前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的金融機構債券投資主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：金融機構債券投資范文

關鍵詞：債券市場;國際化;資本市場;對外開放;韓國

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）31-0120-04

債券市場國際化，是指在經濟和金融全球化的背景下，一國通過放松金融管制，實現了以債券為媒介的與國際間的資本自由流動，從而使本國的債券市場逐步融入國際債券市場并成為國際性債券市場。具體包括債券發行的國際化、債券交易與投資的國際化、債券市場監管的國際化等方面[1]。在新興市場國家中，韓國屬于債券市場國際化程度較高國家，這與韓國推行的金融自由化與金融開放政策密切相關;同時也是與韓國國內債券市場的發展分不開的。

一、韓國債券市場發展概況

債券市場是韓國資本市場的重要組成部分，其發展始于20世紀50年代。1956年，大韓證券公司成立，1963年，該公司更名為韓國證券交易所，標志著韓國債券市場的形成。1984年，韓國場外債券交易市場形成，使得韓國債券市場體系進一步完善。從1980―1989年，韓國債券市場市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了將近3倍。進入20世紀90年代之后，韓國債券市場的產品更加豐富，除了國債之外，企業債券、貨幣穩定債券的發行量也不斷上升。到1997年時，韓國債券市場市值占GDP的比重進一步提高為43%[2]。

1997年的金融危機給韓國的經濟造成了巨大的沖擊，但同時也給韓國債券市場的迅猛發展提供了機遇。首先，危機發生后，韓國政府集中精力處理銀行部門和企業債券市場中的違約問題，對于違約的債券通過多種證券化手段進行系統地改造。同時，通過發行大量的政府債券來對銀行資本進行調整和重組，從而促成了政府債券的大量發行。其次，危機時期，由于信托公司的大量涌現，導致了韓國企業債券發行量的大增。再次，為了彌補危機時期產生的巨大財政赤字，導致了韓國建立以來最大規模的國債券發行，同時1998年前后韓國政府相互矛盾的貨幣政策促成了貨幣穩定債券發行量的增加。這一時期各類債券的大量發行，使得韓國債券市場在危機后出現了繁榮發展的局面。到2002年的時候，韓國債券市場市值達到5 700多億韓元，相當于其GDP的90%[3]，這一比例是危機前的2倍。從2004年開始，韓國每年的債券凈發行一般在60萬億韓元以上，其中，在2009年更是達到了155.6萬億韓元（見表1）。

從市場規模上來看，通過金融危機后10來年的自由化和多元化戰略，韓國債券市場規模也迅速擴大。據統計，2007年，韓國債券托管量突破了1萬億美元，達1.076萬億美元，在2008年略有下降之后，近二年又開始恢復，其中2009年達1.071萬億美元，2011年達1.13萬億美元（見圖1）。

從橫向比較來看，韓國債券市場在全球排名第十一位，成為全球重要的債券市場之一，在亞洲更是僅次于日本和中國的第三大債券市場（見圖2）。

二、韓國債券市場國際化的條件

在20世紀80年代以前，韓國金融體制像大多數發展中國家一樣，實行政府主導的以政策金融和公共金融為主的“官治金融”，實施普遍而嚴格的金融管制。進入80年代后，在內外部壓力下，韓國開始了金融體制的改革。其中，韓國推行的金融自由化為其債券市場的國際化提供了有利的條件。韓國的金融自由化主要表現為以下幾個方面。

第一，利率自由化。20世紀80年代初，韓國引入商業票據、大額定期存單、現金管理賬戶等已經實現利率自由化的產品，為其進一步的利率市場化提供了金融環境。80年代后期，韓國實現了國際收支順差，經濟形勢明顯改善。在此背景下，韓國政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，對二年期以上的長期存款利率、大額存款利率實行了自由化;在貸款利率方面，除了財政支援資金外，對所有金融機構的貸款利率實行了自由化;在債券方面，對金融債券和企業債券的發行利率實行了自由化。但由于1989年經濟形勢的惡化，利率自由化步伐受阻，對一些已經實現自由化的利率重新實行了管制。

進入90年代后，韓國重新啟動利率自由化進程。1991年，韓國對一些實際利率已經接近自由化后之預期利率、或自由化后變動較小從而對經濟影響較小的利率實行了自由化。1993年，韓國開始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有貸款利率和長期存款利率實現了自由化，而且對國債和貨幣債券允許以市場利率為準。1995年，對政策金融的貸款利率實行了自由化。1997年，對除活期存款以外的其他可隨時存取的儲蓄利率實行自由化。至此，韓國基本上實現了利率的自由化改革。

第二，商業銀行私有化。20世紀80年代初，作為金融自由化改革的重要一環，韓國通過公開招標出售國有股的方式，對韓一銀行、漢城信托銀行、第一銀行等幾家全國性商業銀行實行了私有化。在推行商業銀行私有化的過程中，韓國政府也采取了一些相應措施以防止大企業集團等大股東壟斷商業銀行所有權。例如，政府對銀行所有權和支配權實施管制;將同一人對銀行的持股比例控制在總股本的8%以內、1994年再次將這一比例降為4%;引進對同一人的傾斜貸款管制制度等。

同時，韓國還對一些特殊銀行實施了私有化。這些特殊銀行成立于20世紀60年代，主要業務的通過從政府舉債或者發行特殊債券來籌集資金，以向一些戰略部門或主要產業部門提供貸款支持。在韓國金融自由化的過程中，政府將此類特殊銀行逐漸改造為普通商業銀行，并實行了私有化。例如，1989年，韓國外匯銀行轉變為普通銀行，此后，又對其實行了私有化。有如，1995年和1997年，國民銀行和韓國住宅銀行先后被選定為私有化的對象，國際利用此時已經發展起來的股票市場通過出售國有股份對其實行了私有化改革。

第三，支持非銀行金融機構的發展。20世紀70年代開始，韓國出現了許多非銀行金融機構。在80年代，韓國政府先后采取了許多優惠措施來賦值這些非銀行金融機構的發展。政府授予這些非銀行金融機構獨立的業務權，使這些機構能夠代辦與銀行存款類似的產品業務;政府對非銀行金融機構實施彈性價格政策;對引進新產品方面給予非銀行金融機構的優先權等。這些措施大大促進了韓國非銀行金融機構在這一時期的發展，例如新增設了5家信托投資公司、23家人壽保險公司，而且銀行信托業務也擴大到一些特殊銀行和外國銀行在韓國的分支機構。

進入90年代后，在投資金融公司經營環境惡化的情況下，政府幫助韓國非銀行金融機構進行了行業轉型。在政府的推動和支持下，一些投資金融公司轉變為證券公司，一些金融公司轉變為普通銀行，也有一些投資金融公司轉變為綜合金融公司。與此同時，政府進一步加大了對非銀行金融機構的扶植力度，對非銀行金融機構賦予了更多的經營自。例如，在人事行政方面，政府減少了對非銀行金融機構的干預;在監管方面，政府對非銀行金融機構的監管力度相比銀行也要小一些。政府對非銀行金融機構的扶植促進了韓國非銀行金融機構的發展，這對于拓寬金融系統資金融通功能發揮的渠道，活躍韓國金融市場等都產生了積極的影響。

第四，推行混業經營促進競爭。從20世紀80年代起，韓國政府通過擴大業務領域和范圍、推進金融混業經營以更大程度地將市場競爭機制引入金融業。雖然在原則上政府不允許銀行、證券和保險業設立從事其他業務的新公司，但還是根據當時的金融市場條件，放松了各金融機構進入其他行業的管制，使得很多金融機構通過其子公司進入其他金融業務領域。進入90年代后，韓國在繼續以銀行、證券和保險三大領域為金融業主干的同時，積極促進金融行業的混業經營。

除了上述四個方面之外，韓國在推行金融自由化過程中還放松了對金融機構管制，擴大各個金融機構的經營自。例如，在1989年，開始放松了業務網點的管制，逐步實現了銀行、證券公司、保險公司等機構設立營業網點的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了對金融機構人事的管制，使得金融機構在高管的任免方面具有了更大的自。此外，還放松了對金融機構產品開發、資金籌集、資產運用等有關金融機構運營方面的管制。

韓國在20世紀80年代和90年代實施的金融自由化降低了政府對金融系統的干預和管制，從而減少了國家權力對韓國金融系統的扭曲，使得市場機制在其金融系統中開始發揮更大的作用，極大地提高了韓國資金借貸市場的效率和整個經濟的資源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也為韓國資本市場的開放和債券市場的國際化奠定了基礎。

三、韓國債券市場的國際化

從20世紀80年代初期開始，伴隨著韓國資本市場的對外開放，其債券市場走上了國際化的發展道路，主要表現為以下三個方面。

第一，資本市場的逐步開放。1981年，韓國政府宣布了“資本市場國際化計劃”，決定分四個階段實現韓國資本市場的國際化，從而拉開了韓國資本市場對外開放的序幕。1988年，韓國政府又提出了“證券市場國際化四年中期計劃”，作為其資本市場對外開放長期計劃的補充和完善。1991年，韓國公布了新的“外匯管制法案”，規定，自1992年1月1日起，有限度地向外國投資者開放資本市場，允許其直接投資于韓國證券市場;并可自由匯出其投資收益;境內居民和企業可投資于國外債券、股票以及房地產。這些規定打破了韓國成立以來長達三十多年嚴格的外匯管制。上述這些措施促成了韓國資本市場的對外開放，從而為韓國債券市場的國際化提供了良好的環境。

第二，允許外資進入國內債券市場。進入90年代中期后，韓國債券市場國際化步伐明顯加快。1994年，韓國政府決定進一步向外國投資者開放債券市場，允許外國投資者購買由韓國政府和政府相關機構新發行的國債和公共債券;同時外國投資者可以直接投資于可轉換為中小企業股本的韓國中小企業可轉化債券。1997年，韓國政府開始允許外國投資者購買韓國中小企業發行的無擔保短期債券。同年，還向外國投資者開放了中小企業長期債券的投資。1998年，開始允許外國投資者購買大企業無擔保債券;次年，向外國投資者開放了大企業長期債券投資。這樣，到20世紀90年代末期時，韓國基本上對外國投資者開放了本國國債和公共債、企業債券市場，相應舉措（見下頁表2）。

近年來，外國投資者在韓國債券市場投資的比重也不斷上升，2012年，外國人持有的未清償債券的比重達到了7.0%（見下頁表3）。

第三，本國企業的海外債券發行。除了向外國投資者開放本國債券市場之外，韓國債券市場的國際化還表現為允許本國公司赴海外發行債券。1985年11月，韓國證券交易委員會頒布了《關于上市公司海外發行證券及其控制辦法的管理條例》，規定了可以在海外發行債券的公司的資格、發行條件和相關程序。1985―1987年，三星電子、大宇重工業大韓石油、金星等4家上市公司獲準并在海外發行了近一億美元的可轉換債券，這標志著韓國企業從此進入了直接從國外金融市場籌集資金的時代。

參考文獻：

[1] 曹海珍.中國債券市場發展的理論與實踐[M].北京：中國金融出版社，2006：237-256.

[2] 李黎，張羽.韓國國債市場的運行和監管[J].證券市場導報，2005，（6）：65-70.

