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第1篇：直接融資的形式范文

【關鍵詞】融資結構；公司治理；股權融資；債權融資

一、概述

《上海證券交易所市場統計年鑒2009卷》披露各類證券成交總額441874.67億元，同比增加62.55%。其中，股票成交總額346511.91億元，占證券成交總額的78.41%；債券成交39806.34億元，占證券成交總額的9.01%；基金成交6549.06億元，占證券成交總額的1.48%；權證成交49007.36億元，占證券成交總額的11.09%。深圳證券交易所的統計年鑒中也出現了相似的情況，為了有效解決我國上市公司存在的問題，應該運用上市公司融資結構與公司治理的相關關系，通過改善融資結構來解決公司治理問題，并通治理結構的規范運行來促進良好融資結構的形成。

二、上市公司融資結構對公司治理的影響

融資結構表面上是資金關系，但實質上，由于各種資金來源主體都要求主張自身的權益，即融資方式的選取直接影響公司相關經濟主體的利益和行為，因此，融資結構相應地便成為各種資金背后的產權主體相互作用而形成的某種利益格局。而從前文對公司治理的涵義分析中可以看出，公司治理正是為解決各利益相關者之間的關系而存在的。張維迎認為，融資結構是公司治理中最重要的一個方面，公司治理結構的有效性很大程度上取決于融資結構。因此，融資結構對公司治理有重大影響。

（一）債務融資對公司治理影響的相關性研究

1.債務人監督

通過債務契約中附加的的約束條款，限制經理人的行為。如：公司向銀行借債時，銀行要求公司定期提供財務報表，監督公司財務狀況，以確保公司能夠按期還款。

2.自由現金流效應

不同期限的債務對公司治理結構起到的作用不同。短期債務可以減少管理者所控制的自由現金流量。短期債務融資有利于削減公司自由現金流量，通過破產的可能性，限制管理者利用公司自由現金流從事私人利益的行為。長期債權可以阻止管理者進行利己的非盈利投資，特別是對自由現金流充裕的公司，有效防止管理者的無效率擴張。

（二）股權融資對公司治理影響的相關性研究

1.股權融資的成本

在現代公司中，經理人持有公司股份是很少的，有的經理人甚至不持有公司股份。因為經理人不是企業的完全所有者，經理人不能從其提高企業利潤的活動中獲得全部的好處，也就是說經理人只有部分剩余索取權，但卻要承擔從事這些活動的全部成本，那么經理的利益與股東的利益就可能不完全一致。

2.股權流動性與股票市場外部治理

市場經濟中，充分競爭的金融市場會改善公司治理。股票市場在公司治理中主要有兩個作用：首先是提供客觀反映和準確評價上市公司經營狀況和經營者努力程度的財務信息，通過股票價格變動給企業經營管理人員施加壓力，有一定的激勵作用；其次是公司股票能在完善的股票市場方便地進行轉移，所有者可以采用“用腳投票”的方式，去約束和限制經理人。股權具有充分的流動性是股票市場發揮其外部治理效應的前提，股權流動性越高，股票價洛越能準確地反映公司業績，更客觀的評價經理人的經營能力和努力水平。因此，增強股權流動性有利于改進公司治理。

3.股東性質

不同類型股東持股的目的和參與公司治理的方式大相徑庭，他們的行為將影響公司治理行為。在我國，股東主要由個人股、法人股、國家股和外資股構成。我國上市公司中只有極少數的外資股東，且外資股東所占比例小。個人股參與公司治理的能力較弱，對公司治理影響很小；法人股有較強的公司治理能力，對公司治理產生較大影響；在我國，國家股在股權結構中比例很大，持股目的主要是為了調節和控制國民經濟運行。國家股的不可自由流通，決定了其只能采取“用手投票”的方式參與公司治理。

（三）債務融資和股權融資共同作用下對公司治理的影響

公司治理的首要問題是控制權。關于控制權，我國學者張維迎（1996）舉了一個具體的例子來說明企業控制權的分布狀況；令X為企業總收入，A為應當支付給工人的工資，B為對債權人本金及利息的支付，C為股東所要求的利潤。控制權的分布分為以下情況：當X≥A+B時，控制權掌握在股東手中；當X≥A十B十C時，在經理人掌握著控制權；當A≤X

三、上市公司公司治理對融資結構的影響

公司治理結構是一系列管理和控制體系。治理結構規定了每個相關者的責任和權利分布并規定了公司事務決策所應遵循的制度。治理結構影響上市公司融資方式的選擇類型，并進一步決定上市公司的融資結構。不同的治理結構會導致上市公司的所有權和控制權在不同利益主體之間的分布狀況各不相同。占有控制權的經理人會運用自己的權力影響上市公司融資方式的選擇，以維護其所代表的利益方。國內關于治理結構對融資結構的影響的研究比較少，本文在搜集資料的基礎上，提出了自己的看法。

（一）內部治理對上市公司融資結構的影響

上市公司內部治理結構包括股權集中度、獨立董事，管理層持股、總經理任期、領導權結構、董事會規模、機構投資者等。上市公司內部治理結構的形成對于改善上市公司的融資結構具有重要作用。

高層管理人員對融資結構的影響取決于自身利益，這種自身利益主要來源于在職消費和股權激勵。經理人擁有公司股權或股票期權意味著他們與股東的利益趨于一致。設經理人的股權融資金額為i，其他股東的股權融資金額為j，則股權融資總額為i+j，經理人所占的比例為i/（i+j），假設上市公司的債權融資金額為c，資產收益率為x，，債務利率為y（x、y均為百分比，x>y），經理的股權收益率為G，則

G=i/（i+j）*[（i+j）x+c*（x-y）]

即G=i*x+（x-y）*c*i/（i+j）。

則c增加及j減少的雙重作用可以較大地增加經理的股權收益。經理人傾向于發行債務或回購股份。

除了能獲得股權收益外，經理還享有大量的在職消費。在上市公司高管持股情況下，在債權人與高管之間存在信息不對稱時，還存在道德風險（如：在職消費），高管傾向于進行投資更高風險的項目，因為經理人和股東等高層管理人員只承擔有限責任，若投資成功，大部分收益歸自己；投資失敗，高管只承擔有限責任，大部分損失歸債權人。

（二）外部治理對上市公司融資結構的影響

上市公司外部治理結構主要包括債權人市場、控制權市場、經理人市場等。外部治理結構影響公司的籌資進而影響公司融資結構。

綜上所述，上市公司治理結構對融資結構有重大影響。所有者與經理人扮演的公司治理角色不同，這會產生利益分歧。不同的公司治理行為會導致不同的融資結構。應改進治理結構，進而形成較好的融資結構。

