱保護基金公司）指定的賬戶。

二、中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱結算公司）應當設立專用賬戶，存放股票、可轉債等證券網上發行申購凍結資金的利息收入。專用賬戶可在上海、深圳分公司分別設立。

三、擔任股票、可轉債等證券發行的主承銷商，應當按照有關要求設立驗資專用賬戶，存放股票、可轉債等證券網下發行申購凍結資金及其利息收入。

四、申購凍結資金的利息收入不再劃入證券交易所，由結算公司上海、深圳分公司和各主承銷商直接劃入保護基金公司指定的賬戶。結算公司和各主承銷商應積極協調相關商業銀行，做好申購凍結資金利息的收繳工作。

五、結算公司上海、深圳分公司及各主承銷商應當在銀行每季結息日后5個工作日內將申購凍結資金利息全額劃入保護基金公司指定的賬戶。同時，還應分別填寫《申購凍結資金利息收入代扣代繳情況表（證券網上發行）》、《申購凍結資金利息收入繳納情況表（證券網下發行）》（見附件）報送保護基金公司。

六、保護基金公司應在上述資金到賬后的10個工作日內，向各繳款單位出具收款憑證。憑證的傳送可采取專人送取或郵寄的方式進行。