第2篇：金融機構債券投資范文

一般認為，債券市場的國際化起碼包含三層含義：一是允許境外政府、金融機構和企業到境內債券市場發行債券；二是允許境外投資者投資于境內債券市場；三是允許境內金融機構和企業到境外債券市場發行債券；四是允許境內投資者投資于境外債券市場。另外境內債券市場體系健全，運作符合國際標準。下文將對四種情況進行具體分析。

（一）外國金融機構發行熊貓債券情況2005年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行先后發行過兩只熊貓債券，之后2006年11月和2009年12月國際金融公司和亞洲開發銀行續發。四只熊貓債券合計40億元。目前熊貓債券主要由保險公司、信用社、基金和非銀行金融機構持有。由于發行量小，二級市場流動性較差。同時受制于監管政策限制，發行主體也較少。

（二）外資銀行在中國債券市場的投資與交易外資銀行從1998年進入銀行間債券市場，到2003年以后交易活躍程度出現大幅度提高，但整體規模不大，市場份額僅1%。原因在于外資銀行所持有的人民幣比較少。在人民幣存款方面，外資銀行受制于網點少、客戶資源缺乏等因素，無法與國內商業銀行比擬。因此，同業市場拆借以及債券市場的質押式回購融資就成為其常用的融資模式。和中資銀行相比，外資銀行在債券二級市場更加活躍。雖然其托管量余額不足市場的1%，但外資銀行的交易量是僅次于全國性商業銀行以及城市商業銀行的第三大機構類型，占比9%。外資銀行對券種也是有選擇的持有。國債在外資銀行持有的債券中占比最高，其次為國開債。圖32009年各機構類型債券交易量及市場份額

（三）內地金融機構發行香港人民幣債券情況應該說，中國政府和機構在香港發行人民幣債券的目的主要不是為了籌集資金，而是為了推進內陸金融市場和香港金融市場的一體化。香港人民幣的發行具有多方面的意義：首先，境內金融機構赴港發行人民幣債券，有效實現了人民幣回流。其次，香港人民幣債券發行為人民幣逐步國際化積累了經驗。再次，豐富了香港資本市場的品種，增強了兩地金融合作。

（四）中國金融機構境外債券投資

1、中央銀行境外債券投資1998年金融危機后中國外匯儲備連續6年加速增長，最高年增幅51.25%。外匯儲備規模由1998年的不足1500億美元擴大到2009年的23991億美元，增加了近16倍。現在看來持有美國政府和機構債券的數量有待商榷。中國人民銀行持有的外匯儲備大部分為美元資產，其中多數以美國國債和政府機構債券形式存在。由美國財政部定期公布的外國投資者投資期國債情況，人民銀行投資量在2008年超過日本成為美國國債最大的政府債權人。但2009年，中國稍遜于日本。

2、商業銀行境外債券投資商業銀行進行境外債券投資既注重資產的安全性和流動性，同時也強調債券的盈利性。商業銀行境外債券投資的動機主要有以下幾點：（1）分散風險，（2）提高資產流動性，（3）提高盈利能力。近年來金融機構掌握的外匯資金快速增長，其中運用到有價證券投資的資金比例為30%-40%。商業銀行經常持有和投資的債券包括國債、機構債券、公司債券、住房抵押擔保債券等。

中國債券市場存在的問題點

（一）流動性問題由于銀行間債券市場的參與者主要是銀行，市場行為具有高度同質性，因此一旦發生流動性問題將限制流動性。

（二）國債發行規模的擴大國債發行量連年高位，其中2007年和2009年分別達到2.19萬億元和1.42萬億元的水平，GDP占比分別達到8.5%和4.3%。這對中國未來的財政將是一個很大的考驗。

（三）從間接融資轉向直接融資大多數國家的公司以直接融資為主。但中國的公司仍主要靠從銀行借款來獲得融資，銀行貸款占公司全部融資額的90%。因此，如何將我國從主要依靠間接融資轉向債券市場直接融資將是我國金融市場面臨的非常大的一個挑戰。

（四）地方政府融資根據預算法，中國地方政府不能借債。同時地方政府還肩負地方基礎設施建設的職能。尤其經濟刺激計劃4萬億中2.28萬億靠地方政府配套資金解決，加重了地方政府壓力財政壓力。地方融資平臺借貸量高，但是該類監管往往還未到位，對風險的防范還需謹慎。

（五）公司債券市場的發展企業在進入公司債券市場的時候，必須明確企業與投資者之間的法律關系。但長久以來，給國有企業提供政策性貸款是銀行的義務，銀行與國企的債權債務關系一直沒有明確界定。

對發展我國債券市場的相關建議

（一）進一步完善信用債券市場的配套措施信用評級機構受制于發行人的問題還沒有有效解決。因此應鼓勵承銷商對信用類債券做市，增強價格發現和二級市場流動性。另外提高信息透明，規范發行人財務數據的披露方式。

（二）進一步推動擔保品業務的逐日盯市機制目前債券市場擔保品業務品種在逐步擴大，擔保品業務的交易規模快速增長。同時，隨著市場的波動，擔保品價值貶損或超值的風險都在加劇。因此在擔保品中可引入中央結算公司的擔保品“逐日盯市”模塊。

（三）進一步提高市場價格質量，奠定國債收益率曲線基準地位可以選用代表市場公允價值的第三方估值作為市場基準進行監督，以完善二級市場的收益率曲線。

（四）打破信息壁壘，提高市場報價信息的透明度目前債券市場的報價信息還沒有完全向市場公開。因此及時開放信息市場的監管，為信息商、研究機構和市場參與者及時、全面和標準化的提供。

（五）完善結算機制，加強債券衍生品市場的培育和健康發展在債券市場的做空機制上，滿足機構當日買空賣空的需求，促進第三方回購業務的發展，提高融資效率。

第3篇：金融機構債券投資范文

引言

2007年開始的美國的次貸危機愈演愈烈，到2008年轉變為全球性的金融風暴。2008年9月，這場金融風暴借由一種稱作雷曼“迷你債券”（Lehman Mini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成為了新的犧牲品。

香港市民尤某膝下無子，退休后打算把畢生積蓄都存入銀行，然后領取利息生活。不過銀行的職員告知尤某購買一種稱作“雷曼迷你債券”的產品與在銀行存款一樣，風險基本為零，而且比存款利息要高。于是，從2006年11月22日開始，尤某在星展銀行先后4次購入了總金額170萬港幣的雷曼迷你債券。根據協議首6年的利息是6%，8年后一次還清本金，這樣按170萬計算平均下來每月的利息為8500元港幣。2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟終因資不抵債宣告破產。第二天，星展銀行即通知尤某，稱其購買的迷你債券從下月起開始暫停付息，而且170萬港幣的本金也有可能為零，讓其做好心理準備。這對尤某和他的家庭而言無疑于當頭一棒，并意味著他們接下來的生活甚至生存將面臨嚴重威脅。 [1] [1]

尤某的情況只是香港在次貸危機影響下爆發的雷曼“迷你債券”風波中的一個代表。香港證券及期貨監察委員會（Securities and Futures Commission以下稱“香港證監會”）的數據顯示，香港市場上與雷曼有關的金融衍生品金額高達156億港元，當中約125.7億港元為“迷你債”。后者的持有者超過3.3萬人，也就是說差不多每200個香港市民中就有一位中招。他們分別是包括中銀（香港）、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內的香港17家銀行及3家證券公司的客戶。 [2] [2]雷曼兄弟公司的破產使得雷曼迷你債券的持有者不僅損失了收益，而且本金無歸。他們這才發現當初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財產品。緊接著他們又被告知香港特區政府不會為“迷你債”投資者保底埋單，這些受害者在無奈之余組織了多次大規模投訴活動，抗議銀行的不當銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機構和政府賠償相應的損失。香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，以下稱“香港金管局”）的數據顯示，截至2008年11月20日，已有高達8706起投訴雷曼迷你債的案件進入了金管局的細節確認和個案評估階段。 [3] [3]

在雷曼“迷你債券”風波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當初允許雷曼“迷你債券”在港發售是否適當，“‘投資者自己負責風險管理’的政策在小投資者購買復雜投資產品的層面上是否恰當”的問題。 [4] [4]

一、 買者自負原則的檢討

（一）買者自負原則的變遷

“投資者自己負責風險管理”政策的法理基礎在于 “買者自負”（caveat emptor）這一英美普通法的私法原則。 [5] [5]根據該原則，買者在購買商品時對其缺陷應給予充分的注意，自己判斷商品的質量及用途，從而自己承擔風險。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會因購入行為而獲有利益，也就應當承擔其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應當對自己所做出的交易決定負責。長期以來，建立在簡單商品交易關系基礎之上的買者自負原則被英國普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀左右該原則又被移植到了美國法當中。 [6] [6]

隨著19世紀工業革命的發展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡單商品經濟下買賣雙方在公開市場上就貨物進行面對面交易，買方在交易之前就有合理的機會檢驗貨物。但是工業革命后出現的新型通訊手段使得買賣雙方的遠距離交易變為可能，并且交易內容也不再限于現貨交易而擴展到了尚未生產出的商品，買方基本上不再有事先驗貨的機會。其次，簡單商品經濟下貨物本身相對簡單，買方就有能力以自己的技巧和經驗檢驗貨物并做出獨立判斷。然而工業革命催生的機械化大生產模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機器新技術的應用又導致商品的專業化、復雜化程度越來越高，這些都大大增加了買方檢驗商品品質的難度，后者做出正確交易判斷的風險也迅速增加。

這些新情況的出現對買者自負原則產生了沖擊，賣方對貨物品質不需承擔默示擔保的傳統做法，隨著買賣雙方在經濟力量和談判地位上已變得越來越不平等的事實沖擊之下開始受到質疑。19世紀60年代，英國通過法院判例逐漸放棄傳統的“放任自由”政策，發展出了“賣者注意（caveat venditor）”的新規則。 [7] [7]19世紀90年代，美國法官法蘭西斯（Francis）在Henningsen v. Broomfield Motor， Inc. and Chrysler Corp.一案中認定經營者應當承擔社會正義觀念下的責任，從而排除了“買者自負”原則的適用。二戰后，美國加速重建但質量無法保證的居民住房引發的大量不動產糾紛，促使法院開始將普通的購房者放在了更值得同情的地位上，買者自負原則的例外判決也逐漸成為趨勢。 [8] [8]

當代，隨著消費者運動的興起，在消費者群體的意志作用下，賣方的默示擔保義務、限制其合同自由的權利等“賣者注意”規則不斷被寫出傳統立法，買者自負原則適用的范圍日漸萎縮。消費者保護法認識到了消費者與經營者交易地位懸殊事實，并通過對經營者的說明義務、擔保義務等強制性義務以及損害賠償責任等的規定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復消費者進行自由交易的能力。至今，消費者保護法已在各國法律體系中確立了應有的地位，并且隨著人類社會的發展在不斷完善。

可見，當交易雙方力量對比明顯不均衡、交易商品無法事先接受檢驗時，買者自負原則的適用必須受到限制，需要通過加強賣方的注意義務和責任等更為公平的法律制度設計來恢復交易雙方平等的交易地位。

（二）雷曼“迷你債券”不應適用“買者自負”

是什么原因引發了雷曼“迷你債券”風波呢？我們認為，此次“迷你債券”風波的產生，正是由于金融市場對買者自負原則的過于信奉，而金融機構在利益驅動下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷在高風險的雷曼“迷你債券”，當次貸危機觸發該產品隱含的高風險之后，購入“迷你債券”的廣大社會公眾就成為直接受害者。歸根結蒂，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業性、風險性的特點，這類金融商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。

首先， 參與此類金融交易的個人與金融機構之間力量對比極不均衡，個人投資者在信息對稱掌握、風險承受水平等方面處于弱勢地位。此次香港市民中有3.3萬人購買了"迷你債券"，不少人是傾其全部家產購買，并且其中有大量購買者都是年長的退休人士。這些市民明顯缺乏金融專業知識和投資經驗，特別是對于金融衍生產品的風險缺乏基本知識，而用于投資理財的資金主要來自個人和家庭的積累，因此其風險的承受能力又十分有限。一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產的嚴重后果。他們與“生產”和銷售該產品的金融機構相較而言，無論是在經濟實力、社會地位，還是在個人在專業知識水平、信息的收集與理解能力、談判力等各方面都明顯處于弱勢，要實現交易過程中的意志自由和公平將十分困難。

其次，作為交易標的物的雷曼“迷你債券”是一類結構復雜、風險水平較高的衍生類金融商品，其對購入者的風險承受能力、專業水平等提出了很高的要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國際知名的銀行、企業等的信用相關聯，從而風險水平較低。以在香港地區發售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發利息，年利息高達5.00%港幣。而且相關文件表明該產品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國際知名的銀行和企業的信用相聯系，從而俱備較高的信用度。 [9] [9]可是我們一旦深入分析便會發現，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實際上以固定的利息包裝的一種高風險金融衍生產品——信貸掛鉤票據（credit-linked note）。“迷你債券”只是其對外推銷的品牌而已。

