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第1篇：實物期權法論文范文

【關鍵詞】企業 投資決策 方法

引言

企業選擇恰當的投資決策方法是企業正確進行投資的前提。許廣義認為：投資決策的各種分析方法是在實踐中形成并發展完善的，但這并不表明運用這些方法在任何情況下都有效，造成方法失效的原因是多種多樣的。

目前，投資分析方法主要分以凈現值法為代表的傳統的投資決策方法和近年來新興起的實物期權法。由于傳統的企業投資決策方法（NPV）在解決不確定問題時有其固有的局限性，這樣使得該方法在評價具有風險不確定性項目時顯得蒼白無力。于是新的評價投資決策方法的工具――實物期權法得到了發展，它對應企業管理者來說非常重要，它提供了一種新的思維模式，可以根據企業投資決策的投資機會靈活地調整投資的節奏與規模，最大限度的回避風險，提高企業的經濟效益。實物期權法它不是對傳統決策方法（NPV）的完全否定，而是在保持傳統投資決策方法合理的基礎上，對不確定性因素積極地做出回應的思維模式。

本文將通過對傳統的凈現值法和新興的實物期權方法進行比較分析，以達到為企業經理人提供一種全新的投資決策思路的目的，進而得出企業要想獲得豐厚的預期收益，就必須要能夠審時度勢，面對復雜多變的競爭條件，及時有效地做出正確的抉擇。

二、比較分析

（一）傳統的投資決策方法及局限性分析。

對于我們了解的眾多的企業投資決策分析方法，目前發展最完備、應用最廣泛的是凈現值法（NPV）。

凈現值法（NPV）是評價投資項目的一種方法。該方法通過將企業投資項目從開始階段到項目結束完成的整個存續期間的各期現金流入量和現金流出量按合適的折現率貼現，將以此得到的現金流入量現值與現金流出量現值進行加總求和得到凈現金流入，然后把其作為評估企業是否應該投資的基本依據。 如果凈現金流入為正值，則投資方案是可以接受的；但如果凈現金流入為負的，那么投資方案就不可接受。并且凈現值越大，投資方案越好。但是此時的傳統投資決策評估方法（NPV）由于具有本質靜態性，缺乏決策上的靈活性，已不能滿足在現實不確定環境下進行項目價值評估的需求，局限性具體表現在以下幾個方面：

1.NPV法假設投資項目是可逆的。不過現實中大多數的投資都是不可逆的，這是該傳統投資決策方法的重大理論缺陷。投資開始后，如果投資項目的實際運營情況沒有預料的好，企業也能夠沒有任何損失，收回最開始的投資；相應地，如果企業不能立即投資，就將會永遠失去這個投資機會。很明顯，傳統的企業投資決策的這一假設與事實不符。但實際上，大多數情況下，企業的投資都具有不可逆性。實體經濟都或多或少地存在有一定的專有性。故其在二級市場上變現就比較困難，更談不上毫發無損。總之，企業的投資一定會有沉沒成本在的。

2.NPV法忽略了企業未來成長機會的價值。因為對于企業來說，投資項目在短期內并非都能獲益，但長期看來，這些項目卻可能為企業帶來很大的后續投資機會，增強企業的競爭優勢，故具有戰略價值。而傳統的企業投資決策方法往往只注重投資項目存續期間的直接獲利能力，忽略了其對企業長期發展的深遠影響。例如，投資于研究和發展項目，可能會獲得專利，為企業創造未來獲利機會；購入一塊土地可能會有利于未來開采礦產或者開發房地產等。這些活動有一個共同特點，就是使企業獲得未來成長的機會。

3.NPV法忽略了企業投資靈活性的價值。傳統的企業投資決策方法在評估投資項目的可行性時通常假設投資項目后續進度總是按決策之初制定的程序進行，項目存續期間一般不再進行任何更正和改變，很少考慮到企業可以根據經營環境的變化適時調整投資的規模和時機，即傳統的企業投資決策方法沒有將投資項目的靈活性價值納入考察范圍。

（二）基于金融期權理論上的實物期權法。

由于傳統的NPV 法存在有缺陷，研究者對其進行進一步地改進。于是，基于金融期權理論的實物期權這一理念在1977年由麻省理工學院的學者Stewart Myers首次提出。

他提出了把投資機會看成是增長期權（Growth Option.）的思想，并認為管理柔性與金融期權具有一些相同的特點，比如說認為對一項實物資產的看漲期權便是賦予企業以一種支付約定的價格得到基礎資產的權利而不是義務；與此同時，看跌期權便是賦予企業出賣一項資產而得到約定價格的權利。當企業對項目進行初始投資時，才能當該項目有更好預期回報時賦予企業隨后的投資權利。對這一理論的改革，成為不確定狀況下投資決策重要的分析工具。從實物期權方面看，投資項目的價值是：擴展的NPV=靜止的NPV+投資機會的價值。

三、結束語

鑒于以上的論述分析，我們得出如下結論觀點：

企業要取得良好的投資效益， 必須做好投資機會研究工作。如果一開始就沒有成功的項目選擇評價，那么所有后續的評價就沒有成功基礎。企業的風險投資項目在投資過程的不同階段都會有相對的風險，因此企業投資決策者要通過審慎評價，盡最大程度地把握投資過程中的各種風險因素，從而可以在不同的投資階段據以做出正確的判斷。企業的發展一定不要墨守成規， 一成不變， 要依據存在的各種因素的發展變化， 不斷做出調整， 只有這樣才能在變化的市場中生存壯大起來。最后強調了實物期權法的實用意義，拓寬了投資者的思路，有助于決策者用長遠的目光分析問題，正視千變萬化的市場，把握恰當的機會為企業創造最大的價值。

參考文獻：

[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.

第2篇：實物期權法論文范文

關鍵詞：房地產；實物期權；投資決策

中圖分類號：f83文獻標識碼：a

一、引言

房地產項目投資的基本目標是在不確定的市場環境下，正確地選擇投資項目，從而實現房地產企業價值的最大化。因此，房地產投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產企業投資及開發的風險也激劇增大，這時房地產企業投資決策則更能體現其重要性。

房地產投資決策是整個房地產開發過程中的關鍵環節，決策的合理性、科學性將直接影響開發項目能否順利進行。在房地產業日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。

現有的房地產投資評價方法的發展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現值（npv）法為代表的傳統投資評價方法；第二階段是以加強傳統投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以black & scholes（1973）的期權定價理論為基礎的實物期權評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產投資決策時采用實物期權分析方法，它考慮了房地產投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學合理的評價方法。

