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第1篇：證券市場有效性范文

內容摘要：當前我國證券市場中存在一系列的問題，其中關鍵是市場中的監管途徑問題。本文從有效市場假說理論出發，分析了現階段市場監管存在的問題：監管主體缺乏監管的獨立性；金融證券市場中介機構監管存在漏洞；金融證券市場監管手段陳舊單一。在此基礎上，提出加強法制化、規范化的制度建設；加強自律管理建設；改善信息披露制度；構建經濟指標評估系統四個對策。

關鍵詞：有效市場假說 證券市場 監管途徑 有效性

1970年，尤金·法瑪（Eugene Fama）提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH），該假說有三大要點：一是市場的人均為理性經濟人，并且監控著金融市場上各公司的股票，謹慎地權衡取舍股票的風險與收益；二是股票價格反映了這些理性人的供求平衡，不論股價被高估或低估，都能通過買進或賣出達到原有的平衡；三是信息有效，即資產所能獲得的全部信息都反映在其相對應的股票上。

研究背景

Macey（1994）研究了美國證券市場在信息披露違規、未按規定保存記錄及錯誤運用GAAP準則等方面監管的有效性，認為證券價格對處罰的反應與違規處罰的嚴厲程度直接相關。Edmund（2006）則分析了1964法案對被監管公司的股票價格波動的影響。

賈甲（2008）在收益分析后，指出政府有必要對證券市場適度且有效的監管，對提高我國證券市場監管的有效性提出幾點建議。郝旭光、范紅崗、周智麗（2010）對三次政策出臺前后市場波動率事件計算結果作為分析依據，認為我國政府股市穩定目標并沒有實現。郝旭光（2011）根據對監管部門、基金公司、券商、上市公司等問卷調研的數據，對我國證券市場監管效果進行了實證分析。他認為我國證券市場監管效果較差，被調查者對監管效果不滿意的原因是證券市場中，違法違規行為比較普遍、市場暴漲暴跌以及沒有很好地保護中小投資者的利益。

目前我國學術界對證券市場有效性進行研究的方法，主要是實證法，尤其是經驗性實證法。實證法本身也存在著局限性：實證法力圖用有限的事實和現象去證明普通的命題，其研究結果便不可避免地帶有概率或然性；過分強調假設和數學模型化，可能導致把研究對象過于簡單化，從而使研究結果產生較大的系統性偏差，脫離實際現實。在研究我國證券市場有效性中，實證分析和規范分析都不可缺少。

我國證券市場存在的問題

（一）職能錯位

目前對證券市場的監管主要還是采用計劃與審批這兩種手段。多年以來，證券市場的管理照搬指令性管理手段，這使得證券交易所自律監管起不到很大的作用，證券業協會形同虛設，無法發揮既定的職能。

（二）法律法規有待改善

憑借著近年來出臺的一系列關于規范證券市場的法律法規，我國證券法規基本框架已初具規模。但部分現行法規和條例存在自相矛盾的現象。例如，《證券法》規定“國有企業不能炒作上市公司股票”，但證監會又規定“三類企業可以用自有資金在二級市場上交易股票”。再如，由于難以區分自有資金和信貸資金，關于“信貸資金不能流入股市”的規定實施起來很有難度。另外，我國法律法規沒有關于國際化、同股同權、信用期貨、期權期指交易、場外市場地位等問題的規定。總體來說，證券法規系統不完整，法律手段運用力度薄弱、操作性不強等問題，都對證券法律這一重要手段實施的有效性產生了重大影響，進而降低了證券監管的效果和效率。

（三）自律監管功能作用不大

證券自律組織的作用就在于補充政府監管的不足，在控制成本的前提下有效的解決證券市場相關問題。但就目前的情況來看，盡管我國存在著許多諸如深、滬證券交易所、中國證券業協會等的證券自律管理組織，但這些組織職能的實際履行狀況并不盡如人意。其主要體現在以下幾個方面：第一，我國證券商當前并非獨立的市場運作主體，僅僅體現了部門、地區利益，對自律、利益協調有效性方面的需求尚未建立，因此，沒有健全的機構、有效的約束和明確的分工。第二，我國的滬、深兩大證券交易所并不是結構性分工關系，實際上存在競爭。同時，由于兩大交易所均不能完全代表主管機關或者證券商的利益。因此，兩大證券交易所的自律監管功能就受到了限制。而我國現階段的自律性組織由兩個證券交易所及其證券公司、中國證券業協會和地方證券業協會組成，從表面上看能對證券市場實施由上至下的嚴密監管，但實際上，各個組織彼此獨立運營，工作難以協調。第三，由于證券交易所與證監會的監管模式差異，二者的權責關系不明確。作為有資金和信息優勢的證券商，為了謀取暴利，很可能憑借作莊炒作途徑吸引散戶跟風，從而操縱證券價格，甚至進一步導致諸如集團利益沖突、證券市場劇烈波動等惡性事件的發生。而這些事件的最終受害者都只會是中小投資者。基于以上三點分析，我國自律組織在實際操作中其自律職能難以實際發揮作用。因此，市場的自律管理功能更多的被轉嫁到政府的身上，使得證券市場對政府過度依賴。

（四）信息披露制度仍有待規范

目前，我國在證券市場信息披露方面缺乏完整的制度規范，這直接導致部分信息披露不充分，預測性財務信息披露質量差，軟性資產信息披露不足等問題。在信息披露方面，我國還需要進行較大的改革。作為證券市場發展的基礎，信息披露制度是證券市場成熟的重要指標。信息披露有效、及時、充分以及信息分布均勻都是證券市場成熟的重要指標。

我國證券市場監管途徑分析

第2篇：證券市場有效性范文

在我國,有效證券市場的研究主要以滬、深兩市數據為藍本,使用各種不同的方法,對我國股票市場的有效性進行了驗證。證券市場的有效性,就是指證券市場的效率,它包括證券市場的運行效率與配置效率。前者是指市場本身的運行效率,包括市場中證券信息的完整性和證券交易的暢通性,股票價格是否反映股票的價值。后者主要是指市場運行對經濟資源的有效配置能力和對國民經濟發展所產生的推動作用。

2.我國證券市場效率低的成因分析

總體來說,我國的證券市場效率還很低,沒有建立真正意義上的有效證券市場。究其原因,主要分為外因和內因兩方面。外因主要包括信息披露不健全問題,證券市場結構不合理問題和市場規模不夠大三個方面。這幾種原因都會影響到我國證券市場效率,且都是我國市場自身或者投資者的問題,筆者把這些總結為外因。影響我國市場效率的因素很多,不過筆者認為,外部因素一般都是一些客觀性因素,因此不至于對我國證券市場效率問題產生太大的影響,相比而言內部因素顯得更加重要。在諸多內部因素中,信息的生成機制又是最基本也是最關鍵的因素。因此,研究證券市場的信息生成機制是解決我國證券市場效率低的關鍵所在。

