財務杠桿論文精選(九篇)
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第1篇：財務杠桿論文范文
摘要：本文對財務杠桿教學中的每股收益進行了詳細闡述，指出財務杠桿系數簡化計算公式的不足之處，通過討論每股收益中的相關變量，列明各種變量變化情況下EPS的變動情況，從而完善了EPS的應用，并擴充了財務杠桿的意義。
關鍵詞：財務杠桿 財務風險 一元函數 二元函數
一、教材定義以及問題的提出
(一)教材定義
財務杠桿又稱籌資杠桿，是指企業在籌資活動中對籌資成本中固定財務費用的利用。在企業資金結構一定的情況下，當息稅前利潤增大時，企業固定的財務負擔就會相對減輕，從而給普通股股東帶來更多的收益;反之，當息稅前利潤減少時，企業固定的財務費用負擔就會相對加重，從而會大幅度減少普通股股東的收益。財務杠桿是衡量財務風險的指標，是指普通股每股收益變動率與息稅前利潤變動率的比率。
2.I作為自變量。將I作為自變量，EPS為因變量，EBIT、N為常數，則普通股每股收益EPS是關于I的減函數，當I增大時，EPS減小，縱軸截距為EBIT/N，橫軸截距為EBIT，斜率為-1/N。當I增大時，EPS曲線向右上方平移(見圖2)。 3.N作為自變量。將EBIT作為自變量，EPS為因變量，N為常數，則普通股每股收益EPS是關于EBIT的增函數，當EBIT增大時，EPS增大，沿著過原點，斜率為1/N的射線進行變化(見圖3)。
(二)二元變量的推導
1.息稅前利潤EBIT與利息I二元變量對EPS的影響。假設EBIT變化為αEBIT，I變化為βI，詳細討論見表1。
2.息稅前利潤EBIT與流通股數量N二元變量對EPS的影響。
3.利息I與流通股數量N二元變量對EPS的影響。
(三)三元變量的推導
三、結論
通過上述EPS多元變量討論可見，財務杠桿的簡化公式只考慮了EBIT和I兩個變量，的確簡化了計算，但也忽略了其他因素對EPS的影響。通過本文對于財務杠桿多元函數的推導，可使學習財務杠桿時考慮更全面，進一步加深了對其的理解和運用。
參考文獻：
第2篇：財務杠桿論文范文
企業投資
論文摘要：實證檢驗了我國國有上市公司中負債水平與投資支出之間的關系，結果表明，企業投資支出整體上同負債水平呈負相關關系，投資支出與負債水平的關系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發現在成長性較低的企業中投資支出對負債水平的敏感性更低，這些結果均支持了過度投資假說。
自20世紀7O年代以來，西方學者開始從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發，在證券市場不完善，企業的負債融資大部分來自國有商業銀行，以及國有企業一股獨大的背景下，負債融資對我國企業投資行為具體產生了什么影響，值得在以往研究的基礎上進一步分析。
1文獻回顧
Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權人之間的關系出發來研究負債與投資支出之間的關系，雖然他們的研究結果都表明負債與投資支出之間存在一種負相關關系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認為負債造成了過度投資行為，而Myers卻認為負債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數據為樣本，研究結果表明，財務杠桿與企業投資存在顯著的負相關關系，此外，也說明了債務沒有抑制成長機會和業績較差企業的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。
負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經理之間關系的角度出發，闡述了債務具有到期還本付息的特征以及經理受到債權人的監控這兩種硬的約束作用，因此，他認為負債會抑制企業的過度投資行為，投資支出與財務杠桿也呈現負相關關系，Lang、Ofek和Stulz[5]發現企業未來的投資增長同當前的財務杠桿呈顯著的負相關關系，經過進一步的分析后，發現這種負相關關系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業中的公司不存在。這表明對于低成長的企業來說，債務的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數據模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用，結果表明負債融資與投資支出的負相關關系僅發生在缺少投資機會的低成長性企業，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。
國內學者在借鑒國外文獻的基礎上，結合我國制度環境對上市公司財務杠桿與公司投資行為之間的關系也進行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務杠桿與企業投資之間關系進行研究的不多。李勝楠等口將樣本區分為高比例和低比例國有股公司，研究結果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業三方的預算軟約束框架內實證檢驗了財務杠桿的治理效應，結果表明，“同質性因素”的存在弱化了債務的治理機制。姚明安、孔瑩_9]研究結果表明，財務杠桿對企業投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發現，財務杠桿對企業投資的抑制作用在成長機會較小的企業中表現得更為突出，這些結果均支持了過度投資假說。
2研究設計
2．1研究假說
與西方分散的股權結構不同，我國上市公司的股權非常集中，“一股獨大”的現象比較嚴重，從而也導致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權利、投資目標與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。
大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權對中小股東進行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴大公司規模。一方面是出于聲譽、風險及融資等方面的考慮，企業的規模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經理人一樣崇尚構建商業帝國，從而也會擴大公司規模。
從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴大公司規模的偏好，因此，企業當前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低?；诖耍疚奶岢鋈缦录僬f：我國國有上市公司投資支出與財務杠桿之間呈負相關，大股東持股比例越高，投資支出對財務杠桿的敏感性越低。
2．2樣本選取及數據來源
本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標準：①剔除金融類公司，因為其債務結構具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當年上市的新公司；④剔除財務數據缺失的公司；⑤剔除財務杠桿高于1，成長機會、投資支出以及生產能力應用等極端值。本研究的所有財務數據均來自CSMAR數據庫和CCER數據庫，統計分析軟件為Stata10．0版本。
2．3模型設計與變量定義
在我國特殊的經濟環境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎上，本文用銀行貸款來表示企業的負債水平，模型如下：
Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產原值改變量除以t年末的固定資產凈值，用Inv表示；解釋變量為財務杠桿(Lev)，定義為t年末公司負債總額除以t年末的總資產。
基于現有理論及相關實證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業務收入變化量／t一1年主營業務收入；②現金流CF，定義為t年的經營性現金流量凈額／t年末總資產；③生產能力Sales，定義為t年主營業務收入／t年末固定資產凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。
3實證檢驗及結果分析
3．1財務杠桿對企業投資的影響：基本情形
表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結果，變量Lev的系數為負值且在統計上高度顯著，因此，我們認為財務杠桿對企業投資支出的影響是很明顯的。
3．2投資支出對財務杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響
為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結果。結果顯示，財務杠桿系數為負且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關，說明公司的大股東持股比例越高，財務杠桿對企業投資支出的敏感性越低。