二、實物期權投資決策法

1、實物期權理論概念。期權是一種特殊的合約協議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預定價格購進或出售一定數量標的資產的權利。期權理論最為核心的觀點是，期權持有者擁有選擇買或賣的權利，而并非必須履行的義務。期權按標的資產性質的不同分為金融期權和實物期權。金融期權的標的資產是具有原始價值的金融資產，如貨幣、債券、股票等；實物期權是以各種實物資產為標的物的期權，如土地、技術、項目等。自從著名的black-scholes期權定價公式解決了金融期權的定價問題以來，期權定價理論獲得了長足的發展。針對傳統投資決策中的凈現值法本身固有的缺陷，麻省理工學院的myers教授于1977年最早提出了期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權的概念。他指出，一個投資項目產生的現金流所創造的利潤，是來自于對目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。

房地產行業是一個不確定性極強的行業，其面臨著來自內部及外部競爭環境隨時發生波動變化的風險。同時，房地產投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結束后對其后續的工作方案進行修訂，這就充分體現了管理上的靈活性。另外，房地產項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產開發項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權的典型特征，因此在房地產項目的投資評價中應用實物期權方法是可行而且準確的。

2、實物期權理論在房地產投資決策中的應用。實物期權理論突破了傳統決策分析方法的束縛，它是在保留傳統方法合理內核的基礎上，并對房地產投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學合理的投資決策方法。一個房地產投資項目的真實價值等于該項目凈現值加上該項目所包含的實物期權的價值，即：

項目價值=擴展的npv（enpv）=靜態npv+期權價值

3、實物期權定價模型。實物期權定價的基本思想來源于金融期權的定價理論，即著名的b-s模型和隨機過程理論。實物期權的定價模型為：

c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：

d1＝

在上述定價模型中，v（o）為投資項目的預期現金流；i為投資項目的投資成本費用；t為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風險利率；c為項目的實物期權價值。

三、實物期權定價方法應用實例

某房地產公司于2004年在某城市投資一處房地產項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據市場取貼現率r=15%。（表1、表2）

根據傳統npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 則分別代表第t年投資項目所帶來的現金流入量以及現金流出量。

以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現值，可得npv1=-35.3 （萬元）<0。由凈現值法的理論，表明公司不應該投資該房地產項目。但決策者可能會考慮到：如果投資項目的一期，則可以獲得項目的第二期投資機會。于是，以2006年末為二期期初的考察點，根據npv公式可計算第二期的凈現值npv2＝26.1＞0萬元。說明二期項目在單獨決策時，項目是可行的。綜合項目的一二期作總體決策，將現金流折現到2004年末，總體項目的整體收益為：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（萬元）。結果很明顯，根據凈現值法的理論，表明同時考慮兩期的總體項目也是不適合投資的。

可是，由于傳統的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數。由于房地產行業的本身特點：不確定因素多、風險大等，一般可估計為?滓＝30%。

在上述凈現值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權的價值。隨市場的變化，一、二期相關聯項目投資的價值其有較強的不確定性，假設其波動率為＝30%。用實物期權理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規模可視市場具體情況而定。因此，若現在投資第一期項目，除得到兩年現金流入和現金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權）價值多少應當被考慮。

為此，用實物期權分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。

標的資產（是指一項實物期權賦予期權購買者有權買入或賣出的某項資產）當前價格（項目的流入現值）為：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據標準正態分布變量的概率分布函數n （x）計算：

n（d1）=n（-0.142）=0.4443

n（d2）=n（-0.567）=0.2877

增長期權價值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權價值現值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產項目擴展凈現值應為：enpv=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰略考慮，應當投資該房地產項目。該房地產公司據此進行了投資，最后的投資結果也證明公司當初的投資決策是正確的。

四、結論

實物期權投資決策分析法不是對傳統決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統決策分析方法合理內容的基礎上，對不確定性因素及其相應環境變化做出積極響應，并充分考慮房地產投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學合理的投資決策方法。與傳統的投資決策評價方法相比，實物期權理論能更好地解決房地產投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產市場競爭的不斷加劇，房地產市場的不確定性在不斷提高，實物期權理論將會在房地產投資決策中具有更好的應用價值。-

（作者單位：重慶大學建設管理與房地產學院）

主要參考文獻：

[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.

[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.

[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.

[4]楊春鵬.實物期權及其應用[m].上海：復旦大學出版社，2003.

第3篇：實物期權法論文范文

[關鍵詞]商業地產;實物期權;投資決策

傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統方法難以解決項目投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權。

經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,并進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。

一、商業地產投資的實物期權特性分析

商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。

在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式,在一期投資建設之后,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。

根據上面的分析可以知道,商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權,商業地產開發商作為期權的持有者,可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設,以及決定開發建設的時間和開發建設規模。

二、商業地產投資決策實物期權模型構建

從期權的角度分析商業地產項目的價值,通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此,要進行商業地產投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現值的計算,在得到項目凈現值數值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行期權,進行投資,也可以提前執行期權。

本文根據商業地產投資項目的實際情況,在對經典的B-S定價模型進行修正的基礎上,來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:

1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。

2.在期權有效期內,除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內所帶來的凈收益現值,相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業地產年凈租金的增長率,t表示推遲期權的時間,T表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前,土地每年的閑置費用為Fi,考慮項目的建設期,假設建設期為D年。

下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后,將這一結果乘以項目的開發建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:E[max(SW-C,0]

假設商業地產租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業地產項目含有推遲期權的價值,C表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值,屬于開發企業利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為M,所得稅稅率為h,土地費用為A,可行性研究費用為J,V1表示項目推遲期權的價值,k表示項目現金流的折現率,則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:

則推遲期權的價值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。

三、模型的相關參數確定

本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值,即SW。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業地產項目開發建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發間接費、管理費、財務費、銷售費、開發期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

S0表示初始租賃價格扣除商業地產單位面積的運營費用、修理費用、經營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權初期的商業地產租賃市場同類物業的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據市場調查,結合項目的實際情況來進行確定。

最后是關于波動率參數的估計。由資產價格理論得知,房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定,房地產價格波動與房地產租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關關系,如果兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度,就表明房地產市場價格出現了異常。因此,可以通過中房指數來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業地產租賃價格的波動率σ可以根據目前已有的價格指數,用數值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數據,Si表示在第i個時間間隔末的商業地產租賃價格指數,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業,該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據市場調查,結合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商業地產項目在經營18年后的凈轉售收入為9000萬元。

根據前面的分析,可以通過編制商業地產開發項目損益表,計算出商業地產項目在壽命期內各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據上述數據,編制商業地產項目的全投資現金流量表,以此計算出項目的凈現值。項目全投資現金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權方法的投資決策分析

下面運用實物期權法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關數據,開發商要想獲得此推遲期權,首先必須獲得土地的使用權,其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業地產項目推遲開發的全投資現金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,可以得出NPV=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數典型地產指數2005年8月至2006年1月的數據進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權進行計算。根據市場調查,目前,該市同類商業地產的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發的凈現值2647萬元。因此,可以得知,開發商在獲得土地的使用權后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內,根據項目的招商來決定投資,能獲取更好的經濟效益。