四、對我國上市公司融資結構與公司治理的改進建議

在上市公司一定的公司治理結構條件下上市公司中各利益主體的博弈會形成經理層決策的納什均衡，我們應利用上市公司融資結構與公司治理結構間存在的互動關系，去盡可能實現帕累托最優。

（一）發展債券市場，改善融資結構

通過債務融資，可改變上市公司單一股權融資的狀況。企業債券一般要求對社會公眾發行，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息。因此，在融資結構中一定比例的企業債券，可以形成對經理層的有效監督，是實現最佳資本結構的有效途徑之一。上市公司發行債券的有利影響如下：減少政府干預，促進債券市場化；積極培育中介機構，改進債券信用評級制度；大力增強企業債券流動性；有利于消除本文中上市公司“輕債務重股權”的股權融資偏好問題。

（二）加強債權人保護，提高債務融資比例

企業破產中債權人和債務人的權利義務嚴重失衡，存在債務人惡意破產，蓄意逃避銀行和其他債權人債務的行為。在破產過程中債務人故意抽逃企業資產，損害債權人利益。這些都嚴重損害了債權人的合法權益，限制了債權人市場的進一步發展和擴大，阻礙了我國上市公司治理結構的完善。因此，在《破產法》中加強對債權人利益的保護力度，完善有關法律制度，成為我國上市公司法律制度建設的重中之重。這樣有利于促進債券市場發展，提高債務融資比例，改善融資結構。

（三）構建有效制衡的股權融資結構，保護中小股東

吳敬璉提出，改進中國公司治理要解決“一股獨大”的股權問題，使多元持股制的優越性得以發揮。多元化持股有利于增進股東相互間的制衡與監督，有利于保護中小股東的利益，限制大股東過分偏好股權融資。也同樣有利于消除上市公司“輕債務重股權”的問題。

（四）加大投資者保護，改善公司治理狀況

在公司治理中，剩余索取權和控制權的分配是由契約規定的。只有建立明確雙方權利和義務的法律制度和規則并嚴格遵守，才能使充分保護所有者權益。所以，完善《公司法》并在此基礎上制訂與公司實際相符合的公司章程才能使所有者和經理人之間的契約關系受到法律保護.所有者與經理人之間的關系法律化、制度化會進一步改善我國上市公司的治理狀況，并提高上市公司的經營業績。

（五）建立經理人市場競爭機制，完善治理結構

應當在人才市場中建立經理人市場，用真實、詳盡的信息和適當的指標體系來評價經理人的經營業績，實現經理層聘任雙向選擇制，減少經理層的行政干擾，建立受法律保護的委托關系，造就一支職業化的上市公司經營管理人才隊伍，以解決治理結構問題。

（六）實行獨立董事制度，制衡管理層

該制度是為了解決公眾公司在股權十分分散的情況下，出現小股東對公司的經營管理態度冷漠和普遍搭便車的現象，公司被無人監管的內部人控制謀取非法利益的問題，而對公司治理結構改革的結果。引進外部獨立董事，保持董事會對經營者的獨立性，明確界定董事會與管理層的職權，在管理層與董事會之間維持一種制衡關系就不失為一種合理的選擇。

五、結論

融資結構與公司治理之間有著密切的相關關系，公司融資結構不僅影響公司的資本成本和企業價值，而且影響公司治理結構。融資結構與公司治理是股份公司走向市場化所遇到的普遍問題。合理的融資結構有利于改進上市公司的公司治理，對經理人形成有效的約束與激勵。我國上市公司存在融資結構不合理的問題，從而產生了公司治理功能的衰退和治理機制的失效，而公司治理功能的衰退和治理機制的失效又進一步導致融資結構的扭曲。融資結構的不合理，會導致一系列治理問題的產生，阻礙我國上市公司的發展與運營。同時，上市公司良好的治理結構又會促進合理融資結構的形成。應結合我國社會主義市場經濟的具體實際，更好地引導我國上市公司形成良好的融資結構，改善公司治理，形成融資結構與公司治理的良性循環，提升我國上市公司的國際競爭力。

參考文獻：

[1]沈藝峰，肖珉，林濤.投資者保護與上市公司資本結構[J].經濟研究，2009（7）.

[2]何德旭，張雪蘭.利益相關者治理與銀行業的社會責任[J].金融研究，2009（8）.

[3]李維安，唐躍軍.大股東對治理機制的選擇偏好研究[J].金融研究，2009（6）.

[4]王滿四，邵國良.民營上市公司大股東機制的公司治理效應實證分析[J].金融研究，2007（2）.

第2篇：直接融資的形式范文

【關鍵詞】生物制劑；重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子α受體-抗體融合蛋白；類風濕關節炎

【中圖分類號】R593.22

【文獻標識碼】A

【文章編號】1814-8824(2009)-07-0038-02

類風濕關節炎(趾)是一種以慢性多關節滑膜炎為主要特征的自身免疫性疾病。研究表明，腫瘤壞死因子α(TNFα)以及白細胞介素Iβ在RA的免疫發病及炎癥過程中起著非常關鍵的作用，TNFα拮抗劑可減輕炎癥及關節破壞［1］。益賽普是一種采用基因重組技術生產的融合蛋白，它可以特異性地阻斷TNFα與細胞表面受體的相互作用。2007年7月至2008年9月，我科應用益賽普治療類風濕關節炎患者38例，取得較好療效，現報道如下。

1 臨床資料

1．1 一般資料 本組患者共78例，同意使用益賽普(觀察組)者38例和同期常規治療(對照組)40例。觀察組，男性8例，女性30例，年齡35～60歲，平均（45.25±15.15）歲，病程最短3個月，最長96個月，平均（49.2±16.6）個月；對照組

40例，男性11例，女性29例，年齡33～64歲，平均（49．15±16．5）歲，病程最短3個月，最長102個月，平均（52.1±14.5）個月；均符合1987年美國風濕病學學會(ARA)類風濕關節炎分類標準［1］，所有患者近半年均未使用激素及慢作用藥物。兩組性別、年齡、病程等資料無差異P>0.05，具有可比性。

排除標準：①合并重要臟器損害；②合并消化道潰瘍；③合并血液系統損害如白細胞低等；④合并結核、腫瘤；⑤合并肝腎功能異常；⑥合并近期有感染；⑦年齡小于18歲或大于65歲。

1．2 治療及觀察方法 觀察組用益賽普25 mg皮下注射2次／周，同時配合萘普生緩釋膠囊(500 mg／次，1次／日口服)、甲氨蝶呤片(7.5 mg／周口服，逐漸加量至12.5 mg／周口服)、葉酸片(15 mg／周口服)、中藥辨證施治，8周為1個療程；對照組用萘普生緩釋膠囊(500 mg／次，1次／日口服)、甲氨蝶呤片(7.5 mg／周口服，逐漸加量至 12.5 mg／周口服)、葉酸片(15mg／周口服)、中藥辨證施治，8周為1個療程。