2.1主要原因:信息不對稱

新古典主義經學中提出完全競爭模型,要求市場參與者具有所交易商品的完全價格和市場信息,缺乏部分信息就會導致信息不完全,就會導致競爭模型不完全。有效市場理論作為完全競爭模式的典型實例,也遵循這個假設。從信息處理器可以看出,如果信息披露上存在障礙或者差錯,信息解讀者所得的信息的時間,數量以及質量上都會存在分布不均,從而產生信息不對稱的現象,這就是我國證券市場效率低下的最重要原因。

2.2直接原因:信息不暢

以上所講的信息不對稱問題,是證券市場信息處理器的問題,而下面一個環節就是信息傳播環節。信息傳播除了上面講到的口口相傳,最重要的形式還是媒體宣傳,媒體作為證券信息的主要傳播媒介,有電視,報刊,廣播,信息高速公路等形式。雖然我國證券市場的信息傳媒媒介多,但是這也導致了媒介傳播的信息繁雜且權威性差,大部分證券投資者都缺乏相關的證券知識,對信息的把握度也是參差不齊。這些雜的信息傳播媒介所傳播的信息嚴重缺乏針對性,形成信息轟炸,這很容易使投資者產生信息混淆,同時又提高了投資者的信息收集成本并提高了信息收集的難度,妨礙投資者的信息解讀,以致無法正確進行投資決策。有時甚至會產生信息污染,干擾了信息的有效傳播。

2.3根本原因:解讀能力差

信息披露和信息傳遞是對公開發表的信息產生影響,但是投資者信息的領悟能力對信息的產生、效用等都會產生影響,因為如果投資者的信息解讀能力很弱,那么他就無法正常解讀公開的信息,解讀出的信息的有效性也會大打折扣。這就導致我國證券市場永遠處于弱勢有效,而且處于弱勢有效的最初階段,那么我國證券市場的信息有效性會受到很大影響,最終導致我國證券市場效率低下。

3.加強有效市場理論在我國證券市場的應用策略

既然我國證券市場的效率還處于較低階段,那么必須找到相應的策略進行改進和完善,而市場有效理論無疑為我國證券市場有效性的提高指明了一條道路,為此我們應該認真研究有效市場理論在我國證券市場的應用和實踐。

3.1采用強制性信息披露策略

證券產品為虛擬產品,因此證券市場風險較大,投機性機會較多,這就要求國家要強制對證券市場進行嚴格監管,另外證券價格對信息的依賴性與敏感性,又要求信息披露監管一定要準確高效,且是整個證券市場的核心。強制性信息披露就是政府將強制性的制度變遷在證券市場信息披露的實現形式,雖然各國在信息監管問題上采用不同的政策,且信息披露的監管方式也不太一致,但是所有國家對信息披露的監管力度都很大,且很嚴格。我國市場經濟體制雖然已經基本形成,但是在很多地方還是存在一些計劃經濟的成分,證券市場相對不夠完善,且相關法規也不健全,所以實行強制性信息披露也是符合我國國情的方法,而且能對規范我國證券市場起到極強的推動作用。對于采用的方法,我們應該考慮:完善相關的法律法規;構建健全的組織管理機構;營造規范的信息披露環境;對中介機構進行扶植和教育;健全證券市場的準入和推出機制等等。

3.2疏通信息傳播渠道

證券市場信息傳播主要借助媒體完成,媒體的傳播速度與范圍直接決定了證券市場的傳播效率問題,我國的主要傳播媒體在前文中已經有所提及,但是因各方面原因,三種除按摩途徑均為完全達到很好的效果,導致我國長期證券信息傳播渠道不暢。為此,筆者建議:設定專業證券頻道,很有必要在全國范圍內開設一個專業的財經頻道,專門為從事證券市場投資的觀眾服務,并及時報道一些信息披露的相關信息,另外對一些地方電臺關于證券投資的報道進行一些篩選,對一些不合規或者不正規的財經頻道進行刪減。適當減少財經報刊的數目,有必要建立像美國的《金融時報》和《華爾街日報》這樣的權威性極強的報刊,這樣不僅可以減少投資者的購買成本,報紙上的消息權威性也會增強,而且關于信息披露的可信度也高。

3.3提高主體的信息解讀能力

3.3.1組織相關培訓

我們可以定期對證券投資者組織一些培訓,向他們傳授一些關于金融、證券等的信息知識,從而提高證券投資者的知識水平和信息處理能力,這是一種最為直接的方式,雖然這種方式可能會受到投資人文化水平,地域等的限制,但是舉行一次必然會有一次的成效,人的素質不可能一蹴而就,而是在不斷的培訓中,通過量的變化,最終引發質變,從而提高我國證券投資人的整體素質。

第3篇：證券市場有效性范文

    一、CAPM的理論意義及作用

    (一)CAPM的前提假設

    任何經濟模型都是對復雜經濟問題的有意簡化,CAPM也不例外,它的核心假設是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人,并且資本資產定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎上發展而來,它還繼承了證券組合理論的假設。具體來說包括以下幾點:證券市場是有效的,即信息完全對稱;無風險證券存在,投資者可以自由地按無風險利率借入或貸出資本;投資總風險可以用方差或標準差表示,系統風險可用β系數表示。所有的投資者都是理性的,他們均依據馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析,作出投資決策;證券加以不征稅,也沒有交易成本,證券市場是無摩擦的,而現實中往往根據收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據交易量的大小和客戶的自信交納手續費、傭金等費用;除了上述這些明確的假設之外。還有如下隱含性假設:每種證券的收益率分布均服從正態分布;交易成本可以忽略不計;每項資產都是無限可分的,這意味著在投資組合中,投資者可持有某種證券的任何一部分。

    (二)CAPM理論的內容:

    1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中

    β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)

    E(Rp)表示投資組合的期望收益率,Rf為無風險報酬率,E(RM)表示市場組合期望收益率,β為某一組合的系統風險系數,CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系,也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。

    2.理論意義。資本資產定價理論認為,一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素:(1)無風險報酬率,即將國債投資(或銀行存款)視為無風險投資;(2)市場平均報酬率,即整個市場的平均報酬率,如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同,該項報酬率與整個市場平均報酬率相同;(3)投資組合的系統風險系數即β系數,是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關系,即任何資產的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整后者相對整個市場組合的風險程度越高,需要得到的額外補償也就越高。這也是資產定價模型(CAPM)的主要結果。

    3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現代金融理論的核心內容,他的作用主要在于:通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關系來考慮已經上市的不同證券價格的“合理性”;可以幫助確定準備上市證券的價格;能夠估計各種宏觀和宏觀經濟變化對證券價格的影響。