為了進一步驗證假設，我們設置了成長性啞變量(DGrowth)，當觀測樣本的主營業務收入增長率大于其中位數時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務杠桿對企業投資的抑制作用應該在成長機會較小的企業中表現得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數應該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務杠桿Lev交叉變量后的回歸結果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關，說明財務杠桿與投資支出的負相關關系在低成長的企業中表現得更為敏感。這說明我國國有企業中普遍存在著過度投資現象。
3．3穩定性檢驗
由于變量間的乘積項可能會帶來多重共線性問題，因此，本文采用了分樣本的方法對上述假設進行重新檢驗，結果表明，本文的假設繼續成立。此外，我們也采用了替代變量的方法對本文的回歸結果進行檢驗，結果依然符合原假設。
第3篇：財務杠桿論文范文
論文關鍵詞：并購；風險；防范
企業并購，是企業兼并與收購，即企業之間的兼并與收購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。2008年金融危機以來，全世界的并購浪潮不可避免的影響到我國企業。但由于我國企業并購的歷史尚短，在我國企業并購中普遍存在一個問題即對并購風險認識不足，特別是財務風險。企業并購的財務風險是指在以債務資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。
1債務性融資的動機
債務性融資的成本一般都低于權益性融資，且債務性融資不會稀釋已有的股權，還可以增加企業的發展潛力，增加每股凈收益率；但是有一個致命的缺點，那就是風險太大。雖然通過債務性融資可以獲得資金且不會喪失對企業的控制權，但債務性融資到期必須還本付息．一旦企業無法到期償還．企業就可能出現債務到危機．甚至是被迫破產倒閉。而權益性融資恰好避免了這個缺點，即權益性融資不需償還，但會稀釋已有股份，會喪失企業的控制權，而且籌資成本較高。從投資者角度講，兩種融資方式委托對人的監控成本不同。債權合約比股權合約的監督成本低。從籌資者角度計，發行債券籌資的成本低，因為債券利息要計入成本，在稅前扣除，所以它有沖減稅金的作用，能帶來稅盾收益。而股權融資中，政府要對股東個人的資本利得和股息收入以及企業法人雙重征稅。另外，債務融資可使公司更多地利用外部資金擴大公司規模，增加公司股東利潤．即采用負債經營的手段取得財務杠桿效應。而在股權融資中通過增資配股等手段可以使得公司增加資金，但同時也加大了股息分配的基數，攤薄了每股收益，影響了原股東的利益，并使公司管理結構發生了變動，而債權融資卻不存在此問題。
2債務融資的主要方式及其財務風險
債務性融資指收購企業通過舉債的方式籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機構貸款、民間融資和向社會發行債券。
(1)銀行貸款。這是最傳統的并購融資方式。其優點是手續簡便，融資成本低，融資數額巨大。其缺點是必須向銀行公開自己的經營信息，并且在經營管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人。這就降低了企業的再融資能力。這種風險是企業利用銀行貸款方式融資時。由于利率、匯率及有關融資條件發生變化而使企業遭受損失的可能性。主要包括利率風險、匯率風險等，這些風險具有一定的客觀性。如企業與銀行簽字一份長期貸款合同，采用固定利率方式付息．不久銀行貸款利率降低，由此使用企業蒙受多付利息的風險。
(2)民間融資。這種方式融資方法簡單，并且在經營上很少受到債權人的控制。這樣的融資方式最大的風險因為資本成本比銀行高，并且大部分的是短期借款，是企業面臨還本付息的壓力增加，特別在公司遇見利空的小道消息時候，容易出現擠兌的現象，以至于讓企業的資金鏈出現斷裂，像以前的新疆德隆投資集團的瞬間滅亡一樣。
(3)發行債券。這種方式的最大優點是債券利息在企業繳納所得稅前扣除，減輕了企業的稅負。此外，發行債券可以避免稀釋股權。其缺點是債券發行過多，會影響企業的資本結構，降低企業的信譽，增加再融資的成本。這種風險是指企業在利用債券方式籌集資金時，由于債券發行時機、發行價格、票面利率、還款方式等因素考慮欠佳，使企業經營成果遭受損失的可能性。主要包括發行風險、通貨膨脹風險、可轉換債券的轉換風險等。由于銀行貸款和發行企業債券是企業最主要的債務融資方式，且這兩種方式都具有還本付息的義務性、固定性，決定了它們所構成的融資風險大小要充分依托企業的償債能力和獲利能力．因此相對融資風險較大，是現代企業主要的融資風險。
(4)拍賣、售后回租。拍賣、售后回租是指企業為了融入并購所需的資金，先將并購對象的所有權轉賣給租賃企業，再以每年向租賃企業支付一定租金的形式取得并購對象的使用權。在租賃期滿后。融入資金的企業再以象征性的價格購入并購對象的所有權。通過這種方式．企業既可以解決并購過程中資金不足的問題；又可以通過“租人使用”的形式繼續完成并購的全過程，可謂一舉兩得。但對于大規模的并購行為的話，因為需要大量的現金流，這種方式在并購中很少能起的作用。所以其風險我們可以作為參考數據。但是無論是何種具體形式。它們的本質都是相同的，即都是通過取得債務或是變相的取得債務的形式來融入并購所需的資金。只要是企業取得了債務就意味著給企業帶來了風險，尤其是財務風險。
3并購融資財務風險的防范
債務性融資速度快捷、融資成本低廉、企業可以享受財務杠桿作用等眾多的優點，但也不能因此就忽視它自身致命的不足。對于融入債務的企業來說，債務性資金會比權益性資金有更大的風險。只要企業取得債務性資金，就會面臨著按期還本付息的壓力。如果企業無法按時償還債務的本息，企業的財務風險就會演變為財務危機。企業的債務越多。其發生財務危機的可能性就會越大。稍有不慎，企業就可能因此而破產。因此企業不可能無限制的擴大債務規模。另外，隨著企業的負債規模的不斷擴大，企業風險的加大，債權人會要求更高的風險溢酬。其直接結果就會導致企業所要承擔的融資成本的上升。成本的上升，自然會部分的抵消財務杠桿的作用。當企業的負債達到一定規模，企業的債務成本水平恰好等于企業的盈利水平時，企業的財務杠桿作用則完全喪失，再加大債務規模．企業就會因此而遭受財務杠桿損失。而此時企業的資本結構即達到了最佳的資本結構。
由于杠桿收購是采用債務融資方式籌措并購資金，因而可能產生較高的使企業喪失償債能力的風險以及股東權益變化的風險。如何把債務融資引起的財務風險控制在安全程度內。是收購決策中的關鍵問題。下面將具體闡述對杠桿收購財務風險的優化控制。
企業可以通過設立一組風險大小的測定指標，作為控制公司舉債規模的標準，將公司喪失償債能力的風險控制在安全的范圍內。這類風險測定控制指標有：
(1)債務利息償還比率=息稅前收益／債務利息
該指標表明公司對其債務利息的償還能力，根據經驗該指標一般應該大于1而小于2。
(2)債務本息償還比率=債務本息支付額息稅前收益
其中：債務本息支付額=債務利息支付額+所得稅率債務本金支付額?
用該指標可以測定企業償還本息的能力，以保證企業不會發生喪失償還能力的危機，一般來說，該指標應該大于1。
(3)最大現金償還比率=債務本息支付額可獲取的最大現金流量
其中：可獲取的最大現金流量=預計收購后1年內的息稅前收益+折舊及攤銷費+可獲取的目標企業的現金余額+可用作抵押或出售的非主管業務資產及其他業務的市價。
這一指標反映企業在完成并購后較短時期內(一般為1年內)，企業對要償還的債務本息所具備的最大償還能力。一般將此指標的數值1作為“安全邊界線”，指標一旦越過“安全邊界線”，則說明企業已經出現喪失償債能力的危機。
(4)對股東收益變化風險的控制
為實現并購的戰略目的之一一公司股價最高化，可在“負債增加一每股收益易變程度增大一股價下跌”與“負債增加——每股收益增加一股價上升”兩種相反的趨勢中，尋求公司股價可能達到最高水平的平衡點即每股收益易變程度與每股收益值的最佳組合點。為此可以使用以下函數做為判斷標準。
A財務杠桿率函數：RFI=EB1T／(EB1T—I)
其中：RFI一財務杠桿率-EBrI息稅前收益；
I—債務利息
B每股收益率函數：EPS=(EBIT—I)(1一T)／n
第4篇：財務杠桿論文范文
論文摘要：闡述了如何確定企業最優資本結構的標準，分析了最優資本結構應考慮的主要因素，提出了確定最優資本結構的方法。
0 引言
資金是企業永續經營的基本條件，一定規模下的企業其生存發展必須要有與之規模相適應的資金量，但僅僅有足夠的資金量還不行，如果資本結構不合理，即使擁有足夠的資金，也很難維持企業的生存和發展，可以說企業的資本結構如何，將直接影響企業的經濟實力，承擔風險的能力等，同時也直接影響到企業的經營業績以及股東和債權人的權益。因此，資本應該有一個合理的結構，否則資金的運行不暢通就將嚴重制約企業的發展，最終導致企業經營的失敗。
1 企業的資本結構
企業的資本結構是指企業權益資本與債務資本間的結構，是由企業采用各種方式籌資而形成的，各種籌集方式的不同組合類型，決定著企業的資本結構及其變化。如何找到一個最佳的資本結構，是當今企業最為困惑的一大問題。那么，如何確定企業最優資本結構的標準呢?