4.實物期權價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權價值的影響情況,見表3。

假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權價值的影響,具體內容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構建的模型計算結果和理論分析結果是一致的。一方面表現為考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值;另一方面表現為看漲期權的價格與標的資產價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結語

本文對商業地產投資特性進行分析,從中找出商業地產投資中所蘊涵的實物期權特性,并通過對B-S模型進行修正,提出商業地產推遲投資的實物期權模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值。因此,將實物期權運用于商業地產投資決策領域,是充分地考慮了開發商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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第4篇：實物期權法論文范文

其一，港口投資項目的特點。（1）港口投資主體日益多元化。隨著企業所有制形式的不斷豐富，港口投資主體也由原來單一的國家投資發展為現在的國家、私人、國外投資等多個主體并存的局面。對于港口的某些基礎性設施，如港池、航道、錨地等主要由國家進行投資建設，利益為全民所共享；對于其他帶有盈利性質的項目則吸引了眾多的私人及外商投資建設。港口投資主體日益多元化成為如今港口投資的一個顯著特點。（2）港口投資項目具有公益性和經營性雙重屬性。作為基礎設施投資，港口投資分為公益性項目投資和經營性項目投資。港口投資項目的屬性不同，評價時關注的側重點應有所不同。公益性項目投資利國利民，在不斷增強港口功能的同時能有效地推動國民經濟的增長，方便居民的生活，緩解就業壓力，促進收入的公平分配，對公益性項目的評價應側重于其帶來的社會效益。經營性項目投資在提高港口運營效率、完善港口功能的同時大都以盈利為目的，在評價經營性項目時應側重于其經濟效益。（3）港口投資項目與區域經濟發展緊密相關。港口投資項目的效益還體現在港口發展與區域經濟的聯動作用方面，港口作為地區與外界交流的窗口，一方面可以促進地區貿易在全國范圍內的開展以及進出口貿易的繁榮，拉動區域經濟的增長；還可以讓外界通過水路運輸方式更好的了解本地區。另一方面，貿易如火如荼的開展，給港口的發展提供了新的良好契機，促使港口不斷提高自身競爭力。對區域經濟增長拉動力的考察也是港口投資效益評價的一個重要指標。

其二，港口投資項目的效益評價要求。港口作為國民經濟發展的重要基礎部門之一，其發展建設關系社會發展的方方面面。評價一項港口投資所帶來的效益時，需要綜合考慮由其帶來的經濟效益、社會效益、環境效益三大方面，全面權衡該項投資是否能對社會發展、人類進步以及環境保護產生積極影響，從而制定正確的投資決策。（1）港口投資項目的經濟效益評價。首先，投資主體在進行港口項目投資時，必然從經濟效益考量出發，衡量投入與產出，對該項目可以帶來的經濟利潤進行評價。對港口經濟效益評價的要求，選擇適合的經濟效益指標十分關鍵。由于吞吐量是港口最具代表性的功能性指標之一，因此，選用貨物、旅客吞吐量增長率作為評價一項投資是否能增強港口功能的經濟指標之一，同時，對該項投資是否有利可圖的評價也是不可或缺的，選用投資收益率、內部收益率以及凈現值作為衡量該項投資是否可以帶來經濟利潤的衡量指標。其中，貨物吞吐量增長率=滿載時貨物吞吐量增長量÷原來滿載時貨物吞吐量，旅客吞吐量增長率=滿載時旅客運送增長量÷原來滿載時旅客運送量，投資收益率=年平均利潤總額÷投資總額，內部收益率R：CI-CO）t（P/F，R，t）=0，解出R即為內部收益率。（CI――現金流入量；CO――現金流出量；（P/F，R，t）――計算期中第t年的折現系數）。凈現值= CI-CO）t（P/F，ic，t），ic表示港口企業的基準收益率，其他符號含義與前相同。（2）港口投資項目的社會效益評價。港口投資作為基礎設施投資，具有一定積極的社會效益。無論投資項目屬性如何，港口投資都會帶來正的外部效益，即溢出效益。隨著港口功能的不斷完善，港池面積逐步擴大，允許停靠的船舶數量就會增加，對船型的限制也會放寬，不僅有利于各水運公司船舶及時停靠以進行裝卸作業或上下旅客，節約運輸成本和時間，而且對于旅客、托運人和收貨人的出行及辦理托運手續都無疑提供了極大的便利。因此，在進行港口投資效益評價時，應將社會效益納入考慮范圍。隨著水路交通的日益發達，港口貿易量不斷加大，有效地推動了國家各方面經濟的發展；港口投資在減輕國家就業壓力方面所起到的作用也不可小覷。因此，對港口投資效益的評價還需考慮增加的國家資本支出率。因此，在社會效益方面，港口投資作為一項規模浩大的工程，對社會效益的影響亦不容忽視。社會就業效果、資本支出率的增加幅度以及因港口功能增強而使貨物、旅客滯留率降低的幅度都是評價一項港口投資社會效益的較優指標。其中，社會就業效果=項目提供的直接就業人數÷項目直接投資，增量資本支出比=資本增量÷GDP增量，貨物滯留減少率=滿載時增加的運力÷原來因運力不足而無法運輸的貨物量，旅客滯留減少率=滿載時增加的運力÷原本因運力不足而無法運送的旅客人數。（3）港口投資項目的環境效益評價。從環境評價指標角度來看，隨著港口投資而帶來的港池面積的擴大、停靠船舶數量的增多以及船型的增大，疏浚物不斷增多，海洋污染問題日益嚴峻。一項港口投資能否提高疏浚物的清除效率以及海洋污染的防治效率是評價該項港口投資環境效益的必要指標。其中，疏浚物清除效率提高率=單位面積疏浚物減少數÷港池總面積，海洋污染物防治率提高率=本年度海洋污染減少次數÷上一年度海洋污染次數。

二、層次分析法在港口投資項目評價中的現實意義

層次分析法是美國著名運籌學家、Pittsburgh大學教授T.L.satty于20世紀70年代中期提出的一種將定性分析和定量分析相結合，定性問題定量化的實用決策方法。該方法適用于結構較為復雜，決策準則較多且不易于量化的問題。方法的思路簡捷明了，能緊密地同決策者的主觀判斷和推理聯系起來，對決策者的推理過程進行量化的描述，可以避免決策者在結構復雜和方案較多時邏輯推理上的失誤。對港口投資效益的評價除了評價指標的恰當選取之外，同樣也離不開數學模型對指標的必要整理與權衡。由于港口投資效益評價指標較多，某些指標間具有隸屬關系，而且財務效益、社會效益、環境效益三方面評價指標和十項具體指標的重要性無明確答案，因此，層次分析法是構建港口投資效益評價指標的較優選擇。