    由于CAPM從理論上說明在有效率資產組合中,β描述了任一項資產的系統風險(非系統風險已經在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的風險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設條件,所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現實經濟的簡化,與一些實證經驗不完全符合,但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經典經濟模型。鑒于CAPM的這些優勢,雖然我國股市和CAPM的假設條件有相當的差距,但沒有必要等到市場發展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應用問題,相反,充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性,通過對市場的實證分析和理論研究,有利于發現問題,推動我國股市的發展。

    二、CAPM在我國市場的實證研究結論

    CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提,并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設,例如市場的有效性,信息的獲取時原成本的,每個投資者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置,不存在資本的介入和貸出限制;再者,CAPM理論將所有的系統風險系數都歸于一個(相對風險)因素之中,忽略了其他因素對單個證券受益率的影響;再者,CAPM理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統風險完全抵消掉。面對這些假設和條件,即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此,在前提條件不能嚴格滿足的條件下,CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區別,也即是CAPM的理論指同現實市場的符合程度。同樣,在我國證券市場發展相對較晚的情況下,我國的證券市場還不成熟,不能滿足市場完全有效性的假定,市場上斷線投機的目的大于投資的目的,大多數投資者并非理想的理性投資者,投資決策存在盲目性,尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應用效果將會同實證結果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始。許多國內學者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。

    在施東輝(1996)所作的實證分析中,發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系,非系統性風險對股票收益有著重要的影響。系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗CAPM在中國股市的有效性,結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國股市的有效性假設。楊朝軍、邢靖 (1998)對我國股票市場的價格行為進行了研究。  目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。研究結論表明我國股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣,系統風險并非是決定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影響股票收益率,這些因素是:股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國股票市場 CAPM的實證研究表明無論是否存在無風險資產,都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不僅與β之外的因子有關,而且與β之間的關系也不是線性的。

    諸多的實證研究表明,CAPM模型并不適用于中國的股市,主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此,一方面我國證券市場存在著系統性風險偏大的問題,使得CAPM所強調通過多元化投資組合消除非系統性風險來降低風險,無法發揮明顯的作用;另一方面,股票的定價與CAPM描述的機制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。

    所有關于CAPM模型在我國股市的實證研究表明,CAPM還不適用于我國證券市場,β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β的相關性并不顯著。

    三、CAPM在我國證券市場應用有效性的因素分析

    我國證券市場應用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先,在取得合適的、準確的股票收益率和市場收益率這些數據上有難度,降低了CAPM的可操作性;其次,我國證券市場發展時間不長,市場本身存在一定的缺陷,對于應用CAPM市場條件不夠成熟。

    (一)我國證券市場本身存在的缺陷

    1.非有效市場。CAPM是建立在嚴格的假設條件之上的,如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關鍵的一項假設。所謂有效市場,指資本市場不存在資本與信息流動的障礙,即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等,但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到,如Renotd F.singer的模型,側重于討論存在個人收入稅的情況,描述不能以無風險利率借貸時的 CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點,可以將目光轉到信息公開化程度、股市規模這兩方面所存在的問題。

    2.信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化,每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息,且市場信息一旦公開,將立即對證券價格產生影響,并很快通過證券價格反映出來,只有這樣證券價格才是其價值的真正反映,定價機制不至于被扭曲。在我國,信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規不健全,信息披露的條項,內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開;另一方面,一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發行,竟然串通中介機構,過份包裝本公司形象,甚至內外串謀炒作本公司股票,誤導投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平的獲得真實的信息,而那些虛假的信息更是起了誤導市場的作用,證券價格發生嚴重偏離,少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤,即信息壟斷導致市場壟斷。諸多實證研究表明我國證券市場是一個弱勢有效市場,信息公開程度太低。

第4篇：證券市場有效性范文

論文摘要：克服和彌補市場缺陷，提高市場效率是證券市場管理的一般目標，是證券市場本身的特征對監管所提出的然要求。

我國理論界認為，“證券市場管理的基奪目懷是：統一管理證券的發行與交易，調節證券市場上資金供求的平衡，維持證券市場的基本穩定；統一管理證券的發行與上市公司，為投資者提供及時、準確、可靠的有關信息；統一管理證券機構，包括證券經營機構與證券服務機構，創造一個公正、廉潔、有序、高效的證券業；嚴格監督和管理汪券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當行為，保障投資者的合法權益”。

我們認為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場管理的基本目標，是指證券市場監管所要達到的基本目的和對此進行評價的基本標準。這一標準具有客觀普遍性，雖然，在不同的國家和不同的市場條件下，證券市場管理的具體目標可能會有昕側重，但證券市場管理的基本目標則是統一的。無論是成熟的證券市場還是不成熟的證券市場其監管的最終目的部必須符合市場本身的客觀要求。從這個角度來看，證券市場管理的堪本目標主要表現在以下兩個方面：

克服和彌補市場缺陷

在市場經濟條件下，政府對市場的監督和管理的主要原因是市場缺陷和市場失靈。實踐證明，僅僅依靠市場機制并不能夠有效地解決經濟主體的外部性問題、壟斷所造成的效率損失問題、信息不對稱所出現的逆向選擇和道德風險問題、公共物品的生產和消費問題、宏觀經濟總量平衡和經濟增長問題、收入及公平分配問題，等等。上述市場缺陷和市場失靈問題的存在，既為政玎于介入市場提供了充分的理由，同時也為政府介入市場的范圍和作用提出了限制條件。也就是說，政府對市場的干預和控制是有選擇性的，對于有些市場比如完全競爭市場政府就沒有必要介入和干預。

證券是對資本的高度抽象化，證券市場本身有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴重的市場失靈現象，使得政府對市場的干預和監管具有客觀必然性和極端重要。

首先，證券市場存在著巨大的負外部性。在證券市場上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極怯，交易價格變化莫測，交易者可以在很短的時問內完成大規模的價值轉手，取得巨大的利潤或損失，市場風險之高不言而喻。同時證券場的風險具有強烈的“多米諾”效應，市場風險會很快殃及貨幣，外匯等其它金融市場，從而對社會經濟的發展：造成巨大的損害。l929年美國股市的大崩潰以及由此而引發的：全球經濟危機以及上個世紀末東南亞爆發的金融危機，已經充分地證明了這一點。

其次，證券市場存在著嚴重的不完全性。不完全性即競爭的不充分性，如壟斷、不對稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對市場競爭的妨礙和限制。

證券市場極易產生壟斷，從證券供給的角來看，一家公司僅能發行本公司的證券，而不能發行其他公刷的證券，證券的發行過程完全排除了競爭，雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發行者必然處于絕對壟斷的地位，具有典型的賣方市場特征。從證券交易的角度來看，只要證券發行和上市交易的數量是有限的，某些勢力強大的投資者就可以利用自己的資金優勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場交易價格，導致證券價格扭曲，從而損害社會公共利益。