1．1杠桿利益與財務風險間的平衡是確定最優資本結構的前提
財務杠桿是指企業利用負債來調節權益資本的手段，合理的財務杠桿能給企業權益資本帶來額外收人，稱之為財務杠桿利益。由于債務利息通常是固定不變的，當息稅前利潤增大時，每一元利潤能負擔的固定利息就會相應減少，從而可分配給企業所有者的稅后利潤也會相應增加，這部分收益增加，會使權益資本收益率隨之提高，進而使每股的收益增加。因為財務杠桿的反作用會增大財務風險，合理的財務杠桿作用能增加企業收益，不合理的財務杠桿作用會因減少企業收益或發生虧損而導致資金周轉緊張，償債能力下降，發生財務風險。因此，確定企業的最優資本結構應樹立穩健的基本指導思想，必須以處理好杠桿利益與財務風險間的平衡關系為前提，在風險最小的前提下，最大限度地發揮財務作用，確定合理的資本結構。
1．2企業經濟效益最大化是確定最優資本結構的基本標準
(1)經濟效益是企業生存與發展的保障，經濟效益最大化最終表現在企業資產增值，利潤增加。在企業自主經營、自負盈虧的情況下，如果經濟效益不佳，長期發生虧損，企業就將面臨破產的危險，所以，確定最優資本結構應以經濟效益為基本標準。
(2)經濟效益不僅是優化企業資本結構的物質保證。也是資本結構最優化的表現形態。優化資本結構一要取決于債務資本的融人;二要取決于權益資本的增加。債務資本的融入，很大程度上又取決于企業經濟效益如何，企業效益好的企業，融資就比較容易，那些效益差的企業，融資就困難。權益資本能否增加，也取決于經濟效益，效益好的企業發行股票大小股東都愿意認購，效益好的企業還可以通過轉增資本的方式使權益資本增加。因此，確定企業最優資本結構應以有利于增加經濟效益為基本標準。
(3)經濟效益是企業內外利益主體關注的焦點。一是投資者的收益往往不確定，要視企業經營成果而定。因此，所有者非常關注投人到企業的資本，密切關心企業效益，預測未來的收益;二是債權人關注企業的償債能力，也注重企業的效益來判斷借出去的款項是否能按時收回;三是關聯方企業關注財務風險，看企業效益，預測未來變化，防范風險;四是國有資產管理部門及稅費收繳部門關注企業經濟效益，預測本部門的目標是否能夠實現;五是企業職工對企業能否及時發放工資、福利，是否正常生產運轉，也十分關注企業效益。因此，企業效益將是確定最優資本結構的基本標準。
1 .3社會效益最大是確定最優資本結構的參考標準
在企業大力發展自身經濟的同時，不能忽略自身所承擔的社會責任，只有國民經濟的可持續發展，才能更好地促進企業的生存與發展。所以，在優化資本結構時，勢必要關注社會效益的大小。假設給社會生態環境或自然資源造成1000萬元的損失為代價而換取企業500萬元盈利的方案，其投資或融資都是不可取的。因此，優化資本結構必須履行社會責任，調節好企業效益與社會效益的關系。在二者利益相沖突的時候，應把社會效益放在首位，不能只顧企業效益的提高，而不顧社會效益的下降;不能只顧股東的收益最大而不承擔社會責任。這就對優化資本結構提出了更深層次的要求，考慮社會效益將是確定最優資本結構的另一標準。
2 確定最優資本結構應考慮的主要因素
2.1企業經營風險
經營風險是確定資本結構時首要考慮的因素，因為優化資本結構的重要目標之一就是降低財務風險。而財務風險與經營風險密切相關，凡經營風險較高的企業，在確定資本結構時，都應降低債務比例，保持較低的財務風險;經營風險低的企業，則可適當增加債務資本，冒較大的財務風險，以獲取較大的風險報酬。在經濟上升，行業前景看好時可增加債務資本，由于企業產銷平衡，不易發生財務風險。在通貨膨脹時期增加債務資本，還可減少因貨幣貶值帶來的損失。
2.2企業目前及未來的財務狀況
企業財務狀況包括企業資金籌集和使用情況，資金的周轉速度，企業資產的變現能力等，它是確定資本結構需考慮的又一重要因素，財務狀況好的企業，償債能力相對較強，因而能承擔較大財務風險，在確定資本結構時適當加大債務資本比例，反之，財務狀況較差的企業，償債能力弱，就應盡量避免舉債，以免陷入困境。資本結構和財務狀況是互為影響的，財務狀況是資本結構決策的依據之一，而資本結構又會對財務狀況產生較大影響。因此，在考慮企業財務狀況時，應在考慮目前情況的同時充分預測未來的情況，使確定的資本結構反過來對目前和未來的財務狀況產生有利的影響。
2.3考慮企業的控股權以及投資者的性格及態度
投資者最關心的問題之一是企業的收益和風險。如果投資者為了掌握企業的控股權，可保持較高的債務資本比率，用舉債的方式增加資本，擴大經營，當企業決定調整現有的資本結構，尤其是決定擴大債務資本比例時，現有的投資者一般是極為關注的。因此，企業在決策時應充分考慮投資者的心理承受力，避免因投資者信心不足而造成資本成本上升和企業價值下跌的后果。此外，經營者及投資者的性格對確定資本結構也產生一定影響，決定著企業經營戰略，影響企業運營能力和前途。經營者及投資者的性格不同，企業的資本結構也應不同。對于那些敢冒風險，善于運用風險時機擴大經營，獲取風險收益的經營者及投資者來說，企業應保持較高的債務資本比率，對于那些思想保守，謹慎穩重的經營者及投資者來說，甘愿企業發展速度較慢，也不愿冒險經營，這種企業只有保持較高的權益資本比率，盡量多用權益性方式擴大資本。
2.4資本成本的高低
一般認為企業綜合資本成本最低的資本結構是較為合理的。綜合資本成本是指債務資本成本與權益資本成本的加權平均成本。只要在正常情況下，能使企業資本成本下降的，便應充分利用財務杠桿進行負債籌資。然而這并不意味著企業債務資本比例越大越好，當債務資本比例上升到一定程度，企業綜合資本不但不會下降，反而會逐步上升。因為隨著負債的增加，企業財務風險日益增大，對風險報酬的要求也相應提高，這使企業發行股票、債券和借款籌資的資本大大提高。所以，當企業綜合資本成本由債務資本比例增大逐步下降轉為逐步上升的轉折點，便表明企業的債務資本比例已達到了極限。
2.5注意國家政策法規的變化，合理運用稅收籌劃
國家政策法規應是企業確定最優資本結構的重要依據，在國家產業政策，稅收政策，信貸政策發生變動時，企業應適時調整其資本結構，以便按國家政策來增加企業收益，另外，還可運用稅收籌劃調整資本結構，充分考慮稅收籌劃手段的作用，盡力采用合法的避稅、節稅手段增加權益資本的比率，減少債務，以節省債務資本成本來達到增加企業效益的目的。
3 確定最優資本結構的方法
3.1財務兩平點分析法
財務兩平點是指普通股每股盈余為零的息稅前利潤，相對于普通股股東而言即是“保平點”。如果財務兩平點過高，預計企業未來的息稅前利潤難以達到財務兩平點的水平，說明現有資本結構中債務資本或優先股比例太大，有必要適當降低這兩種資本的比重，以降低固定籌資支出。反之，若財務兩平點太低，則說明企業未能充分運用具有杠桿的籌資手段。計算財務兩平點是分析評價企業資本結構的基本方法之一。
3.2每股盈余分析法
評價資本結構是否合理，分析每股盈余的變化也是其重要的方法之一。能提高每股盈余的資本結構是合理的，反之則不夠合理。每股盈余分析是利用每股盈余的無差別點進行的，所謂每股盈余的無差別點，是指每股盈余不受籌資方式影響的銷售水平。根據每股盈余的無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結構，當銷售額大于每股盈余無差別點，運用負債籌資可獲得較高的每股盈余;當前者低于后者時，運用權益籌資可獲得較高的每股盈余。
3.3比較資金成本法
企業籌集資金的方式不外乎有3種:1是舉債，包括發行債券，向銀行及其他金融機構借款;2是增發股份;3是內部籌資即利潤資本化。企業在作出籌資決策之前，先擬定若干個備選方案，根據加權平均資金成本的高低來確定最佳資本結構。
3.4因素分析法
優化資本結構是企業財務管理的重要內容，也是十分困難的管理環節，試圖依靠任何單一的計算或分析來達到最佳資本結構的目的是不可能的，除了必要的計算之外，優化資本結構更多的是依靠管理者對企業的現狀及未來發展的了解，預測和把握，對企業客觀環境，尤其是資金市場變化情況的預見能力，同時也依賴管理人員深厚的財務管理理論與豐富的實踐經驗，因此，因素分析法是確定最優資本結構的重要方法之一。
(1)企業銷售的增長情況。預計未來銷售的增長率，決定財務杠桿在多大程度上擴大每股利潤，除了銷售的增長率外，銷售是否穩定對資本結構也有重要影響。如果企業的銷售比較穩定，則可較多地負擔固定的財務費用;如果銷售和盈余有周期性，則負擔固定的財務費用;將冒較大的財務風險。
(2)貸款人和信用評級機構的影響。如果企業債務重，貸款人可能會拒絕貸款，信用評級機構可能會降低企業的信用等級，影響企業的籌資能力和籌資成木。
(3)企業的財務狀況。獲利能力越強，表明企業的財務狀況越好，企業就越有能力承擔風險，舉債融資就越有吸引力。
(4)資產結構。不同行業的經營特點應保持不同的資本結構，如工業企業由于進行生產需要廠房、設備等大量固定資產，應主要通過長期負債和發行股票籌集資金;商業企業則相反，由于擁有較多流動資產，則應更多地依賴流動負債來籌集資金。壟斷性強的行業如郵政，鐵路等可適當提高債務資本比率，競爭性強的行業可適當提高權益資本比率。
第5篇：財務杠桿論文范文
論文關鍵詞：現金持有量；權衡理論；信息不對稱；成本
一、引言
企業的現金持有行為是企業的一項重要理財行為。隨著我國證券市場的快速發展，現金持有量作為企業的重要融資渠道，對經營戰略和投資決策的意義越來越大，上市公司的資金利用效率也引起投資者越來越多的關注。西方學者自20世紀90年代以來對企業現金持有行為進行了大量的探討，形成了豐富的研究成果，但有關我國上市公司現金持有行為的研究不論是規范性研究，還是實證研究都對此還未引起充分關注。有鑒于此，本文運用西方現金持有理論模型分析影響企業現金持有行為的決定因素，希望能夠為我國在這一領域展開深入研究提供。
二、企業現金持有行為的理論模型
企業為什么要持有大量現金及現金等價物?西方學者從多個角度對公司持有現金的動機進行了分析，并系統提出了現金持有的權衡理論模型、信息不對稱模型和成本理論模型。
(一)權衡理論模型
權衡理論模型認為企業通過權衡持有現金的邊際收益和邊際成本確定它們的最佳現金持有量?，F金持有的收益主要包括：降低企業發生財務困境的概率；降低企業外部融資成本與清算現有資產：使企業發生財務約束時繼續實施投資政策?，F金持有的成本包括持有成本(管理費用和機會成本)、轉換成本和短缺成本。企業缺少現金不得不從外部資本市場融資，如出售現存資產，削減股利和投資，發行股票和債券，重新進行融資談判，或者多種方式并用。該模型認為，如果企業出售自有資產的成本足夠低，企業是不會在資本市場上融資的。根據權衡理論模型，影響企業現金持有行為的因素有：
1．籌集外部資金的交易成本
一般來講，己經進入公開資本市場的企業籌集外部資金交易成本低，這意味著企業能較容易的籌集到外部資金，從而持有較少的現金。此外，舉債能力較強的企業也可能持有較少的現金，例如具有較高信用等級的公司容易從外部籌集資金，持有較少的現金。
2．現金替代物及股利支付水平
當一個企業的資產負債表上有資產，并且這些資產能夠以較低成本轉化為現金，那么通過出售這些資產籌集資金就是經濟的。因此，此類企業通常持有較少的現金和較高水平可轉化的流動資產。現金以外的流動資產在發生現金短缺時能以較低成本變現，這些流動資產被視為現金替代物。另外，支付股利的公司可以通過減少股利支付來獲得低成本的資金，所以這些企業比沒有支付股利的企業持有更少的現金。
3．投資機會