運用層次分析法進行港口投資項目的效益評價具有重要的現實意義：首先，港口投資是一項投資規模大、建設工期長、關系國民生產生活多個方面的大工程。因而投資方案的選取需要決策者經過全面深入的剖析，對港口投資進行全方位、多層次的效益評價，優中擇優，選取統籌兼顧、評分較高的方案。港口投資評價有利于決策者提前做好分析和預測，為正確決策的制定打下基礎。其次，港口投資項目的建設有極大的溢出效益，利益為社會所共享。港口投資效益評價有利于社會各界展望投資建成后的遠景，對港口投資所帶來的利弊有所了解和把握，從而有利于社會各界以及政府制定未來的發展規劃，置辦其它基礎設施，共謀發展大計。最后，港口投資評價涉及投資對社會方方面面所帶來的影響，因而港口投資評價必將促使投資項目努力朝有利于社會發展、人民生活以及環境保護的方向前進，有利于經濟、社會、環境的和諧發展。

三、港口投資項目評價中層次分析法的具體應用

層次分析方法的核心是將影響目標決策的因素按關聯度分解成若干層次，通過專家打分，賦予每個影響因素以不同的權重并構建因素判斷矩陣，進而檢驗矩陣的一致性并計算權向量，最后進行不同層次總排序，給不同的影響因素以不同的組合權重，通過數值的計算來較準確地對投資效益進行評價。港口投資項目評價的層次分析圖如圖1所示。

首先，選擇港口投資項目作為目標層，設為A，假設其一級影響因素――經濟效益、社會效益、環境效益評價指標分別為B1，B2，B3，w1，w2，w3，為對應的各因素對B的影響程度。設bij（i，j=1，2，3）為相對于A而言，第i個元素與第j個元素的重要性比值，其中bij的取值由成立的專家組根據相對重要性水平選用1~9之間的某個整數以及其倒數進行量化打分。由于港口投資項目的屬性不同，評價時考慮的側重點也不同，因此，專家進行打分時給予每項經濟指標的相對權重可能也會有所不同。其次，構建因素判斷矩陣B。B=w1/w1w1/w2w1/w3w2/w1w2/w2w2/w3w3/w1w3/w2w3/w3=b11b12b13b21b22b23b31b32b33，其中bij>0，bij×bji=1，bii=1（i，j=1,2,3）。用權中向量WB=（w1w2w3）T右乘矩陣B，則有（3w13w23w3）T=3W，即（B-3E）×W=0。E為 n階單位矩陣，n為矩陣B的特征值，W為對應的特征向量。接著，需對矩陣B的一致性做出檢驗。運用指標CI=（其中?姿max為矩陣B的最大特征根），若?姿max=n=3，即CI=0，則矩陣B具有一致性，即經濟效益、社會效益、環境效益評價指標對選擇港口投資項目總目標的重要性認定前后一致，具有可信性，否則，則需重新進行專家打分。若矩陣B滿足一致性標準，則需要計算出B=（bij）n×m的最大特征根對應的特征向量W=（w1w2w3）T，則將w1，w2，w3歸一化后即為B1，B2，B3相對于A的權重。同樣的，求解出第二決策層的相應權重。為了便于區分，設B1下屬的五項具體評價指標為Ci（i=1，2，…，5）；B2下屬的三項評價指標為Di（j=1，2，3）；B3下面的兩項指標為Ek（k=1，2）。分別構造因素判斷矩陣C，D，E；運用CI指標檢驗各矩陣的一致性情況，若一致，分別寫出因素判斷矩陣C，D，E的最大特征值?姿C，?姿D，?姿E以及對應的特征向量WC，WD，WE，其中，WC=（WC1WC2 WC3 WC4 WC5）T，WD=（WD1 WD2 WD3）T，WE=（WE1WE2）T；將特征向量單位化后，為各具體指標賦予相應的權重。對于方案層，設其為Fl（l=1，2，…，L），運用上述的同樣方法，分別寫出F1，F2，…，Fl對于Ci，Dj，Ek各因素相對重要性的因素判斷矩陣Ci(l×l)，Dj(l×l)，Ek(l×l)。假設選取方案一Fl的情況下，各矩陣最大特征值對應的特征向量分別為WCiF1=（WC1F1 WC2F1 WC3F1 WC4F1 WC5F1）T，WDjF1=（WD1F1WD2F1WD3F1）T，WEkF1=（WE1F1WE2F1）T，當選擇其他方案FL時，對應的特征向量與上述類似，將特征向量經單位化后，分配至各指標作為權重。最后，通過層次總排序，寫出每個方案在綜合考慮各項指標及指標權重的情況下的模型公式。

×w'Ek×w'B3

其中：Y1，Y1，…，YL為各項方案的最后總得分；Ci，Dj，Ek表示各項比率指標的數值；w'為w經過單位化以后的數值。

上述數學模型經過計算得出的不同方案的總得分不僅與各項指標的權重關系重大，而且同每項具體指標的數值大小同樣密不可分。對于不同屬性的投資項目，由于考察的側重點不同，因而專家打分時考慮的每項指標的重要性均不相同。例如，公益性項目的社會效益相對于經營性項目更加重要，因此，經過計算得出的公益性項目的社會效益權重會大于經營性項目的社會效益權重。另外，由于港口投資的評價指標繁多，決策層分為兩層，因此，在最終選擇投資方案時，用每一項方案相對于其上一級（即第二決策層）各項指標的權重乘以第二決策層各項指標的比率數值，接著再乘以第二決策層各指標相對于第一決策層各指標的權重，最后，再乘以第一決策層各指標相對于目標層的權重數值，即可得出最后的總得分。對于同一屬性的投資項目來說，得分最高的方案即為最優方案。

投資項目效益評價在港口投資中發揮著不可估量的作用，為決策者綜合評價投資項目帶來的未來效益，進而對方案進行取舍提供了有力的依據。在運用層次分析法評價一項港口投資時，首先成立專家組為各項指標針對上一級目標的相對重要性打分，進行通過數學方法的運算，得到各項評價指標的權重，決策層為多層時，需重復上述過程，直至得出每一項指標的權重為止。最后，利用本文最終給出的模型進行計算，得分高者為較優方案。

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第5篇：實物期權法論文范文

關鍵詞：褐色土地；開發利用；研究綜述

中圖分類號：F301.24； X32 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1004-9479.2012.04.015