證券市場又具有信息不完全的特征，證券市場信息的不完全性表現在三個方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點，是一種“淮公共物品”，獲取信息的代價往往是昂貴的，而信息的收益又具有公共產品的收益特點，不付出任何成本的市場乇體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，閑此市場本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對稱。大部分證券投資者對證券發行者真實情況的了解程度既比不上某些與發行者有特殊關系的少數投資者，更比不上發行者自身。因此，在證券市場上既存在著發行者和投資者的信息不對稱，又存在著投資者之間的信息不對稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位，損害了市場的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價格的形成過程中具有不可替代的重要作用，購買證券，投資者看重的是證券在未來的贏利能力，預期或對未來的預測對于證券價格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預期的最主要因素是信息，通過隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價格的作用。同時，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經濟成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個別投資者，為了謀取不正當的利益，就可能只披露那些對自己有利的信息，而隱瞞那些對自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場具有極大的負外部性和不完全性，雖然負外部性或不完全性在任何市場上都不同程度的存在，但是證券市場的負外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現得更為強烈，影響更為嚴重，而且僅僅依靠市場本身也根本無法解決。比如，從證券市場的負外部性來吞，由于個別行為主體和金融機構的利益與整個社會的利益之間存在嚴重的不對等，使得證劵市場的負外部性，不能象其他市場那樣通過證收“庇古稅”加以補償，所以政府必須對證劵市場實行比其他市場更嚴格的監管和干預，以彌補市場缺陷，限制和消除市場失靈的不刊影響。

提高市場效率

提高證券市場的效率也是政府對證券市場進行監竹的基本目標，當然，從較廣泛的意義上來看，克服和彌補市場缺陷也是為了提高市場效率，但是二者的出發點和側重點仍然是有所區別的。從證券市場效率的角度來看，政府對證券市場的監管是為了降低市場的交易成本和融資成本，提高證券市場合理配置資源的能力。

一般而言，證券市場的效率可以分為內在效率和外在效率兩個方面。證券市場的內在效率即證券市場的運行效率，已反映了證券市場的組織功能和服務功能的效率。市場的交易成個是市場內在效率的集中體現，具體來看，市場的交易成本可以分解為市場的交易費用、市場的流動性、市場的有效性三個方面。證券市場上的交易品種非常復雜，市場上市的證券幾乎包括了聽有的行業，來自許多不同的地區和國家，要降低交易費用，必須對交易場所、交易時間、交易方式進行統一，可要做到這一點，沒有政府的干預和控制幾乎是不叮能的。如果聽任市場進行調節，必將會友大增加證券市場的交易費用。政府對市場的監管還可以提高市場的流動性，增強市場的有效性。市場的流動性是最重要的交易成本，市場的流動性具體表現為:市場緊度(證券的交易價格與有效價格的偏離程度)、市場深度(當前價格水平上的交易數量)和市場彈性(成交價格一以從正常狀態隨機擴散之后重新回到有效價格的速度與能力。市場的流動性好包含以下三個特征成交量大，價格的振幅小，最價一旦失衡，市場會很快回復到原來的穩定狀態。由于證券市場虛擬資本的性質和高收益、高以險的特征，使得證券價格的變化直接受到投資者心理因素和預期的影響，價格的上漲或下跌，下僅不能夠白動調節供給和需求，‘災現均衡，而比還會進一步加劇供求的不平衡狀態，追漲殺跌這一投資者的個人理性將會導致整個市場的集體的非理性。如果缺乏有效的監管和干預，證券價格將出現非理性的暴漲暴跌，這將極友地損害市場的流動性和有效性。

第5篇：證券市場有效性范文

一、CAPM的理論意義及作用

（一）CAPM的前提假設

任何模型都是對復雜經濟問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人，并且資本資產定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎上而來，它還繼承了證券組合理論的假設。具體來說包括以下幾點：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風險證券存在，投資者可以自由地按無風險利率借入或貸出資本；投資總風險可以用方差或標準差表示，系統風險可用β系數表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現實中往往根據收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據交易量的大小和客戶的自信交納手續費、傭金等費用；除了上述這些明確的假設之外。還有如下隱含性假設：每種證券的收益率分布均服從正態分布；交易成本可以忽略不計；每項資產都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。

（二）CAPM理論的：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風險報酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統風險系數，CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系，也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。

2.理論意義。資本資產定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：（1）無風險報酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風險投資；（2）市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，該項報酬率與整個市場平均報酬率相同；（3）投資組合的系統風險系數即β系數，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關系，即任何資產的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整后者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產定價模型（CAPM）的主要結果。

3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是理論的核心內容，他的作用主要在于：通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關系來考慮已經上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格；能夠估計各種宏觀和宏觀經濟變化對證券價格的。

由于CAPM從理論上說明在有效率資產組合中，β描述了任一項資產的系統風險（非系統風險已經在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現實經濟的簡化，與一些實證經驗不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經典經濟模型。鑒于CAPM的這些優勢，雖然我國股市和CAPM的假設條件有相當的差距，但沒有必要等到市場發展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應用問題，相反，充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性，通過對市場的實證分析和理論研究，有利于發現問題，推動我國股市的發展。

二、CAPM在我國市場的實證研究結論

CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提，并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統風險系數都歸于一個（相對風險）因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統風險完全抵消掉。面對這些假設和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區別，也即是CAPM的理論指同現實市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機的目的大于投資的目的，大多數投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應用效果將會同實證結果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始。許多國內學者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。

在施東輝（1996）所作的實證分析中，發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系，非系統性風險對股票收益有著重要的影響。系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗CAPM在股市的有效性，結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設。楊朝軍、邢靖 （1998）對我國股票市場的價格行為進行了研究。 目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。研究結論表明我國股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場 CAPM的實證研究表明無論是否存在無風險資產，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關，而且與β之間的關系也不是線性的。

諸多的實證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統性風險偏大的問題，使得CAPM所強調通過多元化投資組合消除非系統性風險來降低風險，無法發揮明顯的作用；另一方面，股票的定價與CAPM描述的機制有一定的偏離。我們只能說CAPM還不太適用于我國證券市場。

所有關于CAPM模型在我國股市的實證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關性并不顯著。

三、CAPM在我國證券市場應用有效性的因素分析

我國證券市場應用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準確的股票收益率和市場收益率這些數據上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發展時間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應用CAPM市場條件不夠成熟。

（一）我國證券市場本身存在的缺陷

1.非有效市場。CAPM是建立在嚴格的假設條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關鍵的一項假設。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如Renotd F.singer的模型，側重于討論存在個人收入稅的情況，描述不能以無風險利率借貸時的 CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對證券市場的特點，可以將目光轉到信息公開化程度、股市規模這兩方面所存在的。