盈利性投資機會的增加意味著如果公司面臨現金短缺，將不得不放棄好的項目。因此，這樣的投資機會越多，企業就應持有更多的現金。同時擁有優良投資項目的企業財務困境成本較高，因為構成企業價值的優良投資項目的凈現值往發生破產時幾乎會完全消失，因此擁有優良投資項目較多的企業將會保持較高的現金持有水平以避免財務困境的發生。
4．財務杠桿
關于財務杠桿和現金持有的關系是不確定的。一方面，隨著財務杠桿的增加，企業破產的概率就會上升，因此預期有較高杠桿比率的企業會持有較多的現金。另一方面，財務杠桿比率反映企業舉債能力，杠桿比率越高，企業局債能力越強，持有的現金水平也就越低，因此，杠桿比率被視作現金持有量與流動性證券的反向替代物(John，1993)．
5．企業規模
由于證券發行的固定成本帶來的規模經濟，規模大的企業外部融資成本較低。另外，由于多元化經營，大規模企業可以出售非核心資產來獲取現金流量，發生財務困境的概率較低(Rajan&Zingales，1995)。以上分析表明，企業規模與現金持有水平負相關。
6．現金流量及其不確定性
現金流是企業持有現金的來源，對現金流量較多的企業來說，放棄有價值的投資機會的風險與面臨財務困境的風險較低，因此這類企業持有現金水平一般較低。另外，由于市場行情和其他不測因素的存在，企業通常對未來現金流入量和現金流出量難以做出準確的估計和預期，這種現金流量的不確定性會增加了企業面臨現金短缺的風險。因此，現金流量不確定性的公司會持有更多的現金。
7．債務期限結構
債務期限結構對企業現金持有決策也有重要影響。短期債務比例越高的企業因經常展期而面臨財務風險，容易陷入財務困境。因此，當其他變量不變時，債務期限結構與企業現金持有量負相關。然而Barclay和Smith(1995)研究發現，信用風險最高與信用風險最低的企業發行更多的短期債務，而信用風險居中的企業偏好發行長期債務。信用等級越高，企業融資能力就越強。如果將發行短期債務當作反映企業信用等級最高的變量，那么債務期限結構與企業現金持有量正相關。除了上述因素影響企業現金持有水平外，套期保值成本和現金循環周期也會影響企業的現金持有水平。企業套期保值成本越高、現金循環周期越長，持有現金也就越多。
(二)信息不對稱模型
信息不對稱模型認為，由于信息不對稱存在，使得企業籌集外部資金需要付出成本代價。例如外部資金供應者對企業資產價值和企業運營信息并不完全了解，這種信息的不對稱可能造成市場上企業股票價位混亂，于是外部資金供應者認為要確保他們不以被高估的價格購買證券，就應適當地對所購買的證券打折扣。但是，正是由于不對稱信息的存在，外部資金供應者對價格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價格被低估了。這樣，管理層發現不發行證券可能更有利，就會相應地減少投資機會。信息不對稱模型預測了當證券發行對信息敏感時，籌集外部資金的成本就會隨著信息不對稱的增加而增加，因此，為了降低信息不對稱所帶來的高成本，持有充足的現金是有價值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有嚴重信息不對稱的公司進入資本市場有更多的困難，這些公司就應該持有更多的現金。否則，當信息不對稱很嚴重時，現金短缺會迫使公司壓縮投資，同時可能面臨更大的成本支出。例如，研究和開發費用支出較高的企業，倘若信息不對稱問題嚴重，陷入財務困境的成本將會更大，因此必須持有更多的現金。
在權衡理論模型和信息不對稱模型(優序融資理論模型)中，同一因素和現金持有量的關系存有差異，甚至完全相反。權衡理論模型中企業規模、現金流量與現金持有水平負相關，而在信息不對稱模型正相關；財務杠桿與現金持有量在權衡理論模型中關系不明確，但在信息不對稱模型中負相關。
(三)成本理論模型
1．管理者操控性成本模型
理論認為，由于不對稱信息的存在，管理者們和股東之間存在著嚴重的利益沖突，這導致管理者通常會從事一些以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益的行為。管理者操控性成本模型認為，管理者持有大量現金就是一種能夠達到增加個人私利的行為。首先，管理者通常會厭惡風險而持有過量現金，這有利于鞏固管理者的既得利益和地位，因此反接管意圖強的公司會持有更多的現金。其次，一方面管理者手中的大量現金使得管理者能投資那些不受資本市場歡迎和看好的項目，從而避免資本市場的監管。另一方面，管理者持有大量自由現金而不愿分給股東，給自己更大的自由空間去追求私利。
總的來講，管理者操控性成本引致的問題，會增加企業總的成本，降低企業價值。當存在下面幾種情況時，管理層會增加現金持有量：(1)外部股權非常分散時，公司會持有過量的現金。大股東的存在使得接管或權的爭奪更為容易。(2)債務水平較低的公司會持有過量的現金。因為低債務使得公司很少受到資本市場監管。(3)那些通過改善反接管章程來保護公司控制權市場的公司將持有更多的現金，這使公司很少可能成為接管目標。另外，管理層持股比例對現金持有量也會產生影響。管理層持股能協調管理者與股東的利益沖突。但這也增強了管理層抵抗外部市場束縛的能力。
2．債務成本模型
債務成本模型認為，當股東和債權人利益的不一致，或者不同債權人利益不同時，成本就會產生。債務成本主要包括：由于債權人對資本使用的嚴格限制，如對公司的現金流量實施契約控制，影響了人(管理者和所有者)的經營決策，造成公司的價值損失，如風險投資機會的喪失、資產結構的保全安排或有利的股利分配政策的無法落實等。該模型認為，債務成本的存在，使高杠桿公司發現籌集資金是很困難的并且成本昂貴。為了避免由于債務成本過高而不能籌集到資金去投資有價值的項目的情況發生，公司通常會選擇低水平的財務杠桿或者持有更多的現金。
三、總結與啟示
第6篇：財務杠桿論文范文
一、我國上市公司融資結構及股權融資偏好
企業的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個渠道，其中內源融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外源融資即企業的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業進行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發等股權融資活動，所以也稱為股權融資；間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動，所以也稱為債務融資。
我國證券市場成立迄今已有十年多的發展歷史，股票市場的大規模發展為上市公司進行外部股權融資創造了極其重要的場所。以上市公司境內的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計股權融資總額超過了5000（（億元，其中首次發行籌資額累計達到2967.98億元；配股融資累計達到1637.85億元；增發融資累計達到256.91億元。
但研究表明，我國上市公司的內源融資在融資結構中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發行A股進行的股權融資在全部股權融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進一步發展，有理由認為這一比例的平均水平還將繼續快速上升。
然而，在西方企業融資結構中，根據啄食順序原則，企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。
從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構的債務融資則占32%.從國別差異上看，內源融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權融資比例看，加拿大最高達到19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務融資比例看，日本最高達到59%，美國最低為12%.可見，美國企業不僅具有最高的內源融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務融資所占比例也要比股權融資高得多，可見，西方七國企業融資結構的實際情況與啄食順序假說是符合的。
但我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。我們將中國上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇，并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
二、上市公司融資成本的計算及特點
近年來，國內已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏好進行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對上市公司的股權融資偏好行為的實證研究。而我們認為，無論是債務融資還是股權融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結構優劣的最重要的標準或出發點就是上市公司的融資成本。
上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實成本”之分。目前國內大多數關于上市公司融資成本的研究文獻中所提到的或所計算出來的融資成本實際上只是表面意義上的，即應屬于“名義資本成本”。而問題的關鍵和實質則是究竟應如何合理計量上市公司的“真實資本成本”或“真實融資成本”。
我國學術界和金融實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統一的標準，并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析。
上市公司的真實融資成本。數據顯示，1998年實施增發的上市公司，無論是股權融資成本還是融資總成本，增發后都要高于增發前，如股權融資成本增發前平均為18.8%，增發后則上升到31.19%；融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%.但從1999年開始，增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司，股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%，融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%；2000年實施增發的公司，股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%，融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實施增發的上市公司，股權融資成本最高的達到38.66%，最低的為24.47%；2000年實施增發的公司，股權融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.