香港市場上的雷曼“迷你債券”主要是由一家設在開曼群島注冊的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）——太平洋國際金融公司（Pacific International Finance Limited，以下稱“PIFL公司”）制作為發行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司（Lehman Brothers Commercial Corporation Asia Limited）作為安排人的一種信貸掛鉤票據。具體來說，PIFL專門負責發行“迷你債券”，并將發行所籌集的資金用于購入雷曼亞洲投資公司根據一定標準挑選的若干AAA級的擔保債務憑證（Collateralised debt obligations， CDO） [10] [10]，并從中賺取差價。為了控制風險和吸引公眾購買，PIFL公司又與美國雷曼兄弟控股集團下屬的雷曼兄弟特別金融公司（Lehman Brothers Special Financing Inc.，LBSF）簽訂了兩項掉期協議（SWAP），一方面通過利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過信貸違約掉期協議（Credit Default Swaps， CDS） [11] [11]將美國雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）設定為違約擔保人，以獲得債券違約風險的擔保。也就是說，雷曼“迷你債券”實際上是包含了擔保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產品的一種結構性債券衍生品。“迷你債券”的還本付息最終取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO的表現。 [12] [12]但是如同其它結構性金融產品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發生違約事件的信用風險。次貸危機中，由于美國房地產市場的泡沫破裂，次級抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣的倒下。PIFL公司通過在雷曼“迷你債券”章程中規定了提前回贖條款，約定當匯豐銀行等關聯信用主體發生信用事件、發行人本身出現財務問題，或者CDO無法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時，發行人將根據不同的事件以相應的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購入的CDO其發行人正是雷曼兄弟公司，當后者在金融風暴中破產倒閉這種“小概率事件”發生后，PIFL變現所購入的CDO的現金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變為一堆廢紙，讓持有者血本無歸。 [13] [13]

現在回頭來看，當初購入“雷曼迷你債券”的香港市民當中又有多少人是在看懂了認購材料之后做出投資決定的？由于“迷你債券”包含的大量專業術語和龐雜的產品結構大大限制了人們理解產品真實情況的可能性，即便是金融行業的專業人士、金融專業的研究生面對那些厚厚的產品計劃書，都要發生理解錯誤和偏差，更何況普通的消費者！在這種情況下，金融機構所進行的商品說明、提供的有關信息和建議必然會對公眾的購入決定影響巨大。而如果對于金融機構的銷售行為缺乏應有的規范約束，那么金融機構在逐利的動機下就極易發生不當銷售行為。

并且，金融機構及其工作人員的誤導銷售行為加重了這種不平衡，此時如果仍然以“買者自負”作為否定金融機構承擔責任的法律依據，顯然是不公平的。處于此次風波中心的雷曼“迷你債券”，其良好銷售業績的背后依靠的是金融機構以“債券”之名掩蓋金融衍生產品之實，對社會公眾進行無差別的推銷，通過夸大收益水平等不當銷售行為將這些產品銷售給并不合適的個人顧客。香港證監會總結指出，此次金融機構在雷曼“迷你債券”業務中的不當銷售行為可概括為兩大類：在第一類中，由于金融機構在銷售資料中對金融商品的重大事項存在嚴重的說明錯誤，從而導致消費者的錯誤購入決定；而假如當時該投資者獲得的是正確的資料，他是不會做出該項決定的。在第二類中，購入者所購入的金融產品與其財務狀況、投資目標、期望和風險承受水平相較而言并不適合。 [14] [14] 并且，這兩種情況往往交錯在一起，也即金融機構向并不合適購入此類高風險復雜產品的社會公眾，以不正當的銷售行為推銷雷曼“迷你債券”，從而大大加重了對社會公眾的侵害。例如在本文開頭的“香港市民尤某購入170萬港幣雷曼‘迷你債券’”一案中，尤某正是在星展銀行職員聲稱（雷曼“迷你債券”）“與在銀行存款一樣，風險基本為零，而且比存款利息要高”的說明下才決定將本來打算存入銀行的積累購入高達170萬元港幣的雷曼“迷你債券”。可以想象的是，如果這些購入者事先清楚了解所謂“迷你債券”其實是一類結構復雜的金融衍生商品，而且對于持有該種產品將可能面臨本金全部損失的風險有正確的了解，最后仍然決定購入這種“債券”的公眾必將少掉大半。

總之，個人與金融機構之間在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在著嚴重的不均衡。并且這種失衡的狀態隨著金融商品、金融服務專業水平和復雜度的增強而加重，使得買者自負原則失去適用的基本前提。

三、適合性原則

由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結構和內容上從簡單到復雜、從低風險到高風險，相互的差異十分懸殊。而消費者經濟實力、專業水平、風險偏好等方面的情況也是十分迥異，因此并非所有金融商品對于個人這樣的消費者群體而言都是合適的選擇。而金融機構作為金融商品的銷售者和制造者，最有能力和資格根據金融商品的種類與金融消費者的具體情況，向消費者提供適合的交易建議或管理消費者委托的資產。此時由金融機構一方承擔注意義務，將合適的商品和服務推薦給合適的買方應當是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。

適合性原則最早出現在美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）監管規則以及美國證券交易商協會（National Association of Securities Dealers，以下簡稱NASD）等自律性組織的自律規范當中，用來規范證券從業機構向顧客推薦有價證券時的不當行為。一般認為，適合性原則指的是“證券經紀自營商應當僅向顧客推薦他認為對該顧客適合的股票”， [15] [15]并且“證券經紀自營商有義務根據特定顧客的需要推薦適合的股票”。 [16] [16]

NASD自1939年成立之時，即在其自律規則中第一次將適合性原則作為公平交易準則的一部分。根據NASD規則2310條的規定，證券經紀自營商（broker-dealer）僅在有合理理由相信某項證券交易對顧客而言為合適時，方可向其推薦該項交易。并且，證券經紀自營商的合理確信應當通過基于合理努力獲取的顧客相關信息而得出，包括（1）顧客的金融現狀，（2）顧客的稅負狀況，（3）顧客的投資目標，以及（4）其他相關信息，并基于這些信息做出交易決定。NASD 規則中不僅有適用于所有柜臺交易的適合性一般規則（NASD general suitability rule），也包含僅適用于期權柜臺交易的適合性規則（NASD options suitability rule）。后者進一步要求，交易商還應當對于以下情況有合理確信，（1）顧客對于所推薦的期權交易具有足夠的專業知識和交易經驗，并且（2）該顧客有足夠的風險承受能力。此外，美國的主要證券交易所都有類似于NASD上述規定的適合性規則（exchange suitability rules）。例如，紐約交易所規則 405條規定，證券經紀自營商在向顧客推薦證券時，應以應有的謹慎（due diligence）去獲取顧客的重要信息。但是，包括NASD在內的自律性組織（self-regulatory organizations， SROs）有關適合性的規則，對于證券經紀自營商而言充其量僅僅是一項自律性的業務道德標準。

此后，SEC的監管實踐和理論發展使得這種“適合性”的要求逐漸發展成為1934年《證券交易法》10（b）反欺詐規定以及據此制定的SEC10（b）-5規則之下的一種“半法律半道德（quasi-legal， quasi-ethical）”的業務準則。 [17] [17]10b-5規定，任何人利用任何州際商業手段或設施、郵件、或利用任何全國性證券交易設施所實施的、與任何證券買進或賣出有關的下列行為均為非法。（1）使用任何計劃、技巧和策略進行欺詐的；（2）進行不真實的陳述或遺漏實質性的事實，這一實質性的事實在當時的情況下對確保陳述不具有誤導性是必要的；（3）從事任何構成或可能構成欺詐他人的行為、或商業活動的。 [18] [18] 在監管實踐過程中，SEC以“招牌理論”（the shingle theory）為依據，逐漸將10b-5規則發展為幾乎可以適用于所有的與證券交易有關的欺詐行為的反欺詐規則，也包括“適合性”原則在內。所謂“招牌理論”，即指只要打出證券經紀自營商的招牌并開始營業，那么該金融機構就默示自己將公正對待顧客，如果出現對顧客的不公平交易行為即違反這種默示以及證券交易法有關反欺詐的規定。 [19] [19] 20世紀60年代，在處理面對諸如“電話交易所”案件（boiler room cases） [20] [20]、證券經紀自營商的誤導銷售、推銷投機性證券產品等性質類似的行為，SEC明確表示，根據“招牌理論”的解釋，適合性原則應當是10b-5規則的應有之意。 [21] [21] 而美國各州和聯邦法院也開始受理諸如寡婦、大學生、退休教師在內的缺乏經驗并且損失嚴重的投資人起訴金融違反適合性原則的案件。例如，1990年，聯邦法院支持了個人投資者San Jose. California要求認定其證券經紀人PaineWebber Group， Inc. 以及 E.F. Hutton & Co.違反適合性原則的訴求，并判決后者賠償該投資人高達1850萬美元的損失額。 [22] [22]

綜上可見，適合性原則在美國本土經歷了從自律性規則到SEC行政監管規范，再經過法院的判例實踐逐漸獲得法律約束力的過程，從而使得適合性原則發展成為投資者可以直接據此尋求法律救濟的法定依據。

與美國相類似，日本在早期對金融經營活動適合性的規定也主要限于金融行政監管需要。例如，日本《銀行法》第12條之2概括規定，為了保護存款人的資金安全，銀行應當根據內閣府令的要求，向存款人提供存款等業務合同等信息以咨參考。《銀行法施行規則》第13條之7進一步規定，“銀行在經營業務的內容及方法上，應當根據顧客的知識、經驗、財產狀況以及交易目的等情況，在內部治理機制中設置重要事項說明規則等各類措施（包括書面交付、對交易內容和風險的說明、犯罪防止措施等措施），并加強對員工培訓，以確保經營活動的健全和適當進行。” 日本《證券交易法》（1992年）較之美國的證券交易法而言則要進步一些。該法第43條原則性的規定，金融機構不得勸誘投資者購買與其知識、經驗、財產狀況并不適當的證券，以對投資者提供應有保護。至于什么情況構成不適當的勸誘，仍然要看其下位法律規范的具體規定。 [23] [23]

自1996年開始金融“大爆炸”改革以來，日本資本市場在促進個人財富“從儲蓄向投資”轉移的改革方針之下日益向個人生活領域的擴張。銀行、證券公司等金融機構違反適合性監管規范的要求，侵害個人投資者的糾紛也隨之大量出現。與有著判例法傳統的美國不同的是，適合性原則在日本逐漸從自律規范、行政監管規則迅速上升到法定規則和法定義務的高度。 [24] [24] 這種變化主要反映在2001年日本《金融商品銷售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》當中。2001年《金融商品銷售法》統一規定了金融機構在銷售各類金融商品過程中對顧客的勸誘和銷售行為規范，其中就包括金融機構的適合性要求。并且，該法在2006年修訂后，于第8條進一步明確規定，“金融商品銷售業者必須致力于確保與金融商品銷售有關的勸誘行為的適合性，” 從而正式確立了金融機構的適合性義務。 [25] [25] 2006年《金融商品交易法》對原有的《證券交易法》第43條有關金融機構適合性義務的規定又做了進一步的加強，在“顧客的知識、經驗和財產狀況”這個三要素基礎上增加了第四個要素“締約目的”。 結果，個人投資者也可以直接援引這些法律規定，以金融機構違反法定的適合性義務要求為由，追究其損害賠償責任。

三、香港地區金融監管規范中的適合性原則及評價

需要指出的是，香港證監會在《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》（以下稱《操守準則》）中已就金融機構銷售行為及提供金融服務作了詳盡的規定。包括金融機構及銷售人員應當遵循適合性原則，在了解客戶經濟實力、風險偏好等相關信息的情況下推薦和銷售金融商品。 [26] [26] 但是這一場沖擊香港上下的雷曼“迷你債券”風波嚴重暴露出了這些監管規則在約束金融機構行為上的無力！