隨著后工業化時期的到來，城市中傳統工業企業逐漸沒落，一些大型工廠企業已經不適應原有地區的發展而不得不搬遷或強制封停，從而遺留下來閑置的、廢棄的、通常是被污染的土地，即褐色土地（Brownfield），或稱棕地。人口膨脹、資源減少以及環境污染等問題的出現，迫使人們重視人類的未來與持續發展問題，強調土地利用的可持續性。在此背景下，發達國家從20世紀50年代開始關注褐色土地的再利用問題。美國政府于1955年發起了褐色地塊清理計劃，對一些試點地區進行了清理。此后，工業化歷史悠久的歐洲以及日本等國政府，也開始關注褐色土地的開發利用問題，研究勢頭與日俱增。

1 褐色土地研究論文的統計分析

本研究以SCIE數據庫（年代不限）為例，考察國際上關于褐色土地再利用的研究趨勢。以褐色土地（Brownfield）為關鍵詞，查找包含Brownfield的相關文獻，隨后對該類文獻按發表時間和空間進行歸類。

從時間維度看，關于褐色土地研究的開篇之作發表于1977年。1981年-1994年，研究基本處于空白狀態。1994年之后，關于褐色土地的研究逐年增多（如圖1），2008年達到論文數量的歷史高峰，有69篇之多。隨后，則呈現出減少的趨勢。

從空間維度看，對于褐色土地的研究，主要集中在歐美等西方發達國家，約占論文總數的92%；而亞非國家的研究則相對較少，僅占8%。其中，歐美國家中研究褐色土地最多的國家是美國，論文數量有145篇之多，占論文總數的29.47%。從內容上看，歐美等發達國家關于褐色土地的研究已經比較成熟，而亞非等發展中國家目前還處于研究的起步階段。

2 國內外褐色土地的相關研究

2.1 褐色土地的概念界定與識別

國外對褐色土地的研究已經有幾十年的歷史，不同國家和地區對褐色土地有不同的理解和認知：美國的定義以受污染的土地為核心標準；英國定義的褐色土地則大部分指廢棄閑置的土地；歐洲國家對褐色土地的界定僅限于城市內部[1]。

對于褐色土地概念的界定，國外學者眾說紛紜。Syms[2]認為褐色土地的定義包括工業用地、采礦業和垃圾堆積地等。他的定義將農業建筑物排除在褐色土地之外，著重強調受污染的土地。Dennison[3]等認為褐色土地是潛力巨大但很大程度上被忽視的土地資源。Alker等[4]指出褐色土地是任何先前被利用或開發的而現在未被完全利用的土地，它也可能是閑置的、廢棄的和被污染的處所。Oliver[5]討論了在歐洲范圍內關于褐色土地的性質和規模的各種定義。Clark[6]通過將褐色土地和廢棄地（Drosscapes）的含義進行比較，指出褐色土地是一個名詞，它沒有將廢棄地自動修復的含義。

中國幾乎沒有褐色土地的專門定義。國內關于工業廢棄場地、污染土地、工業用地置換的研究較多，而關于褐色土地的研究處于起步階段。盡管國內有學者對其概念進行了闡述，但大都是引用歐美國家，特別是美國關于褐色土地的定義。牛慧恩[7]從土地利用現狀、用地功能、空間分布、用地規模、受污染的程度等方面界定了褐色土地的特征。曹康[8]指出褐色土地具有以下特征：已經開發過；部分或全部遭廢棄、閑置或無人使用；可能遭受污染，并且對周邊環境有影響；具有重新開發與再利用潛力，但可能存在各種障礙。楊英武[9]將褐色土地的內涵概括為閑置的、廢棄的、已開發利用的、存在污染的、有環境危害和風險的、具有再利用潛力的土地。郭瀟鴻[10]指出城市褐色土地與城市舊用地、閑置地等概念不同，城市褐色土地是在城市城區范圍內曾進行過開發，存在不同程度污染，現處于閑置或低效利用并且面臨改造利用的用地集合。

我國對褐色土地的研究起步較晚，對褐色土地的概念界定主要停留在特征描述階段，對于褐色土地識別還未形成系統的、權威的識別體系。

關于褐色土地的識別，近期研究者提出了一些創新性的方法。Coffin[11]通過利用現有的可利用數據和容易獲得的信息，包括環境記錄和財產稅記錄等識別褐色土地。Ferrara[12]借助高光譜遙感監測手段進行褐色土地類型識別。Hayek等[13]應用GIS手段，結合一系列的歷史火災保險計劃和按照年代序列的城市目錄，建立關于褐色土地位置及狀況的數據庫，這個數據庫為城市規劃者提供了一套強有力的空間分析工具。

2.2 褐色土地修復技術研究

土壤修復是褐色土地再利用的基礎和前提。現階段，國內外在污染土壤的化學修復、生物修復、植物修復和物理修復研究等方面已經取得了較大的進展。美國的Chaney[14]首次提出利用能夠富集重金屬的植物來清除土壤重金屬污染的設想，采用的是植物修復技術。之后，國外學者利用工程學方法恢復褐色土地的生態環境，例如：Parrota[15]研究利用自然過程恢復褐色土地的生態環境；Mitchell和Atkinson[16]致力于利用礦物處理技術來治理礦區環境污染。但由于學科壁壘等原因，該技術在實際應用時舉步維艱，成效甚微。Hashimoto等[17]以紐約市郊區的被汽油污染的褐色土地清理過程為例進行研究，這次清理提供了一種結合多重手段的褐色土地清理方法，包括對土壤的物理分析技術，薄膜界面探測技術以及土壤蒸發技術。Hartley[18]提出在土壤中添加綠色垃圾堆肥和生物碳來改善被污染的土壤，并驗證了種植芒草類植物可以對褐色土地進行一定程度上的修復。Sierra[19]提出了清洗被黃鐵礦污染的土壤的方法。Sparke[20]通過兩個現場試驗得出，在人造土壤中增加適當比率的綠色垃圾堆肥可以管理和控制植被的生長，這也為研究褐色土地的修復技術提供了一定的啟示。Zibret G[21]指出在褐色土地區域安裝除塵過濾裝置，可以減少有毒污染物的危害。

國內的安淼等[22]從污染物特征、微生物的降解能力和環境因子三個方面對土壤污染生物修復技術中的主要影響因素進行了綜合評述，指出了生物修復技術的研究方向。周啟星等[23]從污染環境的生態修復概念出發，闡述了污染土壤生態修復的基本原理。在此理論探索基礎上，對重金屬污染土壤生態修復和有機污染土壤生態修復兩個方面的若干研究進展進行了概述。鮑桐[24]從土壤重金屬污染植物修復的方法和原理的角度研究了土壤污染修復技術，他認為植物修復不僅是一條綠色的、生態的凈化途徑，一種符合公眾心理需求的新技術，而且也是一種經濟有效的凈化方案。近幾年，褐色土地再開發應用到的創新性土壤修復策略主要包括生物修復和原地氧化，這些策略經常連同其他的修復策略，如土壤氣體抽除法等一起實施。