由此可見，對于實施增發再融資的上市公司而言，無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。
三、上市公司股權融資行為與債務融資行為和融資總成本之間關系的實證分析
為了對上市公司股權融資偏好進行深度分析，我們通過建立適當的經濟計量模型，以全部實施增發的上市公司數據為截面樣本，對上市公司的增發融資行為進行實證研究。
上市公司增發再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權融資成本、債務融資成本、融資結構（即股權融資資本或債務融資資本占總投入資本的比例）、股票市場的預期平均收益率；增發募集資金的規模、增發類型（即是由原A股還是B股增發）等，因此，我們建立了關于上市公司增發融資行為的相關模型（略）。
同時，我們對上市公司的債務融資增加（或減少）是否會影響上市公司的融資總成本的問題也作了研究。根據現代公司財務與資本結構理論，財務杠桿是度量公司債務融資行為的重要指標，因此研究上市公司債務融資與融資總成本之間關系實際上就是研究財務杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關系問題。
度量財務杠桿通常有三種方法：資產負債率、償債比率和市值杠桿比率。資產負債率為帳面負債與帳面總資產之比；償債比率常常用利息倍數或償債倍數來表示；市值杠桿比率為總負債有股票市值或總資產市值之比。在研究中，我們采用總負債——總資產市值來作為財務杠桿的度量。在實際分析中，我們將總負債劃分為短期負債和長期負債，以進一步計算短期和長期財務杠桿。這里我們假定，負債的市值等于負債的帳面值，而權益資本的市值等于股價乘以總股本數。那么總資產市值就等于負債的帳面值加上權益的市值。
依據實證分析我們得出了值得深思的結論。
實證分析得出的主要結論
1、股市預期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響，同時上市公司增發類型（即增發前公司是否有A股或僅有B股）對融資總成本的影響較顯著。
2、股權融資成本和債務融資成本對融資總成本都有顯著正向影響，但股權融資成本的影響更大。增發前后的股權融資占總資本比例對融資總成本有顯著影響，其中增發前的股權融資比例對融資總成本的正向影響程度更大。
3、增發募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響，但增發募集資金金額或增發募集資金與增發前股東權益之比或增發募集資金與增發前股權融資資本之比或增發融資額占總資產市值的比例對上市公司融資總成本并沒有顯著影響。
4、上市公司的長期財務杠桿普遍低于短期財務杠桿，即短期財務杠桿要大大超“真實融資成本”。
我國學術界和金融實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統一的標準，并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析。
第7篇：財務杠桿論文范文
論文關鍵詞：海外并購，財務績效，EVA分析，杜邦分析
一、引言
自上世紀80年代末起，逐漸發展壯大的中國企業踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯想拿下IBM的PC業務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。
金融危機以來，鼓勵中國企業出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業，企業的并購和重組成為發展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發生。本文以京東方并購韓國現代TFT-LCD業務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業海外并購是否真正創造價值，對我國IT企業海外擴張戰略提供借鑒。
二、相關文獻綜述
Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。
國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業兼并后盈利能力下降企業管理論文，而英國企業的樣本則優于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯想并購IBM的PC業務前后的研究發現，雙方博弈的結果是聯想明顯處于劣勢。
由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。
三、本文方法設計
研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法?？紤]到中國企業跨國并購尚處于起步階段，案例個數及其并購前后的財務經營績效數據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續進行調查，從而研究其行為發展變化的全過程。其突出優點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰略顯得非常重要。
(一)經濟增加值
經濟增加值(Economic Value Added, EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統業績評價指標相比，EVA是衡量企業價值和財富創造更加有效的度量標準。從數量角度說，EVA等于稅后凈營業利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：
EVA=NOPAT-WACC×A
=EBIT×(1-t)-WACC×A
WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數反映該公司股票相對于整個市場的系統風險。
(二)杜邦分析法
杜邦分析法是一種從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業經營業績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。
權益凈利率=(凈利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷總資產)
×(總資產÷股東權益)
=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數
下面我們主要通過因素分析法——連環替代法來進行分析[4]。連環替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統靜態杜邦分析的進一步發展。方法如下：
設F=A×B×C
基數(本分析中設2000年為基數)F0=A0×B0×C0
實際F1=A1×B1×C1
基數： F0=A0×B0×C0………………(1)
置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)
置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)
置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)
其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數。
四、案例實證研究
2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。液晶行業是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業務達到技術和產品升級的目的。
為了剔除行業經營周期性因素可能對結果產生系統性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規模與京東方接近的同方股份和行業均值作為參照。[5]
(一)EVA分析：
由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業同方股份及行業EVA值(依據行業中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業的利潤表和資產負債表及行業均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價, β可通過Wind數據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。
在此基礎上，為了更深入揭示企業的競爭優勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：
生產經營活動產生的EVA =營業利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA , 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA , 即補貼收入+ 營業外收支凈額- 所得稅費用。
圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現負值，電子元件行業利潤空間較小，行業風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。
表一：EVA細分情況
生產經營活動產生的EVA
投資活動產生的EVA
運用債務杠桿產生的EVA
其他活動產生的EVA
年份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
2001年
-15618.7
-5278.1
-10254.7
-2261.8
4754.9
2776.5
-192.0
-4131.5
2002年
-26974.1
-21083.0
-845.8
-2896.3
11288.2
3770.9
-4151.1
-1214.3
2003年
-21942.3
-38182.7
-12639.8
-2803.6
31107.1
7797.6
-3336.0
-3318.8
2004年
-150577.7
-45726.5
6455.9
-9239.3
46443.7
13230.1
381.2
-3212.6
2005年
-292988.0
-60163.5
-14684.2
-4453.6
77942.5
13246.5
-1301.9
-1009.8
2006年
-391415.8
-71395.3
106277.9
-7163.7
44626.2
15771.8
11524.8
2221.7
2007年
-1650.2
-72552.5
-19660.3
2271.2
19618.8
15267.9
30258.8
-1876.1
2008年
-215708.4
-135690.9
-25284.3
-6054.7
23522.9
23550.8
6353.2
-2223.0
如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發現，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現不穩定狀態，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業整體EVA下降的趨勢。
(二)杜邦分析：
下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。
表二：各項指標對比結果
凈資產收益率
銷售凈利率%
總資產周轉次數
權益乘數
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
2001年
2.88
11.1
0.2
3.88
7.5
5.6
0.67
0.88
0.4
1.93
2.17
3.31
2002年
3.88
6.77
2.5
3.53
4.08
6.46
0.88
0.88
0.3
2.53
2.27
3.25
2003年
15.24
4.01
2.8
3.93
2.43
6.55
1.17
0.97
0.4
4.02
2.44
3.23
2004年
5.49
3.95
2.8
2.31
2.24
6.19
0.82
0.98
0.5
4.02
2.83
3.21
2005年
-38.1
3.49
3.7
-11.1
1.83
-3.03
0.69
0.98
0.3
4.66
3.31
3.09
2006年
-48.7
4.94
-1.3
-20.2
2.56
-1.07
0.47
1.03
0.3
5.16
3.7
2.36
2007年
16.34
9.87
-1.3
8.03
4.36
5.9
0.75
0.96
0.3
3.54
3.4
2.36
2008年
-15.4
3.99
-1.1
-12
2.85
-0.14
0.61
0.78
0.3
2.6
2.82
2.37
表三：杜邦分析——因素分析連環替代法分析表
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