1．3 療效判定標準 治療前及第1、2、4、8周對下列指標進行評估：休息痛、關節腫脹數及關節腫脹指數、關節壓痛數及關節壓痛指數、日常生活能力、醫師評價、患者評價、血沉、CRP，計算各指標的改善百分率。根據各指標改善百分率，采用美國風濕病協會(ACR)標準，進行綜合評估［2］。ACR 20：壓痛和腫脹關節數有20％的改善以及休息痛、日常生活能力、醫師評價、患者評價、血沉或CRP這五項中至少有三項改善20％。ACR50和ACR70則分別是指上述指標改善50％和70％。

2 結果

2．1 治療前后臨床各項指標變化 從表1結果可以看出，觀察組的臨床觀察指標治療后比治療前顯著好轉，其中晨僵時間、關節壓痛指數、關節腫脹指數、血沉與治療前比較明顯好轉；對照組的各項臨床指標治療后也比治療前有較顯著好轉；但兩組數值比較，觀察組的血沉、晨僵時間好轉程度要比對照組明顯，差異有統計學意義(P

注：與治療前比較*P

38例患者在益賽普治療的第2天，關節疼痛減輕，癥狀持續改善。第1、2、4、8周患者達到ACR20、ACR50、ACR70緩解程度見表2。2周達到ACR20 94.7％緩解，治療8周達到ACR70 21．1％緩解。

2．2 不良反應 在治療的8周時間內，觀察組3例出現肝功能轉氨酶異常、1例出現白細胞異常停用甲氨蝶呤，對照組5例出現肝功能轉氨酶異常、2例出現白細胞異常均停用甲氨蝶呤加用保肝生白藥物，兩組繼續原其他治療，對比不良反應無明顯增加。8周末血白細胞及肝功能均正常，治療期間沒有發生感染及益賽普局部注射位點紅斑、水腫。

3 討論

聯合益賽普治療在緩解關節腫痛、關節活動受限方面對人RA具有顯著的臨床療效，不僅可以明顯改善急性期RA患者的臨床癥狀和體征。臨床觀察，益賽普在2周治療后即可明顯減輕關節炎癥，患者晨僵、關節活動度明顯改善。

文獻報道抗TNFα治療最常見的不良反應是繼發感染［3］，主要包括結核桿菌感染、真菌感染、機會感染和細菌感染，其中最令人擔憂的是結核桿菌感染發生率。總之，益賽普常見的不良反應發生率低，耐受性好，呈自限性，很少需要停藥。嚴重危及生命的不良反應少見，嚴格掌握益賽普適應證、禁忌證可以減少不良反應的發生。本次試驗隨訪3月～半年，沒有結核病以及其他感染等發生，亦未出現嚴重不良事件。

本臨床觀察顯示益賽普治療類風濕關節炎起效快，短期療效肯定，無明顯的不良反應，安全性好。但是由于價格昂貴，長期使用價格不菲，但可以作為誘導緩解治療，即早期使用益賽普來誘導疾病緩解，聯合慢作用抗風濕藥物維持治療，具體聯合用藥方案及療程有待進一步臨床觀察。

生物制劑的出現對類風濕關節炎的治療產生了很大的影響［3］，它比傳統改善病情的二線藥物療效更顯著；從理論上有可能從根本上控制疾病的進展。但生物制劑本身對人體來說本質上都是外來免疫球蛋白，對有自身免疫性疾病的患者來說，針對外來免疫球蛋白和受體的抗體反應可能會更加突出和危險。目前大多數生物制劑還沒有經過多中心隨機雙盲臨床試驗的驗證，缺乏長期療效和安全性的資料，還有些尚處于實驗室研究階段。但無論怎樣，生物制劑的應用為風濕病的治療開辟了一條新途徑，為患者提供了更多的選擇，尤其是為那些傳統治療無效的患者帶來了希望。總體來說，生物制劑是比較安全的，具有良好的耐受性，應用前景令人樂觀。但仍需長期、大規模的隨訪研究。

參考文獻

［1］ 蔣明，David YU，林孝義．中華風濕病學［M］．北京：華夏出版社，2004：1391-1406．

第3篇：直接融資的形式范文

關鍵詞：中小企業 直接融資 現狀 風險

隨著改革開發的進行和我國政治經濟體制改革的推進，我國經濟取得令世界矚目的成就，其中中小企業發揮著重要的作用。目前，我國中小企業不斷發展壯大，已成為我國國民經濟和社會發展的重要力量。我國的中小企業在數量上遠超大型企業數量，占企業總數的九成還要多。中小企業通過艱苦創業和自主創新在第三產業和經濟總量上約占國民經濟總量的60%，成為新時期吸納勞動力就業的中堅力量，為提升人們生活水平作出重要貢獻。雖然中小企業作用如此重要，但是其也具有自身缺陷，比如資金不足和技術不高，抗風險的能力不強，尤其是在西方金融危機沖擊下，我國中小企業融資難的問題也更加嚴重。中小企業在融資的過程中還存在銀行信貸支持少、直接融資風險性高等問題，本文就此作一論述。

1.中小企業直接融資現狀

我國中小企業在進行直接融資的過程中受政策因素和自身因素的影響，融資現狀并不理想，呈現直接融資渠道窄、民間借貸不規范、融資模式陳舊等特點。

1.1直接融資渠道窄

我國金融改革正在探索和建設之中，政府實施穩健的金融政策保障金融市場的穩定，在這種情況下我國的金融機構對企業直接融資設置了嚴格的條件，企業融資門檻較高，作為資金、技術及規模都不占優勢的中小企業很難達到我國金融法律法規規定的直接融資條件，導致其資金融資渠道狹窄，不利于企業融資[1]。雖然我國開辟了上海證券交易所和深圳證券交易所，但是這些機構為了保護股民的利益和金融市場的穩定，對發行證券和股票都提出嚴格的要求，中小企業很難達到這些硬性指標。即使現在中小板市場、創業板市場對中小企業全面開放，其門檻依然較高。即便是能通過創業板塊市場實現中小企業融資，但是通過有價證券融資在企業外源融資來源中僅占10%左右。可見中小企業在高標準的融資門檻面前有心無力，資金的籌措力不從心，直接融資渠道狹窄。

1.2民間借貸不規范

中小企業在除了進行股票和債權發行直接籌資外，還有一種途徑是通過民間借貸的方式直接融資。民間借貸是一種古老的傳統方式，它是一種獨立于我國法定的金融機構之外的，資金擁有者和資金借用者直接達成協議，進行資金的轉移。這種方式是建立在獲取高于銀行信貸利息和取得資金使用權并支付約定利息的一種國家認可的方式[2]。民間借貸有多種形式，比如民間借貸、民間票據融資、民間有價證券融資和社會集資等。民間借貸雖然經過國家行政部門法律的規定和政策的引導，但是在民間借貸的操作上仍然有些不規范的地方。例如我國明確規定，高利率借貸是一種不受法律保護的行為。但是在民間借貸的過程中，一些中小企業看到民間融資手續簡單，監管薄弱的特點，不顧其利率高的弊端而進行融資。