與美、日有關適合性的法律制度加以比較后我們發現，香港地區有關適合性原則的法律規范存在以下不足：首先，這些規則在內容上仍然停留在監管者對金融機構的行政性要求層面，而缺乏消費者可以援引的民事規則。雖然《操守準則》明確規定了金融機構在發售金融衍生商品時必須遵循適合性原則，但是并沒有落實為金融機構對顧客的具體義務和責任。例如，當金融機構違反該原則并侵害到顧客的利益時，根據該《操守規則》最多會招致監管者的行政處罰和制裁，而不需要對顧客承擔相應的民事法律責任。也就是說，公眾無法直接援引這些規則來主張自己的權利，或在受到侵害后求得損害賠償。其次，這些規則在效力層次上比較低下，充其量僅僅是監管者為實現有效監管而制定的行政規范性文件，并不具有法律上的約束力。正如該《操守準則》在開頭特別指出的，“本守則并無法律效力，因此不應將其詮釋為具有凌駕任何法律條文的效力。” 第1.5節關于“違反本守則的后果”又規定，“任何人如未能遵守本守則內適用于該人的任何條文”“不應即因此而須負任何司法或其他程序的法律責任”。

近幾年來我國內地金融市場理財產品層出不窮，并且金融機構在銷售過程中存在只報最高收益，不談最低收益及風險等誤導投資者的行為，與香港相比或許還有過之而無不及。對此，內地監管部門已經開始將適合性原則引入到監管規范當中。例如，銀監會2005年施行了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，要求商業銀行在推介投資產品時應當“了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務狀況，提供合適的投資產品由客戶自主選擇，并應向客戶解釋相關投資工具的運作市場及方式，揭示相關風險。” 2006年，銀監會施行《商業銀行業務創新指引》，開始出現“認識你的客戶”“不得向客戶提供與其真實需要和風險承受能力不相符合的產品和服務”（第16條）等體現適合性原則的規定，不過仍然比較抽象。實踐中對于禁止斷定的判斷等金融機構的不當勸誘行為，主要還是通過行政手段加以查處和制裁。同年6月，銀監會在《關于商業銀行開展個人理財業務風險提示的通知》中，明確要求銀行理財產品（計劃）應當強調合理性，商業銀行“應做好充分的市場調研工作，細分客戶群，針對不同目標客戶群體的特點，設計相應的理財產品（計劃）。同時，理財產品（計劃）的設計應尊重和保護金融消費者的權益，特別是知曉理財產品（計劃）風險特征的權益。”2008年4月，銀監會又了《關于進一步規范商業銀行個人理財業務有關問題的通知》，再次強調“商業銀行應本著符合客戶利益和風險承受能力的原則，根據客戶分層和目標客戶群的需求，審慎、合規地開發設計理財產品。”

而“雷曼迷你債券”風波不敕為我們的金融立法現狀敲響警鐘：在金融行政監管規范中增加對金融機構適合性要求的規定，固然可以在一定程度上約束金融機構的不當行為。但更需要從保護消費者合法權益的角度考慮，將適合性原則具體化為為公眾可以直接援引的私法規則。只有當金融機構依法需要直接對公眾負責、承擔相應的法定義務時，諸如雷曼“迷你債券”風波這樣的現象才能得到根本解決。

注釋:

[1]參見 陳小秋：“170萬雷曼債券被通知可能瞬間為零”，載于《21世紀經濟報道》2008年9月24日。

[2]王端、王維熊：“雷曼‘迷你債’大風波 ”，載于《財經》總第222期，2008年10月13日。

[3] 香港金融管理局：“處理雷曼兄弟相關產品的統計資料”，資料來源：info.gov.hk/hkma/chi/new/lehman/statistics_lehman_20081128.xls，最后訪問于2008年12月5日。

[4]參見香港金融管理局總載任志剛：“雷曼兄弟相關產品的投訴”，資料來源于香港金融管理局網站info.gov.hk/hkma/chi/viewpt/20081009c.htm，最后訪問于2009年6月10日。

[5]通常認為Chandelor v. Lopus， 79 Eng. Rep. 3， Cro. Jac. 4 （Ex. Ch. 1603） 一案確立了英國普通法中買者自負的原則。該案中，一位倫敦的珠寶匠以售價100英鎊將一塊聲稱是未經加工的“牛胃石”賣給了一位商人。后者事后發現該石頭并無應有的功效，與普通石頭并無二致，于是訴至法院主張該珠寶匠違反了保證義務。法院最終駁回了原告的請求，認為被告的言語僅僅是“證實”這是一塊“牛胃石”，但是該“證實”在法律上并不構成被告已對該貨物做出了任何“保證”，原告不能為此獲得司法救濟。

[6] Alan M. Weinberger，Let the buyer be well informed?-doubting the demise of caveat emptor， Maryland Law Review， 1996.

[7] Jones v Just案的審理法官指出，如果買方沒有機會檢驗貨物，那就不應當適用買者自負原則。英國法院在審理Biggie v Parkinson一案中表示，“如果買方基于對賣方挑選的貨物的信賴而訂購貨物，那么該貨物應當合理地滿足買方購買貨物的目的”。

[8] See McDonald v. Mianecki， 398 A.2d 1283， 1287 （N.J. 1979）

[9] 參見：《有抵押連續招售債券計劃：巨鯨迷你債券系列36》，資料來源于：香港證券與期貨事務監察委員會網站之“與雷曼兄弟有關資訊”，sfc.hk/sfc/html/TC/，最后訪問于2009年6月10日。

[10]擔保債務憑證（CDO）：是以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，由創始銀行將擁有現金流量的債券等資產匯聚起來并作資產包裝及分割，再由特殊目的公司（SPV）將其加工制作而成的固定收益憑證或受益憑證，屬于創新性的衍生金融產品。經過這樣的分拆重組，CDO持有人實際上也就無法確定真正的信用來源。PICL公司購入的CODs雖然模擬并參照匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等七家大公司的信貸評級，但這并不意味這些“債務包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當于一個“影子債券”，是參照物。

[11] 信貸違約掉期（CDS）作為一種新型金融衍生產品，其功能類似保險合同。債權人通過這種合同將債務風險出售，合同價格就是保費。如果買入信貸違約掉期合同被投資者定價太低，當次貸違約率上升時，這種“保費”就上漲，隨之增值。

[12] 雷曼“迷你債券”的具體運作機制可參見沈炳熙、曹媛媛、羅惟丹：“雷曼‘迷你債券’風波及教訓”，載于《金融時報》2008年11月1日。

[13] 2008年10月上旬，美國信貸衍生品拍賣商Creditex和Markit在其網站公布了由14家交易商參與的雷曼信貸違約掉期合約（Credit Default Swaps）的公開拍賣結果。最終價格顯示債券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的現金。

[14] 參見香港證券與期貨監察委員會編：《執法通訊》2008年10月，第60期。

[15] Norman S. Poser， Broker-Dealer Law and Regulation，§ 3.03 （2001）。

[16] Louis Loss & Joel Seligman， Fundamentals of Securities Regulation， § 9-C-3 （2004）。

Andrew M. Pardieck， Kegs， crude， and commodities law: on why it is time to reexamine the suitability doctrine， Nevada Law Journal， Spring 2007.

[17] Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg， suitability in securities transactions， Business Lawyer， Vol. 54， No. 4， August 1999， p1558.

[18]陳志武：“美國證券法上的10b—5規則”，載于《法律適用》2007年第11期，84頁。

[19] Louis Loss and Joel Seligman， fundamentals of securities of securities regulations， Aspen Law & Business， 3d ed， 1995，p 879.

[20] 20世紀60年代，美國出現一些證券經紀自營商通過雇傭大量缺乏經驗的新人，組織他們以高壓銷售技巧（high pressure sales）向居民不斷打電話兜售股票的現象。這種密集銷售的做法往往使公眾出于沖動購入垃圾證券。相關的案例如， In re Whiteman & Stirling Co.， 43 S.E.C 181， 182-83（1966）； In re Powell & McGowan， Inc.， 41 S.E.C 933， 934（1964）。

[21] Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg， suitability in securities transactions， Business Lawyer， Vol. 54， No. 4， August 1999，p1581.

[22] See San Jose， Calif.， Gets $18.5 Million Award in Bond-Losses Suit， Wall St J C13 （June 22， 1990）。

[23] 參見[日]河本一郎、大武泰南：《證券交易法概論》，侯水平譯，法律出版社2001年3月出版，第122頁至125頁。

[24] 楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市場法 : 英國に學ぶ消費者保護のあり方東洋経済新報社81ページ。

[25] 具體而言，金融商品銷售業者的勸誘方針應當包括以下事項：一、根據勸誘對象的知識、經驗、財產狀況以及締約該項金融商品銷售合同的目的應當予以考慮的事項；二、針對勸誘對象的勸誘方法以及勸誘的時間段；三、其他為確保勸誘的適合性應當考慮的事項。

第4篇：金融機構債券投資范文

關鍵詞：債券市場 中小微企業 金融服務 直接融資

鑒于中小微企業在經濟體中的重要性，支持中小微企業融資對于助推經濟轉型、提升經濟活力具有重要意義，中小微企業金融服務遂成為學術界和實務界的熱點。除傳統的銀行信貸外，債券市場對于豐富多層次中小微企業融資服務體系的意義也開始逐漸受到大家的關注。中小企業集合債、中小企業集合票據、小微企業專項金融債等一系列針對中小微企業的融資工具先后面世，豐富了中小微企業的融資選擇。但是，這些嘗試并非一帆風順，在經歷了面世初期的鮮花與掌聲后，有的歸于沉寂，有的原地踏步……債券市場在中小微企業融資服務中應有的作用是什么？如何發揮債券市場的核心優勢，更務實、更有效率地服務中小微企業？這些都是值得我們深思和認真研究的問題。

從國內外的中小微企業債務融資發展實踐來看，債券市場服務中小微企業主要有三種途徑：一是直接將中小微企業的債務融資需求與合適的投資者相匹配，為中小微企業提供直接融資服務；二是為中小金融機構提供債券融資渠道，使其具備擴大中小微企業融資服務規模的能力；三是促進金融脫媒從而推動商業銀行進一步下沉客戶結構重心，提升風險定價能力，為中小微企業提供更為豐富的融資服務。本文將對這三種途徑作具體分析和評述。

為中小微企業提供直接融資服務

（一）中小企業集合債和中小企業集合票據發展概況

在中小微企業債券融資方面，業界進行了多年的探索和創新，其中，中小企業集合債和中小企業集合票據是被大家提到最多的兩類融資工具。

2007年，中小企業集合債面世。作為一種專為解決中小企業融資問題的創新工具，在推出伊始就受到了各方的廣泛關注。集合債的出現，本是為了解決單個中小企業融資規模小、發債成本高、規模不經濟的問題，通過統一增信、統一冠名降低各發行人的發債成本，提高中介機構和投資者的參與熱情。但是，在過去近6年的時間里，中小企業集合債組織協調難度大、融資成本高、發行周期長、與實際募資用途匹配度差等缺陷不斷暴露，發行規模長期在低位徘徊。截至2012年末，僅發行了12只中小企業集合債，一共僅為97家中小企業提供了48.02億元的直接融資。

繼中小企業集合債推出之后，2009年，中小企業集合票據又粉墨登場。盡管其發行機制在吸取中小企業集合債的經驗后有所改進，銀行間市場交易商協會還創新了“政府資金支持、中介機構讓利、工作流程集優”的“區域集優”融資模式，在很多省份和區域內實現了批量化和規模化的債券融資。但截至2012年末，在4年發展過程中，總計只發行了89只中小企業集合票據，為330家中小企業提供了218.47億元的直接融資。