凈資產收益率F
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
銷售凈利率A
3.88%
3.53%
3.93%
2.31%
-11.11%
-20.22%
8.03%
-11.96%
總資產周轉率B
0.67
0.88
1.17
0.82
0.69
0.47
0.75
0.61
權益乘數C
1.93
2.53
4.02
4.02
4.66
5.16
3.54
2.6
替換A
5.56%
4.56%
8.75%
10.86%
-36.62%
-65.02%
19.47%
-31.75%
替換B
5.17%
6.00%
11.63%
7.61%
-30.82%
-44.29%
31.08%
-25.83%
替換C
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
A因素變動對F指標的影響
-1.42%
1.68%
4.87%
-4.38%
-42.11%
-26.93%
68.21%
-48.09%
B因素變動對F指標的影響
-0.39%
1.43%
2.88%
-3.25%
5.81%
20.73%
11.60%
5.93%
C因素變動對F指標的影響
-2.29%
-2.12%
3.61%
-2.12%
-7.27%
-4.45%
-14.74%
10.46%
如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數年份均低于行業均值和同方股份。進一步說明了并購使企業的經營出現了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區間變為[-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區間加大，市場拓展的風險逐漸顯現。
并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現了下降，權益乘數并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。
京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業管理論文，其他年份均低于可比企業。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業均值，但除并購當年外均低于可比企業同方股份，說明京東方作為大型企業在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優勢，京東方的權益乘數在并購前均低于可比企業和行業均值，并購后權益乘數迅速提高超過行業均值和可比企業，說明京東方在并購前后的財務風險發生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業的財務風險顯著提高。
總之，京東方并購韓國現代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現不同程度的下降，甚至出現了負值，說明企業的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業的財務風險，如果處理不妥，企業將會陷入財務困境。
(三)結果評價
TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業環境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。
第一，技術整合困難重重，生產無法實現規模經濟。
京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環節，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。
第二，行業整體低迷，并購后連年虧損。
京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現了較大幅度的下跌企業管理論文，京東方面臨極大的壓力。
由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。
從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。
第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續資金融通壓力。
收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。
運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續融資的壓力。
五、結論啟示
在國內外企業并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業在海外并購活動中顯然并不具備這些優勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業應遵循一般性的并購規則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。
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第8篇：財務杠桿論文范文
[關鍵詞]效率損失；衰減系數；留存收益；貸款規模約束
一、高校大規模貸款的成因
我國制定了加速的戰略目標，高校經過連續五年的擴大招生量（以下簡稱“擴招”），很多人認為已經完成了“精英教育向大眾教育轉變”的任務。擴招需要新增大量的基礎設施，增加大批合格師資。但是，政府對高校的投資本來就嚴重不足，擴招后政府對高等教育的投入并沒有明顯增長（除教育部屬高校和個別地方屬的高校外），大多數地方屬高校的生均撥款還大幅度下降。準公共產品沒有投入也能得到豐裕的產出，肯定隱藏著其他和風險。
教育主管官員也承認：“從1998年至今，高教毛入學率從9.8%增加到17%，如此迅速的增加，辦學資金肯定有缺口。”[1]實行“非義務教育階段”的“繳費制”向學生收費，實際上就是為了彌補生均撥款不足采取的措施，或者更宏觀說是為了緩解教育發展需求超過了發展現實水平的矛盾。[2]這是引致“亂收費”現象的根本原因。師資數量不足與平均質量下降則成為整個高等教育質量降低的重要原因。當然，這不是我們要討論的。
我們關注的是擴招所需投入的來源及其引致的風險。全國公立高校近年來普遍擴展校園或建設新校區，保守估計的貸款總額不低于2000億元。巨額的擴校費用顯然不能來自學生繳費，也不是來自政府投資，而基本是來自貸款。我國的特殊國情，決定了即使沒有擴招，公立高校也必然甚至必需適度負債。[3]但是，盡管教育用地是低價征收甚至無效劃撥，一個高校（甚至城市重點中學）動輒征地數百畝甚至三五千畝，新增建筑面積幾十萬平方米，投資數億至數十億元，即使不論由此帶來的農業問題和失地農民問題，這么大的投資最終如何消化，不能不引起人們的強烈關注。
擴校從根本上說是政府行為，教育主管部門實際上正是通過“辦學條件評估”，規定高校學生的生均占地面積和建筑面積，下達遠超過學校承擔能力的“招生計劃”等方式，誘導和迫使高校擴校。但這并不意味著政府會最終為教育投資的巨額沉沒成本“埋單”，一旦償債風險凸現，政府和高校將面臨極其復雜的尷尬局面。風險估計的核心問題是如何進行貸款規?？刂?，本文即探討貸款的財務約束條件。
二、擴招前的高校財務成本結構
管理以量本利分析為中心，其重點是分析成本結構。最重要的原理之一，是企業產品銷售價格低于完全成本但高于變動成本時，仍然可以繼續生產，因為固定成本是以前投資形式的，已經是沉沒成本。近年來，教育成本的科研立項課題、論文數以百千計，測算出的高校生均成本從七、八千到一兩萬，而幾乎沒有哪個學校的國家生均撥款加上學費，能夠達到或補償這么高的（完全）成本，但是沒有哪個學校破產，甚至還在拼命擴招，秘密就在于固定成本不需要進行成本分攤。
高校的固定成本內涵為何？某些學校有上百年的，國家投入和注入的各種存量性質的資源，包括校園及其基礎設施、建筑物、圖書儀器設備等，按照現行的高校財務制度，不必進行成本分攤，都屬于固定成本，且通常以“專項經費”形式撥款。與企業不同的是，雖然高校的固定成本看起來很高，但既然無須折舊，也就無須補償。
與企業相比，水電費、通訊費、實驗材料費、教具費、招生費、出版印刷等剛性支出，以及圖書設備費、維修費、綠化費、招待費、辦公費等半剛性支出，明顯屬于變動成本（大約占學校總支出10%—20%左右），可以稱為基本支出。按國家統一標準發放的工資、津貼、社保、引進人才、住房補貼、科研補貼、學生事務支出等人事費用，也是剛性支出（雖然短期內，學?？梢允菇處煷罅咳本幒蛢鼋Y經費），但大體上應視為變動成本。這樣，高校的變動成本由基本支出和基本人事費用兩部分組成。
高校是非贏利組織，“股東”只有一個即國家。擴招前的高校普遍現象是教職工收入低，辦學條件差，也基本上沒有其他收入，所以按當時的預算會計制度，高校的學校收入僅限于政府撥款，而財務結余應當為零。要注意的是，雖然有指定用途的專項經費也包括在學校賬面收入中，但一般情況下這類經費不能挪用，所以應從學校收入中剔除。
用W0和P0分別表示學校收入與變動成本，根據以上分析，可以得出結論：
假設I：高校擴招前的學校收入等于變動成本，即：W0=P0.
三、擴招后收入與支出的結構變動
拓展校園或建新校區應以滿足完成學制為限（例如大學本科一般為四年學制，則每年增加等額學生，四年后拓展校園或建新校區剛好填滿），所以擴招期為常數，以后不能再增加學生數量，這樣，一個擴招期末的生均撥款為固定數（不考慮很多高校擴招生均撥款遞減的情況）；同樣在物價管制和社會壓力下，學費收入也不會變化（收費標準事實上已經凍結）。因此，擴招期末的學校收入和主要成本即已固定。為簡化分析，設高校擴招期末即貸款擴校完成后的當年為基年（一般為擴招開始后的第四年）?；昙耙院蟮膶W校收入、其較擴招前的增加量都可以視為一個常數，分別用符號W、R表示。
擴招后的新增的變動成本由基本支出和基本人事費用（隨規模擴大需要新增教職工）以及貸款利息組成?？紤]到規模效應，除貸款利息外，前兩項支付不會按學生增加的比例增長，但是卻會隨時間增長。按照教育部的生均建筑面積等考核指標，每增加一個學生，需要的土地、宿舍、教室、食堂等隨之增加，所以銀行貸款形成的固定資產表面上應歸入變動成本；但是擴校新增的固定資產又是一次性形成，而不是多一個學生就多建一個床位教室，即并非嚴格的“隨產量變動而變動”，所以擴校的投資實際上屬于沉沒性的固定成本。
這種一次性支出的固定成本有兩個特點：一是需要維修保養以及更換設備等等，新增支出只能由學校自己支付且隨時間推移而增加；二是高校隨規模增加將出現效率損失，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個人形象的欲望的機制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項越多（例如一部分收入用作他途，增加差旅費、招待費等），這類事項也幾乎與固定成本償還無關，即便企業也不乏這方面的實例[3]，此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規模越大，管理效率越低。因此，肯定會使變動成本逐年增大。
為簡化分析，設基年的變動成本為P1，貸款后每年的變動成本以固定比率f增長（f>1，稱為增長系數），設基年開始第n年（n≥1）的新增變動成本為Pn，則有：
Pn=P1fn-1
高校擴校和擴招后需要有基金節余?；鸸澯嗟囊饬x之一是“股東”節約了開支且實現了社會目標。為避免岐義，把基年以后第n年學校收入減去基年的變動成本后的余額稱為留存基金，用Un表示。
留存基金的第一用途是償付貸款本金。從上說，貸款風險應由政府承擔（這就是一些大學校長說的，只要銀行敢借我就敢用，反正最后國家埋單），但是高校貸款的原因又恰好是政府不能或不愿承擔巨額的擴校投資，更談不上替高校還貸，這顯然是一個悖論。即使考慮到其他因素，財政最終要為一些學校部分還貸，政府也擁有一個反制條件：經營者即學校將承擔責任并蒙受直接利益損失，例如校內津貼被完全取締。這種情況肯定會使學?！巴[”（例如優秀教師紛紛調離），所以應是一個較強的借款規模約束。當然，在干部任期制的體制扭曲下，學校決策者可能會采取“短期行為”，從而使之變為一個軟約束。軟約束也是約束，在大學的行政化體制下，學校決策者在還貸責任信號明確時，會考慮個人風險，所以假定由學校償還貸款更符合實際，這當然也應從留存基金中支付。
留存基金的另一用途是支付隨著招生規模擴大而增加的其他人事費用。由于教師的負擔在加重，而總收入的增加又使“改善待遇”成為可能，幾乎每個學校都對教師發放了工資補貼性質的課時費（由于體制原因，非教學人員的津貼也“水漲船高”），這類支付是擴招帶來的附加效應。的現狀是，高校教職工的工資外收入已經遠遠超過工資內收入，也就是說，其他人事費用大于基本人事費用。
這樣，留存基金的結構是：償還每年債務的固定的本金，支付其他人事費用Qn.在制度因素的作用下，高校肯定有增大內部分配的其他人事費用的傾向，其特征是沒有規范且“能上不能下”，所以也可以假設其他人事費用按大于1的一定比率t增長，即Qn=Q1tn-1.