1.3融資模式陳舊

中小企業在直接融資過程中的難題還有融資模式陳舊。其實西方發達國家已具備一套完善的扶持中小企業的融資模式，但目前我國傳統的融資模式只有擔保模式和橋隧模式。在一定時期內，這兩種模式確實給我國的金融市場帶來非常多的機會和利益，但是由于市場的不斷變化，這兩種模式已經不適應我國金融市場的發展。但是我國中小企業的融資模式仍然沿用傳統的融資模式，傳統的融資模式并不能充分發揮資金的效益，也不能讓資金所有人和中小企業直接建立有效的聯系和達成資金的有效應用。比如對于橋隧模式，對小企業的門檻也相對較高，其核心在于能夠成功地吸引風投等戰略投資者，也就是說，當風投未到來之前，橋隧模式便無法繼續運行，所以橋隧模式具有一定的適用局限性[3]。

2.中小企業直接融資的風險分析

中小企業在進行直接融資的現狀不理想也會給企業的直接融資帶來一定的風險，具體表現在籌資費用高、資金穩定性差、易受外界因素的影響等特點。

2.1籌資費用高

中小企業在不能充分獲得必需的企業資金情況下，為了企業自身的發展必然把目標轉向直接融資。中小企業在吸納直接融資的過程中由于自身技術和資金都不占優勢，吸引投資者的唯一最具誘惑力的條件就是高利率，許諾給投資者的就是高投資、高回報。這樣直接融資雖然帶來了資金投入，為企業的發展提供一定的資金支持，但是也會給企業帶來必須支付的高額利息。高額的利率會增加企業的生產成本，導致企業的利潤率下降，不利于企業的發展。對于中小企業來說，籌資時一定要結合企業自身的實際盈利情況，設置適合企業自身的資金吸納利息率，否則會因為企業籌資費用高讓企業得不償失也不利于企業的良性發展。同時民間融資成本高，財務風險很大，在給中小企業發展注入資金的同時，也給我國金融秩序以及經濟發展帶來了諸多負面影響。

2.2資金穩定性差

中小企業在直接融資的過程中受制度和自身企業實際能力的限制，導致企業在融資的對象上具有多家性，在融資金額上具有分散性和單家出資金額少的特點。這種融資對象的不固定性容易造成資金的流動性大和資金的不穩定性，給企業資本的利用帶來一些困擾。企業必須吸納除企業正常生產經營的必需資金外，還必須吸納一定數額的儲備資金擁有防止出資人出于不同的目的進行的撤資，企業多融資本即不能用于生產經營，也不能進行其它投資收益，只是作為一種應急資金，并不能為企業帶來直接收益，會增大企業生產成本。資金穩定性差還制約著企業很難進行大規模和長時期的投資，因為企業要進行大規模和長時期的投資必須需要持續穩定的資金供應，但是中小企業直接融資的資金穩定性差給企業帶來無數的未知數，讓企業決策者輕易不敢有大手筆最終限制企業的快速發展。

2.3易受外界因素的影響

企業在進行直接融資的過程中和資金的使用過程中會受到出資人和債權人的監督和制約，同時也受外部環境的影響，給直接融資后的企業帶來一定的風險。比如中小企業進行創業板股票融資的過程中一方面會受到國家政治方針和產業結構政策的影響及國際市場的影響，股票容易出現大起大落的情況，給企業融資帶來不確定性，同時股民也會根據企業的各種利好消息進行股票的購置和拋售，這些因素的綜合作用就是造成企業資金充滿變數。對于民間借貸更是如此，如果一旦企業有不良信息傳出，會引起投資人的恐慌和擔憂引發撤資情況的爆發，并有爆發趨勢。從上述分析可以看出中小企業在直接融資過程中易受外界因素的影響也會導致企業面臨一定金融風險，甚至會導致企業倒閉的危險。

3.結語

我國中小企業在國民生產中具有舉足輕重的作用，但是自身特點和外部環境的影響導致中小企業在直接融資方面面臨籌資費用高容易加重企業負擔減少企業利潤的風險及資金穩定性差容易影響和制約企業發展。本文希望通過對中小企業直接融資的風險分析引起中小企業的高度重視，從而進行更合理的融資，保證企業健康發展。

參考文獻：

[1]楊森.中小企業集合資金信托探討[J].科技情報開發與經濟，2010，（09-05）.

第4篇：直接融資的形式范文

所謂社會融資結構，即社會融資的構成及其比例。社會融資主要由間接融資及直接融資兩大類構成。間接融資，是以金融機構作為中介，首先通過存款、發行有價證券等方式暫時將社會閑置資金歸集，然后再通過貸款、貼現等形式將資金提供給需求方，主要指銀行信貸。直接融資，是指沒有金融機構作為資金融通的中介，資金閑置方與資金需求方通過直接協議實現資金轉移，主要指債券市場及股票市場。間接融資與直接融資的比例適當，才能形成合理的社會融資結構。

不妨將中美整體社會融資結構做一比較。2011年，美國國內債券總額及股票市值合計42.0萬億美元，銀行信貸總額為9.4萬億美元，直接融資規模是間接融資的近4.5倍；相比之下，中國2011年末全部債券市場規模與股票市值合計76.7萬億，金融機構貸款余額為54.8萬億，直接融資規模僅為間接融資的1.4倍。再將企業從直接融資渠道和間接融資渠道獲取資金的比例進行比較，美國約為75%：25%（2009年末數據），歐洲約為60%：40%（2009年末數據），而中國為22%：78%（2011年末數據）。因此不難看出，發達經濟體以直接融資為主，自然是市場渠道發揮主要作用；而我國是以銀行體系的間接融資為主，商業銀行的利差觀念、信用定價等行為模式會直接作用于市場，這些非市場化的因素會干擾市場機制發揮必要的作用。

平衡的社會融資結構是金融改革的題眼。第一，能夠實現市場化融資渠道與銀行信貸渠道的平衡。商業銀行出于對壞賬風險的嚴格控制，有提高客戶門檻、傾向于服務金字塔中上層的內在沖動。而直接融資市場是已經實現了市場化的融資渠道，對各種信用質量和不同信用等級的主體統統敞開大門，使得金融金字塔從上到下各個階層適得其所，從而實現整個社會金融資源的均衡分布、優化配比。

第二，能夠從管制利率向集合化價格發現過渡。債券規模及占比的日益壯大，債券交易活躍度的日趨提升，有助于真實價格的發現，信用定價將會自然接軌SHIBOR等市場基準，豐富市場曲線。這必然改變商業銀行對信用定價的管制利率模式，促使商業銀行更多地以市場指標為定價要素反映發行企業的信用溢價，推動利率市場化的進程。