2.信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生，并很快通過證券價格反映出來，只有這樣證券價格才是其價值的真正反映，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規不健全，信息披露的條項，、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發行，竟然串通中介機構，過份包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導致市場壟斷。諸多實證表明我國證券市場是一個弱勢有效市場，信息公開程度太低。

3.證券流通比例較低。根據CAPM的假設，每一個投資者都具有完全相同的預期且按照馬克威茨來選擇一種組合，那么當市場達到均衡時，市場組合應是一個馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價格指數應符合這樣兩個特征：所包含的股票占有市場價值相當大的份額，并要按照股票市場價格的價值平均加權法編制。現在普遍采用的上證和深證綜合指數都是依據在交易所上市的所有股票價格按加權平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計入權數范圍內，所編制的指數只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現實市場股價的真實狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數。

4.投資者結構畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運用馬克威茨投資組合、處理信息，從而采取同樣的投資態度在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者的決策的性和嚴密性是CAPM對現實市場有較強適用性的一項前提。首先分析一下我國投資者的構成情況。1998年底上海證券交易所公布的統計資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個投資者中，個人投資者多達 1982.4 8萬個，而屬于機構開戶的投資者僅有6016萬個，個人投資者與機構投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實際上是以個人投資者為主體的股市，且大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識。從全國所有證券交易網公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現出他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。即使是機構投資者，名副其實的也為數極少。這些所謂的機構大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優勢進行短線投機，并不是憑借專業投資家的素質來實施理性的、科學的操作。

（二）CAPM的假設在我國證券市場不能成立

1.證券收益率服從正態分布的假設基本不成立。多數統計數據表明：各種證券收益率并不一定服從正態分布。但是，由于投資的計劃期一般比較短（如一個月），在此期間股票價格波動有限，因此短期內股票收益服從正態分布的假設有一定的合理性。如果計劃期為一年或更長時間，這時股票收益分布確實可能出現偏移。幸好我們使用模型的正態分布假設是關于股票組合的。而不是單個股票，由于多種股票的收益的分布偏移會彼此抵消，根據中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態分布的。這時就要求我們使用資本資產定價模型時，所選股票的數目應盡可能地多，并盡可能選相關程度低的股票，以在統計上符合中心極限定理的要求。

2.無證券交易成本的假設在我國根本不成立。我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。費用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長期考慮，降低交易費用和印花稅。以便達到活躍市場、發展機構投資者的目的。

從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環境受到限制：再者我國的證券市場的系統性風險過大無法使非系統風險通過資產組合多元化來完全分散風險；此外模型在使用過程中樣本數據的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實際應用中應該充分考慮到變量取值的誤差和應用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。

四、改進的措施和改進模型的應用

CAPM模型的提出是對現實證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴格的假設前提的條件下，必須對CAPM的應用做出相應的改進，實際上自 CAPM模型問世以來，許多學家都致力于對它的發展和修正，以使其更加符合現實的需要。一般來說，有兩種擴展模型的方向，一是放松模型所設定的一些假設。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風險。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風險借貸假設之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：

第6篇：證券市場有效性范文

一、投機型證券投資組合權重調整策略的有效性分析

1.1有效性研究的樣本和時期選擇

本研究樣本以香港恒生指數和花旗集團全球國債指數為主要目標，這種早期指數的分析，更有利于現代證券市場的發展，同時準確的數據分析，也更加具有真實性和可靠性。對證券投資組合權重調整策略的評價和比較，得到了換算結果，提供的數據顯示，證券市場在構建證券投資組合權重調整策略時，必須要結合資本市場的開市情況，只有這樣才能更加具有保障的得到策略方案，企業和個人也可以更加便利的操作市場。在數據研究的階段，資本市場的環境發生了較大變化，很多金融產品的重要性也在改變，在這個分析的過程中，我國資本市場得到了很好的發展趨勢[1]。

1.2研究的方法

筆者采取達里亞納尼提出的實驗方法，利用60%的股票和40%的債權投資組合為基礎，確定了有機型證券投資組合權重調整策略。這種研究方法的運用，可以更加實用混合型證券投資組合權重調整形式，也可以加大對策執行的穩定性，對樣本的研究和分析，會體現出周期性的結果。企業需要結合周期性表現出的經濟特征，及時對對策進行調整[2]。

二、投機型證券投資組合權重調整策略有效性研究結果的檢驗

2.1實證檢驗

根據上文的分析，已經明確了投機型證券投資組合權重調整策略有效性結果研究的重要性，所以也要對結果進行檢測，首先，要對證券投資組合權重調整策略運行的情況進行分析。根據對風險收益率的分析和對比，可以更好的掌握風險存在的環節，也可以對風險進行有效的處理，在每項收益率管理的基礎上，可以更加快速的減少風險存在的幾率。在投機型證券投資組合權重調整策略有效性研究的過程中，相對收益率越大就說明策略執行的優秀效果，企業可以抓住這個機遇，加大經濟投資。只有在實證檢驗中，才能檢測出證券運行的情況和經濟利益，這對于企業來說非常重要[3]。

2.2案例檢驗

第7篇：證券市場有效性范文

【關鍵詞】黃金期貨 有效市場 游程檢驗 ADF 單位根檢驗 協整檢驗

一、引言

1、選題背景和意義近年來隨著市場化進程的加快，我國糧食、能源和工業原材料等的價格風險愈來愈大，需要相應的風險管理和分散渠道；再者，中國日益融入到國際市場體系中，將面臨更多的不確定因素和更激烈的競爭，因此一個具備套期保值和平抑價格波動等功能的有效黃金期貨市場是非常必要的。黃金期貨市場的套期保值、價格發現等功能的發揮依賴于期貨市場的有效性，因此對于黃金期貨市場有效性問題的研究日益成為一個不可回避的現實任務，這一研究對于中國政府、生產者或是市場參與者都至關重要。

2、本文的研究方法和思路本文選取2008 年7 月至2009 年2 月的黃金期貨價格數據對期貨市場的有效性進行實證檢驗。游程檢驗主要分析黃金期貨價格是否存在趨勢性，而協整檢驗是絕對意義上的有效性檢驗，若兩檢驗均通過，則表明我國黃金期貨市場是有效的。根據這一思路，本文的具體章節安排如下：第一章為緒論，概述了本文的選題背景和意義；第二章是理論部分，簡單概括了有效市場理論的發展與內涵；第三章說明了本文檢驗方法選擇以及模型框架構筑，并根據近兩年黃金期貨市場的數據進行了實證分析。第四章是對分析結果的總結。