總體算來，從2007年到2012年末，僅有427家中小企業通過發行中小企業集合債或中小企業集合票據從債券市場獲得融資，金額不足270億元。這與數量逾4000萬家中小微企業潛在的融資需求相比，可謂杯水車薪。從實際效果來看，這兩個集合債券品種對于提升中小微企業融資服務的象征意義大于實際意義。究其原因，這兩類集合債券產品存在濃厚的行政色彩，中小企業自發集合的少，政府人為撮合、推動的成分多。在此類債務融資工具的發行中，政府的作用都是決定性的，不論是擔保的獲得還是中小企業的篩選，都需要地方政府進行大量的促進工作。近幾年來，從中央到地方，都把促進中小微企業融資當作一項關乎經濟穩定、促進就業和民生和諧的重要工作，支持中小微企業通過創新金融工具融資也成為地方政府可以圈點的政績之一。為確保發行成功，政府所遴選的中小企業都是當地相對優質的企業，這些企業本身完全具備從商業銀行融資的能力，盡管參加集合債或集合票據融資可以在一定程度上通過公開發行促進規范經營、提升市場形象，但融資本身對于這些企業而言是“錦上添花”。此外，這類債券的發行還嚴重依賴第三方擔保的增信安排，市場化程度低。對承銷商而言，發行集合債和集合票據業務周期長、協調成本高、費用收入少，投入產出比有限，接手此類項目更多的是出于維護當地政府關系的需要，或是為了挖掘當地潛在的IPO企業源，本身并無多大動力去拓展這類業務。

（二）中小企業私募債發展概況

相較中小企業集合債和中小企業集合票據的低市場化， 2012年中小企業私募債的探索向市場化的方向上邁進了一大步。盡管上交所和深交所的中小企業私募債面世時間不長，且在發展過程中仍面臨諸多問題，但它擺脫了中小企業集合債和集合票據發行對地方政府協調的依賴，其相對靈活的發行機制和寬松的發行條件要求也是創業板企業私募發行公司債所不及的，相對于公開發行債券融資更是優勢明顯。在2012年不足一年的時間里，就有101只中小企業私募債起息發行，共籌集資金118.56億元，超過了同期中小企業集合債和集合票據的融資總和（見圖1）。

圖1 中小企業債券品種融資結構（2010-2012年）

資料來源：Wind資訊

盡管在中小企業私募債發展初期，監管機構和投資者還未完全做好準備，但是在利率市場化的大背景下，其頑強的生命力將逐漸顯現。

在利率市場化的浪潮中，市場對于高收益信用品種的投資需求將日趨強烈。一個突出的事實是，由于預期收益率水平明顯高于同期定存利率，銀行理財產品連年高速發展，已經在一定程度上形成了對定期存款的有效替代，而理財產品的高收益率需要高收益投資品種作為支撐。《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發〔2009〕第65號）、《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發〔2010〕第72號）和《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕第8號）等部門規章對銀行理財投資品種進行了一系列規范，總體的監管思路是指引銀行理財由融資型向投資型轉變，特別是8號文的頒布，使銀行理財產品在投資非標準化金融資產時面臨諸多限制。因此，標準化、可上市交易的中小企業私募債成為銀行理財產品的重要投資標的將是大勢所趨。

不過，盡管我國中小企業私募債市場已經初步具備了美國高收益債市場的部分特征，但在市場微觀結構方面與后者仍存在差距。無論在市場化程度還是在保護投資者條款的設計上，中小企業私募債都還有很長的路要走：一是我國債券市場缺少可以活躍高收益債券市場交易的做市商制度；二是缺少可以在一定程度上化解擔保難題、分解分散信用風險的信用緩釋工具；三是財務造假的代價較低；四是債券契約中約束發行人行為的條款不夠齊備。因此，中小企業私募債的出現雖然標志著我國債市已在設計思路上找對了方向，但在諸多方面依然有待完善。

（三）中小微企業債券融資規模有限

盡管近年來債券市場上關于中小微企業融資的概念越來越多，但實際為中小企業提供的直接融資規模卻較為有限。

2012年，中小企業的直接債券融資規模為221.39億元（其中中小企業私募債118.56億元、中小企業集合票據93.02億元、中小企業集合債9.81億元），僅相當于一家中小型城市商業銀行2012年中小微企業貸款的余額。與高達十萬億量級的銀行業金融機構中小微企業貸款規模相比，債券市場在中小微企業債務融資中占比很低。

從理論上看，出于對中小投資者的保護，債券融資對融資企業的經營規范性和信息披露有著較高的要求，因此對于中小微企業而言，能夠滿足債券融資條件的只可能是非常有限的一小部分。那么，如何發揮債券市場的核心優勢，更務實、更有效率地服務中小微企業？筆者認為，債券市場通過為中小金融機構提供債券融資渠道間接服務于中小微企業，以及通過促進金融脫媒推動商業銀行下沉客戶結構重心方面，具有更為現實的作用。

為中小金融機構提供債券融資渠道，間接服務于中小微企業

由于中小金融機構的主要服務對象是中小微企業，在中小微企業貸款占比、中小微企業金融服務覆蓋效率等方面較大型金融機構具有優勢。但中小金融機構在網點數量、市場聲譽方面都明顯不如大型金融機構，在吸儲、債券融資等負債業務方面存在天生的劣勢。受資本充足率、存款準備金率和存貸比率等考核指標影響，中小金融機構為中小微企業提供融資服務的能力因負債規模有限而難以充分施展。因此，進一步拓展中小金融機構的債券市場融資渠道，為其提供合理的資本補充和穩定的負債來源，是債券市場間接地服務于中小企業、緩解小微企業融資難問題更有效率的方式。

長期以來，中小金融機構通過債券市場融資的規模一直十分有限。以商業銀行為例，如果將商業銀行次級債和上市商業銀行發行的可轉債也考慮在內，2009年和2010年，中小商業銀行 債券融資規模均未超過500億元，其中，區域性商業銀行的債券融資規模分別僅有271億元和153億元，僅占商業銀行債券融資總額的10%。2011年，小微企業專項金融債的推出改變了這個局面。2011年末，第一只小微企業專項金融債（11興業01）發行，募資300億元，一舉超過了2010年全部全國性股份制商業銀行金融債募資額，當年中小商業銀行債券融資規模從上年的450億元猛增到1108.5億元。在2012年發行的23只商業銀行金融債中，小微企業專項金融債占了18只，融資主體既包括了全國性股份制商業銀行（民生銀行、浦發銀行、招商銀行、光大銀行）和城市商業銀行（杭州銀行、哈爾濱銀行、蘭州銀行、漢口銀行、臺州銀行、南京銀行），也涵蓋了外資商業銀行（瑞穗銀行和星展銀行）。借助小微企業專項金融債的進一步擴容，中小商業銀行債券融資規模在2011年大幅增長的基礎上進一步增長至2582億元，翻了一番還多；中小商業銀行債券融資規模在全部商業銀行債券融資規模中的占比從2010年的29%大幅提高至66%，其中，區域性商業銀行的占比從原來的10%提高到19%（見圖2）。

圖2 商業銀行債券（含金融債、次級債和可轉債）融資結構（2008-2012年）

資料來源：Wind資訊

小微企業專項金融債的出現顯著擴寬了中小商業銀行債券融資渠道，為中小商業銀行開展中小微企業金融服務提供了更為豐富的資金來源，對中小商業銀行發展中小微企業金融服務意義重大。由于專項金融債不用繳納存款準備金，且金融債募集資金中用于單戶500萬元（含）以下的小企業貸款可不納入存貸比考核，有效緩解了中小商業銀行的存貸比壓力，募集資金集中供應小微企業也更具導向性。

此外，在中小微企業信貸資產證券化方面，債券市場也可以有所作為。中小微企業信貸資產證券化可以盤活中小金融機構的存量貸款，提高資產周轉速度，釋放占用資本，擴大資金來源，以便滿足中小微企業新的貸款需求。通過將中小微企業信貸資產證券化，既能夠發揮商業銀行在中小微企業信息搜集和處理方面的優勢，又能夠發揮金融市場在風險分散和資源優化配置上的優勢，對于增強中小金融機構對中小微企業的信貸支持力度具有十分重要的意義。但令人遺憾的是，雖然有關部門表示支持金融機構開展中小微企業信貸資產證券化試點，但是相關產品的發行尚未跟上腳步。

促進金融脫媒，推動商業銀行下沉客戶結構重心

商業銀行在我國金融體系中的主導作用決定了其在中小微企業金融服務中的重要地位。無論是從機構數量還是從貸款規模和金融服務種類上看，商業銀行都當仁不讓地成為目前中小微企業金融服務的主流渠道，對中小微企業金融服務的發展起著決定性的推動作用。換一種思路思考，通過不斷推進債券市場的建設，使債券市場真正成為信用等級較高的大中型企業主要融資渠道，由此產生的金融脫媒壓力促使商業銀行進一步下沉客戶結構重心，拓展中小微企業客戶群，那么考慮到我國商業銀行在全社會融資體系中的規模、地位以及分布程度，相較于提供直接債券融資，這種間接的作用對于緩解中小微企業“融資難”問題將更為有效，也更能發揮債券市場的優勢。

長期以來，我國以間接融資為主，企業通過債券市場進行直接融資的規模相當有限。不過，隨著債券市場的發展，這一局面已經悄然發生改變。2002年，企業債券融資額為362.02億元，占社會融資總量 的比重僅為1.80%；10年后，2012年企業債券融資達到2.25萬億元，在社會融資總量中的占比已達到14.30%（見圖3）。在為企業提供直接融資服務方面，債券市場的重要性正日益凸顯，對金融脫媒的推動作用也日益加大，這一趨勢從近年來商業銀行紛紛啟動戰略轉型、大力發展中小微企業金融服務這一變化中可以得到印證。

圖3 企業債券融資額及其在社會融資總量中的占比（2002-2012年）

資料來源：中國人民銀行、Wind資訊

（注：左縱坐標上加上“億元”，右縱坐標上加上“%”；圖例括號中的“億元”改為“左軸”，“%”改為“右軸”）

從債券發行主體的結構來看，非金融企業的債券融資規模仍有提升的空間。2007年以前，非金融企業債券融資規模占當年全部債券融資規模的比例始終低于6%；2007年以后，受益于經濟刺激政策的實施以及短融、中票市場的發展，非金融企業債券融資比例逐年提高。但截至2012年，即使將地方融資平臺考慮在內，非金融企業的債券融資規模占比也僅達有47%左右（見圖4）。如果未來有更多的大中型工商企業選擇通過債券市場直接融資，將為中小微企業騰出更多可用的信貸規模，從而為商業銀行下沉客戶結構重心創造基礎條件。

圖4 非金融企業債券發行量占債券市場發行總量的比例（2002-2012年）

注：其他發行主體包括財政部、地方政府、政策性商業銀行及其他各類金融機構。

資料來源：Wind資訊

（注：左縱坐標上加上“億元”，右縱坐標上加上“%”；圖例括號中的“億”改為“左軸”，“%”改為“右軸”；右縱坐標的刻度數據全部去掉%）

債券市場在中小微企業融資服務中的定位和發展方向

通過對債券市場服務中小微企業三條主要路徑的梳理，可以看到，債券市場在中小微企業融資服務中的定位和發展方向已逐漸清晰。

1.在為中小微企業提供直接債務融資服務方面，盡管中小企業集合債券和集合票據融資都是通過債券市場直接融資解決中小企業融資難問題的有益探索，但筆者對其非市場化的機制設計持有保留態度，宣傳上的高調并不能掩蓋其對中小微企業融資的有限意義。中小企業私募債是值得鼓勵的市場化發展方向，將在匹配中小企業融資需求和對應投資者中扮演更為重要的角色。在經歷了誕生初期的陣痛后，期待監管部門能夠全面、客觀地評價這一債券品種，進一步提高其市場化程度，擺脫對擔保或中介隱性擔保的依賴，同時進一步豐富債券市場投資者結構，允許更多不同風險偏好的機構投資者參與到中小企業私募債投資中來，使其具有更長久的生命力。

2.在為中小金融機構提供債券融資渠道、間接服務于中小微企業方面，小微企業專項金融債的創新起到了很好的示范作用。在此基礎上，進一步放松中小金融機構進入債券市場融資的限制，通過多種債券工具為中小金融機構提供合理的資本補充渠道和穩定的負債來源，是有效的發展方向。與此同時，目前能夠在債券市場融資的中小金融機構主要還是商業銀行，在債券市場不斷深化的過程中，期待更多小貸公司、融資租賃公司等在中小微金融服務市場中表現活躍的中小（準）金融機構也能叩開債券市場的大門。此外，在客觀認識資產證券化所存在問題并強化風險管理的基礎上，中小企業貸款資產證券化仍應該是值得鼓勵和推動的創新。