第三，能夠以社會征信體制代替信用審批。銀行貸款依賴于各家銀行的內部信貸審批標準，時效性、公平性均缺乏透明度。而在直接融資市場中，投資方主動尋求的收益回報與融資方的信用資質高度平衡，這就必然要求社會征信體制的配套建設，以充分快速的信息共享確保投資者的風險識別能力，實現公平有序的市場交易秩序。

第5篇：直接融資的形式范文

    在面對民間融資合法與非法的界限、非法集資犯罪構成要件的解釋、違法吸收資金故意與詐騙故意的判斷等疑難問題時,刑法理論往往難以通過全面且有效的論證在刑法規范條文與民間融資現實沖突之間化解個案爭議或者彌合制度斷裂。對此,筆者認為,刑法理論有必要超越民間融資、非法吸收公眾存款、集資詐騙等非法集資犯罪案件的傳統規范思維框架,從此類案件頻發的金融動因,即市場融資需求的角度出發,拓展刑法規范分析視野,將所有與民間融資有關的犯罪——融資犯罪作為一個整體進行深度剖析。融資犯罪是指非法從事融資活動,嚴重侵害金融市場機制與投資者權益,根據刑法規定應當予以刑事處罰的犯罪行為。根據非法融資犯罪行為形式以及融資犯罪所侵害的金融市場機制進行區分,融資犯罪包括直接融資犯罪與間接融資犯罪兩種類型。直接融資犯罪是融資者與投資者直接就資金吸收與交付非法達成協議,侵犯直接融資市場機制的犯罪行為。我國刑法第160條欺詐發行股票、債券罪,第179條擅自發行股票、債券罪,第225條非法經營罪以及第192條集資詐騙罪等分別從保護證券發行核準與合規制度、直接融資業務國家許可經營制度以及嚴厲打擊通過發行證券形式詐騙投資者資金等角度對直接融資犯罪進行規制。間接融資犯罪是融資者通過欺騙或者詐騙手段獲取金融中介機構資金,或者以金融機構名義從事融資業務或者變相從事融資業務,侵犯間接融資市場機制的犯罪行為。我國刑法第175條第3款騙取貸款罪、第176條非法吸收公眾存款罪、第225條非法經營罪、第192條集資詐騙罪以及第193條貸款詐騙罪等分別從保護銀行存貸款業務許可經營制度與存貸款資金安全以及嚴厲打擊通過公開吸收存款方式詐騙投資者資金等角度對間接融資犯罪進行規制。現階段我國社會經濟生活中出現的融資犯罪,本質上是民間合法融資與投資渠道不暢通、金融市場競爭不充分、民間融資中介服務受限制、金融信用與風險防控機制不健全等一系列金融行政法律規范缺位與錯位現狀下融資主體對刑法規范文本的僭越。然而,我國融資犯罪立法與司法在一定程度上存在結構性紊亂,對于涉嫌融資犯罪的行為違法性判斷機制在實踐操作中受到扭曲,金融風險分配與控制在刑事立法與司法過程中也未引起重視,這實質性地加深了對融資犯罪刑事處罰合法性、合理性以及公平性的質疑。對此,筆者認為,以融資犯罪的整體規范視角分析當前合法、非法或者構成犯罪的民間融資行為,有助于全面把握我國刑法規制各類直接或者間接融資犯罪的規范功能與結構,動態地考察與反思當前融資監管行政法律規范與融資市場機制刑法規范之間的缺位、越位、錯位問題,在融資制度改革①的背景下對刑事立法與司法實踐優化融資犯罪刑事處罰規范提出理論前瞻與實踐建議。

    融資犯罪刑事控制:結構性紊亂與失衡

    融資是一種支付超過現金的資金成本取得相關資產的金融行為。[5]其中,直接融資是不經由銀行等金融中介而通過出售股票、債券等形式直接獲得投資者資金;間接融資則是通過銀行等金融中介機構間接地獲取金融機構從金融市場中吸收的投資者資金。我國刑法對融資市場及其相關法律制度設置了以四個不同層面的刑法規范為基礎的高強度保障機制。第一層次:證券發行核準制度與吸收存款審批制度刑法保障。根據我國證券法的規定,公開發行證券,必須符合法律、行政法規規定的條件,并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準,任何單位和個人不得公開發行證券。同時,根據我國商業銀行法等金融法律的規定,商業銀行、城鄉信用合作社等非銀行金融機構可以經營吸收公眾存款業務,證券公司、證券交易所、保險公司等金融機構以及任何非金融機構和個人則不得從事吸收公眾存款業務。未經核準擅自發行證券或者違反法律規定從事吸收公眾存款業務的,分別構成我國刑法規定的擅自發行股票、債券罪與非法吸收公眾存款罪。第二層次:直接融資與間接融資市場的資本權益刑法保障。無論是直接融資還是間接融資,基于保護投資者資金安全的現實需要,融資方獲取投資方資金必須進行充分的信息披露。嚴重違反證券法、公司法、商業銀行法等法律有關融資信息披露規則,在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容,發行股票或者公司、企業債券,數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的,構成欺詐發行股票、債券罪;以欺騙手段取得銀行或者其他金融機構貸款、票據承兌、信用證、保函等,給銀行或者其他金融機構造成重大損失或者有其他嚴重情節的,構成騙取貸款罪。第三層次:證券業務與銀行業務審批許可經營制度刑法保障。我國對證券與銀行業務實行審批許可經營制度,違反國家規定,未經批準從事股票承銷或交易等證券業務或者存貸款、資金結算等銀行業務,嚴重擾亂直接融資與間接融資市場秩序的,構成非法經營罪。第四層次:投資者與金融機構財產權以及金融安全刑法保障。基于非法占有目的,通過以發行證券、吸收公眾存款等形式使用詐騙方法獲取投資者資金的,構成集資詐騙罪;編造引進資金、項目等虛假理由、使用虛假的經濟合同、使用虛假的證明文件、使用虛假的產權證明作擔保、超出抵押物價值重復擔保或者以其他方法,詐騙銀行或者其他金融機構的貸款、數額較大的,構成貸款詐騙罪。單純從靜態角度分析我國刑法四個層次的融資機制規范保障體系,完全可以得出刑法規制結構完整、罪名配置對稱均衡等結論。但是,如果從刑法規范動態運作的角度進行深度解析,可以發現我國融資犯罪刑事控制實踐在以下兩方面存在明顯的結構性失衡:其一,直接融資與間接融資犯罪偏向性刑事保障。公安部統計數據顯示,2008年至2010年,全國公安機關破獲非法集資類案件5000余起;2011年1月至9月,全國就立案非法集資類案件1300余起,涉案金額達133.8億元。[6]可見,以非法吸收公眾存款罪與集資詐騙罪為核心的間接融資刑法規范在刑事司法實踐中被廣泛且深度地予以適用。反觀直接融資刑事司法實踐,除了以發行證券形式從事集資詐騙以及開展非法證券業務等嚴重侵害投資者利益與國家金融管制的案件之外,欺詐發行、擅自發行證券等直接針對金融市場投資者實施的直接融資犯罪極少能夠予以查處。在近年來僅有的欺詐發行股票、債券罪個案中,不僅融資犯罪者刑事制裁強度較低,而且存在投資者利益無法及時且全面彌補問題。以非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪為代表的間接融資犯罪強化規制與以欺詐發行股票、債券罪為代表的直接融資犯罪低度控制之間形成強烈的反差,深刻地反映出立法機關基于平等保護融資市場各方合法利益而制定的融資犯罪刑法規范適用過程中出現了明顯傾向間接融資市場保護的失衡,而間接融資市場實際上是以金融壟斷為基礎的利益集中平臺。其二,融資犯罪主觀與客觀要件證明壓力失調性配置。分析融資犯罪刑法規范體系的縱深結構可知,欺詐發行、擅自發行證券犯罪以及非法吸收公眾存款罪、騙取貸款罪系不具有非法占有目的且在行為上表現為欺詐的直接或者間接融資犯罪;集資詐騙罪、貸款詐騙罪是基于非法占有目的且使用欺詐方法的直接或者間接融資犯罪。欺詐與詐騙、非法融資目的與非法占有目的分別從客觀與主觀構成要件的角度確定了融資欺詐犯罪與融資詐騙犯罪的界限。只有符合詐騙行為與非法占有目的主客觀雙重核心要件的非法融資行為才能認定為融資詐騙犯罪,而其中的非法占有目的顯然應當是一個主觀見之于客觀的證明過程,故理論上融資犯罪客觀構成要件的證明壓力應當略強于主觀構成要件。然而,就現階段融資犯罪刑法理論與實踐中的爭議焦點來看,各方觀點集中于非法占有目的的推定與反駁問題[7]。對于詐騙行為的論證存在明顯不足,這實際上導致融資犯罪主觀構成要件證明壓力過大。盡管司法解釋在很大程度上強調通過客觀事實推定非法占有目的,但融資者主觀上的犯罪目的更傾向于一個基于個案具體情形下的區別化判斷規則論證問題,司法解釋有關非法占有目的的規定仍然存在過于原則、過于依賴實質判斷或者價值判斷、以客觀結果機械化反推主觀目的等重重弊端。