需要說明的是，從擴招年起學校收入與變動成本都在增長，留存基金也相應地增加，但高校還貸期都在借款的三年以后，所以幾乎所有高校都將這一時段的留存基金完全用于其他人事費用。因為討論貸款規?？刂脐P注的是長期償債能力，所以可以忽略擴招年到基年的學校收入、變動成本以及留存基金的短期變動。
四、高校負債經營的基本限制
財務杠桿指對固定的資本成本籌資方式的利用程度。企業負債后，因債務利息固定而與利潤多少無關。于是利潤增加時，每一元錢負擔的債務利息相應降低，投資者的相對收益更高，這種就是財務杠桿。所謂固定的資本成本，對企業而言，包括短期借款、長期借款、應付債券、融資租賃等各種負債和優先股股本。對高校而言，負債僅指銀行借款。在籌資產生財務杠桿“正”的作用的前提條件下，財務杠桿作用的大小取決于負債比例的高低，提高負債比例將增加財務杠桿利益；降低負債比例則減少財務杠桿利益；負債比例為零時則不產生財務杠桿利益。
高校負債如果能夠使財務杠桿產生“正”作用，則相當于將營業利潤轉移支付于目標，所以運用負債以發揮財務杠桿作用也理所應當。財務杠桿運用當然與籌資風險相聯系，不妨借用企業籌資風險的。
企業財務杠桿系數的公式為：財務杠桿系數=營業利潤/（營業利潤-借款利息），對高校而言，記貸款總額為M，貸款年利率為r，以上公式變為：
財務杠桿系數=留存基金÷（留存基金-借款利息）=Un÷（Un-Mr）
財務杠桿為正的條件顯然是留存基金大于貸款利息，即得：
公式I：Un>Mr即M<Un÷r
扣除變動成本后的留存基金數額極大，因此公式I是一個很弱的貸款基本限制。負債的限制條件還可以從基年起第n年的留存基金與變動成本的關系來分析。由于：
學校收入=擴招前的學校收入+學校收入增長=留存基金+擴招前的變動成本+新增變動成本
由假設I，擴招前的學校收入=擴招前的變動成本（W0=P0），所以基年起的第n年有：
學校收入增長=留存基金+新增變動成本，即R=Un+Pn=Un+P1fn-1
這就是說，新增收入能夠補償新增的變動成本且有節余，否則高校自身便不會產生擴校沖動。以上分析的只是貸款的基本限制條件，顯然還應尋找更有效的約束條件。
五、高校負債的第一約束條件
設貸款需在n年內償還，由于R=Un+Pn=Un+P1fn-1，即可推出：
∑R=∑Un+∑P1fn-1，即nR=（M+∑Qn）+P1∑fn-1=M+Q1∑tn-1+P1∑fn-1=M+Q1（tn-1）（t-1）-1+P1（fn-1）（f-1）-1，得到：
公式Ⅱ：M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-1-P1（h-1）（f-1）-1
這是一個貸款規模的約束條件，顯然，它取決于新增學校收入、其他人事費用和變動成本的增長系數。換言之，如不能滿足這一條件則負債經營不能成立。公式I和Ⅱ顯然獨立。
舉一個例，假設某高校擴招前的學校收入W0=1億元，以年息7%的貸款擴建新校，從第四年起十年期內還本。擴招期末的學校收入絕對增長數R=2億元，基年的其他人事費用Q1=1億元，基年新增變動成本P0為0.4億元，而其他人事費用與變動成本增長系數分別為1.05、1.04，所以：
M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-P1（fn-1）（f-1）-1，即M=10×2-1×（1.0510-1）÷（1.05-1）-0.4×（1.0410-1）÷（1.04-1）=20-0.6289÷0.05-0.4×0.4802÷0.04=20-12.578-4.802=2.62（億元）
其他人事費用增長系數t<1.04與變動成本增長系數f<1.05，本身就對學校提出了極高的成本控制要求，不用說，這是一個非常有效的約束條件。
六、貸款的邊際資金成本
從公式Ⅱ可看出，成本控制狀況對貸款規模的作用很強。但是制度因素的作用使這種控制毫無把握，因而可能導致貸款規模制約失去效用?？梢姡舰虻募s束條件尚不完全，為此引入邊際資金成本進行分析。
高?，F在的情況是銀行愿意給貸款，籌資成本似乎不會變化。但是仔細分析就會發現，高校存在另一種增加邊際資金成本的動因。
可以斷言：高校貸款隨規模增加將出現效率損失。首先是管理體制，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個人形象的欲望的機制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項越多，這類事項也幾乎與固定成本償還無關，即便企業也不乏這方面的實例[4].其次是對項目涉及的籌資目標的分解問題，盡管高校的籌資用途與企業不同，但貸款投資與資金回收只是弱相關，因而所貸資金的一部分必然要用作他途（如補充維持費用），即籌資目標分流。此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規模越大，管理效率越低。
一個企業無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，當所籌措的資金超過某一特定限度時，籌資成本便會升高。邊際資金成本就是再籌集一元資金的成本，它在一定條件下隨所籌資金的增加而增加。所謂企業無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，就是說到達某一點時，再追加一元的籌資的資金成本將增加，這個“點”稱為突破點。以此類推，如果不斷增大籌資額，便會出現一連串的邊際資金成本增加的突破點Gi.如果用圖形來表示，邊際資金成本線即MCC線便是一條連續上揚的曲（折）線。
高?；I資規模增加的效率損失可以視為變相的邊際資金成本，因此也服從MCC線連續上揚的。高?，F有的資金結構大體上由學校收入與貸款組成，所以計算突破點與加權邊際資金成本的公式可以簡化為：
突破點=保留收益（留存基金）÷該資金占全部資金的比重
高校上揚的MCC線有沒有約束？答案是肯定的。在企業的情形，突破點不能超過內含報酬率（投資凈現值為零的報酬率）。雖然已經假定了高校只有一種投資機會（投資目標），但是既然我們認為高校與企業的邊際資金成本曲線沒有本質區別，那么，邊際資金成本曲線不超過投資內含報酬率，就是高校貸款額度的第二約束條件。內含報酬率需要事先設定，由于高校自有資金不需要考慮報酬，只需考慮還貸付息，顯然有：
留存基金率=保留收益÷學校收入，即U′n=Un÷W
由公式I，U′n應高于貸款利率r.
仍然舉例說明。設某高校原學校收入為2億元，考慮貸款2億元用于新區建設，資金成本r1=7%，如果貸款分十年還本，則至少需保留收益0.34億元。則U′1=0.34÷50%=0.68（億元），即貸款達到0.68億元前，邊際資金成本都是7%.一旦耗用了留存基金，就必須再貸款，但超過0.68億元，則產生效率損失，設這時的資金成本為r2=9%，如果還須貸十年期貸款2億元，負債在資本結構中的權重變為4÷6=0.67，保留收益至少應為0.34+0.38=0.72（億元），則U′2=0.72÷0.67=1.07（億元）。當然還有其他突破點。MCC線從7%，9%，…連續上揚，可能超過留存基金率（例如第二突破點時為0.72÷6=12%），這時，應自動中止貸款。
[]
[1]部副部長吳啟迪在第二屆“中外大學校長論壇”上的發言[N].南方周末，2004-8-12.