褐色土地土壤的修復技術涉及了多學科、多領域，需要多個領域的合作和大量對生物技術、化學技術、工程技術等都有涉及的跨學科人才。只有各領域通力合作，才能找到一種較完善的修復褐色土地的方法，使褐色土地再利用成為可能。因此，如何更有效地實現褐色土地污染的修復，將成為各個專家學者研究的重中之重。

2.3 褐色土地再利用的環境價值評估

本世紀以來，學者們開始將研究范圍擴展至褐色土地再利用的環境價值評估方面。McCarthy[25]提出用褐色土地再利用的七個評估步驟（場地識別、場地初步評估、經濟評估、場地細部評估、財務方案制定、清理計劃執行、場地再開發）來衡量褐色土地再利用的價值與其在經濟上的可行性。Jackson[26]在褐色土地的財產價值、褐色土地開發成本和效益、再利用是否具有可行性等方面都做了比較深入的研究。Sousa[27]從經濟、社會、環境等方面對褐色土地再利用進行了成本和效益的比較，利用定量模型來計算褐色土地再利用過程中產生的各種費用及取得的效益，以此來幫助決策者評估褐色土地再利用的潛力。Lesage[28]利用生命周期評價模型對褐色土地再利用進行環境影響評估，分析了主要的環境質量變化的影響、次要的實際干預階段的影響和第三位的土地性質發生變化造成的環境影響。Wedding等[29]從環境改善性、經濟效益性、居住適應性和社會效益性四個方面來評估褐色土地再開發項目，利用多屬性決策和層次分析法建立評估框架，同時借助計算機來輔助評估，成功制定了褐色土地再利用的40個指標。這些指標一旦成為標準，將對成功實現褐色土地的再利用大有裨益。Sch？覿dler等[30]采用綜合評估模型對大型的被污染的褐色土地區域進行價值評估，提出了褐色土地再利用合適的整治方案。Wang等[31]提出了一個利用數值評估褐色土地的技術，即利用模糊邊界和模糊實物期權評估褐色土地的計算方法，他還基于模糊實物期權提出了評價褐色土地再開發項目的決策支持系統。

2.4 褐色土地再利用的環境風險研究

與綠色土地（Greenfield））相比，褐色土地具有現實或潛在的環境污染性質，因而其再開發利用比綠色土地更加復雜。各國學者在研究褐色土地過程中也注意到這個問題，如Boyd[32]等指出由于潛在的環境責任和環境風險以及市場的不完善，使得褐色土地的買家和賣家之間信息不對稱，阻礙了褐色土地的再利用。褐色土地的清理成本過高，很多的私人投資者逃避清理。Tedd等[33]從風險管理角度指出由于褐色土地往往存在多種潛在風險，所以必須識別其中最重要的問題以及由此所引起的風險，并且定義所能承受的各種風險的程度，同時還指出褐色地塊用作住宅建設中，污染物帶來的人類健康風險是最主要的問題，但是也不能忽視污染物對建筑物造成的風險。Feige-Munzig[34]提出了在褐色土地建設開發過程中，對職業安全和健康防護進行風險評估和規范的方法。Hua[35]通過對一個報廢的煉油廠進行土壤有機污染分析，得出該地污染土壤的致癌風險非常高，對該地點的居民構成了嚴重的健康危害。

自上世紀90年代至本世紀初期，國內的土壤污染風險評價研究大多涉及城市水、大氣環境風險以及水域生態風險等的分析和評價，主要污染源多為重金屬及類金屬（As）等無機污染物，研究多集中在小范圍的土壤和農產品污染問題，如一塊農田、綠色食品生產基地和污水灌溉區等。21世紀以來，我國土壤污染風險評價研究進入快速發展階段，有機污染土壤，特別是石油類污染場地越來越受到人們的關注。但目前我國環境風險評價還沒有形成完整的體系，學者們采用的環境風險評價體系多半在借鑒國外經驗和標準之上。褐色土地再利用的環境風險評價方法主要有生態風險評價法和健康風險評價法兩種。趙沁娜、楊凱[36]對城市土地置換過程中開展土壤環境影響評價問題進行探討，分析了土壤環境影響評價工作可能存在的阻礙因素，并提出了相關改進措施。李建三等[37]從環境評估和健康風險評估方面對工業廢棄場地進行了研究，認為由于工業活動影響，工業廢棄場地再開發往往會給公眾健康帶來許多風險。褐色土地再利用過程中，很多風險都是不可避免的，但卻可以通過研究制定一定的規范和標準將風險降到最小，這對推動修復褐色土地具有不可估量的作用。

2.5 褐色土地再利用利益相關者的研究

利益相關者研究一直是各開發與管理領域研究的熱點問題，在褐色土地開發領域也不例外。不同學者對褐色土地開發過程中所涉及的利益相關者類型、利益相關者之間的相互關系、以及不同利益相關者間的沖突問題等都做了比較深入的研究。對于利益相關者之間的關系，Dixon[38]認為開發商和政府機構組成某種聯盟或團隊，將其他行為者引入開發進程，推動了褐色土地的重建，是相互依存的關系。Dair和Williams[39]確定了褐色土地開發利用不同階段（規劃階段、開發建設階段和最終使用階段）涉及的主要利益相關者類型。而Wernstedt[40]則認為不同利益相關者因各自目的不同而使開發過程存在各種利益沖突。Kurata等[41]研究了私人企業和當地政府在褐色土地再開發方面遇到的問題，這些問題涉及城市發展和環境保護，進而暗示了政府機構垂直部門可能也會成為解決這些問題的一個障礙。Otsuka和Abe[42]以日本褐色土地再開發為例進行研究，通過調查問卷發現，私人企業希望政府能放寬法律法規并且建立相關的監管制度來開發褐色土地，而政府則擔心褐色土地再利用過程中的成本問題。Fontaine[43]通過比較美國密歇根州的兩個案例，提出了一個公眾成功參與褐色土地開發項目的方法，并說明了這一基本方法是如何應用到幾乎所有褐色土地再開發項目中的。

褐色土地的開發利用離不開政府的推動，需要相應的法律、法規體系作為保障。政府作為褐色土地利益主體中的重要角色，在褐色土地開發利用中發揮著主導作用，其作用倍受國外學者關注。Charles等[44]指出國家農業部、商業部、國防部等各部門在褐色土地再開發項目進程中的職責和作用。Hula[45]研究密歇根州的褐色土地治理程序，指出地方政府在制定褐色土地再利用的政策法規和監測制度等方面發揮著重要的作用。Perkins等[46]認為政府通過完善經濟、環境等方面法律，促進褐色土地開發，說明國家法律政策對褐色土地進程的深刻影響。Whitney[47]等研究地方政府參與褐色土地開發進程，明確地方政府為促進褐色土地開發，制定實施一系列政策措施，來刺激褐色土地再利用。Henneberry等[48]研究英國政府處理污染土地的政策進程，認為政策制定對褐色土地的開發利用具有重要的影響。Sousa[49]研究威斯康星州褐色土地開發利用過程，闡明政府規劃和政策在褐色土地管理改革中的核心作用。Wernstedt[50]等研究如何協調州政府的政策與國家立法的關系，以及公共和私營部門對政策的反應，認為州政府應該在國家立法的基礎上進行政策制定，同時考慮自己州的情況，制定相應的措施和實施細則。