二、有效市場理論的發展與內涵

1、有效市場理論的主要內容和發展歷史市場有效性理論的產生是一個發展的過程。最早的有效市場理論的研究產生于證券市場，而真正研究市場有效性問題是從研究隨機游走行為開始的。法國經濟學家巴歇利埃最早運用統計方法研究股票價格與收益問題，并率先論述和檢驗了隨機游走模型。其后，薩繆爾森和曼德伯魯特經過嚴格論證，認為：若信息流動不受阻礙，且不存在交易成本，那么證券市場次日的價格變化將只反映次日的消息，且不與今日價格變動相關。此外，二十世紀五六十年代，西方經濟學界就單一證券價格和市場平均證券價格波動狀態進行研究時，發現證券價格隨機波動的狀態與價格全面反映證券市場信息傳播狀況相吻合。有效市場理論最早由美國經濟學家薩繆爾森和尤金·法瑪于1965 年正式提出。法瑪對有效市場理論進行了全面闡述，并提出了一個被普遍接受的有效市場定義：在一個證券市場中，如果證券價格完全反映了所有可獲得的相關信息，每一種證券的價格和其內在投資價值相一致，并能夠根據新的信息進行完全和迅速的調整，那么就稱這樣的市場為有效市場。法瑪在提出有效市場的概念性表述后，為使其經濟含義能得到實證檢驗，又引入理性投資和競爭均衡的思想，建立了一系列數理模型用于描述有效市場命題。如關于市場有效性的未來價格概率密度函數、公平博弈模型以及隨機游走模型等。考慮到證券市場的自身缺陷，1978 年詹森提出了一個更具現實意義的市場有效性定義：即市場有效性是指根據某一信息集做出的決策，不可能給投資者帶來經濟利潤。

2、有效市場理論的內涵早期的有效市場理論主要研究證券價格對有關信息反應的速度及敏感程度。法瑪認為，在一個有效的證券市場中信息完全反映在價格之中，證券價格既充分地反映了該證券的基本因素和風險因素，也表現了該證券的預期收益，其即時市場價格是該證券真實價值的最優估計。由于金融衍生品市場與證券市場結構的相似性，有效市場理論同樣適用于黃金期貨市場。在有效的黃金期貨市場當中，黃金期貨投資者無法通過利用某一信息集合來形成買賣決策賺取超過正常水平的利潤。從經濟學意義上講，就是指沒有人能持續獲得超額收益。有效市場是黃金期貨市場成熟的標志，也是黃金期貨市場建設和發展的目標。有效市場理論的經濟學含義是：期貨市場能夠對連續的、不可預期的信息流做出迅速、合理的反應，期貨價格曲線上的任一點的價格都最真實、最準確地反映了該期貨在該時點的全部信息，每個期貨的內在價值均通過其市場價格得到合理體現，市場各交易者的邊際投資收益率趨于一致，投資者收益率與市場平均收益率之間只能存在較小的隨機差，且其差異范圍通常包含在交易費用之中。由此可見，有效市場體現了“競爭均衡”這一經濟學中的理想狀態。

三、我國黃金期貨市場有效性的實證分析

1、數據的選取與處理與起步較早的銅、鋁期貨不同，上海黃金期貨于2008 年1月9 日才正式上市，可供做實證分析的數據相對較少。本文采用文華財經軟件提供的滬金指數的收盤價格作為上海黃金期貨的收盤價格，主要原因是滬金指數反映的是黃金期貨市場價格“重心”的變化趨勢，是根據每個品種的持倉量和成交量權重，做出的反映整個市場走勢的指數，并且更加客觀與科學，具有良好的連續性。黃金現貨數據采用上海黃金交易所Au（T＋D）延期交收業務每日收盤價。主要原因是其與上海黃金期貨一樣，交割成色均為99.95％的黃金，并且是國內目前交易量最大的黃金交易，其價格具有代表性，再者其的延期交割性可以與滬金指數完全匹配符合協整檢驗理論的要求，方便實證分析。時間跨度為2008 年7 月31 日至2009 年2 月2 日共128 個交易數據。本文應用Eviews5.0 軟件對上述數據進行實證檢驗。

2、實證過程及結果分析

（1）游程檢驗結果及分析用“1”和“2”分別表示黃金期貨價格的上漲P>0 與下跌P

由檢驗結果可知，概率值P=0.651，大于給定的顯著性水平α=0.05，所以接受零假設。因此，游程檢驗通過，表明黃金期貨價格波動序列符合隨機性假設，黃金期貨價格漲跌不存在明顯的趨勢性。

（2）ADF 檢驗結果單位根檢驗包括對原序列和差分序列的單位根檢驗，用以判斷是幾階單整。零假設為H0：價格序列存在單位根，即序列不平穩。表2 給出了黃金現貨和黃金期貨原序列單位根檢驗結果；表3 給出了一階差分序列單位根檢驗結果。

由檢驗結果可知，黃金期、現貨價格原序列滯后零階的ADF 統計量均大于5%的顯著性水平，所以接受零假設，原序列存在單位根，不平穩。對序列進行一階差分后，滯后零階的ADF統計量均小于5%的顯著性水平，拒絕零假設，差分序列平穩。因此，兩種商品的期現貨價格均為一階單整，滿足協整的先決條件，可對其進行Johansen 協整檢驗。

（3）Johansen 協整檢驗結果及分析本文采用Johansen 和Juselius 建立的最大似然估計法來檢驗變量之間的協整關系。使用協整方法檢驗我國黃金期貨市場有效性時，涉及現貨價格PT 和期貨價格PF 之間的協整關系。

如果PT 和PF 是同階單整的，且兩者的線性組合（給定合適的參數α，β），即：UT=PT- α- βPF 是平穩的，則稱序列PT和PF存在協整關系。PT 和PF 之間具有協整關系是有效市場假說的一個必要條件。因為有效市場假說要求PF 是PT 的無偏估計量，這意味著現貨價格和期貨價格有相同的走勢。但是，兩者之間僅僅存在協整關系還不能保證市場有效，市場有效還要求方程中的α=0、β=1；否則，即使兩者的運動軌跡相近，PF 還是不能成為PT 的無偏估計。因此，市場有效性檢驗應該包含對協整關系的檢驗和對參數約束條件的檢驗。協整要求序列之間是同階單整的，本文已經通過單位根檢驗證明黃金期貨價格序列和現貨價格序列都服從一階單整。因此，我們再對其是否存在協整關系進行檢驗。

以檢驗水平為α=0.05 判斷，因為跡統計量有72.95>15.49，8.02>3.84； 最大特征值統計量檢驗有64.93>14.26，8.02>3.84，所以拒絕原假設H0，得出結論為：滬金指數與Au（T＋D）價格序列存在協整關系。但是，顯示約束參數β=- 0.0325，α=1.666，不符合有效市場假說中的參數約束條件：α=0、β=1，因此認為黃金期貨市場存在非有效因素。

四、結論上海黃金期貨市場上的黃金期貨價格漲跌不存在明顯的趨勢性；同時，上海黃金期貨市場滿足市場有效性的第一個條件，即與黃金現貨市場可協整條件；因此，存在非常弱的證據表明該市場有效，但不滿足重要的協整方程的無偏估計條件與協整向量約束條件，所以綜合考慮，本文認為上海黃金市場是非有效的。

我國黃金期貨市場非有效的主要原因可能是由于上海黃金期貨成立時間不長，期初投機過度，并且其交易主要參考發展相對成熟的現貨市場價格來進行的。所以，相關部門有必要采取一些措施來培育市場，健全市場，活躍市場，促進我國黃金市場的積極健康發展，使黃金期貨市場在整個金融市場發展中起到應有的作用。

參考文獻

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[2] 姜青舫、陳方正：風險度量原理[M].同濟大學出版社，2000.