    融資犯罪刑法規制路徑優化:平等保護與壓力分散

    當前刑事司法實踐高度重視針對侵害間接融資市場機制的融資犯罪的刑事控制,致力于將其認為嚴重擾亂間接融資金融秩序的行為納入刑事責任追究程序。反觀直接融資市場中的欺詐與詐騙行為,不僅刑事控制強度不足,而且缺乏有效的民事救濟措施,廣大投資者的利益無法通過司法途徑進行全面的救濟。融資市場刑事司法的資源與效率都是有限的,在金融市場信息加速生成的時代背景下,以刑事控制為主導或者核心強力維持金融中介壟斷利益的法律規制模式的公平性質疑將愈發明顯。調整融資市場的安全性與效率性,更應充分發揮融資市場本身外部性、獨立性、效率性的特點,將民事訴訟作為融資市場規范監管的核心機制,而非主要依托刑事司法及其承載的刑罰強0制力頻繁介入間接融資市場金融集團利益的刑事控制模式。同時,融資犯罪相關刑法條文本身實際上對融資欺詐犯罪與融資詐騙犯罪之間的界限設定了確定的主觀與客觀構成要件標準,刑事司法實踐應當充分運用準確的司法解釋予以深入闡釋,不能異化融資犯罪構成要件的應有之義。其一,是否存在詐騙犯罪行為是界分融資欺詐犯罪與融資詐騙犯罪的第一層甄別機制。刑法理論與司法實踐中一般認為,貸款詐騙罪、集資詐騙罪與欺詐發行股票、債券罪、非法吸收公眾存款罪、騙取貸款罪之間在客觀上的差異并不明顯,均表現為不同欺騙形式的非法融資行為,區別的關鍵在于行為人是否具有非法占有的目的。但是,我國刑法融資犯罪條文實際上嚴格區分詐騙方法與欺詐(欺騙)方法。對于侵害間接融資市場機制的貸款詐騙罪而言,我國刑法第193條明確將詐騙行為類型化為編造引進資金、項目等虛假理由的、使用虛假的經濟合同的、使用虛假的證明文件的、使用虛假的產權證明作擔保或者超出抵押物價值重復擔保的以及其他與上述行為手段具有同質性的貸款詐騙行為,疑難問題表現為我國刑法第192條以及近期司法解釋均未細化規定或者解釋的集資詐騙罪中的“詐騙方法”。①1996年《最高人民法院關于審理詐騙案件具體應用法律的若干問題的解釋》(以下簡稱《詐騙解釋》)第3條盡管將集資詐騙罪中的“詐騙方法”規定為“行為人采取虛構集資用途,以虛假的證明文件和高回報率為誘餌,騙取集資款的手段”。但是,由于《詐騙解釋》內容上的原則性以及詐騙犯罪司法解釋文本上的頻繁更迭性,造成集資詐騙犯罪司法實踐習慣性忽視該司法解釋對“詐騙方法”的規范解釋,從而導致部分存在不符合《詐騙解釋》規定的“詐騙方法”情形,在沒有經過充分法理論辯的情況下被直接認定為構成集資詐騙犯罪中的詐騙行為。筆者認為,融資詐騙犯罪在客觀行為上的實質特征在于編造不存在或者無法成立的資本運作項目或者資金經營計劃,以給付高額融資利益為誘餌騙取融資款項。其中,貸款詐騙方法具體表現為隱瞞確定壞賬或者高度壞賬風險,騙取金融機構貸款;集資詐騙方法具體表現為虛構根本不存在的集資用途或者完全不可能盈利的投資計劃,騙取社會公眾集資款。因此,司法解釋有必要對集資詐騙罪中的詐騙方法予以類型化,建議將以下行為方式認定為詐騙方法:虛構投資項目,以后續投資者資金作為盈利給付先前投資者②;嚴重資不抵債,編造經營項目,以集資款項歸還債務①;惡意建構投資或者經營項目,誘使投資者購買不具有使用價值或者交換價值的實物資產或者金融資產②。其二,應當將客觀行為作為核心依據分析與判斷融資者是否具有非法占有目的。根據2010年《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《非法集資解釋》)第4條的規定,使用詐騙方法非法集資,具有下列情形之一的,可以認定為以非法占有為目的:“(一)集資后不用于生產經營活動或者用于生產經營活動與籌集