Zhu[51]利用方差分析褐色土地項目的不同利益相關者。方差分析的結果表明，即使某些群體在某些重要方面存在不同意見，但是不同的利益相關者對于社會和經濟，金融和會計，環境與健康以及遠景價值四個維度的重要性存在相同的看法。所有這些結果都具有重要的決策價值。梁燕華等[52]基于灰色關聯分析識別褐色土地再開發中的利益相關者，并通過實例證明了這一方法的有效性。

褐色土地的再利用研究是一項投入大耗時長的工程，普通的個人和公司無力承擔起這些投入，這就需要政府對褐色土地再利用的研究更加關注，只有這樣才能保證褐色土地再利用技術的研究能取得更進一步的發展。

2.6 褐色土地再利用潛力研究

通過對褐色土地環境價值的研究，我們不難得出，褐色土地具有巨大的再利用潛力。褐色土地再利用到處充滿著選擇，這些區域的再生對于該地區的經濟增長和社會繁榮具有非常重要的意義[53]。Bartsch[54]指出褐色土地區域通常具有積極再利用的潛力，可以作為商業、住宅或康樂用途。Sousa[55]通過對加拿大案例的分析研究，提出褐色土地可以作為工商業用地，但是關于褐色土地能否用于住宅領域，還需要進一步檢測。同樣的，Greenberg[56]也提出可以把褐色土地變成新的工廠、企業和其他創造就業和稅收的區域，但建設房屋不是重點。因此，Sousa[57]建議把褐色土地開發為工作娛樂的空間，如公園、零售商店、研究中心、白領辦公室等。Hofer[58]認為褐色土地區域可以作為城市鳥類等生物特殊的棲息地，進而保護生物多樣性。Ute[59]通過對植被高度、密度和土壤參數的分析研究，證實褐色土地再開發對于保護城市生物多樣性具有重大的意義。Ishimatsu[60]也提出在褐色土地區域建設綠色屋頂，可以為野生生物提供類似自然生境的棲息地，對于保護城市生物多樣性具有重要意義。

分析國內外褐色土地再開發案例可知，褐色土地地段及其建筑都有其獨特的功能，可以在改造時將其原有的功能進行轉換，賦予其新的功能，恢復其活力。王彥[61]認為城市棕色地帶的更新可以分為重建型、改造型、保存型三種類型。目前，國內對褐色土地再利用潛力的研究還比較少，總結國內學者[62]提出的廢棄地再利用潛力，褐色土地可以開發為景觀旅游用地、居住或商業用地、創意產業園、公共游憩空間、新型都市工業用地和農業生態用地等六個方面。

總之，不同類型的褐色土地具有不同的再利用模式，褐色土地的再利用需要視其污染狀況和人類的需求進行不同的開發，而實現人類的可持續發展和土地的持續利用才是褐色土地再利用的最終目的。

2.7 褐色土地再利用障礙的研究

盡管褐色土地再利用潛力巨大，但同時也存在著各方面的障礙。McCarthy[63]提出公共部門努力促進褐色土地再利用，但是仍面臨著很多障礙：不確定性的重復使用；污染的法律責任；不確定的清理標準；用于再利用的資金的有效性；復雜的監管要求。法規和政策的變化，地塊評估和修復技術本身固有的不確定性因素，污染物運輸和暴露的事件，經濟多變和財政狀況都會導致環境的不確定性。在私營部門投資方面：Brachman[64]和 Howland[65]認為褐色土地的污染源于過去的工業活動，它的開發再利用可能需要漫長的環境評估、昂貴的修復費用和不確定的收益。對責任的恐懼，特別是對于業主和開發商由于隨之而來的經濟收益的不可預測性等的相關不確定性，是業主和開發商對褐色土地清理和再開發工作的關鍵。

褐色土地再開發過程中還會遇到很多意想不到的障礙，如地下儲油罐、鐵路油罐車等廢料的出現，這無疑會導致清理費用的增加、清理的延期甚至停止。為避免類似意外的發生，在褐色土地再開發之前要展開徹底的調查研究。此外，褐色土地的再利用必須與更廣泛的社區相聯系，以實現環境保護，促進中心城市的振興和減少城市向郊外的蔓延。Thornton等[66]指出，與沒有公眾干預的綠地相比，褐色土地的再生往往沒有經濟競爭力。經濟、環境和社會障礙的存在經常阻礙褐色土地恢復到有價值的用途。Howard[67]認為褐色土地清理中涉及的連帶賠償責任問題，會對褐色土地的再利用起嚴重阻礙作用。

在褐色土地再利用過程中遇到一些障礙是在所難免的，政府部門和機構在這時更應發揮協調作用促進公眾積極參與。例如，歐盟及其成員國提供了許多形式多樣的公共激勵機制，使褐色土地再利用更具吸引力，有效促進了褐色土地的再利用進程。

3 國內褐色土地的其他相關研究

中國工業化歷史相對比較短，褐色土地對于中國是一個新的現象。近年來，快速的城市化導致土地供給壓力增大，褐色土地再利用問題逐漸受到人們的重視。此外，政府部門開始認識到褐色土地對土地利用供給的替代是保護土地資源的最好方法。但是，Cao[68]等提出我國還沒有專門的關于土地污染問題的法律，土地污染問題還沒有被充分的認識和理解，不能得到有效的解決。國內對褐色土地的關注剛剛開始，除了上述一些探索性研究外，主要側重于以下幾個方面：

3.1 國外經驗的介紹與借鑒

在中國，初期的研究者主要著力于介紹國外的經驗與啟示。如牛慧恩[69]介紹了美國對褐色土地的更新改造與再開發，分析褐色土地開發的影響因素，指出可以吸收和借鑒美國褐色土地開發的經驗，促進國內類似土地的開發和利用。羅思東[70]介紹了美國褐色土地的由來，聯邦政府立法及其治理結構，指出單純依靠市場機制或者政府行為，去解決一些涉及不同地區和不同領域復雜的城市社會經濟問題，并不能取得滿意的效果。曹康等[71]研究國外褐色土地開發利用的土地策略，指出褐色土地開發策略在城市土地可持續發展與循環利用方面的優勢，以及我國實施褐色土地再開發策略的優勢。張華[72]通過探討“棕地”的概念和“棕地”分類，來描述“棕地”現象，介紹國外褐色土地治理的先進管理經驗，探討我國褐色土地治理的對策。陳成[73]從行政管理體制、政策法規體系和資金支持體系三個方面闡述了西方國家褐色土地重建的策略，結合我國實際，提出了建立部門間合作機制和政府多手段綜合運用的建議。朱煜明等[74]對美洲和歐洲的幾個國家在褐色土地治理和再開發方面的現行財政政策、稅收政策、法律體制進行了介紹和分析，并與我國褐色土地治理與再開發政策、法規進行了比較。謝紅彬等[75]在闡述褐色土地內涵的基礎上，從褐色土地開發利用的法律法規和政策、開發過程中涉及的利益相關者類型及矛盾沖突等諸多方面，介紹和分析了國內外褐色土地開發利用的研究進展，指出了國內研究的不足。