3. 在促進金融脫媒、推動商業銀行下沉客戶結構重心方面，債券市場的發展已經對商業銀行產生了促進作用，這將是不可阻擋的趨勢。期待債券市場保持強勁的發展勢頭，成為更多高信用等級的大中型企業的主流融資渠道，從而釋放出更多的信貸資源流向中小微企業。

上述定位和發展方向的實現，歸根結底都離不開債券市場的深化和發展。利率市場化為債券市場直接或間接服務于中小微企業融資提供了良好契機。隨著金融管制的放松和金融產品的結構化創新，將有越來越多、各種類型的投資者參與到債券市場中來，無論是促進直接融資還是推動間接融資，債券市場規模的增長、金融工具的豐富和市場參與者的增加，都有助于化解金融抑制對中小企業融資的桎梏，使資金從盈余部門配置到經濟體中最具活力與韌性的中小微企業中去。

注： 1.這里的“中小商業銀行”包括股份制商業銀行和區域性商業銀行（含城商行、農商行等重點經營范圍在省域或部分省域內的非全國性商業銀行）。

2.社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他。社會融資總量為一定時期（每月、每季或每年）的新增量。

第5篇：金融機構債券投資范文

  一、債券市場上的利率風險分析

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：  

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

  （一）利率市場化和債券市場的發展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。

從債券發行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。

  （二）目前債券市場面臨的利率風險

從目前我國債券市場的現狀看，無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

  (1)發行市場上的利率風險

發行市場上看，一級市場債券發行頻率加快，債券招標發行利率走低。2002年上半年，發行國債與金融債券共17期，發行總量3055億元，其中在交易所發行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低，尤其是5月23日發行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。

顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發行的影響開始顯現：在2002年7月發行的第9期國債中，計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視，已經開始對債券發行產生不利影響。

  (2)流通市場上的利率風險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。

附圖

  二、債券市場流動性風險分析

  （一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。

  （二）債券市場面臨的流動性風險

金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面：

  1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統一監控，還有可能出現債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。

不過，國債現貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

  2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發展。

  3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來

實際上債券市場的債券回購業務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現交投清淡等缺乏流動性的表現。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態嚴重時還可能引發“金融恐慌”而導致整個金融系統的非流動性。

  三、利率期貨交易在規避債券市場風險中的作用

  （一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發現。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現貸市場價格的變動，并有助于提高債券現貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。

2.規避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優化資產配置，利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現貨市場快的多。

  （二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發行債券事先規定利率，會由于市場利率的走高而出現價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業債券時，美國聯儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發現市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。

  （三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范

債券現貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現貨（尤其是基準國債現貨）的發行與期貨合約反映了相同的內在風險，現貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機制”對于現券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續發這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。

第6篇：金融機構債券投資范文

美國金融監管和金融創新尤其是債券市場上信用衍生品的不斷創新為債券市場的發展提供了動力。金融監管和金融創新作為一對矛盾的兩個方面可以實現良性互動的循環發展。在美國的信用債衍生品市場上，一般是信用衍生品的創新先行，新的信用衍生品不僅增加了投資者實現套期保值和投機收益機會，極大地活躍了市場氛圍和提高了市場的流動性，在缺少相應的金融監管的情況下，這也增加了潛在風險累積的可能性，因此需要相應金融監管的到位。合適的金融監管及合適的監管力度需要一個不斷調整的過程，在這個過程中，新的信用衍生品仍舊可以繼續發揮其在債券市場上的作用，在這個過程后，金融市場的參與主體出于自身對安全性、流動性和盈利性的要求開始了新的金融創新的征程。美國債券市場的交易是以場外市場為核心的市場，政府監管與自律組織監管是其場外債券市場監管的主要方式，美國債券市場交易監管的目標是不斷完善債券市場監管法規，并嚴格執法。

美國債券市場發展的教訓

1、金融監管方面，第一，金融監管應該更多地強化功能監管和事前監管。功能監管是對各類金融機構的同類型業務進行統一監管和統一標準的監管，以減少監管的盲區，提高監管的效率。同時在事前監管中，監管者應當對創新產品有更深入的研究，并在此基礎上深入分析和評估金融產品可能給監管體系帶來的隱患。第二，監管機構需要跨部門的監管協調與合作。次貸危機充分表明，傳統金融子市場之間的界限已經淡化，跨市場金融產品日益普遍，一個創新產品涉及的金融機構數量也在不斷地增加。因此，跨部門的監管協調和監管合作就顯得更加重要。第三，加強對金融衍生品場外交易的監管。場外交易的金融衍生品須經清算機構及交易機構或類似機構審查，未集中清算的場外交易必須向交易所或監管者報告，監管者可通過實施對場外金融衍生品的交易頭寸設定限制等措施實現風險的控制。第四，加強國際監管的協調。國際金融監管體系存在著眾多缺陷，面對紛繁復雜的金融衍生品市場的發展，無論是英國的統一監管模式還是美國相對分散的監管模式都有其內在的不足，各國金融監管當局在國際金融監管方面缺乏協調溝通，國際金融機構對國際金融市場缺乏有效的監管，這要求各國在國際范圍內要加強監管的協調性。

2、金融衍生品的供給方面，第一，金融衍生品的創新在風險可控范圍內實現平穩發展。金融衍生品的過度創新帶來了美國的次貸危機和美國金融危機引發的多米諾骨牌效應，這警示我國金融機構，金融創新不能過度，創新必須要建立在可控的風險基礎之上。適度的金融創新不僅有利于金融深化，也能有效彌補國內金融機構的短板，逐步加速與國際接軌。第二，商業銀行必須加強風險管理。我國商業銀行不僅要注意當前國家宏觀經濟形勢中通貨膨脹、物價上漲、房地產市場過熱、國外熱錢流入過多等對商業銀行正常經營產生的風險，還要注重對自身駕馭危機、管理風險能力的培養，建立自我抵御、防范和化解風險的管理機制。第三，中介服務機構加強自自身的規范化。在金融衍生品市場中，應充分發揮中介機構作用，加強其職業道德建設，加強信息的披露程度，提高評級的準確性，給予投資者正確的風險提示。

第7篇：金融機構債券投資范文

(一)保持銀行體系流動性充足，促進貨幣信貸穩定增長。根據經濟社會發展需要，創造適度寬松的貨幣信貸環境，以高于GDP增長與物價上漲之和約3至4個百分點的增長幅度作為年貨幣供應總量目標，爭取全年廣義貨幣供應量增長17%左右。密切監測流動性總量及分布變化，適當調減公開市場操作力度，停發3年期央行票據，降低1年期和3個月期央行票據發行頻率。根據國內外形勢適時適度調整貨幣政策操作。

(二)追加政策性銀行年度貸款規模1000億元，鼓勵商業銀行發放中央投資項目配套貸款，力爭年金融機構人民幣貸款增加4萬億元以上。

(三)發揮市場在利率決定中的作用，提高經濟自我調節能力。增強貸款利率下浮彈性，改進貼現利率形成機制，完善中央銀行利率體系。按照主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

二、加強和改進信貸服務，滿足合理資金需求

(四)加強貨幣政策、信貸政策與產業政策的協調配合。堅持區別對待、有保有壓原則，支持符合國家產業政策的產業發展。加大對民生工程、“三農”、重大工程建設、災后重建、節能減排、科技創新、技術改造和兼并重組、區域協調發展的信貸支持。積極發展面向農戶的小額信貸業務，增加扶貧貼息貸款投放規模。探索發展大學畢業生小額創業貸款業務。支持高新技術產業發展。同時，適當控制對一般加工業的貸款，限制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業劣質企業的貸款。

(五)鼓勵銀行業金融機構在風險可控前提下，對基本面比較好、信用記錄較好、有競爭力、有市場、有訂單但暫時出現經營或財務困難的企業給予信貸支持。全面清理銀行信貸政策、法規、辦法和指引，根據當前特殊時期需要，對《貸款通則》等有關規定和要求做適當調整。

(六)支持中小企業發展。落實對中小企業融資擔保、貼息等扶持政策，鼓勵地方人民政府通過資本注入、風險補償等多種方式增加對信用擔保公司的支持。設立包括中央、地方財政出資和企業聯合組建在內的多層次中小企業貸款擔保基金和擔保機構，提高金融機構中小企業貸款比重。對符合條件的中小企業信用擔保機構免征營業稅。

(七)鼓勵金融機構開展出口信貸業務。將進出口銀行的人民幣出口賣方信貸優惠利率適用范圍，擴大到具有自主知識產權、自主品牌和高附加值出口產品。允許金融機構開辦人民幣出口買方信貸業務。發揮出口信用保險在支持金融機構開展出口融資業務中的積極作用。

(八)加大對產業轉移的信貸支持力度。支持金融機構創新發展針對產業轉移的信貸產品和審貸模式，探索多種抵押擔保方式。鼓勵金融機構優先發放人民幣貸款，支持國內過剩產能向境外轉移。

(九)加大對農村金融政策支持力度，引導更多信貸資金投向農村。堅持農業銀行為農服務方向，拓展農業發展銀行支農領域，擴大郵政儲蓄銀行涉農業務范圍，發揮農村信用社為農民服務的主力軍作用。縣域內銀行業金融機構新吸收的存款，主要用于當地發放貸款。建立政府扶持、多方參與、市場運作的農村信貸擔保機制。在擴大農村有效擔保物范圍基礎上，積極探索發展農村多種形式擔保的信貸產品。指導農村金融機構開展林權質押貸款業務。

(十)落實和出臺有關信貸政策措施，支持居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房。加大對城市低收入居民廉租房、經濟適用房建設和棚戶區改造的信貸支持。支持汽車消費信貸業務發展，拓寬汽車金融公司融資渠道。積極擴大農村消費信貸市場。

三、加快建設多層次資本市場體系，發揮市場的資源配置功能

(十一)采取有效措施，穩定股票市場運行，發揮資源配置功能。完善中小企業板市場各項制度，適時推出創業板，逐步完善有機聯系的多層次資本市場體系。支持有條件的企業利用資本市場開展兼并重組，促進上市公司行業整合和產業升級，減少審批環節，提升市場效率，不斷提高上市公司競爭力。

(十二)推動期貨市場穩步發展，探索農產品期貨服務“三農”的運作模式，盡快推出適應國民經濟發展需要的鋼材、稻谷等商品期貨新品種。

(十三)擴大債券發行規模，積極發展企業債、公司債、短期融資券和中期票據等債務融資工具。優先安排與基礎設施、民生工程、生態環境建設和災后重建等相關的債券發行。積極鼓勵參與國家重點建設項目的上市公司發行公司債券和可轉換債券。穩步發展中小企業集合債券，開展中小企業短期融資券試點。推進上市商業銀行進入交易所債券市場試點。研究境外機構和企業在境內發行人民幣債券，允許在內地有較多業務的香港企業或金融機構在港發行人民幣債券。完善債券市場發行規則與監管標準。

四、發揮保險保障和融資功能，促進經濟社會穩定運行

(十四)積極發展“三農”保險，進一步擴大農業保險覆蓋范圍，鼓勵保險公司開發農業和農村小額保險及產品質量保險。穩步發展與住房、汽車消費等相關的保險。積極發展建工險、工程險等業務，為重大基礎設施項目建設提供風險保障。做好災后重建保險服務，支持災區群眾基本生活設施和公共服務基礎設施恢復重建。研究開放短期出口信用保險市場，引入商業保險公司參與競爭，支持出口貿易。

(十五)發揮保險公司機構投資者作用和保險資金投融資功能，鼓勵保險公司購買國債、金融債、企業債和公司債，引導保險公司以債權等方式投資交通、通信、能源等基礎設施項目和農村基礎設施項目。穩妥推進保險公司投資國有大型龍頭企業股權，特別是關系國家戰略的能源、資源等產業的龍頭企業股權。