第6篇：直接融資的形式范文

    融資是企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和影響企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。

    一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:

1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。

    改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自主權的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以后,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。

    供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉變。

    計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。

    上述變化,最本質的在于融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。        

二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制并未形成。

    以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

    存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由于體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

    企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業減負效果并不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。

    問題的關鍵在于,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量并非企業所能左右。由于貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業產權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。

    公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。

    上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。

    我國近幾年致力于國有企業資產負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權, 降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在于:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以后,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。

    計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。   

 三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。

    所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。

    融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

    企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存并發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。

表2主要發達國家企業資金結構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數,其他國家為1970—1985年平均數。

    內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決于企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。   

與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

    直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化后才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自主權方式實現了政府向國有企業分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅占全部金融資產的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

    直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是松散的聯系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。

    上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由于企業進行股份制改造并上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。

    上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。

    上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。

    四企業融資機制的形成,結論性意見是:

    1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。

    2.企業融資機制的形成,依賴于國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業產權運營和變革中。

    3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。

    4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。

    5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。

參考文獻:

1.劉鴻儒,李志玲:《中國融資體制的變革及股票市場的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.謝德仁:《國有企業負債率悖論:提出與解讀》,《經濟研究》1999年第9期。

3.陳曉,單鑫:《債務融資是否會增加上市企業的融資成本?》,《經濟研究》1999年第9期。4.袁國良:《規范配股理性融資》,《金融時報》1999年4月14日。

5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。

第7篇：直接融資的形式范文

融資是企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和影響企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。

一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:

1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。

改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以后,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。

供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉變。

計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質的在于融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。

二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制并未形成。

以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由于體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業減負效果并不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。

問題的關鍵在于,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量并非企業所能左右。由于貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業產權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業資產負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權,降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在于:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以后,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債

轉股實現企業轉制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。

三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。

融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存并發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。

表2主要發達國家企業資金結構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數,其他國家為1970—1985年平均數。

內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決于企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化后才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自方式實現了政府向國有企業分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅占全部金融資產的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是松散的聯系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由于企業進行股份制改造并上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。

上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。

四企

業融資機制的形成,結論性意見是:

1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。

2.企業融資機制的形成,依賴于國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業產權運營和變革中。

3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。

4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。

5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。

參考文獻:

1.劉鴻儒,李志玲:《中國融資體制的變革及股票市場的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.謝德仁:《國有企業負債率悖論:提出與解讀》,《經濟研究》1999年第9期。

3.陳曉,單鑫:《債務融資是否會增加上市企業的融資成本?》,《經濟研究》1999年第9期。4.袁國良:《規范配股理性融資》,《金融時報》1999年4月14日。

5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。

第8篇：直接融資的形式范文

2016年8月，貴陽銀行成功登陸A股市場，貴州沉寂5年之久的A股“上市荒”被打破；12月，永吉印務、貴廣網絡兩家企業相繼上市。

回顧公司發展歷程，貴州省廣播電視信息網絡股份有限公司董事長劉文嵐說，貴廣網絡的成長之路主要得益于三個方面――良好的發展環境、順暢的體制機制、堅持不懈的創新創優。

貴廣網絡的上市之路，其實也是貴州近年來不斷壯大的資本市場和不斷向好的政策環境的真實寫照。

隨著資本市場逐漸盤活，貴州也迎來“十三五”開局之年的“開門紅”。

截至2016年末，全省境內外上市（掛牌）企業共79家。其中，境內外上市企業28家、新三板掛牌企業51家，2016年分別新增5家和15家；新天藥業、威門藥業等10家企業進入IPO排隊或輔導階段；全省直接融資首次突破2000億元大關，達到2737億元。其中，股票融資155億元，債券融資2363億元，同比增長199%，位列全國第3位，西部第1位。

多元資本市場盤活經濟動力

“貴州推動金融改革創新，最大的短板在資本市場，最大的潛力也在資本市場。”1月5日，在貴州省多層次資本市場發展大會上，貴州省委常委、常務副省長秦如培說。

“強大的資本市場是推動經濟轉型的‘加速器’。”貴州省政府金融辦主任李瑤認為，資本市場不僅為企業拓寬外部融資渠道，改變以往單純依靠銀行貸款的局面，也提高了資源配置效率，推動企業并購重組和產業結構調整。

對于“貧困縣多、貧困面廣、貧困程度深”的貴州而言，資本市場的活躍與否，直接關系到數千萬貴州人的生活水平和數百萬貧困人口的脫貧問題。

“貴州不缺好企業，只是過去對資本市場認識還有盲區，一些優質企業錯失了對接資本市場實現自身做大做強的機會。”貴州省證監局局長楊光坦言。

2016年，貴州抓住供給側結構性改革機遇，開展了歷時兩個月的“多層次資本市場?多彩貴州行”系列活動，挖掘貴州企業潛在價值，積極培育上市企I，激活貴州區域經濟活力。

與此同時，貴州大力加強地方資本市場機構建設，一批地方法人證券機構和產業發展基金紛紛涌現：海際證券遷址貴州；華創證券并購重組；旅游扶貧、大數據、大健康等產業基金有效募集；地方資本市場規范發展，服務企業。

截至2016年末，貴州通過發行私募債、供應鏈融資、股權融資等方式為中小企業累計融資450多億元；貴州股權金融資產交易中心掛牌企業達836家，三年來累計為企業融資364億元，逐步成為貴州企業直接融資的重要渠道。

作為貴州從戰略高度為經濟發展謀定的良方，“引金入黔”工程也不負眾望，正豐富和完善著貴州的金融體系。

2016年底，16家證券公司在貴州設立分公司，新增華融、九州、廣州、中泰、申萬宏源、中郵6家證券分公司，正在籌建的聯儲證券貴州分公司即將開業。同時，貴州股交中心實現市（州）全覆蓋，為市、縣企業融資和掛牌服務創造了必要條件。

“綠色通道”為企業上市保駕護航

現代市場經濟條件下，充分利用資本市場尤其是證券市場對發展經濟的作用明顯。作為資本市場的基石，上市公司在國民經濟中的作用越來越重要。

在經濟總量、資源稟賦、區位優勢位居貴州第二的遵義，不僅有一批“三線”建設時期扎根的大企業，還有一批質地優良的中小企業，貴州茅臺、紅色旅游品牌更是享譽中外。

但長期以來，遵義資本市場上僅有貴州茅臺、天成控股和貴繩股份3家上市公司。2004年5月，貴繩股份首發上市12年來再無IPO新增企業，在全國中小企業股份轉讓系統中，遵義企業截至目前暫無身影。