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[4] 華仁海、仲偉俊：上海期貨交易所期貨價格有效性的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2003（1）。

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[7] 華仁海、仲偉俊：上海期貨交易所期貨價格有效性的實證檢驗［J］。數量經濟技術經濟研究，2003（1）。

[8] Brian L：A power GARCH examination of the gold market [J].Research in International Business and Finance，2007（6）。

第8篇：證券市場有效性范文

 

關鍵詞:強制信息披露　制度證券市場　證券監管

依靠強制性信息披露，以培育、完善市場本身機制的運轉增強市場投資者、中介機構和上市公司管理層對市場的理解和信心是世界各國日益廣泛的做法。但中國目前尚未就這一制度進行充分的研究并得出明確的結論有關證券市場監管的理論和實踐正處于一個游離于強制性信息披露制度和實質性審查制度之間的狀態。了解強制信息披露制度的理論體系、價值基礎以及當下我國信息披露制度存在的問題，對我們完善自己強制信息披露制度有著不可低估的意義。

    一、強制信息披辱制度的含義及其理論體系

    強制信息披露制度是指在證券市場上借助各種金融工具向公眾籌集資金的公司及其相關的個人，依照法律規定以完整、及時、準確的方式向所有投資者和整個證券市場公開、公平、公正地披露與該籌資行為及其持續性身份相關的信息。

強制信息披露制度的主要理論體系可以概括為以下幾點第一提供與證券發行相關的一切信息并保證其真實全面、準確、及時是證券發行人的法定義務。第二假設所有投資者都能基于相關公開披露的信息作為適合自己的理性投資判斷，那么因此而產生的經濟盈虧完全是投資者自己的風險。第三，證券發行只受信息披露是否符合法律要求的程度的影響，其他有關企業自身素質等因素均不作為證券發行審核的要件。第四，證券管理機構的職責是審查披露信息的全面性、真實性、準確性與及時性。管理者無權對發行行為及證券本身的品質作出判斷。管理的目標是保證投資者能夠獲得判斷的基礎而非代替投資者作出判斷。第五，發行人在申報后法定肘間內如未被證券管理機關拒絕注冊，發行注冊即為生效，證券發行且無需政府授權。第六在證券發行過程中如果證券管理機構發現發行人公開信息有虛偽、誤導、不實、欺詐等情形可以頒布停止方式，阻止證券發行并要求發行者承擔法律責任。第七，發行人對其公開披露文件中的不實陳述所導致投資者的損失承擔法律責任，并不對投資者因其自身投資決策失誤或因不實陳述以外的原因導致的損失負有法律責任。

    二、強制信息披路制度的價值基礎

    信息披露最初源于商業公司發展的自身要求，而法院對欺詐與不實陳述的制裁及自律機構對披露的要求為信息披露制度的建立提供了動力，并最終為成文法規范所確定。在這樣的演變過程中不應忽略的是法律價值的變化對該制度的影響。在強制信息披露制度中顯然存在的是誠信和效率。

    誠實信用是市場經濟的內在要求，證券法本質上是市場之法，它調整證券市場多主體之間的關系，因此遵循誠信原則也就當然貫穿于它的方方面面，不論是證券發行、交易，也不論是上市公司、證券商還是中介機構其行為都應當遵循誠實信用原則。沒有強制信息披露，證券市場的配置效率將大大降低。強制信息披露使所有上市公司平等披露各種信息使所有投資者平等地接收信息，促進了證券市場自由競爭的實現和證券市場的發展。

    三、我國信息披路制度存在的問題

    在中國從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，強制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價一定程度上地提高證券市場的有效性，促進中國資本市場的發育和成熟。但是，當下我國的信息披露制度亦存在一些問題

    第一，不能及時發現問題。股票發行過程中的信息披露由中國證監會負責監管從已經查處的案例來看，不少在招股說明書中作假的行為沒有及時發現。交易所對上市公司的持續信息披露進行監管對于持續信息披露的載體定期報告和臨時報告的審查，交易所在相當一段對調查采取事前審查的辦法，由于人力與時間的制約造成了事實上的審查不嚴，不能及時發現問題。

    第二，處罰不力。我國證券法缺乏民事責任的規定，因此在實踐中對違法行為一般都采用行政處罰的辦法解決，但由于對受害投資者沒有補償，從而沒有對違規者起到有效的威懾作用。即使在行政責任與刑事責任方面，執法力度同樣不夠，許多作假的上市公司和中介機構沒有完全按規定處理。

    第三，我國對注冊會計師行業主要采取政府監管的模式。由于我國市場經濟不發達，條塊分割與地方本位主義在一定程度上存在，導致地方政府為謀取地方經濟利益，通過介入地方注冊會計師行業市場管理，進一步削弱行業自律體系的權威性。

    第四，對注冊會計師及事務所的處罰僅限于行政處罰。還沒有會計師或事務所因參與造假向遭受損失的投資者作民事賠償。正是由于我國民事賠償和刑事處罰制度的不完善造成注冊會計師及事務所違規成本極低，處罰不能起到有效的威懾作用。

    造成對證券市場信息披露監督管理不力的直接原因，首先是監管框架的缺陷。我國證券監管屬于政府監管，但完全依賴政府監管市場是不現實的。政府獲取信息能力，用于監管的資源都是有限的，因此政府沒有足夠的能力來監控一切。其次，監管根本目標事實上錯位。在實踐中，由于立法的缺陷造成投資者的利益沒有受到有效保護，從而違規處罰沒有起到威懾作用。再次，監管部門的職權設置不利于對違規的監管。交易所的處罰權力有限，對信息披露違規的監管能力有限。證監會有調查權和更大的處罰權，但在制度上證監會對上市公司信息披露違規有多大的責任是一個目前尚未解決的問題。中注協對會計師事務所管理主要在于職業道德、審計準則的監督，不能調查上市公司，故很難通過對事務所的檢查發現上市公司信息違規行為。