(十六)積極發展個人、團體養老等保險業務，鼓勵和支持有條件企業通過商業保險建立多層次養老保障計劃，研究對養老保險投保人給予延遲納稅等稅收優惠。推動健康保險發展，支持相關保險機構投資醫療機構和養老實體。提高保險業參與新型農村合作醫療水平，發展適合農民需求的健康保險和意外傷害保險。

五、創新融資方式，拓寬企業融資渠道

(十七)允許商業銀行對境內外企業發放并購貸款。研究完善企業并購稅收政策，積極推動企業兼并重組。

(十八)開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道。發揮債券市場避險功能，穩步推進債券市場交易工具和相關金融產品創新。開展項目收益債券試點。

(十九)加強對社會資金的鼓勵和引導。拓寬民間投資領域，吸引更多社會資金參與政府鼓勵項目，特別是災后基礎設施重建項目。出臺股權投資基金管理辦法，完善工商登記、機構投資者投資、證券登記和稅收等相關政策，促進股權投資基金行業規范健康發展。按照中小企業促進法關于鼓勵創業投資機構增加對中小企業投資的規定，落實和完善促進創業投資企業發展的稅收優惠政策。

(二十)充分發揮農村信用社等金融機構支農主力軍作用，擴大村鎮銀行等新型農村金融機構試點，擴大小額貸款公司試點，規范發展民間融資，建立多層次信貸供給市場。

(二十一)創新信用風險管理工具。在進一步規范發展信貸資產重組、轉讓市場的基礎上，允許在銀行間債券市場試點發展以中小企業貸款、涉農貸款、國家重點建設項目貸款等為標的資產的信用風險管理工具，適度分散信貸風險。

六、改進外匯管理，大力推動貿易投資便利化

(二十二)改進貿易收結匯與貿易活動真實性、一致性審核，便利企業特別是中小企業貿易融資。加快進出口核銷制度改革，簡化手續，實現貿易外匯管理向總量核查、非現場核查和主體監管轉變。適當提高企業預收貨款結匯比例，將一般企業預收貨款結匯比例從10%提高到25%，對單筆金額較小的出口預收貨款不納入結匯額度管理。調整企業延期付款年度發生額規模，由原來不得超過企業上年度進口付匯額的10%提高為25%。簡化企業申請比例結匯和臨時額度的審批程序，縮短審批時間。允許更多符合條件的中外資企業集團實行外匯資金集中管理，提高資金使用效率。支持香港人民幣業務發展，擴大人民幣在周邊貿易中的計價結算規模，降低對外經濟活動的匯率風險。

七、加快金融服務現代化建設，全面提高金融服務水平

(二十三)進一步豐富支付工具體系，提高支付清算效率，加快資金周轉速度。進一步增強現金供應的前瞻性，科學組織發行基金調撥，確保現金供應。配合實施積極財政政策，擴大國庫集中支付涉農、救災補貼等財政補助資金范圍，實現民生工程、基礎設施、生態環境建設和災后重建所需資金直達最終收款人，確保各項財政支出資金及時安全撥付到位。優化進出口產品退稅的國庫業務流程，提高退稅資金到賬速度。加快征信體系建設，繼續推動中小企業和農村信用體系建設，進一步規范信貸市場和債券市場信用評級，為中小企業融資創造便利條件。

八、加大財稅政策支持力度，增強金融業促進經濟發展能力

(二十四)放寬金融機構對中小企業貸款和涉農貸款的呆賬核銷條件。授權金融機構對符合一定條件的中小企業貸款和涉農貸款進行重組和減免。借款人發生財務困難、無力及時足額償還貸款本息的，在確保重組和減免后能如期償還剩余債務的條件下，允許金融機構對債務進行展期或延期、減免表外利息后，進一步減免本金和表內利息。

(二十五)簡化稅務部門審核金融機構呆賬核銷手續和程序，加快審核進度，提高審核效率，促進金融機構及時化解不良資產，防止信貸收縮。涉農貸款和中小企業貸款稅前全額撥備損失準備金。對農戶小額貸款、農業擔保和農業保險實施優惠政策，鼓勵金融機構加大對“三農”的信貸支持力度。研究金融機構抵債資產處置稅收政策。結合增值稅轉型完善融資租賃稅收政策。

(二十六)發揮財政資金的杠桿作用，調動銀行信貸資金支持經濟增長。支持地方人民政府建立中小企業貸款風險補償基金，對銀行業金融機構中小企業貸款按增量給予適度的風險補償。鼓勵金融機構建立專門為中小企業提供信貸服務的部門，增加對中小企業的信貸投放。對符合條件的企業引進先進技術和產品更新換代等方面的外匯資金需求，通過進出口銀行提供優惠利率進口信貸方式給予支持。

九、深化金融改革，加強風險管理，切實維護金融安全穩定

(二十七)完善國際金融危機監測及應對工作機制。密切監測國際金融危機發展動態，研究風險的可能傳播途徑，及時對危機發展趨勢和影響進行跟蹤和評估。高度關注國內金融市場流動性狀況、金融機構流動性及資產負債變化。必要時啟動應對預案，包括特別流動性支持、剝離不良資產、補充資本金、對銀行負債業務進行擔保等，確保金融安全穩定運行。

(二十八)完善金融監管體系。進一步加強中央銀行與金融監管部門的溝通協調，加強功能監管、審慎監管，強化資本金約束和流動性管理，完善市場信息披露制度，努力防范各種金融風險。

第8篇：金融機構債券投資范文

[論文關鍵詞]中外企業；融資制度；融資方式

[論文摘要]中小企業作為國民經濟的重要組成部分，其融資制度的建設是中小企業能否存續發展的必要前提。隨著中國加入WTO，我國的企業將與外國的中小企業在國際舞臺上正面競爭，因此，正確對中外中小企業的融資制度進行必要的比較，發展我國的中小企業的融資制度是推動我國中小企業發展的必要途徑。

一、我國中小企業融資狀況分析

盡管我國理論界和現實經濟實踐中沒有形成真正的融資制度概念，但從我國中小企業融資的現狀基本可以歸納出我國中小企業融資制度的現狀：從政策目標看，我國的中小企業融資制度的目標主要是就業目標，目的是穩定社會經濟秩序，經濟發展和技術創新都在次要地位，并未充分重視；從融資體系看，銀行是我國中小企業融資的主要機構，財政以被動方式對國有中小企業資本金進行補充(當影響到中小企業生存)；從融資方式看，間接融資是我國中小企業融資的主要形式；從風險控制看，中小企業融資風險沒有一個完善的釋放和控制體系。

二、國外中小企業融資制度分析

(一)美國中小企業融資體系的主要構成

1．政策性金融機構。美國中小企業管理局(SBA)是美國對中小企業進行間接融資扶持的主要政策性金融機構。

2．商業性的融資機構。在美國，由于受到法律限制，地方商業銀行必須將融資額度的25％左右投向中小企業，除了商業銀行以外，互助基金也是中小企業的重要融資渠道，個人和中小企業投資入股形成的這種機構，可以看作合作社，主要為成員提供貸款，儲蓄是貸款的先決條件。

3．風險投資公司。之所以將風險投資公司與政策性金融機構和商業性金融機構分開，是因為風險投資公司的性質介于政策性與商業性之間。美國的風險投資公司的特點是：勇于對新建企業投資，在首次公開招股的企業中，約有1／3是風險投資公司的投資對象。

(二)日本中小企業融資體系的構成

1．政策性的融資機構。日本中小企業金融公庫、國民金融公庫、環境衛生公庫、商工組合中央金庫以及中小企業信用保險公庫均為中小企業政策性金融機構，它們具有不同的分工。目的和宗旨都是為保證中小企業獲得充足資金。

2．商業性的融資機構。在日本，從20世紀80—90年代開始，商業銀行逐漸向中小企業增加貸款發放，到20世紀90年代初，對中小企業融資額度占融資總額的65．8％，比20世紀8O年代增加了25個百分點，以后隨著泡沫經濟的破滅，該比率略有下降。除了商業銀行體系，日本也有專門為中小企業服務的非銀行金融機構，即互助銀行、信用金庫等，這些金融機構的特點是：地方性強；互助、合作性質強。

(三)美國中小企業的主要融資方式

1．進入金融市場進行直接融資。與其它國家中小企業資金來源結構比較，美國中小企業發行有價證券(公司債券、股票)的比例最高。美國中小企業長期資金的供給主要來源于公司債券，短期資金則依賴于銀行信貸。這與美國資本市場的發達程度不無關系。

美國的公司債券發行市場發展較早，規模較大，企業籌資的順序為公司債券、股票、銀行貸款，債券發行的比例大大超過銀行融資。這是因為：除商業銀行、公共事業外，企業發行債券的原則比較自由，在法律上對發行債券形成的負債總額不作限制；可發行債券種類多，中小企業能夠方便地發行資信評估低等級或無等級債券；企業與作為主承銷商的證券公司對發行總額、發行條件進行協商，即可作出發行決定。

中小企業由于受企業形態、組織規模、股東人數、資本金規模等各種條件限制，其股票往往不能在證券交易所上市，但具有一定規模的中小企業仍可以在柜臺市場進行交易。柜臺市場相對于組織嚴密的證券交易市場而言，通常被稱為非組織的市場。柜臺市場的主要經濟功能有：非上市企業可以通過將其股份在柜臺市場上公開出售以獲得資本，增加資本金；為一些在證券交易所下市的企業提供一定期間的流動性。

美國的中小企業股權融資主要通過柜臺市場。中小企業柜臺市場包括：通過計算機中心。把各證券公司用通信網絡相聯系的NASTAQ系統；柜臺交易市場主要由全美證券協會(NASD)管理。在該協會開發的NASrAQ系統上登記的企業，分為NMS和SMALLCAP。引入NASTAQ系統以前，主要由PINKSHEET傳播股價、成交量等信息，1972年引入NASTAQ系統之后，實現了買賣自動化，大大提高了處理能力，市場規模也迅速擴大，成交量僅次于紐約證券交易所，居全美國第二位，并在美國、日本、新加坡等國實現了網上掛牌交易。

風險投資公司對中小企業提供的融資，從本質上是一種股權融資。但是，風險投資公司融資與一般上市融資存在區別：首先，風險投資公司通常僅對創業或者發展期的中小企業提供融資，而上市融資的中小企業一般已經進入成長期；其次，風險投資公司獲取的股權通常比較集中，有改變中小企業治理結構的要求，會要求對中小企業的實際控制權，而上市后新增的股權一般比較分散，不會影響原管理層的實際控制權；最后，風險投資公司所獲取的股權一般暫時不會流通，待進入柜臺市場或正式上市后才會流通。

2．通過銀行等金融機構進行間接融資。商業銀行體系仍然是美國中小企業的最重要資金來源之一。商業銀行主要為美國中小企業提供短期流動資金。

(四)日本中小企業的主要融資方式

1．間接融資。日本中小企業是以銀行信貸為主要資金來源籌措長短期資金的。日本的中小企業自有資本比率平均為l3％，只相當于大企業的60％左右，而對金融機構的貸款依存度又比大企業高得多。

2．直接融資。日本中小企業的直接融資方式也有債券融資和股權融資兩種，不過，占主導地位的是債券融資。在日本，中小企業一般只具有發行私募債券的資格和能力，私募債券由于透明度低，不利于保護投資者利益，被認為是不正規的債券。