轉機出現在2016年。

這一年，貴州出臺8條舉措，為全省企業開起上市發展的“綠色通道”。

“企業登記注冊一律實行‘一窗受理’、‘五證合一、一照一碼’登記流程標準，并提供全程無償代辦；對協助貴州引入擬上市企業的證券、基金公司相關團隊給予獎勵......”8條舉措在政務服務、資金支持、專項獎勵、要素保障等方面大力支持企業上市。

遵義市副市長吳建輝表示，2016年，遵義市抓住貴州“綠色通道”政策機遇，按照“重點引進一批、存量盤活一批、并購重組一批、支持培育一批”的工作思路，實現全市企業上市掛牌工作跨越式發展，新三板掛牌取得零的突破，6戶企業實現新三板掛牌，掛牌企業數排全省第一。

隨著“綠色通道”的好處凸顯，一大批本土企業正借助資本市場發展壯大。

作為貴州第一家上市公司，也是唯一一家本土房地產類上市公司，中天城投集團股份有限公司自1994年上市以來，經歷多次調整，發展勢頭不減。

“十二五”時期，中天城投以年均40%以上的增速迅速增長，2015年實現營收154億元，總資產超554億元，凈資產超130億元，支付各項稅費超30億元，成為貴州規模最大、實力最強的民營控股集團。

中天城投集團股份有限公司董事會秘書譚忠游說：“中天城投將充分利用貴州資本市場的發展機遇和政策機遇，積極推進下屬物業板塊和康體板塊實現新三板獨立上市，形成貴州本土金融體系。”

加強直接融資比重助推后發趕超

由于受金融市場發育滯后、銀企信息不對稱和企業自身發展局限等多種因素影響，當前，貴州本土企業的資本市場融資意識不強，企業融資渠道少、融資成本偏高、融資結構不合理的問題依然突出。

從經濟增長結構看，投資拉動是貴州經濟增長最重要的方式。如何發揮和利用產業資源優勢，通過境內外資本市場多渠道、多形式籌集資本，是貴州當前和今后面臨的重要任務。

專家表示，推動貴州經濟后發趕超，需要顯著提高直接融資比重。

而從國際經驗來看，推動更多金融資源通過資本市場進行配置，提高直接融資比重，是全球金融體系發展的趨勢。特別是當經濟處于結構調整和轉型升級階段，直接融資體系的風險共擔、利益共享、定價市場化和服務多層次特性，使其更有利于推動中小企業和創新型企業成長壯大。

2016年，貴州直接融資首破2000億元大關，但就直接融資和間接融資的比例而言，貴州的融資結構還有很大的改善空間。

秦如培表示，貴州將加大直接融資力度和比重，在控制風險的前提下，進一步推動債券融資、股權融資穩步增長，推動上市公司再融資帶動產業集群發展；積極引入保險資金，為貴州重大基礎設施等民生工程和重點工程提供長期資金支持。

第9篇：直接融資的形式范文

關鍵詞:上市公司；股權融資效率；數據包絡分析

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）16-0060-02

引言

自1993年云南白藥（000538）成為云南第一家上市公司后，通過17年的發展，現在云南省上市公司數量增加到29家，其中滬市主板13家，深市主板8家、中小板7家和創業板1家，上市板塊主要集中在有色、化工、生物醫藥、旅游等產業。截至2010年底，云南省上市公司總市值超過2 800億元，上市公司累計直接融資466.67億元，資本市場已形成了股票、可轉換債券、長短期借款等多種形式的融資格局。云南上市公司充分利用資本市場做優做強，在企業發展壯大的同時，也助推云南產業結構調整和資源合理配置，有力地支持了地方經濟社會的發展。證券市場的大規模發展為中國上市公司進行直接融資創造了重要的途徑與場所，改變了融資結構，拓寬了融資渠道，為經濟發展提供了更多的資金來源。

對云南省上市公司融資情況做統計分析發現：（1）融資方式方面：融資手段多元化，包括銀行貸款、首發、配股及增發、可轉債。但就債券融資來說只有云天化和錫業股份采用過，值得一提的是云天化在2007年發行權證進行融資，實現了云南省上市公司融資方式多元化中的關鍵一步。（2）融資結構方面，股權融資金額合計22 714 400 803.24元，約占總融資金額的43%；債權融資金額合計30 509 349 230.44元，約占總融資金額的57%。從另一方面來說，直接融資金額合計31 577 374 840.34元，約占總融資金額的60%，且直接融資中股權融資比例57%、債券融資比例3%，且債權融資中債券融資比例較低；間接融資金額合計21 188 821 476元，約占總融資金額的40%。表面上看，直接融資比例較高，但究其深層次原因，主要在于部分上市公司的直接融資尤其是發行債券數額巨大，從而拉升了整體上市公司的直接融資份額。具有直接融資比例低，但其中股權融資比例高的特點，因此對于云南省上市公司股權融資效率的研究顯得尤其重要。

一、文獻回顧

股權融資是上市公司資本結構決策的重要內容，屬于上市公司微觀經營活動的一部分。通過對融資方式、融資結構及其他相關方面進行合理安排，能夠提高公司的融資效率，進而提高公司的市場價值。國外學者對企業融資效率的研究比較少，研究基本上都集中于研究市場整體的配置效率。C.Mayer [1]從證券市場規模、數量的角度討論了股票市場的作用，認為直接融資效率體現在融資結構和證券融資占其總融資的比重上；Kunt&Levine [2]的研究發現股票市場的作用并不體現在融資數量上，更主要的是提高了資本的配置效率。國內對股權融資效率的研究主要集中在以下幾個方面：融資方式、融資成本與風險；資金使用效率；資本結構理論、公司治理理論及信號傳遞理論等各方面對股權融資效率的影響。

圍繞著融資效率的研究，近年來國內一些學者開始使用實證方法測度融資效率以推定融資安排的優弊。劉力昌等[3]運用DEA方法，以滬市1998年初次發行股票的47家上市公司為研究對象，對中國股權融資效率進行了綜合評價。張金清等[4]在界定股權融資效率定義和改進Sayuri模型的基礎上選取股權融資效率評價指標，對中國A股市場的融資效率作出縱橫向分析與評判。劉克等[5]基于制度理論，構建了產業集群中企業間網絡關系對企業外部融資效率影響的理論模型，研究和探索了不同程度的政策制度支持如何影響網絡合法性與外部融資效率的關系。從已有文獻看，學者們主要將中國上市公司作為整體來研究，且大多數集中于股權融資偏好、融資優序理論等相關理論研究，缺乏對股權融資效率的定性研究，且已有研究極少將某個地區作為研究對象。本文以云南省上市公司為研究對象，通過對其融資現狀分析，得出融資特點并進一步采用DEA方法進行經驗分析，對股權融資效率的提高盡可能的提出切實可行的具體措施，并為相關管理部門提供政策性建議，也進一步完善融資效率理論。

二、云南省上市公司股權融資效率的經驗分析