盡管這些研究都是描述性和綜述性的，但仍然激發了中國規劃實踐者去從事褐色土地再開發項目。最近的研究則從更廣泛的角度著手處理特殊問題，Luo等基于風險管理的方法進行研究，他們認為對中國最關鍵的4個方面包括問題土地的聚焦、基于風險的技術方法和集成管理系統的開發、引入財政刺激和規劃控制作為管理策略。從方法論的角度，Zhu等[76]基于項目評估理論針對褐色土地開發項目生命周期管理提出一個框架。后來，這個框架隨著指標體系的發展逐步被細化。

3.2 褐色土地再利用評價指標體系研究

為了科學、合理地對褐色土地再開發項目進行評價，針對褐色土地再開發的復雜性和特殊性，朱煜明等[77]采用結構方程建模的方法分配褐色土地再開發項目中評價指標的權重，為褐色土地再開發提供了重要的理論基礎。郭鵬等[78]在分析褐色土地再開發項目復雜性、生態屬性和廣泛的利益相關性的基礎上，從環境與健康效益指標、財務指標、棕地特征指標、社會穩定性指標、政策與技術指標、實施效果指標6個方面構建了褐色土地再開發項目評價指標體系。之后，又利用灰色多層次綜合評價法對該指標體系進行評價，在評價中利用層次分析法、熵值法來確定指標的權重，并利用方案間的灰色關聯系數來構建評價矩陣，提高了評價結果的準確性。于明潔[79]在郭鵬提出的指標體系基礎上，提出了一種基于方法集的組合評價模型，并應用該模型對某市褐色土地再開發項目進行組合評價，評價結果驗證了模型的有效性。

3.3 褐色土地再利用的實證研究

以褐色土地理論分析為基礎，借鑒國外褐色土地再利用經驗，國內也出現了很多褐色土地再利用的個案研究。如沈瑾，趙鐵政[80]以唐山南湖采煤沉陷區——南湖的治理與再生為例進行分析，提出在資源型城市轉型過程中，城市規劃應該注重對褐色土地的再利用，并將褐色土地利用與城市綠色空間網絡構建相結合，為城市可持續發展提供新的動力。俞孔堅等[81]研究2010年上海世博中心綠地的定位和案例設計，探討了大城市公園綠地的功能定位研究方法，以及工業褐色土地的生態恢復和工業遺產利用途徑，在滿足大型會展功能的同時，為創造城市環境與文化的可持續性，提供一個可持續的景觀。蔡希[82]在對武漢市褐色土地全面調查的基礎上，分析其再開發面臨的問題以及其再開發的潛力、動力和可能性，進而提出武漢市褐色土地再開發的相關策略。這都是針對我國具體的褐色土地區域進行的研究，并提出了具有針對性的解決方案，為我國褐色土地再利用的研究開辟了新的道路。

4 理論述評

綜上所述，圍繞褐色土地修復技術、再利用價值評估、環境責任與風險、潛力和障礙等方面，國內外學者展開了大量的研究，并取得了一定的成就，但從已有研究進展來看，仍有以下不足：

從研究歷史看：國際上關于褐色土地再利用研究大致始于20世紀70年代歐美等發達國家。隨著城市產業結構的轉型升級，發達國家對褐色土地再利用研究的深度和廣度在不斷擴展，在近些年達到一個頂峰。而目前我國對褐色土地再利用的研究處于起步階段，褐色土地的修復治理和再利用問題的研究逐漸成為熱點和焦點。

從研究內容看：國外對褐色土地的研究最先是從技術層面展開，包括土壤污染的治理與修復技術的研究等；后來逐漸上升到管理層面，包括研究褐色土地相關的政策法規、開發的利益相關者矛盾沖突、社區參與、可能遇到的環境責任和風險、開發措施等方面。國內目前對褐色土地再利用研究處于引進和借鑒發達國家經驗階段，主要在褐色土地污染修復和環境風險評價方面開展了一些研究。而在褐色土地再利用機制方面，包括利益相關者沖突與協調、政府政策措施、公眾參與等方面基本屬于研究空白。

從研究方法看：國外對污染土壤修復技術、再利用障礙和潛力、再利用機制研究方面除了運用定性和定量相結合的研究方法，還引入了GIS方法用于污染物識別。而我國目前在引進和吸收國外先進經驗研究方面應用定性方法居多。

針對以上的不足，今后我國褐色土地再利用研究應著重加強以下幾方面：（1）加強褐色土地識別的基礎理論研究。褐色土地的再利用涉及多種學科，通過綜合研究，建立科學規范的褐色土地識別體系；（2）構建典型區域的褐色土地數據庫。由于褐色土地再利用涉及的因素復雜，因而有必要建立褐色土地數據庫，反映不同時段褐色土地分布、開發利用情況，以及對社會經濟發展的影響等；（3）加強褐色土地再利用運行機制研究。需要加強褐色土地開發的政策法律法規、利益相關者之間的沖突及協調機制的研究。研究政府如何對褐色土地再利用進行政策扶持與引導，如何鼓勵和引導投資商對褐色土地再利用進行投資，如何引導公眾參與褐色土地再利用決策，如何明確褐色土地再利用項目中的權責利等問題。

5 結語

城市褐色土地再利用是一個符合時展要求的重要課題，褐色土地再利用可以推進土地循環使用，實現可持續發展和循環經濟的戰略目標，對于實現城市土地的可持續發展具有重要的意義。褐色土地再利用不僅可以解決部分發展用地問題，也可以形成經濟發展與環境改造的互動，進而達到雙贏的結果，同時還可以塑造新的城市形象，提高城市的整體價值，促進城市繁榮發展。

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The Overview of Study on the Reuse of Brownfields

CHEN Zhao-yan1， XIE Hong-bin2， SHEN Hong2， YANG Ying-wu1

（1.College of Geographical Science， Fujian Normal University， Fuzhou 350007， China； 2.College of Tourism Management， Fujian Normal University， Fuzhou 350108， China）