[2]彭久麒。教育與水平的動態平衡關系[J].經濟與經濟管理，2001（8）。
第9篇：財務杠桿論文范文
[關鍵詞]企業資本結構投資收益
一、資本結構理論的發展
資本結構是指企業各種長期資金籌資來源的構成和比率關系。通常情況下,企業的資本結構由長期債務資本和權益資本構成。資本結構理論,是研究在一定條件下負債對企業價值的影響和作用,以及什么樣的資產負債比例能使企業價值達到最大化。資本結構理論從發展的角度來看,經歷了兩個階段:“早期資本結構理論”和“現代資本結構理論”階段。
(一)早期資本結構理論
早期資本結構理論一般缺乏堅實的理論基礎支持,隨著現代財務理論的發展而被淘汰,但起基本思路仍然是我們理解資本結構理論的基礎。主要有:凈收益理論、營業收益理論、傳統理論。早期資本結均理論雖然對資本結構與公司價值和資本成本的關系進行過一定的描述,但是這種關系沒有抽象為簡單的模型。
(二)現代資本結構理論
現代資本結構理論的發展是以MM理論為標志的。1958年,美國莫迪格利安尼(Madigliani)和米勒(Miller)兩位教授共同發表的論文《資本成本、公司財務與投資理論》中,提出了資本結構無關論,構成了現代資本結構理論的基礎。現代資本結構理論包括:無稅收的MM理論、有稅收的MM理論和權衡理論。
1.MM理論
(1)無稅收的MM理論。無稅收的MM理論又稱為資本結構無關論。它認為增加公司債務并不能提高公司價值,因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵銷。主要有兩個結論:在沒有公司所得稅的情況下,杠桿企業的價值與無杠桿企業的價值相等,即公司價值不受資本結構的影響;杠桿企業的權益資本成本等于同一風險等級的無杠桿企業的權益資本成本加上風險溢價,風險溢價取決于負債比率的高低。
無稅收的資本結構理論雖然只得出了盲目而簡單的結論,但是它找到了資本結構與公司價值之間的關系,被認為是現代資本結構理論的起點。
(2)有稅收的MM理論。有稅收的MM理論去掉了沒有公司所得稅的假設,它認為:在考慮公司所得稅的情況下,由于債務利息可以抵稅,使得流人投資者手中的現金流量增加,因此公司價值會隨著負債比率的提高而增加。企業可以無限制地增加負債,負債100%時企業價值達到最大。主要有兩個結論:杠桿企業的價值大于無杠桿企業的價值;有稅收時,杠桿企業的權益資本成本也等于同一風險等級的無杠桿企業的權益資本成本加上風險溢價,但風險溢價不僅取決于負債比率而且還取決于所得稅率的高低。
2.權衡理論
權衡理論在MM理論基礎上,通過放寬完全信息以外的的各種假定,考慮了債務利息抵稅、破產成本和成本分別或共同存在的條件下,資本結構如何影響企業市場價值,進一步發展了資本結構理論。
權衡理論認為,企業存在一個最佳資本結構,但由于財務危機成本和成本很難進行準確估計,所以最佳資本結構并不能靠計算和純理論分析的方法得到。理論上最佳的資本結構是使企業加權平均資本成本最低,同時企業價值最大的資本結構。實際上最佳資本結構的確定,還需要通過除了企業價值和資本成本以外的各種影響資本結構的因素來進行判斷和選擇。
二、企業的最佳資本結構
(一)最佳資本結構的概念
最佳資本結構,是指在一定時期內,在一定條件下,使企業綜合資本成本最低,同時實現企業價值最大的資本結構。
(二)影響企業最佳資本結構的宏觀因素
1.經濟周期
在市場經濟條件下,任何國家的經濟都既不會較長時間地增長,也不會較長時間地衰退,而是在波動中發展的,這種波動大體上呈現出復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環。一般而言,在經濟衰退、蕭條階段,由于整個宏觀經濟不景氣,多數企業經營舉步維艱,財務狀況常常陷入困境,甚至惡化。對此,企業應盡可能壓縮負債,甚至采用“零負債”策略。而在經濟復蘇、繁榮階段,一般來說,由于經濟走出低谷,市場供求趨旺,大部分企業銷售順暢,利潤上升,企業應果斷增加負債,迅速擴大規模,不能為了保持資本成本最小而放棄良好的發展機遇。
2.國家各項宏觀經濟政策
國家通過貨幣政策、稅收政策以及影響企業發展環境的政策來調控宏觀經濟,也間接影響著企業的資本結構狀況,宏觀的貨幣政策通過傳導機制使貨幣供應量及資金的供求關系發生變化,從而導致利率的上下波動。這種利率波動就會影響企業的資金結構。如果一定時期內銀行貸款利率較低,資金結構中負債資金的比重相對就會上升;反之,負債資金比重就會下降。稅收政策決定了不同的行業施行不同的稅率,某些所得稅稅率極低的行業,財務杠桿的作用不大,舉債籌資帶來的減稅好處不多,因此負債資金比重小一些較好;反之,某些所得稅稅率較高的行業,財務杠桿的作用較大,舉債籌資帶來的減稅好處就多,因此這類企業宜選擇負債資金比重大的資本結構。
3.企業面臨的市場競爭環境
即使處于同一宏觀經濟環境下的企業,因各自所處的市場環境不同,其負債水平也不應一概而論。一般來說,如果企業所處行業的競爭程度較弱或處于壟斷地位,如通訊、電力、自來水、煤氣等企業,由于銷售不會發生問題,生產經營不會產生較大的波動,利潤穩定增長,因此,可適當提高負債比率;相反,如果企業所處行業競爭程度較強,如家電、紡織、房地產等,由于其銷售完全由市場來決定,價格易于波動,利潤平均化趨勢使利潤處于被平均以致降低的態勢,因此,不宜過多地采用負債方式籌集資金。
(三)影響企業最佳資本結構的微觀因素
1.企業的資產結構
企業的資產結構是構成企業全部資產的各個組成部分在全部資產中的比例。不同類型的企業具有不同的資產結構,不同的資產結構會影響融資的渠道和方式,進而形成不同的資產結構。若企業中固定資產較多,則應考慮到固定資產具有投資大、投資回收期長的特點,一般通過長期借款和發行股票籌集資金;若擁有存貨和應收賬款等流動資產較多的企業,一般通過流動資金負債來籌集資金;高科技行業的公司負債較少,一般采用股權資本融資方式。
2.企業償債能力
通過對企業原有的流動比率、速動比率、資產負債率、利息保障倍數等指標的分析,評價企業的償債能力。企業要根據自己的償債能力來決定其資本結構中的債務資本比例,如果企業的償債能力相當強,則可在資本結構中適當加大負債的比率,合理確定債務結構,以充分發揮財務杠桿作用,增加企業的盈利。
相反,各項指標若不符合規定的界限要求,表明企業的償債能力較弱,就不應該過度負債,而應采取發行股票等權益性資本融資方式。
3.經營風險和財務風險
經營風險,是指與企業經營相關的風險,它是由于企業在生產經營上的原因而給企業息稅前收益帶來的不確定性。如果企業的經營是粗放型的,則會導致企業盈利能力較低,很難通過留存收益或其他權益性資本來籌集資金,只好通過負債籌資,這樣必然導致資本結構中負債比重加大,引發財務風險。當企業的資本全部為自有資本時,企業不存在籌資原因引起的財務風險,當企業有一部分借入資本時,在財務杠桿原理的作用下,就存在財務風險,而如果企業同時利用經營杠桿和財務杠桿,則同時存在經營風險和財務風險。
三、我國企業資本結構的現狀分析
我國企業的資本結構并非完全市場經濟的產物,按照西方的資本結構理論,以加權平均成本最低和企業市場價值最大化為判斷標準,我國企業的資本結構存在以下問題。
(一)企業資產負債率普遍偏高
在企業缺乏內源融資的情況下,只能依賴于外部資金供給,而長期以來單一的融資體制,又限制了企業從外部資本市場補充資金,因而企業融資長期依賴于銀行貸款,形成了居高不下的負債率。而目前我國的企業流動負債過多、長期負債較少。流動負債具有期限短、風險大的特點,企業過多的流動負債直接導致企業面臨很大的償債壓力和很高的償債風險。
(二)股權結構不合理
股權結構反映了企業多元化程度和集中程度,從而反映企業的產權結構和治理結構。目前,我國企業中主要存在國家股、法人股、個人股和外資股,國家股票和法人占絕對控股地位,社會公眾股比重偏小,缺少對國有產權的約束和監督機制,難以形成有效的公司治理結構。
(三)企業資本結構缺乏彈性
在激烈的市場競爭中,企業保持一定的資本結構彈性是靈活適應金融市場的必要條件。在我國,大多數企業籌資渠道狹窄,主要依賴于國家投資和銀行信貸資金。而且,長期的經營效益低下和相互拖欠款現象嚴重使得企業信用嚴重受損,使企業很難獲得發行股票、公司債券等有價證券的資格。
四、我國企業資本結構的優化對策
1.提高資產贏利水平,強化企業自我積累能力
企業債務不斷沉淀的一個主要原因就是資產盈利水平低下、缺乏效率,企業自我積累機制嚴重弱化。為此,要增強內部融資的能力,就必須努力提高企業資產盈利水平,增加企業的自我積累。
2.實現股權的多元化,完善財務風險管理
我國企業依靠以銀行貸款為主的高負債發展模式具有很大的財務風險,潛在的融資成本必將提高,從而影響企業價值的最大化。因此,要注重股權融資多元化,適當采取內部職工股、期權期股、引進戰略投資者、充分利用民間資本等多種直接融資手段,避免過高的負債率,降低企業的財務風險。財務風險管理包括兩方面的含義:一是短期負債和長期負債的安排;二是取得資金和償還債務的時間安排。債權融資的多少及其期限結構,應與企業生產經營的周期波動相匹配,避免出現不合理的債權融資安排所引起的某一時點上的償債高峰,某一時點上的資金閑置,充分利用現有的債權進行融資,搞好存量管理,避免企業因支付危機所造成的破產。
3.充分發揮債券市場的功能,提高資本市場效率
我國資本市場的主要特征為股票市場發展迅速,企業債券市場的發展相對遲滯,這不利于企業融資成本的降低。我國企業對股權融資呈現出強烈的偏好,這與MM理論的分析結論相背,原因是我國發行債券的資格審核認證比股票上市嚴格得多。顯然,較高的債券發行門檻減弱了企業追求負債納稅節約的愿望。隨著我國證券市場的發展,在通過證券市場大力發展直接融資的同時,積極利用債權融資,特別是通過發行企業債券、可轉換債券的方式籌集資金。
4.完善公司治理結構,建立資本結構動態優化機制
在完善的市場經濟條件下,通過出資者的財務約束及資本市場、經理市場、銀行機構等多種約束機制的共同作用,實行兩權分離條件下對公司經營者行為的控制,保證出資者的根本利益。我國應針對上市公司資本結構的扭曲,建立資本結構的結構動態優化機制。企業資本結構應與企業發展戰略相協調,不斷適應發展戰略對資本結構的要求。對于任何一個企業來說,由于市場的供求關系處于經常性的變化之中,資本的構成情況也在不斷發生變化,資本結構總是呈現動態的狀況。對于資本結構的管理,應強化公司的財務預算約束,強化出資者對公司的監督,建立利潤分享計劃,使公司形成有效的激勵機制和約束機制,促使經營者敢于有意識地負債籌資。
參考文獻:
[1]資本結構理論史,沈億峰.經濟科學出版社,1999.
[2]胡援成.中國企業資本結構與企業價值研究,金融研究,2002,(3).