    從深層次探求原因，信息披露監管不力源于體制上的弊端。我國監管政策一貫強調證券市場要為搞活大中型國有企業服務，企業主要依靠政府意志進入資本市場因此在事實上形成的發行審核慣例是凡是獲得了發行額度的企業，很少有通不過審核的，發行審核實質上流于形式誘發了企業的虛假包裝現象。在海外成熟的證券市場上，中介機構與監管部門實際上共同監管著上市公司的信息披露，而我國中介機構長期缺乏獨立性，嚴格的行政管制抑制了行業自律。同時，由于實行嚴格的行業準入，在限制競爭中中介機構利益嚴重依存上市公司而法律責任的欠缺更使中介人員違法成本極低，最終在信息披露問題上中介機構與上市公司一道與監管部門周旋，大大增加了監管的難度。

第9篇：證券市場有效性范文

關鍵詞：證券投資;基金數量化;投資戰略;決策

證券投資基金是一種特殊的投資方式，在實際的投資過程中，采用的是共同進行風險承擔以及利益共享的方式，這一基金類型也被稱為“證券基金”。證券投資基金作為一種投資工具，進入門檻低，服務專業，且積累性強，即使投資成本較低，也可將投資分散于不同證券，這樣就極大的分散了投資風險。因此，正確投資基金得到了人們的廣泛關注。

1 積極開發130/30等數量化投資模型

對國內從事證券基金投資業的基金公司等及時順應金融形勢，盡早開始研發130/30等科學有效的數量化投資產品，從而滿足公司旗下眾多投資者的投資需求。為了追趕世界先進的潮流，加快中國金融創新，從根本上增強國內基金業的企業競爭實力，研發130/30空頭擴展模型等證券投資基金數量化投資模型勢在必行。隨著國內經濟形勢高速發展，金融市場形勢亦是日新月異。目前，中國證券基金投資業中的賣空改革已經在逐漸開啟，在此形勢下，相關資產福利業也應抓緊時間，抓住機會，積極開發出符合中國國情和投資者實際需求的基金產品，抓緊研發空頭擴展模型等數量化投資模型，以更好的順應金融市場的發展趨勢和實際需求。在數量化投資模型開發過程中，應該注意“拿來主義”，不能一味的照抄國外數量化投資模型，開發時首先要考慮實事求是，符合中國的相關法律法規以及中國金融市場的實際情況，做到既學習了外國的先進經驗，又兼顧國內市場現實。從而開發出符合中國實際的數量化投資模型。現實中，130/30數量化投資模型只是眾多數量化投資模型中的一種。

2 合理應用數量化投資策略

投資者及受理委托基金公司等資產管理者應用正確數量化投資策略進行投資，可分散減小風險，增加收益。并基于此進行更加科學高效擬合金融市場實際收益率模型和數量化投資策略的開發。基于數量化投資策略不斷創新發覺全新投資策略的特點，伴隨廣大投資者針對這一投資機會的廣泛追捧開發，此動量策略的存在的情況會逐漸消失，弱勢有效這一中國股市缺失的狀況會逐漸改變。數量化投資策略模型只是理想狀況下的數字模型，在實際投資中投資者及基金管理者還應注意定期檢驗，不能生搬硬套模型及應用公式，應根據市場形勢，謹慎研究確定投資策略，才能在金融趨勢改變時有效規避風險，增加收益。在金融市場中，基金公司應根據市場環境及現實情況，基于相應合理化科學化的數量投資策略，基于數字化投資的有效性制定相應的投資策略，才能有效提高證券市場投資效率，規避風險，增強投資收益。同時應注意聽取專業人員根據經驗所得出的合理人工判斷，拒絕照搬模型公式的錯誤做法，杜絕全部投資由模型決策，密切注意規避數量化投資策略的趨勢改變、相似性及肥尾性。

3 開放賣空政策

國家政策對金融市場存在巨大影響。為了從根本上提高中國證券金融市場效率，對金融市場發展起到積極意義，國家政策要給予支持，譬如對賣空政策采取加大開放政策。如此才能逐漸改善中國證券市場賣空限制大，除指數基金外，其他投資者參與賣空所受禁錮較多，公募基金甚至不能參與賣空，信息表達不充分，遠遠沒有達到弱勢有效等諸多限制中國證券市場有效性的不完善方面政策開放屬社會實驗，對政策所針對方面的影響不言而喻。在政策制定方面目前國內的相應管理層做的還是很好的。譬如，根據當前形勢，相應管理層便會制定并開始試行各種轉融通業務。在這樣的政策環境下，對廣大證券金融公司而言，便可以通過相互之間的內部交流與合作的方式，將自身原有的或者通過各種合法途徑募集而來的證券和資金進行出借，為需求方提供所需的資金和證券，幫助其更好的開展各種經營活動。 對廣大證券基金類公司而言，可以通過此類活動，可有效整合金融市場資源，解決眼下難題。通過復雜嚴禁的實施設計方案，保證市場的良好發展。

4 降低融券費率

為了提高中國金融證券市場效率，縮短相應價格恢復平衡所需時間，提高中國金融資本市場的有效性，建議相關管理層采取積極措施，譬如對券商降低融券率的政策持鼓勵態度。但在一定的條件下，130/30組合的收益率會出現極大的改變。例如，在融券費率處于10%和5%水平的時候，融券率會對130/30組合的收益率產生十分顯著的影響。為了避免對中國證券市場的發展產生不好影響，相關管理層在制定政策時要注意規避券商間通過不顧成本盲目降低融券費率等不良手段搶占市場的惡意競爭。鼓勵科學的正當競爭。目前國內金融市場中，各證券公司的融資利率基本相同，截至2013年3月19日，業務遍布全國的較大證券公司中，國信、國泰君安、廣發、海通這四家公司年融券率和融資利率均為8.6%，相比之下，華安、上海、江海、華泰四家的融資利率雖然也達到同樣的水平，但在融券率方面，卻呈現出顯著高于大證券公司的情況，達到10.6%。綜上所述，小證券公司采用較高檔，融券費率規模大的公司則采用相同的較低檔，相比之下，大證券公司具備較大優勢。若小證券公司要在激烈的金融市場競爭中站穩腳跟，建議其利用融券費率存在較大降低空間的優勢制定相關政策。

5 結束語

綜上所述，研究證券投資基金數量化投資戰略決策，可幫助大家進一步提高對證券投資基金以及數量化投資相關問題的理解水平，了解130/30策略對基金業績的影響，具有一定實踐意義。

參考文獻：

[1]阮素梅，于寧.證券投資基金收益概率密度預測――基于神經網絡分位數回歸模型[J].華東經濟管理，2015（2）：105-110.