柜臺市場在日本稱為店頭市場。1991年，日本也開始啟動本國柜臺市場網上交易系統(JASTAQ)，但在市場規模、股票流通性方面都不如美國。美國和日本的柜臺市場，對經濟的差異影響迥異，美國新經濟可以說是NASTAQ獨力支撐的。對高科技的發展起了至關重要的作用。日本柜臺市場與美國的區別在于：首先，管理機構管理的側重點不同。美國注重資金分配的市場效率性，強調企業信息的公開性、規章制度的透明性和公正性，強調投資者自己負責的原則，從而以較低的管理成本管理市場。日本側重于行政指導，規范市場行為，嚴格控制進入柜臺市場的標準，以此達到保護投資者的目的。其次，它們登記基準方面的實質性不同。日本店頭市場的登記基準形式上雖與美國NASTAQ中以小規模企業為對象的SMALLCAP相近，但其實質基準遠遠高于形式標準。再次，企業進入柜臺交易的目的不同。由于企業公開發行股份的第一目的在于籌措資金，而NASTAQ的各種費用大大低于紐約證券市場，因此，美國有大量的已經具備進入紐約證券交易所資格的大企業仍然留在NASTAQ的NMS柜臺市場中。在日本，只有在東京、大阪證券交易所一部或二部上市的企業，才能得到公眾的信任。進入一部或二部，通常必須從店頭市場開始。最后，投資者觀念不同。在美國，證券持有者主要是家庭經濟和商業銀行等金融機構，個人金融資產中50％以上是投向證券和非法人企業的，其中股票約占69．9％。這種敢于冒險的投資態度，給柜臺市場帶來了活力。而在日本股市上，個人投資者所占股份只有23．5％，其余均為金融機構、事業法人等掌握，對高風險的柜臺市場，個人投資者很少。

日本以美國的中小企業投資法為藍本，于1963年制定了中小企業投資育成公司法。成立了三個由政府、地方公共團體以及民間企業共同出資的中小企業投資育成公司。對于有助于產業結構高度化，或有助于加強產業國際競爭的中小企業，經過認定以后，該公司實行股份投資，給以經營、技術上的指導，并把企業一直扶持到能在證券市場上市籌資。日本的風險投資公司的特點為：幾乎不參與創建企業的投資，對創建l0年以上的中小企業的投資約占2／3，對創建未滿5年的企業的投資僅占16％；參與企業投資的幾乎都是證券、金融機構下屬的子公司型投資公司；融資比投資多；從投資領域看，非高新技術產業占較大比率。由此可見，日本的風險投資公司盡量避免風險，力求將失敗率控制在最低程度。

三、中外中小企業融資制度的比較

(一)融資體系的比較

從直接融資看，我國中小企業的債券市場和股權交易市場發育不足，造成了中小企業融資過于依賴間接融資體系；從間接融資看，中小企業的政策性融資還未建立，直到1997年擔保機構才剛剛發育，所以，商業銀行體系承擔了全部中小企業融資重任，這是不正常現象；從商業銀行體系的運作看，四大國有獨資商業銀行并不適應中小企業融資的要求，因此，需要改革。

(二)融資方式的比較

到目前為止，我國股票市場的流通股總市值還不到GDP的20％，債券市場也受到嚴格的金融管制，中小企業難以通過直接融資渠道獲得資金。從間接融資看，中小企業主要通過抵押和擔保手段向商業銀行融資，并且，難以得到政策性的擔保支持，融資手段的單一，造成了中小企業的融資困難。

(三)融資風險控制系統的比較

第9篇：金融機構債券投資范文

一、對同業先進經驗的調研和分析

（一）對香港外資金融機構，金融市場業務產品體系與產品線經營方面的先進經驗進行調研，從金融市場業務產品體系與種類、盈利貢獻、產品線管理模式等幾個角度，分析了國際同業的先進做法和經驗。

1、從產品體系看，多數國際先進同業一般都建立了利率、匯率、信用、貴金屬和商品類、股票市場類等多種類型的金融市場業務產品體系，向客戶提供投融資、避險與交易等多元化的金融產品與服務。近年來，國際同業不斷探尋新的市場、新的業務形式，推動了金融市場業務的發展。一些同業還通過大規模兼并重組，不斷突破原有經營范圍，實現混業經營，參與的市場范圍更加寬廣。

2、從產品種類看，利率類產品主要包括政府債券、機構債券、企業債券、利率掉期、貨幣互換等產品。匯率類產品主要包括即期、遠期、掉期、期貨、期權、結構性產品等，以及專業的咨詢服務。信用類產品主要包括銀行貸款、高評級債券、高收益債券等信用交易產品和信用衍生產品等。貴金屬和商品類產品主要包括：貴金屬、基本金屬、能源及其他大宗商品相關的即期、遠期、掉期、期貨、期權交易產品。股票類產品主要包括股票交易產品及買賣服務等。

3、從金融市場業務產品線盈利貢獻看，隨著國際同業的經營轉型和大力發展金融市場業務，金融市場交易收入等非利息收入在其收入結構中占比逐步增加，并占據了重要地位。雖然近年來我國金融機構積極拓展金融市場業務，收入比重有所上升，但與國際同業相比仍有較大差距。據統計，歐美等地區的國際先進同業收入結構中，非利息收入占比約為50%～60%。

4、從產品線經營管理模式看，多數國際同業一般采取以產品線管理為實線、分支機構管理為虛線的模式。在整個集團內部設有業務的專職管理機構，同時在各區域設立業務主管負責該區域業務的運營和推廣，實現了全球統一管理為主、區域管理為輔的產品線管理模式。

（二）在金融市場業務全球集中管理與運營方面，了解并分析了國際同業在金融市場業務管理架構布局、前中后臺設置等方面的先進經驗及其效果。

1、從管理架構布局看，主要國際同業金融市場業務全球集中管理與運營架構一般呈現以下特點：金融市場業務部門，總部設在總行所在地，另在紐約、倫敦、東京、香港、新加坡等全球主要市場設置交易機構，建立24小時不間斷資金交易體系。

2、從前中后臺設置看，國際同業通過在全球設點或成立地區中心的方式，對金融市場業務進行全面管理。中后臺單位可相對集中，以提高效率及降低成本。地方分支機構的前中后臺單位，須同時接受當地分支機構及總行的領導和監管。國際同業金融市場業務中，后臺單位職責及匯報路線需與前臺交易室嚴格分開。前臺交易室負責進行自營及代客交易，管理各類財資業務等；中后臺單位負責結算、財務、風險管理、法律、合規、稽核等相關工作。

3、從管理效果看，實現金融市場業務的全球集中管理與運營，有利于在交易過程中發揮集團議價優勢，使客戶能以較低的價格完成交易，增強產品對客戶的吸引力；有利于分支機構更專注于業務營銷工作，提高工作效率，并通過在全行范圍內與其他業務的優勢互補與資源共享，提高全行層面交易資源的使用效率，降低交易成本；有利于將各分支機構的交易業務納入全行統一的風險管理體系，全面提升交易的風險管理水平；有利于將總行對業務的管控，由事后匯總報告為主轉變為事前指導、事中操作與事后監督并重，提高統一管理水平。

（三）對同業風險管理理論和先進實踐經驗進行調研和分析，深化了對金融市場業務風險管理的認識。金融市場業務面臨的主要風險包括市場風險、信用風險、策略風險、操作風險等。在金融市場業務風險管理實踐方面，較先進的同業金融機構主要從風險管理的組織架構和運行模式等方面落實各項風險管理措施。

1、風險管理的組織架構。風險管理要有嚴密的組織體系作為保證，國際先進同業建立了層次分明的管理體系，主要由董事會、風險管理委員會、專門業務委員會、高管層、風險管理部門等組成。其中，董事會對公司整體的風險管理負有最終責任，負責建立科學有效的風險管理制度及合理設定各類風險限額，風險管理委員會負責統一管理和控制公司的總體風險和風險結構，風險管理委員會下設資產負債委員會、信貸委員會、業務操作風險管理委員會、其他風險管理委員會四個業務委員會，分別負責某類風險的監管工作。高級管理層負責監控日常風險管理工作，并接受風險管理部門的監督和考核。各經營層次和分支機構進行自我風險評估，風險由本機構的財務部門管理或資產負債管理委員會進行獨立的賬項管理，由每個經營點制定各自的風險限額，每個投資組合、每種產品規定最高風險限額。

2、風險管理的運行模式。在金融市場業務的風險監控方面，國際同業都建立了全面風險管理文化，并健全了風險管理的解決方案。常見方案一般包括風險管理政策的制定與實施、風險管理的操作流程兩個部分。例如，對于衍生金融產品的管理，堅持穩健原則和專家制度，只允許對衍生金融產品具有足夠的專業知識，并擁有適當風險控制系統的機構進行買賣交易。此外，國際同業多采取較金融危機前更為審慎的風險管理措施，包括事前、事中和事后的全流程風險管理，即按業務性質、規模及復雜程度識別各商業部門或產品的風險，建立清晰而全面的風險評估及限額制度；監控日常活動是否嚴格按規程辦事，認真調查及處理違規；利用數理分析模型計量風險，并為員工提供適當的培訓；定期檢驗風險管理系統的有效性，并結合實際實施情況不斷完善，建立具有穩定性和連續性的風險管理體系。

二、對國內金融機構金融市場業務發展的思考和建議

通過深入調研和分析，不難認識到，后金融危機時代，國內外金融環境正在發生著深刻的變化，形勢錯綜復雜，同業金融市場業務競爭態勢進一步加劇，新時期發展金融市場業務挑戰與機遇并存。筆者結合國際國內金融市場環境的變化趨勢和改革發展戰略，對國內金融機構金融市場業務發展的思路進行了深入的思考，并結合創收增效的核心目標，對推動我國金融市場業務進一步發展提出如下建議：

（一）提高投資與交易的盈利貢獻占比，推進收入結構轉型近年來，國內金融機構本、外幣證券投融資業務穩健發展，投資規模與收入持續增長，資金運作效率與效益水平不斷提高，交易業務盈利能力顯著增強。但相較于國際同業，國內金融機構金融市場業務規模與盈利貢獻占比相對較低，緊密圍繞全行經營轉型戰略，推進業務結構與收入結構轉型，提高投資交易收入占比，成為下一階段國內金融機構金融市場業務發展的主攻方向。

1、著力優化債券投資結構，加大信用債券等高收益產品投資力度。積極參與私募債、公司債、可分離債等新產品的投資，努力提高投資收益水平。借鑒國際先進銀行發展經驗，進一步研究新的投資市場與渠道，豐富投資品種，探索投資可轉換債、基建債券計劃、信托受益憑證、集合性理財產品等創新產品的可行性，拓展投資盈利空間。在國際市場領域，加強外幣債券投資渠道與品種創新，積極開拓外幣債券期權、信用違約掉期、利率掉期等新業務，實現風險對沖、鎖定收益和成本，拓展收入來源，提升外幣債券組合管理水平。持續探索新興市場、結構性債券等方面的投資機遇，逐步實現外幣投資區域、幣種和產品多元化，不斷提高外幣投資收益水平。

2、大力拓展交易業務盈利空間，推進業務與收入結構轉型。人民幣利率產品線方面，通過產品創新與經營模式創新，擴大客戶群規模，深入分析代客交易流量資金和信息，拓展做市業務范圍。人民幣匯率產品線方面，以全面加快結售匯業務發展、進一步提高產品市場競爭力為突破口，全面激發產品線經營活力。賬戶貴金屬與外匯買賣業務產品線方面，循著賬戶貴金屬業務的發展思路和模式，嘗試以外匯、原油等產品為切入點，將賬戶類業務拓展至外匯及商品領域，逐漸拓寬賬戶類產品線廣度，建立覆蓋貴金屬、外匯和商品等產品的多元化賬戶類產品線，不斷拓展盈利空間。

（二）以產品創新推動客戶群與產品線規模大幅增長，增強國內金融機構金融市場業務可持續盈利能力通過近年來的金融業改革，國內金融機構金融市場業務產品線初步搭建形成并逐步完善。但相較于國際同業，國內金融機構金融市場業務產品體系結構與產品線構成相對單一，部分產品功能還難以全面滿足客戶日益多元化的需求，以產品創新帶動客戶群與產品線規模大幅增長將成為下一階段增強國內金融機構金融市場業務可持續盈利能力的一項重要工作。

1、加強重點產品創新，不斷開辟新的利潤增長點。大力加強以監管政策為導向的產品創新，把握人民幣國際化進程加速機遇，加強人民幣衍生產品創新研究，不斷推出新的業務品種、開辟新的業務渠道，實現客戶數量擴大和客戶結構優化。把握人民幣跨境結算范圍擴大帶來的業務需求增長，努力推動境外機構人民幣賬戶融資、債券結算、人民幣購售匯等業務發展。做大做強代客風險管理產品線，全面掌握客戶的真實需求信息，大力開展衍生產品服務推廣活動，有針對性地開展產品創新。